GIỚI THIỆU
Lý do ch ọn đề tài nghiên cứu
Thị trường chứng khoán Việt Nam là một thị trường mới nổi, với nhiều biến động và rủi ro tiềm ẩn Những rủi ro này phụ thuộc vào sự biến động của nền kinh tế vĩ mô cũng như tình hình hoạt động của các doanh nghiệp.
Thị trường chứng khoán Việt Nam đang trải qua nhiều biến động mạnh, gây ảnh hưởng đến rủi ro cho các nhà đầu tư Do đó, việc xem xét các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu là rất cần thiết để giảm thiểu rủi ro Để tối ưu hóa danh mục đầu tư, các nhà đầu tư cần đánh giá dựa trên hai yếu tố chính: rủi ro và tỷ suất sinh lợi Tất cả quyết định đầu tư đều dựa vào hai yếu tố này và tác động của chúng đến vốn đầu tư.
Trong những năm 1960, mô hình CAPM được phát triển dựa trên lý thuyết danh mục của Markowitz, thể hiện mối quan hệ giữa rủi ro và suất sinh lợi, với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán có mối liên hệ dương với hệ số beta Tuy nhiên, vào năm 1992, Fama – French chỉ ra rằng beta thị trường không thể giải thích đầy đủ tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán tại Mỹ giai đoạn 1962 – 1990, do đó ông đã bổ sung hai yếu tố là quy mô và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) Đến năm 2009, nghiên cứu của Manuel Ammann và Michiel đã chứng minh rằng quy mô công ty, tính thanh khoản và nhân tố xu hướng TSSL quá khứ có khả năng giải thích tốt biến động trong TSSL danh mục cổ phiếu Từ đó, luận văn này sẽ nghiên cứu tác động của các nhân tố trên đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
M ục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Nghiên cứu này đánh giá tác động của các yếu tố thị trường, bao gồm nhân tố thị trường (RMRF), quy mô công ty (SMB), giá trị công ty (HML) và xu hướng lợi nhuận quá khứ (WML) đối với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam Kết quả cho thấy các yếu tố này có ảnh hưởng đáng kể đến lợi suất của cổ phiếu, góp phần vào việc hiểu rõ hơn về động lực đầu tư trong bối cảnh thị trường Việt Nam.
Câu hỏi nghiên cứu là:
− Nhân tố thị trường(RMRF) có tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
− Nhân tố quy mô công ty (SMB) có tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
− Nhân tố giá trị công ty (HML) có tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
− Nhân tố xu hướng lợi nhuận quá khứ(WML) có tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu của MANUEL AMMANN và MICHIEL STEINER (2009) đã xây dựng một mô hình 4 nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Thụy Sỹ trong giai đoạn 1990 đến 2005.
Nghiên cứu này tập trung vào việc thu thập và phân tích dữ liệu nhằm kiểm định tính phù hợp của mô hình 4 nhân tố, bao gồm các yếu tố từ mô hình Fama – French và xu hướng lợi nhuận quá khứ (WML), đối với tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
D ữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Để xây dựng mô hình TSSL chứng khoán, cần thu thập dữ liệu bao gồm TSSL của tài sản phi rủi ro, TSSL thị trường, giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu và giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu.
Bài nghiên cứu này tập trung vào 637 chứng khoán được niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) Thời gian nghiên cứu kéo dài từ tháng 07 năm 2009 đến tháng 06 năm 2013.
TSSL chứng khoán và TSSL thị trường được lấy là chỉ số VN-
Giá chứng khoán và chỉ số VNIndex được cập nhật từ cơ sở dữ liệu hàng ngày tại www.cophieu68.com, phản ánh giá đóng cửa cuối tuần Dữ liệu này đã được đối chiếu với các nguồn khác và không phát hiện sự sai lệch nào.
Lãi suất phi rủi ro (TSSL) trong nghiên cứu này được xác định dựa trên lãi suất của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm do kho bạc nhà nước phát hành Dữ liệu được thu thập từ trang web của Bộ Tài chính, với lãi suất này phản ánh lãi suất trúng thầu của các đợt phát hành trái phiếu Trong trường hợp không có lãi suất trúng thầu cho một đợt phát hành, lãi suất của đợt trước đó sẽ được giữ nguyên.
Giá trị thị trường và giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu được cập nhật mỗi 6 tháng từ các báo cáo tài chính của các công ty Các báo cáo này chủ yếu là báo cáo đã được kiểm toán (BCTC cuối năm) và đã soát xét (BCTC 6 tháng), được lấy từ trang web www.cafef.vn.
Bài nghiên cứu áp dụng các phương pháp phân tích dữ liệu như phân tích tương quan và hồi quy tuyến tính, sử dụng kỹ thuật bình phương bé nhất kết hợp với kiến thức thống kê và kinh tế lượng Dữ liệu được xử lý trên Excel và hồi quy OLS được thực hiện qua phần mềm Eviews và SPSS, nhằm thể hiện mối tương quan giữa các biến trong mô hình, đánh giá khả năng giải thích của các biến và kiểm định sự phù hợp của mô hình.
Giới thiệu sơ nét các mô hình nghiên cứu
Thu thập số liệu từ các nguồn và dựa vào đó ước lượng các tham số trong các mô hình
Phân tích các kết quả thu được, so sánh với các nghiên cứu trước đây và kiểm định sự phù hợp của mô hình
Gi ới hạn của đề tài nghiên cứu
Nghiên cứu này tập trung phân tích cổ phiếu của các công ty niêm yết tại sàn HOSE và HNX trước ngày 30/06/2013, với giới hạn về đối tượng và thời gian nghiên cứu Chúng tôi chỉ xem xét các cổ phiếu niêm yết trên SGDCK TP.HCM (HOSE) và SGDCK Hà Nội (HNX), không nghiên cứu thị trường UPCOM và thị trường chứng khoán phi tập trung (OTC), vì các thị trường này có hoạt động sôi nổi nhưng chứa nhiều rủi ro do thiếu minh bạch trong việc cung cấp thông tin cho các nhà đầu tư.
