GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Bối cảnh và vấn đề chính sách
Sau gần mười năm thực hiện cổ phần hóa (CPH) các doanh nghiệp nhà nước (DNNN), nhiều vướng mắc, đặc biệt trong khâu định giá doanh nghiệp, vẫn tồn tại Thực tế cho thấy, nhiều DNNN có lợi nhuận cao và sở hữu nhiều tài sản vô hình (TSVH) thường bị định giá thấp hơn giá trị thực, dẫn đến việc chuyển nhượng tài sản với giá rẻ Các phương pháp định giá không chính xác, như cộng rời rạc giá trị từng tài sản, đã làm giảm giá trị thực của DNNN Đặc biệt, những TSVH không được ghi nhận trong sổ sách kế toán, như quyền kinh doanh và giấy phép, không được tính vào giá trị doanh nghiệp Kiểm toán nhà nước đã chỉ ra rằng giá trị lợi thế quyền thuê đất của nhà nước cũng không được tính vào giá trị doanh nghiệp, gây thiệt hại cho ngân sách Ví dụ, tại Sasco, các tài sản cố định đã hết khấu hao nhưng vẫn còn sử dụng chưa được đánh giá đúng, và thương hiệu 60 năm của Hãng phim truyện Việt Nam bị định giá bằng 0 do thiếu chi phí xác lập giá trị thương hiệu Việc định giá thấp này đã ảnh hưởng tiêu cực đến quá trình CPH và lợi ích của nhà nước.
Báo cáo của Bộ Tài chính gửi Quốc hội vào ngày 17/10/2016 chỉ ra rằng từ năm 2011 đến 2015, cả nước đã thực hiện cổ phần hóa 508 doanh nghiệp, với tổng giá trị thực tế đạt 760.774 tỷ đồng, trong đó giá trị thực tế phần vốn nhà nước là 188.274 tỷ đồng.
Các văn bản pháp lý hiện hành không quy định việc tính giá trị đất thuê trả tiền hàng năm vào giá trị lợi thế địa lý của lô đất.
Theo Bộ Tài chính, từ 1/7/2014 đến 30/11/2016, có 60 trường hợp doanh nghiệp nhà nước (DNNN) cổ phần hóa được cấp phép chuyển đổi mục đích sử dụng đất và nằm trong diện bị đề nghị thanh tra Việc bán vốn nhà nước hoặc xác định giá trị vốn góp cho đối tác chiến lược đã dẫn đến thất thoát ngân sách nhà nước Những trục trặc trong xác định giá trị DNNN không chỉ gây tổn thất cho ngân sách mà còn làm chậm quá trình cổ phần hóa tại Việt Nam Nghiên cứu của L.Gomzin (2013) về kinh nghiệm của Nga cho thấy xác định giá trị DNNN là yếu tố quan trọng cho thành công của tư nhân hóa Nếu khâu này không được thực hiện tốt, sẽ ảnh hưởng xấu đến kết quả chương trình tư nhân hóa, do tình trạng tham nhũng, thao túng giá, hoặc hạn chế trong quy định của Chính phủ Đây chính là những vấn đề mà Việt Nam đang đối mặt trong tiến trình cổ phần hóa DNNN.
Trong giai đoạn 2016-2020, quá trình cổ phần hóa (CPH) và chuyển đổi sở hữu các doanh nghiệp nhà nước (DNNN) sẽ diễn ra mạnh mẽ, gắn liền với tái cơ cấu nhằm nâng cao chất lượng, hiệu quả và năng lực cạnh tranh của nền kinh tế Để đạt được mục tiêu đầy tham vọng này, việc giải quyết các vấn đề trong định giá DNNN là rất quan trọng, với ba nhóm bất cập chính: quy định về định giá, phương pháp không phù hợp và vấn đề trong quá trình thực thi Tại Việt Nam, việc thực thi thường diễn ra bí mật, gây khó khăn cho nghiên cứu Hiện nay, phương pháp tài sản theo Thông tư 127/2014/TT-BTC vẫn được sử dụng phổ biến, nhưng bộc lộ nhiều hạn chế, đặc biệt khi định giá các DNNN có kết quả kinh doanh tốt và sở hữu nhiều tài sản vô hình Việc áp dụng phương pháp này có thể dẫn đến việc Nhà nước bỏ qua giá trị của các tài sản vô hình và giá trị tiềm năng trong tương lai, từ đó định giá thấp và ảnh hưởng đến quyền lợi của Nhà nước trong quá trình bán vốn.
Theo báo cáo của Bộ Tài chính, trong 9 tháng năm 2016, đã có 49 doanh nghiệp được phê duyệt phương án cổ phần hóa, với tổng giá trị doanh nghiệp đạt 31.938 tỷ đồng, trong đó giá trị phần vốn nhà nước là 23.289 tỷ đồng.
Doanh nghiệp nhà nước (DNNN) thường có những đặc quyền tạo lợi thế cạnh tranh mà doanh nghiệp tư nhân (DNTN) khó có được Việc nghiên cứu phương pháp định giá DNNN là cần thiết để chỉ ra những bất cập trong các văn bản hướng dẫn hiện hành, đặc biệt khi định giá cho mục đích cổ phần hóa (CPH) các DNNN đang hoạt động có lãi và sở hữu nhiều tài sản vô hình Mục tiêu là giảm thiểu thất thoát tài sản của nhà nước trong quá trình bán vốn.
“Xác định giá trị doanh nghiệp nhà nước cho mục đích cổ phần hóa Tình huống Công ty TNHH Thuốc lá Hải Phòng.”
Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Nghiên cứu này nhằm xác định phương pháp định giá phù hợp nhất cho doanh nghiệp nhà nước (DNNN) có kết quả kinh doanh tốt và tài sản vô hình giá trị, trong bối cảnh cổ phần hóa (CPH) tại Việt Nam Thông qua việc phân tích công ty TNHH Thuốc lá Hải Phòng (HPTC), một DNNN 100% vốn nhà nước sắp CPH, nghiên cứu sẽ chỉ ra những bất hợp lý trong các quy định hiện hành về định giá DNNN của Chính phủ, từ đó làm rõ những hạn chế trong quá trình CPH Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng nhấn mạnh tính phù hợp của phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) để khắc phục các hạn chế của phương pháp định giá tài sản.
