CHƯƠNG II: PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
II.3. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
II.3.2. Các giả thiết về mối tương quan giữa cấu trúc vốn và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
Các nghiên cứu về cấu trúc vốn cung cấp những cái nhìn đa dạng về các nhân tố tác động đến quyết định tài trợ. Tổng hợp từ các nghiên cứu cho thấy, nhìn chung, các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp tại các nước (bao gồm cả các nước phát triển và đang phát triển) là giống nhau, và cùng tạo ra những ảnh hưởng khá giống nhau. Tuy vậy, có một lưu ý rằng các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp giữa các nước khác nhau chịu ảnh hưởng một cách có hệ thống bởi các yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau, như tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế, lạm phát, hay mức độ phát triển của thị trường vốn,…
Dưới đây là những trình bày về mối tương quan giữa cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Các mối tương quan này được rút ra từ các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về cấu trúc vốn từ trước đến nay. Đây cũng chính là các giả thiết tác giả đặt ra để kiểm nghiệm đối với trường hợp các doanh nghiệp Việt Nam.
II.3.2.1. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi (profitability) Về mặt lý thuyết, mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và đòn bẩy tài chính không được xác định thống nhất.
Theo lý thuyết đánh đổi (Myers, 1984), tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp cao làm cho các trái chủ ít phải chịu rủi ro, và họ sẵn sàng cung cấp hạn mức tín dụng cao hơn cho doanh nghiệp. Hơn nữa, lợi ích của tấm chắn thuế sẽ trở nên hấp dẫn hơn khi mà thu nhập chịu thuế của doanh nghiệp nhiều hơn, và điều này sẽ khiến các giám đốc tài chính sử dụng nhiều nợ vay hơn. Nghiên cứu thực nghiệm của Long và Malitz năm 1985 cũng ủng hộ mối tương quan (+) giữa tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp và tỷ lệ
đòn bẩy tài chính.
Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng, các quyết định tài trợ của doanh nghiệp thường ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ hơn là nợ. Điều này cũng đồng nghĩa rằng các khoản nợ vay của doanh nghiệp sẽ có xu hướng ít đi nếu như họ có càng nhiều lợi nhuận; hay rõ ràng rằng có mối tương quan (-) giữa tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp với tỷ lệ đòn bẩy tài chính (Chang (1987)). Nhiều kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm cũng cho thấy khả năng sinh lợi của doanh nghiệp có mối tương quan (-) đối với đòn bẩy tài chính; như nghiên cứu của Titman & Wessels (1988), Kester (1986), hay Friend & Lang (1988), Rajan và Zingales (1995)…
Vậy giả thiết đặt ra là tỷ suất sinh lợi có tương quan (+) hoặc (-) đối với đòn bẩy tài chính.
II.3.2.2. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và thuế suất biên tế
Ảnh hưởng của thuế đối với cấu trúc vốn là một phần quan trọng trong nghiên cứu của M&M. Cũng như M&M, hầu hết các nghiên cứu khác đều cho rằng thuế gây một tác động quan trọng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp chịu thuế suất biên tế cao hơn sẽ có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn nhằm hưởng lợi từ tấm chắn thuế.
Vậy giả thiết đặt ra là thuế suất biên tế (thuế thu nhập doanh nghiệp) có tương quan (+) đối với đòn bẩy tài chính.
II.3.2.3. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và quy mô doanh nghiệp (hay mức độ bất cân xứng thông tin)
Lý thuyết về chi phí phá sản (lý thuyết đánh đổi) lập luận rằng, bởi vì các doanh nghiệp lớn (có quy mô lớn) thường có tính chất đa dạng hóa cao hơn, ít phơi bày các rủi ro dẫn đến sự phá sản hay chi phí phá sản thấp (theo nghiên cứu của Titman và Wessels (1988); Keshar J. Baral, (2004)), do vậy thường được thị trường vốn ưa thích hơn, được các ngân hàng cung cấp hạn mức tín dụng nhiều hơn, với mức lãi suất ưu đãi hơn,... Ngoài ra, các doanh nghiệp có quy mô lớn cũng thường dễ dàng cắt giảm các khoản chi phí có liên quan đến việc phát hành nợ hơn so với các doanh nghiệp khác.