K ết cấu của đề tài
Đề tài gồm có 5 chương:
Chương 2: Cơ sở lý thuyết
Chương 3: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và phân tích
Chương 5: Kết luận và kiến nghị
Ý nghĩa của đề tài
Nghiên cứu các mô hình định giá tài sản vốn như CAPM của Sharpe và Lintner (1963), mô hình ba nhân tố của Fama và French (1993), và mô hình bốn nhân tố của Carhart (1997) cho thấy khả năng giải thích của các nhân tố này đối với tỷ suất sinh lợi chứng khoán Đặc biệt, nghiên cứu của Manuel Amman (2009) áp dụng mô hình Carhart trên thị trường chứng khoán Thụy Sỹ trong giai đoạn 1990-2005 đã chỉ ra tầm quan trọng của việc lượng hóa rủi ro, giúp nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư hiệu quả hơn trên thị trường chứng khoán.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
2.1.1 Nghiên cứu của Fama – French (1993) về “Các Nhân tố Rủi Ro Ảnh Hưởng Đến Lợi Nhuận Trái Phiếu Và Cổ Phiếu”
Nghiên cứu này xác định năm nhân tố rủi ro hệ thống ảnh hưởng đến lợi nhuận trái phiếu và cổ phiếu, với hai nhân tố từ thị trường trái phiếu và ba nhân tố từ thị trường cổ phiếu Kết quả cho thấy lợi nhuận cổ phiếu bị ảnh hưởng bởi các yếu tố thị trường cổ phiếu, đồng thời có mối liên hệ với lợi nhuận trái phiếu thông qua hai nhân tố từ thị trường trái phiếu Ngoại trừ trái phiếu có xếp hạng thấp, các nhân tố thị trường trái phiếu giải thích phần lớn sự thay đổi lợi nhuận của trái phiếu Năm nhân tố này được xác định là có tác động quan trọng đến lợi nhuận trung bình của cả cổ phiếu và trái phiếu.
Trong nghiên cứu của Fama & French (1993), hai nhà nghiên cứu đã phát triển mô hình định giá cổ phiếu dựa trên ba yếu tố: thị trường, quy mô và giá trị (BE/ME) Nghiên cứu này tiếp tục khám phá khả năng xây dựng một mô hình định giá chung cho cả cổ phiếu và trái phiếu, dựa trên giả thuyết rằng sự hội nhập giữa các thị trường sẽ dẫn đến sự tương tác trong quá trình hình thành lợi nhuận của hai loại tài sản này Điều này có nghĩa là các yếu tố quan trọng đối với cổ phiếu cũng sẽ ảnh hưởng đến trái phiếu và ngược lại.
Kết quả hồi quy cho thấy biến thị trường RM – RF có ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận cổ phiếu, với độ dốc dao động từ 0.84 đến 1.42 Các danh mục cổ phiếu lớn và có tỷ lệ BE/ME thấp có giá trị R² gần 0.9, trong khi các danh mục cổ phiếu nhỏ và BE/ME cao thường có R² dưới 0.8 Điều này cho thấy rõ ràng ảnh hưởng của quy mô và tỷ lệ BE/ME đến lợi nhuận cổ phiếu.
Vào giữa thập niên 60, ba nhà kinh tế là William Sharp, John Lintner và Jack
Treynor đã độc lập công bố các nghiên cứu của mình về mô hình một nhân tố CAPM, một mô hình nổi tiếng trong việc đo lường mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận.
Mô hình TSSL, mặc dù có những ưu điểm, nhưng cũng tồn tại hạn chế do các giả định không thực tế và chỉ dựa vào một yếu tố duy nhất là DMTT, dẫn đến việc bỏ qua một số yếu tố khác trong việc giải thích biến động TSSL Năm 1993, Fama đã chỉ ra những vấn đề này.
Mô hình 3 nhân tố của Pháp bổ sung thêm các yếu tố quy mô và giá trị, đồng thời áp dụng phương pháp hồi quy dựa trên chuỗi dữ liệu thời gian.
Mô hình của Black, Jensen và Scholes (1972) đã chứng minh khả năng giải thích biến động tỷ suất sinh lời (TSSL) của danh mục cổ phiếu tốt hơn so với mô hình CAPM trên thị trường chứng khoán Mỹ và nhiều quốc gia khác Tuy nhiên, mô hình này vẫn gặp phải nhược điểm là không thể giải thích biến động TSSL của danh mục cổ phiếu khi phân loại theo xu hướng TSSL trong quá khứ.
Carhart xây dựng mô hình 4 nhân tố dựa trên mô hình 3 nhân tố Fama - French
Năm 1993, Jegadeesh và Titman đã giới thiệu yếu tố xu hướng TSSL quá khứ, cho thấy rằng yếu tố này giải thích tốt biến động trong TSSL danh mục cổ phiếu Kết quả thực nghiệm từ mô hình Carhart cho thấy mối quan hệ giữa rủi ro và TSSL danh mục cổ phiếu được giải thích rõ ràng hơn so với các mô hình CAPM và Fama – French.
