CHƯƠNG II: PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
II.2. TÁC ĐỘNG CỦA ĐẶC ĐIỂM CHUNG CỦA NỀN KINH TẾ ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
Tại Việt Nam, không nhiều năm trước đây, quản trị tài chính chưa được đánh giá đúng tầm quan trọng của nó. Đối với nhiều doanh nghiệp, việc lựa chọn nguồn vốn đáp ứng nhu cầu kinh doanh được hình thành một cách khá tự phát, mà ít khi dựa trên những nguyên lý cơ bản của quản trị tài chính hiện đại 2. Khái niệm về cấu trúc vốn tối ưu hay những quan điểm về vấn đề tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, rủi ro tài chính,…không được để ý, cân nhắc một cách tương xứng với tầm quan trọng của chúng đối với kết quả kinh doanh và định hướng chiến lược phát triển của doanh nghiệp.
Cùng với sự thiếu vắng cấu trúc vốn mục tiêu trong hoạt động quản trị tài chính, các yếu tố vĩ mô như chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa hay sự phát triển của thị
2 Phan Thị Bích Nguyệt (2008), Nợ và vấn đề phá sản của các doanh nghiệp Việt Nam, Tạp chí Kinh tế phát triển số 212 tháng 6/2008 [9]
trường vốn,… có thể sẽ là một phần nguyên nhân lý giải các quyết định tài trợ của các doanh nghiệp Việt Nam.
II.2.1. Thị trường chứng khoán phát triển mạnh
Lịch sử phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam, từ khi ra đời cho đến nay, cho thấy giai đoạn thăng hoa nhất của thị trường là các năm 2006 và 2007. Sự phát triển bùng nổ của thị trường chứng khoán có một mối tương quan khá “lạ lùng” với ý nghĩa của việc phát hành cổ phần.
Trong số nhiều các công ty tham gia huy động vốn trên thị trường chứng khoán trong giai đoạn lịch sử này, ngoài nhu cầu vốn để mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh, một lý do khác nữa mà các công ty cổ phần lựa chọn hình thức huy động vốn thông qua thị trường chứng khoán là những khoản thặng dư khổng lồ thu được. Cổ phiếu được phát hành và dễ dàng được bán ra với giá cao hơn rất nhiều so giá trị thật của chúng. Với những thuận lợi như vậy, các doanh nghiệp rõ ràng là sẽ ưu tiên hơn đối với phát hành thêm cổ phần thay vì dùng đến các khoản vay của ngân hàng.
Ngay cả đối với quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước, sự phát triển của thị trường chứng khoán cũng là một động lực thúc đẩy tiến trình này diễn ra mau chóng hơn. Có rất nhiều các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam xuất thân từ doanh nghiệp Nhà nước được cổ phần hóa và không ít trong số các doanh nghiệp này đã đẩy nhanh tốc độ chuyển đổi loại hình doanh nghiệp với mong muốn tận dụng được sự hào hứng quá mức của thị trường.
Những đặc điểm này được tác giả trình bày, chỉ với suy nghĩ rằng, đối với các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn này, vốn cổ phần trở thành một lựa chọn được ưu ái hơn so với các nguồn tài trợ khác. Số liệu của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh cho thấy, trong giai đoạn các năm từ năm 2005 đến năm 2007, tốc độ tăng trưởng vốn chủ sở hữu cao hơn so với tốc độ tăng trưởng nợ (riêng trong năm 2008, xu hướng này là ngược lại do thị trường chứng khoán suy giảm liên tục dưới tác động của các biến động tiêu cực của cuộc khủng hoảng tài kinh tế trong nước và thế giới). Tất nhiên, biểu hiện này còn là kết quả của hàng loạt nguyên nhân khách quan và chủ quan khác nữa; song thuận lợi
từ sự phát triển bùng nổ của thị trường chứng khoán trong giai đoạn này là một lý do không thể bỏ qua.
