GIỚI THIỆU
Lý do chọn đề tài
Sở hữu gia đình trong doanh nghiệp đóng vai trò quan trọng trong việc đưa ra quyết định kinh doanh và quản trị tài chính, ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp Ở các quốc gia có hệ thống pháp luật chặt chẽ, quyền lợi của nhà đầu tư được bảo vệ tốt hơn, trong khi ở những nước có hệ thống pháp luật chưa hoàn thiện như Việt Nam, việc nghiên cứu giao dịch nội bộ giữa các bên liên quan là cần thiết Các giao dịch này thường xuất hiện ở những doanh nghiệp gặp khó khăn hoặc thua lỗ, cho thấy tầm quan trọng của việc quản lý thông tin và giao dịch trong doanh nghiệp.
Khi đầu tư vào cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết, nhà đầu tư không chỉ cần niềm tin vào việc tuân thủ pháp luật mà còn phải hiểu rõ về cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Những yếu tố này, thường bị bỏ qua, có thể ảnh hưởng lớn đến lợi nhuận của nhà đầu tư Để nắm bắt thông tin về giao dịch nội bộ và cổ đông lớn, nhà đầu tư cần có kiến thức chuyên môn và kinh nghiệm trong việc đánh giá tình hình thực tế của doanh nghiệp.
Nghiên cứu toàn cầu cho thấy rằng các doanh nghiệp hàng đầu thường được kiểm soát bởi những người sáng lập hoặc gia đình của họ, với quyền sở hữu gia đình phổ biến trong cả công ty tư nhân và công ty đại chúng Ở nhiều khu vực như Tây Âu, Nam và Đông Á, Trung Đông, Mỹ Latinh và Châu Phi, phần lớn các doanh nghiệp đại chúng đều do gia đình kiểm soát Ngay cả tại Hoa Kỳ và Vương quốc Anh, một số tập đoàn lớn như Wal-Mart và Ford cũng thuộc quyền kiểm soát của gia đình.
Sự bền vững và thành công của công ty gia đình đóng vai trò quan trọng trong phát triển kinh tế, với những đặc điểm độc đáo mang lại lợi thế về hiệu quả, khả năng cạnh tranh, tuổi thọ, giao tiếp và đổi mới Tuy nhiên, một thách thức lớn là việc tiếp cận nguồn tài trợ, do các công ty gia đình thường ngần ngại sử dụng vốn bên ngoài, dẫn đến nguy cơ cấu trúc vốn không hỗ trợ tăng trưởng Do đó, nghiên cứu hành vi tài chính của công ty gia đình và sự khác biệt so với các công ty phi gia đình là một ưu tiên quan trọng.
Nghiên cứu về tác động của sở hữu gia đình đối với quyết định tài chính cho thấy mối quan hệ phức tạp giữa nợ và vốn Agrawal và Nagarajan (1990) chỉ ra rằng các công ty niêm yết tại Mỹ có sự tham gia của gia đình cao hơn so với các công ty có đòn bẩy McConaughy và cộng sự (2001) nhận thấy các công ty gia đình lớn ở Mỹ có mức nợ hợp lý hơn Coleman và Carsky (1999) phát hiện sự khác biệt trong việc sử dụng sản phẩm tín dụng giữa doanh nghiệp nhỏ thuộc sở hữu gia đình và không thuộc sở hữu gia đình Anderson và Reeb (2003b) báo cáo rằng các công ty gia đình trong danh sách S&P 500 sử dụng mức nợ tương đương với các công ty phi gia đình Cuối cùng, King và Santor (2008) phát hiện rằng các công ty gia đình niêm yết ở Canada có đòn bẩy tài chính cao hơn so với các đối tác ngoài gia đình.
Năm 2013, một nghiên cứu đã phát hiện ra kết quả tương tự ở một số quốc gia Đông Á và Tây Âu Những phát hiện này có thể bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố, bao gồm các định nghĩa khác nhau về công ty gia đình, bối cảnh kinh tế và thể chế, cũng như tiêu chí quy mô không đồng nhất.
Trong điều kiện nền kinh tế đang từng bước chuyển biến, hội nhập toàn cầu,
Vai trò của các thành phần kinh tế tư nhân, đặc biệt là công ty gia đình, rất quan trọng trong nền kinh tế hiện nay, bao gồm cả Việt Nam Các công ty gia đình tại Việt Nam không chỉ đóng góp lớn vào sự phát triển kinh tế mà còn tạo dựng thương hiệu mạnh mẽ trong lòng người tiêu dùng Tuy nhiên, nhiều doanh nghiệp này đang phải đối mặt với cấu trúc vốn không hợp lý, dẫn đến hiệu quả kinh doanh kém Do đó, việc nghiên cứu ảnh hưởng của sở hữu gia đình và cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh là cần thiết Học viên đã chọn đề tài “Sở hữu gia đình - cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” cho luận văn nghiên cứu của mình.