Các thuận lợi này sẽ là một lý do hấp dẫn khiến các doanh nghiệp này hướng đến việc sử dụng nhiều nợ hơn.
Một lý do khác giải thích cho mối tương quan (+) giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính và quy mô doanh nghiệp, hay cũng chính là tương quan (-) với thông tin bất cân xứng.
Nghiên cứu của Friend và Lang năm 1988 giải thích rằng, đối với các doanh nghiệp có quy mô lớn, các cổ đông ít có quyền kiểm soát hơn đối với các giám đốc điều hành, kết quả là các giám đốc điều hành (có sở hữu cổ phần của công ty) sẽ lựa chọn tài trợ bằng nợ vay nhiều hơn, nhằm giảm bớt các khoản lỗ mà có thể họ (và các cổ đông khác) sẽ phải gánh chịu nếu như việc phá sản xảy ra. Mặt khác, lý thuyết chi phí đại diện (Jensen, 1986) lý giải rằng, các công ty có quy mô lớn thường sẽ phát hành nợ dài hạn nhiều hơn do việc sử dụng nợ sẽ giúp cho các cổ đông kiểm soát hành vi của các nhà quản lý tốt hơn.
Một số nghiên cứu thực nghiệm thực hiện trên cơ sở lý thuyết đánh đổi cũng mang lại kết quả về mối tương quan (+) giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ đòn bẩy tài chính; như các nghiên cứu của Marsh (1982), Friend và Hasbrouck (1998), Booth và các đồng sự (2001), Pandey (2001), Al-Sakran (2001) hay Huang và Song (2002).
Nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) cũng cho kết quả tương tự ở các nước G7.
Tuy nhiên nghiên cứu của Bevan và Danbolt (2002) lại chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp có mối tương quan (+) với nợ vay ngắn hạn nhưng lại có tương quan (-) với nợ vay dài hạn.
Các nghiên cứu thực nghiệm ở Trung Quốc cho thấy, mối liên hệ giữa tỷ lệ nợ vay dài hạn và quy mô công ty là nghịch biến (tương quan (-)), và có ý nghĩa thống kê rất cao. Tuy nhiên, cách giải thích theo lý thuyết thông tin bất cân xứng của Myers và Majluft (1984) tỏ ra không thích hợp, bởi vì mức vốn hóa của thị trường chứng khoán của Trung Quốc rất cao. (Myers và Majluft cho rằng tỷ lệ đòn bẩy tài chính có tương quan (+) với mức độ bất cân xứng thông tin, rằng khi doanh nghiệp muốn phát hành thêm cổ phiếu để tài trợ cho dự án mới, thông tin bất cân xứng sẽ có thể khiến cho các
cổ đông tìm năng đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi vượt quá tỷ suất sinh lợi của dự án mới, và như thế sẽ gây thiệt hại cho cổ đông hiện hữu; do vậy, để tránh phiền toái này, các công ty thường phát hành chứng khoán nợ thay thế. 5). Có một cách giải thích khác về mối tương quan (-) này, đó là do các công ty có quy mô lớn thường có sức hút tốt hơn, và dễ dàng tiếp cận với thị trường cổ phiếu hơn; nên thường thì có nhiều thuận lợi hơn để phát hành cổ phiếu, hoặc có thể do chi phí phá sản ở Trung Quốc thấp hơn so với các nước khác do hệ thống pháp luật của nước này chưa hoàn thiện 6.
Vậy giả thiết đặt ra là quy mô doanh nghiệp có tương quan (+) hoặc (-) đối với đòn bẩy tài chính.
II.3.2.4. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tấm chắn thuế phi nợ hay đòn bẩy hoạt động
Tấm chắn thuế phi nợ (non debt tax shield) được hiểu là giá trị khấu hao hàng năm của doanh nghiệp; trong khi tỷ lệ đóng góp của chi phí khấu hao trong cơ cấu chi phí sản xuất được hiểu là tỷ lệ đòn bẩy hoạt động (operating leverage).
