CHƯƠNG III: CÁC GIẢI PHÁP NHẰM HOÀN THIỆN CHÍNH SÁCH TÀI TRỢ CHO CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
III.1. PHÂN TÍCH CÁC BẤT CẬP TỪ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
III.1.1. Các bất cập trong mối tương quan giữa các biến
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam là khá giống với lý thuyết và thực tiễn các nước khác. Các mối tương quan này dễ dàng được lý giải bởi các lý thuyết cấu trúc vốn như đã đề cập.
Tuy nhiên, trong số các nhân tố được đưa vào mô hình để kiểm nghiệm, có hai biến độc lập là tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp (GRO) và rủi ro kinh doanh (VOL) không cho kết quả tương quan với tỷ lệ đòn bẩy tài chính (thống kê t lớn hơn 5%).
Trong quá trình xử lý dữ liệu các biến để đưa vào mô hình hồi quy, tác giả đã cố gắng điều chỉnh các biến như làm trễ biến, khắc phục hiện tượng đa cộng tuyến,…song kết quả cho thấy hai biến GRO và VOL không tương quan với tỷ lệ đòn bẩy tài chính (có ý nghĩa thống kê t lớn hơn 5%). Bên cạnh đó, kết quả mối tương quan giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính và các nhân tố thuế suất biên tế (TAX) và đặc điểm riêng của sản phẩm (UNI) tỏ ra không hợp lý so với các quan điểm của các lý thuyết cấu trúc vốn.
Thứ nhất, kết quả hồi quy cho thấy biến GRO không có mối tương quan rõ ràng đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp Việt Nam (tương quan (+) đối với tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn, và tất cả đều có mức thống kê t lớn hơn 5%).
Theo nhận định của tác giả, sự tăng trưởng nhanh chóng của các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu, một mặt là kết quả khách quan từ sự phát triển nhanh chóng của nền kinh tế, nhưng mặt khác lại phản ánh một xu hướng mở rộng quy mô hoạt động kinh doanh một cách nhất thời do ảnh hưởng từ sự phát triển của thị trường chứng khoán. Như đã trình bày trong chương II của bài nghiên cứu, tác giả cho
rằng chính sự hào phóng của các nhà đầu tư trên thị trường vốn là một động lực, hay thậm chí là sự kích thích, đối với sự bành trướng về quy mô hoạt động của các doanh nghiệp tham gia trên thị trường chứng khoán. Không nhiều trong số các công ty tăng vốn dùng nguồn tài chính dồi dào này tài trợ cho hoạt động kinh doanh chính của họ, mà thay vào đó là đầu tư hoạt động đầu tư tài chính hay bất động sản,…Chính vì vậy mà khó có thể xác định một mối tương quan rõ ràng giữa tốc độ tăng trưởng và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp này.
Tuy nhiên, tác động (+) giữa tỷ lệ nợ dài hạn và tốc độ tăng trưởng với ý nghĩa thống kê ở mức 10% cũng phần nào gợi ý mối tương quan giữa hai chỉ tiêu này.
Thứ hai, biến TAX có tương quan (-) đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Về mặt lý thuyết, điều này là không phù hợp, bởi vì một mức thuế suất cao hơn sẽ làm cho lợi ích của tấm chắc thuế rõ ràng hơn và do vậy sẽ làm cho việc sử dụng nợ càng trở nên hấp dẫn. Có thể lập luận này sẽ bị phản bác vì lý do rằng các doanh nghiệp Việt Nam không thích thú đối với sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và rủi ro phá sản; song tác giả cho rằng có một động lực khác làm cho rủi ro phá sản của bị giới hạn, mặc dù khá mơ hồ, đó là vấn đề về ý thức hay mức độ chấp nhận của các chủ doanh nghiệp về vấn đề phá sản.
Mặt khác, tác giả cho rằng, chính sách ưu đãi thuế cũng là một phần lý do.