Nhằm đạt được các mục đích trên, nghiên cứu sẽ trả lời hai câu hỏi:
Trong số các phương pháp định giá phổ biến hiện nay, việc xác định phương pháp phù hợp nhất để định giá các doanh nghiệp nhà nước (DNNN) có lợi nhuận và sở hữu nhiều tài sản vô hình (TSVH) là rất quan trọng Các yếu tố như khả năng sinh lợi và giá trị tài sản sẽ ảnh hưởng đến lựa chọn phương pháp định giá hiệu quả nhất.
Nhà nước cần thực hiện các biện pháp cụ thể để khắc phục những bất cập trong văn bản hướng dẫn định giá đối với doanh nghiệp nhà nước (DNNN), đặc biệt là những doanh nghiệp có lợi nhuận cao và sở hữu nhiều tài sản vô hình Việc cải thiện quy trình định giá sẽ giúp tăng cường tính minh bạch, nâng cao hiệu quả quản lý và sử dụng tài sản, đồng thời tạo điều kiện thuận lợi cho sự phát triển bền vững của DNNN trong nền kinh tế.
Trong nghiên cứu này, thuật ngữ “nhiều TSVH” không chỉ đơn thuần đề cập đến số lượng mà là cách gọi chung cho các doanh nghiệp nhà nước (DNNN) sở hữu các tài sản văn hóa lịch sử nhờ vào cơ chế từ thời bao cấp, cơ chế xin-cho, hoặc đặc thù ngành nghề Những DNNN này có quyền kinh doanh trong các lĩnh vực có rào cản gia nhập cao, giấy phép kinh doanh, khai thác tài nguyên, hạn ngạch nhập khẩu, quan hệ đối tác đặc biệt, quyền tiếp cận tín dụng, quyền sử dụng đất ở vị trí đắc địa, thương hiệu lâu năm và mức độ nhận diện cao do tồn tại từ thời kỳ hàng hóa khan hiếm và thị trường phi cạnh tranh.
Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này áp dụng phương pháp định tính, tập trung vào việc định giá doanh nghiệp tại HPTC trong quá trình cổ phần hóa (CPH) Bằng cách phân tích các đặc điểm của doanh nghiệp nhà nước (DNNN) và so sánh ưu nhược điểm của các phương pháp định giá, bao gồm cả phương pháp theo văn bản hướng dẫn và theo thông lệ quốc tế, nghiên cứu xác định cách tiếp cận tối ưu cho việc định giá DNNN có lợi nhuận và sở hữu nhiều tài sản vô hình Phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do (FCFF) được sử dụng để ước lượng tham số và xác định giá trị hợp lý cho HPTC, đồng thời so sánh với các phương pháp khác theo hướng dẫn của Nhà nước Nghiên cứu cũng đưa ra kiến nghị về chính sách nhằm giải quyết những bất cập trong việc áp dụng các phương pháp định giá hiện hành Các phương pháp thu thập, tổng hợp, thống kê, so sánh và dự báo được sử dụng để ước lượng các tham số cần thiết trong mô hình.
Cơ sở dữ liệu cho nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính của HPTC, các báo cáo và dữ liệu thị trường từ công ty chứng khoán, báo chí, nguồn internet và văn bản pháp luật Ngoài ra, nghiên cứu còn tổng hợp dữ liệu từ các nghiên cứu, bài báo và tạp chí chuyên ngành liên quan đến đề tài.
Phạm vi nghiên cứu và đối tượng nghiên cứu
Bài viết tập trung vào phương pháp định giá doanh nghiệp nhà nước (DNNN) phục vụ cho cổ phần hóa (CPH) tại Việt Nam Do chủ đề CPH và các phương pháp định giá DNNN rất rộng, nghiên cứu này có những giới hạn về quy mô và thời gian Bên cạnh đó, không có phương pháp nào phù hợp cho tất cả các loại hình doanh nghiệp Vì vậy, nghiên cứu sẽ chỉ tập trung vào các DNNN hiện đang hoạt động có lợi nhuận trong những ngành có cơ chế đặc quyền, nơi sở hữu nhiều tài sản văn hóa (TSVH) có giá trị Đối tượng nghiên cứu cụ thể là việc định giá doanh nghiệp tại HPTC nhằm mục đích CPH.
Phạm vi nghiên cứu của đề tài: công tác định giá DNNN có lợi nhuận, nhiều TSVH ở Việt Nam qua tình huống định giá HPTC làm đại diện.
Cấu trúc luận văn
Luận văn gồm năm chương, bắt đầu với chương 1 giới thiệu đề tài nghiên cứu và xác định vấn đề chính sách cùng mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Chương 2 cung cấp cơ sở lý thuyết về doanh nghiệp nhà nước (DNNN) và quá trình cổ phần hóa Chương 3 phân tích khái niệm giá trị và các phương pháp định giá, đồng thời nêu rõ các yếu tố đặc thù của DNNN ảnh hưởng đến giá trị, tạo thành khung phân tích định giá DNNN Chương 4 sử dụng tình huống định giá HPTC để làm nổi bật những vấn đề trong các phương pháp định giá và so sánh tính hợp lý của các phương pháp này trong bối cảnh cụ thể Cuối cùng, chương 5 trình bày các kết luận và hàm ý chính sách từ nghiên cứu.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC VÀ CỔ PHẦN HÓA DNNN
Tổng quan về doanh nghiệp nhà nước
2.1.1 Khái niệm doanh nghiệp nhà nước
Trước khi xác định phương pháp định giá phù hợp, việc hiểu rõ đối tượng định giá là rất quan trọng Chương này sẽ làm rõ khái niệm về đối tượng được định giá, cụ thể là các doanh nghiệp nhà nước (DNNN) Trên thế giới, do sự phức tạp ngày càng tăng và sự khác biệt trong mức độ tham gia của nhà nước vào nền kinh tế, định nghĩa về DNNN hiện nay không còn thống nhất Thay vào đó, nó mang tính pháp lý và phụ thuộc vào đặc thù cũng như cơ chế pháp lý của từng quốc gia cụ thể.
Theo OECD (2005), "doanh nghiệp nhà nước" là những doanh nghiệp mà nhà nước kiểm soát thông qua sở hữu toàn bộ, đa số hoặc thiểu số quan trọng Thuật ngữ này cũng áp dụng khi nhà nước sở hữu một phần nhỏ nhưng vẫn giữ vai trò cổ đông có trách nhiệm và hiểu biết.
