Sự kiện Ngân hàng Nhà nước ban hành Thông tư 16 vào cuối năm 2021 quy định việc các tổ chức tín dụng, chi nhánh ngân hàng nước ngoài mua bán trái phiếu doanh nghiệp rõ ràng đã có những tác động không hề nhỏ đối với giới chủ ngân hàng và giới chủ doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp bất động sản. Thông tư 16 còn được báo giới ví von như “3 lằn ranh đỏ”, ngầm so sánh với các chính sách gần đây mà các cơ quan giám sát tài chínhngân hàng Trung Quốc đưa ra để kiểm soát khối nợ khổng lồ của các ông trùm trong lĩnh vực bất động sản tại quốc gia này. Ví von không sai khi trong ba tháng cuối năm 2021, liên tiếp những thông tin không hề tốt lành đến từ Trung Quốc, liên quan đến việc mất khả năng thanh toán của các tập đoàn bất động sản hàng đầu của cường quốc kinh tế hàng thứ hai trên thế giới. Đó là các trường hợp Evergrande, và sau đó là Kaisa... trong hai tuần lễ đầu tiên của tháng 12 năm 2021. Trong bối cảnh đó, bài viết này nhằm mục đích thông qua nghiên cứu các đặc điểm và thể chế của thị trường trái phiếu bất động sản Trung Quốc, đề xuất các hàm ý chính sách nhằm định hướng, giám sát và phát triển thị trường trái phiếu bất động sản Việt Nam một cách an toàn và bền vững.
HỘI THẢO KHOA HỌC «PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG BĐS TRONG BỐI CẢNH MỚI» | 61 package buoi3; import javax.swing.JButton; import javax.swing.JFrame; import java.awt.BorderLayout; import java.awt.Color; public class DemoBoderLayout extends JFrame{ private JButton bn = new JButton("north"), bs = new JButton("south"), be = new JButton("east"), bw = new JButton("west"), bc = new JButton("center"); public DemoBoderLayout() { setTitle("DemoBoderLayout"); setSize(300,200); setDefaultCloseOperation(EXIT_ON_CLOSE); setLocationRelativeTo(null); setResizable(false); add(BorderLayout.NORTH, bn); add(BorderLayout.SOUTH, bs); add(BorderLayout.EAST, be); add(BorderLayout.WEST, bw); add(BorderLayout.CENTER, bc); bn.setBackground(Color.blue); bs.setBackground(Color.cyan); be.setForeground(Color.red); bw.setBackground(Color.pink); bc.setBackground(Color.magenta); } public static void main(String[] args) { new DemoBoderLayout().setVisible(true); } } TRÁI PHIẾU BẤT ĐỘNG SẢN NGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP TRUNG QUỐC VÀ HÀ M Ý CHÍNH SÁCH CHO VIỆT NA M PGS TS Trương Quang Thông Trường Kinh doanh - Đại học UEH TÓM TẮT Bài viết nghiên cứu tổng quát đặc điểm thể chế thị trường trái phiếu doanh nghiệp Trung Quốc nói chung, trái phiếu bất động sản chiếm vai trò chủ đạo Những học kinh nghiệm từ Trung Quốc, điểm tương đồng dị biệt hai thị trường trái phiếu bất động sản Trung Quốc Việt Nam sở cho hàm ý sách nhằm phát triển thị trường trái phiếu bất động sản Việt Nam theo định hướng an toàn bền vững 62 | TRÁI PHIẾU BẤT ĐỘNG SẢN - NGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP TRUNG QUỐC DẪN NHẬP package buoi3; import javax.swing.JButton; import javax.swing.JFrame; import java.awt.BorderLayout; import java.awt.Color; public class DemoBoderLayout extends JFrame{ private JButton Sự kiện Ngân hàng Nhà nước ban hành Thông tư 16 vào cuối năm 2021 quy định việc tổ chức tín dụng, chi nhánh ngân hàng nước ngồi mua/ bán trái phiếu doanh nghiệp rõ ràng có tác động không nhỏ giới chủ ngân hàng giới chủ doanh nghiệp, đặc biệt doanh nghiệp bất động sản Thơng tư 16 cịn báo giới ví von “3 lằn ranh đỏ”, ngầm so sánh với sách gần mà quan giám sát tài chính-ngân hàng Trung Quốc đưa để kiểm soát khối nợ khổng lồ ông trùm lĩnh vực bất động sản quốc gia Ví von khơng sai ba tháng cuối năm 2021, liên tiếp thông tin không tốt lành đến từ Trung Quốc, liên quan đến việc khả tốn tập đồn bất động sản hàng đầu cường quốc kinh tế hàng thứ hai giới Đó trường hợp Evergrande, sau Kaisa hai tuần lễ tháng 12 năm 2021 bn = new JButton("north"), bs = new JButton("south"), be = new JButton("east"), bw = new JButton("west"), bc = new JButton("center"); public DemoBoderLayout() { setTitle("DemoBoderLayout"); setSize(300,200); setDefaultCloseOperation(EXIT_ON_CLOSE); setLocationRelativeTo(null); setResizable(false); add(BorderLayout.NORTH, bn); add(BorderLayout.SOUTH, bs); add(BorderLayout.EAST, be); add(BorderLayout.WEST, bw); add(BorderLayout.CENTER, bc); bn.setBackground(Color.blue); bs.setBackground(Color.cyan); be.setForeground(Color.red); bw.setBackground(Color.pink); bc.setBackground(Color.magenta); } public