Trong mẫu quan sát, rất nhiều các công ty cổ phần được hưởng ưu đãi về thuế thu nhập doanh nghiệp theo luật khuyến khích đầu tư trong nước (sửa đổi năm 1998), hay từ chính sách ưu đãi đối với các doanh nghiệp nhà nước thực hiện cổ phần hóa,...Thống kê mô tả cho thấy thuế suất biên tế của các doanh nghiệp trong mẫu quan sát ở mức
~11,5%, thấp hơn rất nhiều so với mức thuế suất 28% của thuế thu nhập doanh nghiệp trong giai đoạn này. Như vậy, rất có thể do chính sách ưu đãi thuế này, ảnh hưởng của tấm chắn thuế trở nên mờ nhạt.
Thứ 3, các mối tương quan (+) giữa biến UNI và biến STD, tương quan (-) giữa biến UNI và LTD cho thấy đặc điểm đặc tính riêng của sản phẩm không ảnh hưởng một các thống nhất đến cấu trúc vốn của các công ty Việt Nam. Một số kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy đặc tính riêng của sản phẩm tác động (+) hoặc (-) đối với tỷ
lệ nợ. Trong bài nghiên cứu này, biến UNI được đo lường bằng tỷ lệ giá vốn hàng bán trên doanh thu thuần, nghĩa là kết quả hồi quy cho thấy đặc tính riêng của sản phẩm tác động (-) đối với nợ ngắn hạn và tác động (+) đối với nợ dài hạn.
Sự bất nhất này khó có thể được giải thích một cách thỏa đáng. Tác giả cho rằng lý do thuyết phục hơn cả là do việc sử dụng chỉ tiêu đo lường cho biến này chưa phù hợp. Như đã trình bày, tác giả tạm sử dụng chỉ tiêu tỷ lệ giá vốn hàng bán trên doanh thu để đo lường đặc tính riêng của sản phẩm, trong khi đơn vị đo lường phù hợp nhất (theo ý tác giả) nên là tỷ trọng chi phí nghiên cứu và phát triển trong cơ cấu chi phí của doanh nghiệp – mà tác giả không thể thu thập được.
Thứ 4, biến VOL không có tương quan với tỷ lệ nợ trong cơ cấu vốn, nghĩa là rủi ro kinh doanh không gây ảnh hưởng đến quyết định tài trợ của doanh nghiệp. Lý thuyết cho thấy doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh càng cao càng ít sử dụng nợ. Một kết quả khác ở Việt Nam, theo tác giả, là do các nguyên nhân sau đây:
− Ý thức, cũng như trình độ quản trị tài chính của các doanh nghiệp chưa cao, các doanh nghiệp Việt Nam còn khá xa lạ với các chiến lược quản trị tài chính.
− Quan hệ tín dụng giữa các ngân hàng và doanh nghiệp được xây dựng trên những cơ sở không thực sự khách quan và khoa học. Ở Việt Nam, nhiều ngân hàng thương mại nhà nước đầu tư tập trung quá nhiều vào các doanh nghiệp nhà nước mà phần lớn các doanh nghiệp này có thứ bậc xếp hạng tài chính thấp 7. Riêng đối với các công ty cổ phần trong mẫu quan sát, sự kế thừa các quan hệ tín dụng từ khi các công ty này còn là các doanh nghiệp nhà nước cũng là một nguyên nhân lý giải vì sao yếu tố rủi ro kinh doanh không là tác nhân ảnh hưởng đến các khoản vay nợ của doanh nghiệp.
− Sự thiếu vắng các tổ chức xếp hạng năng lực tài chính. Nguyên nhân này cũng khá gần gũi với hiện trạng chất lượng tín dụng của các ngân hàng chưa cao.
