Câu hỏi nghiên cứu
Từ mục tiêu nghiên cứu trên, kết quả nghiên cứu của đề tài sẽ trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:
- Có tồn tại việc định dưới giá các phát hành lần đầu ra công chúng ở thị trường Việt Nam không ?
- Có bằng chứng về kết quả dài hạn kém của các phát hành lần đầu ra công chúng không ?
Tại Việt Nam, nhiều yếu tố ảnh hưởng đến việc định giá cổ phiếu, bao gồm tỷ lệ mua vượt mức, độ trễ niêm yết, tuổi công ty, quy mô công ty, tỷ lệ sở hữu nhà nước, rủi ro công ty, điều kiện thị trường, giá khởi điểm và loại hình doanh nghiệp Những yếu tố này không chỉ quyết định giá trị thực của cổ phiếu mà còn ảnh hưởng đến sự hấp dẫn của nó đối với nhà đầu tư Việc hiểu rõ tác động của từng yếu tố này là rất quan trọng trong việc đưa ra quyết định đầu tư thông minh và hiệu quả.
Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này sử dụng các tài liệu trước đây để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến việc định giá thấp trong các đợt IPO Dữ liệu cho mô hình được thu thập từ kết quả đấu giá và giao dịch công bố trên trang web của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Sở Giao dịch Chứng khoán TPHCM, và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn từ năm 2005 đến tháng 6 năm 2013.
Bằng cách áp dụng mô hình hồi quy tuyến tính và phương pháp ước lượng bình phương bé nhất OLS, tác giả kiểm tra mức độ định dưới giá và các yếu tố ảnh hưởng đến hiện tượng này trong các đợt phát hành lần đầu ra công chúng tại Việt Nam, đồng thời phân tích kết quả dài hạn.
Tác giả sử dụng phần mềm SPSS 20 để phân tích dữ liệu và chạy mô hình hồi quy.
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ ĐỊNH DƯỚI GIÁ IPO, KẾT QUẢ DÀI HẠN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG
Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về định dưới giá và các lập luận giải thích
2.1.1 Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về định dưới giá IPO:
Cổ phần được định giá thấp là khi giá của nó thấp hơn giá trị nội tại, tức là giá trị dựa trên các yếu tố cơ bản Việc xác định giá trị nội tại khá phức tạp, do đó, việc nhận diện chứng khoán bị định giá thấp thường dựa vào phần trăm chênh lệch giữa giá IPO và giá giao dịch ngày đầu tiên trên thị trường Sau đó, có thể điều chỉnh kết quả cho tỷ suất sinh lợi của thị trường.
Nhiều thị trường toàn cầu đã chỉ ra rằng việc định giá dưới giá trong các đợt IPO là phổ biến, và mức độ định giá này khác nhau giữa các quốc gia.
Theo nghiên cứu của Ritter (2002) về 334 mã chứng khoán IPO trên thị trường Hồng Kông, tỷ suất sinh lợi ban đầu đạt 15.9%, gần tương đương với 15.8% ở Mỹ, nhưng thấp hơn nhiều so với 35.3% tại Ấn Độ và 164.9% tại Trung Quốc.
Theo nghiên cứu của Ritter (2003), hiện tượng định dưới giá đã được ghi nhận ở 38 quốc gia, với Trung Quốc dẫn đầu về tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày giao dịch đầu tiên đạt 256,9%, tiếp theo là Malaysia với 104,1% Trong khi đó, tỷ suất sinh lợi tại Mỹ chỉ là 18,4% và Anh là 17,4% Bảng 2.1 chỉ ra rằng mức độ định dưới giá ở các quốc gia Châu Á cao hơn nhiều so với Mỹ.
Bảng 2.1 Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của 38 quốc gia
Nguồn Jay R Ritter (http://http://bear.warrington.ufl.edu/ritter/publ_papers)
Nghiên cứu của Loughran và Ritter (2004) chỉ ra rằng, trong những năm 1980, tỷ suất sinh lợi bình quân trong ngày đầu phát hành ra công chúng là 7% Tỷ lệ này đã tăng lên gần 15% trong giai đoạn 1990-1998, và đạt đỉnh 65% trong thời kỳ bong bóng Internet từ 1999-2000, trước khi giảm xuống còn 12% trong giai đoạn 2001-2003.