Hình 2.4: Tăng trưởng Nợ và Vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE Nguồn: HOSE, SBS, tính toán của tác giả
II.2.2. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp chưa phải là một kênh huy động vốn có sức hút
So với sự phát triển nóng của thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu Việt Nam tỏ ra “chậm chạp” hơn và còn mang tính cục bộ.
Từ năm 2005, thị trường trái phiếu bắt đầu có chuyển biến đáng chú ý. Các đợt đấu thầu trái phiếu diễn ra một cách tấp nập hơn, các thành viên tham gia đấu thầu cũng gia tăng, và giá trị giao dịch trên thị trường thứ cấp cũng được cải thiện đáng kể.
Mặc dù vậy, sự phát triển này chỉ chủ yếu tập trung vào trái phiếu chính phủ.
Quy mô của thị trường trái phiếu doanh nghiệp rất nhỏ. Rất ít doanh nghiệp tham gia phát hành trái phiếu, hoặc có chăng chỉ là các doanh nghiệp lớn đầu ngành mới sử dụng kênh huy động vốn này. Những e ngại về vấn đề minh bạch thông tin của tổ chức phát hành, sự thiếu vắng các tổ chức tư vấn và đầu tư chuyên nghiệp và tính thanh khoản kém làm cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp khá tẻ nhạt.
So với hình thức vay vốn qua kênh tín dụng ngân hàng, rõ ràng là sức hút của kênh trái phiếu vẫn còn khá khiêm tốn, mặc dù rằng hình thức huy động vốn này vẫn có những thế mạnh đáng chú ý. Số liệu thống kê cho thấy, tổng dư nợ trái phiếu so với
GDP của các quốc gia đang phát triển khác cao hơn rất nhiều so với Việt Nam (xem hình 2.5). Sự kém phát triển của thị trường trái phiếu nói chung và riêng của thị trường trái phiếu doanh nghiệp dẫn đến kết quả là kênh huy động vốn tích cực này gần như vắng mặt hoàn toàn trong các quyết định tài trợ của các doanh nghiệp Việt Nam, và hai hình thức huy động vốn khác được sử dụng phổ biến hơn chính là phát hành cổ phiếu hoặc kênh tín dụng ngân hàng. Đây cũng là một trong các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam.
0% 30% 60% 90%
Trung Quốc Singapore Malaysia Thailand Vietnam
Hình 2.5: Tổng dư nợ trái phiếu so với GDP vào cuối năm 2008 Nguồn: http://www.bsc.com.vn/News/2009/9/26/58744.aspx
II.2.3. Chính sách cổ tức không hợp lý
Một trong các đặc điểm của một thị trường chứng khoán mới phát triển và tính chất non trẻ trong chính sách quản trị tài chính của các doanh nghiệp trong quá trình hội nhập và phát triển là tính bất hợp lý trong chính sách cổ tức của các doanh nghiệp.
Các doanh nghiệp Việt Nam cũng không ngoại lệ.
Tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện đang ở mức rất cao. Tỷ lệ lợi nhuận dùng chi trả cổ tức bình quân của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay ở mức 40%-50%;
trong đó, có khoảng 20% công ty chi trả cổ tức hơn 50% lợi nhuận.
Đối với nhiều doanh nghiệp, chính sách cổ tức chưa hướng đến cấu trúc vốn tối ưu. Có rất nhiều trường hợp chính sách này tỏ ra thực sự không phù hợp với tình hình tài chính hiện tại cũng như nhu cầu vốn của doanh nghiệp. Sở dĩ có hiện trạng này là vì
các doanh nghiệp đang chạy đua lẫn nhau trong việc làm thỏa mãn các đòi hỏi các cổ đông của mình và bên cạnh đó là những kỳ vọng hay sự đánh giá không phù hợp của nhà đầu tư đối với các công ty niêm yết 3.
0%
10%
20%
30%
40%
50%
2003 2004 2005 2006 2007
Tỷ lệ cổ tức Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức
Hình 2.6: Tỷ lệ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE Nguồn: Chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên TTCKVN [8]
II.2.4. Mối quan hệ giữa Doanh nghiệp Nhà nước và Ngân hàng
Như đã trình bày, nhiều doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam xuất thân từ các doanh nghiệp Nhà nước. Các công ty cổ phần mới hình thành (từ quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước), nhìn chung đều kế thừa nhiều nghĩa vụ của công ty cũ, và cả những quyền lợi đã từng có.
