Bối cảnhnghiêncứu
Namđượcthànhlậpvào2000vàđếnnayđãtrảiqua12nămpháttriển.Chặngđường12nămđóđủđểcác nhànghiêncứuvềchínhsáchđánhgiánhữngđặcđiểmcủathịtrường,nhậnranhữngthànhtựuđạtđượcv àcáchạnchếhiệncó.Vớinhữngyêucầumớivềsựpháttriển,nhất thiếtđòihỏiphải cócáccuộcnghiêncứusâu sắcvềcácđặct í n h củathịtrườngđểtừđótìmracácgiảiphápphùhợp,nhằmpháttriểnhơnnữathịtrườ ngv ốnquantrọngnày,gópphầnhìnhthànhnênmộthệthốngtàichínhsâuvàrộng,phục vụchoviệcpháttriểnkinhtế.
ThịtrườngchứngkhoánViệtNamcũngnhưcácthịtrườngmớinổikhác,đanggặprấtnhiềuvấnđềt rongquátrìnhpháttriểncủamình,nhưthểchếchưathậthoànthiện,quymôvàđặcđiểmcủathịtrườngvẫn cònnhỏ,sảnphẩmgiaodịchcònkhásơsài,trìnhđộcủanhàđầut ưchưacao.Vàmộttrong nhữngvấnđ ềđólàtồntạiyếutốbấtcânxứngthôngtin(AI-
AsymmetricInformation)tronggiaodịchtrênthịtrường.Đólà mộtdạngthấtbạithịtrường,l à nhântốảnhhưởngđếnsựcôngbằngtronggiaodịchmànếukhôngcógiảip háphạnchếcót h ểkìmhãmsựpháttriểncủathịtrường.
Bấtcânxứngthôngtinmanglạisựkhôngcôngbằngtronggiaodịch,bênnhậnđượcnhiềut h ô n g tin hơn(informedtrader)sẽcóưuthếtronggiaodịchsovớibênnhậnđượcítthôngtinh ơn(uninformedtrad er).Mộttrườnghợpđiểnhìnhlànếunhàđầutưbiết trướcmộtsựkiệnsẽxảyravàomộtngàygầnđâyvàgiácổphiếucóthểtăngmạnh(nhưcôngtysẽcôngb ốkếtq u ảkinhdoanhtốt)thìngayhômnayanhtađãthựchiệnchiếnlượcmuavớisốlượnglớntrongp hiêngiaodịch.Trongkhiđónhữngngườikhôngbiếttrướcthôngtinđósẽkhôngthểhoặckhôngtham giagiaodịch.Cuốicùngchỉcónhữngngười nắmđượcthôngtintốtnhưvậym ớinắmgiữcổphiếu,vàđólàđiềukhôngcôngbằngchocácnhàđầutưkhá c.Nếutìnhtrạngđ ódiễnrathườngxuyênvàkhôngđượcgiảmthiểuthìcácnhàđầutưbìnhthườngsẽlầnl ượtrờibỏthịtrườngvàcuốicùngsẽhủyhoạithịtrường.
NhiềucôngtrìnhnghiêncứucủacáctácgiảnhưGlostenvàHarris(1988),Georgevàcác cộngs ự(1991),Linv à cácc ộngs ự(1995),Madhavan,R i c h a r d s o n v à R o o m a n s (1997),H u a n g vàStoll(1997)đãcốgắngxâydựngcácmôhình nhằmướclượngmứcđộbấtcânx ứngthôngti nvàcácyếutốảnhhưởng.Cácmôhìnhnàyđượcnhiềutácgiảkhácứngdụngv à kiểmđịnhtrêncácthịtr ườngchứngkhoánnhư:VanNessvàcáccộngsự(2001),Giouvrisv à Philippatos(2008)kiểmđịnhtrêns ànchứngkhoánLuânĐôn…. ỞViệtNam,dothịtrườngchứngkhoánViệtNamchỉmớipháttriểngầnđâynênhiệntạichỉcómộ títcácnghiêncứuvềvấnđềbấtcânxứngthôngtinvàtínhiệuquảvềmặtthôngt i n trênthịtrườngchứngk hoánnhưcácnghiêncứucủaLêAnKhang(2008),TrầnHươngGiang(2010),NguyễnThanhNhã(2010).