static void main(String[] args) { new DemoBoderLayout().setVisible(true); } } Trong bối cảnh đó, viết nhằm mục đích thơng qua nghiên cứu đặc điểm thể chế thị trường trái phiếu bất động sản Trung Quốc, đề xuất hàm ý sách nhằm định hướng, giám sát phát triển thị trường trái phiếu bất động sản Việt Nam cách an toàn bền vững Trái phiếu doanh nghiệp/trái phiếu bất động sản Trung Quốc Trái phiếu đặc điểm hệ thống tài kinh tế Một đặc điểm phổ biến hệ thống tài kinh tế (Emerging Economy) Trung Quốc, Việt Nam kinh tế dựa vào ngân hàng (Bank-based Economy) Do khiếm khuyết hệ thống tài chính, mức xuất phát thấp kinh tế, nguồn vốn dài hạn hạn hẹp, thị trường chứng khốn nhiều sơ khai v.v hệ thống ngân hàng kinh tế hiển nhiên trở thành kênh cung ứng vốn quan trọng, khơng nói chủ yếu cho kinh tế Thế nhưng, nguồn tín dụng ngân hàng có giới hạn nó, đặc biệt khả cung ứng vốn trung dài hạn nguồn huy động đầu vào ngân hàng chủ yếu ngắn hạn Do đó, phát hành trái phiếu, đặc biệt doanh nghiệp có mức độ thâm dụng vốn trung dài hạn cao doanh nghiệp bất động sản, trở thành nhu cầu khách quan HỘI THẢO KHOA HỌC «PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG BĐS TRONG BỐI CẢNH MỚI» | 63 kênh bổ sung vốn quan trọng cho hoạt động package buoi3; import javax.swing.JButton; import javax.swing.JFrame; import java.awt.BorderLayout; import java.awt.Color; public class DemoBoderLayout extends JFrame{ private JButton Ở đây, xin bàn trái phiếu doanh nghiệp, bỏ qua loại trái phiếu phủ bn = new JButton("north"), bs = new JButton("south"), be = new JButton("east"), bw = new JButton("west"), bc = new JButton("center"); public DemoBoderLayout() { setTitle("DemoBoderLayout"); setSize(300,200); setDefaultCloseOperation(EXIT_ON_CLOSE); setLocationRelativeTo(null); setResizable(false); add(BorderLayout.NORTH, bn); add(BorderLayout.SOUTH, bs); add(BorderLayout.EAST, be); add(BorderLayout.WEST, bw); add(BorderLayout.CENTER, bc); bn.setBackground(Color.blue); bs.setBackground(Color.cyan); be.setForeground(Color.red); bw.setBackground(Color.pink); bc.setBackground(Color.magenta); Nếu không tính trái phiếu ngân hàng phát hành, phần lớn trái phiếu doanh nghiệp Trung Quốc doanh nghiệp xây dựng, kinh doanh bất động sản phát hành Loại hình trái phiếu lại liên quan chặt chẽ đến thị trường bất động sản } public static void main(String[] args) { new DemoBoderLayout().setVisible(true); } } Trái phiếu bất động sản vai trò LGFV Thị trường đất đai / bất động sản Trung Quốc thực tế hình thành kể từ sau năm 1990, gắn với tiến trình thị hóa sau cải cách Đặng Tiểu Bình, sách, chiến lược phát triển sở hạ tầng quốc gia nói chung địa phương nói riêng Do khiếm khuyết chế phân bổ giám sát thu chi ngân sách, kích thích sách “thử nghiệm sách”, nên quyền lực tự chủ tương đối quyền địa phương phương diện kinh tế-tài nói sản phẩm phân quyền mang màu sắc “đặc thù” theo kiểu Trung Quốc Đặc biệt, quyền lực liên quan đến đất đai Hầu hết tỉnh thành Trung Quốc có dạng hình kinh doanh gọi cổ máy hay phương tiện tài cho quyền địa phương (LGFV-Local Government Financing Vehicle - 地方政府融资平台 - Địa Phương Chánh Phù Dung Tư Bình Đài) Các LGFV quyền địa phương nắm giữ “bầu sữa” để bù đắp thiếu hụt, khiếm khuyết chế phân bổ ngân sách từ quyền trung ương LGFV chủ yếu tham gia vào dự án phát phát triển đô thị, phát triển sở hạ tầng địa phương, trung ương can thiệp nỗi, trung ương “mong muốn” cách làm thử nghiệm địa phương Các trường hợp thành công Thiên Tân, Thượng Hải phát triển sở hạ tầng đô thị chứng ủng hộ cho dạng hình LGFV địa phương Mà LGFV lại thường có quan hệ vay mượn khăng khít với ngân hàng địa phương, đặc biệt ngân hàng cổ phần, nơi mà LGFV cổ đông quan trọng Cho đến nay, chưa nghe nói đến kiểu sản phẩm phát sinh từ trái 64 | TRÁI PHIẾU BẤT ĐỘNG SẢN - NGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP TRUNG QUỐC phiếu doanh nghiệp Trung Quốc, LGFV lại khơng khó đời LGFV “phái sinh”, thông qua cổ phần hóa, tham gia vốn, để sau đó, với LGFV “gốc” tham gia vào quan hệ tín dụng, đầu tư với ngân hàng thương mại Đến đây, hình dung vịng xốy tiền tệ xung quanh quyền địa phương- LGFV-ngân hàng - doanh nghiệp bất động sản khác Chính quyền trung ương dành cho địa phương nhiều thẩm quyền vay nợ, địa phương, chưa đủ package buoi3; import javax.swing.JButton; import javax.swing.JFrame; import java.awt.BorderLayout; import java.awt.Color; public