Tổng quan nghiên cứu
Nghiên cứu của King và Santor (2008) phân tích tác động của mức độ sở hữu gia đình đến hiệu suất và cấu trúc vốn của 613 công ty tại Canada, trong khoảng thời gian từ năm 1998 Kết quả cho thấy sự ảnh hưởng mạnh mẽ của sở hữu gia đình đối với hiệu quả hoạt động và cách thức tổ chức vốn của các doanh nghiệp này.
Nghiên cứu năm 2005 phân tích tác động của sở hữu gia đình đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp bằng cách sử dụng phương pháp hồi quy POLS, RE và hai chỉ số đo lường khác nhau: Tobin's q cho hiệu quả thị trường và ROA cho hiệu quả kế toán Mô hình 1 cho thấy biến độc lập là tỷ lệ sở hữu doanh nghiệp gia đình, trong khi các biến kiểm soát bao gồm quy mô, tăng trưởng đòn bẩy tài chính và tuổi đời Mô hình 2 kiểm tra tác động sở hữu đến cấu trúc vốn với đòn bẩy tài chính là biến phụ thuộc, đo lường bằng tổng nợ trên tổng tài sản Kết quả cho thấy các công ty gia đình với nhóm cổ phần duy nhất có hiệu suất thị trường tương đương với các công ty khác theo tỷ lệ Tobin q, nhưng lại có hiệu suất kế toán vượt trội dựa trên ROA.
Margaritis và Psillaki (2010) đã áp dụng phương pháp phi tham số bao dữ liệu (DEA) để nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, cơ cấu sở hữu và hoạt động của doanh nghiệp Nghiên cứu được thực hiện trên một mẫu các công ty sản xuất tại Pháp, nhằm kiểm định hiệu quả hoạt động của các công ty này dựa trên các đo lường đã được xác định.
Nghiên cứu này phân tích tác động của hiệu quả đến cấu trúc vốn, dựa trên hai giả thuyết cạnh tranh: giả thuyết hiệu quả - rủi ro và giá trị nhượng quyền Sử dụng hồi quy phân vị với đòn bẩy tài chính là biến phụ thuộc và các yếu tố như tỷ lệ sở hữu, tài sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp, và tăng trưởng là các biến độc lập, nghiên cứu kiểm tra ảnh hưởng của hiệu quả đến đòn bẩy Đồng thời, nó cũng xem xét mối quan hệ giữa đòn bẩy và hiệu quả theo mô hình chi phí đại diện của Jensen và Meckling (1976) Kết quả cho thấy rằng đòn bẩy cao hơn có liên quan đến việc cải thiện hiệu quả trong toàn bộ dữ liệu quan sát, đồng thời nhấn mạnh vai trò của cấu trúc sở hữu trong mối quan hệ này.
Nghiên cứu của Marcelo, Quiros và Lisboa (2014) tập trung vào việc so sánh hiệu suất giữa các công ty gia đình và phi gia đình trên thị trường chứng khoán Bồ Đào Nha và Tây Ban Nha Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 230 công ty, trong đó có 50 công ty từ Bồ Đào Nha.
Nghiên cứu từ 1999 đến 2008 về các công ty gia đình tại Tây Ban Nha sử dụng phương pháp GMM, với các biến phụ thuộc là Tobin's q và ROA, cùng các biến độc lập như tuổi đời, quy mô và đòn bẩy Kết quả cho thấy sự lãnh đạo, quy mô và tuổi của công ty gia đình ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa kiểm soát gia đình và hiệu suất công ty Đặc biệt, các công ty gia đình nhỏ hơn và có tuổi đời lâu hơn thường thể hiện hiệu quả thấp hơn Nghiên cứu chỉ ra rằng người quản lý công ty gia đình có thể ảnh hưởng đến rủi ro và hiệu quả tài chính, phù hợp với quan điểm hành vi đại diện về mong muốn duy trì tài sản xã hội và đảm bảo sự sống còn của công ty.
Nghiên cứu của Burgstaller và Wagner (2015) về hành vi tài chính của các doanh nghiệp gia đình trong quyết định cấu trúc vốn, một mẫu gồm 470 doanh
Trong giai đoạn 2005 - 2010, nghiên cứu về các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Áo cho thấy độ trễ của đòn bẩy tài chính có tác động tích cực đến chính nó và tốc độ tăng trưởng, đặc biệt ở các doanh nghiệp gia đình Dù được quản lý bởi người sáng lập hay không, mục tiêu của những doanh nghiệp này vẫn là duy trì kiểm soát lâu dài, với các lựa chọn tài chính hạn chế và yếu tố khác ảnh hưởng đến sự khác biệt trong đòn bẩy và rủi ro nợ cao Sự khác biệt về chi phí đại lý giữa các thế hệ không ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn, vì đòn bẩy tổng thể giữa các công ty gia đình không có sự khác biệt rõ rệt Tuy nhiên, các công ty có CEO là người sáng lập thường điều chỉnh nhanh hơn các sai lệch so với tỷ lệ nợ mục tiêu Các yếu tố quyết định cấu trúc vốn có sự khác biệt giữa các loại hình doanh nghiệp, nhưng vẫn phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng.
