CÁC LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
Có bốn lý thuyết chính về cấu trúc vốn, bao gồm cấu trúc vốn không liên quan, cấu trúc vốn có liên quan, thuyết đánh đổi tĩnh và thuyết trật tự phân hạng Theo lý thuyết cấu trúc vốn không liên quan của Modigliani và Miller (1958), trong một thị trường hoàn hảo và không có cạnh tranh, giá trị công ty không phụ thuộc vào cấu trúc tài chính của nó, và không có cấu trúc vốn tối ưu cho bất kỳ doanh nghiệp nào Tuy nhiên, các giả thiết về thị trường tài chính hoàn hảo, như không có chi phí giao dịch, không thuế và thông tin đồng nhất, là không thực tế do sự tồn tại của thuế, chi phí đại diện và sự khác biệt trong thông tin (Modigliani và Miller, 1963).
Jensen and Meckling, 1976; Myer, 1984; Myer and Majluf, 1984)
Trong nghiên cứu của mình, Modigliani và Miller (1963) đã mở rộng giả định ban đầu bằng cách xem xét lợi ích thuế thu nhập doanh nghiệp như một yếu tố quyết định cấu trúc vốn của công ty Một đặc điểm quan trọng của thuế là cho phép ghi nhận chi phí lãi vay là chi phí được trừ khi xác định thuế phải nộp Khi một công ty trả thuế, họ sẽ nhận được lợi ích từ “lá chắn thuế”, giúp giảm số thuế phải nộp Điều này có nghĩa là giá trị công ty tăng lên nhờ việc sử dụng nợ trong cấu trúc vốn, do tiền lãi vay được khấu trừ thuế Sự thừa nhận này cho thấy rằng cấu trúc vốn có ảnh hưởng rõ rệt đến giá trị doanh nghiệp.
(1963) đề xuất, các công ty nên sử dụng vốn vay càng nhiều càng tốt để tối đa hóa giá trị của họ
Miller (1977) đã kết hợp thuế doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân vào mô hình của mình, tương tự như mệnh đề của Modigliani và Miller (1963) Ông chỉ ra rằng giá trị của công ty phụ thuộc vào sự cân bằng giữa hai loại thuế này Mức độ cân bằng của từng thuế suất sẽ xác định giá trị doanh nghiệp, cho thấy rằng lợi ích từ việc sử dụng nợ có thể nhỏ hơn so với những gì mà Modigliani và Miller (1963) đã đề xuất.
Nghiên cứu của Graham (2000) chỉ ra rằng lợi ích thuế từ lãi vay khi sử dụng nợ chiếm khoảng 10% giá trị công ty, nhưng thuế thu nhập cá nhân đã giảm lợi ích này xuống còn khoảng 2/3 trước cải cách thuế năm 1986, và chỉ còn lại một nửa sau khi cải cách thuế được thực hiện.
Thuyết đánh đổi tĩnh được phát triển bởi Myers vào năm 1977 Theo
Theo Myers (1977), cấu trúc vốn tối ưu tồn tại khi một công ty tối đa hóa giá trị bằng cách cân nhắc giữa lợi nhuận và chi phí từ việc sử dụng nợ Giá trị của công ty được xác định bằng tổng giá trị của công ty không sử dụng vốn vay, cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế, và trừ đi giá trị hiện tại của chi phí phá sản và chi phí đại diện.
Thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984) và Myers cùng Majluf (1984) đề xuất một hệ thống phân cấp về nguồn tài chính cho các khoản đầu tư của công ty, nhấn mạnh rằng không tồn tại một tỷ lệ nợ mục tiêu rõ ràng do thông tin bất cân xứng giữa công ty và các nhà đầu tư tiềm năng Các công ty thường ưu tiên sử dụng quỹ nội bộ tự có, như thu nhập chưa phân phối, trước khi chuyển sang nợ ít rủi ro hơn khi cần vốn bổ sung, và cuối cùng mới là phát hành cổ phiếu Sự phân cấp này phản ánh sự khác biệt về chi phí sử dụng vốn của từng nguồn tài trợ.
Với sự đa dạng của các lý thuyết, không có gì ngạc nhiên khi nhiều nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá trị công ty cho ra những kết quả trái ngược nhau.