Mụctiêunghiêncứu
Xuất pháttừbốicảnhtrên,đềtàinàysẽtiếnhànhđánhgiámứcđộbất cânxứngthôngt i n trênthịtrườngchứngkhoánViệtNambằngmộtmôhìnhlýthuyếtphùhợp,đồngthờ ixácđ ị nhcácyếutốtácđộngđếnmứcđộbấtcânxứngthôngtinđó,từđóđềranhữngkiếnnghịchínhsác hnhằmgiúpchocácnhàquảnlýthịtrườngđưaracácgiảiphápnhằmthúcđẩythịtrườngpháttriểntheoh ướnghiệnđại,côngbằngvàchuyênnghiệp.
Câuhỏinghiêncứu
Phạmvinghiêncứu
Đềtàinghiêncứudữliệulàthôngtingiaodịchcủacácmãchứngkhoántrênhaisàngiaodịchc h ứ ngk h o á n ThànhP h ốHồC h í Minh(HOSE)v à HàNội(HNX)v ớit h ờigiannghiêncứulàkhoảngth ờigiantừ04/01/2011đến30/12/2011.Mỗisànsẽđượcthuthậpdữliệuriêngđểtừđócóđiềukiệnsos ánhmứcđộbấtcânxứngthôngtingiữahaisànvàcũngn h ưcácnhântốtácđộng.
Phươngphápnghiêncứu
Luậnvănsửdụngphươngphápnghiêncứuđịnhlượng.Luậnvănsẽthamkhảomôh ì n h của cáctácgiảđượcđánhgiálàthànhcôngtronglĩnhvựcnày,sauđóchọnlựavàbiếnđ ổ ichophùhợpvớiđ ặcđiểmthịtrườngchứngkhoánViệtNam.Cụthểhơn,đểtrảlờichocâuhỏinghiêncứuthứnhấtcủađềtài,luậnvănsẽsửdụngkếtquảnghiêncứucủacáctácgiả sau:Glostenv à Harris( 1 9 8 8 ) , S t o l l (1989),George,Kaulv à Nimalendran(1991),Kimv à Ogden( 1996).C á c m ô h ì n h n à y cốgắngp h â n rãk h o ảngcáchgiữag i á mua-bánt r ê n t h ịtrường(bid- askspread)rathànhcácnhântốcấuthành,mộttrongnhữngnhântốđólànhântốbấtcânxứngthôngtin.
Thứhai,đểtìmhiểucácnhântốcótácđộnglênmứcđộbấtcânxứngthôngtinnày,m ô hìnhcă nbảncủaVanNessvàcáccộngsự(2001)sẽđượcnghiêncứu.Môhìnhnàycốgắnggiảithíchsựtác đ ộngđếnmứcđộbấtcânx ứngthôngtinđếntừcácnhómbiếnsau:n h ó m biếnđạidiệnchomứcđộb iếnđộngtronggiaodịchcủacổphiếu,nhómbiếnđạidiệnchođặcđiểmcácnhàđầutưliênquanđểncốp hiếuvànhómbiếnkhác,đạidiệnchocácđặcđiểmriêngcủacôngtynhưgiátrịthịtrườngcủavốnchủsởh ữu,biếngiảvềnhómngànhmàcôngtythuộcvề.Kếtquảcủaphầnnàycũngchínhlàcâutrảlờichocâuhỏi nghiêncứuthứhaicủađềtài.
Cuốicùng,dữliệunghiêncứulàdữliệuthứcấpvềgiaodịchhằngngàyđượccôngbốtrênthịtrườ ng,đượclấytừcácnguồnsau:sởgiaodịchchứngkhoánTp.HCMvàHàNội,côngtychứngkhoánVNDIRECT,côngtychứngkhoánFPTS,trangtintàichínhCafef,trangt i n tàichínhStockbizvàcôngt ychứngkhoánQuốctếVISecurities.
