Những nghiên cứu trước đây
Tác động của đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp
Trong thị trường vốn hoàn hảo theo lý thuyết Modigliani-Miller, việc đa dạng hóa không làm tăng giá trị doanh nghiệp, vì cổ đông có thể tự đa dạng hóa danh mục đầu tư để giảm rủi ro không hệ thống Nếu đa dạng hóa hiệu quả, cổ đông sẽ không ủng hộ việc các công ty mở rộng hoạt động Nhiều lý thuyết đã được phát triển để giải thích động cơ đa dạng hóa, chủ yếu xoay quanh chi phí và lợi ích liên quan Chi phí chính từ đa dạng hóa bao gồm chi phí đại diện và đầu tư không hiệu quả do hoạt động rent-seeking Ngược lại, lợi ích từ đa dạng hóa có thể đến từ hiệu quả của thị trường vốn nội bộ, đồng bảo hiểm nợ, hiệu quả kinh tế do quy mô sản xuất và gia tăng sức mạnh thị trường.
1.1.1 Chi phí của việc Đa dạng hóa
Hoạt động rent-seeking là những hành động mà các bộ phận trong công ty thực hiện nhằm nâng cao xếp hạng tín nhiệm từ người giám sát, nhưng điều này lại dẫn đến việc giảm giá trị thặng dư của công ty so với các hoạt động khác có thể thực hiện Theo Prendergast (1999), các nhà quản lý thường dành phần lớn thời gian, nỗ lực và sự khéo léo của mình để tác động đến quyết định ra.
Đoạn này trình bày chi tiết các lập luận cho rằng việc đa dạng hóa có thể dẫn đến sự giảm giá trị của doanh nghiệp, với nhiều lý do khác nhau được nêu ra.
Lý thuyết đại diện cho rằng sự đa dạng hóa doanh nghiệp có thể làm giảm giá trị do xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông Các nhà quản lý thường ưu tiên lợi ích cá nhân, dẫn đến việc họ thực hiện các hoạt động nhằm tăng cường quyền lực và uy tín của bản thân, thay vì tối ưu hóa lợi ích cho cổ đông Jensen (1986) chỉ ra rằng nhà quản lý có xu hướng thâu tóm và quản lý các nguồn lực lớn để duy trì quyền kiểm soát, từ đó tạo ra những lợi ích cá nhân cho mình.
Shleifer và Vishny (1989) chỉ ra rằng các nhà quản lý thường đầu tư nguồn lực quý giá của công ty vào tài sản cụ thể, mặc dù những khoản đầu tư này không tối đa hóa giá trị cho công ty hoặc cổ đông Hành động này giúp họ giảm nguy cơ bị sa thải và cải thiện vị thế trong các cuộc thương lượng về lương.
1.1.1.2 Sự không hiệu quả của thị trường vốn nội bộ
Sự giảm giá trị của đa dạng hóa có thể được giải thích qua sự thiếu hiệu quả trong doanh nghiệp, do hoạt động rent-seeking và ảnh hưởng từ các nhà quản lý bộ phận Các nghiên cứu của Wulf (1999), Rajan et al (2000) và Scharfstein và Stein (2000) chỉ ra rằng nhà quản lý bộ phận thường thực hiện các hoạt động rent-seeking lãng phí trong thị trường vốn nội bộ nhằm gây ảnh hưởng đến Giám đốc điều hành hoặc trụ sở chính để nhận được nguồn lực tài chính, thay vì tập trung vào tối ưu hóa Hệ quả là, sự phân bổ nguồn tài nguyên trở nên không hiệu quả, dẫn đến việc mất giá trị doanh nghiệp.
Wulf (1999) đã áp dụng mô hình rủi ro đạo đức để chỉ ra rằng các hoạt động gây nhiễu tín hiệu dẫn đến phân bổ vốn không hiệu quả giữa các đơn vị Trong mô hình này, nhiệm vụ của trụ sở chính là phân bổ vốn nhằm tối đa hóa giá trị công ty, dựa vào thông tin từ quản lý các bộ phận lớn (thông tin riêng) và đặc điểm của các bộ phận nhỏ (thông tin công khai) Nếu các bộ phận lớn cung cấp thông tin không chính xác, việc phân bổ vốn của trụ sở chính sẽ bị ảnh hưởng tiêu cực.
Scharfstein và Stein (2000) chỉ ra rằng trợ cấp chéo trong thị trường vốn nội bộ thường không hiệu quả, dẫn đến việc phân bổ tài nguyên không hợp lý, khi quá nhiều vốn được đầu tư vào các ngành có tiềm năng tăng trưởng thấp McNeil và Smythe (2009) cung cấp bằng chứng cho thấy các nhà quản lý có quyền lực vận động hành lang, được thể hiện qua thời gian nắm giữ chức vụ và thâm niên, luôn tìm cách huy động thêm vốn, ngay cả khi quản lý các bộ phận yếu kém Điều này khẳng định lại lý thuyết của Scharfstein và Stein (2000) về sự phân bổ nguồn lực không hợp lý trong các tổ chức.