Tại Việt Nam, định nghĩa về doanh nghiệp nhà nước (DNNN) đã được quy định trong các văn bản Luật và có sự thay đổi theo từng thời kỳ Theo Luật Doanh nghiệp 2014, chỉ những doanh nghiệp mà Nhà nước sở hữu 100% vốn mới được coi là DNNN, tuy nhiên định nghĩa này chưa đầy đủ và bỏ qua nhiều trường hợp như các công ty con do DNNN thành lập hoặc các công ty TNHH 2TV do nhiều DNNN góp vốn Điều này dẫn đến những trục trặc và kẽ hở trong quá trình chuyển đổi sang công ty cổ phần Trong nghiên cứu này, thuật ngữ “doanh nghiệp nhà nước” được hiểu là những doanh nghiệp mà Nhà nước kiểm soát thông qua sở hữu toàn bộ, với vốn điều lệ từ ngân sách nhà nước hoặc các tổ chức sử dụng vốn từ ngân sách nhà nước, và chưa thực hiện cổ phần hóa Chương 4 sẽ phân tích tình huống HPTC, làm rõ sự cần thiết phải định nghĩa lại DNNN và đối tượng DNNN trong chương trình cổ phần hóa.
2.1.2 Khác nhau cơ bản giữa loại hình DNNN và DNTN
DNNN và DNTN có nhiều sự khác biệt, nhưng nổi bật nhất là 04 đặc điểm chính: cấu trúc sở hữu, mục tiêu, quản trị và cơ chế ưu đãi của Nhà nước Những yếu tố này không chỉ tạo ra sự khác biệt trong hiệu quả hoạt động giữa DNNN và DNTN, mà còn ảnh hưởng đến phương pháp định giá của từng loại hình doanh nghiệp.
Theo Luật Doanh nghiệp 2014, doanh nghiệp nhà nước (DNNN) là doanh nghiệp mà nhà nước sở hữu 100% vốn, khác biệt rõ rệt với doanh nghiệp tư nhân, được thành lập và kiểm soát bởi cá nhân hoặc nhóm cá nhân Cấu trúc sở hữu này dẫn đến sự khác biệt về mục tiêu, quản trị và cơ chế ưu đãi của Nhà nước dành cho từng loại hình doanh nghiệp.
Mục tiêu chính của các doanh nghiệp tư nhân (DNTN) là tối đa hóa lợi nhuận và giá trị cho cổ đông, do thuộc sở hữu của các nhà đầu tư Ngược lại, doanh nghiệp nhà nước (DNNN) không chỉ tập trung vào lợi nhuận mà còn phải thực hiện trách nhiệm xã hội và các mục tiêu kinh tế - chính trị, cũng như khắc phục các thất bại của thị trường Điều này dẫn đến việc DNNN không cần phải tối đa hóa lợi nhuận như các công ty tư nhân, khiến chúng thường được đánh giá là kém hiệu quả hơn với tỷ suất lợi nhuận thấp hơn.
Quản trị trong các doanh nghiệp nhà nước (DNNN) thường gặp nhiều thách thức do sự khác biệt về cấu trúc sở hữu, dẫn đến tình trạng bất cân xứng thông tin nghiêm trọng giữa người ủy quyền và người thừa hành Theo World Bank (2014), các vấn đề quản trị phát sinh từ nhiều nguyên nhân, bao gồm: sự tồn tại của nhiều cấp ủy quyền, mục tiêu đa dạng và thường xuyên cạnh tranh, sự bảo vệ khỏi cạnh tranh, sự can thiệp của chính trị vào hội đồng quản trị và cấp quản lý, tính minh bạch và trách nhiệm giải trình thấp, cũng như sự yếu kém trong việc bảo vệ quyền lợi của cổ đông thiểu số.
Nhà nước, với vai trò là đại diện của người dân đóng thuế, đã ủy quyền quản lý ngân sách cho nhiều cơ quan như Bộ, ngành và Bộ Tài chính (World Bank 2014), điều này thể hiện rõ tại Việt Nam Quyền sở hữu phân tán quá mức dẫn đến việc ban giám đốc và người đại diện vốn nhà nước nắm quyền kiểm soát, gây ra những vấn đề về tính minh bạch trong quản lý.
Luật Doanh nghiệp 2014 xác định doanh nghiệp nhà nước (DNNN) là một loại hình doanh nghiệp với mục tiêu chính là kinh doanh và tạo ra lợi nhuận Tuy nhiên, tình trạng thông tin không minh bạch và độ tin cậy thấp vẫn tồn tại, do các cấp thừa hành thường tìm cách gia tăng sự bất cân xứng thông tin nhằm trục lợi cá nhân.
Cơ chế ưu đãi của Nhà nước đối với doanh nghiệp nhà nước (DNNN) và doanh nghiệp tư nhân (DNTN) có sự khác biệt rõ rệt do mục tiêu sở hữu khác nhau DNNN thường nhận nhiều ưu đãi hơn như quyền sử dụng đất đai, khả năng tiếp cận vốn, và ưu đãi lãi suất Họ có thể được hưởng bảo lãnh vốn vay với lãi suất ưu đãi, nhờ vào vị trí đất đai đắc địa và chi phí thấp, thậm chí được cho không từ thời kỳ bao cấp Được thành lập để khắc phục thất bại thị trường, DNNN còn có những đặc quyền như hạn ngạch và giấy phép độc quyền trong các lĩnh vực như điện nước, đường sắt và công nghiệp quốc phòng, tạo nên sức mạnh thị trường mà DNTN không thể có.
Các doanh nghiệp nhà nước (DNNN) thường phải đối mặt với "ràng buộc ngân sách mềm", tức là sẽ nhận được sự cứu trợ từ nhà nước khi gặp khó khăn tài chính Điều này dẫn đến việc DNNN không bị thị trường vốn trừng phạt, không lo ngại về nguy cơ phá sản hay tiếp quản thù địch, và không phải chịu sự kỷ luật từ chủ sở hữu Những lợi thế này là nguyên nhân chính khiến DNNN hoạt động kém hiệu quả.
“đặc thù” của DNNN, ảnh hưởng tới việc lựa chọn và sử dụng phương pháp định giá phù hợp sẽ được trình bày cụ thể hơn tại mục 3.3.