1993)saukhithêmvàonhântốđàtăngtrưởng(momentiumfactor).Ôngnhậnđịnhrằngnh àđầutưnênmuanhữngchứngkhoánđãcótỷsuấtsinhlợicaotrongquákhứvàbánnhữngch ứngkhoáncótỷsuấtsinhlợithấp trong quá khứ.Dođó,nhântốnàygiảiquyếtđượcvấnđềrằngnóbàohàmcảnhữngbiểuhiệntốtvàxấu củachứngkhoántrongngắnhạn,vàđượcgọilàđàtăngtrưởng1nămtrướcđó(PR1YR)por
E(RI) = RF+ βi[E(RM) – RF] + siE(SMB) + hi(HML) + wiWML
Mô hình bốn nhân tố, được sử dụng như một sự thay thế cho CAPM, bổ sung thêm yếu tố tăng trưởng, tập trung vào các cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao trong giai đoạn trước đó và loại trừ những cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi thấp, được gọi là WML Nếu thời gian nghiên cứu là một năm, ký hiệu sẽ là PR1YR (prior one year) Mô hình này nổi bật nhờ những ưu điểm vượt trội, giúp cải thiện khả năng dự đoán hiệu suất đầu tư.
Bảng 2 1: Mối quan hệ các biến trong nghiên cứu Carhart (1997) tại Mỹ
Nguồn: Mark Carhart “On Persistence in Mutual Fund PeRformance”The Journal of Finance, Vol52, No1 (Mar., 1997), 57-82
2005,trongđó,tỷsuấtsinhlợithịtrườngtrừtỷsuấtsinhlợiphirủirolà0.64%,tỷsuấtsinhlợit rungbìnhdanhmụccóquymônhỏtrừdanhmụccóquymôlớnlà0.17%,tỷsuấtsinhlợitrun gbìnhcủadanhmụccótỷsốBE/MEcaotrừthấplà0.53%,tỷsuấtsinhlợitrungbìnhcủadan hmụccóđàtăngtrưởngcaotrừđithấplà0.76%.Nhưvậy,đàtăngtrưởngtrongquákhứảnh hưởngrõrệtđếnhiệntạivàtươnglai.Điềunày,đưaramộtđịnhhướngđầutưchonhữngchứ ngkhoánđãcónhữngbiểuhiệntốttrongkhoảngthờigian1nămtrước
2.1.3 Nghiên cứu của Manuel Ammann và Michiel Steiner (2009) trên thị trường chứng khoán Thụy Sỹ giai đoạn từ 1990 đến 2005
Năm 2009, giáo sư tài chính Manuel Ammann từ trường đại học Gallen, Thụy Sỹ, cùng với Michiel Steiner đã thực hiện một nghiên cứu kiểm định lợi nhuận kỳ vọng thông qua phương pháp hồi quy Nghiên cứu này đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy quy mô công ty, giá trị công ty và tỷ suất sinh lợi trong quá khứ (WML) có vai trò quan trọng trong việc giải thích sự biến động của tỷ suất sinh lợi kỳ vọng.
Hình 2 1: Thống kê tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán của Manuel
Bảng thống kê tỷ suất sinh lợi của chứng khoán Thụy Sỹ từ năm 1990 đến 2005 cho thấy UMD là biến WML, với dữ liệu nghiên cứu lấy từ 259 đến 265 công ty chứng khoán trong 6 năm Nghiên cứu chỉ ra rằng các danh mục có tỷ suất sinh lợi cao trong quá khứ thường mang lại tỷ suất sinh lợi thặng dư cao hơn trong tương lai.
2.1.4 Thực tiễn ứng dụng mô hình Carhart xây dựng danh mục đầu tư ở các nước trên thế giới
NghiêncứuởMỹcủatácgiảTarunChordia(2005):Tácgiảsửdụngchuỗidữliệutừtháng 1năm1972tớitháng12năm1999,củanhữngcôngtyniêmyếttrênNYSE,tácgiảchiathành1
0danh mụctheođàtăngtrưởng,hồiquytheo môhìnhbanhântốvàbốnnhântố,ôngnhậnthấymôhìnhbốnnhântốcóưuthếhơnFama,bảng kếtquảhồiquycủaôngnhưsau:
Bảng 2.2: Kết quả hồi quy mô hình ba nhân tố và bốn nhân tố Tarun Chordia
(2005) tại thị trường chứng khoán Mỹ
Nguồn:Turan G Bali and Nusret Cakici (2004),“Value at Risk and Expected Stock Returns”, Financial Analysts Journal, Vol 60, No 2 (Apr., 2004), pp 57-73
2.1.5 Một số nghiên cứu khác Ứng dụng ởnhững nước phát triển
Nghiên cứu của Nima Billou năm 2004 đã so sánh và kiểm tra tính hiệu quả của hai mô hình CAPM và Fama-French Kết quả từ khoảng thời gian nghiên cứu từ tháng 7/1963 đến tháng 12/2003 cho thấy αCAPM = 0.3 và αFF3FM = 0.13 Với độ tin cậy 95%, R² của mô hình CAPM là 72%, trong khi R² của mô hình Fama-French 3 yếu tố đạt 89%, chứng tỏ rằng mô hình Fama-French có hiệu quả hơn so với CAPM.
Nghiên cứu từ tháng 7/1926 đến tháng 12/2003 cho thấy αCAPM là 0.23 và αFF3FM là 0.19, với R2 của CAPM đạt 77% và R2 của mô hình Fama French đạt 88% Kết quả chỉ ra rằng hai yếu tố quy mô và giá trị có ảnh hưởng đáng kể đến thị trường chứng khoán Mỹ, cho thấy mô hình Fama French hiệu quả hơn CAPM trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán.