Rajan et al (2000) cho rằng động lực gây ra sự phân bổ không hiệu quả trong các tập đoàn đa dạng hóa xuất phát từ sự đa dạng của cơ hội đầu tư và cách phân bổ nguồn lực giữa các bộ phận Công ty có hai loại cơ hội đầu tư: đầu tư hiệu quả và đầu tư phòng thủ Thặng dư tạo ra bởi một đơn vị cần được chia sẻ với các đơn vị khác; nếu các bộ phận có nguồn lực và cơ hội tương tự, thặng dư sẽ không khác biệt nhiều, dẫn đến việc các nhà quản lý không có động lực để thay đổi lựa chọn đầu tư Ngược lại, sự không hiệu quả xảy ra khi các bộ phận khác nhau về nguồn lực và cơ hội, vì các nhà quản lý nhận thức được rằng họ sẽ tạo ra thặng dư khác nhau Một nhà quản lý với thặng dư cao sẽ không muốn chia sẻ, dẫn đến việc chọn đầu tư phòng thủ Mặc dù trụ sở chính không thể ép buộc các nhà quản lý tuân theo quy tắc chia sẻ, nhưng có thể chuyển vốn đến các bộ phận có ít cơ hội đầu tư nhằm giảm sự khác biệt thặng dư, từ đó khuyến khích các nhà quản lý với cơ hội tốt hơn chọn mức độ hiệu quả trong đầu tư Do đó, sự không hiệu quả trong nguồn lực trợ cấp chéo diễn ra để ngăn chặn sự không hiệu quả lớn hơn do đầu tư phòng thủ.
Choe và Yin (2009) chỉ ra rằng sự giảm giá trị doanh nghiệp ở các công ty đa dạng hóa không phải do phân bổ sai nguồn lực trong thị trường vốn nội bộ, mà là do chi phí thông tin phải trả cho giám đốc bộ phận Quyết định phân bổ nguồn lực của trụ sở chính phụ thuộc vào thông tin từ quản lý bộ phận về tình hình hoạt động của họ Khi bộ phận được cấp nhiều nguồn lực hơn, họ có thể thực hiện nhiều hoạt động đầu tư hơn, từ đó tạo ra doanh thu cao hơn và mang lại lợi ích lớn hơn cho các nhà quản lý Điều này dẫn đến việc các nhà quản lý bộ phận thiếu động lực để công khai tình trạng thực sự của bộ phận mà họ phụ trách.
Choe và Yin (2009) đã đề xuất một cách tiếp cận mới để thu thập thông tin trung thực từ các nhà quản lý bộ phận, đó là thưởng cho những tiết lộ trung thực của họ như một hình thức tiền thuê thông tin Theo nghiên cứu của họ, giá thuê thông tin trong các tập đoàn lớn thường cao hơn so với các công ty đơn ngành Điều này dẫn đến kết luận rằng khi chi phí thuê thông tin vượt quá lợi ích từ việc đầu tư vào các dự án có hiện giá thuần dương, giá trị của tập đoàn sẽ bị giảm (discount), và ngược lại.
1.1.1.3 Lợi ích của việc đa dạng hóa
1.1.1.4 Sự hiệu quả của thị trường vốn nội bộ
Thị trường vốn bên ngoài thường gặp khó khăn và chi phí cao, do đó nhiều công ty quyết định hoạt động trong thị trường vốn nội bộ để tối ưu hóa hiệu quả tài chính.
Các công ty đa dạng hóa nhằm tối ưu hóa nguồn lực qua thị trường vốn nội bộ, như được chỉ ra trong các nghiên cứu từ năm 1970 đến 1975 Sự khác biệt giữa thị trường vốn bên ngoài và nội bộ thể hiện ở quyền kiểm soát phần thặng dư trên tài sản công ty Trong khi tài trợ bên ngoài, chẳng hạn như ngân hàng, không sở hữu công ty mà chỉ cho vay vốn, thì tài trợ nội bộ, thường từ trụ sở chính, lại có quyền kiểm soát đối với phần thặng dư của tài sản công ty.
Gertner et al (1994) đã chỉ ra rằng việc tài trợ nội bộ của công ty mang lại nhiều lợi ích, bao gồm việc tăng cường giám sát và sử dụng tài sản hiệu quả hơn Giám sát tốt hơn giúp đảm bảo lợi nhuận cao hơn trong tương lai, như Alchian đã tranh luận, rằng các công ty thường ưa chuộng nguồn vốn nội bộ vì nó tạo ra sự kết nối thông tin tốt hơn giữa nhà cung cấp và người sử dụng vốn Hơn nữa, các công ty đa dạng hóa có khả năng sử dụng tài sản hiệu quả hơn, vì nếu một đơn vị kinh doanh gặp khó khăn, tài sản có thể được chuyển giao cho đơn vị khác để sử dụng tốt hơn Ngược lại, trong một công ty đơn ngành, khi hoạt động kém, tài sản không thể chuyển nhượng mà chỉ có thể thanh lý với giá trị thấp hơn.
Lý thuyết "winner-picking" của Stein (1997) cho thấy rằng các công ty đa dạng hóa có khả năng tạo ra giá trị thông qua việc kiểm soát và phân bổ nguồn lực Trụ sở chính có quyền kiểm soát các nguồn tài nguyên và hưởng lợi ích lớn hơn từ các dự án có lợi nhuận cao Động cơ của trụ sở chính là thúc đẩy các dự án mang lại lợi nhuận tối đa, từ đó gia tăng lợi ích riêng của mình Hơn nữa, trụ sở chính có thể chuyển nguồn lực từ các bộ phận kém hiệu quả sang các bộ phận tiềm năng hơn, hoặc sử dụng tài sản của một bộ phận làm tài sản thế chấp để tăng cường tài trợ cho những bộ phận có lợi nhuận cao hơn.