Sơ lược về cổ phần hóa DNNN
Theo Ngân hàng Thế giới (2001), tư nhân hóa là quá trình chuyển nhượng quyền sở hữu tài sản từ khu vực công sang khu vực tư nhân, bao gồm việc bán cổ phần cho các đối tác tư nhân Chính sách này dựa trên giả định rằng sự tham gia của chủ sở hữu tư nhân sẽ cải thiện hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp nhà nước (DNNN) Quan điểm này phù hợp với lý thuyết của Berle và Means, cho rằng việc tập trung quyền kiểm soát và quyền sở hữu vào tay chủ sở hữu tư nhân sẽ mang lại lợi ích lớn hơn cho doanh nghiệp.
Doanh nghiệp nhà nước thường được coi là “con đẻ” của nhà nước vì nhận nhiều ưu đãi hơn, nhưng kết quả kinh doanh của họ lại không khả quan Các nghiên cứu lý thuyết ủng hộ việc tư nhân hóa, cùng với thực tế về những khó khăn do sở hữu nhà nước và sự trì trệ dẫn đến thua lỗ lớn của các doanh nghiệp nhà nước, đã thúc đẩy các chương trình tư nhân hóa quy mô lớn trên toàn thế giới Ví dụ, chương trình tư nhân hóa ngành công nghiệp thép diễn ra ở Anh vào năm 1950, Đức năm 1961, Mỹ Latinh năm 1980 và các nước Đông Âu vào năm 1990.
Cổ phần hóa (CPH) ở Việt Nam là một hình thức tư nhân hóa hạn chế, chỉ áp dụng cho các doanh nghiệp nhà nước (DNNN), khác với tư nhân hóa toàn bộ tài sản nhà nước Mặc dù CPH tại Việt Nam và tư nhân hóa ở nước ngoài có chung bản chất và mục đích, nhưng chúng khác nhau về đối tượng và mức độ kiểm soát của nhà nước Theo Thông tư 36/TC-CN của Bộ Tài chính, CPH DNNN là quá trình chuyển đổi sở hữu từ nhà nước sang sở hữu đa thành phần, trong đó nhà nước vẫn giữ một phần sở hữu Đối tượng CPH được quy định tại Nghị định 59/2011/NĐ-CP là các doanh nghiệp mà nhà nước nắm giữ 100% vốn điều lệ Hiện nay, xu hướng CPH ở Việt Nam cho thấy nhà nước sẽ chỉ giữ quyền kiểm soát ở những ngành, lĩnh vực then chốt.
Chính phủ Việt Nam đã luật hóa 03 phương thức cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước (CPH DNNN): (1) Giữ nguyên vốn nhà nước hiện có và phát hành thêm cổ phiếu để tăng vốn điều lệ; (2) Bán một phần vốn nhà nước hiện có hoặc kết hợp bán bớt và phát hành thêm cổ phiếu; (3) Bán toàn bộ vốn nhà nước hiện có hoặc kết hợp bán toàn bộ và phát hành thêm cổ phiếu Mục tiêu của chương trình CPH DNNN được quy định trong Nghị định 59/2011/NĐ-CP, nhằm tái cơ cấu doanh nghiệp nhà nước, với các mục tiêu ngày càng mở rộng qua từng giai đoạn.
8 Sau cổ phần hóa, Nhà nước không nhất thiết phải mất đi quyền kiểm soát cao nhất trong Doanh nghiệp nhà nước đã cổ phần hóa
9 Xem thêm tại Nghị định 59/2011/NĐ-CP và Dự thảo nghị định về việc chuyển DN do nhà nước nắm giữ 100% vốn điều lệ thành công ty cổ phần
Có 10 trường hợp không được xem là cổ phần hóa, mặc dù chúng có bản chất là doanh nghiệp nhà nước (DNNN) Những trường hợp này không thuộc đối tượng cổ phần hóa, dẫn đến việc bỏ sót các đối tượng như đã trình bày trong Phụ lục 1.3.
11 ngành, lĩnh vực then chốt bao gồm các doanh nghiệp nhà nước (DNNN) cung cấp sản phẩm và dịch vụ công ích thiết yếu cho xã hội, đảm bảo quốc phòng và an ninh Những lĩnh vực này cũng bao gồm các ngành độc quyền tự nhiên và các ứng dụng công nghệ cao, đòi hỏi đầu tư lớn, nhằm tạo động lực cho sự phát triển kinh tế - xã hội mà các doanh nghiệp thuộc thành phần kinh tế khác không tham gia đầu tư.
Hình 2.1 Mục tiêu cổ phần hóa DNNN của Việt Nam
Nâng cao năng lực tài chính, đổi mới công nghệ, đổi mới phương thức quản lý nhằm nâng cao hiệu quả và sức cạnh tranh của nền kinh tế
DNNN, trọng tâm là tập đoàn kinh tế, tổng công ty nhà nước giai đoạn 2011 –
Tập trung vào các ngành, lĩnh vực then chốt, cung cấp sản phẩm và dịch vụ công thiết yếu cho xã hội và quốc phòng, an ninh, đóng vai trò nòng cốt giúp kinh tế nhà nước thực hiện vai trò chủ đạo Đây là lực lượng vật chất quan trọng để Nhà nước có thể định hướng, điều tiết nền kinh tế và đảm bảo sự ổn định vĩ mô.
Nâng cao sức cạnh tranh và tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu là mục tiêu quan trọng đối với doanh nghiệp kinh doanh Đồng thời, doanh nghiệp hoạt động công ích cần hoàn thành nhiệm vụ sản xuất và cung ứng các sản phẩm, dịch vụ thiết yếu phục vụ cho xã hội, quốc phòng và an ninh.
Cần hoàn thiện mô hình quản lý và giám sát doanh nghiệp nhà nước cùng với vốn, tài sản nhà nước đầu tư tại các doanh nghiệp Để nâng cao hiệu quả, nên sớm tách chức năng đại diện chủ sở hữu vốn của nhà nước tại doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp có vốn nhà nước ra khỏi chức năng quản lý nhà nước của các bộ, ngành, địa phương.
DNNN, trọng tâm là tập đoàn kinh tế, tổng công ty nhà nước giai đoạn 2016 –
Doanh nghiệp nhà nước cần tập trung vào các ngành, lĩnh vực then chốt như quốc phòng, an ninh và công nghệ cao, nhằm cung cấp sản phẩm, dịch vụ công ích thiết yếu cho xã hội và thúc đẩy phát triển kinh tế - xã hội Cần thực hiện công khai, minh bạch trong quá trình cổ phần hóa và thoái vốn, ngăn chặn tiêu cực và lợi ích nhóm Đầu tư vào khoa học, công nghệ và các lĩnh vực chiến lược sẽ giúp nâng cao năng lực cạnh tranh của nền kinh tế Doanh nghiệp nhà nước cần nâng cao hiệu quả hoạt động, tăng sức cạnh tranh và tỷ suất lợi nhuận, đồng thời cải thiện năng lực quản lý theo chuẩn mực quốc tế, đảm bảo sự quản lý và giám sát chặt chẽ, công khai và bình đẳng với các doanh nghiệp khác.