Nhiều nghiên cứu về mức độ định dưới giá đã chỉ ra sự tồn tại của hiện tượng này ở các thị trường mới nổi Cụ thể, Dawson (1987) ghi nhận rằng tỷ suất sinh lợi ngày đầu trung bình của 21 vụ IPO tại Hồng Kông là 13,8%, trong khi tại Singapore, con số này đạt 39,4% cho 39 vụ IPO Đặc biệt, Malaysia có tỷ suất sinh lợi ngày đầu trung bình cao nhất với 166,6% từ 21 vụ IPO trong giai đoạn 1978-1983.
Loughran và cộng sự (1994) đã chứng minh hiện tượng định giá thấp tại 25 quốc gia, với tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày giao dịch đầu tiên là 17,6% ở Hồng Kông, 32,5% ở Nhật Bản, 78,1% ở Hàn Quốc và 45% ở Đài Loan.
Theo nghiên cứu của Yong (1997), tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày giao dịch đầu tiên của 224 vụ IPO ở Malaysia từ năm 1990 đến 1994 đạt 75% Tương tự, nghiên cứu của Sullivan và Unite (2001) về 104 vụ IPO tại Philippines trong giai đoạn 1987-1997 cho thấy tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày đầu giao dịch là 22,7%.
Frank và cộng sự (2007) xem xét mẫu 321 vụ IPO ở Anh giai đoạn 1995-1997 với tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày giao dịch đầu tiên là 11,5
% và mức độ định dưới giá là 8,59%
David Chambers và Elroy Dimson (2009) đã phân tích 4.540 vụ IPO tại Anh trong giai đoạn 1917-2007, cho thấy tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày giao dịch đầu tiên đạt 14,57% Boudriga và các cộng sự (2009) cũng đã thực hiện một nghiên cứu tương tự với mẫu 34 vụ IPO.
IPO ở Tunisia giai đoạn 1992 đến 2008 và tìm thấy tỷ suất sinh lợi trung bình trong ba ngày giao dịch đầu tiên lần lượt là 16,07 %, 16.83%, 17,8%
Lalith P Samarakoon (2010) cung cấp bằng chứng cho thấy mức độ định dưới giá trung bình của 105 vụ IPO ở Sri Lankan là 34%
Theo nghiên cứu của Tian (2011), mức độ định dưới giá trung bình của Trung Quốc trong giai đoạn 1992-2004 đạt 247% Tương tự, nghiên cứu của Charles K.D Adjasi và cộng sự (2011) cho thấy 55 vụ IPO tại thị trường mới nổi Nigeria có tỷ suất sinh lợi vượt trội trong ngày giao dịch đầu tiên là 43,28%.
Thị trường Mỹ nổi bật với sự năng động trong số lượng công ty niêm yết và vốn huy động từ IPO Nghiên cứu của Jay R Ritter (2013) về 7.704 vụ IPO từ năm 1980 đến 2012 cho thấy tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày giao dịch đầu tiên đạt 17,9% Trong giai đoạn này, mức độ định giá dưới giá trung bình dao động từ 10% đến 20%, thể hiện sự biến động mạnh mẽ theo thời gian.
Bảng 2.2 chỉ ra sự biến động rõ rệt của tỷ suất sinh lợi theo thời gian Cụ thể, mức độ định giá dưới giá ở Mỹ đạt đỉnh vào năm 1999 với tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên lên tới 71%, trong khi năm 1984 ghi nhận mức thấp nhất chỉ đạt 3,2%.
Việc định dưới giá các đợt phát hành lần đầu ra công chúng (IPO) là một hiện tượng phổ biến trên các thị trường, tuy nhiên mức độ định dưới giá này có sự biến động đáng kể giữa các thị trường khác nhau Sự khác biệt này có thể xuất phát từ nhiều yếu tố đặc thù của từng thị trường, bao gồm điều kiện thị trường, cơ chế định giá, mức độ bất cân xứng thông tin, thời gian niêm yết và đặc trưng về sở hữu.