Bằng chứng thực nghiệm
1.2.1 Sơ lược về những bằng chứng thực nghiệm trước đây
Bảng 1.1: Thể hiện những nghiên cứu thực nghiệm chính và kết quả họ tìm được trong bài nghiên cứu:
Lý thuyết về sự nhường nhịn lẫn nhau trong cạnh tranh đa thị trường, được khởi xướng bởi 3 Edwards (1955), cho rằng các công ty tập đoàn tương tác ở nhiều thị trường đã phát triển triết lý “sống và để sống” Hành động tiêu cực của một công ty trong một thị trường cụ thể có thể dẫn đến sự trả đũa tại các thị trường khác, nơi công ty đó dễ bị tổn thương hơn Do đó, sự hiện diện của các công ty tập đoàn có thể làm giảm sự cạnh tranh ngay cả trong các thị trường có cấu trúc tương đối cạnh tranh.
Tác giả Thời gian nghiên cứu Đất nước nghiên cứu
1978-1990 Mỹ File Thông tin doanh nghiệp của
1986-91 Mỹ Dữ liệu phân khúc ngành của
1961-1976 Mỹ Compustat, Dun & Bradstreet‟s Million
Giảm giá mạnh ở thập niên
1960 Không giảm giá ở thập niên
Cơ sở dữ liệu Worldscope Không giảm giá ở Đức
Giảm ở Anh và nhật Khanna and
1993 Ấn Độ Trung tâm giám sát kinh tế Ấn Độ và thị trường chứng khoán Bombay Gia tăng
Bernardo et al 1980-1998 Mỹ Compusat, CRSP Giảm giá
1985-1994 Mỹ Dữ liệu phân khúc ngành của compustat Giảm giá
Cơ sở dữ liệu Worldscope Giảm giá
1978-1995 Mỹ Dữ liệu phân khúc ngành Compustat, dữ liệu chứng khoán, dữ liệu các công ty mua lại và sáp nhập
1978-1996 Mỹ Dữ liệu phân khúc ngành của compustat Giảm giá ngay lập tức và gia tăng về sau Schoar (2002) 1987 Mỹ Cơ sở dữ liệu nghiên cứu theo chiều dọc
(LRD) tại Cục điều tra dân số Hoa Kỳ
Gia tăng khi đo lường bằng lợi nhuận và giảm giá khi đo lường bằng giá trị tăng thêm Mansi và
1988-1999 Mỹ Công bố cơ sở dữ liệu Worldscope, cơ sở dữ liệu thu nhập cố định của Lehman Brothers
Giảm giá ngay lập tức nhưng nó biến mất sau đó
1988-1998 Úc Files báo cáo thường niên của AGMS,
Kết nối 4 cơ sở dữ liệu, dòng dữ liệu
Giảm giá ngay lập tức nhưng nó biến mất sau đó Villalonga(20
1989-1996 Mỹ Chuỗi theo dõi thông tin doanh nghiệp
Gia tăng khi dùng dữ liệu BIT, giảm giá khi dùng
Nghiên cứu tại các công ty Mỹ cho thấy có bằng chứng hỗn hợp về tác động của sự đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp Các tác giả như Lang và Stulz (1994), Berger và Ofek (1995), Bernardo et al (2000), Anderson et al (2000) và Graham et al (2002) đã chỉ ra rằng sự đa dạng hóa thường dẫn đến giảm giá trị doanh nghiệp trong giai đoạn 1978-1998, dựa trên dữ liệu từ COMPUSTAT Trong khi đó, Servaes (1996) đã phát hiện sự giảm giá trị doanh nghiệp vào những năm 1960, nhưng hiện tượng này đã không còn vào thập niên 1970 Campa & Kedia cũng đóng góp vào nghiên cứu này.
Nghiên cứu của Mansi và Reeb (2002) chỉ ra rằng có sự giảm giá trị doanh nghiệp vào đầu giai đoạn nghiên cứu, nhưng sau đó sự giảm giá này đã biến mất hoặc chuyển thành sự gia tăng giá trị Tương tự, Schoar (2002) phát hiện cả sự giảm và tăng giá trị doanh nghiệp thông qua hai phương pháp khác nhau, sử dụng dữ liệu từ cơ sở dữ liệu nghiên cứu theo chiều dọc (LRD) của Cục điều tra dân số.
Mỹ Villalonga (2004) phát hiện sự gia tăng giá trị doanh nghiệp qua Chuỗi theo dõi thông tin doanh nghiệp (BIT), nhưng giá trị doanh nghiệp lại giảm khi sử dụng dữ liệu từ COMPUSTAT trong giai đoạn 1989-1996 Trong khi đó, He và Xi (2009) sử dụng dữ liệu COMPUSTAT và nhận thấy giá trị doanh nghiệp giảm với dữ liệu trước năm 1997, nhưng lại gia tăng sau năm 1997 Những nghiên cứu này không thể xác định rõ liệu các công ty đa dạng hóa của Mỹ sẽ tăng hay giảm giá trị doanh nghiệp Sự khác biệt trong kết quả có thể do vấn đề phương pháp luận hoặc việc sử dụng các nguồn dữ liệu khác nhau.