Cần tập trung vào việc khắc phục triệt để các vấn đề tồn tại và yếu kém của doanh nghiệp nhà nước cũng như doanh nghiệp có vốn nhà nước, đảm bảo tuân thủ quy định pháp luật, đồng thời thực hiện công khai, minh bạch theo cơ chế thị trường.
Mục tiêu chính của việc cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước (CPH DNNN) tại Việt Nam là cải cách hình thức quản trị, thúc đẩy hoạt động theo cơ chế thị trường, và nâng cao năng lực cạnh tranh, tài chính, tính linh hoạt cũng như sự minh bạch Qua đó, CPH DNNN góp phần nâng cao hiệu quả và năng suất của các doanh nghiệp nhà nước.
Căn cứ vào các mục tiêu đặt ra, đối với các doanh nghiệp nhà nước (DNNN) đang kinh doanh có lợi nhuận, phương thức cổ phần hóa phù hợp nhất là giữ nguyên vốn nhà nước hiện có tại doanh nghiệp và phát hành thêm cổ phiếu để tăng vốn điều lệ Điều này đảm bảo cho nhà nước không bị giảm các khoản thu trong tương lai, đồng thời doanh nghiệp nhà nước sau cổ phần hóa được bổ sung nguồn vốn sản xuất kinh doanh Sự tham gia của đối tác tư nhân cũng kỳ vọng sẽ thúc đẩy tính hiệu quả, tăng sự minh bạch và khả năng cạnh tranh của DNNN.
KHUNG PHÂN TÍCH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC
Cơ sở giá trị doanh nghiệp
Mặc dù Thông tư 127/2014/TT-BTC là văn bản pháp lý duy nhất hướng dẫn xác định giá trị doanh nghiệp nhà nước (DNNN) hiện nay, nhưng vẫn thiếu một định nghĩa cụ thể về giá trị doanh nghiệp hay cơ sở giá trị doanh nghiệp Việc định nghĩa rõ ràng về giá trị là rất quan trọng, không chỉ giúp thống nhất các quan điểm khác nhau mà còn định hướng cho việc lựa chọn phương pháp định giá phù hợp Theo Fishman, Pratt, & Morrison (2007), mỗi báo cáo định giá cần xác định tiêu chuẩn giá trị áp dụng.
Theo Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam, có hai cơ sở chính để xác định giá trị là giá trị thị trường và giá trị phi thị trường (Bộ Tài chính, 2014) Giá trị doanh nghiệp thuộc nhóm giá trị phi thị trường, nhưng định nghĩa về nó lại khá mơ hồ: “Giá trị doanh nghiệp là giá trị toàn bộ tài sản của một doanh nghiệp” Định nghĩa này không rõ ràng và thiếu tính cụ thể về giá trị tài sản của doanh nghiệp, đồng thời không tương thích với thông lệ quốc tế về các cơ sở giá trị.
Theo IVSC 2016, định giá doanh nghiệp có thể tiếp cận từ nhiều góc độ, bao gồm giá trị thị trường, giá trị công bằng, giá trị cộng hưởng và giá trị đầu tư Về mặt tài chính, giá trị doanh nghiệp được hiểu qua hai khái niệm chính là giá trị sổ sách và giá trị thị trường Giá trị sổ sách được tính bằng chi phí mua sắm tài sản trừ đi khấu hao tích lũy, trong khi giá trị thị trường phản ánh giá trị giao dịch của tài sản trên thị trường Fishman et al (2007) mở rộng khái niệm giá trị với năm tiêu chuẩn chung: giá trị thị trường công bằng, giá trị công bằng, giá trị đầu tư, giá trị nội tại và giá trị sổ sách.
The International Valuation Standards Council (IVSC) is responsible for establishing and issuing international valuation standards and accompanying technical guidance The IVSC 2016 refers to the international valuation standards released by the IVSC in 2016.
Damodaran (2011) đề xuất hai phương pháp định giá dựa trên hai khái niệm giá trị: giá trị nội tại và giá trị tương đối, cùng với khái niệm giá trị tiềm năng Giá trị nội tại được xác định dựa trên các yếu tố cơ bản như dòng tiền, tăng trưởng dự kiến và rủi ro, cho phép ước tính giá trị của một tài sản cụ thể mà không cần thông tin giá thị trường của các tài sản khác Giá trị tương đối phản ánh mức giá mà người mua sẵn sàng chi trả, trong khi giá trị tiềm năng dựa trên việc so sánh với giá bán của các tài sản tương tự Trong bối cảnh cổ phần hóa (CPH), nhà nước với vai trò người bán sẽ cố gắng tối đa hóa giá bán cho đối tượng phù hợp nhất, trong khi người mua sẽ không chi trả vượt quá giá trị hiện tại của thu nhập tương lai từ tài sản Tuy nhiên, do các doanh nghiệp nhà nước (DNNN) thường chưa niêm yết trên thị trường, việc áp dụng giá trị thị trường gặp khó khăn Hơn nữa, giá cổ phiếu thường không phản ánh đúng giá trị thực của công ty, mà bị ảnh hưởng bởi các yếu tố tâm lý trên thị trường, dẫn đến giá trị thị trường có thể cao hơn hoặc thấp hơn giá trị nội tại.
Giá trị nội tại được coi là xu hướng trung tâm của giá cả, với thị trường thường dao động xung quanh giá trị này trong một khoảng thời gian dài Mặc dù giá trị thị trường có thể biến động, nhưng giá trị nội tại vẫn là yếu tố quyết định chính Theo Damodaran, dù các ngân hàng đầu tư áp dụng phương pháp DCF để định giá, giá của các đợt IPO lại chủ yếu bị ảnh hưởng bởi sự hưng phấn của thị trường.
