GIỚI THIỆU
Bối cảnh nghiên cứu
Thị trường chứng khoán Việt Nam, được thành lập vào năm 2000, đã trải qua 12 năm phát triển, cho phép các nhà nghiên cứu đánh giá các đặc điểm và thành tựu của thị trường, cũng như nhận diện các hạn chế hiện tại Để đáp ứng các yêu cầu mới về phát triển, cần thiết phải tiến hành các nghiên cứu sâu sắc nhằm tìm ra giải pháp phù hợp, từ đó thúc đẩy sự phát triển của thị trường vốn quan trọng này, góp phần hình thành một hệ thống tài chính sâu rộng, phục vụ cho sự phát triển kinh tế.
Thị trường chứng khoán Việt Nam, giống như nhiều thị trường mới nổi khác, đang đối mặt với nhiều thách thức trong quá trình phát triển, bao gồm thể chế chưa hoàn thiện, quy mô và đặc điểm thị trường còn nhỏ, sản phẩm giao dịch hạn chế và trình độ nhà đầu tư chưa cao Một vấn đề nổi bật là sự tồn tại của yếu tố bất cân xứng thông tin (AI) trong giao dịch, điều này dẫn đến thất bại thị trường và ảnh hưởng đến tính công bằng trong giao dịch Nếu không có biện pháp khắc phục, yếu tố này có thể cản trở sự phát triển bền vững của thị trường chứng khoán.
Bất cân xứng thông tin tạo ra sự không công bằng trong giao dịch, khi bên nắm giữ nhiều thông tin (nhà đầu tư thông thái) có lợi thế hơn so với bên thiếu thông tin (nhà đầu tư không thông thái) Ví dụ, nếu một nhà đầu tư biết trước về một sự kiện tích cực như công ty sắp công bố kết quả kinh doanh tốt, họ có thể mua cổ phiếu với số lượng lớn ngay lập tức, trong khi những người không biết sẽ không thể tham gia giao dịch Hệ quả là chỉ những nhà đầu tư nắm giữ thông tin mới sở hữu cổ phiếu, gây bất công cho những nhà đầu tư khác Nếu tình trạng này kéo dài, các nhà đầu tư bình thường sẽ rời bỏ thị trường, dẫn đến sự suy yếu và cuối cùng là sự sụp đổ của thị trường.
Nhiều nghiên cứu của các tác giả như Glosten và Harris (1988), George và cộng sự (1991), Lin và cộng sự (1995), Madhavan, Richardson và Roomans (1997), cùng với Huang và Stoll (1997) đã phát triển các mô hình để ước lượng mức độ bất cân xứng thông tin và các yếu tố ảnh hưởng đến nó Những mô hình này đã được kiểm định và áp dụng bởi nhiều tác giả khác trên các thị trường chứng khoán, chẳng hạn như nghiên cứu của Van Ness và cộng sự (2001) và Giouvris cùng Philippatos (2008) trên sàn chứng khoán Luân Đôn Tại Việt Nam, do thị trường chứng khoán mới phát triển gần đây, chỉ có một số ít nghiên cứu về bất cân xứng thông tin và tín hiệu thông tin hiệu quả, như các nghiên cứu của Lê An Khang (2008), Trần Hương Giang (2010) và Nguyễn Thanh Nhã (2010).
Mục tiêu nghiên cứu
Bài viết này sẽ đánh giá mức độ bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam bằng một mô hình lý thuyết phù hợp Đồng thời, nó cũng xác định các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ bất cân xứng thông tin và đưa ra những kiến nghị chính sách nhằm hỗ trợ các nhà quản lý thị trường trong việc phát triển thị trường theo hướng hiện đại, công bằng và chuyên nghiệp.
Câu hỏi nghiên cứu
1 Mức độ bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam như thế nào?
2 Những yếu tố nào có tác động đến mức độ bất cân xứng thông tin trên thị trường?
Phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu dữ liệu tập trung vào thông tin giao dịch của các mã chứng khoán trên hai sàn HOSE và HNX, với khoảng thời gian từ 04/01/2011 đến 30/12/2011 Dữ liệu sẽ được thu thập riêng cho từng sàn, nhằm so sánh mức độ bất cân xứng thông tin giữa hai sàn và xác định các yếu tố tác động đến tình hình giao dịch.
Phương pháp nghiên cứu
Luận văn áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng và tham khảo các mô hình thành công trong lĩnh vực tài chính để điều chỉnh cho phù hợp với thị trường chứng khoán Việt Nam Để giải quyết câu hỏi nghiên cứu đầu tiên, luận văn sẽ dựa vào kết quả nghiên cứu của các tác giả như Glosten và Harris (1988), Stoll (1989), George, Kaul và Nimalendran (1991), Kim và Ogden (1996) Những mô hình này nhằm phân tích khoảng cách giữa giá mua-bán (bid-ask spread) và xác định các yếu tố cấu thành, trong đó có yếu tố bất cân xứng thông tin.