Nghiên cứu của Souad Ajili (2005) tại Pháp cho thấy mô hình Fama French vượt trội hơn so với mô hình CAPM, với R2 của CAPM chỉ đạt 11.12% trong khi R2 của FF3FM là 34.22% Khi hồi quy dữ liệu chéo, chỉ có nhân tố quy mô có ý nghĩa thống kê, nhưng khi hồi quy dữ liệu chuỗi, cả hai nhân tố SMB và HML đều cho kết quả giải thích tốt Việc thêm biến đòn bẩy tài chính vào mô hình Fama French nâng cao khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi lên 40.25% Do đó, để đạt được khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi cao ở Pháp, cần áp dụng mô hình kết hợp các nhân tố rủi ro thị trường, quy mô, giá trị và đòn bẩy tài chính.
Nghiên cứu của Elhaj Walid và Elhaj Ahlem (2007) tại Nhật Bản chỉ ra rằng mô hình Fama French áp dụng hiệu quả hơn so với CAPM trong thị trường chứng khoán Nhật Bản, với R2 trung bình đạt 78.2% so với 70.5% của CAPM Nghiên cứu sử dụng dữ liệu tỷ suất sinh lợi hàng tháng của tất cả chứng khoán trên Sở giao dịch chứng khoán Tokyo từ tháng 1/2002 đến tháng 9/2007, cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa quy mô công ty và tỷ suất sinh lợi, trong khi nhân tố giá trị và tỷ suất sinh lợi có mối quan hệ đồng biến, đặc biệt rõ nét ở các chứng khoán có vốn hóa thị trường nhỏ.
• Nghiên cứu tại Úc của Michael A O'BRIE (2007):
PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Bài nghiên cứu mà tác giả sử dụng dùng để nghiên cứu trong luận văn của tác giả là nghiên cứu của Manuel Ammann And Michael Steiner(2009), “Risk
Factors for the Swiss Stock Market”, Social Science Research Network (SSRN-PP
1088379), on 01 st Jan,2009.Được tác giả trình bày tóm lược trong phần 2.1.3
“Nghiên cứu của Manuel Ammann And Michael Steiner(2009), trên thị trường chứng khoán Thụy Sỹgiai đoạn từ 1990 đến 2005”
Tác giả lần lượt trả lời cho câu hỏi nghiên cứu các nhân tố thị trường (RM –
Nghiên cứu này phân tích tác động của các yếu tố như nhân tố quy mô công ty (SMB), nhân tố giá trị công ty (HML) và nhân tố xu hướng lợi nhuận quá khứ (WML) đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam Tác giả đã sử dụng mẫu các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội để thực hiện nghiên cứu này.
Lý do chọn mẫu công ty từ HNX là do dữ liệu minh bạch và đã được kiểm toán, giúp dễ dàng tiếp cận thông tin nghiên cứu Điều này làm cho các công ty này đại diện tốt hơn cho thị trường Việt Nam Mặc dù thị trường phi chính thức tại Việt Nam khá lớn, nhưng dữ liệu về các công ty trong lĩnh vực này thường không đầy đủ và khó tiếp cận.
Dựa trên phương pháp Fama - French, tác giả đã lựa chọn tất cả các công ty phi tài chính có vốn cổ phần dương để xây dựng danh mục quy mô và danh mục giá trị dựa trên tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) Số lượng công ty trong mẫu đã tăng từ 265 vào ngày 31/07/2009 lên 637 vào ngày 30/06/2013, cho thấy sự gia tăng gần gấp đôi trong năm 2013 so với năm 2009 Sự gia tăng nhanh chóng số lượng công ty trên hai sàn giao dịch trong những năm qua đã phản ánh sự phát triển mạnh mẽ của thị trường.
Bảng 3.1: Thể hiện số lượng công ty trong các danh mục giai đoạn 2009 – 2013 Năm Năm 2010 Năm 2011 Năm 2012 Năm 2013
Nguồn: tác giả tổng hợp Ứng với mỗi công ty có chứng khoán được chọn trong mẫu, tác giả thu thập các dữ liệu sau:
Giá đóng cửa của cổ phiếu vào cuối mỗi ngày giao dịch, được thu thập từ trang www.cafef.vn, đã được điều chỉnh để phản ánh cổ tức cổ phiếu, thưởng cổ phiếu và cổ tức tiền mặt Giá giao dịch bình quân theo trọng số khối lượng sẽ được tính hàng tháng cho giai đoạn từ tháng 12 năm 2008 đến tháng 6 năm 2013.
Số lượng cổ phiếu đang lưu hành được xác định bằng cách lấy số cổ phiếu niêm yết trừ đi số cổ phiếu quỹ tại thời điểm 31/12 và 30/6 trong các năm từ 2009 đến 2013 Dữ liệu này, kết hợp với giá bình quân, được sử dụng để tính toán quy mô vốn hóa hàng tháng của từng công ty.
-Chỉ số VN-Index và HNX-Index được thu thập hàng tháng để tính chỉ số giá thị trường
-Lãi suất bình quân TPKB kỳ hạn 5 năm được thu thập từ trang www.hsx.vn, dùng để tính lãi suất phi rủi ro
Bài viết trình bày mô hình 4 nhân tố mới, kết hợp ba yếu tố của mô hình Fama - French (1993) và yếu tố xu hướng sinh lời quá khứ trong mô hình Carhart (1997), nhằm đo lường mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi (TSSL) của các chứng khoán Việt Nam.
RI - RF =i + bi (RM–RF) + siSMB + hiHML + wiWML + εi
− SMB: bình quân chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi danh mục công ty nhỏ so với tỷ suất sinh lợi danh mục công ty lớn;
HML là chỉ số thể hiện sự chênh lệch trung bình giữa tỷ suất sinh lợi của các công ty có tỷ số BE/ME cao và tỷ suất sinh lợi của các công ty có tỷ số BE/ME thấp.