Bảng 2.2 Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên các vụ IPO tại Mỹ giai đoạn 1980-2012
Nguồn Jay R Ritter (http://bear.warrington.ufl.edu/ritter/IPOs2012Statistics.pdf)
2.1.2 Các lập luận cho việc định dưới giá IPO
Kể từ khi Ibbotson (1975) chỉ ra rằng phần lớn các sự kiện phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng thường bị định giá thấp, hiện tượng này đã thu hút sự chú ý của nhiều nhà nghiên cứu.
Cái giá phải trả của người chiến thắng
Mô hình thông tin bất cân xứng "Winner’s curse" của Rock (1986) phân chia nhà đầu tư thành hai loại: nhà đầu tư có thông tin và nhà đầu tư không có thông tin Nhà đầu tư có thông tin thường không tham gia vào những cuộc IPO bị định giá cao, dẫn đến việc nhà đầu tư thiếu thông tin dễ dàng mua cổ phiếu với giá cao Nếu giá không hấp dẫn, nhà đầu tư không có thông tin sẽ nhận được toàn bộ cổ phần đã mua, trong khi với giá hấp dẫn, họ chỉ nhận được một tỷ lệ nhất định Do đó, lợi nhuận của nhà đầu tư không có thông tin phụ thuộc vào số cổ phần và thường thấp hơn tỷ suất sinh lợi trung bình Trong trường hợp xấu nhất, họ có thể không nhận được cổ phiếu nào khi IPO dưới giá, nhưng nhận được 100% khi IPO trên giá.
Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về kết quả dài hạn
Theo Lý thuyết thị trường hiệu quả, cổ phiếu IPO sau khi được giao dịch công khai sẽ phản ánh chính xác giá trị nội tại như các cổ phiếu khác trên thị trường thứ cấp Do đó, tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu IPO, sau khi điều chỉnh, sẽ không có rủi ro dự báo được.
Nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng, trong dài hạn, cổ phiếu IPO thường có hiệu suất kém hơn so với các cổ phiếu tương đương khác Cụ thể, nghiên cứu của Jay R Ritter (1991) đã phân tích 1.526 vụ IPO tại Mỹ từ năm 1975 và cho thấy xu hướng này rõ rệt.
1984 tìm thấy rằng các công ty phát hành lần đầu ra công chúng có kết quả dài hạn kém hơn các danh mục chuẩn 45% trong vòng 3 năm tiếp theo
Hình 2.1 Tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường tích lũy của 1.526 vụ IPO ở Mỹ giai đoạn 1975-1984
(http://www.kellogg.northwestern.edu/researchcomputing/workshops/papers/
Nghiên cứu của Loughran và Ritter (1995) cho thấy tỷ suất sinh lợi trung bình của chiến lược mua và nắm giữ cổ phiếu trong 3 năm và 5 năm đối với các vụ IPO tại Mỹ lần lượt là 8,4% và 15,7% Trong khi đó, các doanh nghiệp không phát hành có tỷ suất sinh lợi cao hơn, đạt 35,3% và 66,4% cho cùng khoảng thời gian.
Kalok Chan, Junbo Wang và K.C John Wei (2004) nghiên cứu mẫu gồm
Nghiên cứu về 319 vụ IPO cổ phiếu loại A của Trung Quốc cho thấy tỷ suất sinh lợi trung bình so với các cổ phiếu cùng quy mô trong 1, 2 và 3 năm lần lượt là -3,75%, -4,3% và -14,4% Khi so sánh với các cổ phiếu có BE/ME tương đồng, tỷ suất sinh lợi là -2,97%, -2,04% và -3,56%; còn với danh mục cổ phiếu có -BE/ME tương đồng, các con số này là -1,92%, -3,03% và -19,77% Mặc dù kết quả dài hạn của cổ phiếu loại A không kém như tại thị trường Mỹ hay Nhật Bản, nhưng cổ phiếu IPO loại B lại cho kết quả khả quan hơn, với tỷ suất sinh lợi trung bình 3 năm sau ngày giao dịch đầu tiên của 22 cổ phiếu loại B vượt trội so với các danh mục tương đồng, đạt 30,4%, 26,58% và 25,06% cho các tiêu chí quy mô, BE/ME và -BE/ME.