class DemoBoderLayout extends JFrame{ private JButton bn = new JButton("north"), bs = new JButton("south"), be = new JButton("east"), bw = new JButton("west"), bc = new JButton("center"); public DemoBoderLayout() { setTitle("DemoBoderLayout"); setSize(300,200); setDefaultCloseOperation(EXIT_ON_CLOSE); setLocationRelativeTo(null); setResizable(false); add(BorderLayout.NORTH, bn); add(BorderLayout.SOUTH, bs); add(BorderLayout.EAST, be); add(BorderLayout.WEST, bw); add(BorderLayout.CENTER, bc); bn.setBackground(Color.blue); bs.setBackground(Color.cyan); be.setForeground(Color.red); bw.setBackground(Color.pink); bc.setBackground(Color.magenta); } public static void main(String[] args) { new DemoBoderLayout().setVisible(true); } } Trái phiếu bất động sản - LGFV hệ thống ngân hàng Thông qua LGFV, khoản nợ mà LGFV vay ngân hàng địa phương, hay thông qua phát hành trái phiếu cách mà địa phương tránh khơng phải kê khai vào nội bảng báo cáo tài Một đặc điểm quan trọng thị trường trái phiếu doanh nghiệp Trung Quốc vai trò dẫn đạo ngân hàng thương mại Kể từ năm 1997, thời điểm thiết lập thị trường trái phiếu Trung Quốc, ngân hàng thương mại Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc ưu ban cho thẩm quyền nhà phát hành kinh doanh trái phiếu Các ngân hàng thương mại kinh doanh trái phiếu qua hai kênh chủ đạo: kênh nội bảng với giao dịch trái phiếu thị trường liên ngân hàng, kênh ngoại bảng, biết đến nhiều với sản phẩm quản lý tài sản (WMP - Wealth Management Products) với lợi suất thường cao nhiều so với lãi suất tiết kiệm ngân hàng thời gian dài mức thấp sách áp chế tài đặc thù Trung Quốc Các LGFV doanh nghiệp bất động sản khác, sử dụng WMP kênh huy động vốn, thay cho, bổ sung cho cách thức truyền thống vay nợ ngân hàng Ngược lại, ngân hàng sử dụng WMP phương cách chuyển vốn tài trợ cho LGFV, doanh nghiệp bất động sản khác, đặc biệt thời điểm tín dụng bị hạn chế hay thắt chặt sách trung ương LGFV ngân hàng bóng mờ (Shadow Banking) Đến đây, nói đặc thù kinh tế địa phương Trung Quốc, quan hệ chằng chịt chủ thể LGFV, doanh nghiệp bất động sản, WMP, ngân hàng thương mại, thơng qua kênh tín dụng truyền thống hay trái phiếu, nhiều nhà phân tích ví von vịng lặp HỘI THẢO KHOA HỌC «PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG BĐS TRONG BỐI CẢNH MỚI» | 65 (Vicious Cycle) Một cách dễ hình dung hơn, liên package buoi3; tưởng đến vịng xốy đó, với tâm điểm ngân hàng thương import javax.swing.JButton; import javax.swing.JFrame; import java.awt.BorderLayout; import java.awt.Color; public class DemoBoderLayout extends JFrame{ private JButton bn = new JButton("north"), bs = new JButton("south"), be = new JButton("east"), bw = new JButton("west"), bc = new JButton("center"); mại, thông qua đó, hoạt động ngân hàng ngầm/hay ngân hàng bóng public DemoBoderLayout() { setTitle("DemoBoderLayout"); setSize(300,200); setDefaultCloseOperation(EXIT_ON_CLOSE); setLocationRelativeTo(null); setResizable(false); mờ (Shadow Banking) có thêm dư địa để tồn phát triển thông qua add(BorderLayout.NORTH, bn); add(BorderLayout.SOUTH, bs); add(BorderLayout.EAST, be); add(BorderLayout.WEST, bw); add(BorderLayout.CENTER, bc); WMP Đó sở mà nhiều người ví von ngân hàng bn.setBackground(Color.blue); bs.setBackground(Color.cyan); be.setForeground(Color.red); bw.setBackground(Color.pink); bc.setBackground(Color.magenta); bóng mờ Trung Quốc theo nghĩa đen chẳng qua “bóng mờ” } public static void main(String[] args) { new DemoBoderLayout().setVisible(true); } } ngân hàng hữu Trái phiếu doanh nghiệp xếp hạng tín dụng Theo Fitch Rating tính đến 2021 có tất tổ chức xếp hạng tín dụng nội địa cấp giấy phép hoạt động, công ty lớn China Chengxin International Credit Rating (30% Moody’s), Dagong International Credit Ratings China Lianhe chiếm 60% thị phần Do thị trường trái phiếu Trung Quốc phân mảnh với nhiều quan quản lý giám sát, tổ chức xếp hạng tín dụng phải xin loại giấy phép với điều kiện khác từ quan thẩm quyền có liên quan Điều làm phát sinh tiêu chuẩn xếp hạng khác tùy theo thị trường sản phẩm Trên thực tế, có trường hợp nhà phát hành nhận mức xếp hạng khác từ hai tổ chức có quan chủ quản, đơn giản thị trường trái phiếu giao dịch khác nhau, dù rằng, phương thức xếp hạng hai đơn vị xếp hạng Sự cạnh tranh mạnh mẽ tổ chức xếp hạng tín dụng nội địa Trung Quốc, tiêu chuẩn đánh giá khác nhau, cộng với việc áp