Nghiên cứu của Haron và các cộng sự (2017) dựa trên dữ liệu của 631 doanh nghiệp niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán Malaysia năm 2013, đã phân tích mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và cấu trúc vốn, cũng như tác động của giá trị doanh nghiệp đến mối quan hệ này Sử dụng phương pháp ước lượng OLS, họ phát hiện rằng sở hữu gia đình có mối quan hệ đáng kể với cấu trúc vốn, cho thấy các công ty gia đình có xu hướng phát hành nợ nhiều hơn để mua tài sản, nhằm tránh làm loãng tỷ lệ sở hữu và bảo vệ quyền biểu quyết Tuy nhiên, các yếu tố điều tiết từ hiệu suất hoạt động doanh nghiệp không có ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn, cho thấy rằng nguồn tài chính ưu tiên của các công ty gia đình không bị chi phối bởi hiệu suất hoạt động.
Migliori, Maturo và Palone (2018) đã nghiên cứu cấu trúc vốn của các công ty gia đình trong bối cảnh khủng hoảng, với mục tiêu tìm hiểu xem các yếu tố quyết định cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến mức độ đòn bẩy của các công ty này hay không.
Nghiên cứu này phân tích 1.502 công ty gia đình tại Ý, xem xét tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu thông qua các lý thuyết tài chính như trật tự phân hạng (Pecking Order Theory - POT), đánh đổi (Trade-off Theory - TOT) và đại diện (Agency Theory - AT) So sánh giữa giai đoạn tiền khủng hoảng (2005 - 2007) và giai đoạn khủng hoảng (2008), nghiên cứu cung cấp cái nhìn sâu sắc về cách các công ty gia đình điều chỉnh chiến lược tài chính của mình trong bối cảnh khó khăn.
Nghiên cứu năm 2010 sử dụng phương pháp hồi quy OLS với các biến phụ thuộc là đòn bẩy và các biến độc lập như tuổi đời, số lượng nhân viên, tăng trưởng doanh thu và thanh khoản Kết quả cho thấy thanh khoản, cơ cấu tài sản và chi phí đại lý hiện tại là những yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến đòn bẩy của các công ty gia đình trong cả giai đoạn tiền khủng hoảng và khủng hoảng Đặc biệt, trong thời kỳ khủng hoảng, chi phí đại diện gia tăng và có tác động tiêu cực đến đòn bẩy ngắn hạn, cho thấy rằng các tình huống khủng hoảng làm thay đổi ảnh hưởng của đại lý đối với đòn bẩy của công ty gia đình Những phát hiện này nhấn mạnh rằng việc hiểu biết sâu sắc hơn về cấu trúc vốn của các công ty gia đình có thể được cải thiện thông qua việc áp dụng kết hợp các lý thuyết khác nhau.
Bài viết của Ramalho và cộng sự (2018) nghiên cứu ảnh hưởng của quyền sở hữu gia đình đối với đòn bẩy công ty, phân tích dữ liệu từ 9220 doanh nghiệp phi tài chính tại Bồ Đào Nha trong giai đoạn 2006-2012 Các tác giả áp dụng các kỹ thuật ước lượng như FE, RE, POLS và hồi quy phi tuyến để khảo sát các yếu tố như quy mô doanh nghiệp, thanh khoản, khả năng sinh lợi, và tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 Kết quả cho thấy quyền sở hữu gia đình có ảnh hưởng tích cực đến quyết định sử dụng nợ ở các công ty lớn hoặc tại khu vực đô thị, trong khi các công ty nhỏ ngoài khu vực đô thị không cho thấy hiệu lực rõ ràng Cuộc khủng hoảng năm 2008 cũng có tác động đa dạng đến cấu trúc đòn bẩy của các công ty gia đình.
Sau năm 2008, các công ty gia đình có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn Tuy nhiên, tỷ lệ nợ lại giảm ở các doanh nghiệp nhỏ, trong khi tăng ở các doanh nghiệp lớn Tác động của khủng hoảng đến đòn bẩy của công ty gia đình được cho là do cả hai yếu tố cung và cầu, đặc biệt ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận nợ của các doanh nghiệp nhỏ.