WML là chỉ số đo lường sự chênh lệch trung bình giữa tỷ suất sinh lợi (TSSL) của danh mục chứng khoán có TSSL cao (ký hiệu WIN) và danh mục chứng khoán có TSSL thấp (ký hiệu LOSE) trong năm trước.
− RF: lãi suất trái phiếu chính phủ;
− R(i) – RF: TSSL vượt trội danh mục i
− RM(i) – RF(i): tỷ suất sinh lợi vượt trội của thị trường;
− bi: hệ số dốc hồi quy nhân tố thị trường;
− si: hệ số dốc hồi quy nhân tố quy môdanh mục i.;
− hi: hệ số dốc hồi quy nhân tố giá trịdanh mục i.;
− εi là sai số ngẫu nhiên của danh mục i
3.3 Mô tả và xây dựng các biến trong các mô hình
3.3.1 Đối với biến phụ thuộc
Trong nghiên cứu này, tác giả tách ra 2 dạng biến phụ thuộc:
TSSL bình quân của tất cả các danh mục, bao gồm các chứng khoán giao dịch trên hai sàn HOSE và HNX, được tính toán hàng tháng theo phương pháp trung bình cộng trong giai đoạn từ tháng 7 năm 2009 đến tháng 6 năm 2013.
RI=∑(Rk)/N với Rklà TSSL BQ tháng k của từng cổ phiếu trong danh mục i (k=1,2, ,12); N là SL cổ phiếu có trong danh mục i
TSSL bình quân của danh mục được tính theo quy mô, trong đó RI đại diện cho trung bình cộng TSSL của các chứng khoán trong từng danh mục Cụ thể, ví dụ danh mục S/H vào tháng 06/2009 bao gồm 4 mã chứng khoán HDC, KHA, RCL, và STL, thì RI của danh mục này chính là trung bình cộng TSSL của 4 chứng khoán trong tháng 06/2009.
Bảng 3.2: Danh mục cổ phiếu phân theo quymô vốn hóa
TSSL bình quân của danh mục được phân theo quy mô, trong đó RI là trung bình cộng TSSL của các chứng khoán trong từng danh mục Cụ thể, ví dụ danh mục S/H (T06/2009) bao gồm 4 mã chứng khoán HDC, KHA, RCL, STL, thì RI (T06/2009) chính là trung bình cộng TSSL của 4 chứng khoán này trong tháng 06/2009.
Nguồn:Tác giả tổng hợp và phân loại Ứng với quy mô nhỏ S, có 4 danh mục sau: S/H, S/L, S/W, S/LOSE, Ứng với quy mô lớn B, có 4 danh mục sau:S/H, B/L, B/W, B/LOSE,
Danh mục S/H tháng i bao gồm các cổ phiếu có quy mô vốn hóa nhỏ và tỷ số BE/ME cao trong tháng i S/H có thể được hiểu là sự giao thoa giữa danh mục S và danh mục H.
Để thuận tiện cho việc phân tích hồi quy trong SPSS, tác giả đã ký hiệu tắt các danh mục chứng khoán như sau: SH, SL, SW, SLOSE, BH, BL, BW, BLOSE Ngoài ra, còn có danh mục RIRF, bao gồm toàn bộ các chứng khoán Các ký hiệu này được quy ước là TSSL từng danh mục trừ đi TSSL phi rủi ro Ví dụ, SH được quy ước là TSSL bình quân của nhóm.
S/H trừđi TSSL phi rủi ro RF Riêng phầnphùrủi ro thị trường RM-RFtác giảký hiệu tắt là RMRF
Sử dụng phương pháp OLS, chúng tôi tiến hành hồi quy tỷ suất sinh lợi vượt trội của các danh mục dựa trên các yếu tố thị trường RM-RF, quy mô SMB, giá trị HML và xu hướng WML để kiểm định tính phù hợp của mô hình 4 nhân tố Carhart trên thị trường Việt Nam Mô hình này giúp đánh giá hiệu quả đầu tư và xác định các yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận trên thị trường.
RI - RF =i + bi (RM–RF) + siSMB + hiHML + wiWML + εi
Carhart chia các chứng khoán thành hai nhóm theo quy mô (S, B) và ba nhóm theo xu hướng (Winners, Neutral, Losers), nhưng chỉ sử dụng hai nhóm đầu và cuối để tính toán ảnh hưởng của yếu tố xu hướng Ông quan sát bốn danh mục mà không sử dụng danh mục có size-neutral momentum, tức là không bao gồm các chứng khoán có tỷ suất sinh lợi trung bình Điều này khác với Liew và Vasalou (2000), những người đã sử dụng và quan sát cả sáu danh mục, trong khi Brav, Gezcy và Gompers (2000) chỉ chia chứng khoán theo xu hướng thành hai nhóm, tạo thành bốn danh mục.
Như vậy, tác giả sẽ chạy hồi quy 09 danh mục sau:
RIRF=i +biRMRF+ siSMB + hiHML + wiWML + εi
SH= i+ biRMRF+ siSMB + hiHML + wiWML + εi
SL= i+ biRMRF + siSMB + hiHML + wiWML + εi
SW=i+ biRMRF+ siSMB + hiHML + wiWML + εi
SLCR= i+ biRMRF+ siSMB + hiHML + wiWML + εi
BH= i+ biRMRF+siSMB + hiHML + wiWML + εi
BL= i+ biRMRF+ siSMB + hiHML + wiWML + εi
BW= i+ biRMRF+ siSMB + hiHML + wiWML+ εi
BLCR= i+ biRMRF+ siSMB + hiHML + wiWML+ εi
3.3.2 Đối với biến độc lập: yếu tố rủi ro thị trường (RMRF),quy mô (SMB), giá trị (HML), xu hướng lợi nhuận quá khứ (WML)
- Biến độc lập trong mô hình gồm 4 biến: RMRF, SMB, HML, WML.Việc tính toán các biến này được tiến hành như sau:
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ PHÂN TÍCH
Trong chương 4, tác giả sẽ trình bày kết quả nghiên cứu và phân tích mối tương quan giữa các yếu tố thị trường, quy mô công ty, giá trị công ty, lợi nhuận trong quá khứ, cùng với sự biến động tổng thể của tỷ suất sinh lợi trước đó Các công việc chính sẽ được nêu rõ trong phần này.