Để tìm hiểu các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ bất cân xứng thông tin, mô hình cơ bản của Van Ness và các cộng sự (2001) sẽ được phân tích Mô hình này giải thích tác động đến mức độ bất cân xứng thông tin từ ba nhóm biến: nhóm biến thể hiện mức độ biến động giao dịch của cổ phiếu, nhóm biến liên quan đến đặc điểm của các nhà đầu tư, và nhóm biến phản ánh các đặc điểm riêng của công ty như giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu và biến giả về ngành nghề của công ty Kết quả từ phần nghiên cứu này sẽ trả lời cho câu hỏi nghiên cứu thứ hai của đề tài.
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các nguồn thứ cấp về giao dịch hằng ngày trên thị trường, bao gồm sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM và Hà Nội, công ty chứng khoán VNDIRECT, FPTS, trang tin tài chính Cafef, Stockbiz và công ty chứng khoán Quốc tế VISecurities.
Cấu trúc đề tài
Luận văn được cấu trúc thành năm chương, trong đó Chương 1 giới thiệu bối cảnh, mục tiêu, câu hỏi, phạm vi và phương pháp nghiên cứu Chương 2 cung cấp cơ sở lý thuyết liên quan đến đề tài Chương 3 chi tiết hóa phương pháp nghiên cứu được áp dụng Chương 4 trình bày kết quả nghiên cứu, và cuối cùng, Chương 5 đưa ra kết luận cùng với các kiến nghị chính sách.
KHẢO SÁT CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Sự tác động của bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán
2.1.1 Giới thiệu bất cân xứng thông tin
Theo lý thuyết kinh tế học vi mô, bất cân xứng thông tin xảy ra khi người mua và người bán có mức độ thông tin khác nhau, dẫn đến việc một bên có lợi thế hơn trong giao dịch Robert Pindyck và Daniel Rubinfeld (2009) chỉ ra rằng bên nắm giữ nhiều thông tin hơn sẽ đưa ra quyết định có lợi cho mình, trong khi bên còn lại sẽ chịu thiệt thòi Hậu quả của bất cân xứng thông tin có thể được phân loại thành ba dạng khác nhau, tùy thuộc vào hình thức mà nó xuất hiện trong từng giao dịch.
1) Sự lựa chọn ngược: lựa chọn ngược xuất hiện khi các sản phẩm với các chất lượng khác nhau được bán tại cùng một mức giá duy nhất bởi vì người mua và người bán không có được thông tin đầy đủ để quyết định chất lượng thật sự tại thời điểm giao dịch Và hậu quả cuối cùng là trên thị trường có rất nhiều các sản phẩm có chất lượng thấp nhưng lại có quá ít các sản phẩm có chất lượng cao
2) Tâm lý ỷ lại: Tâm lý ỷ lại xuất hiện khi một bên mà hành động của anh ta không thể quan sát được, có thể ảnh hưởng đến khả năng hoặc mức độ của việc chi trả Ví dụ, một người thích các hành động rủi ro, sau khi mua bảo hiểm từ một công ty bảo hiểm, anh ta có thể gia tăng các hành vi đẩy rủi ro của mình hơn nữa vì tâm lý ỷ lại- đã có bảo hiểm chi trả cho các khoảng thiệt hại
3) Vấn đề người ủy quyền-thừa hành: Vấn đề nảy sinh khi người thừa hành (ví dụ như giám đốc, tổng giám đốc) theo đuổi các mục tiêu riêng cái mà thậm chí mang lại lợi nhuận thấp hơn cho cổ đông của công ty, những người đã thuê anh ta về làm việc
Bất cân xứng thông tin là một dạng thất bại của thị trường, đòi hỏi sự can thiệp của nhà nước để giảm thiểu thiệt hại Hiện tượng này xuất hiện trong nhiều lĩnh vực, từ bảo hiểm và y tế đến hoạt động kinh doanh và giao dịch, đặc biệt là trong thị trường chứng khoán.