Jara và cộng sự (2018) đã phân tích tác động của việc tách biệt quyền sở hữu và kiểm soát đến hiệu suất của 99 công ty gia đình tại Chile trong giai đoạn 2001 - 2014, sử dụng Tobin's q làm đại diện cho giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ hình chữ U ngược giữa quyền biểu quyết và giá trị doanh nghiệp, cho thấy rằng sự phân chia quyền quá mức có thể làm giảm giá trị công ty và gia tăng xung đột lợi ích trong các công ty gia đình Họ cũng phát hiện tác động tích cực của liên kết nhóm kinh doanh, giúp giảm thiểu ảnh hưởng tiêu cực từ việc tách quyền, đặc biệt ở mức cao Các tác giả kết luận rằng CEO trong các doanh nghiệp gia đình có thể gia tăng lợi ích cho công ty ở mức phân kỳ quyền thấp, nhưng hiệu ứng này giảm đi khi mức phân kỳ quyền tăng lên, cho thấy cổ đông gia đình có thể duy trì quyền kiểm soát bằng cách bổ nhiệm thành viên gia đình vào ban điều hành.
Nghiên cứu của Wang và các cộng sự (2019) chỉ ra rằng tập trung quyền sở hữu và bản sắc sở hữu là những yếu tố quan trọng trong quản trị doanh nghiệp Bài viết phân tích cách mà hai yếu tố này ảnh hưởng đến hiệu suất công ty tại Trung Quốc, một nền kinh tế mới nổi Dữ liệu được thu thập từ 9838 doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn giao dịch Thượng Hải và Thâm Quyến trong giai đoạn 2007 - 2017 Các biến phụ thuộc bao gồm Tobin's q và ROA, trong khi các biến độc lập là sở hữu tập trung, tỷ lệ sở hữu, đòn bẩy tài chính và tuổi đời doanh nghiệp Nghiên cứu đưa ra giả thuyết rằng sự khác biệt về hiệu suất công ty xuất phát từ các cấu trúc sở hữu và bản sắc sở hữu khác nhau, và kết quả cho thấy sự tập trung quyền sở hữu có tác động tích cực đến hiệu suất doanh nghiệp.
Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đồng thời đánh giá hiệu quả hoạt động của những doanh nghiệp này dựa trên các kết quả thu được.
- (1) Thực trạng sở hữu gia đình của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam từ 2011 - 2018.
- (2) Đánh giá tác động của sở hữu gia đình đến cấu trúc vốn của các DN phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam.
- (3) Đánh giá sở hữu gia đình ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các DN phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam.
Dựa trên mối quan hệ giữa sở hữu gia đình, cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động, bài viết đề xuất một số chính sách nhằm nâng cao mức sở hữu gia đình hợp lý, cùng với những hàm ý về quản trị hiệu quả.
Câu hỏi nghiên cứu
- (1) Thực trạng sở hữu gia đình của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam trong những năm 2011 - 2018 như thế nào?
- (2) Sở hữu gia đình tác động đến cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam ra sao?
Mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và cấu trúc vốn có tác động đáng kể đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam Nghiên cứu chỉ ra rằng sự chi phối của các gia đình trong việc quản lý doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư và chiến lược phát triển, từ đó tác động đến hiệu suất tài chính Đồng thời, cấu trúc vốn cũng đóng vai trò quan trọng trong việc tối ưu hóa nguồn lực và tăng cường khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp Việc hiểu rõ mối liên hệ này sẽ giúp các doanh nghiệp xây dựng chiến lược phát triển bền vững hơn trong bối cảnh thị trường hiện nay.
- (4) Những gợi ý về quản trị và chính sách như thế nào là phù hợp?
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và cấu trúc vốn có ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam, bao gồm HNX và HSX Nghiên cứu này nhằm làm rõ cách thức mà sở hữu gia đình tác động đến quyết định cấu trúc vốn và từ đó ảnh hưởng đến hiệu suất kinh doanh Việc hiểu rõ mối liên hệ này có thể giúp các nhà đầu tư và quản lý doanh nghiệp đưa ra các chiến lược phù hợp để tối ưu hóa hiệu quả hoạt động.
- Về mặt không gian: bao gồm các doanh nghiệp phi tài chính sở hữu gia đình niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Về mặt thời gian: dữ liệu của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết từ
Phương pháp nghiên cứu
Bài viết này tập trung vào việc nghiên cứu lý thuyết và phân tích thực trạng sở hữu gia đình, cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Những yếu tố này đóng vai trò quan trọng trong việc hiểu rõ hơn về sự phát triển và hiệu quả của các doanh nghiệp trong bối cảnh kinh tế hiện nay.
Mô hình định lượng được áp dụng để phân tích mối quan hệ nhân quả giữa sở hữu gia đình và cấu trúc vốn, đồng thời cũng xem xét tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của công ty.
Nghiên cứu này áp dụng phần mềm Stata phiên bản 12 để phân tích dữ liệu Sử dụng thống kê mô tả, nghiên cứu nhằm khai thác và xác định các lỗi dữ liệu tiềm ẩn trong các biến của các doanh nghiệp phi tài chính theo từng ngành.