Theo lý thuyết về chi phí phá sản, nếu như doanh nghiệp sử dụng một tỷ lệ đòn bẩy hoạt động cao hơn, rủi ro kinh doanh càng tăng, và do vậy làm tăng chi phí phá sản. Một khi rủi ro phá sản tăng cao, các vấn đề về chi phí đại diện liên quan đến việc sử dụng nợ vay cũng nhiều hơn. Do vậy, lý thuyết này cho rằng, nếu như doanh nghiệp có tỷ lệ chi phí cố định nhiều hơn trong cơ cấu chi phí của mình, các giám đốc tài chính sẽ lựa chọn một tỷ lệ đòn bẩy tài chính ít hơn. Một số nghiên cứu thực nghiệm thực hiện tại các nước đang phát triển như nghiên cứu của Huang và Song (2002) ở Trung Quốc, nghiên cứu của Booth và các cộng sự (2001) đồng ý theo quan điểm này.
Vậy giả thiết đặt ra là tỷ lệ đòn bẩy hoạt động có tương quan (-) đối với đòn bẩy tài chính.
5 Milton Harris and Artur Raviv (1991), The Theory of Capital Structure, The Journal of Finance [24]
6 Jean J. Chen (2003), Determinants of capital structure of Chinese-listed companies, Journal of Business Research 57 (2004) 1341-1351 [19]
II.3.2.5. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tài sản hữu hình (tangible assets)
Lý thuyết đánh đổi cho rằng, bởi vì các tài sản hữu hình rất hữu ích trong việc thế chấp để vay nợ, vậy nên các doanh nghiệp có lượng tài sản hữu hình lớn thường có nhiều cơ hội để dùng nợ hơn. Theo Williamson (1988), giá trị tài sản hữu hình nhiều hơn cũng đồng nghĩa với giá trị thanh khoản của doanh nghiệp càng cao, và do vậy làm an lòng các chủ nợ. Lý thuyết về thông tin bất cân xứng cũng giải thích được mối tương quan (+) giữa đòn bẩy tài chính và tài sản hữu hình. Việc phát hành các chứng khoán nợ có đảm bảo có thể sẽ làm giảm bớt các chi phí liên quan đến bất cân xứng thông tin phát sinh (Jensen và Meckling, 1976; Myers, 1984).
Nhìn chung, các nghiên cứu về mối tương quan giữa tài sản hữu hình và tỷ lệ đòn bẩy tài chính đều cho những kết quả thống nhất, ở cả các nước phát triển và các nước đang phát triển. Các nghiên cứu thực nghiệm của Marsh (1982), Long & Malitz (1985), Friend & Lang (1988), Rajan & Zingales (1995) và Wald (1999) cũng cho kết quả về mối tương quan (+) giữa tài sản hữu hình và tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Nghiên cứu của Wiwattanakantang (1999) và Um (2001) ở Thái Lan và Hàn Quốc cũng cho kết quả tương tự. Tuy nhiên, nghiên cứu của Bevan và Danbolt năm 2000 và 2002 lại cho thấy mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và tài sản hữu hình còn phụ thuộc vào loại nợ.
Kết quả của nghiên cứu này cho thấy, tỷ lệ nợ dài hạn có tương quan (+) với tỷ trọng tài sản hữu hình, trong khi nợ ngắn hạn lại có xu hướng ít hơn nếu như doanh nghiệp có tài sản hữu hình nhiều hơn.
Vậy giả thiết đặt ra là tài sản hữu hình có tương quan (+) đối với đòn bẩy tài chính.
II.3.2.6. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tốc độ tăng trưởng (growth) Các nghiên cứu về quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp và tỷ lệ đòn bẩy tài chính không cho những kết quả đồng nhất.
Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng các chủ doanh nghiệp (các cổ đông) thường có xu hướng tranh giành lợi ích (wealth) từ các chủ nợ. Tốc độ tăng trưởng cao gợi ý
những kết quả kinh doanh khả quan, chính vì thế các cổ đông sẽ không muốn chia sẻ ưu thế này đối với các chủ nợ. Mặt khác, đối với một doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao hơn, các cổ đông thường có nhiều lựa chọn hơn đối với các quyết định đầu tư; chi phí đại diện ở các doanh nghiệp này, vì thế, thường cao hơn so với các doanh nghiệp khác (Jensen và Meckling, 1976). Các lập luận này giải thích cho mối tương quan (-) giữa tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp và tỷ lệ đòn bẩy tài chính.
Lý thuyết đánh đổi cũng cho rằng, doanh nghiệp có nhiều cơ hội phát triển hơn (mà cũng thường là các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản vô hình cao hơn) thường không (thể) sử dụng nợ nhiều như ở các doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản hữu hình nhiều hơn; do cơ hội phát triển thì không thể dùng để thế chấp cho các khoản vay.
Trong khi đó, lý thuyết trật tự phân hạng (Myers, 1984) lại đưa ra một cái nhìn ngược lại. Theo lý thuyết này, bởi vì các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thường có nhu cầu vốn nhiều hơn, và trong khi nguồn lợi nhuận giữ lại không đủ, vốn vay sẽ được sử dụng đến. Như vậy, tỷ lệ đòn bẩy tài chính có mối tương quan (+) với tốc độ tăng trưởng.
Các kết luận từ các nghiên cứu thực nghiệm cũng tỏ ra không thống nhất.
Nghiên cứu thực nghiệm của Titman và Wessels (1988), Kim và Sorensen (1986), Chaplinsky và Niehaus (1990) ủng hộ mối tương quan (-) giữa tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ đòn bẩy tài chính dựa trên lý thuyết về chi phí đại diện. Một nghiên cứu khác lại ủng hộ lập luận của lý thuyết trật tự phân hạng, là nghiên cứu của Um (2001). Các nghiên cứu của Kester (1985), Booth et al (2001) cũng đồng tình rằng mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính là mối tương quan (+).
Vậy giả thiết đặt ra là tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp có tương quan (+) hoặc (-) đối với đòn bẩy tài chính.
II.3.2.7. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và rủi ro kinh doanh (volatility) Nhìn chung, các lý thuyết về cấu trúc vốn ủng hộ mối tương quan (-) giữa rủi ro kinh doanh và đòn bẩy tài chính. Theo lý thuyết về chi phí phá sản, nguồn thu nhập của doanh nghiệp càng ít bền vững, khả năng phá sản càng cao, và chi phí phá sản cũng cao
hơn. Tương tự, chi phí đại diện liên quan đến việc sử dụng nợ vay sẽ càng nhiều hơn nếu như rủi ro phá sản của doanh nghiệp cao hơn. Như vậy, đối với các doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh nhều hơn, chi phí phá sản và chi phí đại diện đều cao hơn các doanh nghiệp bình thường khác, và đây là những trở ngại cho việc phát hành nợ của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm hình như không tỏ ra thống nhất với lập luận này. Theo Harris và Raviv tổng hợp năm 1991, trong khi nghiên cứu của Bradley và các cộng sự thực hiện năm 1984, nghiên cứu của Titman và Wessels năm 1988 hay của Friend và Hasbrouck (1988) cho kết quả tương quan (-) giữa hai yếu tố này; thì Kim và Sorensen lại chứng minh một kết quả thuận trong nghiên cứu của họ năm 1986.
Vậy giả thiết đặt ra là rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp có tương quan (-) đối với đòn bẩy tài chính.