Nghiên cứu của Berger và Bonaccorsi di Patti (2006) cho thấy đòn bẩy tài chính cao, được đo bằng tỷ lệ giữa tổng nợ và giá trị sổ sách của tổng tài sản, có thể làm giảm chi phí đại diện của vốn cổ phần từ bên ngoài và tăng giá trị công ty Kết quả này tương đồng với các nghiên cứu trước đó của Abor (2005), Mollik (2005), và Peterson cùng Rajan (1994), cho thấy mối quan hệ tích cực giữa đòn bẩy tài chính và hiệu suất (tăng trưởng) Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu khác đã chỉ ra rằng có thể tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy và hiệu suất, như được nêu bởi Friend và Lang (1988), Barton et al (1989), Michaels et al (1999) và Booth et al.
Claessens và Djankov (1999) đã tiến hành nghiên cứu các công ty tại Cộng hòa Séc và phát hiện rằng có mối quan hệ tích cực giữa lợi nhuận và mức độ tập trung quyền sở hữu.
Nghiên cứu của T Pedersen và S Thomsen (2003) về mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu vốn và giá trị doanh nghiệp của các công ty lớn nhất Châu Âu chỉ ra rằng sự tập trung quyền sở hữu có tác động tích cực đến giá trị công ty khi chủ sở hữu lớn nhất là tổ chức tài chính hoặc công ty khác Ngược lại, nếu chủ sở hữu lớn nhất là gia đình hoặc cá nhân, sự tập trung quyền sở hữu không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Đặc biệt, sự tập trung quyền sở hữu sẽ có tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp khi chủ sở hữu lớn nhất là tổ chức chính phủ.
Fama và French (1998) đã phân tích mối quan hệ giữa thuế, quyết định tài chính và giá trị công ty, và kết luận rằng nợ không mang lại lợi ích thuế Họ chỉ ra rằng độ lớn đòn bẩy cao dẫn đến chi phí đại diện giữa cổ đông và chủ nợ, tạo ra mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy và lợi nhuận Do đó, thông tin tiêu cực về nợ và lợi nhuận đã làm lu mờ các lợi ích thuế của nợ.
Nghiên cứu của Graham (2000) chỉ ra rằng các công ty lớn và có lãi thường duy trì tỷ lệ nợ thấp Trong khi đó, Booth et al (2001) đã thực hiện một nghiên cứu để tìm hiểu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn của các công ty ở các quốc gia với thị trường tài chính khác nhau Kết quả của họ cho thấy rằng các yếu tố ảnh hưởng đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty ở các quốc gia này là tương đồng.
Booth et al (2001) cũng kết luận rằng lợi nhuận có mối quan hệ ngược chiều với mức độ sử dụng nợ và quy mô của công ty
Trong các nghiên cứu của mình, Sheeja Sivaprasad (2006), Andreas Stierwald (2009) tìm ra mối quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận và tỷ lệ nợ
Theo nghiên cứu của Joshua Abor (2005), có mối quan hệ thuận chiều đáng kể giữa ROE và tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản Ngược lại, tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản lại thể hiện mối quan hệ ngược chiều với ROE Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản có sự liên kết thuận chiều rõ rệt với tỷ suất sinh lời ROE.
Nghiên cứu của Pornsit Jiraporn và Yixin Liu (2007) đã phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, hội đồng quản trị so le (Staggered Boards) và giá trị doanh nghiệp Kết quả cho thấy không có tác động đáng kể từ đòn bẩy vượt mức đến giá trị doanh nghiệp.
Walaa Wahid ElKelish (2007) đã tiến hành nghiên cứu tác động của cấu trúc tài chính đến giá trị doanh nghiệp tại Các Tiểu vương quốc A-Rập thống nhất, sử dụng dữ liệu từ báo cáo tài chính của các công ty thực phẩm chưa niêm yết trong giai đoạn 1996-2000 Nghiên cứu đã xem xét các yếu tố như doanh thu, chỉ số tăng trưởng và lợi nhuận Kết quả cho thấy tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu không có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
DỮ LIỆU
2.1.1 Thiết lập mẫu khảo sát
Mẫu được chọn là các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán
Từ năm 2008 đến 2011, Thành phố Hồ Chí Minh đã không chọn các công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính, bảo hiểm và ngân hàng do cấu trúc vốn của chúng khác biệt so với các công ty phi tài chính được lựa chọn.