Thống kê mô tả các biến nghiên cứu;
Phân tích ma trận tương quan của các nhân tố giải thích;
Phân tích kết quả hồi quy và mô hình hồi quy;
Kiểm định hệ số hồi quy, mô hình hồi quy;
Kiểm định hiện tượng tự tương quan, phương sai thay đổicủa sai số hồi quy
Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu
4.1 Mô tả mẫu quan sát
Mẫu nghiên cứu bao gồm 637 công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX trong khoảng thời gian từ tháng 07/2009 đến tháng 06/2013, đã loại trừ các công ty tài chính, công ty chuyển sàn niêm yết và các công ty hủy niêm yết trong giai đoạn này Số lượng các công ty trong mẫu giảm dần theo thời gian.
Bảng 4.1:Số lượng các công ty quan sát qua các giai đoạn
Giai đoạn Số công ty
Hose Hnx 07/2009-06/2010 128 137 265 Gồm 265 công ty giai đoạn 1 07/2010-06/2011 163 193 356 Gồm 356 công ty giai đoạn 2 07/2011-06/2012 241 290 531 Gồm 531 công ty giai đoạn 3 07/2012-06/2013 306 331 637 Gồm 637 công ty giai đoạn 4
Nguồn: Tác giả tổng hợp
TSSL bình quân của các danh mục được phân theo quy mô, với RI là trung bình cộng TSSL của các chứng khoán trong từng danh mục Chẳng hạn, đối với danh mục S/H (T06/2009) bao gồm 4 mã chứng khoán HDC, KHA, RCL và STL, RI (T06/2009) sẽ là trung bình cộng TSSL của 4 chứng khoán này trong tháng 06/2009.
Bảng 4.2:Phân chia các danh mục cổ phiếu
Danh mục SH SL S/W SLOSER BH BL B/W BLOSER
Nguồn: Tác giả tổng hợp từ phụ lục
Theo bảng phân tích danh mục, khoảng 73% các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam thuộc nhóm quy mô nhỏ, trong khi 27% còn lại là các công ty quy mô lớn.
Trong các giai đoạn nghiên cứu đối với các công ty niêm yết trên SGDCK
Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) nổi bật với số lượng công ty quy mô nhỏ ít hơn đáng kể so với các công ty cùng quy mô niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX).
Số lượng các công ty lớn niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) vượt trội hơn hẳn so với số lượng các công ty lớn niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội.
Nội (HNX) Điều này phù hợp với tiêu chí niêm yết trên SGDCK TP.HCM (HOSE) cao hơn so với tiêu chí niêm yết trên SGDCK Hà Nội (HNX)
Tiến hành thống kê mô tả các biến quan sát và tham gia hồi quy vào mô hình, trong đó các biến độc lập RMRF, SMB, HML, WML được sử dụng làm nhân tố trong mô hình hồi quy Các biến phụ thuộc của mô hình hồi quy là tỷ suất sinh lợi vượt trội của 8 danh mục mô phỏng theo Fama – French (1993), bao gồm S/H, S/L, S/W, S/LOSER, và BH.
Bảng 4.3:Mô tả thống kê các biến độc lập và các biến phụ thuộc.
Nguồn: Tác giả tổng hợp từ phụ lục
Kết quả từ bảng 4.3 cho thấy hầu hết các danh mục đều có TSSL trung bình vượt trội âm, phản ánh giai đoạn khủng hoảng của thị trường chứng khoán Việt Nam Danh mục quy mô nhỏ có TSSL trung bình âm nhiều hơn so với danh mục quy mô lớn, với danh mục SL có TSSL trung bình âm cao nhất là -0.0282 Giá trị TSSL vượt trội của các danh mục dao động từ -0.00598 đến -0.0282 cho nhóm quy mô nhỏ và từ -0.006183 đến 0.0105 cho nhóm quy mô lớn Đặc biệt, độ lệch chuẩn cho thấy tỷ suất sinh lợi của các danh mục có độ biến động thấp, không có sự chênh lệch đáng kể giữa các công ty Khi kiểm soát nhân tố BE/ME, danh mục B/L có tỷ suất sinh lợi trung bình -0.010478 cao hơn so với danh mục S/L là -0.028200 Tương tự, trong khi kiểm soát nhân tố BE/ME, danh mục S/H có giá trị nhỏ hơn là -0.000598 so với giá trị 0.010500 của danh mục B/H.
Giá trị trung bình của SML cho thấy mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa quy mô công ty và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, với chênh lệch tỷ suất sinh lợi âm (biến SMB), cho thấy công ty quy mô lớn có tỷ suất sinh lợi cao hơn công ty quy mô nhỏ Kết quả này trái ngược với nghiên cứu tại các thị trường phát triển như Fama-French (1992) cho NYSE, AMEX và NASDAQ, cũng như các nghiên cứu tại thị trường mới nổi như Connor và Sehgal (2001) và Bhavna Bahi (2006) tại Ấn Độ.