2.1.2 Tác động của bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán
Trên thị trường chứng khoán, bất cân xứng thông tin tạo ra sự không công bằng trong giao dịch, khiến những nhà đầu tư nắm giữ thông tin tốt hơn có thể đưa ra quyết định có lợi hơn Mishkin (2004) đã lý giải rằng cổ phiếu tốt có lợi nhuận kỳ vọng lớn và rủi ro thấp, trong khi cổ phiếu xấu có lợi nhuận kỳ vọng thấp và rủi ro cao Bất cân xứng thông tin dẫn đến việc nhà đầu tư thông thường chỉ sẵn lòng mua cổ phiếu với mức giá trung bình giữa cổ phiếu tốt và xấu Chủ sở hữu công ty tốt biết rằng cổ phiếu của họ đang bị định giá thấp và do đó không bán cho nhà đầu tư thông thường, khiến họ chỉ có thể mua cổ phiếu xấu Điều này dẫn đến việc nhà đầu tư thông thường, với lý trí, quyết định không giao dịch, làm giảm số lượng công ty có thể huy động vốn trên thị trường, ngăn cản sự phát triển của thị trường chứng khoán như một nguồn huy động vốn quan trọng cho nền kinh tế.
Bất cân xứng thông tin làm giảm hiệu quả thị trường do tăng chi phí giao dịch Việc xác định mức độ bất cân xứng và các yếu tố ảnh hưởng đến nó là mục tiêu quan trọng cho các nhà quản lý Từ đó, họ có thể đưa ra giải pháp nhằm xây dựng, kiểm soát và phát triển thị trường theo hướng công bằng, minh bạch và chuyên nghiệp hơn.
Mô hình xác định các yếu tố cấu thành nên chênh lệch giá mua-bán và mức độ AI
Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí giao dịch đã giúp các tác giả phân tích đặc điểm của chênh lệch giữa giá mua và giá bán trên thị trường, hay còn gọi là chênh lệch bid-ask Demsetz đã đóng góp vào việc hiểu rõ hơn về vấn đề này.
Năm 1968, các nhà nghiên cứu như Tinic (1972) đã đưa ra giả thuyết rằng khoảng chênh lệch tồn tại nhằm bù đắp chi phí mà các nhà tạo lập thị trường phải chi cho việc quản lý và lưu trữ chứng khoán để đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư Trong khi đó, Bagehot (1971) đã nghiên cứu khoảng chênh lệch này từ góc độ bất cân xứng thông tin, cho rằng các nhà tạo lập thị trường phải chịu lỗ khi giao dịch với những nhà đầu tư nắm giữ thông tin tốt, và họ được bù đắp bằng lợi nhuận từ việc giao dịch với các nhà đầu tư thông thường Lý thuyết này đã nhận được sự ủng hộ từ nhiều tác giả khác như Stoll (1978), Amihud và Mendelson (1980), Copeland và Galai (1983), Glosten và Milgrom (1985), Glosten và Harris (1988), và Hasbrouck (1988), mở rộng nghiên cứu về vấn đề này.
Các tác giả đã thống nhất rằng chênh lệch giá mua-bán được cấu thành từ ba yếu tố chính Đầu tiên, chi phí đặt lệnh, bao gồm chi phí xử lý lệnh và các chi phí liên quan đến cơ sở hạ tầng như nhân viên đặt lệnh và thanh toán (Glosten và Harris, 1988; Stoll, 1989) Thứ hai, chi phí lưu trữ, liên quan đến cơ hội của nhà đầu tư khi giữ cổ phiếu (Stoll, 1989) Cuối cùng, thông tin bất cân xứng, tức là AI, đóng vai trò quan trọng trong việc xác định chênh lệch giá (Glosten và Milgrom, 1984; Easley và O’Hara, 1987).
Theo Kyle (1985), trên thị trường có ba chủ thể chính: người có thông tin ưu thế (informed trader), người giao dịch bình thường (uninformed trader hoặc liquidity trader) và các nhà tạo lập thị trường (market makers) Sự bất cân xứng thông tin mang lại lợi nhuận cho informed trader, khiến các nhà tạo lập thị trường và nhà đầu tư thông thường phải mở rộng biên độ chênh lệch giữa giá mua và giá bán để giảm thiểu tổn thất Việc mở rộng này dẫn đến việc gia tăng mức độ bất cân xứng thông tin trên thị trường.
Trong nghiên cứu của Glosten và Milgrom (1985), được trích trong Glosten và Harris
Năm 1988, tác giả đã giải thích rằng thông tin được truyền tải có ảnh hưởng lớn đến giá chứng khoán Khi nhà đầu tư thực hiện lệnh mua hoặc bán, các nhà tạo lập thị trường sẽ phản ứng và điều chỉnh giá dựa trên thông tin đó.
Theo nghiên cứu của Giouvris và Philippatos (2008), thị trường không nhận thông tin sẽ đánh giá khả năng lệnh mang lại thông tin có lợi cho nhà đầu tư, dẫn đến kỳ vọng giá chứng khoán tăng hoặc giảm Những kỳ vọng và điều chỉnh này của nhà tạo lập thị trường sẽ được phản ánh ngay lập tức vào giá mua và giá bán trong các lệnh đặt tiếp theo.
