Kết quả phân tích độ nhạy 2 chiều cho thấy kết quả định giá nhạy cảm với sự thay đổi của tốc độ tăng trưởng ổn định và WACC. Đây là một hạn chế của phương pháp DCF như đã đề cập ở mục 3.2.1.
Qua phân tích độ nhạy theo các kịch bản cũng thấy rằng, mặc dù các tham số WACC và tốc độ tăng trưởng ổn định là hai yếu tố hưởng nhiều nhất tới kết quả, tuy nhiên ngay cả kịch bản xấu nhất có WACC rất cao (cao hơn 3 điểm % so với kịch bản cơ sở) và tốc độ tăng trưởng ổn định thấp hơn lạm phát Việt Nam năm 2016 là 4,74% thì giá trị doanh nghiệp vẫn cao hơn so với giá trị ước tính theo phương pháp tài sản TT127 cộng với giá trị quyền thuê đất với giả định sau cổ phần hóa, đất đai được giữ nguyên trạng và tiếp tục kinh doanh bình thường (tình huống 3).
4.5. Tổng hợp kết quả
Kết quả định giá bằng phương pháp tài sản theo TT127 chênh lệch từ 35 tỷ đồng đến 87 tỷ đồng so với kết quả định giá bằng phương pháp DCF (kịch bản xấu nhất và kịch bản cơ sở). Ngay cả khi được cộng thêm giá trị quyền thuê đất (với giả định đất được giữ nguyên trạng sau CPH), mức chênh lệch này vẫn khá lớn, từ 19 tỷ đồng đến 71 tỷ đồng (chưa xét tới kịch bản lạc quan nhất). Mức chênh lệch này có thể bao gồm phần giá trị TSVH chưa được ước tính (hoặc khơng thể ước tính) trong phương pháp tài sản.
Bảng 4.12. So sánh kết quả định giá Giá trị Giá trị (triệu đồng) Chênh lệch so với kịch bản xấu nhất (triệu đồng) Chênh lệch so với kịch bản cơ sở (triệu đồng) Sử dụng phương pháp DCF, kịch bản cơ sở 252.729 Sử dụng phương pháp DCF, kịch bản xấu nhất 200.944 Sử dụng phương pháp tài sản theo TT127 165.681 35.263 87.048
Phương pháp tài sản theo TT127 cộng giá trị quyền thuê đất (tình huống giữ nguyên trạng)
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH
5.1. Kết luận
Từ cơ sở lý thuyết tới quá trình cân nhắc áp dụng phương pháp định giá phù hợp và vận dụng kết quả nghiên cứu thực nghiệm đã có vào việc xây dựng các giả định và kịch bản sau CPH của tình huống HPTC, luận văn đi tới kết luận rằng, cho tới thời điểm hiện tại, phương pháp DCF (mà trong đó mơ hình FCFF được sử dụng) được coi là phù hợp nhất đối với các trường hợp DNNN có kết quả kinh doanh tốt và sở hữu nhiều TSVH (như lợi thế tiếp cận nguồn quỹ tiền mặt, tín dụng, đất đai, hạn ngạch, giấy phép và quyền kinh doanh trong các ngành có rào cản nhập ngành cao, sở hữu các mối quan hệ kinh doanh đặc biệt mà ở vị thế của DNTN khơng thể có) và có thể tiếp tục duy trì, khai thác các TSVH này sau khi CPH (như tình huống HPTC). Các TSVH này đóng góp trực tiếp vào việc tạo ra dịng tiền cho doanh nghiệp nhưng thường không được phản ánh vào sổ sách kế toán. Quy định hướng dẫn định giá TSVH theo phương pháp tài sản của TT127/2014/TT-BTC chỉ giới hạn ở những TSVH được phản ánh trên sổ sách kế toán, bỏ qua rất nhiều TSVH khác. Điều này thể hiện ở kết quả định giá HPTC trong tình huống theo phương pháp tài sản theo TT127 chỉ trong khoảng giá trị tổng tài sản trong BCĐKT trong khi phương pháp DCF trong kịch bản xấu nhất cũng đã cho kết quả cao hơn, hàm ý tồn tại. Nếu các giả định trận