GIỚI THIỆU
Lý do chọn đề tài
Doanh nghiệp luôn hướng tới hiệu quả bằng cách tối thiểu hóa chi phí và tối đa hóa lợi nhuận, từ đó nâng cao giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, để đạt được điều này không hề đơn giản, vì hiệu quả hoạt động phụ thuộc vào nhiều yếu tố khác nhau Nhà quản lý cần nhận diện các yếu tố tác động đến hiệu suất hoạt động, đặc biệt trong bối cảnh kinh doanh tại Việt Nam, sự phát triển của thị trường chứng khoán và các yếu tố vĩ mô Nghiên cứu này sẽ tập trung vào việc xác định những yếu tố, đặc biệt là cấu trúc vốn, ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của 150 công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2006 – 2012.
Bài nghiên cứu này đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp từ hai góc độ: hiệu quả tài chính và giá trị thị trường Nghiên cứu xem xét các yếu tố tác động từ bên trong doanh nghiệp như cấu trúc vốn, tốc độ tăng trưởng và quy mô công ty, cũng như các yếu tố vĩ mô như tốc độ tăng trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát, và ảnh hưởng từ vốn đầu tư nhà nước.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu này là đánh giá mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Ngoài yếu tố cấu trúc vốn, nghiên cứu còn tìm hiểu các yếu tố khác ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và làm rõ mối tác động của chúng.
Câu hỏi nghiên cứu
Nghiên cứu này sẽ tập trung vào việc đánh giá mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và các yếu tố khác đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Các câu hỏi nghiên cứu sẽ được xây dựng nhằm làm rõ ảnh hưởng của những yếu tố này đến kết quả kinh doanh.
1 Yếu tố cấu trúc vốn có tác động mạnh đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp?
2 Bên cạnh yếu tố cấu trúc vốn, các yếu tố khác nhƣ quy mô doanh nghiệp, dòng tiền, yếu tố vĩ mô nền kinh tế và vốn đầu tư nhà nước có tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp?
Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu áp dụng phương pháp hồi quy trên dữ liệu bảng (Panel data), với nhiều biến quan sát và khoảng thời gian nghiên cứu kéo dài từ năm 2006.
Năm 2012, nghiên cứu sử dụng các mô hình hồi quy như OLS, FEM và REM Để xác định mô hình phù hợp, bài nghiên cứu áp dụng kiểm định Breusch và Pagan để lựa chọn giữa OLS và REM, đồng thời sử dụng kiểm định Hausman để quyết định giữa REM và FEM.
Phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu này tập trung vào 150 công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán HNX và HSX, đại diện cho nhiều lĩnh vực ngành nghề khác nhau.
Thời gian nghiên cứu được thực hiện từ năm 2006 đến 2012, tập trung vào các công ty phi tài chính, loại trừ ngân hàng, bảo hiểm và chứng khoán Chỉ những công ty có báo cáo tài chính đầy đủ trong giai đoạn này và được niêm yết liên tục từ 2006 đến 2012 mới được chọn làm đối tượng nghiên cứu.
Cấu trúc bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu đƣợc chia thành 5 phần chính và các phụ lục Năm phần chính trong bài nghiên cứu đƣợc phân cụ thể nhƣ sau:
Phần 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây
Phần 3: Phương pháp nghiên cứu
Phần 4: Nội dung và các kết quả nghiên cứu
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là một khái niệm gây nhiều tranh cãi trong lĩnh vực tài chính, bắt nguồn từ nghiên cứu về cơ cấu tổ chức và chính sách quản lý (Murphy and Hill, 1996) Để đánh giá chính xác hiệu quả hoạt động, cần xem xét cả kết quả báo cáo tài chính và giá trị thị trường của doanh nghiệp.