dụng ngưỡng tối thiểu cho việc đầu tư trái phiếu doanh nghiệp, theo Fitch Rating, làm bóp méo hoạt động xếp hạng tín dụng nội địa Trung Quốc Ba tổ chức xếp hạng tín dụng quốc tế Fitch, Moody’s S&P cấp giấy phép thành lập công ty 100% Trung Quốc tổ chức khác chờ cấp giấy giấy phép Theo quy định, công ty phép xếp hạng các nhà phát hành trái phiếu nội địa 66 | TRÁI PHIẾU BẤT ĐỘNG SẢN - NGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP TRUNG QUỐC Trái phiếu bất động sản - Các trường hợp khả toán package buoi3; import javax.swing.JButton; import javax.swing.JFrame; import java.awt.BorderLayout; import java.awt.Color; public class DemoBoderLayout extends JFrame{ private JButton bn = new JButton("north"), bs = new JButton("south"), be = new JButton("east"), bw = new JButton("west"), bc = new JButton("center"); Tỷ phần trái phiếu bất động sản tổng trái phiếu doanh nghiệp khả toán gia tăng nhanh chóng năm vừa qua Năm 2021 bắt đầu đánh dấu mở trường hợp China Fortune Land Development, Tianjin Real Estate Group v.v Dữ liệu Bloomberg cho thấy tính đến quý năm 2021, tổng số 15,10 tỷ USD trái phiếu doanh nghiệp khả toán (quốc tế nội địa), trái phiếu bất động sản chiếm 27% public DemoBoderLayout() { setTitle("DemoBoderLayout"); setSize(300,200); setDefaultCloseOperation(EXIT_ON_CLOSE); setLocationRelativeTo(null); setResizable(false); add(BorderLayout.NORTH, bn); add(BorderLayout.SOUTH, bs); add(BorderLayout.EAST, be); add(BorderLayout.WEST, bw); add(BorderLayout.CENTER, bc); bn.setBackground(Color.blue); bs.setBackground(Color.cyan); be.setForeground(Color.red); bw.setBackground(Color.pink); bc.setBackground(Color.magenta); } public static void main(String[] args) { new DemoBoderLayout().setVisible(true); } } Hình 1: Tỷ lệ trái phiếu bất động sản khả toán Về trường hợp Evergrande Phải nói, trường hợp Evergrande, sau Kaisa, tháng cuối năm 2021 vừa qua, thách thức, phép thử lớn lao hệ thống tài Trung Quốc Với một núi nợ khổng lồ 300 tỷ USD nước (Evergrande), riêng việc khả toán khoản cho vay truyền thống từ ngân hàng, hay cho WMP tập đồn dẫn đến tình vỡ nợ chéo diện rộng, HỘI THẢO KHOA HỌC «PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG BĐS TRONG BỐI CẢNH MỚI» | 67 ngân hàng chịu tác động hiệu ứng vỡ nợ lây lan mạnh sang lĩnh vực bất động sản Phải nói, lĩnh vực bất động sản, nhà phát triển động sản trở thành mối quan tâm sâu sắc nhà chức trách Trung Quốc vài ba năm gần package buoi3; import javax.swing.JButton; import javax.swing.JFrame; import java.awt.BorderLayout; import java.awt.Color; public class DemoBoderLayout extends JFrame{ private JButton bn = new JButton("north"), bs = new JButton("south"), be = new JButton("east"), bw = new JButton("west"), bc = new JButton("center"); public DemoBoderLayout() { setTitle("DemoBoderLayout"); setSize(300,200); setDefaultCloseOperation(EXIT_ON_CLOSE); setLocationRelativeTo(null); setResizable(false); add(BorderLayout.NORTH, bn); add(BorderLayout.SOUTH, bs); add(BorderLayout.EAST, be); add(BorderLayout.WEST, bw); add(BorderLayout.CENTER, bc); bn.setBackground(Color.blue); bs.setBackground(Color.cyan); be.setForeground(Color.red); bw.setBackground(Color.pink); bc.setBackground(Color.magenta); Việc thiết lập “Ba lằn ranh đỏ” hồi năm 2020 cho thấy nhiều quan tâm, cẩn trọng quan giám sát tài chính-ngân hàng Trung Quốc khả rủi ro lớn việc phát hành trái phiếu bất động sản từ doanh nghiệp Chỉ cần phạm vào lằn ranh ba lằn ranh đỏ đó, vịng lặp hay vịng xốy tín dụng doanh nghiệp-ngân hàng bị đứt đoạn, dẫn đến đổ vỡ đó, chí có khả đưa đến khủng hoảng trường hợp Evergrande } public static void main(String[] args) { new DemoBoderLayout().setVisible(true); } } Trái phiếu bất động sản Việt Nam Nhìn lại tiến trình hình thành phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp/trái phiếu bất động sản Việt Nam kể từ sau sách đổi mới, nhận thấy nhiều điểm tương đồng với Trung Quốc 2.1 Tổng quát tiến trình phát triển Thương vụ Vincom phát hành thành công 1.000 tỷ đồng trái phiếu vào tháng 10-2007 xem kiện quan trọng, đánh dấu khởi đầu thuận lợi doanh nghiệp bất động sản nhà nước việc huy động vốn qua kênh trái phiếu Ngày tiếp sau đó, năm 2008, số trường hợp phát hành thành công khác Masan, Sacomreal tiếp tục gây ý Có thể nói, kể từ đó, sáng kiến động doanh nghiệp việc phát hành trái phiếu dự án, trái phiếu bất động sản điều đáng mừng giới tài