II.3.2.8. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và đặc tính riêng của sản phẩm (Uniqueness)
Uniqueness hàm ý tính chất đặc trưng (đặc điểm riêng) của sản phẩm hay dịch vụ cung cấp của công ty. Tính chất độc đáo của sản phẩm được hình thành từ những đặc điểm của hoạt động sản xuất kinh doanh hay nguyên vật liệu hình thành nên chúng, ví dụ như chi phí nghiên cứu phát triển chiếm tỷ trọng khá lớn, hay nguyên vật liệu ít được sử dụng phổ biến,… Các đặc điểm này của sản phẩm đầu ra có thể sẽ khiến cho giá trị thu hồi ước tính của tài sản hay hàng tồn kho của công ty (khi phá sản) ít hơn.
Các chủ nợ thường lo ngại điều này. Nghiên cứu thực nghiệm của Titman và Wessels năm 1988 cũng cho kết quả về mối tương quan (-) giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính và đặc điểm riêng của sản phẩm, dịch vụ cung cấp của doanh nghiệp.
Vậy giả thiết đặt ra là đặc điểm riêng của sản phẩm, dịch vụ có tương quan (-) đối với đòn bẩy tài chính.
II.3.2.9. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ sở hữu vốn của nhà nước Các nghiên cứu về lý thuyết cấu trúc vốn doanh nghiệp thường không chú ý đến ảnh hưởng từ cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp, mà ở đây là sự phân biệt giữa sở hữu
nhà nước và sở hữu tư nhân. Điều này khá dễ hiểu tại các nền kinh tế tư bản và phát triển. Bởi vì các doanh nghiệp nhà nước không hoạt động với mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận, hay nói cách khác là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, do vậy các giải thích hay nghiên cứu dựa trên cơ sở này là không phù hợp.
Nói qua một chút về câu chuyện ở Trung Quốc. Nền kinh tế của đất nước này có một vài đặc trưng khác với các nền kinh tế tư bản phát triển và chúng gây ảnh hưởng có tính hệ thống đến các quyết định tài trợ của doanh nghiệp.
Thứ nhất là sự góp mặt của thành phần kinh tế Nhà nước. Ở Trung Quốc, Nhà nước là một thành phần kinh tế quan trọng. Các doanh nghiệp Nhà nước tham gia vào các hoạt động sản xuất – kinh doanh bởi vì các mục tiêu ưu tiên hơn hết là tạo việc làm cho người dân và ổn định xã hội. Điều này là không giống với các công ty tư nhân với mục tiêu hoạt động xuyên suốt là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Thứ hai, hệ thống tài chính của đất nước này đã từng bị chi phối bởi một hệ thống ngân hàng (thuộc sở hữu nhà nước) hoạt động không hiệu quả. Bốn ngân hàng lớn của đất nước này thuộc sở hữu của chính phủ. Chính phủ Trung Quốc gây áp lực buộc các ngân hàng này thực hiện việc cho vay các doanh nghiệp nhà nước khác, trong khi các điều kiện và chính sách cho vay thường không tuân thủ lắm các yêu cầu tài chính (Gordon và Li (2003), Allen và các cộng sự (2005),…).
Thứ ba, hệ thống ngân hàng tỏ ra là kênh huy động vốn rất phổ biến ở Trung Quốc. Việc phát hành cổ phiếu hay trái phiếu ở nơi này từng là việc khá hiếm hoi và chỉ do một số ít các doanh nghiệp có quy mô lớn thực hiện.
Những đặc điểm rất riêng này của Trung Quốc hình thành nên những hành vi cư xử mới trong quyết định quản trị tài chính của doanh nghiệp so với những tiền lệ trước đây. Nghiên cứu của Gordon và Li (2003), Allen và các cộng sự (2005) cho thấy dư nợ tín dụng của các doanh nghiệp nhà nước chiếm một tỷ lệ khá lớn tại các ngân hàng nhà nước ở Trung Quốc. Một số nghiên cứu chỉ ra rằng, sở hữu nhà nước trong doanh nghiệp làm tăng việc sử dụng nợ của doanh nghiệp đó (Dewenter và Malatesta (2001), Khwaja và Mian (2005)). Nghiên cứu của Kai Li – Heng Yue – Longkai – Zhao năm 2009 cũng cho thấy sở hữu nhà nước có mối tương quan (+) với đòn bẩy tài chính (nợ