Hiệu quả tài chính chủ yếu là tối đa hóa thu nhập và tối thiểu hóa chi phí để gia tăng lợi nhuận trên tổng tài sản và lợi nhuận cho cổ đông (Chakravarthy, 1986) Để đo lường hiệu quả này, các chỉ số phổ biến như lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) và lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROI) thường được sử dụng Trong đó, ROA và ROE được coi là hai công cụ quan trọng nhất để đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Abdel Shahid, 2003).
Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp được đánh giá qua tổ chức, hoạt động kinh doanh và sự tăng trưởng vốn hóa thị trường trong thị trường cổ phiếu Để đo lường hiệu quả này, các công cụ như tỷ số giá thị trường trên lợi nhuận mỗi cổ phiếu (P/E), vốn hóa thị trường trên vốn chủ sở hữu (MBVR) và Tobin’s Q được sử dụng Trong đó, Tobin’s Q, kết hợp giữa vốn hóa thị trường và các chỉ số tài chính, là công cụ phổ biến trong nghiên cứu về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Harold Demsetz và Belen Villalonga, 2001; Carlo A.Favero, Stefano W.Giglio, Maddalena Honorati và Fausto Panunri, 2006).
Sự hiệu quả của một biến đo lường bị ảnh hưởng bởi mục tiêu kinh doanh của doanh nghiệp và sự phát triển của thị trường chứng khoán Nếu thị trường chứng khoán trong một quốc gia không phát triển mạnh mẽ và năng động, thì các biến đo lường hiệu quả dựa trên thị trường sẽ không mang lại kết quả chính xác và hiệu quả.
Cấu trúc vốn và tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Cấu trúc vốn là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, phản ánh cách thức doanh nghiệp huy động nguồn tài chính để tài trợ cho tài sản của mình Doanh nghiệp có thể kết hợp các phương án như vay nợ, phát hành trái phiếu và phát hành cổ phần để tối ưu hóa cấu trúc vốn.
Nhiều nhà nghiên cứu cho rằng việc xác định cấu trúc tối ưu cho doanh nghiệp giúp tối thiểu hóa chi phí tài chính và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Tài trợ hoạt động kinh doanh có thể được thực hiện qua vốn vay hoặc vốn cổ phần, mỗi phương thức đều có những ưu điểm và nhược điểm riêng Theo thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn, doanh nghiệp thường lựa chọn kết hợp giữa vốn vay và vốn cổ phần để tối ưu hóa nguồn tài chính.
Về việc sử dụng nợ vay trong cấu trúc vốn:
Việc sử dụng nợ vay giúp doanh nghiệp giảm chi phí tài chính, vì chi phí nợ thường thấp hơn chi phí vốn chủ sở hữu, đồng thời mang lại lợi ích từ việc tiết kiệm thuế và lãi vay Tuy nhiên, việc vay nợ cao cũng có thể dẫn đến chi phí kiệt quệ tài chính, làm tăng nguy cơ phá sản cho doanh nghiệp.
Trong đó: D (Debt): nợ vay, E (Equity): vốn chủ sở hữu, Firm value: giá trị doanh nghiệp, PV (bankruptcy costs): hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính,
PV (interest tax shield): hiện giá của lợi ích tấm chắn thuế và lãi vay
Theo hình ảnh minh họa, mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm dẫn đến lợi ích tấm chắn thuế gia tăng nhưng cũng kéo theo chi phí kiệt quệ tài chính gia tăng Khi lợi ích từ tấm chắn thuế không còn vượt quá chi phí kiệt quệ tài chính, việc vay nợ sẽ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp Do đó, các công ty cần tối ưu hóa tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng giữa nợ và vốn cổ phần trong cấu trúc vốn Điểm tối ưu trong cấu trúc vốn là khi giá trị hiện tại của tấm chắn thuế bằng với giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính.
Về sử dụng vốn cổ phần trong cấu trúc vốn:
Doanh nghiệp có thể tăng cường vốn chủ sở hữu thông qua việc phát hành cổ phần, bên cạnh việc vay vốn Tuy nhiên, việc gia tăng vốn chủ sở hữu có thể làm tăng chi phí tài chính và dẫn đến sự gia tăng số lượng thành viên góp vốn, từ đó phát sinh chi phí đại diện giữa chủ doanh nghiệp và ban quản lý điều hành.