trọng và hợp lý, khoản chênh lệch này chính là giá trị của các TSVH đã được phản ánh vào dòng tiền của DN trong phương pháp DCF trong khi không được tính tới (hoặc khó xác định do thiếu thông tin giao dịch hoặc hạn chế về quyền chuyển nhượng) trong phương pháp tài sản (hay phương pháp NAV). Ngay cả khi các văn bản pháp lý cho phép tính giá trị các TSVH ngồi sổ sách kế tốn này vào giá trị DN theo phương pháp tài sản thì việc xác định chi phí mua hay đầu tư để tạo ra tài sản này là hết sức khó khăn. Điển hình trường hợp giá trị thương hiệu khơng thể phản ánh bằng chi phí đầu tư cho thương hiệu. Rất nhiều doanh nghiệp chi những khoản khổng lồ cho chiến dịch quảng cáo nhưng không hiệu quả và khơng làm tăng giá trị thương hiệu. Ngồi ra phải kể đến các TSVH mà DNNN có được nhờ cơ chế xin cho (chi phí đầu tư ban đầu bằng 0) từ trước khi thực hiện CPH và vẫn tiếp tục được duy trì sau khi CPH và các mối quan hệ đối tác đặc biệt khác khơng được hạch tốn trong sổ sách, khó xác định nguyên giá thị trường và ít bị hao mịn giá trị theo thời
gian71. Do vậy việc định giá theo cách tiếp cận của phương pháp NAV theo thông lệ quốc tế và phương pháp tài sản theo hướng dẫn tại TT127 đều khó có thể phản ánh đúng và đủ giá trị của các TSVH này. Về lý thuyết, có thể khắc phục nhược điểm của phương pháp tài sản bằng cách sử dụng kết hợp phương pháp DCF để xác định riêng giá trị từng tài sản vơ hình như thương hiệu, hạn ngạch, giấy phép, lợi thế kinh doanh khác. Tuy nhiên trên thực tế, việc bóc tách rạch rịi dịng tiền tăng thêm nhờ sở hữu các TSVH này trong dòng tiền của DN là hết sức khó khăn và sử dụng phương pháp DCF cho các tài sản này cũng đồng nghĩa phải chấp nhận những hạn chế của các giả định trong mơ hình. Như vậy, việc sử dụng phương pháp NAV kết hợp DCF để định giá riêng lẻ các TSVH khó khăn hơn nhiều trong khi cũng không khắc phục được hạn chế của phương pháp DCF. Hai nhược điểm chính khi sử dụng phương pháp DCF là các giả định mang tính chủ quan, các con số chỉ là ước tính (khơng chắc chắn sẽ xảy ra trong thực tế) và sự thay đổi nhỏ của dữ liệu đầu vào có thể dẫn đến sự chênh lệch lớn về kết quả. Tuy nhiên, khi thực hiện mơ phỏng, mơ hình hóa theo khung phân tích lợi ích-chi phí ln phải đánh đổi bằng việc chấp nhận lý tưởng hóa, đơn giản hóa thực tế nhằm đưa một bài toán thực tế phức tạp về một bài toán đơn giản hơn có thể giải được.
5.2. Gợi ý chính sách
Qua phân tích về tình huống định giá HPTC cho mục đích cổ phần hóa, tác giả đưa ra 05 gợi ý chính sách sau:
Thứ nhất, Thơng tư hướng dẫn sử dụng phương pháp tài sản để định giá DNNN cần
mở rộng định giá cho các TSVH khác chưa được hạch toán trong sổ sách kế toán và thực hiện đánh giá lại giá trị TSVH thay vì sử dụng giá trị cịn lại trên sổ sách nếu việc đánh giá lại theo giá thị trường là khả thi (do tồn tại những TSVH mà DNNN không phải bỏ chi phí ban đầu để tạo ra và khơng có giá giao dịch thị trường). Việc phản ánh giá trị các TSVH dựa trên giá trị còn lại hạch tốn trên sổ sách là khơng hợp lý như đã phân tích ở mục 3.2.2 và tình huống HPTC.