Cấutrúcđềtài
Luậnvănđượctổc h ứctheonămchương.Chương1l à phầngiớithiệuvềbốicảnhnghiêncứu, mụctiêunghiêncứu,câuhỏinghiêncứu,phạmvinghiêncứuvàphươngphápnghiêncứu.Ch ương2t r ìn h bàycơs ởlýthuyết.C hương3trìnhbàychitiếtphươngphápnghiêncứu.Chương4làphầnkếtqu ảnghiêncứuvàchương5làphầnkếtluậnvàkiếnnghịchínhsách.
Chươngnàysẽlầnlượtkhảosátsơcởlýthuyếtvềcácvấnđềsau:lýthuyếtvềbấtcânx ứngthôngti nvàtácđộngcủanótrênthịtrườngchứngkhoán,môhìnhnghiêncứucácyếutốh ì n h thànhnênkhoảngch ênhlệchgiámua- bánvàtheođólàxácđịnhmứcđộbấtcânxứngt h ô n g tincủathịtrường,phầncuốicùnglàmôhìnhtì mhiểusựtácđộnglênmứcđộbấtcânx ứngthôngtinấycủacácyếutốliênquan.
Sựtácđộngcủabấtcânxứngthôngtintrênthịtrườngchứngkhoán
Giới thiệubất cânxứngthôngtin
Theolýthuyếtkinhtếhọcvimô,“bất cânxứngthôngtinlàtrườnghợptrongđóngườim u a vàngườibánsởhữucácmứcđộkhácnhauvềmặtth ôngtin”(RobertPindyckvàDanielRubinfeld,2009).Điềuđócónghĩarằng,trongmộtgiaodịch,mộtbê nsẽbiếtnhiềuthôngtinh ơnbênkiavà sẽquyếtđịnhtheohướngcólợichomìnhnhiềuhơnsovớingườinắmítthôngt i n h ơn.Pindyckvà Rubinfeld(2009)chorằng,tùytheocác hìnhthứccủabấtcânxứngthôngt i n màhậuquảmanglại cóthểrơivàobadạngsau:
1)Sựlựachọnngược:lựachọnngượcxuấthiệnkhicácsảnphẩmvớicácchấtlượngkhácnhau đượcbántạicùngmộtmứcgiáduynhấtbởivìngườimuavàngườibánkhôngcóđượcthôngtinđầyđủ đểquyếtđịnhchấtlượngthậtsựtạithờiđiểmgiaodịch.Vàhậuquảcuốicùnglàtrênthịtrườngcórấtnh iềucácsảnphẩmcóchấtlượngthấpnhưnglạicóquáítcácsảnphẩmcóchấtlượngcao.
2) Tâmlýỷlại:Tâmlýỷlạixuấthiệnkhimộtbênmàhànhđộngcủaanhtakhôngt h ểquans átđược,cóthểảnhhưởngđếnkhảnănghoặcmứcđộcủaviệcchitrả.Vídụ,mộtngườithích cáchànhđộngrủiro,saukhimuabảohiểmtừmộtcôngtybảohiểm,anhtacóthểgiatăngcáchànhviđẩyrủi rocủamìnhhơnnữavìtâmlýỷlại-đãcóbảohiểmchitrảchocáckhoảngthiệthại.
3) Vấnđềngườiủyquyền- thừahành:Vấnđềnảysinhkhingườithừahành(vídụn h ưgiámđ ố c,t ổnggiámđốc)theođ uổic á c m ụctiêur i ê n g c á i m à t h ậmchímanglạil ợinhuậnthấphơnchocổđôngcủacôngty,nhữngngườiđãth uêanhtavềlàmviệc.