Nghiên cứu quốc tế chỉ ra rằng tác động của đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp không đồng nhất giữa các quốc gia; trong khi một số nước ghi nhận sự giảm giá trị doanh nghiệp, thì ở những nước khác, đa dạng hóa lại thúc đẩy giá trị này Cụ thể, Lins và Servaes (1999, 2002) phát hiện rằng đa dạng hóa làm giảm giá trị doanh nghiệp ở các công ty Nhật Bản, Vương quốc Anh, Hồng Kông và Ấn Độ.
1984-1996 Hàn Quốc KFTC, KSE, Ngân hàng Hàn Quốc,
Dịch vụ Giám sát tài chính
Gia tăng ban đầu nhưng biến thành giảm giá theo thời gian
Mỹ Compustat Giảm giá khi sử dụng dữ liệu trước năm 1997 và gia tăng khi sử dụng dữ liệu sau năm
Nghiên cứu về tác động của đa dạng hóa đối với giá trị doanh nghiệp đã chỉ ra những kết quả khác nhau ở các quốc gia Tại Ấn Độ, Khanna và Palepu (2000) cho rằng đa dạng hóa tăng giá trị doanh nghiệp, trong khi Lins và Servaes (2002) lại cho thấy điều ngược lại Tương tự, Fleming et al (2003) phát hiện rằng các công ty đa dạng hóa của Úc đã trải qua sự giảm giá trị từ năm 1988 đến 1998, nhưng điều này không còn khi loại trừ các công ty có hiệu suất kém Nghiên cứu của Lee et al (2008) về các công ty Hàn Quốc cho thấy giá trị doanh nghiệp tăng lên khi bắt đầu đa dạng hóa, nhưng sau đó lại giảm theo thời gian Những kết quả này cho thấy sự khác biệt về thể chế, vấn đề phương pháp luận, và nguồn dữ liệu có thể ảnh hưởng đến tác động của đa dạng hóa đối với giá trị doanh nghiệp ở các quốc gia khác nhau.
1.2.2 Giải thích sự gia tăng/giảm giá trị doanh nghiệp của các nghiên cứu
Nghiên cứu hiện tại không đủ để khẳng định việc đa dạng hóa của các công ty có tác động tích cực hay tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp Do đó, việc phân tích sâu hơn các yếu tố ảnh hưởng đến kết quả là rất cần thiết Nếu xác định được các yếu tố làm giảm giá trị doanh nghiệp do đa dạng hóa, các công ty có thể thực hiện các biện pháp thích hợp để khắc phục Ngược lại, nếu tìm ra những yếu tố tạo ra giá trị gia tăng từ đa dạng hóa, các công ty có thể áp dụng những yếu tố này để nâng cao giá trị doanh nghiệp của mình Phần này sẽ xem xét cách mà các tác giả khác nhau giải thích kết quả nghiên cứu của họ.
Lang và Stultz (1994) chỉ ra rằng sự giảm giá trị của đa dạng hóa có thể được giải thích qua các yếu tố như hiệu ứng ngành, quy mô, sự tiếp cận thị trường vốn, và mật độ nghiên cứu và phát triển Họ nhận thấy rằng hiệu ứng ngành tạo ra mối tương quan nghịch giữa hệ số Tobin q và mức độ đa dạng hóa, đặc biệt khi các công ty đa dạng hóa hoạt động trong các ngành có ít cơ hội tăng trưởng Mặc dù hiệu ứng ngành dẫn đến việc giảm giá trị doanh nghiệp, nhưng ngay cả khi điều chỉnh cho yếu tố này, tác động tiêu cực của đa dạng hóa vẫn tồn tại Do đó, tác giả đã mở rộng giải thích bằng cách xem xét các yếu tố khác ảnh hưởng đến hệ số Tobin q, bao gồm quy mô, khả năng tiếp cận thị trường vốn và mật độ nghiên cứu và phát triển.
Berger và Ofek (1995) chỉ ra rằng đầu tư quá mức và trợ cấp chéo có thể dẫn đến mất mát giá trị của sự đa dạng hóa, mặc dù lợi ích thuế từ đa dạng hóa có thể giảm thiểu thiệt hại này Đầu tư quá mức được xác định qua chi tiêu vốn ở các ngành có chỉ số Tobin q dưới 0,76, và tỷ lệ này giảm khi doanh số bán hàng tăng Giá trị đầu tư quá mức cao có thể chỉ ra rằng có sự đầu tư không mang lại lợi nhuận Hơn nữa, mối quan hệ nghịch biến giữa đầu tư quá mức và giá trị doanh nghiệp cho thấy rằng các công ty đa ngành thường có giá trị gia tăng thấp hơn so với các công ty đơn ngành khi đầu tư quá mức gia tăng.
Một lý do khác cho việc mất giá trị trong doanh nghiệp đa dạng hóa là trợ cấp chéo, khi các ngành hoạt động kém nhận được hỗ trợ từ các ngành khác Nghiên cứu của Berger và Ofek (1995) chỉ ra rằng dòng tiền âm, biểu thị cho hiệu quả hoạt động kém, có tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp đa dạng hóa so với công ty đơn ngành Họ phát hiện rằng các công ty đa dạng hóa có đơn vị hoạt động kém với dòng tiền âm có giá trị tăng thêm thấp hơn đáng kể so với các công ty không có đơn vị kém hiệu quả.