14 Bổ sung này xuất hiện trong bài giảng năm 2017 của GS Damodaran.
15 Xem thêm tại: http://aswathdamodaran.blogspot.com/2011/06/thoughts-on-intrinsic-value.html
Hộp 3.1 Giá trị nội tại không nhất thiết bằng giá thị trường
Trong cuốn sách “The little book of valuation”, Damodaran cho rằng:
Có một quan điểm chung rằng giá trị tài sản không thể được xác định chỉ dựa vào giả định rằng sẽ có nhà đầu tư khác sẵn sàng trả giá cao hơn trong tương lai Điều này tương tự như trò chơi ghế âm nhạc, nơi mỗi nhà đầu tư cần tự hỏi: "Tôi sẽ ở đâu khi tiếng nhạc dừng lại?" Quan điểm này nhấn mạnh rằng giá trị nội tại không nhất thiết phải trùng khớp với giá thị trường hay giá giao dịch thực tế chỉ vì có lý do "sẽ có người trả cao hơn".
Không ai có thể xác định chính xác giá trị nội tại của doanh nghiệp, và cũng không có mô hình định giá nào có thể ước lượng hoàn hảo giá trị này trong điều kiện lý tưởng Tuy nhiên, việc định giá vẫn cần hướng tới sự hoàn hảo một cách khách quan Ước tính giá trị nội tại sẽ là cơ sở để xác định giá trị thị trường của doanh nghiệp Trong khuôn khổ nghiên cứu này, chúng tôi sẽ tập trung vào việc xác định giá trị nội tại như một căn cứ hỗ trợ cho việc định giá bán doanh nghiệp khi cổ phần hóa Giá trị nội tại không được thấp hơn giá trị sổ sách thuần đã được định giá lại, vì đây được coi là giá trị mà cổ đông nhận được khi công ty bị thanh lý.
Sự khác biệt trong định nghĩa cơ sở giá trị doanh nghiệp giữa Việt Nam và quốc tế dẫn đến quan điểm khác nhau về giá trị định giá Tại Việt Nam, giá trị định giá doanh nghiệp thường bị đồng nhất với tổng giá trị tài sản, và nếu Chính phủ bán thấp hơn giá trị này, điều đó được coi là thất thoát tài sản Nhà nước Do đó, kết quả định giá thường được sử dụng làm giá khởi điểm trong các cuộc đấu giá Ngược lại, theo quan điểm quốc tế, giá trị định giá là ước tính giá trị nội tại và chỉ mang tính tham khảo trong quá trình ra quyết định, với giá bán có thể cao hơn hoặc thấp hơn giá trị nội tại tùy thuộc vào tình hình thị trường.
The phrase "Value lies in the eyes of the beholder," derived from the saying "Beauty is in the eye of the beholder," suggests that value, much like beauty, is determined by individual subjective perceptions.
Khi thực hiện phân tích mô phỏng và mô hình hóa trong khung phân tích lợi ích – chi phí, chúng ta thường phải chấp nhận sự đơn giản hóa thực tế thông qua các giả định để biến bài toán phức tạp thành một bài toán dễ giải hơn, nhưng vẫn cần đảm bảo tính thực tiễn Theo Damodaran (2011) và Antonio Gonzalo et al (2003), thời điểm bán và mục tiêu của chương trình CPH ảnh hưởng đến quá trình này Cơ sở giá trị nội tại được xem là phù hợp hơn cho việc định giá doanh nghiệp và linh hoạt hơn trong việc xác định giá bán của doanh nghiệp.
Tóm tắt các phương pháp định giá doanh nghiệp
3.2.1 Các phương pháp định giá doanh nghiệp theo thông lệ quốc tế
Có nhiều phương pháp định giá doanh nghiệp dựa trên quan điểm về giá trị Hiện nay, có ba cách tiếp cận chính tương ứng với ba phương pháp, mỗi phương pháp lại áp dụng những mô hình định giá khác nhau.
Hình 3.1 Phân loại các phương pháp định giá doanh nghiệp thông lệ quốc tế
Nguồn: Tổng hợp các phương pháp từ IVSC 2016, Damodaran 2002, Copeland et al 2000
Trong 3 phương pháp trên, phương pháp NAV và phương pháp DCF được sử dụng nhiều nhất khi định giá DNNN 18 Phương pháp so sánh sử dụng mô hình bội số không được sử dụng vì các DNNN đều chưa được giao dịch và nhiều ngành độc quyền chưa có
Các doanh nghiệp niêm yết chưa có thông tin giá bán trên thị trường, vì vậy bài viết tập trung vào hai phương pháp định giá phổ biến nhất theo tiêu chuẩn quốc tế là NAV và DCF.
18 Các phương pháp định giá theo thông lệ quốc tế nói trên được áp dụng chung cho cả doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp tư nhân
Theo thông lệ quốc tế
Cách tiếp cận chi phí
Phương pháp tài sản thuần
Cách tiếp cận định giá tuyệt đối
Phương pháp chiết khấu ngân lưu (DCF)
Mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM)
Mô hình chiết khấu ngân lưu tự do doanh nghiệp (FCFF)
Mô hình chiết khấu ngân lưu tự do chủ đầu tư (FCFE)
Mô hình chiết khấu thu nhập thặng dư (RIM)
Cách tiếp cận định giá tương đối (tiếp cận so sánh)
Mô hình bội số thu nhập P/E
Mô hình hệ số bội P/B
Mô hình hệ số bội P/S
Mô hình hệ số EV/EBITDA
Phương pháp tài sản thuần (NAV) xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên tổng giá trị thị trường của các tài sản mà doanh nghiệp sở hữu Phương pháp này phản ánh quan điểm rằng giá trị thực của doanh nghiệp tương ứng với giá trị các tài sản hiện có.
Trong đó: VE là giá trị tài sản thuần của doanh nghiệp
VA: Tổng giá trị của các tài sản doanh nghiệp đang sở hữu
VD: Tổng giá trị các khoản nợ của doanh nghiệp
𝑃 𝑖 : Giá trị thực tế của tài sản i tại thời điểm định giá
Giá trị khoản nợ j tại thời điểm định giá (D𝑗) là một phương pháp đơn giản và trực quan, phù hợp để định giá các doanh nghiệp sắp giải thể, thua lỗ, hoặc các doanh nghiệp nhỏ với tình trạng tài chính không đáng kể Phương pháp này đặc biệt hữu ích cho các doanh nghiệp thiếu thông tin thị trường hoặc không có cơ sở để dự báo thu nhập tương lai Kết quả của phương pháp thường được xem như giá sàn cho các quyết định giao dịch, nhờ vào sự hiện diện của các tài sản thực, giúp nhà đầu tư cảm thấy an tâm hơn.