Phân tích tương quan giữa sở hữu gia đình và cấu trúc vốn, cũng như giữa cấu trúc vốn và kết quả hoạt động của doanh nghiệp, là bước quan trọng để hiểu rõ mối liên hệ này Kết quả hoạt động của doanh nghiệp được xem là hệ quả của mối quan hệ giữa các biến Để đảm bảo tính chính xác, việc đo VIF (Nhân tử phóng đại phương sai) sẽ được thực hiện nhằm kiểm tra sự tồn tại của đa cộng tuyến giữa các biến, đồng thời kiểm định phương sai thay đổi và hiện tượng tương quan chuỗi cũng sẽ được tiến hành.
Phân tích hồi quy dữ liệu bảng nhằm tìm hiểu mức độ và mối quan hệ của các biến sau khi kiểm soát các đặc tính của công ty Các phương pháp ước lượng như FE, RE và S-GMM là phổ biến trong ước tính số liệu bảng S-GMM không chỉ khắc phục các khuyết tật của mô hình mà còn giải quyết hiện tượng nội sinh, khi các biến giải thích không hoàn toàn độc lập với biến được giải thích, dẫn đến mối ảnh hưởng hai chiều giữa chúng.
Các biến độc lập có mối quan hệ hai chiều với biến phụ thuộc được gọi là biến nội sinh, trong khi các biến khác được xem là biến công cụ.
Ý nghĩa của đề tài: 1 1 1.8 Bố cục của đề tài
Nghiên cứu này là một trong những công trình đầu tiên tìm hiểu mối quan hệ giữa sở hữu gia đình, cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Dựa vào các nghiên cứu trước đây của Margaritis và Psillaki (2010), Santos và cộng sự (2013), Burgstaller và Wagner (2015), Haron và cộng sự (2017), nghiên cứu này phân tích tác động của sở hữu gia đình đến cấu trúc vốn Đồng thời, nó cũng tiếp nối các công trình của Villalonga và Demsetz (2001), Villalonga và Amit (2006), Javid (2012), Anderson và Reeb (2003), Pindado và cộng sự (2008), Sơn và Hoàng (2008) để kiểm định mối quan hệ phi tuyến giữa sở hữu gia đình và cấu trúc vốn, từ đó ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Nghiên cứu này khảo sát mối quan hệ giữa sở hữu gia đình, cấu trúc vốn và kết quả hoạt động của doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam, điều này trước đây chưa được nghiên cứu Nó cung cấp bằng chứng thực nghiệm từ một quốc gia điển hình, đồng thời kiểm tra tính hợp lệ của các lý thuyết tài chính trong việc giải thích mối quan hệ này thông qua các quyết định tài trợ ở một quốc gia đang phát triển.
Nghiên cứu này so sánh và sử dụng các đo lường khác nhau cho sở hữu gia đình, cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Cấu trúc vốn được xác định bằng tổng nợ, bao gồm nợ dài hạn và nợ ngắn hạn so với tổng tài sản, sử dụng cả giá trị sổ sách và giá trị thị trường Để đánh giá hiệu quả hoạt động, nghiên cứu áp dụng chỉ số Tobin's q để phản ánh hiệu suất thị trường, cùng với lợi nhuận trên tài sản (ROA) và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) để trình bày kết quả kế toán Dữ liệu được thu thập hàng năm từ các báo cáo tài chính và báo cáo tình hình quản trị của các doanh nghiệp phi tài.
Từ năm 2011 đến 2018, 11 doanh nghiệp đã được niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội, cung cấp cơ sở dữ liệu cập nhật về cấu trúc vốn và sở hữu gia đình của các doanh nghiệp tại Việt Nam.
1.8 Bố cục của đề tài:
Ngoài phần mở đầu và kết luận, bố cục của đề tài bao gồm:
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ DOANH NGHIỆP GIA ĐÌNH - CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG
Đặc điểm của doanh nghiệp gia đình
Công ty gia đình là những doanh nghiệp mà nhiều thành viên trong cùng một gia đình tham gia vào vai trò sở hữu hoặc quản lý, theo định nghĩa của Miller (2007) Gia đình kiểm soát doanh nghiệp thông qua tỷ lệ phần trăm vốn chủ sở hữu và sự tham gia của các thành viên gia đình trong các vị trí quản lý, như được nêu bởi Sciascia và Mazzola (2008) Doanh nghiệp gia đình thường có từ hai thành viên trở lên trong một gia đình, thể hiện sự quan tâm đến quyền sở hữu và cam kết mở rộng doanh nghiệp.
Doanh nghiệp gia đình là loại hình doanh nghiệp được quản lý bởi các thành viên trong cùng một gia đình hoặc một số ít gia đình, nhằm theo đuổi tầm nhìn và mục tiêu chung Sự kiểm soát này thường diễn ra bền vững qua các thế hệ, đảm bảo sự phát triển liên tục của doanh nghiệp.