Nghiên cứu của Nurwati A Ahmad, Zaluki và Lim Boon Kect (2012) cho thấy rằng 93 cổ phiếu trên sàn Mesdaq của Malaysia có hiệu suất kém trong dài hạn, với tỷ suất sinh lợi tích lũy sau 36 tháng kể từ khi phát hành cổ phiếu lần đầu (IPO) đạt -41,74%.
Khác với các nghiên cứu quốc tế, TS Hải Lý và ThS Dương Kha (2012) đã thực hiện nghiên cứu về mức độ định giá thấp các phát hành lần đầu ra công chúng (IPO) và chiến lược đầu tư vào cổ phiếu IPO tại Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2005 đến tháng 7 năm 2012 Kết quả nghiên cứu cho thấy không có bằng chứng về thành quả dài hạn kém của các cổ phiếu IPO tại Việt Nam ở cả ba khoảng thời gian 12 tháng, 24 tháng và 36 tháng kể từ khi cổ phiếu được giao dịch lần đầu tiên.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Mô hình kinh tế lượng
Định giá dưới giá thường được đo bằng phần trăm chênh lệch giữa giá đóng cửa của ngày giao dịch đầu tiên và giá IPO, hay còn gọi là tỷ suất sinh lợi trong ngày giao dịch đầu tiên.
Trong các thị trường có khoảng thời gian ngắn giữa IPO và niêm yết, một số nghiên cứu như của Adjasi, Osei, Fiawoyife (2011) và Ahmad – Zaluki cùng Lim Boon Kect (2012) đã chỉ ra rằng mức độ định giá thấp của cổ phiếu i có thể được xác định thông qua tỷ suất sinh lợi bất thường trong ngày giao dịch đầu tiên, đã được điều chỉnh theo thị trường.
Trong nghiên cứu này, tác giả đã đo lường mức độ định giá thấp bằng cách sử dụng tỷ suất sinh lợi điều chỉnh theo thị trường.
Trong đó: Ri : tỷ suất sinh lợi chưa điều chỉnh ngày giao dịch đầu tiên
Rm : tỷ suất sinh lợi của chỉ số thị trường Vn-Index
Bên cạnh đó, đối với những thị trường có khoảng thời gian kể từ thời điểm IPO đến thời điểm niêm yết kéo dài, Aggarwal, Leal và Hernandez
Năm 1993, Sohai và Raheman (2009) đã thực hiện một nghiên cứu để xác định mức độ định giá thấp của cổ phiếu i, thông qua tỷ suất sinh lợi điều chỉnh theo thị trường, xem xét khoảng thời gian từ khi phát hành cổ phiếu lần đầu (IPO) cho đến khi niêm yết.
Trong nghiên cứu này, tác giả tập trung vào thị trường Việt Nam, nơi có khoảng thời gian kéo dài giữa thời điểm IPO và niêm yết.
T 2 t=T 1 những nhà nghiên cứu trên tiến hành đo lường mức độ định dưới giá theo công thức sau:
MAAR Đo lường kết quả IPO trong dài hạn
Trong nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên toàn cầu, khung thời gian dài hạn thường được xác định là 12 tháng, 24 tháng, 36 tháng và 60 tháng Tuy nhiên, không có đề xuất cụ thể nào về khung thời gian dài hạn sau IPO Do đó, nghiên cứu này tập trung vào việc đánh giá kết quả dài hạn thông qua việc phân tích tỷ suất sinh lợi bất thường sau 12 tháng, 24 tháng và 36 tháng kể từ ngày giao dịch đầu tiên.
Theo nghiên cứu của các tác giả như Ritter (1991), Gomber và Lerner (2003), cùng với Ahmad – Zaluki và Lim Boon Kect (2012), bài viết này xác định tỷ suất sinh lợi điều chỉnh theo thị trường tích lũy của cổ phiếu i tại thời điểm T2.