Tómlại,bấtcânxứngthôngtinlàmộtdạngthất bạicủathịtrườngvàcầnphảicósự canthiệpcủanhànướcnhằmgiảmbớtthiệt hạidonógâyra.Bấtcânxứngthôngtinhiệndiệntrongrấtnhiềulĩnhvựctrongcuộcsống,từcáchoạtđộng muabánbìnhthườngnhưbảohiểm,y tếđếncáchoạtđộngkinhdoanh,giaodịchvàtrongđócógiaodịch trênthịtrườngchứngkhoán.
Tácđộngcủabấtcânxứngthôngtintrênthịtrườngchứngkhoán
Trên thị trường chứng khoán, bất cân xứng thông tin dẫn đến sự không công bằng trong giao dịch, nơi mà những đối tượng sở hữu nhiều thông tin hơn sẽ có lợi hơn so với người khác Mishkin (2004) đã sử dụng lý thuyết về vấn đề lựa chọn ngược để giải thích hành vi mua bán trên thị trường chứng khoán dưới tác động của bất cân xứng thông tin Theo tác giả, cổ phiếu tốt thường có lợi nhuận kỳ vọng lớn và rủi ro thấp, trong khi cổ phiếu xấu có lợi nhuận kỳ vọng thấp và rủi ro cao Bất cân xứng thông tin khiến nhà đầu tư thường có xu hướng mua cổ phiếu tốt, giữ giá trị trung bình của cổ phiếu tốt và xấu Các chủ sở hữu và quản lý công ty thường nắm bắt thông tin tốt hơn nhà đầu tư thông thường, dẫn đến việc họ không bán cổ phiếu đang nắm giữ ở mức giá trung bình Hậu quả là nhà đầu tư thường chỉ có thể mua cổ phiếu xấu, và điều này làm giảm khả năng huy động vốn của công ty, khiến thị trường chứng khoán không thể phát triển mạnh mẽ, ảnh hưởng đến các quyết định chính sách kinh tế.
Dođó,bấtcânxứngthôngtinsẽlàmgiảmtínhhiệuquảcủathịtrườngthôngquaviệcgiatăngchip hígiaodịch.Vìvậyviệcxácđịnhmứcđộbấtcânxứngthôngtinvàcácyếutốtácđộngđếnnólàmụctiêu quantrọngđốivớicáccấpquảnlýđểtừđóđưaracácgiảiphápnhằmxâydựng,kiểms o á t v à pháttriểnt h ịt r ườngtheoh ướngc ô n g bằng,m i n h b ạchv à chuyênnghiệphơn.
Môhìnhxácđịnhcácyếutốcấuthànhnênchênhlệch giámua-bánvàmứcđộAI
Nghiêncứucácyếutốtạonênchiphígiaodịchđãhướngcác tácgiảnghiêncứuđặcđiểmcủachênhlệchgiữagiámuavàgiábánđượcbộclộtrênthịtrường(bid- askspread).Demsetz
(1968)vàTinic(1972)nêuragiảthuyếtrằng,spreadnàytồntạilàđểbùlạichiphímàcácn h à tạolậpt hịtrườngphảibỏrađểquảnlýlưutrữchứngkhoánđểđápứngnhucầucủanhàđầutưkhihọmuốn.Mộttá cgiảkháclàBagehot(1971)nghiêncứuvềsựtồntạicủakhoảngchênhlệchnàytheomộthướngkhácvàc horằngnólàkếtquảcủayếutốbấtcânxứngthôngt i n , tácgiảchorằngcácnhàtạolậpthịtrườngchịulỗ khiphảigiaodịchvớicácnhàđầutưnắmđượcthôngtintốtvàđượcbùtrừlạibằngcáchcóđượclợinhuậ nkhigiaodịchvớicácn h à đầuthôngthường.Lýthuyếttheohướngnàyđượcnhiềutácgiảủnghộvà tiếptụcmở rộngnghiêncứunhưStoll(1978),AmihudvàMendelson(1980),CopelandvàGalai(1983),Gloste nvàMilgrom(1985),GlostenvàHarris(1988),Hasbrouck(1988),… 1
Vềmặttổngquát,cáctácgiảđãthốngnhấtvớinhauvềcácyếutốcấuthànhnênchênhlệchgiámua- bán,gồmcó:Chiphíđặtlệnh(chiphíxửlýlệnh),làchiphíliênquanđếncơs ởhạtầngnhưnhânviênđặ tlệnh,chiphíthanhtoán,bùtrừ,thuthậpthôngtin(theoGlostenv à Harris(1988),Stoll(1989)).Thứha ilàchiphílưutrữ,làchiphíliênquanđếncơhộicủan h à đầutưkhitiếptụcnắmgiữcổphiếu(theoStoll( 1989)).Vàcuốicùnglàyếutốthôngtinbấtcânxứng,t ứcAI( t h e o nghiêncứucủaG l o s t e n v à Milgro m( 1 9 8 4 ) , E a s l e y và O ’ H a r a (1987)).