Việc gia tăng khả năng vay nợ và giảm thuế thanh toán có thể giảm thiểu sự mất giá trị từ việc đa dạng hóa Khi các công ty đầu tư vào những lĩnh vực có tỷ suất sinh lợi khác nhau, khả năng vay nợ của họ sẽ tăng lên Điều này cho phép các công ty đa dạng hóa vay nhiều hơn, từ đó tạo ra lợi ích thuế cao hơn từ khoản vay Hơn nữa, các công ty này có thể bù đắp các khoản lỗ trong một số ngành bằng lợi nhuận từ các ngành khác, tạo ra lợi thế thuế cho toàn bộ doanh nghiệp.
Servaes (1996) chỉ ra rằng các công ty có quyền sở hữu nội bộ thấp có xu hướng đa dạng hóa nhiều hơn so với các doanh nghiệp có quyền sở hữu nội bộ cao trong giai đoạn 1961-1970 Tuy nhiên, từ năm 1970 trở đi, khi mức độ sở hữu nội bộ trong các công ty đa ngành tăng lên và sự giảm giá trị doanh nghiệp do đa dạng hóa giảm, ông kết luận rằng các doanh nghiệp có quyền sở hữu nội bộ cao hơn chọn đa dạng hóa khi không gặp phải vấn đề tài chính Nghiên cứu của Servaes một phần giải thích lý do các công ty ưa chuộng đa dạng hóa trong giai đoạn nghiên cứu, nhưng không làm rõ nguyên nhân giảm giá trị của các doanh nghiệp đa dạng hóa ban đầu và lý do gia tăng giá trị trong thời gian sau.
Lins và Servaes (1999) chỉ ra rằng sự giảm giá trị của đa dạng hóa tại Đức, Nhật Bản và Vương quốc Anh liên quan đến cấu trúc sở hữu và thành viên nhóm công nghiệp Ở Đức, quyền sở hữu tập trung cao nhất, và khi quyền sở hữu nội bộ dưới 5%, đa dạng hóa làm giảm giá trị doanh nghiệp Trong khi đó, tại Nhật Bản và Vương quốc Anh, quyền sở hữu nội bộ không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp từ đa dạng hóa Đặc biệt, các công ty Nhật Bản có mối liên kết với các tổ chức keiretsu, và nghiên cứu cho thấy rằng sự tham gia vào nhóm công nghiệp này có thể làm giảm giá trị doanh nghiệp đến 30% Kết quả này nhấn mạnh tầm quan trọng của cấu trúc quản trị doanh nghiệp trong việc xác định ảnh hưởng của đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp, mà không có mẫu hình cố định cho các quốc gia khác nhau.
Nhóm doanh nghiệp Ấn Độ mang đặc điểm của cả tập đoàn và hiệp hội LBO, với cả chi phí và lợi ích liên quan đến sự liên kết này Trong bối cảnh thị trường mới nổi như Ấn Độ, nơi mà các vấn đề thông tin và vấn đề đại diện dẫn đến sự thất bại của thị trường, các định chế trung gian như nhà phân tích tài chính và ngân hàng đầu tư vẫn còn yếu kém Do đó, việc một doanh nghiệp thuộc về một nhóm doanh nghiệp lớn và đa dạng hóa có thể đóng vai trò như một trung gian, giúp kết nối các doanh nghiệp riêng lẻ với thị trường không hoàn hảo (Khanna và Palepu, 2000).
Khanna và Palepu (2000) đã nghiên cứu ba yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của liên kết nhóm, bao gồm: (a) khả năng tiếp cận của các nhà đầu tư quốc tế và đối tác liên doanh, (b) sự bảo thủ của chủ sở hữu bên trong, và (c) tài trợ qua các thị trường vốn nội bộ Kết quả cho thấy các doanh nghiệp có khả năng tiếp cận tốt hơn với thị trường vốn quốc tế Quyền sở hữu nội bộ có mối tương quan dương với hiệu suất của cả công ty liên kết và không liên kết, trong khi thị trường vốn nội bộ cho thấy mức nhạy cảm đầu tư tương tự cho cả hai loại công ty Những phát hiện này chỉ ra rằng kết quả của đa dạng hóa bị ảnh hưởng bởi cả bối cảnh thể chế và sự khác biệt trong cơ cấu tổ chức.
Vấn đề nghiên cứu của đề tài
Trong nền kinh tế hiện đại, đa dạng hóa đầu tư đang trở thành xu hướng phát triển mạnh mẽ của các tập đoàn kinh tế toàn cầu, bao gồm cả Việt Nam.
Trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế và làn sóng đầu tư mạnh mẽ vào Việt Nam, nhiều ngành nghề mới xuất hiện và các lĩnh vực tiềm năng đang dần được khai thác Điều này mang lại cơ hội lớn cho doanh nghiệp, nhưng cũng đặt ra nhiều thách thức Các doanh nghiệp có cơ hội khẳng định mình trong các lĩnh vực đầu tư mới, tuy nhiên, hoạt động đa ngành nghề cũng tiềm ẩn rủi ro Nếu đầu tư đúng hướng và hiệu quả, doanh nghiệp sẽ nâng cao vị thế và đạt được mục tiêu mới Ngược lại, nếu đầu tư không có kế hoạch hoặc mang tính đầu cơ, doanh nghiệp có thể đối mặt với nguy cơ suy giảm thương hiệu và thiệt hại lớn cho cả bản thân và nền kinh tế.