Một công ty có quy mô bất kỳ là một doanh nghiệp gia đình nếu:
Hầu hết quyền quyết định trong công ty thuộc về những người sáng lập hoặc những cá nhân có cổ phần, bao gồm cả vợ/chồng, cha mẹ, con cái và người thừa kế trực tiếp.
* Phần lớn các quyền ra quyết định là gián tiếp hoặc trực tiếp.
* Ít nhất một đại diện của gia đình hoặc họ hàng chính thức tham gia quản trị công ty.
Các công ty niêm yết được coi là doanh nghiệp gia đình nếu người sáng lập, người mua lại công ty hoặc gia đình họ, bao gồm cả con cháu, nắm giữ ít nhất 25% quyền quyết định dựa trên tỷ lệ vốn góp của họ, theo định nghĩa của Liên minh châu Âu năm 2009.
Doanh nghiệp gia đình là loại hình doanh nghiệp mà quyền sở hữu và quyết định chủ yếu thuộc về người sáng lập hoặc các thành viên có liên quan.
Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn
Lý thuyết trật tự phân hạng, được phát triển bởi Myers và Majluf vào năm 1984, cho thấy các công ty thường ưu tiên sử dụng nguồn lực nội bộ trước khi tìm kiếm tài trợ bên ngoài, và nếu cần, họ sẽ chọn nợ thay vì vốn chủ sở hữu Hành vi này xuất phát từ sự bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý và nhà tài trợ tiềm năng, dẫn đến hạn chế trong việc tiếp cận nguồn tài chính bên ngoài Đặc biệt, trong các doanh nghiệp gia đình, hiện tượng này càng rõ ràng hơn do tiềm năng chiếm quyền lớn hơn, khiến chi phí tài chính bên ngoài trở nên nhạy cảm hơn với thông tin nội bộ.
Các doanh nghiệp gia đình thường có đặc điểm là nhà quản lý cũng là chủ sở hữu, điều này cho phép họ điều chỉnh danh mục tài sản và sử dụng lợi ích cho bản thân và gia đình (Ramalho và Silva, 2009; Roger và Schatt, 2016) Để duy trì quyền kiểm soát, quyết định tài chính của họ thường nhằm giảm thiểu sự can thiệp và giám sát từ nguồn vốn bên ngoài (Koropp và cộng sự, 2014) Ngoài ra, vấn đề kế thừa cũng là một mối quan tâm lớn trong các công ty gia đình (Brenes và cộng sự, 2011).
Các công ty gia đình thường có xu hướng bảo thủ và hạn chế tìm kiếm hỗ trợ tài chính từ bên ngoài, ngay cả khi điều đó có thể làm giảm cơ hội tăng trưởng Họ ưu tiên việc giữ gìn kiểm soát gia đình và bảo vệ tài sản cho các thế hệ tương lai Do đó, thu nhập giữ lại và tiết kiệm cá nhân trở thành nguồn tài chính chính, và trong trường hợp cần vốn nội bộ, họ thường ưu tiên vay nợ hơn là phát hành cổ phiếu.
Lý thuyết chi phí đại diện (Jensen và Meckling, 1976) cho rằng cấu trúc vốn tối ưu của công ty phụ thuộc vào giá trị khoản nợ, nhằm giảm mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý Trong các công ty gia đình, chi phí đại diện thường ở mức tối thiểu do quyền sở hữu tập trung và quản lý chủ sở hữu, làm giảm xung đột lợi ích Tuy nhiên, sự liên kết giữa lợi ích của quản lý và cổ đông có thể làm gia tăng xung đột với chủ nợ, dẫn đến chi phí giám sát cao hơn (Schulze và cộng sự, 2001) Do đó, các điều kiện cho vay nghiêm ngặt hơn như lãi suất cao (Lin và ctg, 2011) hoặc yêu cầu tài sản thế chấp nhiều hơn (Steijvers và Voordeckers, 2009) thường được áp dụng cho các công ty gia đình Mặc dù vậy, các yếu tố như danh tiếng, thời hạn đầu tư dài hơn và vấn đề kế thừa có thể làm giảm tác động tiêu cực của kiểm soát gia đình đối với việc sử dụng nợ Crespí và Martín-Oliver (2015) cho thấy quyền sở hữu gia đình có liên quan đến khả năng tiếp cận tín dụng tốt hơn, trong khi Anderson và cộng sự (2003) và Ma và cộng sự (2017) phát hiện ra rằng các công ty gia đình thường có chi phí tài trợ nợ thấp hơn.