Xét giá trịhệ số độ xiên ta nhậnthấy, hầu hết đều có giá trị dương và nhỏ hơn
1 Điều này cho thấyphân phối trong các danh mục có khuynh hướng lệch về bên trái, có nghĩalà với TSSLtrung bình âm có khảnăng trong tương lai xuất hiện một vài TSSLdương rất cao Đây chính là điều rất hấp dẫn các nhà đầu tư Giá trịhệ số độ xiên nhỏhơn 1 cho thấy độ lệch của phân phối là không nhiều
Khi xem xét yếu tố giá trị công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cho thấy mối tương quan tích cực với tỷ suất sinh lợi của công ty.
Nghiên cứu cho thấy, trong nhóm các công ty quy mô lớn, khi kiểm soát nhân tố quy mô công ty, các công ty có tỷ lệ BE/ME thấp có tỷ suất sinh lợi thấp hơn so với các công ty có tỷ lệ BE/ME cao, với giá trị trung bình BH=0.010500 cao hơn BL=-0.010478 Hơn nữa, giá trị trung bình của biến HML cũng cho thấy dấu dương, cho thấy rằng các công ty có tỷ số BE/ME thấp có tỷ suất sinh lợi kém hơn nhóm công ty có tỷ số BE/ME cao Điều này chỉ ra mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa tỷ số BE/ME và tỷ suất sinh lợi chứng khoán, tức là các công ty tăng trưởng thường có tỷ suất sinh lợi thấp hơn so với các công ty giá trị, kết quả này phù hợp với kết luận của Fama và French (1992) về mối tương quan giữa tỷ lệ BE/ME và tỷ suất sinh lợi.
Giá trị trung bình của WML âm cho thấy nhóm cổ phiếu có TSSL thấp trong quá khứ thường có hiệu suất kém hơn nhóm cổ phiếu có TSSL cao Các danh mục SLOSER, BLOSER, SW và BW cũng có giá trị âm, cho thấy TSSL thấp năm trước có ảnh hưởng tiêu cực đến TSSL của các danh mục này Kết quả này tương đồng với nghiên cứu của Carhart, cho thấy rằng các quỹ có TSSL thấp năm trước sẽ tiếp tục có TSSL thấp hơn mức trung bình mong đợi trong năm tiếp theo và ngược lại.
Trong thị trường chứng khoán Việt Nam, quy mô công ty có mối quan hệ tích cực với tỷ suất sinh lợi, cho thấy rằng các công ty lớn thường đạt tỷ suất sinh lợi cao hơn các công ty nhỏ Ngoài ra, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cũng tương quan thuận với tỷ suất sinh lợi, nghĩa là các công ty có tỷ lệ BE/ME cao sẽ có tỷ suất sinh lợi cao hơn so với các công ty có tỷ lệ BE/ME thấp.
4.4 Phân tích tương quan (Corellation Analysis)
Phân tích tương quan (Correlation Analysis) là phương pháp quan trọng giúp xác định mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố trong mô hình khi chúng được sử dụng đồng thời Để đạt được điều này, cần loại bỏ mối quan hệ giữa các nhân tố Phương pháp này áp dụng ma trận tương quan (correlation matrix) để xác định sự liên kết giữa các nhân tố giải thích.
Bảng 4.4: Hệ số tương quan giữa các biến độc lập
Biến RMRF HML WML SMB
Nguồn: Tác giả tổng hợp từ kết quả kiểm định tại phần phụ lục
KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
Trong chương cuối cùng này, chúng tôi sẽ trình bày các kết luận dựa trên phân tích từ chương 4 và dữ liệu nghiên cứu của tác giả Những kết luận này nhằm mục đích trả lời các câu hỏi liên quan đến mục tiêu nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam Cụ thể, chúng tôi sẽ làm rõ cách thức và mức độ tác động của các yếu tố cơ bản đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 7/2009 đến tháng 6/2013 đã được thực hiện dựa trên phân tích và hồi quy mô hình 4 nhân tố Mô hình này được xây dựng từ các yếu tố cốt lõi của mô hình 3 nhân tố Fama và French (1993), nhằm cung cấp cái nhìn sâu sắc về các yếu tố quyết định đến hiệu suất đầu tư trên thị trường.
Mô hình bốn nhân tố của Carhart (1997) đã được phân tích để làm rõ các hàm ý từ kết quả và đưa ra giải pháp cho các bên liên quan nhằm giảm thiểu rủi ro và ổn định thị trường chứng khoán Kiểm định cho thấy mô hình này có ý nghĩa vượt trội, khắc phục các hạn chế của mô hình CAPM và mô hình ba nhân tố Fama-French, đồng thời giải quyết hiện tượng thiếu biến và phản ánh đầy đủ hơn sự thay đổi tỷ suất sinh lợi.
Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên HOSE và HNX không chỉ bị ảnh hưởng bởi các yếu tố thị trường khách quan mà còn bởi đặc tính của doanh nghiệp niêm yết, như quy mô, tỷ số BE/ME và xu hướng lợi nhuận trong quá khứ Nghiên cứu cho thấy yếu tố thị trường có vai trò quan trọng nhất trong bốn yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi.
Yếu tố quy mô đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích sự thay đổi tỷ suất sinh lợi, với các công ty lớn thường mang lại tỷ suất sinh lợi cao hơn so với các công ty nhỏ Điều này gợi ý rằng nhà đầu tư tại Việt Nam nên ưu tiên mua cổ phiếu của những công ty lớn để giảm thiểu rủi ro trong giai đoạn khó khăn của thị trường chứng khoán Hơn nữa, yếu tố tỷ số BE/ME cũng có tác động đáng kể, cho thấy nhà đầu tư quan tâm đến cổ phiếu giá trị hơn là cổ phiếu tăng trưởng Tóm lại, mô hình 4 nhân tố Carhart có khả năng giải thích tốt hơn sự thay đổi tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu tại HOSE và HNX so với mô hình CAPM truyền thống.