Tuy nhiên, theo Derrien (2005), Ahmad Zaluki và Lim Boon Kect
Một phương pháp để đánh giá kết quả dài hạn của các cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng (IPO) là sử dụng tỷ suất sinh lợi từ chiến lược mua và nắm giữ Tỷ suất sinh lợi này giúp xác định liệu nhà đầu tư có đạt được tỷ suất sinh lợi bất thường khi nắm giữ cổ phiếu IPO trong một khoảng thời gian nhất định hay không.
Nghiên cứu này đánh giá kết quả dài hạn của các cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng thông qua tỷ suất sinh lợi của chiến lược mua và nắm giữ.
Trong đó: BHAR(T1,T2): tỷ suất sinh lợi sau khi điều chỉnh thị trường của cổ phiếu i trong khoảng thời gian từ T 1 đến
T1 là ngày đầu tiên của tháng kế tiếp ngày giao dịch đầu tiên
T 2 là khoảng thời gian 12 tháng, 24 tháng, 36 tháng tiếp theo T 1 (T 2 -T 1 = 12, 24, 36 tháng)
Rit là tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu i ở tháng thứ t (tháng tiếp theo sau ngày giao dịch đầu tiên
Rmt là tỷ suất sinh lợi của chỉ số đại diện thị trường VN- Index tại tháng tương ứng
Phương trình hồi quy tuyến tính được áp dụng để phân tích Tỷ suất sinh lợi điều chỉnh theo thị trường trong ngày giao dịch đầu tiên (AR), với các biến độc lập được xác định theo mô hình hồi quy.
AR = β1 + β2 Demand + β3 LnDel + β4 LnAge + β5 LnFsize + β6
Đề tài áp dụng mô hình hồi quy tuyến tính để phân tích Tỷ suất sinh lợi điều chỉnh theo thị trường (MAAR) vào ngày giao dịch đầu tiên, với các biến độc lập được xác định theo phương trình đã nêu.
MAAR = β1 + β2 Demand + β3 LnDel + β4 LnAge + β5 LnFsize + β6
AR là Tỷ suất sinh lợi điều chỉnh theo thị trường ngày giao dịch đầu tiên
MAAR là Tỷ suất sinh lợi điều chỉnh theo thị trường ngày giao dịch đầu tiên (có xét đến khoảng thời gian từ khi IPO đến khi niêm yết)
Demand là Tỷ lệ mua vượt mức
LnDel là Ln của thời gian kể từ khi IPO đến khi niêm yết
LnAge là Ln của thâm niên hoạt động của công ty (tuổi của công ty)
LnFsize là Ln của Quy mô công ty
Stateown là tỷ lệ sở hữu nhà nước sau IPO
Riskco là Rủi ro của công ty
MarReturn là Điều kiện thị trường
LnResprice là Ln của giá khởi điểm
βi là các hệ số hồi quy
Kind là biến giả, Kind bằng 1 nếu loại hình công ty là kinh doanh dịch vụ, bằng 0 nếu loại hình công ty là doanh nghiệp sản xuất
β1 là hằng số, εi là sai số.
Mô tả biến
Trong bài nghiên cứu này, tác giả đo lường mức độ định dưới giá bằng tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường theo công thức sau:
Trong đó: Ri : tỷ suất sinh lợi chưa điều chỉnh ngày giao dịch đầu tiên, bằng:
Ri Với: Pfirst : giá đóng cửa ngày giao dịch đầu tiên sau IPO
P offer : giá đấu thành công bình quân tại ngày đấu giá
Rm : tỷ suất sinh lợi của chỉ số thị trường Vn-Index tương ứng
Ri của cổ phiếu i, được tính:
R m Với: VNfirst : chỉ số Vn-Index vào ngày giao dịch đầu tiên
VNoffer : chỉ số Vn-Index vào ngày IPO
Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên càng cao thì mức mức độ định dưới giá càng cao
Nếu AR > 0 thì chứng khoán được định dưới giá
Nếu AR < 0 thì chứng khoán được định trên giá
Nếu AR = 0 thì chứng khoán được định đúng giá
Bên cạnh đó, tác giả cũng tiến hành đo lường mức độ định dưới giá bằng tỷ suất sinh lợi điều chỉnh theo thị trường với công thức sau:
MAAR Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên càng cao thì mức mức độ định dưới giá càng cao
Nếu MAAR > 0 thì chứng khoán được định dưới giá
Nếu MAAR < 0 thì chứng khoán được định trên giá
Nếu MAAR = 0 thì chứng khoán được định đúng giá 3.2.2 Biến độc lập
Trong nghiên cứu này, tác giả đã tích hợp các biến độc lập được dự đoán sẽ ảnh hưởng đến mức độ định giá thấp, dựa trên nhiều nghiên cứu quốc tế trước đó.