Bảng 2.1 Phân loại công ty theo lĩnh vực kinh doanh
Lĩnh vực kinh doanh Số công ty Tỷ lệ
Bán buôn và bán lẻ, sửa chữa ô tô, mô tô, xe máy và xe có động cơ khác 8 16%
Công nghiệp chế biến, chế tạo 14 28%
Cung cấp nước, hoạt động quản lý và xử lý rác thải, nước thải 2 4%
Dịch vụ lưu trú và ăn uống 1 2%
Hoạt động hành chính và dịch vụ hỗ trợ 1 2%
Hoạt động kinh doanh bất động sản 5 10%
Nông nghiệp, lâm nghiệp và thủy sản 2 4%
Sản xuất và phân phối điện, khí đốt, nước nóng, hơi nước 3 6%
Thông tin và truyền thông 1 2%
Bảng 2.1 phân loại các công ty theo các ngành nghề kinh doanh khác nhau Toàn bộ số liệu được thu thập từ Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố
Trong tổng số 50 công ty được khảo sát, có 14 công ty thuộc lĩnh vực công nghiệp chế biến và chế tạo, chiếm 28%, là tỷ lệ cao nhất Ngoài ra, 8 công ty hoạt động trong lĩnh vực bán buôn, bán lẻ và sửa chữa ô tô, chiếm 16%.
Trong một số lĩnh vực, số lượng công ty để lấy mẫu rất hạn chế, thậm chí chỉ có một công ty, do tính không phổ biến của lĩnh vực đó Thêm vào đó, thời gian khảo sát của luận văn từ năm 2008 đến 2011 đã dẫn đến việc thiếu thông tin về báo cáo tài chính của một số công ty mới niêm yết gần đây.
Trong nghiên cứu của Yu-Shu Cheng, Yi-Pei Liu và Chu-Yang Chien về cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp tại Trung Quốc (2010), các tác giả đã áp dụng mô hình hồi qui ngưỡng và cơ sở dữ liệu mảng của Hansen (1999) Họ sử dụng tỷ số nợ trên tài sản làm biến ngưỡng chính để đánh giá cấu trúc vốn tối ưu và xác định ảnh hưởng của nợ đến giá trị công ty Để kiểm soát các yếu tố khác, nghiên cứu bao gồm ba biến điều khiển: quy mô công ty được đo bằng Ln (Tổng tài sản), và hai biến liên quan đến sự tăng trưởng của công ty thông qua phần trăm thay đổi doanh thu và tổng tài sản hàng năm Biến phụ thuộc trong nghiên cứu này là tỷ suất sinh lời trên vốn cổ phần (ROE).
Trong phạm vi đề tài này, tác giả sử dụng các biến sau:
Trong nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp, Yu-Shu Cheng, Yi-Pei Liu và Chu-Yang Chien (2010) đã sử dụng tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE) để xác định giá trị doanh nghiệp Tương tự, Joshua Abor (2005) cũng áp dụng ROE trong việc nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến lợi nhuận và tính toán giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu này khẳng định rằng ROE là chỉ số quan trọng trong việc đánh giá giá trị công ty.
ROE = Lợi nhuận sau thuế x 100%
Trong mô hình nghiên cứu này, ROE đóng vai trò là biến phụ thuộc
2.1.2.2 Các biến độc lập Để phân tích tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp, đề tài sử dụng 3 biến độc lập sau: Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản DA (Debt total Asset), Quy mô công ty SIZE (Enterprise size) và Chỉ số tăng trưởng doanh thu SG (Growth rate of Sales) Với:
Tỷ số nợ trên tổng tài sản là chỉ số quan trọng phản ánh cấu trúc vốn của công ty và giúp đánh giá tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp Để tính toán tỷ số này, tác giả sử dụng tổng nợ, thay vì chỉ xem xét nợ ngắn hạn hay dài hạn Cách tính tỷ số nợ trên tổng tài sản được thực hiện như sau:
− SIZE Được xem là một yếu tố quyết định cấu trúc vốn
Theo nghiên cứu của Joshua Abor (2005), các công ty có quy mô lớn hơn thường đạt được lợi nhuận cao hơn, cho thấy mối quan hệ tích cực giữa kích thước công ty và lợi nhuận Ngược lại, nghiên cứu của Feng-Li Lin (2010) cùng với Yu-Shu Cheng và Yi-Pei cũng chỉ ra những yếu tố khác ảnh hưởng đến lợi nhuận của doanh nghiệp.