đầu tư, kinh doanh bất động sản, đặc biệt bối cảnh kênh cung cấp vốn truyền thống ngân hàng có hạn chế đặc thù Liệu Việt Nam có LGFV Trung Quốc? Nếu thời kỳ đầu, thời kỳ giao thời sách đổi mới, nghe nói nhiều quan hệ truyền thống doanh nghiệp nhà nước ngân hàng thương mại nhà nước (nhóm Big 4), 68 | TRÁI PHIẾU BẤT ĐỘNG SẢN - NGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP TRUNG QUỐC sau này, lại nghe nói nhiều quan hệ tiền tệ ngân hàng cổ phần tư nhân công ty “sân sau” thông qua thương vụ sở hữu chéo, cho vay chéo, đặc biệt cho vay theo kiểu quan hệ thân gia (Connected Lending) thịnh hành Trung Quốc package buoi3; import javax.swing.JButton; import javax.swing.JFrame; import java.awt.BorderLayout; import java.awt.Color; public class DemoBoderLayout extends JFrame{ private JButton bn = new JButton("north"), bs = new JButton("south"), be = new JButton("east"), bw = new JButton("west"), bc = new JButton("center"); public DemoBoderLayout() { setTitle("DemoBoderLayout"); setSize(300,200); setDefaultCloseOperation(EXIT_ON_CLOSE); setLocationRelativeTo(null); setResizable(false); add(BorderLayout.NORTH, bn); add(BorderLayout.SOUTH, bs); add(BorderLayout.EAST, be); add(BorderLayout.WEST, bw); add(BorderLayout.CENTER, bc); bn.setBackground(Color.blue); bs.setBackground(Color.cyan); be.setForeground(Color.red); bw.setBackground(Color.pink); bc.setBackground(Color.magenta); Ngoài doanh nghiệp nhà nước nói chung, Việt Nam có mơ hình kiểu LGFV hay khơng? Cho đến chưa có cơng bố nghiên cứu thức chủ đề này, có lẽ chủ yếu thiếu thơng tin để nghiên cứu (?) Nhưng ra, việc tìm hiểu mơ hình LGFV Trung Quốc, quay nhìn lại Việt Nam, gợi cho tên tuổi quen thuộc Tân Thuận (IPC), Tín Nghĩa Corp., Becamex IDC, Tổng cơng ty nhóm cơng ty cổ phần hóa, cơng ty “sân sau” cần nghiên cứu đúc kết thỏa đáng } public static void main(String[] args) { new DemoBoderLayout().setVisible(true); } } 2.2 Bối cảnh thị trường trái phiếu bất động sản năm 2021 Tình hình phát hành Bảng cho thông tin tổng quát doanh số phát hành trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam nói chung giai đoạn 2017-2021 Theo thống kê Bộ Tài chính, vịng 11 tháng đầu năm 2021, doanh nghiệp phát hành 495.000 tỷ đồng trái phiếu, đó, khối lượng trái phiếu phát hành riêng lẻ chiếm 94,5% Các tổ chức tín dụng doanh nghiệp bất động sản nhà phát hành lớn thị trường, chiếm 33% 40% (Bảng 2) HỘI THẢO KHOA HỌC «PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG BĐS TRONG BỐI CẢNH MỚI» | 69 Bảng 1: Doanh số phát hành TPDN (Việt Nam) package buoi3; import javax.swing.JButton; import javax.swing.JFrame; import java.awt.BorderLayout; import java.awt.Color; public class DemoBoderLayout extends JFrame{ private JButton 2017 2018 2019 2020 238 335 429 431 115 224 314 401 420 14 21 28 11 bn = new JButton("north"), bs = new JButton("south"), be = new JButton("east"), bw = new JButton("west"), bc = new JButton("center"); public DemoBoderLayout() { Tổng TPDN phát hành (nghìn tỷ) 119 setTitle("DemoBoderLayout"); setSize(300,200); setDefaultCloseOperation(EXIT_ON_CLOSE); setLocationRelativeTo(null); setResizable(false); add(BorderLayout.NORTH, bn); add(BorderLayout.SOUTH, bs); add(BorderLayout.EAST, be); add(BorderLayout.WEST, bw); add(BorderLayout.CENTER, bc); Trong đó: bn.setBackground(Color.blue); bs.setBackground(Color.cyan); be.setForeground(Color.red); bw.setBackground(Color.pink); bc.setBackground(Color.magenta); 2021 9t } Phát hành riêng lẻ public static void main(String[] args) { new DemoBoderLayout().setVisible(true); } } Phát hành đại chúng Nguồn: HNX, VCBS Trong số trái phiếu doanh nghiệp phát hành riêng lẻ, trái phiếu có tài sản đảm bảo chiếm 50,9%; khơng tài sản đảm bảo chiếm 49,1% Bảng 2: Thị phần phát hành TPDN (Việt Nam) 2020 2021 9t Bất động sản 38% 40% Ngân hàng 30% 33% Năng lượng 8% 5% Dịch vụ tài 5% 5% Sản xuất 6% 3% Khác 13% 14% 100% 100% Nguồn: HNX, VCBS Các dấu rủi ro Bảng cho thấy, huy động vốn từ trái phiếu doanh nghiệp niêm yết chiếm 4% tổng tài sản, khí đó, doanh nghiệp chưa niêm yết, số lên đến 38% Điều cho thấy mức độ thâm dụng (lệ thuộc?) doanh nghiệp chưa niêm yết vào trái phiếu Trong năm 70 | TRÁI PHIẾU BẤT ĐỘNG SẢN - NGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP TRUNG QUỐC 2020, doanh nghiệp bất động sản chưa niêm yết chiếm 80% thị phần phát hành trái phiếu bất động sản, 20% lại thuộc doanh nghiệp