Thứ hai, nhà nước cần xem xét lại phương pháp ước tính giá trị thương hiệu dựa
trên chi phí đầu tư thương hiệu 5 năm, vì quy định này tạo ra nhiều bất cập như đã phân
71 Phần lớn DNNN vừa ra đời đã sở hữu các TSVH là những đặc quyền kinh doanh, ưu đãi tín dụng, tiếp cận vốn, đất đai hoặc nhờ cơ chế xin cho trong thời kỳ bao cấp với chi phí rất thấp hoặc khơng có (ngun giá bằng 0) hoặc khơng được ghi nhận trên sổ sách. Đồng thời, các TSVH phần lớn đều ít bị hao mịn giá trị theo thời gian (trừ những TSVH là bản quyền công nghệ, sở hữu trí tuệ dễ bị lạc hậu).
tích trong tình huống HPTC72. Đồng thời cần xem xét lại cơ sở khoa học của cách tính giá trị “tiềm năng phát triển”.
Thứ ba, luận văn gợi ý rằng phương pháp DCF tuy khơng phải phương pháp hồn
hảo nhưng lại là phương pháp hợp lý nhất đến thời điểm hiện tại, có thể sử dụng để ước tính giá trị nội tại của DNNN có lợi nhuận, tiềm năng tăng trưởng cao và sở hữu nhiều TSVH. Để hạn chế các giả định mang tính chủ quan của định giá viên, cần tham khảo ít nhất 03 kết quả định giá (đã thực hiện phân tích độ nhạy với các biến quan trọng như tỷ suất chiết khấu và tốc độ tăng trưởng ổn định) của 03 tổ chức uy tín73. Tuy nhiên, đây mới chỉ là giá trị nội tại của DN, không phải là giá bán (market price). Giá bán của cổ phần có thể cao hơn giá trị nội tại tùy theo mức độ hưng phấn của thị trường tại thời điểm bán và tùy thuộc vào mục tiêu của Chính phủ. Do đó, để xác định giá bán hợp lý thì Chính phủ cần xác định mục tiêu rõ ràng và nhất quán với mục tiêu, thực hiện lựa chọn nhà đầu tư chiến lược theo các tiêu chí đáp ứng mục tiêu, tổ chức đấu giá công khai giữa các nhà đầu tư chiến lược và quan trọng nhất cần đảm bảo minh bạch thông tin74. Kết quả của phương pháp DCF nên được sử dụng làm căn cứ tham khảo hỗ trợ cho việc ra quyết định thay vì là một mức giá bán mục tiêu cứng nhắc. Phương pháp tài sản có thể sử dụng để làm giá trị tham chiếu chặn dưới (giá sàn) cho giá bán cổ phần. Tuy nhiên luận văn lưu ý rằng, phương pháp DCF có thể sẽ trở nên phức tạp và kém chính xác hơn nếu sử dụng cho một DNNN quy mô lớn, nhiều công ty con, liên kết và hoạt động đa ngành nghề. Tính minh bạch thơng tin cũng là yếu tố lưu ý quan trọng khi sử dụng phương pháp DCF75.
Thứ tư, Nhà nước không nên đặt ra các quy định cứng nhắc về giả định của phương
pháp “dòng tiền chiết khấu”76. Các tổ chức tư vấn uy tín có kinh nghiệm, năng lực chun mơn và cơ sở dữ liệu sẽ xây dựng các giả định sao cho phù hợp nhất với đặc thù của mỗi doanh nghiệp.