Liu và Chu-Yang Chien (2010) đã chỉ ra rằng các công ty có quy mô lớn thường có giá trị doanh nghiệp thấp hơn, cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa ROE và SIZE Trong nghiên cứu này, chúng tôi sẽ khảo sát mối quan hệ giữa SIZE và giá trị doanh nghiệp, nhằm xác định xem chúng có cùng chiều hay ngược chiều SIZE sẽ được tính toán theo công thức cụ thể.
SIZE = Ln (Tổng tài sản)
− SG Được xem là một yếu tố có liên quan đến giá trị doanh nghiệp
Theo Joshua Abor (2005), các công ty có cơ hội tăng trưởng cao thường đạt được lợi nhuận cao hơn Nghiên cứu của Chien-Chung Nieh, Hwey-Yun Yau và Wen-Chien Liu (2008) cũng hỗ trợ quan điểm này, nhấn mạnh mối liên hệ giữa tăng trưởng và lợi nhuận trong doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Cheng, Yi-Pei Liu và Chu-Yang Chien (2010) chỉ ra rằng các công ty có cơ hội tăng trưởng doanh thu cao thường có giá trị doanh nghiệp cao hơn, cho thấy mối quan hệ tích cực giữa biến Growth và giá trị công ty Ngược lại, nghiên cứu của Feng-Li Lin và Tsangyao Chang (2008) đã đưa ra những kết luận khác về vấn đề này.
Feng-Li Lin (2010) cho chỉ số tăng trưởng của doanh thu không liên quan đến giá trị doanh nghiệp
Chỉ số tăng trưởng được xác định theo công thức sau:
SG = Tổng doanh thu năm nay - Tổng doanh thu năm trước x 100% Tổng doanh thu năm trước
TH ỐNG KÊ MÔ TẢ
Bảng 2.2: Thống kê mô tả các biến của mẫu khảo sát
Bảng 2.2 trình bày kết quả thống kê mô tả các biến của các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh Dữ liệu tài chính được thu thập từ bảng cân đối kế toán và báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh hàng năm trong giai đoạn 2008-2011, với tổng số 200 mẫu từ 50 công ty được chọn.
Giá trị bình quân của ROE của các công ty là 18,3% Trong đó ROE cao nhất là 95,8% (Công ty CP Lương thực thực phẩm Vĩnh Long – năm
2008), ROE thấp nhất là -102,8% (Công ty CP Thực phẩm Quốc Tế - năm
DA của các công ty có giá trị bình quân là 45,6% DA cao nhất là 88% (Công ty CP Thực phẩm Quốc tế - năm 2011), DA thấp nhất là 4% (Công ty
CP Công viên nước Đầm Sen – năm 2009)
Bình quân SIZE của các công ty đạt 27,44, tương ứng với tổng tài sản bình quân là 826,2 tỷ đồng Trong đó, Tập Đoàn VINGROUP – CTCP năm 2011 sở hữu SIZE lớn nhất với 31,2 và tổng tài sản lên đến 25.840,3 tỷ đồng Ngược lại, Công ty CP Công viên nước Đầm Sen năm 2009 có SIZE nhỏ nhất là 25,29, với tổng tài sản chỉ 96,2 tỷ đồng.
Chỉ số tăng trưởng bình quân của các công ty là 35,6% Công ty có SG lớn nhất là CTCP Tư vấn – Thương mại – Dịch vụ Địa ốc Hoàng Quân
Sau đây là phần phân tích sâu hơn về biến DA và ROE
2.2.1 Cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2008-2011
Hình 2.1: Tổng nợ và Tổng tài sản bình quân giai đoạn 2008-2011
Nguồn: Tác giả tổng hợp từ số liệu thu thập trên HOSE
Các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh có tỷ lệ nợ trên tổng tài sản bình quân dưới 50%, tuy nhiên tỷ lệ này đã có xu hướng tăng dần từ năm 2008 đến 2011 Đặc biệt, vào năm 2011, tỷ lệ nợ đạt 48%, cho thấy rằng nợ được sử dụng gần như ngang bằng với tổng tài sản của các công ty này.