Theo thuyết trật tự phân hạng trong cấu trúc vốn, phát hành cổ phần được coi là bước tài trợ cuối cùng Thuyết này cho rằng các nhà quản trị ưu tiên sử dụng nguồn tài chính nội bộ trước tiên, sau đó là phát hành trái phiếu vay, và cuối cùng mới đến phát hành cổ phần.
R.Zeitun và G.G Titan (2007) đã tìm ra một tác động quan trọng và mang tính ngƣợc chiều của chỉ số tổng nợ trên tổng tài sản (TD/TA) đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, được đo lường bởi chỉ số lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) và vốn hoá thị trường cộng với giá trị sổ sách của nợ vay trên tổng tài sản (Tobin’s Q) Nghiên cứu khác của Gleason, Mathur và Mathur (2000) cũng cho kết quả rằng cấu trúc vốn doanh nghiệp có tác động ngược chiều đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đo lường bởi chỉ số lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), sự tăng trưởng trong doanh thu (Growth) và lợi nhuận trước thuế (Ptax) Vì thế việc sử dụng nợ vay cao trong cấu trúc vốn có thể sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Việc sử dụng đòn bẩy nợ vay cao không chỉ ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp mà thời gian đáo hạn của các khoản nợ cũng đóng vai trò quan trọng Nghiên cứu của Fabio Schiantarelli và Alessandro Sembernelli (1997) cùng Pavel Korner (2007) cho thấy doanh nghiệp lớn và có tốc độ tăng trưởng tốt thường ưa chuộng nợ vay trung dài hạn Nghiên cứu thực nghiệm tại Jordan của R Zeitun và G G Titan (2007) chỉ ra rằng cả nợ vay trung dài hạn và ngắn hạn đều có tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động, nhưng nợ vay trung dài hạn ảnh hưởng mạnh hơn Điều này cho thấy thời gian đáo hạn của nợ vay có tác động rõ rệt đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, với nợ vay trung dài hạn chiếm ưu thế hơn so với nợ vay ngắn hạn.
Bài nghiên cứu này xem xét nhiều yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, bao gồm quy mô hoạt động, tốc độ tăng trưởng, rủi ro, thuế, các yếu tố liên quan đến hoạt động kinh tế và các yếu tố vĩ mô Tất cả những yếu tố này đóng vai trò quan trọng trong việc phân tích cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Dữ liệu
Bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu từ 150 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP HCM (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2006 – 2012, trong đó có 82 công ty tại HOSE và 68 công ty tại HNX.
Trong nghiên cứu, trong số 150 công ty niêm yết, có 53 doanh nghiệp có vốn đầu tư của nhà nước chiếm trên 51% vốn chủ sở hữu Các công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính như ngân hàng, bảo hiểm và chứng khoán đã bị loại khỏi mẫu dữ liệu do số lượng ít và áp dụng chuẩn báo cáo tài chính riêng biệt, khác với chuẩn của các công ty phi tài chính, chiếm đa số trên hai sàn niêm yết.
Bài nghiên cứu này tập trung vào các công ty niêm yết do hạn chế về thông tin báo cáo tài chính Theo luật chứng khoán, chỉ các công ty niêm yết trên HOSE và HNX mới phải cung cấp báo cáo tài chính hàng năm công khai, giúp thuận lợi cho việc thu thập dữ liệu Tôi đã thu thập số liệu báo cáo tài chính từ trang web http://cafef.vn và các thông tin thị trường như vốn hóa, giá đóng cửa và số lượng cổ phiếu niêm yết từ http://vietstock.vn.