Đa dạng hóa đầu tư, đặc biệt trong các lĩnh vực mới, có thể khiến doanh nghiệp mất lợi thế cạnh tranh Doanh nghiệp dễ mắc sai lầm do phân tán nguồn lực, thiếu kỹ năng thẩm định công nghệ và thông tin cập nhật, cũng như kinh nghiệm quản lý và phản ứng thị trường Kiểm soát vốn trong hoạt động đa ngành rất phức tạp, nếu không được quản lý tốt, có thể dẫn đến thất thoát, lãng phí và rủi ro tài chính Với khả năng tài chính hạn chế, việc đầu tư dàn trải buộc doanh nghiệp phải tìm kiếm nguồn vốn mới với điều khoản thương mại khắt khe, dễ dẫn đến bẫy nợ nần.
Khi doanh nghiệp tham gia vào nhiều lĩnh vực mới, việc phân tán nguồn lực có thể làm giảm năng lực cạnh tranh Ví dụ, REE đã mất vị thế hàng đầu trong ngành cơ điện lạnh sau khi chuyển sang bất động sản, trong khi Vinamilk đối mặt với sự phản đối từ cổ đông khi đầu tư vào bia SAB Miller vì lo ngại ảnh hưởng đến thương hiệu Nhà đầu tư thường ưu tiên chọn cổ phiếu của công ty chuyên môn hóa hơn là những công ty đa ngành Sự giảm giá của cổ phiếu KDC, VNM và FPT không chỉ do mở rộng ngành nghề mà còn do nhiều yếu tố khác, như cổ phiếu Đạm Phú Mỹ cũng giảm giá dù chỉ tập trung vào một lĩnh vực Ngược lại, cổ phiếu Dệt Thành Công tăng giá nhờ vào sự đa dạng hóa sang bất động sản và chứng khoán Samsung là một ví dụ điển hình về thành công nhờ đa dạng hóa, khi công ty này hoạt động trong nhiều lĩnh vực và giá trị thương hiệu của họ không ngừng gia tăng trong 5 năm qua.
Đa dạng hóa có thực sự làm gia tăng hay sụt giảm giá trị doanh nghiệp? Nhiều nghiên cứu trên thế giới đã cố gắng xác định mối tương quan này, nhưng vẫn chưa có câu trả lời chung Bài nghiên cứu này sẽ kiểm tra tác động của đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp thông qua ba câu hỏi chính.
Nghiên cứu của Sheng-Syan Chen và Kim Wai Ho chỉ ra rằng công ty đơn ngành tại Singapore có hệ số Tobin'q cao hơn so với công ty đa ngành, với sự chênh lệch trung bình khoảng 20% Tương tự, nghiên cứu của Khanna và Palepu tại Ấn Độ cho thấy chỉ số Tobin'q của các công ty liên kết cũng vượt trội hơn so với công ty đơn ngành Điều này đặt ra câu hỏi về mối quan hệ giữa đa dạng hóa doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam, nơi chưa có những đo lường rõ ràng về vấn đề này.
Mức độ đa dạng hóa có ảnh hưởng đáng kể đến giá trị doanh nghiệp, đặc biệt là trong trường hợp các công ty có mức độ đa dạng hóa cao (từ 4 ngành trở lên) Nghiên cứu của Khanna tại thị trường Ấn Độ chỉ ra rằng những công ty này có sự tác động mạnh mẽ từ đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp Ngược lại, không có sự khác biệt rõ ràng giữa các công ty đa dạng hóa và các công ty hoạt động trong một ngành duy nhất.
Thứ ba: Các đặc tính của công ty có tác động như thế nào đến quyết định đa dạng hóa của doanh nghiệp?
Phương pháp nghiên cứu: Chọn mẫu, các biến và mô hình kinh tế
Chọn mẫu
Bài nghiên cứu này phân tích một mẫu các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) từ năm 2008-2011, sử dụng dữ liệu bảng không cân bằng Để thu thập dữ liệu, tôi đã truy cập Website của HOSE nhằm lấy thông tin về các công ty hiện đang niêm yết Để đảm bảo tính so sánh với các nghiên cứu trước, tôi áp dụng phương pháp chọn mẫu của Berger và Ofek (1995), loại bỏ các công ty thuộc lĩnh vực tài chính và những công ty có doanh thu thuần âm Kết quả là một bộ dữ liệu hoàn chỉnh với 872 quan sát cho các công ty đáp ứng điều kiện nghiên cứu.
Bảng 3.1: Sự phân bổ trong mẫu quan sát của các công ty theo năm giữa công ty đơn ngành và công ty đa dạng hóa
Năm Số cty Đơn ngành Số cty Đa ngành Tổng cộng
Tôi đã phân loại các công ty theo tiêu chí phân ngành của HOSE, trong đó những công ty hoạt động trong hai ngành trở lên sẽ được xếp vào nhóm công ty đa ngành, còn những công ty chỉ hoạt động trong một ngành sẽ được phân loại riêng.
Bảng 3.2: Danh sách phân ngành của HOSE, theo định nghĩa của VSIC 2007
Nhóm Ngành cấp 1 Nhóm chính ( theo mã ngành cấp 3 của VSIC)
A Nông nghiệp, lâm nghiệp và thủy sản
Trồng cây lâu năm (12), Nhân và chăm sóc cây giống nông nghiệp (13)
Khai thác quặng kim loại quý hiếm, khai thác đá, cát, sỏi và đất sét là những hoạt động quan trọng trong ngành khai khoáng Đồng thời, các dịch vụ hỗ trợ khai thác dầu thô và khí tự nhiên cũng đóng vai trò thiết yếu trong việc tối ưu hóa quy trình khai thác và nâng cao hiệu quả sản xuất.