Nợ phải trả bình quân (Triệu đồng) Tổng tài sản bình quân (Triệu đồng)
Công ty cổ phần Quốc tế ghi nhận tỷ lệ nợ trên tổng tài sản cao nhất với chỉ số DA bình quân vốn chủ sở hữu đạt 88% trong năm 2011.
Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản giữa các công ty có sự chênh lệch lớn, với công ty cổ phần Công viên nước Đầm Sen chỉ đạt 6,9% trong 4 năm qua, trong khi công ty cổ phần Thủy sản Mê Kông là 11,3% Ngược lại, công ty cổ phần Quốc tế và công ty cổ phần xây dựng và kinh doanh vật tư có tỷ lệ nợ cao lần lượt là 84,6% và 86%.
Tổng tài sản của các công ty tăng đều qua các năm, nhưng nguồn gốc tài sản lại khác nhau Chẳng hạn, Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam đã tăng vốn chủ sở hữu mạnh mẽ từ 7.964 tỷ lên 12.477 tỷ đồng, tương ứng với mức tăng 56,7% vào cuối năm 2011, trong khi nợ phải trả chỉ tăng 10,6% Đến cuối năm 2011, công ty này không vay ngân hàng và vốn chủ sở hữu chiếm gần 80% tổng nguồn vốn Ngược lại, Công ty Cổ phần chế biến hàng xuất khẩu Long An lại có tình hình khác.
Cuối năm 2011, tổng tài sản của công ty tăng khoảng 369 tỷ đồng, tương đương 104%, trong khi vốn chủ sở hữu giảm 17,6 tỷ đồng, tương đương 7% Sự gia tăng tổng tài sản chủ yếu được tài trợ bằng nợ, với nợ phải trả tăng 386,8 tỷ đồng, tương đương 370% so với năm 2010 Kết quả là tỷ lệ nợ trên tổng tài sản vào cuối năm 2011 đạt 67,9%, tăng mạnh so với chỉ 29,5% vào cuối năm 2010.
Hình 2.2 Biến động của Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản qua 4 năm của Công ty
CP Sữa Việt Nam và Công ty CP Chế biến hàng xuất khẩu Long An
Cấu trúc vốn của các công ty nghiên cứu cho thấy sự khác biệt lớn về tỷ lệ nợ trên tổng tài sản Một số công ty có tỷ lệ nợ thấp và có xu hướng giảm dần qua các năm, cho thấy khả năng độc lập tài chính và duy trì tính thanh khoản cao Ngược lại, một số công ty khác lại có tỷ lệ nợ cao và có xu hướng tăng dần, thể hiện sự phụ thuộc vào nợ vay, với nợ vay ngắn hạn chiếm ưu thế Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản bình quân trong bốn năm qua là
45,6%, với độ lệch chuẩn là 22,4%
Hơn nữa, giữa các ngành khác nhau có quy mô về tổng tài sản và nợ phải trả là khác nhau, tùy vào đặc điểm của ngành
Bài viết này sẽ so sánh các chỉ số bình quân của 50 công ty thuộc 13 lĩnh vực kinh doanh khác nhau, tập trung vào 4 lĩnh vực có số lượng công ty nhiều nhất, bao gồm bán buôn và bán lẻ, sửa chữa ô tô, và một số lĩnh vực khác.
Công ty CP Sữa Việt Nam
Công ty CP Chế biến hàng xuất khẩu Long An Để gọn lại, ta đặt tên các lĩnh vực như sau:
Bán buôn và bán lẻ, sửa chữa ô tô, mô tô, xe máy và xe có động cơ khác Lĩnh vực 1
Công nghiệp chế biến, chế tạo Lĩnh vực 2
Hoạt động kinh doanh bất động sản Lĩnh vực 3
Hình 2.3 minh họa rõ ràng sự khác biệt về quy mô tài sản giữa các ngành nghề Trong đó, lĩnh vực bất động sản nổi bật với tổng tài sản cao nhất, trong khi các công ty bán buôn và bán lẻ lại có quy mô tài sản tương đối thấp.
Hình 2.3: Nợ phải trả và Tổng tài sản bình quân của các lĩnh vực kinh doanh khác nhau
Trong lĩnh vực bán buôn và bán lẻ, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản cao nhất, như thể hiện trong hình 2.4 Ngành công nghiệp chế biến, chế tạo lại có tỷ lệ nợ thấp nhất, trong khi ba ngành còn lại có tỷ lệ nợ tương đương nhau.