3.2.2.1 Tỷ lệ mua vượt mức
Tỷ lệ mua vượt mức được xác định bằng cách chia số lượng cổ phiếu đặt mua cho số lượng cổ phiếu chào bán Khi tỷ lệ này cao, điều đó cho thấy số lượng đặt mua vượt trội hơn so với số lượng chào bán, dẫn đến tình trạng cạnh tranh giữa các nhà đầu tư Nếu áp lực cầu gia tăng, giá cổ phiếu có xu hướng tăng, trong khi áp lực cung vượt trội sẽ khiến giá giảm.
Theo Biais và Faugeron – Crouzet (2000), mức độ định giá thấp sẽ giảm khi số lượng đặt mua tăng, cho thấy rằng tính cạnh tranh giữa các nhà đầu tư sẽ cải thiện độ chính xác trong việc định giá IPO Điều này dẫn đến việc giảm thiểu sự chênh lệch trong định giá.
1 + R m mối quan hệ ngược chiều với tỷ suất sinh lợi ngày đầu tiên trên mẫu 68 vụ IPO thông qua đấu giá ở Pháp trong giai đoạn từ 1983 đến 1994
Đề tài này áp dụng tỷ lệ mua vượt mức, được tính bằng lượng cổ phiếu đặt mua chia cho lượng cổ phiếu chào bán, tương tự như các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới.
Giả thuyết 1: Tỷ lệ mua vượt mức có tương quan âm với mức độ định dưới giá
3.2.2.2 Độ trễ niêm yết Độ trễ niêm yết của thị trường được tính là số ngày kể từ khi IPO đến khi niêm yết Nếu khoảng thời gian này càng lớn thì rủi ro thanh khoản và mức độ không chắc chắn càng cao
Nghiên cứu của Uddin (2008) về thị trường Singapore và Malaysia cho thấy thời gian từ khi IPO đến khi niêm yết càng kéo dài thì mức độ định giá thấp càng lớn Tương tự, Tian (2011) cũng phát hiện ra kết quả tương tự trong nghiên cứu các cuộc IPO tại Trung Quốc.
Theo sau những nghiên cứu đi trước về độ trễ niêm yết với mức độ định dưới giá trong ngắn hạn, tác giả đặt giả thuyết sau:
Giả thuyết 2: Độ trễ niêm yết có tương quan dương với mức độ định dưới giá
Tuổi của công ty được tính từ năm thành lập đến năm IPO, và công ty có tuổi đời lâu năm thường được hiểu rõ hơn so với các công ty trẻ Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng, tuổi thọ của công ty càng cao thì rủi ro liên quan đến phát hành càng giảm, vì những công ty hoạt động lâu năm thường có độ tin cậy cao hơn, được nhiều người biết đến và cung cấp nhiều thông tin hữu ích cho các nhà đầu tư.
Nghiên cứu của Kirkulak và Davis (2005) cho thấy có mối tương quan âm giữa tuổi đời của công ty và mức độ định giá thấp ở Nhật Bản từ năm 1998 đến 2002 Tương tự, Lowry (2008) phát hiện rằng các công ty hoạt động lâu năm thường có mức độ định giá thấp hơn Ngoài ra, Tian (2011) cũng ghi nhận kết quả tương tự trong nghiên cứu về các cuộc IPO tại Trung Quốc.