bất động sản niêm yết package buoi3; import javax.swing.JButton; import javax.swing.JFrame; import java.awt.BorderLayout; import java.awt.Color; public class DemoBoderLayout extends JFrame{ private JButton bn = new JButton("north"), bs = new JButton("south"), be = new JButton("east"), bw = new JButton("west"), bc = new JButton("center"); public DemoBoderLayout() { setTitle("DemoBoderLayout"); setSize(300,200); setDefaultCloseOperation(EXIT_ON_CLOSE); setLocationRelativeTo(null); setResizable(false); Bảng : Các tiêu thị phần khác add(BorderLayout.NORTH, bn); add(BorderLayout.SOUTH, bs); add(BorderLayout.EAST, be); add(BorderLayout.WEST, bw); add(BorderLayout.CENTER, bc); bn.setBackground(Color.blue); bs.setBackground(Color.cyan); be.setForeground(Color.red); bw.setBackground(Color.pink); bc.setBackground(Color.magenta); } public static void main(String[] args) { new DemoBoderLayout().setVisible(true); 2014 } 2021 2015 2016 2017 2018 2019 2020 N/A N/A N/A N/A N/A N/A 4% N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A 38% N/A 24% 20% 16% 51% 36% 28% 38% 33% N/A N/A N/A N/A N/A N/A 20% N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A 80% N/A } (9t) TP PHÁT HÀNH/TỔNG TS (CÓ NIÊM YẾT) TP PHÁT HÀNH/TỔNG TS (CHƯA NIÊM YẾT) TP BĐS/TPDN PHÁT HÀNH (%) THỊ PHẦN TOPBDS (CÓ NIÊM YẾT) THỊ PHẦN TOPBDS (CHƯA NIÊM YẾT) Nguồn: Fiin, HNX Theo Fitch, nhóm bất động sản nói chung, số 100 doanh nghiệp phát hành trái phiếu riêng lẻ từ đầu năm đến 30-11-2021, có 26 doanh nghiệp ghi nhận lỗ. Các dấu rủi ro rõ phân tích hệ số EBITDA dư nợ trái phiếu/tổng nợ vay (Bảng 4) Rất tiếc chúng tơi khơng HỘI THẢO KHOA HỌC «PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG BĐS TRONG BỐI CẢNH MỚI» | 71 có liệu doanh nghiệp bất động sản mà có doanh nghiệp nói chung So với doanh nghiệp có niêm yết, EBITDA doanh nghiệp chưa niêm yết gia tăng nhanh, từ mức 5,40% năm 2019 lên mức 8,10% vào năm 2020 Riêng dư nợ trái phiếu tổng nợ vay doanh nghiệp bất động sản niêm yết xu hướng nói trên, lên đến 46% vào tháng đầu năm 2021 Mức độ thâm dụng vào nguồn vốn vay trái phiếu doanh nghiệp bất động sản niêm yết chưa niêm yết nói chung cao package buoi3; import javax.swing.JButton; import javax.swing.JFrame; import java.awt.BorderLayout; import java.awt.Color; public class DemoBoderLayout extends JFrame{ private JButton bn = new JButton("north"), bs = new JButton("south"), be = new JButton("east"), bw = new JButton("west"), bc = new JButton("center"); public DemoBoderLayout() { setTitle("DemoBoderLayout"); setSize(300,200); setDefaultCloseOperation(EXIT_ON_CLOSE); setLocationRelativeTo(null); setResizable(false); add(BorderLayout.NORTH, bn); add(BorderLayout.SOUTH, bs); add(BorderLayout.EAST, be); add(BorderLayout.WEST, bw); add(BorderLayout.CENTER, bc); bn.setBackground(Color.blue); bs.setBackground(Color.cyan); be.setForeground(Color.red); bw.setBackground(Color.pink); bc.setBackground(Color.magenta); } public static void main(String[] args) { new DemoBoderLayout().setVisible(true); } } Bảng 4: Các tiêu phân tích rủi ro EBITDA (CÓ NIÊM YẾT) EBITDA (CHƯA NIÊM YẾT) 2021 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 N/A N/A N/A 1.9 2.2 2.5 N/A N/A N/A N/A 5.3 5.3 5.4 8.1 N/A N/A N/A N/A 36% 47% 35% 41% 46% (9t) DƯ NỢ TPDN/ TỔNG NỢ VAY (CÓ NIÊM YẾT) Nguồn: Fiin Rating Vấn đề xếp hạng tín dụng Theo VCBS, tính đến năm 2021, Việt Nam có đơn vị thức nhận giấy phép thực hoạt động xếp hạng tín dụng, Cơng ty Sài Gịn Phát Thịnh Rating Fiin Ratings Riêng Fiin tham gia nhiều thương vụ trái phiếu doanh nghiệp, gần năm 2021 Viet Credit Bamboo Capital Với dự thảo sửa đổi nghị định 153/2020 quy định chào bán, giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ thị trường nước quốc tế, yêu cầu bắt buộc xếp hạng tín nhiệm hướng vào đối tượng trái phiếu không tài sản đảm bảo, khơng bảo lãnh tốn, doanh nghiệp phát hành có kết kinh doanh năm liền trước năm 72 | TRÁI PHIẾU BẤT ĐỘNG SẢN - NGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP TRUNG QUỐC phát hành lỗ có lỗ lũy kế tính đến năm phát hành, việc làm quen với chuẩn mực dịch vụ xếp hạng kỳ vọng bước đắn cho thị trường phát triển lành mạnh bền vững package buoi3; import javax.swing.JButton; import javax.swing.JFrame; import java.awt.BorderLayout; import java.awt.Color; public class DemoBoderLayout extends JFrame{ private JButton bn = new JButton("north"), bs = new JButton("south"), be = new JButton("east"), bw = new JButton("west"), bc = new JButton("center"); public DemoBoderLayout() { setTitle("DemoBoderLayout"); setSize(300,200); setDefaultCloseOperation(EXIT_ON_CLOSE); setLocationRelativeTo(null); setResizable(false); Hình dựa theo phương pháp quan điểm Fiin Ratinbgs, mô tả xếp hạng tín dụng sơ doanh nghiệp bất động sản dân cư niêm yết cung cấp cho tranh chưa lạc quan add(BorderLayout.NORTH, bn); add(BorderLayout.SOUTH, bs); add(BorderLayout.EAST, be); add(BorderLayout.WEST, bw); add(BorderLayout.CENTER, bc); bn.setBackground(Color.blue); bs.setBackground(Color.cyan); be.setForeground(Color.red); bw.setBackground(Color.pink); bc.setBackground(Color.magenta); } public static void main(String[] args) { new DemoBoderLayout().setVisible(true); } } Hình 2: Xếp hạng sơ Fiin Ratings doanh nghiệp bất động sản niêm yết 2.3 Một số quan sát nhận xét khác Nhìn lại tiến trình hình thành phát triển thị trường trái phiếu bất động sản Việt Nam kể từ năm 2007-2008 đến nay, có vấn đề “thú vị” đặt ra: HỘI THẢO KHOA HỌC «PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG BĐS TRONG BỐI CẢNH MỚI» | 73 Khá nhiều thương vụ phát hành rơi vào giai đoạn khó khăn kinh tế: trường hợp phát hành vào năm 2007-2008 2020-2021; Chưa thức ghi nhận lơ trái phiếu khả toán; Cũng vậy, chưa có ngân hàng phá sản; Một khối lượng lớn trái phiếu, có trái phiếu bất động sản ngân hàng thương mại nắm giữ Chưa có thơng tin chi tiết tổng số danh mục “Chứng khoán kinh doanh” bảng cân đối kế toán ngân hàng Việt Nam ngày ban hành Thông tư 16 tỷ lệ trái phiếu ngân hàng thương mại nắm giữ bao nhiêu, số chắn khơng phải nhỏ Bên cạnh khoản tín dụng truyền thống cấp cho doanh nghiệp bất động sản, khoản mục mua trái phiếu doanh nghiệp phát hành Trên sở đó, hình dung quan hệ kiểu thân gia mà đề cập Nói thêm, ngồi trái phiếu doanh nghiệp bất động sản, hầu hết trái phiếu ngân hàng phát hành ngân hàng mua lại Xem thêm hình bên package buoi3; import javax.swing.JButton; import javax.swing.JFrame; import java.awt.BorderLayout; import java.awt.Color; public class DemoBoderLayout extends JFrame{ private JButton bn = new JButton("north"), bs = new JButton("south"), be = new JButton("east"), bw = new JButton("west"), bc = new JButton("center"); public DemoBoderLayout() { setTitle("DemoBoderLayout"); setSize(300,200); setDefaultCloseOperation(EXIT_ON_CLOSE); setLocationRelativeTo(null); setResizable(false); add(BorderLayout.NORTH, bn); add(BorderLayout.SOUTH, bs); add(BorderLayout.EAST, be); add(BorderLayout.WEST, bw); add(BorderLayout.CENTER, bc); bn.setBackground(Color.blue); bs.setBackground(Color.cyan); be.setForeground(Color.red); bw.setBackground(Color.pink); bc.setBackground(Color.magenta); } public static void main(String[] args) { new DemoBoderLayout().setVisible(true); } } Hình 3: Trái phiếu TCTD phát hành nắm giữ ngân hàng 74 | TRÁI PHIẾU BẤT ĐỘNG SẢN - NGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP TRUNG QUỐC Phân tích thêm bối cảnh hai năm 2020-2021, khoản ngân hàng thoải mái Thanh khoản tốt, đồng tiền buộc phải sinh lợi, chúng phải đáp nơi đâu? Có phải kênh mua trái phiếu bất động sản giải pháp chiến lược khuôn khổ quan hệ vay mượn thân hữu đó? Đây câu hỏi cịn để ngỏ cho nghiên cứu thấu đáo package buoi3; import javax.swing.JButton; import javax.swing.JFrame; import java.awt.BorderLayout; import java.awt.Color; public class DemoBoderLayout extends JFrame{ private JButton bn = new JButton("north"), bs = new JButton("south"), be = new JButton("east"), bw = new JButton("west"), bc = new JButton("center"); public DemoBoderLayout() { setTitle("DemoBoderLayout"); setSize(300,200); setDefaultCloseOperation(EXIT_ON_CLOSE); setLocationRelativeTo(null); setResizable(false); add(BorderLayout.NORTH, bn); add(BorderLayout.SOUTH, bs); add(BorderLayout.EAST, be); add(BorderLayout.WEST, bw); add(BorderLayout.CENTER, bc); bn.setBackground(Color.blue); bs.setBackground(Color.cyan); be.setForeground(Color.red); bw.setBackground(Color.pink); bc.setBackground(Color.magenta); } public static void main(String[] args) { new DemoBoderLayout().setVisible(true); } } Các hàm ý sách Nghiên cứu tổng quát trái phiếu doanh nghiệp, trái phiếu bất động sản Trung Quốc, hình dung điểm tương đồng dị biệt hai thị trường trái phiếu bất động sản Trung Quốc Việt Nam sở cho hàm ý sách phát triển thị trường trái phiếu bất động sản Việt Nam theo định hướng an tồn bền vững Có thể kể sau đây: - Trong vai trị quyền địa phương thơng qua LGFV Trung Quốc đóng vai trị chủ đạo thị trường trái phiếu bất động sản Trung Quốc, liệu Việt Nam có doanh nghiệp mang màu sắc “LGFV” hay khơng cịn vấn đề nghiên cứu cịn để ngỏ Tuy nhiên, cơng thức “chính quyền địa phương+doanh nghiệp” có sắc màu tương đồng Thực tế, việc phân quyền cho quyền địa phương công tác quy hoạch định giao đất cho doanh nghiệp bất động sản không thông qua đấu thầu thời gian qua nhiều làm bóp méo tính cạnh tranh thị trường bất động sản Việt Nam, từ đó, thị trường trái phiếu bất động sản Đó chưa kể nhiều hệ lụy khác - Xếp hạng tín dụng cho doanh nghiệp nói chung có doanh nghiệp bất động sản nhu cầu khách quan nhằm tăng tính minh bạch thị trường Việc mở rộng cấp giấy phép cho tổ chức xếp hạng tín dụng Việt Nam góp phần làm tăng mức độ phân hóa khơng bị ảnh hưởng mức trần tín nhiệm quốc gia qui định tổ chức xếp hạng quốc tế Nhà đầu tư có phân tích, góc nhìn đa chiều, có tính phân hóa cơng cụ nợ - Bên cạnh đó, nghiên cứu kinh nghiệm Trung Quốc cho thấy, việc áp dụng ngưỡng xếp hạng tối thiểu cho việc đầu tư trái phiếu, với việc cạnh tranh tổ chức xếp hạng tín dụng nội địa thông qua việc áp dụng HỘI THẢO KHOA HỌC «PHÁT TRIỂN BỀN VỮNG THỊ TRƯỜNG BĐS TRONG BỐI CẢNH MỚI» | 75 tiêu chuẩn xếp hạng không thống làm bóp méo, suy giảm tính cạnh tranh minh bạch thị trường trái phiếu package buoi3; import javax.swing.JButton; import javax.swing.JFrame; import java.awt.BorderLayout; import java.awt.Color; public class DemoBoderLayout extends JFrame{ private JButton bn = new JButton("north"), bs = new JButton("south"), be = new JButton("east"), bw = new JButton("west"), bc = new JButton("center"); - Trong Trung Quốc công bố nhiều vụ trái phiếu khả tốn, Việt Nam, kể từ 2008 với thương vụ phát hành trái phiếu Vincom, Sacomreal v.v thị trường chưa ghi nhận thức vụ trái phiếu vỡ nợ Điều có liên quan hay khơng với việc không phá sản ngân hàng? Với việc ngân hàng giữ nhiều trái phiếu doanh nghiệp, trái phiếu bất động sản? Nếu có đến trước? Việc doanh nghiệp bất động sản làm chủ ngân hàng, để từ đó, vốn ngân hàng luân chuyển vào hệ thống công ty con-cháu phức tạp dường xảy thường nhật, dù có quy định giới hạn cho vay vốn Làm kiểm sốt vấn đề ngân hàng bóng mờ (Shadow Banking) “theo kiểu Việt Nam”, thơng qua hệ thống thông tin giám sát quan hữu quan, vấn đề gai góc mà giới nghiên cứu đặt từ lâu public DemoBoderLayout() { setTitle("DemoBoderLayout"); setSize(300,200); setDefaultCloseOperation(EXIT_ON_CLOSE); setLocationRelativeTo(null); setResizable(false); add(BorderLayout.NORTH, bn); add(BorderLayout.SOUTH, bs); add(BorderLayout.EAST, be); add(BorderLayout.WEST, bw); add(BorderLayout.CENTER, bc); bn.setBackground(Color.blue); bs.setBackground(Color.cyan); be.setForeground(Color.red); bw.setBackground(Color.pink); bc.setBackground(Color.magenta); } public static void main(String[] args) { new DemoBoderLayout().setVisible(true); } } Bài viết trái phiếu, hàm ý cuối lại quay lĩnh vực ngân hàng chúng tơi thiết nghĩ, giới chủ ngân hàng thương mại, có giới chủ doanh nghiệp, coi ngân hàng nghề nghĩa, đừng biến ngân hàng nơi mà đầu tư, tham gia vốn cổ đơng, thành nơi cho vay lại hình thức khác nhau, hy vọng vào tương lai sáng lạn, phồn thịnh bền vững hệ thống ngân hàng Việt Nam Tài liệu tham khảo Bloomberg (2021), China’s record surge of defaults driven by property developers Fiin Ratings (2021), Trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam Fitch Ratings (2019), China Corporate Bond Market Blue Book Kroeber, Arthur R (2016) China’s Economy VCBS (2022), Triển vọng thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam 2022 ... Các hàm ý sách Nghiên cứu tổng quát trái phiếu doanh nghiệp, trái phiếu bất động sản Trung Quốc, hình dung điểm tương đồng dị biệt hai thị trường trái phiếu bất động sản Trung Quốc Việt Nam sở cho. .. thơng qua nghiên cứu đặc điểm thể chế thị trường trái phiếu bất động sản Trung Quốc, đề xuất hàm ý sách nhằm định hướng, giám sát phát triển thị trường trái phiếu bất động sản Việt Nam cách an... ty phép xếp hạng các nhà phát hành trái phiếu nội địa 66 | TRÁI PHIẾU BẤT ĐỘNG SẢN - NGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP TRUNG QUỐC Trái phiếu bất động sản - Các trường hợp khả toán package buoi3; import