Lĩnh vực 1 Lĩnh vực 2 Lĩnh vực 3 Lĩnh vực 4
Nợ phải trả bình quân/cty/năm Tổng tài sản bình quân/cty/năm
Hình 2.4: Tỷ số nợ trên tổng tài sản bình quân qua các năm theo từng lĩnh vực kinh doanh
2.2.2 Giá trị doanh nghiệp các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2008-2011
ROE bình quân qua bốn năm 2009-2011 của các công ty được nghiên cứu là 18,3%, với độ lệch chuẩn là 20,5%
ROE bình quân đã tăng liên tục từ năm 2008 đến 2010, nhưng vào năm 2011, chỉ số này đã giảm mạnh Nguyên nhân là do các công ty đã gia tăng vốn chủ sở hữu trong khi lợi nhuận lại giảm, dẫn đến sự sụt giảm của ROE.
Lĩnh vực 1 Lĩnh vực 2 Lĩnh vực 3 Lĩnh vực 4
Hình 2.5: Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu bình quân giai đoạn 2008-
Nguồn: Tác giả tổng hợp từ số liệu thu thập
Lĩnh vực kinh doanh bất động sản đã trải qua sự sụt giảm mạnh về ROE từ năm 2010 đến 2011, do tình trạng đóng băng trong năm 2011 Các dự án bất động sản không có đầu ra, trong khi các công ty phải đối mặt với chi phí lãi vay cao do DA lớn, dẫn đến lợi nhuận giảm đáng kể so với thời gian trước, khi giá bất động sản bị thổi phồng quá mức.
Lợi nhuận sau thuế bình quân (Triệu đồng) Vốn chủ sở hữu bình quân (Triệu đồng) ROE bình quân
Hình 2.6: ROE bình quân qua các năm của các lĩnh vực kinh doanh khác nhau
Cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp của các công ty khảo sát có sự khác biệt lớn, phụ thuộc vào đặc điểm ngành và quan điểm của nhà quản lý Từ năm 2011, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản trung bình đạt 48%, cho thấy các công ty sử dụng nợ gần bằng vốn chủ sở hữu Tuy nhiên, ROE bình quân năm 2011 không tăng so với năm 2010 và giảm đáng kể Điều này đặt ra câu hỏi về mối quan hệ giữa DA và ROE, cần được phân tích thực nghiệm.
PHƯƠNG PHÁP
Trong bài viết của mình, Yu-Shu Cheng, Yi-Pei Liu và Chu-Yang Chien sử dụng mô hình ngưỡng đơn của Hansen:
2 i it it it it it i it it it it h d if d
Với Vitchính là ROE đại diện cho giá trị doanh nghiệp, dit (tỷ số nợ) là
Trong nghiên cứu này, chúng tôi phân tích ảnh hưởng của ba biến điều khiển đến giá trị công ty, bao gồm quy mô công ty, chỉ số tăng trưởng doanh thu và chỉ số tăng trưởng tổng tài sản Các hệ số ước lượng 𝜃 1, 𝜃 2, 𝜃 3 được sử dụng để đo lường tác động của những biến này Đồng thời, 𝜇 𝑖 thể hiện ảnh hưởng của tính đa dạng giữa các công ty trong các điều kiện hoạt động khác nhau Hệ số ngưỡng 𝛽 1 được áp dụng khi giá trị ngưỡng thấp hơn 𝛾, trong khi 𝛽 2 áp dụng cho giá trị ngưỡng cao hơn 𝛾 Cuối cùng, 𝜀 𝑖𝑡 đại diện cho phần dư, với i là các công ty khác nhau và t là các thời kỳ khác nhau.
Theo phương trình trên, mẫu quan sát sẽ được chia thành hai chế độ khác nhau phụ thuộc vào biến ngưỡng dit nhỏ hay lớn hơn giá trị ngưỡng 𝛾
Có hai giả thuyết được đặt ra:
Nếu giả thuyết H0 xảy ra, tức là tác động ngưỡng giữa tỷ số nợ và giá trị doanh nghiệp không tồn tại
Nếu giả thuyết H1 xảy ra, tức là tác động ngưỡng giữa tỷ số nợ và giá trị doanh nghiệp có tồn tại
Mô hình ngưỡng đôi được thiết lập như sau:
2 ' i it it it it it i it it it it i it it it it h d if d
Trong nghiên cứu này, tác giả đã chọn phương pháp hồi quy tuyến tính thay vì mô hình ngưỡng của Hansen để phân tích ảnh hưởng của ba biến độc lập là DA, SG và SIZE đến ROE Phương trình hồi quy được sử dụng để thực hiện phân tích này.