Dựa trên lý thuyết về các yếu tố cấu thành chuỗi chênh lệch giá mua-bán, nhiều nhà nghiên cứu đã phát triển mô hình phân tích nhằm tìm hiểu các yếu tố này Những nghiên cứu này đã đạt được những tiến bộ đáng kể, nổi bật là các công trình của một số tác giả.
Glosten và Harris (1988) là những tác giả tiên phong trong việc phát triển mô hình phân rã bid-ask spread thành hai thành phần chính: thành phần tạm thời và thành phần bất cân xứng thông tin Mô hình này cũng chỉ ra rằng quy mô giao dịch, được thể hiện qua khối lượng, có ảnh hưởng đáng kể đến mức độ bất cân xứng thông tin trên thị trường.
∆Pt = c0∆Qt + c1∆QtVt+ z0Qt+z1QtVt + εt (2.1)
∆Pt biểu thị sự thay đổi giá giao dịch giữa hai lần giao dịch liên tiếp Chỉ báo Qt có giá trị +1 khi giao dịch được khởi xướng bởi người mua và -1 khi giao dịch được khởi xướng bởi người bán.
• Vt là số lượng cổ phiếu được giao dịch tại thời điểm t
• εt là thành phần sai số, đồng thời bao hàm các yếu tố thông tin được công bố rộng rãi khác
Từ đó, hai yếu tố cấu thành nên spread được tính toán như sau:
• Thành phần bất cân xứng thông tin: Z0 = 2 (z0 + z1Vt) (2.2)
• Thành phần do chi phí lưu trữ và xử lý lệnh: C0 = 2(c0 +c1V1) (2.3)
Mô hình của Glosten và Harris đã được kiểm nghiệm thực tế bởi nhiều tác giả, trong đó có Van Ness và các cộng sự (2001) trên thị trường chứng khoán New York vào năm 1999, cho thấy yếu tố AI chiếm 38.9% trong chênh lệch giá mua-bán Tương tự, tác giả Lê An Khang (2008) cũng đã kiểm nghiệm mô hình này trên thị trường chứng khoán Việt Nam và phát hiện rằng yếu tố AI đóng góp 89.66% vào chênh lệch giá mua-bán.
Mô hình của Glosten và Harris, mặc dù đơn giản, nhưng có nhược điểm là chỉ báo giao dịch Qt không thể xác định được trong thực tế, dẫn đến giảm tính chính xác trong nghiên cứu thực tiễn Theo Stoll (1989), mặc dù mô hình này đã cố gắng mô hình hóa mối quan hệ giữa chênh lệch báo giá và chênh lệch thực tế, cũng như ước tính các yếu tố cấu thành, nhưng do thiếu dữ liệu về spread báo giá, việc quan sát chỉ báo giao dịch Qt trở nên khó khăn, gây trở ngại trong việc phân rã các yếu tố tạo nên spread.
Kế thừa từ kết quả nghiên cứu của Glosten và Harris (1988) và các tác giả khác, Stoll
Trong nghiên cứu của mình vào năm 1989, Stoll đã phân tích ba yếu tố cấu thành nên spread, bao gồm bất cân xứng thông tin, chi phí lưu trữ và chi phí xử lý lệnh, dựa trên mối tương quan chuỗi theo thời gian trong giao dịch chứng khoán Ông cho rằng chênh lệch thực tế (realized spread) thường nhỏ hơn chênh lệch báo giá (quote spread), tức là sự khác biệt giữa giá mua và giá bán tại thời điểm đó, và tồn tại mối liên hệ giữa chênh lệch báo giá và phương sai của suất sinh lợi Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, Stoll đã đưa ra ba giả định quan trọng.
1 Thị trường là hoàn hảo về tính hiệu quả của thông tin để một sự thay đổi giá kỳ vọng mang tính độc lập đối với thông tin hiện tại và trong quá khứ
2 Khoảng cách giá mua-bán là hằng số theo thời gian và tất cả các giao dịch đều thực hiện tại mức giá mua cao nhất hoặc mức giá bán thấp nhất
3 Tỷ lệ của các yếu tố trong dãy chênh lệch giá mua-bán là giống nhau cho tất cả các loại chứng khoán
Stoll đã phát hiện ra rằng suất sinh lợi tính theo giá mua hoặc giá bán có mối quan hệ âm với bình phương của chênh lệch báo giá, mặc dù mối quan hệ này không mạnh bằng suất sinh lợi tính theo giá giao dịch Đồng thời, sự tương quan chuỗi của các lợi nhuận cũng cho thấy dấu hiệu âm Để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến chênh lệch báo giá, Stoll đã giới thiệu hai biến: biến đo lường xác suất đảo ngược giá (θ) và biến đại diện cho tỷ lệ thay đổi của chênh lệch báo giá (δ), với ràng buộc 0