TheoKyle(1985),trênthịtrườngsẽcó3chủthểthamgia:ngườicóưuthếsởhữuthôngt i n cólợich omình(informedtrader),ngườigiaodịchbìnhthường(uninformedtraderhoặcl i q u i d i y trader) vàcácchủthểtạolậpthịtrường(marketmakers).Vìsựtồntạicủavấnđềbấtcânxứngthôngtin, vốnmanglạilợinhuậnchoinformedtrader,nênđểtránhtổnthấtkhigiaodịchvớicácinformedtrader,cá cnhàtạolậpthịtrườngvànhàđầutưthôngthườngsẽmởrộngbiênđộcủakhoảngchênhlệchgiữa giámua- bánkhigiaodịch,điềuđócónghĩarằngvớim ộtsựmởrộngcủakhoảngcáchgiữagiámuavàgiábán,mứ cđộbấtcânxứngthôngtinsẽtănglên.
Trongnghiênc ứucủaGlostenv à Milgrom( 1 9 8 5 ) , đượctríchtrongG l o s t e n v à Harris(1988)
,hai tácgiảđãđưaralờigiải thíchvềtácđộngcủacácnguồnthôngtinđượcchuyểntảivàogiáchứngkhoánnhưsau:khimộtnhàđầutư đặtmộtlệnhmua(hoặcbán),cácnhàtạolập
1 P h ầnnàytríchlạitừt ổngkếtnghiêncứucủahaitácgiảGiouvrisvàPhilippatos(2008) thịtrường,vốnkhôngnhậnđượcthôngtin,sẽđánhgiákhảnănglệnhđócóthểmangthôngt i n cólợic honhàđầutưđótheohướnggiáchứngkhoánsẽtăng(hoặcgiảm).Nhữngkỳvọngv à điều chỉnhđócủanhàtạo lậpthịtrườngsẽđượcthểhiệnvàogiámuavàgiábántronglệnhđặtcủahọngaysauđó. Dựatrênlýthuyếtv ềcác yếut ốcấuthànhnênchuỗichênhlệchgiámua- bán, cá c nhà nghiêncứuđãcốgắngxâydựngmôhìnhphântíchcácyếutốnàyvàđạtđượcmộtsốtiếnbộ đángkể,tiêubiểulàcôngtrìnhnghiêncứucủacáctácgiảsau:
GlostenvàHarris(1988)làmộttrongcáctácgiảđầutiêntrìnhbàymôhìnhđơngiảnđểphânrãcác yếutốcấuthànhnênbid- askspreadthànhhaithànhphần:thànhphầntạmthời(transitory)vàthànhphầnbấtcânxứngthôngtin. Môhìnhnàycònmôtảsựtácđộngcủaquym ô giaodịch(thểhiệnquakhốilượng)đếnmứcđộbấtcânxứn gthôngtin:
∆Pt=c 0 ∆Qt+c 1 ∆QtVt+z0Qt+z1QtVt+ε t
∆Ptlàsựthayđổigiágiaodịch(transactionprice)giữahailầngiaodịchliềnkề.Qtl àm ộtchỉbáog iaodịch,nósẽmanggiátrị+1nếugiaodịchđượcngườimuaphátđộngtrướcvà-
(2.3)M ô hìnhcủaGlostenvàHarrisđượcmộtsốtácgiảkháckiểmnghiệmthực tếnhưVan Nessvàcáccộngsự(2001)thựchiệnkiểmnghiệmtrênthịtrườngchứngkhoánNewYorkvào1999 vàkếtquảchothấyyếutốAItrungbìnhchiếm38.9%thànhphầncủachênhlệchgiámua- bán.MôhìnhnàycũngđượctácgiảLêAnKhang(2008)kiểmnghiệmtrênthịtrườngc h ứngkhoánV iệtNa m v à mang lạikếtquảlà mứctrungbình 89 6 6% củachênh lệchgiámua- bánlàdoyếutốAItạonên.