Phương pháp định giá tài sản có nhược điểm là không phù hợp với các doanh nghiệp có nhiều tài sản vô hình Giá trị thực tế của tài sản được xác định bằng "nguyên giá theo giá thị trường hiện tại" nhân với "tỷ lệ chất lượng còn lại của tài sản tại thời điểm định giá", trong khi giá thị trường luôn biến động và không đồng nhất với giá trị Hơn nữa, việc ước tính tỷ lệ chất lượng còn lại mang tính chủ quan Phương pháp này cũng không tính đến giá trị cộng hưởng, do đó tổng giá trị của từng tài sản đơn lẻ chưa chắc đã bằng giá trị toàn bộ.
Phương pháp chiết khấu ngân lưu (DCF) là một công cụ tài chính mạnh mẽ, được các chuyên gia trong ngân hàng đầu tư, nhà tư vấn và quản lý sử dụng rộng rãi Nó được coi là "trái tim của hầu hết các hệ thống vốn-ngân sách của công ty" (Steiger, 2008) Phương pháp này dựa trên quan điểm rằng doanh nghiệp có giá trị vì khả năng sinh lời cho cổ đông, do đó, giá trị doanh nghiệp được xác định bằng tổng giá trị các khoản thu nhập trong tương lai được chiết khấu về hiện tại.
19 Tuy nhiên hiện nay phương pháp này lại ít được sử dụng ở Việt Nam (Hay Sinh & Nguyễn Kim Đức, 2012)
VA: Giá trị thị trường ước tính của doanh nghiệp
VE: Giá trị phần vốn nhà nước
VD: Giá trị các khoản nợ
CFt: dòng tiền của doanh nghiệp tại thời điểm t n: vòng đời của doanh nghiệp
Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) là một công cụ hữu ích để phân tích giá trị doanh nghiệp, đặc biệt trong việc đánh giá các giả định và kịch bản có thể ảnh hưởng đến giá trị công ty DCF trở thành phương pháp hợp lý khi có biện pháp bảo vệ tính hợp lệ của các giả định cơ bản (Steiger, 2008) Đối với các tài sản vô hình như thương hiệu hoặc các lợi thế cạnh tranh không có thị trường giao dịch rõ ràng, DCF là lựa chọn phù hợp để định giá, đặc biệt cho các doanh nghiệp sở hữu nhiều tài sản vô hình.
DN đang kinh doanh hiệu quả, có tiềm năng tăng trưởng cao trong tương lai
Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) có nhược điểm là kết quả tính toán nhạy cảm với các giả định như tỷ lệ lạm phát và tốc độ tăng trưởng, đồng thời phụ thuộc nhiều vào sự chủ quan của người định giá Steiger (2008) chỉ ra rằng DCF dễ bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi trong các giả định cơ bản, do đó khuyến nghị nên kết hợp DCF với phương pháp khác để đạt hiệu quả cao hơn Hơn nữa, việc xác định tỷ suất chiết khấu chính xác gặp khó khăn trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam còn non trẻ và thông tin chưa minh bạch, dẫn đến việc dự báo thu nhập tương lai trở nên khó khăn và độ tin cậy thấp.
Giá trị thương hiệu không chỉ được xác định bởi chi phí đầu tư mà còn phụ thuộc vào hiệu quả của chiến lược xây dựng thương hiệu Nhiều doanh nghiệp chi tiêu lớn cho thương hiệu nhưng không đạt được sự gia tăng giá trị tương ứng Do đó, chi phí cao không nhất thiết đồng nghĩa với giá trị thương hiệu cao, và phương pháp chi phí không phù hợp để định giá các tài sản vô hình.
Các nguyên tắc định giá theo phương pháp DCF vẫn được duy trì khi áp dụng cho doanh nghiệp nhà nước (DNNN) Tuy nhiên, do những đặc thù riêng của DNNN, người thực hiện định giá có thể gặp phải một số vấn đề nhất định.
Thông tin về doanh nghiệp nhà nước (DNNN) hiện nay rất hạn chế, cả về số lượng lẫn chất lượng Nguyên nhân chính là do DNNN không tuân thủ nghiêm ngặt các quy định về công bố thông tin, đồng thời thiếu trách nhiệm trong việc giải trình và báo cáo với công chúng.
(2) Thiếu dữ liệu về giá thị trường của vốn cổ phần, gây khó khăn cho việc tính hệ số Beta
Mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM) và mô hình tăng trưởng Gordon Shapiro không thể áp dụng cho các doanh nghiệp nhà nước (DNNN) do chúng chưa niêm yết và chưa cổ phần hóa, dẫn đến việc thiếu thông tin về cổ tức và giá cổ phiếu Do đó, luận văn tập trung vào hai mô hình FCFE và FCFF, là hai trong ba nhánh của phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) theo Damodaran (2002), với cách tiếp cận khác nhau Mô hình FCFF ước tính giá trị công ty bằng cách chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp tại mức chi phí vốn, sau đó cộng với giá trị tài sản phi hoạt động của công ty.
FEFFt đại diện cho dòng tiền tự do của doanh nghiệp trong năm thứ t, bao gồm tổng các dòng tiền mặt từ tất cả những người có quyền lợi trong công ty, như cổ đông, trái chủ và cổ đông ưu đãi.
WACC là Chi phí vốn bình quân gia quyền
Mô hình FCFE (Free Cash Flow to Equity) được sử dụng để ước tính giá trị vốn cổ phần của doanh nghiệp thông qua việc chiết khấu dòng tiền vốn cổ phần theo mức chi phí vốn cổ phần, phản ánh tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của nhà đầu tư Dòng tiền vốn cổ phần đại diện cho số tiền còn lại của chủ sở hữu sau khi đã trừ đi các chi phí, nhu cầu tái đầu tư, nghĩa vụ thuế và thanh toán nợ ròng, bao gồm cả lãi, gốc và việc phát hành nợ mới Mô hình FCFE có thể được biểu diễn dưới dạng tổng quát để phục vụ cho các phân tích tài chính.