72 Một ví dụ khác là cũng với cách tính hiện tại, giá trị thương hiệu của Hãng phim truyện Việt Nam cũng được định giá bằng 0.
73 Theo Antonio Gonzalo et al (2003), quá trình định giá DN trước khi tư nhân hóa có một số khác biệt so với định giá DN thơng thường, vì người bán - Chính phủ ít hiểu biết hơn về các đặc điểm của DN được bán và người mua tiềm năng so với chủ sở hữu của công ty tư nhân khác. Việc thiếu những kiến thức chi tiết về cơng ty, tình hình kinh doanh và người mua tiềm năng đã đặt Chính phủ vào một vị thế bất lợi và buộc phải tìm kiếm sự hỗ trợ của các cố vấn bên ngoài.
74 Sở dĩ cần phải thực hiện lựa chọn nhà đầu tư chiến lược theo các tiêu chí trước rồi mới tổ chức đấu giá công khai giữa các nhà đầu tư thay vì tổ chức đấu giá rồi mới lựa chọn nhà đầu tư trả cao nhất là vì mục tiêu cao nhất của chương trình cổ phần hóa tại Việt Nam là nhằm cải thiện hiệu quả kinh doanh, nâng cao năng lực cạnh tranh của các DNNN chứ không phải ưu tiên mục tiêu “lấy tiền” như Phần Lan hay một số quốc gia khác (Đã đề cập tại mục 3.3). Hay nói khác, Chính phủ cần bán giá cao nhất cho nhà đầu tư tốt nhất chứ không phải chỉ đơn thuần là làm sao bán được giá cao nhất.
75 Có thể tìm hiểu thêm nghiên cứu “The Value of Transparency and the Cost of Complexity” (2006) của Damodaran tại
https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=886836
76 Ở đây nghiên cứu sử dụng tên gọi của phương pháp theo cách gọi của Bộ Tài chính. Về bản chất, đây là phương pháp DCF, sử dụng mơ hình chiết khấu dịng cổ tức (như đã trình bày mục 3.2.2). Luận văn chưa đủ điều kiện để thử thực hiện định giá HPTC theo phương pháp chiết khấu dòng cổ tức với các giả định này do đây là phương pháp khơng phù hợp, lại tính trùng 2 lần giá trị QSDĐ khiến việc so sánh các kết quả là khó khăn.
Cuối cùng, ngồi các vấn đề liên quan tới phương pháp định giá cho mục đích CPH,
Nhà nước cần bổ sung và thống nhất định nghĩa về “doanh nghiệp nhà nước”, đồng thời mở rộng đối tượng CPH trong văn bản pháp lý, không chỉ giới hạn ở các DNNN hoạt động dưới hình thức cơng ty TNHH MTV mà cịn dưới hình thức cơng ty TNHH 2TV và các cơng ty con có 100% vốn điều lệ có nguồn gốc từ ngân sách nhà nước. Như vậy, việc sự thiếu vắng quy định pháp lý về CPH dành cho đối tượng là DNNN hoạt động dưới hình thức cơng ty TNHH 2TV khiến việc thực hiện định giá DN nhằm cổ phần hóa của HPTC gặp nhiều khó khăn và chậm trễ [Như đã trình bày tại Phụ lục 1.3].
NHỮNG HẠN CHẾ CỦA NGHIÊN CỨU
Mặc dù đã cố gắng nhưng luận văn không thể tránh khỏi những hạn chế. Hạn chế đầu tiên là những điểm yếu trong dữ liệu báo cáo tài chính của HPTC. Các số liệu trên BCĐKT là số liệu mang tính thời điểm, khi DN đã trả hết nợ vay ngân hàng và chưa có quyết định về việc phân phối lợi nhuận; điều này làm cho VCSH tại BCĐKT cuối kỳ có thể cao hơn VCSH trong kỳ và nợ vay ngân hàng luôn bằng 0 trong khi thực tế DN vẫn vay nợ ngắn hạn. Sẽ phù hợp hơn nếu sử dụng số liệu VCSH bình quân 4 quý; tuy nhiên việc tiếp cận số liệu của các DNNN là hết sức khó khăn vì vấn đề bảo mật thơng tin. Cũng vì lí do này, luận văn chỉ tiếp cận được số liệu BCTC từ 2011 đến 2013.