C Công nghiệp chế biến chế tạo
Chế biến và bảo quản thủy sản cùng các sản phẩm từ thủy sản (mã ngành 102) đóng vai trò quan trọng trong ngành thực phẩm Ngoài ra, sản xuất thực phẩm khác (mã ngành 107) cũng góp phần đa dạng hóa nguồn cung Bên cạnh đó, sản xuất sản phẩm từ nhựa (mã ngành 202) và in ấn cùng các dịch vụ liên quan (mã ngành 181) là những lĩnh vực phát triển mạnh mẽ, đáp ứng nhu cầu thị trường hiện nay.
D Sản xuất phân phối điện, khí đốt, nước nóng, hơi nước và điều hóa không khí
Sản xuất và phân phối điện (351)
Xây dựng các loại nhà ở và công trình, bao gồm xây dựng đường sắt và đường bộ, cùng với công trình dân dụng Ngoài ra, còn thực hiện lắp đặt hệ thống điện, cấp thoát nước và các công trình xây dựng khác Bên cạnh đó, hoạt động bán buôn máy móc, thiết bị và phụ tùng máy cũng được chú trọng.
G Bán buôn và bán lẻ, sửa chữa ôtô, môtô, xe máy
Bán buôn chuyên doanh khác(466), Bán lẻ nhiên liệu động cơ trong các cửa hàng chuyên doanh (472), Bán buôn máy móc, thiết bị và phụ tùng máy (465)
H Vận tải cung cấp các dịch vụ hỗ trợ cho vận tải như kho bãi (522), vận tải ven biển và viễn dương (501), cũng như kho bãi và lưu giữ hàng hóa (511) Ngoài ra, chúng tôi còn chuyên cung cấp vận tải đường bộ khác (493) nhằm đáp ứng nhu cầu đa dạng của khách hàng.
I Dịch vụ lưu trú và ăn uống
Dịch vụ lưu trú ngắn ngày (551)
J Thông tin và truyền thông
Lập trình máy vi tính, dịch vụ tư vấn và các hoạt động khác liên quan đến máy tính (620)
K Hoạt động tài chính, ngân hàng, bảo hiểm
Hoạt động dịch vụ tài chính bao gồm nhiều lĩnh vực quan trọng như dịch vụ tài chính khác (trừ bảo hiểm và bảo hiểm xã hội), bảo hiểm, hoạt động trung gian tiền tệ và hoạt động của công ty nắm giữ tài sản Những lĩnh vực này đóng vai trò thiết yếu trong việc hỗ trợ và phát triển nền kinh tế, cung cấp các giải pháp tài chính đa dạng cho cá nhân và doanh nghiệp.
L Hoạt động kinh doanh bất động sản
Kinh doanh bất động sản, quyền sử dụng đất thuộc chủ sở hữu, chủ sử dụng hoặc đi thuê (681)
M Hoạt động chuyên môn, khoa học, công nghệ
Hoạt động kiến trúc và tư vấn kỹ thuật có liên quan
Để phân ngành chính xác, bài viết dựa vào thuyết minh ngành nghề của công ty Nếu công ty hoạt động trong nhiều lĩnh vực nhưng doanh thu từ các lĩnh vực khác quá nhỏ so với ngành niêm yết trên HOSE, công ty sẽ được xem như một công ty đơn ngành.
Bảng 3.3 cung cấp thống kê mô tả về các đặc điểm tài chính của doanh nghiệp trong mẫu sau khi loại bỏ sai lệch Kết quả nghiên cứu cho thấy sự phân tán lớn trong dữ liệu tài chính, được xác định bởi các biến như quy mô (tổng tài sản hoặc doanh thu), giá trị thị trường (quy mô vốn hóa thị trường và cấu trúc nợ) và hiệu quả hoạt động (EBIT).
Các biến Mean Median Maximum Minimum Std Dev
TOTAL_SALES 1,718,850 746,046 36,910,829 17,911.25 3,204,823.00 TOTAL_DEBT 3,214,062 421,432.4 287,000,000 662.09 18,701,396 TOTAL_ASSETS 4,467,900 785,814 367,000,000 16,956.0 22,632,867 MARKET_CAP 1,886,960 347,626.50 69,695,974 12,610.5 5,909,871 EBIT 214,896 61,523.41 5,697,405 (619,752.00) 542,228.40
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
Các biến
3.2.1 Biến thể hiện cho giá trị doanh nghiệp
Trong nghiên cứu này, tôi tập trung vào mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và sự lựa chọn đa dạng hóa của các công ty Để thực hiện điều này, tôi sẽ áp dụng cả phương pháp giá trị thị trường (Tobin's Q) và phương pháp kế toán (ROA) như là đại diện cho giá trị doanh nghiệp, theo nghiên cứu của Khanna và Palepu (2000).
Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA)
Tỷ số sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) là chỉ số quan trọng để đánh giá hiệu quả sử dụng tài sản của một công ty trong việc tạo ra thu nhập, không phụ thuộc vào nguồn vốn huy động ROA liên kết kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh với hoạt động đầu tư, phản ánh khả năng sản xuất và bán hàng hóa, dịch vụ cho khách hàng Chỉ số này không xem xét nguồn vốn huy động, cho phép các nhà quản lý tài chính tập trung vào quyết định tài chính ROA được tính bằng cách chia thu nhập từ hoạt động kinh doanh cho tổng tài sản, giúp đánh giá thành công của công ty trong việc tối ưu hóa tài sản để tạo ra lợi nhuận.
ROA (Return on Assets) sử dụng thu nhập trước khi phân phối cho các nhà cung cấp vốn để tính toán tử số Các nhà phân tích cần phải cộng thêm chi phí lãi vay vào thu nhập ròng, vì các công ty thường tính toán thu nhập ròng sau khi đã trừ chi phí lãi vay Do chi phí lãi vay có thể được khấu trừ khi tính thuế, nên nó không làm giảm thu nhập ròng sau thuế bằng tổng số chi phí lãi Vì vậy, để tính toán tử số của ROA, các nhà phân tích cộng lại chi phí lãi đã khấu trừ thuế mà việc trả lãi đã tiết kiệm được.
TobinQ được tính bằng công thức (giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu + giá trị sổ sách của vốn cổ phần ưu đãi + giá trị sổ sách của nợ) / giá trị sổ sách của tổng tài sản Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu được xác định bằng giá cổ phiếu đóng cửa vào ngày giao dịch cuối cùng trong năm nhân với số lượng cổ phần đang lưu hành Chỉ số TobinQ phản ánh ảnh hưởng của giá trị vốn đến các chiến lược của công ty, bao gồm cả quyết định về đa dạng hóa Do đó, giá trị của việc đa dạng hóa sẽ tăng lên hoặc giảm xuống tùy thuộc vào việc TobinQ của các công ty đa dạng hóa có lớn hơn hay nhỏ hơn so với các công ty đơn ngành.
3.2.2 Biến thể hiện cho mức độ đa dạng hóa Để đánh giá mức độ đa dạng hóa thì có 2 cách chính như sau:
Cách xác định các công ty đa dạng hóa là thông qua việc xây dựng một biến giả có tên là dummyDIVER Biến này sẽ có giá trị 1 nếu doanh nghiệp hoạt động trong ít nhất hai ngành khác nhau, ngược lại, giá trị của nó sẽ là 0.
Cách thứ 2: ước tính phạm vi đa dạng hóa bởi: chỉ số Herfindahl (Hirschman,
1964) và đo lường bởi ENTROPY(Jacquemin và Berry, 1979)
Chỉ số Herfindahl được tính toán như sau HERF = 1- ∑
Chỉ số HERF được tính toán dựa trên số lượng công ty trong ngành, tỷ trọng doanh thu của từng ngành trong tổng doanh thu của công ty Cụ thể, nếu tỷ trọng các nhân tố W i thường bằng với P i, thì HERF sẽ được xác định bằng 1 trừ đi tổng của các tỷ trọng này Giá trị của chỉ số này sẽ gần bằng 1 khi công ty có sự đa dạng hóa cao và gần bằng 0 khi công ty hoạt động trong một ngành duy nhất.
Do đặc điểm của dữ liệu thị trường Việt Nam, việc thu thập đầy đủ thông tin doanh thu theo từng ngành của các công ty là không khả thi Vì vậy, tôi sẽ áp dụng phương pháp đầu tiên để đo lường mức độ đa dạng hóa trong mô hình này.
Tôi sử dụng các biến kiểm soát có khả năng ảnh hưởng đến Tobin's Q và ROA, bao gồm đòn bẩy tài chính, quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận và đầu tư, theo các nghiên cứu trước (Berger và Ofek, 1995; Campa và Kedia, 2002; Khanna và Palepu, 2000) Đòn bẩy tài chính được đo bằng tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LDTA), trong khi quy mô doanh nghiệp được tính bằng logarit của giá trị sổ sách tổng tài sản (SIZE) Lợi nhuận được xác định qua tỷ lệ EBIT trên doanh thu (EBIT/sales), và đầu tư được tính bằng chi tiêu vốn trên doanh thu (CAPX/SALES).
Mô hình kinh tế và phương pháp ước lượng
πit= α + β1* dummyDIVERit + β 2 * LDTAit + β 3 * EBITsalesit + β 4 * SIZEit +β 5 *CAPXsalesit + νit
Trong nghiên cứu này, π đại diện cho tobinQ hoặc ROA, i là các công ty từ 1 đến 291, và t là khoảng thời gian từ năm 2008 đến 2011 Các hệ số α và βj được ước tính, trong khi νit là sai số ngẫu nhiên.
Giả thuyết của tôi sẽ được kiểm tra bằng phương pháp dữ liệu bảng (panel data), cho phép kiểm soát sự không đồng nhất trong các biến quan sát (ηi) theo thời gian (Arellano và Bover, 1990; Arellano, 1993) Việc kiểm soát này rất quan trọng, vì các đặc tính cụ thể của công ty như quản trị doanh nghiệp và cơ hội phát triển có thể giải thích quyết định đa dạng hóa và tác động của nó lên giá trị doanh nghiệp Hơn nữa, kỹ thuật này giúp tránh các vấn đề liên quan đến việc tổng hợp dữ liệu (Arellano và Bover, 1990).