Qt,yếutốvốnkhôngthểxácđịnhđượctrongthựctếvàvìvậylàmgiảmtínhchínhxáccủamôhìnhtron gnghiêncứuthựctiễn.TheoStoll(1989),môhìnhcủaGlostenvàHarris(1988)dùđãcốgắngmôhìnhhóa mốiquanhệgiữachênhlệchbáogiá(quotedspread)v à chênhlệchthựctế(realizedspread- làsựkhácbiệttrungbìnhgiữagiábánmàmộtmôigiớithiếtlậptạimộtthờiđiểmvớigiámuamàmộtmôigi ớikhácthiếtlậptạimộtthờiđiểmsớmh ơntrướcđó)vàcốgắngướctínhcác yếut ốtạothành,tuynhiê ndokhông códữliệuvềspreadbáogiánênkhôngthểquansátđượcchỉbáogiaodịchQt,vàvìvậysẽgặ pkhókhănk h i phânrãcácyếutốcấuthànhnênspread.
KếthừatừkếtquảnghiêncứucủaGlostenvàHarris(1988)vàcáctácgiảkhác,Stoll(1989)tron gcôngtrìnhnghiêncứucủamìnhđãtậptrungphântíchcảbayếutốcấuthànhnênspread,gồm:bấtcânxứn gthôngtin,chiphílữutrữvàchiphíxửlýlệnhdựatrênýtưởngvềm ốitươngquanchuỗitheothờigiantro ngcácgiaodịchchứngkhoán.Stollchorằng,chênhlệchthựctế(realizedspread)sẽnhỏhơnchênhlệch báogiá(quotespread-là sựkhácbiệtgiữagiámua- giábántạithờiđiểmt)vàcótồntạimốiliênhệgiữachênhlệchbáogiávàphươngsaicủasuấtsinhlợi.Để phụcvụchomụctiêunghiêncứuđó,Stollđưarabagiảđịnhnhưsau:
1 Thịtrườnglàhoànhảovềtính hiệuquảcủathôngtinđể mộtsựthayđổigiá kỳvọngmangtínhđ ộclậpđốivớithôngtinhiệntạivà trongquákhứ.
KếtquảmàStollmanglạilàtìmrasựtươngquanchuỗicủasuấtsinhlợiđượctínhbởigiámua(h oặcgiábán)cókhuynhhướngliênhệâm(dấu-)vớibìnhphươngcủachênhlệchbáogiá,t u y mốiquanh ện à y không mạnhb ằngsuấts i n h l ợiđượct í n h theogiágiaodịch(transactionprice),đồngthờitìmđư ợcsựtươngquanchuỗicủacáclợinhuậnnàylàâm. Đểtínhtoáncácyếutốcấuthànhnênchênhlệchbáogiá,Stollđưarahaibiến,gồmcóbiếnđ olườngxács uấtcủaviệcđảongượcgiá(θ)vàbiếnđạidiệnchotỷlệthayđổicủachênhlệchbáogiá(δvớiràngbuộc0