Hạn chế thứ hai là luận văn chưa có điều kiện để thực hiện định giá HPTC theo phương pháp tài sản một cách toàn diện (vẫn là nguyên nhân bảo mật thông tin) để so sánh kết quả với phương pháp DCF. Để có thể thực hiện định giá theo phương pháp tài sản một cách toàn diện cần phải thực hiện kiểm kê từng tài sản, đo đạc và tính tốn. Luận văn chỉ có thể dựa vào thơng tin được cung cấp về các hiện trạng tài sản hữu hình như cơng trình xây dựng và máy móc thiết bị để đánh giá chung về tính phù hợp khi thực hiện định giá theo phương pháp tài sản. Cho đến thời điểm hiện tại, HPTC vẫn đang trong quá trình xác định giá trị doanh nghiệp, do vậy luận văn chưa thể đối chiếu kết quả để có thể cung cấp bổ sung thêm cho luận văn một minh chứng rõ ràng từ thực tế. Đây là điều đáng tiếc nhất của luận văn.
Hạn chế thứ ba là luận văn chưa khai thác khía cạnh những trục trặc trong quá trình thực thi định giá DNNN phục vụ mục đích cổ phần hóa. Một phương pháp định giá dù phù hợp về mặt tính tốn nhưng khơng vì thế mà cơng tác định giá DNNN khơng cịn trục trặc trong quá trình thực thi; tuy nhiên luận văn chưa đủ điều kiện nghiên cứu và tìm giải pháp cho vấn đề này. Do quá trình thực thi định giá DNNN thường không công khai, các tổ chức tư vấn cũng đảm bảo nguyên tắc bảo mật thông tin khách hàng nên thường từ chối cung cấp thông tin. Quá trình thực thi định giá DNNN diễn ra một cách “bí mật” và kết quả định giá cũng hiếm khi được công bố (một số nhỏ trường hợp dư luận được biết đến khi xảy ra sự việc nào đó và có sự vào cuộc của các cơ quan chức năng).
TÀI LIỆU THAM KHẢO Tiếng Việt
1. Aswath Damodaran. (2010). Định giá đầu tư. NXB Tài chính, Tập 2, trang 54.
2. Báo Đấu thầu. (2016). “Bán hơn 3 tỷ bao thuốc, Vinataba lãi nghìn tỷ mỗi năm”. Truy cập tại http://baodauthau.vn/tai-chinh/ban-hon-3-ty-bao-thuoc-vinataba-lai-nghin-ty- moi-nam-26851.html
3. Báo Đấu Thầu. (2016). “Góc khuất tài chính tại Tổng cơng ty Cảng Hàng khơng”. Truy cập tại http://baodauthau.vn/doanh-nghiep/goc-khuat-tai-chinh-tai-tong-cong-ty-cang- hang-khong-19148.html
4. Báo điện tử Thời báo Kinh doanh. (2017). “Bộ Tài chính: “chặn” thâu tóm sau cổ phần hóa”. Truy cập tại http://thoibaokinhdoanh.vn/Tien-te-45/Bo-Tai-chinh-“chan”-thau- tom-sau-co-phan-hoa-30454.html
5. Báo Người Lao động Điện tử. (2016). “Tập đồn nhà nước thua lỗ, chơn vốn cả chục ngàn tỉ đồng”. Truy cập tại http://nld.com.vn/kinh-te/tap-doan-nha-nuoc-thua-lo-chon-
von-ca-chuc-ngan-ti-dong-20160711100646857.htm
6. Báo Sài Gịn giải phóng. (2014). “Định giá đất khi cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước