GIỚI THIỆU
Chính sách tiền tệ đóng vai trò quan trọng trong việc ảnh hưởng đến sản lượng và lạm phát Ngân hàng trung ương thiết lập khung chính sách nhằm đạt được mục tiêu lạm phát và tăng trưởng Thông qua việc kiểm soát các cơ sở tiền tệ và lãi suất ngắn hạn, ngân hàng trung ương có thể tác động đến nguồn cung tiền và dự trữ trong hệ thống ngân hàng Sự biến động của lãi suất và tính thanh khoản từ ngân hàng trung ương sẽ ảnh hưởng đến các yếu tố cuối cùng, phụ thuộc vào các kênh truyền dẫn tiền tệ cơ bản.
Truyền dẫn tiền tệ là quá trình chuyển đổi các thay đổi trong chính sách thành các mục tiêu lạm phát và tăng trưởng Truyền thống xác định bốn kênh chính của chính sách tiền tệ: (i) kênh lượng tiền và tín dụng, (ii) kênh lãi suất, (iii) kênh tỷ giá hối đoái, và (iv) kênh giá tài sản Gần đây, kênh kỳ vọng đã được công nhận là một kênh thứ năm, trở thành một hướng nghiên cứu quan trọng trong lĩnh vực chính sách tiền tệ.
Nghiên cứu của Deepak Mohanty về kênh lãi suất trong truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Ấn Độ phân chia các kênh truyền dẫn thành hai nhóm: kênh tân cổ điển và kênh không phải tân cổ điển Kênh tân cổ điển chú trọng vào tác động của thay đổi lãi suất đến đầu tư, tiêu dùng và thương mại, từ đó ảnh hưởng đến mục tiêu cuối cùng Ngược lại, kênh không phải tân cổ điển chủ yếu hoạt động qua sự thay đổi trong cung tín dụng và ảnh hưởng đến hành vi của các ngân hàng cùng bảng cân đối kế toán của họ (Boivin et al., 2011) Hiệu quả của các kênh này trong nền kinh tế phụ thuộc vào mức độ phát triển và cấu trúc của hệ thống tài chính quốc gia.
Các kênh truyền dẫn tiền tệ thường được ví như một "hộp đen", cho thấy rằng mặc dù chúng ta biết chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến sản lượng và lạm phát, nhưng cách thức ảnh hưởng vẫn chưa rõ ràng Điều này xảy ra do các kênh truyền dẫn tiền tệ không chỉ hoạt động đồng thời mà còn thay đổi theo thời gian Như Bernanke và Gertler (1995) đã chỉ ra, một phân tích thực nghiệm đã xem xét các kênh truyền dẫn như một "hộp đen" Vấn đề đặt ra là liệu chính sách tiền tệ có tác động đến nền kinh tế thực hay không, và cơ chế truyền tải của những tác động này là gì Những thay đổi trong chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến lãi suất thị trường, chẳng hạn như lãi suất cho vay và lãi suất huy động của ngân hàng, với mức độ khác nhau theo thời gian.
Thay đổi lãi suất bởi cơ quan tiền tệ có thể gây ra biến động giá tài sản, ảnh hưởng mạnh mẽ đến định giá thị trường tài sản tài chính và nợ phải trả Lãi suất cao hơn thường dẫn đến việc đồng nội tệ tăng giá, ảnh hưởng đến xuất khẩu ròng và tác động đến tổng cầu và sản lượng Hành động chính sách và thông báo cũng tác động đến kỳ vọng tương lai của nền kinh tế và lòng tin của người tiêu dùng Những thay đổi này ảnh hưởng đến hành vi chi tiêu, tiết kiệm và đầu tư của cá nhân và doanh nghiệp Cụ thể, lãi suất cao hơn khuyến khích tiết kiệm thay vì chi tiêu, trong khi đồng tiền mạnh hơn làm cho hàng hóa nước ngoài rẻ hơn, từ đó tác động đến nhu cầu hàng hóa và dịch vụ.
Mức cầu lao động cân xứng với khả năng cung ứng trong nước ảnh hưởng lớn đến áp lực lạm phát Khi nhu cầu lao động vượt quá cung, sẽ xảy ra áp lực tăng lương, và một số công ty có thể chuyển chi phí này vào giá hàng hóa tiêu dùng.
Biến động tỷ giá hối đoái ảnh hưởng trực tiếp đến giá hàng hóa và dịch vụ nhập khẩu, đồng thời tác động gián tiếp đến giá cả của các sản phẩm cạnh tranh và nguyên liệu nhập khẩu Điều này dẫn đến ảnh hưởng tổng thể lên các thành phần của lạm phát.
Cơ chế truyền dẫn chủ yếu chịu sự chi phối của các khuôn khổ chính sách tiền tệ, cấu trúc và chiều sâu của hệ thống tài chính mà ngân hàng trung ương vận hành, cũng như trạng thái của nền kinh tế thực Tuy nhiên, trong khi có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về truyền dẫn chính sách tiền tệ ở các nền kinh tế tiên tiến, thì vẫn còn hạn chế về nghiên cứu thực nghiệm xem xét các cơ chế lan truyền tiền tệ trong các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển (EDEs) Sự hạn chế này phần nào dễ hiểu do tính chất kém phát triển của thị trường tài chính và sự thay đổi cấu trúc nhanh chóng trong EDEs Nhưng kể từ những năm 2000, phân tích cơ chế truyền dẫn tiền tệ trong EDEs đã trở nên quan trọng hơn do cải cách cơ cấu kinh tế và chuyển tiếp theo các chế độ chính sách theo định hướng thị trường.
Tại Việt Nam, nghiên cứu về truyền dẫn chính sách tiền tệ còn đang trong giai đoạn phát triển, mặc dù đã có một số nghiên cứu gần đây áp dụng các phương pháp VAR, SVAR và VECM Từ góc độ học viên, tác động của các thay đổi chính sách lãi suất của ngân hàng Trung ương đối với nền kinh tế thực và lạm phát vẫn còn là một vấn đề chưa được giải quyết.
Bài nghiên cứu này nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam trong giai đoạn 1999 – 2013 thông qua mô hình SVAR Nghiên cứu không chỉ đánh giá tác động của chính sách tiền tệ lên nền kinh tế thực, mà còn giúp giải mã những bí ẩn liên quan đến hiệu quả của các kênh truyền dẫn, từ đó mang lại cái nhìn sâu sắc và toàn diện hơn về cơ chế hoạt động của nền kinh tế mở nhỏ như Việt Nam.
Trong đó, tác giả tập trung giải quyết các câu hỏi nghiên cứu sau:
(1) Chính sách tiền tệ Việt Nam có tác động như thế nào lên kinh tế thực?
(2) Mức độ tác động của các cú sốc chính sách tiền tệ lên sản lượng thực và lạm phát trong nước?
(3) Cơ chế tác động truyền dẫn thông qua những kênh nào?
Giá dầu thế giới và lãi suất cơ bản của Mỹ (FFR) ảnh hưởng đáng kể đến các biến số kinh tế vĩ mô trong nước Những yếu tố này không chỉ tác động đến lạm phát và tăng trưởng kinh tế mà còn định hình các quyết định trong chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương Sự biến động của giá dầu có thể làm tăng chi phí sản xuất, trong khi thay đổi lãi suất cơ bản của Mỹ có thể ảnh hưởng đến dòng vốn đầu tư và tỷ giá hối đoái Do đó, việc theo dõi các yếu tố này là rất quan trọng để điều chỉnh chính sách tiền tệ phù hợp với tình hình kinh tế.
Ngoài phần tóm lƣợc, cấu trúc của bài nghiên cứu gồm:
Phần 1: Giới thiệu về bài nghiên cứu;
Phần 2: Khung lý thuyết & tóm lược các nghiên cứu trước đây;
Phần 3: phương pháp nghiên cứu;
Phần 4: Kết quả thực nghiệm;
Phần 5: Thảo luận về kết quả;
Và Phần cuối cùng: Một số kết luận chính.
KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TÓM LƯỢC CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Khung lý thuyết về chính sách tiền tệ
Trong những năm 30 của thế kỷ 20, các cuộc khủng hoảng kinh tế và tình trạng thất nghiệp nghiêm trọng diễn ra thường xuyên tại Tây Âu và Hoa Kỳ, đặc biệt là cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới 1929 – 1933 Sự kiện này cho thấy học thuyết "Tự điều tiết" của trường phái cổ điển và tân cổ điển chưa đủ toàn diện, trong khi lý thuyết "Bàn tay vô hình" của A Smith và học thuyết "Cân bằng tổng quát" của L Walras cũng không đảm bảo sự phát triển khỏe mạnh của nền kinh tế Trong bối cảnh đó, lý thuyết kinh tế của John Maynard Keynes đã hình thành và phát triển để đáp ứng những thách thức này.
Theo Keynes, nền kinh tế không luôn đạt sản lượng tiềm năng do cơ chế tự điều chỉnh, và sự giảm cầu tiêu dùng là nguyên nhân chính dẫn đến suy thoái kinh tế Ông nhấn mạnh tầm quan trọng của lãi suất trong việc khuyến khích hoặc kìm hãm đầu tư, ảnh hưởng đến tổng sản lượng Keynes đặc biệt coi trọng vai trò của chính phủ trong việc duy trì cân bằng kinh tế, khắc phục thất nghiệp và thúc đẩy tăng trưởng thông qua đầu tư nhà nước, hệ thống tài chính và các chính sách khuyến khích tiêu dùng Hệ thống tài chính và tín dụng giúp kích thích lòng tin và sự lạc quan của các nhà đầu tư, trong khi việc giảm lãi suất cho vay có thể khuyến khích mở rộng đầu tư Tuy nhiên, Keynes không tin rằng lãi suất sẽ cân bằng tiết kiệm và đầu tư, mà ông cho rằng lãi suất phản ánh chi phí của việc thiếu thanh khoản Tiền không chỉ là phương tiện giao dịch mà còn là công cụ lưu trữ giá trị, và khi rủi ro gia tăng, người giữ tiền mặt phải trả nhiều hơn để đầu tư vào tài sản.
Khi hoảng loạn tài chính lên đến đỉnh điểm, lãi suất có thể tăng cao do các con nợ đổ xô tìm kiếm tiền mặt trong khi chủ nợ giữ chặt nguồn tài chính Để ngăn chặn tình trạng mọi người chỉ muốn nương tựa vào tiền mặt và không ai muốn cho vay, ngân hàng trung ương cần hành động nhanh chóng để cung cấp thanh khoản cho thị trường.
Chính phủ có thể tăng chi tiêu công và cung cấp trợ cấp tài chính, tín dụng nhằm kích thích tổng cầu trong nền kinh tế Đồng thời, để nâng cao hiệu quả sử dụng vốn, chính phủ chủ trương áp dụng "lạm phát có kiểm soát" nhằm tăng giá hàng hóa, giúp doanh nghiệp đạt được lợi nhuận cao hơn trong khi chi phí sản xuất vẫn giữ nguyên.
Tác phẩm "Lý thuyết tổng quát về việc làm, lãi suất và tiền tệ" của Keynes đóng vai trò nền tảng cho sự phát triển của kinh tế học, được xem là công trình gây tranh cãi nhất trong thế kỷ XX, ảnh hưởng sâu sắc đến quan niệm về chính sách tiền tệ và vai trò của chính phủ.
Mishkin (1992, 1995, 1996, 2001) đã mở rộng và bổ sung lý thuyết của trường phái Keynes về vai trò của chính sách tiền tệ, đồng thời phân tích các kênh truyền dẫn như kênh lãi suất, tỷ giá, tín dụng và giá tài sản.
Ngân hàng trung ương và các cơ quan chính phủ đóng vai trò quan trọng trong chính sách tài chính toàn cầu Hành động của ngân hàng trung ương tác động đến lãi suất, tín dụng và cung tiền, từ đó ảnh hưởng trực tiếp đến thị trường tài chính, tổng sản lượng và lạm phát.
Bằng nghiên cứu thực nghiệm dựa trên lý thuyết ngang giá sức mua của Fisher
Năm 1911, Keynes (1936) và Friedman (1956) đã nghiên cứu vận tốc lưu thông của tiền V (V=P.Y/M) để xác định xem nó có phải là hằng số qua thời gian hay không Ông kết luận rằng cầu tiền nhạy cảm với lãi suất, nhưng có rất ít bằng chứng cho thấy bẫy thanh khoản từng tồn tại Từ năm 1973, đã có bằng chứng cho thấy cầu tiền không ổn định.
_ 7 _ định, với nguyên nhân có khả năng nhất của sự bất ổn là tốc độ đổi mới hệ thống tài chính nhanh chóng
Khi tiến hành nghiên cứu thực nghiệm dựa trên mô hình ISLM, Mishkin kết luận rằng:
Một sự gia tăng trong cung tiền làm tăng sản lượng cân bằng, nhưng làm giảm lãi suất cân bằng
Cầu tiền càng ít nhạy cảm với lãi suất thì chính sách tiền tệ càng hiệu quả so với chính sách tài khóa
Khi đường cong IS ít ổn định hơn đường cong LM, việc theo đuổi mục tiêu cung tiền giúp giảm biến động sản lượng so với mục tiêu lãi suất, do đó được ưa chuộng hơn Ngược lại, khi đường cong LM ít ổn định hơn IS, việc theo đuổi mục tiêu lãi suất cũng dẫn đến biến động sản lượng nhỏ hơn và trở nên phổ biến hơn.
Kết luận từ việc phân tích mô hình ISLM cho thấy rằng cả chính sách tiền tệ và tài khóa đều có tác động đến sản lượng trong ngắn hạn, nhưng không tạo ra ảnh hưởng lâu dài đến sản lượng.
Đường cầu tổng hợp phản ánh mức sản lượng tối ưu tại trạng thái cân bằng của thị trường hàng hóa và tiền tệ ở bất kỳ mức giá nào Đường này có xu hướng dốc xuống, vì giá thấp hơn dẫn đến cung tiền thực tăng, lãi suất giảm và sản lượng cân bằng gia tăng Khi chính phủ tăng chi tiêu hoặc giảm thuế, đường tổng cầu sẽ dịch chuyển sang bên phải Ngoài ra, “tinh thần bầy đàn” cũng khuyến khích tiêu dùng và đầu tư, trong khi xuất khẩu ròng tăng có thể xảy ra độc lập với cung tiền Cuối cùng, nghiên cứu của Mishkin chỉ ra rằng tỷ giá hối đoái được xác định ngắn hạn bởi các điều kiện cân bằng lãi suất trong mối quan hệ tài chính quốc tế và chính sách tiền tệ.
Sự thay đổi trong lợi nhuận kỳ vọng của tiền gửi trong nước và nước ngoài sẽ dẫn đến biến động tỷ giá hối đoái Các yếu tố như lãi suất tiền gửi trong nước và quốc tế, cũng như các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái dài hạn, đều có tác động đáng kể Cụ thể, khi lãi suất thực trong nước tăng, đồng nội tệ sẽ được đánh giá cao; ngược lại, nếu lãi suất tăng do lạm phát dự kiến, đồng nội tệ sẽ mất giá Thay đổi trong cung tiền cũng có thể gây ra sự biến động mạnh mẽ về tỷ giá trong ngắn hạn, và điều này sẽ ảnh hưởng đến cán cân thương mại của quốc gia, từ đó tác động đến nền kinh tế quốc gia.
Các lý thuyết kinh tế vĩ mô truyền thống chỉ ra rằng chính sách tiền tệ (CSTT) có tác động rõ rệt đến nền kinh tế thực, bao gồm sản lượng, lạm phát và việc làm Do đó, Ngân hàng Trung ương (NHTW) và các cơ quan chính phủ cần đóng vai trò quan trọng trong việc điều hành nền kinh tế nhằm đạt được các mục tiêu kinh tế cụ thể.
Khung lý thuyết về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ
Mishkin (1995, 1996 và 2001) hệ thống toàn bộ lý thuyết về hoạt động của các kênh khác nhau truyền dẫn CSTT, cụ thể:
2.2.1 Truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh lãi suất
Kênh lãi suất là kênh cơ bản được đề cập tới trong nhiều lý thuyết kinh tế trong hơn
Trong 50 năm qua, mô hình IS-LM của trường phái Keynes đã trở thành một cơ chế truyền dẫn tiền tệ quan trọng trong lý thuyết kinh tế học vĩ mô Quan điểm của phái Keynes cho rằng việc nới lỏng chính sách tiền tệ sẽ làm giảm lãi suất thực, từ đó giảm chi phí vốn, khuyến khích chi tiêu cho đầu tư Hệ quả là tổng cầu tăng lên, dẫn đến sự gia tăng sản lượng trong nền kinh tế.
Kênh lãi suất chú trọng vào lãi suất thực hơn là lãi suất danh nghĩa, vì lãi suất thực ảnh hưởng trực tiếp đến quyết định của doanh nghiệp và người tiêu dùng Cơ chế này khẳng định rằng lãi suất thực dài hạn có tác động mạnh mẽ hơn đến chi tiêu so với lãi suất thực ngắn hạn Sự thay đổi lãi suất danh nghĩa ngắn hạn do ngân hàng trung ương điều chỉnh sẽ dẫn đến sự thay đổi tương ứng ở mức lãi suất thực trên trái phiếu ngắn và dài hạn Khi chính sách tiền tệ nới lỏng làm giảm lãi suất danh nghĩa ngắn hạn, lãi suất thực ngắn hạn cũng giảm theo, điều này vẫn đúng ngay cả khi có kỳ vọng hợp lý Theo lý thuyết kỳ vọng về cấu trúc kỳ hạn, lãi suất dài hạn là trung bình của các lãi suất ngắn hạn trong tương lai, do đó, việc giảm lãi suất thực ngắn hạn sẽ kéo theo giảm lãi suất thực dài hạn Lãi suất thực thấp hơn khuyến khích doanh nghiệp đầu tư vào tài sản cố định, nhà ở, chi tiêu hàng lâu bền và đầu tư hàng tồn kho, từ đó thúc đẩy tăng trưởng tổng sản lượng.
Lãi suất thực ảnh hưởng đến chi tiêu hơn lãi suất danh nghĩa, cho thấy cơ chế quan trọng của chính sách tiền tệ trong việc kích thích nền kinh tế, ngay cả khi lãi suất danh nghĩa đạt mức tối thiểu trong thời kỳ lạm phát Khi lãi suất danh nghĩa ở mức 0%, việc mở rộng cung tiền tệ có thể làm tăng mức giá dự kiến, dẫn đến lạm phát dự kiến tăng và giảm lãi suất thực.
); ngay cả khi lãi suất danh nghĩa cố định ở 0 %, vẫn khuyến khích chi tiêu thông qua kênh truyền dẫn bằng lãi suất đã nêu ở trên
Cơ chế này cho thấy rằng chính sách tiền tệ (CSTT) vẫn có hiệu lực ngay cả khi lãi suất danh nghĩa đạt mức 0 Điều này đã trở thành chủ đề thảo luận chính của các nhà kinh tế theo chủ thuyết tiền tệ, lý giải vì sao kinh tế Mỹ không rơi vào bẫy thanh khoản trong suốt thời kỳ Đại suy thoái và tại sao việc mở rộng CSTT đã giúp ngăn chặn sự suy giảm mạnh mẽ trong sản lượng trong giai đoạn này.
2.2.2 Truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh giá tài sản khác
Các nhà kinh tế theo chủ thuyết tiền tệ đã chỉ ra rằng giá tài sản và hiệu ứng truyền dẫn tiền tệ từ sự giàu có có ảnh hưởng lớn đến nền kinh tế Các mô hình kinh tế vĩ mô của trường phái Keynes, như của Franco Modigliani và Mishkin, nhấn mạnh rằng các hiệu ứng giá tài sản là kênh truyền dẫn quan trọng Trong đó, tỷ giá và cổ phần là hai tài sản chủ yếu được nghiên cứu Cụ thể, tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đến xuất khẩu ròng, trở thành kênh truyền dẫn chính của chính sách tiền tệ (CSTT) Khi CSTT mở rộng làm giảm lãi suất thực, tiền gửi trong nước trở nên kém hấp dẫn, gây áp lực giảm giá đồng nội tệ Sự giảm giá này khiến hàng hóa trong nước rẻ hơn, từ đó thúc đẩy xuất khẩu, làm tăng xuất khẩu ròng và dẫn đến tăng trưởng sản lượng.
M I R E NX Y b Kênh giá cổ phần
Có hai kênh chính ảnh hưởng đến giá cổ phần trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ: lý thuyết đầu tư Tobin's q và hiệu ứng của cải đối với tiêu dùng Những kênh này đóng vai trò quan trọng trong việc điều chỉnh hành vi đầu tư và tiêu dùng của các hộ gia đình và doanh nghiệp.
Lý thuyết Tobin’s q mô tả cách thức chính sách tiền tệ (CSTT) ảnh hưởng đến nền kinh tế thông qua việc định giá cổ phần, theo Tobin (1969) Ông định nghĩa q là tỷ lệ giữa giá trị thị trường của công ty và chi phí thay thế vốn Khi q cao, giá trị thị trường của công ty vượt trội so với chi phí thay thế vốn, cho phép công ty phát hành cổ phần với giá cao hơn chi phí mua sắm máy móc và thiết bị mới Điều này dẫn đến việc gia tăng chi tiêu đầu tư, vì công ty có khả năng mua sắm nhiều hàng hóa đầu tư mới chỉ với một lượng phát hành cổ phần nhỏ.
Khi chỉ số q thấp, các công ty thường không đầu tư mới do giá trị thị trường thấp hơn chi phí vốn Để huy động vốn trong tình huống này, họ có thể lựa chọn mua lại công ty khác với giá rẻ hơn bằng nguồn vốn hiện có Điều này dẫn đến sự giảm sút trong chi tiêu đầu tư.
Mối liên kết giữa Tobin's q và chi tiêu đầu tư được thể hiện qua tác động của chính sách tiền tệ (CSTT) đến giá cổ phiếu Khi cung tiền tăng, người dân có xu hướng chi tiêu nhiều hơn, đặc biệt là trên thị trường chứng khoán, dẫn đến sự gia tăng giá cổ phiếu Trường phái kinh tế học Keynes cũng chỉ ra rằng sự giảm lãi suất do CSTT mở rộng làm cho trái phiếu kém hấp dẫn hơn, từ đó thúc đẩy giá cổ phiếu tăng Khi giá cổ phiếu cao hơn (P e tăng), Tobin's q cũng tăng (q tăng), dẫn đến chi tiêu đầu tư cao hơn (I tăng) và sản lượng tăng trưởng.
M Pe q I Y c Hiệu ứng của cải
Modigliani (1986) đã phát triển mô hình MPS cho kênh hiệu ứng của cải, trong đó chi tiêu tiêu dùng được xác định bởi các nguồn lực của người tiêu dùng, bao gồm vốn thực, vốn con người và của cải tài chính Vốn cổ phần là một thành phần quan trọng trong của cải tài chính; khi giá cổ phần tăng, giá trị của cải tài chính cũng tăng, dẫn đến gia tăng nguồn lực và tiêu dùng của người tiêu dùng Điều này cho thấy rằng chính sách tiền tệ (CSTT) có thể làm tăng giá cổ phần, tạo ra một kênh truyền dẫn CSTT khác.
M Pe Của cải Tiêu dùng Y
_ 12 _ d Kênh giá đất và giá nhà
Cả hai kênh của cải và Tobin's q cung cấp một định nghĩa tổng quát về vốn cổ phần, có thể áp dụng cho thị trường nhà đất, nơi nhà được xem như cổ phần Sự gia tăng giá nhà làm tăng giá trị so với chi phí thay thế, dẫn đến sự gia tăng Tobin's q và kích thích phát triển thị trường nhà đất Giá nhà và giá đất đóng vai trò quan trọng trong của cải; do đó, khi giá nhà và đất tăng, của cải cũng tăng theo, thúc đẩy tiêu dùng Mở rộng tiền tệ làm tăng giá đất và nhà, từ đó dẫn đến gia tăng tổng cầu Vì vậy, kênh truyền dẫn tiền tệ hoạt động thông qua kênh giá nhà và đất.
2.2.3 Truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh tín dụng
Trên thị trường tín dụng, thông tin đóng vai trò quan trọng trong việc xác định hai kênh cơ bản của truyền dẫn tiền tệ, bao gồm kênh cho vay của ngân hàng và kênh bảng cân đối kế toán Kênh cho vay ngân hàng là một trong những phương thức chủ yếu giúp cung cấp vốn cho các doanh nghiệp và cá nhân, đồng thời ảnh hưởng đến hoạt động kinh tế tổng thể.
Ngân hàng đóng vai trò quan trọng trong hệ thống tài chính, đặc biệt là trong việc giải quyết vấn đề thông tin bất cân xứng trên thị trường tín dụng Do đó, người vay thường không thể tiếp cận nguồn vốn tín dụng nếu không thông qua ngân hàng.
Ngân hàng thường sử dụng bất động sản làm tài sản đảm bảo, và khi mở rộng tiền tệ, giá bất động sản sẽ tăng Sự gia tăng giá trị bất động sản đồng nghĩa với khả năng mất nợ ngân hàng tăng, từ đó làm tăng nguồn vốn của ngân hàng và khả năng cho vay Với vai trò quan trọng của mình, ngân hàng trở thành điểm tựa cho nhiều khách hàng, dẫn đến sự gia tăng đầu tư và tổng cầu trong nền kinh tế.
M Tiền gửi Cho vay I Y b Kênh bảng cân đối kế toán
Kênh bảng cân đối kế toán xuất phát từ thông tin bất cân xứng trên thị trường tín dụng, nơi giá trị ròng của doanh nghiệp giảm làm gia tăng rủi ro đạo đức và lựa chọn đối nghịch khi ngân hàng cho vay Giá trị ròng thấp hơn đồng nghĩa với việc người cho vay nhận được tài sản thế chấp ít hơn, dẫn đến thiệt hại cao hơn từ lựa chọn đối nghịch Sự sụt giảm giá trị ròng làm giảm khả năng cho vay, từ đó ảnh hưởng tiêu cực đến chi tiêu đầu tư Hơn nữa, các doanh nghiệp có giá trị ròng thấp tạo ra động cơ cho chủ sở hữu tham gia vào các dự án rủi ro cao, gây thiệt hại cho chủ nợ và làm giảm mức cho vay, kéo theo sự suy giảm trong chi tiêu đầu tư.
Các kết quả nghiên cứu về tác động của các kênh truyền dẫn
2.3.1 Các quan điểm về truyền dẫn chính sách tiền tệ
Nghiên cứu cho thấy rằng chính sách tiền tệ (CSTT) có ảnh hưởng đến nền kinh tế, đặc biệt là trong ngắn hạn Tuy nhiên, vẫn chưa có sự đồng thuận về các kênh mà CSTT tác động đến hành vi sản lượng và giá cả Lý thuyết về truyền dẫn CSTT đã được phát triển qua nhiều năm, với các giai đoạn chính của khủng hoảng đóng vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy cải cách các giáo lý trước đó.
Trong lý thuyết tổng quát của Keynes về sản lượng và việc làm, ông đã chỉ ra tầm quan trọng của kênh lãi suất trong việc truyền dẫn chính sách tiền tệ (CSTT) Friedman và Schwartz (1963) nhấn mạnh vai trò của cung tiền bên cạnh các tài sản khác Giả thuyết chu kỳ sống của Ando và Modigliani (1963) làm nổi bật hiệu lực của sự giàu có, trong khi Tobin (1969) nhấn mạnh tầm quan trọng của chi phí vốn và sự lựa chọn danh mục đầu tư trong quá trình truyền dẫn CSTT.
Trong những năm gần đây, nghiên cứu về truyền dẫn chính sách tiền tệ (CSTT) đã trở nên sâu rộng, đặc biệt kể từ bài viết của Bernanke vào năm 1986, cung cấp một cái nhìn mới về mối quan hệ giữa tiền tệ và thu nhập Dù vậy, hiệu quả của các kênh truyền dẫn khác nhau vẫn là một vấn đề chưa được giải quyết Bernanke và Blinder (1988) nhấn mạnh tầm quan trọng của kênh tín dụng trong truyền dẫn CSTT tại Mỹ, trong khi Romer và Romer (1990) lại không tìm thấy bằng chứng ủng hộ cho kênh tín dụng này.
Sự thiếu đồng thuận về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ đã được thể hiện rõ qua các cuộc tranh luận tại Hội nghị chuyên đề về “truyền dẫn chính sách tiền tệ” năm 1995 Taylor (1995) chỉ ra rằng kênh lãi suất truyền thống đóng vai trò quan trọng trong việc ảnh hưởng đến GDP thực và giá cả Obstfeld và Rogoff (1995) nhấn mạnh vai trò của kênh tỷ giá và khẳng định rằng chính sách tiền tệ có tác động quốc tế Meltzer (1995) mở rộng quan điểm về việc truyền dẫn thông qua giá tài sản, không chỉ giới hạn ở lãi suất, tỷ giá và giá cổ phiếu Bernanke và Gertler (1995) tranh luận rằng chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến lãi suất ngắn hạn nhưng ít tác động đến lãi suất dài hạn, từ đó cho thấy sự không hiệu quả của chính sách Họ cho rằng các câu đố có thể được giải quyết thông qua các kênh tín dụng, trong khi Edwards và Mishkin (1995) bày tỏ sự nghi ngờ về tính hiệu quả của các kênh này.
Với sự phát triển của các đổi mới tài chính, vai trò của ngân hàng trong thị trường tín dụng đang dần bị giảm sút Nhiều ý kiến cho rằng kênh tín dụng ngân hàng không còn giữ vị trí quan trọng như trước đây.
Mặc dù có nhiều quan điểm lý thuyết khác nhau và thiếu sự đồng thuận, nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã tìm cách xác định các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ (CSTT) tại một số quốc gia Sử dụng phương pháp VECM, Ramey (1993) chỉ ra rằng các kênh tiền tệ có vai trò quan trọng hơn nhiều so với kênh tín dụng trong việc giải thích hiệu ứng truyền dẫn trực tiếp của cú sốc CSTT lên nền kinh tế Mỹ Nhấn mạnh sự bất cập của kênh lãi suất trong việc giải thích tác động của cú sốc CSTT lên nhu cầu, Bean và cộng sự (2002) đã chỉ ra tầm quan trọng của các rào cản tài chính mặc dù kinh tế vĩ mô đã phát triển.
2.3.2 Truyền dẫn CSTT tại các nước phát triển
Nghiên cứu của Smets và Wouters (2002) cho thấy cú sốc chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất có tác động đáng kể đến sản lượng thực, tiêu dùng và nhu cầu đầu tư tại các quốc gia khu vực đồng Euro Angeloni và các cộng sự (2003) cũng xác nhận rằng kênh lãi suất là kênh truyền dẫn hiệu quả nhất ở nhiều nước trong khu vực này Trong trường hợp kênh lãi suất không chi phối, các kênh tín dụng ngân hàng hoặc kênh tài chính khác sẽ phát huy tác dụng.
Nghiên cứu của Loyaza và Schmidt-Hebbel (2002) chỉ ra rằng kênh lãi suất truyền thống vẫn là yếu tố chủ chốt ảnh hưởng đến sản lượng và giá cả, trong khi kênh tỷ giá hối đoái ngày càng quan trọng trong nền kinh tế mở Hơn nữa, khảo sát của Boivin và cộng sự (2010) khẳng định rằng các kênh tân cổ điển như lãi suất tác động trực tiếp đến chi tiêu đầu tư, sự giàu có và tiêu dùng, cùng với các tác động thương mại qua tỷ giá, vẫn giữ vai trò cốt lõi trong mô hình kinh tế vĩ mô, trong khi các kênh truyền dẫn không tân cổ điển dựa trên ngân hàng có rất ít bằng chứng về hiệu quả.
Kết quả thực nghiệm cho thấy chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) và Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB) trong giai đoạn 2001-2007 có sự khác biệt rõ rệt Trong thời gian này, Fed đã thực hiện các đợt cắt giảm lãi suất mạnh mẽ hơn so với ECB, cho thấy ECB áp dụng một chiến lược thận trọng hơn Nghiên cứu của Christiano và cộng sự (2008) sử dụng mô hình DSGE với cọ xát tài chính cho thấy hành động chính sách của ECB có tính ổn định cao hơn so với Fed Kết quả là, trong bối cảnh suy thoái nghiêm trọng, sản lượng sản xuất chỉ giảm nhẹ, trong khi lạm phát luôn duy trì ở mức phù hợp với mục tiêu ổn định giá cả của ECB Các yếu tố khác ảnh hưởng đến sản lượng kinh tế giữa khu vực đồng euro và Mỹ bao gồm sự khác biệt trong cú sốc kinh tế, mức lương và tính linh hoạt của giá cả.
2.3.3 Truyền dẫn CSTT tại các nền kinh tế mới nổi, đang phát triển (EDEs)
Một số nghiên cứu cũng đã khảo sát hiệu quả của các kênh khác nhau trong EDEs với kết quả trái ngược nhau Sử dụng khung VAR, Disyatatand Vongsinsirikul
Nghiên cứu năm 2003 tại Thái Lan cho thấy rằng ngoài kênh lãi suất truyền thống, các ngân hàng đóng vai trò quan trọng trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ, trong khi tỷ giá hối đoái và các kênh giá tài sản có ảnh hưởng tương đối ít Tại Sri Lanka, Amarasekara cũng đã có những phát hiện tương tự.
Nghiên cứu năm 2008 nhấn mạnh tầm quan trọng của kênh lãi suất trong việc truyền tải chính sách tiền tệ (CSTT) Tại Philippines, Bayangos (2010) chỉ ra rằng kênh tín dụng cũng đóng vai trò quan trọng trong quá trình này Tại Nam Phi, Kabundi và Nonhlanhla (2011) sử dụng khung FAVAR để chứng minh rằng cú sốc CSTT có ảnh hưởng ngắn hạn đến cả kinh tế thực và giá cả, đồng thời nhấn mạnh kênh tín nhiệm là yếu tố quan trọng bên cạnh kênh lãi suất Ngoài ra, Ncube và Ndou (2011) cho thấy việc thắt chặt CSTT tại Nam Phi có thể giúp giảm áp lực lạm phát thông qua kênh tài sản hộ gia đình và kênh tín dụng.
Mohanty và Turner (2008) cho rằng các khuôn khổ chính sách tiền tệ (CSTT) đáng tin cậy tại các quốc gia thị trường mới nổi (EMEs) đã củng cố sức mạnh của kênh lãi suất trong việc truyền dẫn CSTT Nghiên cứu của Mukherjee và Bhattacharya (2011) cũng chỉ ra rằng kênh lãi suất đóng vai trò quan trọng trong việc truyền đạt hiệu ứng của chính sách tiền tệ đến nền kinh tế.
Acosta - Ormaechea và Coble (2011) đã nghiên cứu tác động của chính sách tiền tệ (CSTT) đối với tiêu dùng tư nhân và đầu tư tại các nền kinh tế mới nổi (EMEs), không nhằm mục tiêu kiểm soát lạm phát Nghiên cứu cho thấy rằng ở Chile và New Zealand, kênh lãi suất truyền thống có vai trò quan trọng hơn, trong khi ở Peru và Uruguay, kênh tỷ giá hối đoái lại đóng vai trò lớn hơn trong việc kiểm soát áp lực lạm phát.
Một số nghiên cứu chỉ ra rằng truyền dẫn chính sách tiền tệ (CSTT) ở các nước có thu nhập thấp và các nền kinh tế thị trường mới nổi (EMEs) là yếu kém Mishra và cộng sự (2010) cho rằng cơ chế thể chế yếu làm giảm hiệu quả của các kênh truyền dẫn CSTT truyền thống như lãi suất, cho vay ngân hàng và giá tài sản Tương tự, Bhattacharya và cộng sự (2011) lập luận rằng sự yếu kém trong hệ thống tài chính và sự hiện diện của khu vực không chính thức lớn dẫn đến truyền dẫn CSTT không hiệu quả ở EMEs Họ cũng chỉ ra rằng, theo mô hình VECM, kênh tỷ giá hối đoái là cơ chế hiệu quả nhất ảnh hưởng đến lạm phát, trong khi lãi suất không tác động đến tổng cầu.
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra tầm quan trọng của các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ (CSTT) ở Ấn Độ Al-Mashat (2003) áp dụng mô hình VECM từ năm 1980 đến 2002, phát hiện rằng kênh lãi suất và tỷ giá hối đoái đóng vai trò quan trọng trong việc truyền dẫn cú sốc CSTT đến các biến số kinh tế vĩ mô Ngược lại, cho vay ngân hàng không phải là kênh quan trọng do sự hiện diện của việc cho vay trực tiếp trong lĩnh vực ưu tiên Aleem (2010) lại nghiên cứu kênh tín dụng, kênh giá tài sản và kênh tỷ giá hối đoái từ năm 1996 đến 2007, cho thấy rằng kênh tín dụng là kênh duy nhất quan trọng trong truyền dẫn CSTT tại Ấn Độ.
The RBI Working Group on Money Supply (Chairman: Y.V Reddy, 1998) chỉ ra một số bằng chứng của kênh lãi suất truyền dẫn tiền tệ RBI (2005) sử dụng