7 Nguyễn Việt Hùng (2008), Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của các ngân hàng
thương mại ở Việt Nam, Luận án tiến sĩ kinh tế, Trường Đại học Kinh tế Quốc dân [6]
III.1.2. Cấu trúc vốn nghiêng nhiều về vốn cổ phần, đồng thời nợ ngắn hạn được sử dụng nhiều hơn nợ dài hạn
Thống kê mô tả cho thấy tỷ trọng nợ trong tổng nguồn vốn bình quân của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ở mức 23%, điều này cũng có nghĩa là vốn cổ phần được ưa thích sử dụng nhiều hơn.
Việc sử dụng nhiều vốn cổ phần sẽ làm tăng áp lực chi trả cổ tức hằng năm đối với các doanh nghiệp. Bên cạnh đó, theo lý thuyết về chi phí đại diện, vốn cổ phần nhiều cũng làm hạn chế hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.
Thống kê mô tả cũng cho thấy nợ ngắn hạn chiếm đến 14% trong tổng nguồn vốn của các doanh nghiệp Việt Nam, và 9% còn lại là nợ dài hạn. Điều này cho thấy các doanh nghiệp Việt Nam ưa thích sử dụng nợ ngắn hạn hơn, và mặt khác cho thấy các công cụ tài chính khác chưa được các doanh nghiệp khai thác hiệu quả.
Bảng 3.1: Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc các nước đang phát triển
LTD/TA STD/TA D/TA LTD/E STD/E D/E
Brazil 9,70% 20,60% 30,30% 13.90% 42,10% 56,00%
India 34,00% 33,10% 67,10% 74.50% 185,00% 259,50%
Korea 49,40% 24,00% 73,40% 105.80% 239,10% 344,90%
Malaysia 13,10% 28,70% 41,80% 27.80% 83,30% 111,10%
Mexico 13,80% 20,90% 34,70% 40.10% 41,70% 81,80%
Vietnam 9,00% 14,00% 23,00% 38.00% 53,00% 91,00%
Ghi chú: LTD/TA, STD/TA, D/TA được tính bằng cách lần lượt lấy nợ dài hạn, nợ ngắn hạn và tổng nợ chia cho tổng tài sản; LTD/E, STD/E, D/E được tính bằng cách lần lượt lấy nợ dài hạn, nợ ngắn hạn và tổng nợ chia cho vốn chủ sở hữu.
0%
20%
40%
60%
80%
Brazil India Korea Malaysia Mexico Vietnam STD/TA LTD/TA
Hình 3.1: Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc các nước đang phát triển
Nguồn: Booth, Aivazian, Kunt and Maksimovic (2001), Capital structures in developing countries, The Journal of Finance – Vol LVI No 1 [16]; và tính toán của tác giả (số liệu Việt Nam) dựa trên
số quan sát sử dụng nghiên cứu thực nghiệm.
Nợ ngắn hạn có ưu điểm là dễ huy động hơn, rủi ro lãi suất và tỷ giá ít hơn hoặc dễ dự đoán hơn; tuy nhiên lại gây áp lực lên các hệ số về khả năng thanh toán của doanh nghiệp.
Đối với việc ít sử dụng các nguồn tài trợ bằng nợ mang tính dài hạn của các doanh nghiệp Việt Nam, tác giả cho rằng lý do quan trọng hơn hết là do những khiếm khuyết của bản thân thị trường tài chính và thói quen cũng như mức độ hiểu biết của doanh nghiệp đối với loại hình tài trợ này. Theo quan sát các báo cáo tài chính, công cụ thuê tài chính - một hình thức của tài trợ bằng nợ dài hạn - được rất ít các doanh nghiệp sử dụng. Trong khi đó, thị trường trái phiếu chỉ là địa chỉ cung cấp vốn quen thuộc với các ngân hàng thương mại và một số doanh nghiệp lớn như Công ty Cổ phần phát triển đô thị Kinh Bắc (KBC), Tập đoàn Hòa Phát (HPG), Tập đoàn Công nghiệp Tàu Thủy Việt Nam (Vinashin), Công ty Cổ phần Hoàng Anh Gia Lai (HAG), Công ty Cổ phần Chứng khoán Sài Gòn (SSI),…