Với 𝑦 đại diện cho ROE; 𝑋 1 , 𝑋 2 , 𝑋 3 đại diện cho 3 biến độc lập DA,
KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM
Std Error of the Estimate
1 377 a ,142 ,129 ,191418607 a Predictors: (Constant), SG, DA, SIZE
Total 8,372 199 a Dependent Variable: ROE b Predictors: (Constant), SG, DA, SIZE
Giá trị Sig nhỏ hơn 0,05 chứng tỏ 3 biến DA, SIZE và SG tác động một cách có ý nghĩa thống kê đến ROE với độ tin cậy 95%.
Mối quan hệ giữa ROE và DA, SIZE, SG được mô tả qua phương trình hồi quy sau:
Hệ số β âm cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính (DA) và tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) Cụ thể, khi tỷ lệ nợ trên tổng tài sản tăng 1%, tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu sẽ giảm 0,309% Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu trước đây của Friend và Lang (1988) cũng như Booth et al (2001), cho thấy rằng cấu trúc vốn có ảnh hưởng đáng kể đến giá trị doanh nghiệp.
Cả hai biến SIZE và SG đều có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp, mặc dù hệ số tác động rất nhỏ nhưng vẫn có ý nghĩa thống kê Điều này cho thấy việc mở rộng quy mô và gia tăng chỉ số phát triển có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp, tuy mức độ tăng là rất hạn chế Kết quả này phù hợp với những kết luận trong nghiên cứu của Joshua Abor (2005) và các tác giả Chien-Chung Nieh, Hwey-Yun Yau, Wen-Chien Liu (2008).
CÁC YẾU TỐ THỊ TRƯỜNG TÁC ĐỘNG ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ VIỆC LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG
TY NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ
HỒ CHÍ MINH GIAI ĐOẠN 2008-2011
Chịu ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2007, từ năm
Từ năm 2008 đến 2011, nền kinh tế Việt Nam trải qua nhiều bất ổn với tình trạng lạm phát cao, người tiêu dùng cắt giảm chi tiêu, lãi suất vay tăng cao, đồng Việt Nam mất giá và thị trường chứng khoán sụt giảm mạnh.
Có 3 yếu tố rủi ro chính tác động đến việc lựa chọn cấu trúc vốn cũng như giá trị doanh nghiệp của các công ty được khảo sát, bao gồm: lãi suất ngân hàng cao, lạm phát cao và thị trường chứng khoản giảm
2.5.1 Lạm phát và lãi suất ngân hàng tăng cao Để đối phó với lạm phát tăng cao, Ngân hàng nhà nước Việt Nam phải đưa ra những công cụ để hỗ trợ cho nền kinh tế
Năm 2008, Việt Nam đối mặt với cuộc khủng hoảng tài chính nghiêm trọng, với tỷ lệ lạm phát đạt 20% Để kiểm soát lạm phát, Ngân hàng Nhà nước đã tăng lãi suất cơ bản từ 8,25% lên 14% trong nửa đầu năm Điều này đã tạo ra áp lực lớn lên các công ty, khiến chi phí lãi vay tăng cao và khó khăn trong việc tiếp cận thị trường vốn Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu trung bình của các công ty trong năm 2008 chỉ đạt 38,2%, là mức thấp nhất trong giai đoạn này.
2008-2011 Đồng thời ROE bình quân của năm 2008 cũng là thấp nhất với tỷ lệ chỉ có 9,6%
Năm 2009, giá cả quốc tế và tổng cầu giảm đã giúp Việt Nam kiểm soát lạm phát sau đợt gia tăng vào năm 2008 Ngân hàng nhà nước đã triển khai nhiều chính sách hỗ trợ doanh nghiệp, bao gồm việc giảm lãi suất cho vay Bắt đầu từ quý II năm 2009, cung tiền và tín dụng tăng mạnh, giúp doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận vốn vay với chi phí thấp hơn.