Lý thuyết đánh đổi cho rằng các công ty cân bằng giữa tỷ lệ vốn chủ sở hữu và nợ để tận dụng lợi thế thuế từ nợ, đồng thời tránh chi phí từ tình trạng kiệt quệ tài chính và phá sản Các công ty gia đình được cho là sử dụng tài nguyên hiệu quả hơn, có thể nhờ vào việc xây dựng chiến lược sử dụng nợ để giảm gánh nặng thuế Tuy nhiên, nghiên cứu cho thấy các công ty gia đình ít tận dụng lợi thế này hơn so với các công ty không phải gia đình Hơn nữa, chi phí mất khả năng thanh khoản thường cao hơn đối với các công ty gia đình do sự tham gia sâu sắc của các chủ sở hữu vào doanh nghiệp Do đó, lý thuyết đánh đổi chỉ ra rằng cấu trúc vốn tối ưu của các công ty gia đình có thể khác biệt, nhưng chưa rõ liệu các đặc thù này sẽ khiến họ sử dụng nguồn tài chính bên ngoài nhiều hay ít.
Những nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
2.3.1 Ảnh hưởng của sở hữu gia đình đến cấu trúc vốn
Nghiên cứu về cấu trúc quyền sở hữu bắt nguồn từ mối quan hệ giữa chủ sở hữu và người đại diện được đề xuất bởi Jensen và Meckling (1976) Fama và Jensen (1983, 1985) đã tiếp tục khám phá những lợi thế và vấn đề tiềm ẩn mà cấu trúc sở hữu có thể ảnh hưởng đến hiệu suất hoạt động của công ty.
Titman và Wessels (1988) đã nghiên cứu 469 doanh nghiệp tại Mỹ từ năm 1974 đến 1982, phát hiện mối tương quan thuận giữa cấu trúc tài sản và quy mô doanh nghiệp với cấu trúc vốn, trong khi khả năng sinh lợi (ROA) lại có mối tương quan nghịch với cấu trúc vốn Tương tự, Rajan và Zingales (1995) đã phân tích dữ liệu từ 8000 doanh nghiệp ở các nước G-7, bao gồm Mỹ, Nhật, Đức, Pháp, Ý, Anh và Canada.
Nghiên cứu của Wiwattanakantang (1999) trên 270 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết ở Thái Lan cho thấy mối quan hệ tích cực giữa cấu trúc tài sản và rủi ro kinh doanh với tỷ lệ nợ, trong khi khả năng sinh lợi và lá chắn thuế khấu hao lại có mối quan hệ nghịch chiều Tương tự, nghiên cứu của Huang và Song (2006) trên 1200 doanh nghiệp niêm yết ở Trung Quốc trong giai đoạn 1994-2003 đã chỉ ra rằng khả năng sinh lợi, cơ hội tăng trưởng, cấu trúc tài sản và thuế đóng vai trò quan trọng trong việc xác định cấu trúc vốn Kết quả này tương đồng với nghiên cứu của Titman và Wessels (1988).
Theo nghiên cứu của Theo Anderson và Reeb (2003), mối quan hệ giữa sở hữu của thành viên sáng lập và hiệu quả hoạt động của công ty cho thấy rằng sở hữu gia đình không chỉ phổ biến mà còn có ý nghĩa quan trọng Cụ thể, các gia đình chiếm một phần ba số công ty được nghiên cứu.
Nghiên cứu về 500 công ty hàng đầu của S&P 500 cho thấy các công ty gia đình chiếm 18% vốn chủ sở hữu và hoạt động tốt hơn so với các công ty không sở hữu gia đình Mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả hoạt động là phi tuyến, với hiệu suất cao hơn khi các thành viên gia đình giữ vai trò Giám đốc điều hành (CEO) so với CEO bên ngoài Kết quả nghiên cứu không ủng hộ giả thuyết rằng cổ đông thiểu số bị ảnh hưởng bất lợi bởi quyền sở hữu gia đình, mà cho thấy quyền sở hữu gia đình là một cấu trúc tổ chức hiệu quả.
Nghiên cứu của Jon Martinez và Bernhard Stohr (2005) trên 175 công ty niêm yết tại Chile đã xác nhận kết quả của Anderson và Reeb về hiệu suất của các công ty gia đình so với công ty không gia đình tại Hoa Kỳ Trong giai đoạn 1995 - 2004, nhóm 100 công ty do gia đình kiểm soát đã thể hiện hiệu suất vượt trội so với nhóm 75 công ty không có sự kiểm soát của gia đình Ba thước đo hiệu suất ROA, ROE và Tobin's Q được sử dụng để phân tích sự khác biệt giữa hai nhóm, và các phát hiện này đã được xác thực qua mô hình hồi quy đa biến Những kết quả này khẳng định rằng các công ty đại chúng do gia đình kiểm soát hoạt động hiệu quả hơn so với các công ty không có sự kiểm soát của gia đình.