5.2 Hạn chế của đề tài
Bên cạnh các kết quả đáng chú ý được tóm tắt nêu trên, bài viết còn có một số hạn chế như sau:
Mô hình Carhart, giống như các mô hình dự báo khác, chỉ hoạt động hiệu quả khi các nhà đầu tư có cùng thông tin, không có rò rỉ và phải minh bạch Tuy nhiên, thị trường chứng khoán Việt Nam hiện vẫn hoạt động kém hiệu quả, tạo cơ hội cho những nhà đầu cơ có khả năng tiếp cận thông tin sớm nhất để thu lợi nhuận cao.
Thị trường chứng khoán Việt Nam, mới chỉ hình thành hơn 10 năm, gặp khó khăn trong việc tiếp cận dữ liệu lịch sử do sự hạn chế về thời gian Là một thị trường mới nổi, tính ổn định còn thấp, cùng với đó là vấn đề thiếu minh bạch trong báo cáo tài chính và công bố thông tin Gần đây, nhiều hiện tượng thiếu trung thực và thao túng giá từ một số công ty đã làm sai lệch xu hướng thị trường và giá trị thực của cổ phiếu.
Mô hình chưa xem xét đến các yếu tố vĩ mô như khủng hoảng kinh tế, suy thoái, lạm phát, luật pháp và chính trị, cũng như các yếu tố con người như tâm lý, mối quan hệ và thông tin hành lang, đều có thể ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi tại TTCK Việt Nam Ngoài ra, thông tin trong nước như tỷ giá hối đoái giữa đồng Việt Nam và đồng đô la Mỹ, cùng với tỷ lệ lãi suất ngắn hạn trong nước cũng cần được xem xét.
Nhiều nghiên cứu toàn cầu đã chỉ ra rằng có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến suất sinh lợi mà luận văn chưa khảo sát, bao gồm các yếu tố vĩ mô như hành vi nhà đầu tư và thông tin bất cân xứng Điều này nhằm tăng cường mức độ giải thích của mô hình Hy vọng rằng các nghiên cứu trong tương lai sẽ mở rộng vấn đề này để cung cấp cái nhìn tổng quát hơn về các nhân tố ảnh hưởng đến suất sinh lợi.
Để nâng cao độ chính xác trong việc đánh giá mối liên hệ giữa rủi ro và TSSL, cần kéo dài giai đoạn nghiên cứu và phân tích hồi quy trên các giai đoạn khác nhau của thị trường Bên cạnh đó, việc tăng kích cỡ mẫu thông qua việc tính TSSL theo tuần cũng sẽ giúp cải thiện chất lượng phân tích.
Mô hình kinh tế lượng sử dụng dữ liệu quá khứ để ước lượng các hệ số, nhưng mỗi mô hình có mức độ chính xác và ý nghĩa khác nhau Nhà đầu tư cần theo dõi kết quả của mô hình so với thị trường, đánh giá độ chính xác, ước lượng khoảng tin cậy và điều chỉnh các yếu tố ảnh hưởng Các biến độc lập có thể tác động khác nhau trong các giai đoạn khác nhau, do đó việc theo dõi, điều chỉnh và cập nhật mô hình là rất cần thiết.
Ngoài 04 nhân tố có ý nghĩa giải thích, còn có những nhân tố khác có thể giải thích biến động của TSSL danh mục cổ phiếu mà tác giả chưa tìm ra trong nghiên cứu này Do vậy, ngoài các gợi ý nói trên, để hạn chế tối đa những rủi ro khi tham gia đầu tư, nhà đầu tư cần nâng cao kiến thức về đầu tư, về TTCK để có thể phân tích, suy xét những nguyên nhân khác có thể tác động đến biến động TSSL cổ phiếu, tránh bị cuốn theo những thông tin thất thiệt, tâm lý bầy đàn và những chiếc bẫy “làm giá” trên TTCK
Nhà đầu tư nên xem xét nhiều yếu tố khi đưa ra quyết định, không chỉ dựa vào tình hình thị trường mà còn cần chú ý đến đặc điểm của doanh nghiệp Các yếu tố quan trọng bao gồm quy mô vốn hóa thị trường, tỷ lệ giá trị sổ sách so với giá trị thị trường và thành tích tài chính trong quá khứ.
1 Hoàng Tr ọng, Chu Nguyễn Mộng Ngọc (2008), “Phân tích dữ liệu nghiên c ứu với SPSS”, NXB Hồng Đức, TPHCM
2 Hu ỳnh Đạt Hùng, Nguyễn Khánh Bình, Phạm Xuân Giang (2011), “Kinh tế lượng”, NXB Phương Đông, TPHCM.
3 Nguy ễn Thị Cành, Lê Văn Huy (2013), “Đo lường mối quan hệ giữa lợi nhu ận và rủi ro cổ phiếu ngân hàng trên thị trường chứng khoán Việt Nam”,
T ạp chí Công nghệ Ngân hàng, (89), trang 20-29
4 Nguy ễn Thu Hằng, Nguyễn Mạnh Hiệp (2012), “Kiểm định mô hình Fama- French t ại thị trường chứng khoán Việt Nam”, Tạp chí Công nghệ Ngân hàng, (81), trang 49-56
5 Tr ần Minh Ngọc Diễm (2008), “Ứng dụng các lý thuyết tài chính hiện đại trong vi ệc đo lường rủi ro cho của các chứng khoàn niêm yết tại Sở Giao
D ịch Chứng Khoán TPHCM”, Luận văn Thạc sỹ, Trường Đại Học Kinh