Trong đó: FCFEt là dòng tiền vốn cổ phần của DN năm t ke là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của nhà đầu tư
Các yếu tố đặc thù của DNNN ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp
Trong bối cảnh cổ phần hóa, doanh nghiệp nhà nước (DNNN) có những yếu tố đặc thù ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp so với doanh nghiệp tư nhân (DNTN) Một trong những yếu tố quan trọng là tài sản mà DNNN sở hữu, chủ yếu là tài sản công được cấp phát qua cơ chế "xin-cho", bao gồm bất động sản với vị trí đắc địa và các dự án lớn được nhà nước phê duyệt Những tài sản này thường được giao miễn phí hoặc với mức phí thấp, giúp giá trị doanh nghiệp tăng theo sự gia tăng giá trị bất động sản Sau cổ phần hóa, nhiều DNNN vẫn giữ lại quỹ đất vàng nhưng không trả lại cho nhà nước, mà thay vào đó kêu gọi đầu tư từ bên ngoài thông qua hình thức liên doanh, dẫn đến tình trạng "bán đất phi chính thức" Việc định giá tài sản văn hóa (TSVH) của DNNN cũng gặp khó khăn do các ngành nghề kinh doanh chủ yếu là độc quyền, như điện, nước, và an ninh quốc phòng, với rào cản gia nhập cao DNNN còn được hưởng lợi từ độ nhận diện thương hiệu cao và sự tiếp cận người tiêu dùng sớm, làm tăng giá trị thương hiệu trong thị trường.
32 Dẫn lời ông Đặng Quyết Tiến –Phó Cục trưởng Cục Tài chính doanh nghiệp (Báo điện tử Thời báo Kinh doanh, 2017)
33 Dẫn lời GS.TSKH Đặng Hùng Võ trả lời phỏng vấn báo Sài Gòn giải phóng (Báo Sài Gòn giải phóng, 2014)
Trong ngành sản xuất thuốc lá, các tập đoàn lớn như British American Tobacco và Philip Morris phải hợp tác với doanh nghiệp thuốc lá trong nước hoặc thành lập công ty liên doanh với Vinataba để gia nhập thị trường Việt Nam Câu chuyện IPO của Hãng phim truyện Việt Nam, với thương hiệu 60 năm bị định giá bằng 0, minh chứng cho việc áp dụng phương pháp định giá thương hiệu không hợp lý Hiện nay, các doanh nghiệp nhà nước (DNNN) được vay vốn ưu đãi từ ngân hàng thương mại cổ phần nhà nước, cho thấy tài sản của DNNN được hưởng đặc quyền, ảnh hưởng lớn đến giá trị doanh nghiệp Yếu tố quan trọng tiếp theo là tính minh bạch thông tin, bao gồm thông tin về doanh nghiệp và quá trình cổ phần hóa Tính minh bạch thường được định nghĩa là sự sẵn có thông tin cụ thể cho các đối tác bên ngoài, nhưng do cơ chế quản trị, tính minh bạch trong DNNN vẫn rất thấp.
Nghiên cứu năm 2015 về các doanh nghiệp ở Trung Quốc cho thấy rằng độ minh bạch thấp ảnh hưởng mạnh mẽ đến tâm lý nhà đầu tư và định giá tài sản Các doanh nghiệp nhà nước trung ương và địa phương có mức độ minh bạch kém hơn nhiều so với doanh nghiệp tư nhân, dẫn đến tâm lý đầu tư bị ảnh hưởng nặng nề hơn Điều này tạo ra thông tin bất cân xứng, gia tăng sự không chắc chắn và rủi ro mà nhà đầu tư phải đối mặt Kết quả là, nhà đầu tư thường yêu cầu mức giá thấp hơn để đạt được lợi suất cao hơn nhằm bù đắp cho rủi ro tiềm ẩn Hơn nữa, môi trường thông tin không minh bạch làm hạn chế khả năng của các nhà đầu tư bên ngoài trong việc đánh giá chính xác các chỉ số định giá doanh nghiệp, khiến họ phụ thuộc nhiều vào phán đoán và kết quả chủ quan.
Minh bạch thông tin trong các doanh nghiệp nhà nước (DNNN) ở Việt Nam là yếu tố quan trọng để xác định mức sẵn lòng chi trả của nhà đầu tư và nâng cao giá trị thị trường Nghiên cứu của Ngân hàng Thế giới cho thấy rằng việc công khai thông tin giúp giảm rủi ro và chi phí vốn, đồng thời cải thiện tính thanh khoản trong tương lai Ngược lại, thiếu minh bạch trong các thông tin cổ phần hay đợt IPO có thể dẫn đến sự thao túng từ các nhóm lợi ích, làm giảm cạnh tranh và ảnh hưởng tiêu cực đến giá đặt mua của nhà đầu tư.
Nghiên cứu cho thấy rằng các doanh nghiệp nhà nước (DNNN) ở trung ương tại Trung Quốc có độ minh bạch thấp hơn so với các DNNN ở địa phương Tình trạng này cũng tương tự ở Việt Nam, nơi đã xảy ra các trường hợp thao túng giá, điển hình là sự kiện IPO Triển lãm Giảng.
Việc thiếu minh bạch thông tin và trách nhiệm giải trình trong quá trình tư nhân hóa ở các nước Đông Âu và một số nước đang phát triển đã dẫn đến việc bán các công ty với giá trị thấp hơn thực tế, nhằm thực hiện các khuyến nghị của IMF và World Bank Điều này cho thấy rằng tính minh bạch thông tin về doanh nghiệp và quá trình cổ phần hóa có ảnh hưởng lớn đến giá trị của doanh nghiệp cũng như thành công của chương trình cổ phần hóa.
Cơ cấu sở hữu và quản trị sau cổ phần hóa (CPH) là yếu tố ảnh hưởng đến giá bán doanh nghiệp (DN) trên thị trường, mặc dù không trực tiếp tác động đến giá trị nội tại của DN Nhà nước không nhất thiết phải từ bỏ hoàn toàn quyền kiểm soát, do đó, tỷ lệ sở hữu nhà nước sau CPH sẽ quyết định quyền kiểm soát của nhà đầu tư (NĐT) Những DN có tỷ lệ sở hữu cao từ nhà nước sẽ khiến khả năng kiểm soát của NĐT tư nhân giảm, dẫn đến mức sẵn lòng chi trả của họ cũng giảm, giả định các yếu tố khác không đổi Nhiều nghiên cứu cho thấy việc thay đổi cấu trúc sở hữu của DNNN có thể nâng cao hiệu quả kinh doanh và gia tăng giá trị DN sau CPH, từ đó tạo ra tâm lý kỳ vọng tích cực và ảnh hưởng đến quyết định mua của NĐT.