Nghiên cứu của Fahad Abdullah và các cộng sự (2011) đã phân tích ảnh hưởng của sở hữu gia đình đối với hoạt động của doanh nghiệp tại Pakistan, nơi có sự kiểm soát gia đình mạnh mẽ trong khu vực doanh nghiệp Qua việc khảo sát 54 công ty, nhóm nghiên cứu chia thành hai loại: công ty có sở hữu gia đình và không có Kết quả cho thấy, mặc dù các công ty không thuộc diện kiểm soát gia đình có hoạt động tài chính tốt hơn, nhưng về hiệu quả hoạt động dựa trên thị trường, như chỉ số Tobin's Q, các công ty sở hữu gia đình lại vượt trội hơn Bài báo cũng chỉ ra rằng kiểm soát gia đình giúp giảm thiểu vấn đề đại diện giữa các nhà quản lý và chủ sở hữu công ty.
Nhiều học giả đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm thường cho thấy những ý kiến trái ngược về mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố Sự khác biệt này có thể do phương pháp luận và quan điểm lý thuyết về cấu trúc vốn giữa các học giả Bài viết này sẽ liệt kê một số nhân tố chủ đạo ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Nhiều quan điểm cho rằng khi tốc độ tăng trưởng cao, đòn bẩy tài chính có xu hướng giảm Doanh nghiệp thường phát hành cổ phần thay vì vay nợ để hạn chế chia sẻ quyền lợi giữa cổ đông và chủ nợ Nghiên cứu của Barclay và Smith (1995), Cochrane (2001), Rajan và Zingales (1995) cũng đồng tình với quan điểm này Tốc độ tăng trưởng, mặc dù có thể gia tăng giá trị công ty, nhưng không đáng kể khi đối mặt với chi phí phá sản Theo Myers (1984), tốc độ tăng trưởng cao đi kèm với chi phí phá sản cao hơn, dẫn đến việc đòn bẩy tài chính có xu hướng giảm theo lý thuyết đánh đổi Ngoài ra, Titman và Wessels (1988) chỉ ra rằng chi phí trung gian cao hơn trong các ngành tăng trưởng nhanh do sự đa dạng trong lựa chọn đầu tư, từ đó tỷ lệ nợ cũng có xu hướng giảm.
Một số nhà nghiên cứu cho rằng tốc độ tăng trưởng cao có thể dẫn đến việc gia tăng đòn bẩy tài chính Các công ty có tốc độ tăng trưởng nhanh thường được xem là có sức khỏe tốt trên thị trường vốn vay, giúp họ dễ dàng tiếp cận nguồn vốn Với triển vọng phát triển tích cực trong tương lai, những công ty này có khả năng gia tăng lượng vốn vay để duy trì cơ hội tăng trưởng cao.
Theo Bevan và Danbolt (2002), tăng trưởng cao thường đi kèm với tỷ lệ đòn bẩy dài hạn cao, trong khi tỷ lệ đòn bẩy ngắn hạn lại có xu hướng thấp hơn.
Tỷ lệ thanh khoản ảnh hưởng đến quyết định cơ cấu vốn một cách phức tạp Cụ thể, có mối quan hệ tiêu cực giữa đòn bẩy và thanh khoản, vì khi các công ty có mức nợ cao hơn, nghĩa là nợ phải trả tăng lên, dẫn đến tài sản hiện tại còn lại thấp hơn.
Theo lý thuyết đại diện, khi chi phí thanh khoản của doanh nghiệp tăng cao, các chủ nợ bên ngoài có xu hướng hạn chế mức tài chính nợ mà họ sẵn sàng cung cấp Nếu các công ty tuân theo hệ thống phân cấp tài chính trong quyết định cơ cấu vốn, sẽ hình thành một mối quan hệ tiêu cực giữa thanh khoản và đòn bẩy tài chính.
Các công ty có tỷ lệ thanh khoản cao hơn thường có khả năng sử dụng tỷ lệ nợ tương đối cao hơn, nhờ vào khả năng đáp ứng các nghĩa vụ ngắn hạn tốt hơn khi đến hạn Điều này cho thấy có mối quan hệ tích cực giữa vị thế thanh khoản và tỷ lệ nợ của công ty.
Theo lý thuyết cân bằng, đòn bẩy tài chính và quy mô doanh nghiệp có mối tương quan tỷ lệ thuận, với các công ty lớn và đa dạng hóa hoạt động có rủi ro phá sản thấp hơn so với công ty nhỏ (Titman và Welssels, 1988) Các doanh nghiệp quy mô lớn sẽ có lợi thế hơn khi hợp tác với tổ chức tài chính, nhờ vào việc giảm chi phí giao dịch khi thực hiện mua bán số lượng lớn hàng hóa và dịch vụ Hơn nữa, Ferri và John (1979) chỉ ra rằng lãi suất vay thường cao hơn đối với doanh nghiệp nhỏ do quy mô khoản vay nhỏ và tần suất giao dịch thấp.