Do đó năm 2009 có tỷ lệ nợ trên tổng tài sản lên tới 43,3%, đặc biệt ROE tăng đột biến thành 21,9% so với năm 2008 chỉ có 9,6%
Năm 2010, tỷ lệ lạm phát duy trì ổn định trong những tháng đầu năm, nhưng đã có sự gia tăng mạnh mẽ từ tháng 9 Tương tự, lãi suất ngân hàng cũng được giữ ổn định trong giai đoạn đầu năm.
Cuối năm 2010, lạm phát có xu hướng tăng lên, đạt đỉnh vào khoảng cuối năm 2011, dẫn đến chi phí đầu vào gia tăng Tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) trung bình của các công ty khảo sát chỉ đạt 14,6% vào năm 2011.
Hình 2.7 Lãi suất cơ bản/năm giai đoạn 2008-2011
Nguồn: Tác giả tổng hợp số liệu từ NHNN
2.5.2 Thị trường chứng khoán giảm
Trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2011, thị trường chứng khoán Việt Nam đối mặt với nhiều khó khăn Lãi suất tiết kiêm tăng cao, đồng Đô la
Thị trường vàng tại Mỹ đang trải qua cơn sốt mạnh mẽ, thu hút sự chú ý của các nhà đầu tư, trong khi thị trường chứng khoán vẫn không mấy khả quan, ảnh hưởng đến tâm lý đầu tư Điều này dẫn đến việc hạn chế cơ hội tiếp cận vốn cổ phần, khiến các công ty phải đối mặt với chi phí sử dụng vốn cao Trong cơ cấu vốn chủ sở hữu, tỷ lệ phát hành cổ phiếu để tài trợ cho các công ty là thấp, chủ yếu dựa vào lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh để bổ sung vốn.
Một số công ty thực phẩm có danh mục đầu tư cổ phiếu đã ghi nhận lãi suất cơ bản hàng năm Tuy nhiên, khi giá chứng khoán giảm, các đơn vị này đã phải đối mặt với khoản lỗ đáng kể.
Hình 2.8 Chỉ số VN Index giai đoạn 2008-2011
Nguồn: Tác giả tổng hợp số liệu từ HOSE
Tuesday,… Tuesday,… Tuesday, July… Wednesday,… Thursday,… Wednesday,… Wednesday,… Thursday,… Friday,… Thursday,… Thursday,… Friday,… Saturday,… Friday, April… Friday, July… Saturday,…
Khảo sát cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp của 50 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2020 đến nay đã cung cấp cái nhìn sâu sắc về sự biến động và xu hướng phát triển của các doanh nghiệp Nghiên cứu này không chỉ giúp xác định mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp mà còn làm nổi bật các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính Kết quả khảo sát sẽ là cơ sở quan trọng cho các nhà đầu tư và quản lý trong việc đưa ra quyết định chiến lược phù hợp.
2008 đến năm 2011, nổi bật một số vấn đề sau:
Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản có tác động tới ROE với mối quan hệ tỷ lệ nghịch
Quy mô công ty và Chỉ số tăng trưởng có tác động đến giá trị doanh nghiệp, nhưng với tỷ lệ rất thấp
Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản bình quân của các công ty hiện đạt 48%, gần 50%, cho thấy đòn bẩy tài chính đang nghiêng về vốn cổ phần Tuy nhiên, tỷ lệ này có xu hướng tăng dần qua các năm, cho thấy các công ty đang sử dụng nợ ngang bằng với vốn chủ sở hữu Đáng chú ý, phần lớn nợ mà các công ty sử dụng là nợ ngắn hạn, điều này cho thấy họ chưa tận dụng hiệu quả lợi ích thuế từ lãi vay.
Giai đoạn 2008-2011 là thời kỳ khó khăn cho nhiều doanh nghiệp Việt Nam, không chỉ riêng các công ty niêm yết Để vượt qua những thách thức như lãi suất cao, lạm phát và giá chứng khoán giảm, các doanh nghiệp cần tối ưu hóa cấu trúc vốn Điều này đòi hỏi sự áp dụng các giải pháp hiệu quả từ phía doanh nghiệp và sự hỗ trợ từ chính sách của nhà nước nhằm nâng cao giá trị doanh nghiệp.