Tác giả muốn đề cập đến mối quan hệ giữa các doanh nghiệp nhà nước và ngân hàng thương mại nhà nước.
Khá giống Trung Quốc, bối cảnh kinh tế - chính trị - xã hội của Việt Nam trong quá trình phát triển đã hình thành nên một mối quan hệ tín dụng mật thiết khá rõ ràng, hay nói cách khác là “tín dụng mềm” mà các doanh nghiệp nhà nước được hưởng từ các ngân hàng thương mại nhà nước 4. Đây có thể xem là một lợi ích đối với các doanh
3 Nguyễn Duy Lượng (2008), Chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam, luận văn thạc sỹ kinh tế, Đại học kinh tế Tp.HCM [8]
4 “Trên văn bản, Trung Quốc và Việt Nam dường như đều có các hệ thống ngân hàng hiện đại rất giống các
nước công nghiệp. Tuy nhiên, do ngân sách mềm và các nguyên nhân khác mà cả hệ thống ngân hàng và
nghiệp nhà nước, được hình thành từ mối quan hệ tay ba giữa Nhà nước – Doanh nghiệp nhà nước và Ngân hàng thương mại nhà nước. “Tín dụng mềm” ám chỉ những ưu đãi về việc vay nợ mà các doanh nghiệp nhà nước được hưởng, như ưu đãi về lãi suất, gia hạn nợ, hạn mức tín dụng cao hơn, quy trình xem xét hồ sơ dễ dàng hơn, và thậm chí là ưu tiên hơn trong việc xử lý nợ xấu…Điều này góp phần rất lớn hình thành nên một cơ cấu vốn sử dụng nhiều nợ hơn ở các doanh nghiệp nhà nước so với các doanh nghiệp thuộc khối tư nhân hay các công ty nước ngoài tại Việt Nam.
Nhiều số liệu thống kê đã cho thấy dư nợ của các doanh nghiệp nhà nước tại bốn ngân hàng thương mại nhà nước lớn là Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam (VCB), Ngân hàng Công thương Việt Nam (ICB), Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam (BIDV) và Ngân hàng Nông nghiệp và Phát triển Nông thôn Việt Nam (Agribank) chiếm tỷ lệ rất lớn. Mặc dù một phần rất lớn của các con số thống kê này là của các tổng công ty, các tập đoàn nhà nước, song cũng thật khó phủ nhận rằng rất nhiều các doanh nghiệp nhà nước đã và đang phụ thuộc quá nhiều vào nguồn vốn vay ngân hàng.
Quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước đã phần nào làm giảm áp lực tín dụng cho vay đối với các ngân hàng thương mại nhà nước, song để thay đổi hoàn toàn hiện trạng này thì đòi hỏi cần có nhiều thời gian hơn và nhiều nỗ lực khác nữa. Thực tế là sau cổ phần hóa, các công ty cổ phần mới hình thành, nhưng thường thì việc tái cơ cấu nhân sự điều hành không phải lúc nào cũng xảy ra. Thêm vào đó, Nhà nước, sau khi cổ phần hóa, vẫn thường là cổ đông lớn của pháp nhân mới. Do vậy, “tín dụng mềm” cũng thường được các công ty cổ phần mới thừa hưởng. Đặc điểm này góp phần tạo ra sự chênh lệch giữa tỷ trọng nợ vay trong cơ cấu vốn của các công ty cổ phần có vốn nhà nước so với các công ty cổ phần hoàn toàn do tư nhân sở hữu.
doanh nghiệp đều không thể ứng xử theo một cách hợp lý.” – Dweight H. Perkins. Huỳnh Thế Du (2005), Mối quan hệ Nhà nước – Doanh nghiệp Nhà nước – Ngân hàng thương mại Nhà nước ở Việt Nam, chương trình giảng dạy kinh tế Fullbright [4]