Theo sau những nghiên cứu đi trước, trong nghiên cứu này tác giả cũng đặt giả thuyết như sau:
Giả thuyết 3 cho rằng tuổi của công ty có mối tương quan âm với mức độ định giá Để giảm thiểu sự biến động liên quan đến thâm niên hoạt động của các công ty trong mẫu, nghiên cứu này đã sử dụng LnAge làm biến đại diện cho thâm niên hoạt động của công ty trước khi phát hành lần đầu.
Quy mô công ty được xác định qua tổng tài sản, với giả thuyết rằng công ty lớn thường được biết đến nhiều hơn và có mức độ không chắc chắn thấp hơn so với các công ty mới thành lập Điều này cho thấy rằng quy mô công ty là chỉ số cho mức độ bất cân xứng thông tin, nơi các công ty lớn thường có thông tin rõ ràng hơn và thu hút sự quan tâm nhiều hơn từ các nhà đầu tư so với các công ty nhỏ.
Nghiên cứu của Adjasi và các cộng sự (2011) chỉ ra rằng có mối tương quan nghịch giữa quy mô công ty và mức độ định dưới giá, với quy mô công ty được đo bằng tổng tài sản Cụ thể, các công ty lớn thường có mức độ định dưới giá thấp hơn Để đo lường quy mô công ty, tác giả sử dụng logarit của tổng tài sản làm biến đại diện Tác giả cũng đưa ra một giả thuyết liên quan đến vấn đề này.
Giả thuyết 4: Quy mô công ty có tương quan âm với mức độ định dưới giá
Thị trường IPO Trung Quốc có những đặc điểm tương tự như thị trường Việt Nam, đặc biệt là về sở hữu nhà nước Nghiên cứu thực nghiệm cho thấy sở hữu nhà nước ảnh hưởng đến mức độ định giá thấp trong các đợt IPO Tác động này xuất phát từ bất cân xứng thông tin giữa hai bên liên quan: nhà nước, chủ sở hữu công ty trước IPO, và các nhà đầu tư bên ngoài, những người thiếu thông tin về chất lượng doanh nghiệp nhà nước Để thu hút nhà đầu tư và đảm bảo thành công cho IPO, nhà nước thường phải định giá thấp hơn.
Nghiên cứu của Chen và cộng sự cho thấy rằng khi tỷ lệ sở hữu nhà nước cao, mức độ định giá dưới giá cũng tăng lên Tương tự, Padgett (2005) đã phát hiện ra rằng tại Trung Quốc, tỷ lệ sở hữu nhà nước sau khi phát hành cổ phiếu lần đầu (IPO) có mối tương quan nghịch với mức độ định giá dưới giá.
Tỷ lệ sở hữu nhà nước cao sau IPO là đặc trưng của các vụ IPO tại Việt Nam, do các doanh nghiệp thường xuất phát từ 100% vốn nhà nước Theo chủ trương của nhà nước, doanh nghiệp nhà nước phải thực hiện cổ phần hóa và thoái vốn dần để duy
Giả thuyết 5: Tỷ lệ sở hữu nhà nước sau IPO có tương quan âm với mức độ định dưới giá
Các công ty có rủi ro càng lớn thì tính không chắc chắn trong mức giá càng lớn, dẫn đến mức độ định dưới giá càng cao
Nghiên cứu của Ritter (1984) và Beatty cùng Ritter (1986) chỉ ra rằng mức độ định giá dưới sẽ gia tăng khi có sự không chắc chắn sau khi công bố thông tin Hơn nữa, nghiên cứu của Bradley và các cộng sự (2009) cho thấy rằng các công ty có rủi ro cao hơn sẽ trải qua mức độ không chắc chắn lớn hơn trong giá cả, dẫn đến tình trạng định giá dưới cũng tăng cao.
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Bằng chứng về định dưới giá IPO tại Việt Nam
Mức độ định giá của các công ty trong mẫu cho thấy sự phân tán rộng, với MAAR của Công ty cổ phần Vận tải và Thuê tàu biển Việt Nam đạt 456%, trong khi MAAR của Công ty Cổ phần Chứng khoán Bảo Việt là – 89% Điều này cho thấy sự biến thiên lớn trong thước đo AR của các công ty.
Cổ phần Vincom đạt tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường 780%, trong khi Công ty CP Cơ Điện Thủ Đức ghi nhận tỷ suất âm -210% Điều này cho thấy có sự phân hóa rõ rệt giữa các công ty, với một số có tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường dương và số khác có tỷ suất âm.
Mức độ định dưới giá của các công ty trong các cuộc IPO tại Việt Nam cho thấy mức trung bình mẫu tính theo MAAR đạt 55,6%, trong khi tính theo AR là 42,6% Điều này cung cấp bằng chứng rõ ràng về hiện tượng định dưới giá trong thị trường IPO Việt Nam.
Test Value = 0 t df Sig (2- tailed)
95% Confidence Interval of the Difference
Test Value = 0 t df Sig (2- tailed)
95% Confidence Interval of the Difference
(b) AR Kết quả nghiên cứu này phù hợp với các nghiên cứu trước đây về thị trường chứng khoán Việt Nam:
Nghiên cứu của Mai và Trương Lộc (2011) về "Vấn đề định giá dưới giá các phát hành lần đầu ra công chúng tại Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh" trong giai đoạn từ năm 2005 đến 2009 cho thấy mức độ định giá dưới giá tại Việt Nam đạt 70%.
Tiến sĩ Trần Thị Hải Lý đã thực hiện nghiên cứu về mức độ định giá thấp các phát hành lần đầu ra công chúng (IPO) tại Việt Nam, cho thấy mức độ định giá thấp trung bình là 49,09% theo phương pháp MAAR và 38,01% theo phương pháp AR Nghiên cứu này cung cấp cái nhìn sâu sắc về chiến lược đầu tư vào cổ phiếu IPO tại thị trường Việt Nam.
Bằng chứng về kết quả dài hạn kém
Để kiểm định kết quả dài hạn của các cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng, nghiên cứu này sử dụng tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường tích lũy qua hai thước đo CAR và BHAR trong các khoảng thời gian 12, 24 và 36 tháng sau ngày giao dịch đầu tiên Kết quả cho thấy, trong khoảng thời gian 12 tháng có 59 cuộc IPO, 24 tháng có 56 cuộc, và 36 tháng chỉ còn 52 cuộc IPO.
Bảng 4.2: Tỷ suất sinh lợi thị trường tích lũy dài hạn
N Minimum Maximum Sig (2- tailed) Mean Std
Statistic Statistic Statistic Statistic Std
CAR 12 59 -.7340 24.5402 219 546673 4396058 3.3766764 1.244 CAR 24 56 -2.2322 24.5960 410 391891 4722361 3.5338913 830 CAR 36 52 -7.1472 24.1504 258 645602 5644707 4.0704560 1.144 BHAR 12 59 -.7193 1.2146 258 -.056572 0495502 3806021 -1.142 BHAR 24 56 -2.4452 7.4000 360 034137 1706348 1.2769137 923 BHAR 36 52 -.8307 9718 000 -.065452 0557362 4019194 -3.738
Bảng 4.2 trình bày kết quả kiểm định giả thuyết về hiệu suất dài hạn của các IPO Giá trị trung bình CAR tích lũy trong 36 tháng đạt 64,5%, là mức cao nhất so với các khoảng thời gian khác Trong khi đó, CAR tích lũy 24 tháng là 39,18%, và CAR 12 tháng đạt 54,66%, tuy nhiên, kết quả này không đạt ý nghĩa thống kê và đi ngược với kỳ vọng.
Giá trị trung bình của BHAR trong 12 tháng là -5.6% và trong 36 tháng là -6.5%, phù hợp với kỳ vọng nhưng không có ý nghĩa thống kê Trong khi đó, BHAR 24 tháng đạt 17% nhưng cũng không có ý nghĩa thống kê Tóm lại, không có bằng chứng cho thấy kết quả dài hạn của các IPO trong mẫu nghiên cứu này là kém.
Kết quả nghiên cứu này không giống với nghiên cứu của Ritter (1991) về thị trường Mỹ trong giai đoạn 1974 đến 1985, cũng như nghiên cứu của Nurwati A Ahmad – Zaluki và Lim Boon Kect (2012) liên quan đến việc phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng trên Sàn chứng khoán Mesdaq của Malaysia.