Mô hình nghiên cứu và các biến
3.2.1 Biến và các giả thuyết nghiên cứu
Trong nghiên cứu này, tôi đã sử dụng nhiều chỉ số để đánh giá hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp, bao gồm ROA (lợi nhuận trên tổng tài sản), ROE (lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu), PROF (thu nhập trước thuế và chi phí lãi vay cộng khấu hao trên tổng tài sản), Tobin’s Q (vốn hoá thị trường cộng giá trị sổ sách nợ vay trên tổng tài sản), MBVR (vốn hoá thị trường trên giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu), P/E (giá cổ phiếu thị trường chia cho thu nhập trên một cổ phiếu), và MBVE (vốn hoá thị trường cộng giá trị sổ sách nợ phải trả chia cho giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu).
Trong các chỉ số tài chính, Tobin’s Q, MBVR, P/E và MBVE được sử dụng để đánh giá hiệu quả doanh nghiệp dựa trên giá trị thị trường, với Tobin’s Q là chỉ số tiêu biểu Ngược lại, ROA, ROE và PROF, trong đó ROA là chỉ số quan trọng nhất, được dùng để đo lường hiệu quả dựa trên các số liệu tài chính.
Việc sử dụng nhiều biến để đo lường hiệu quả kinh doanh giúp nghiên cứu tác động của các yếu tố đến hiệu quả doanh nghiệp, cả về số liệu tài chính và giá trị thị trường Phân tích này cho phép xem xét sự tác động từ nhiều góc độ khác nhau Ngoài ra, việc áp dụng nhiều biến phụ thuộc trong các mô hình nghiên cứu không chỉ hỗ trợ lẫn nhau mà còn nâng cao độ chính xác trong việc giải thích kết quả.
Các giả thuyết nghiên cứu:
Cấu trúc vốn là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến hiệu quả doanh nghiệp, do đó nghiên cứu này tập trung vào mối quan hệ giữa chúng Bài viết sẽ phân tích tác động của nợ vay ngắn hạn và nợ vay trung dài hạn đến hiệu quả doanh nghiệp, đồng thời xem xét sự khác biệt trong các tác động này Nghiên cứu của R Zeitun và G G Titan sẽ được tham khảo để làm rõ vấn đề.
Nghiên cứu năm 2007 cho thấy cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ vay cao có ảnh hưởng tiêu cực đến ROA và Tobin’s Q Đồng thời, tác động của nợ vay ngắn hạn và nợ vay trung dài hạn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cũng khác nhau Vì vậy, hai giả thuyết nghiên cứu đầu tiên của bài nghiên cứu này được đưa ra.
Giả thuyết nghiên cứu 1: Cấu trúc vốn doanh nghiệp có sử dụng nhiều nợ vay sẽ có tác động ngƣợc chiều đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Giả thuyết nghiên cứu 2: Nợ vay ngắn hạn và nợ vay trung dài hạn có sự tác động khác nhau đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Các doanh nghiệp có sự tăng trưởng cao trong quá khứ thường có nhiều cơ hội để đạt hiệu quả hoạt động kinh doanh tốt trong tương lai Điều này bởi vì họ có thể đang hoạt động trong các lĩnh vực tiềm năng hoặc đang trên đà phát triển Nghiên cứu của R.Zeitun và G.G.Titan (2007) cho thấy rằng tốc độ tăng trưởng trong quá khứ có tác động tích cực đến ROA Trong bài nghiên cứu này, tôi kiểm định giả thuyết rằng cơ hội phát triển trong quá khứ được đo lường qua sự tăng trưởng doanh thu trong 2 năm gần nhất.
Giả thuyết nghiên cứu 3 chỉ ra rằng doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao trong quá khứ sẽ có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động Doanh nghiệp kiểm soát tốt dòng tiền và có dòng tiền mạnh sẽ gia tăng hiệu quả hoạt động Theo Robert B Carton (2004), dòng tiền là yếu tố quan trọng để đo lường hiệu quả doanh nghiệp Nghiên cứu này sẽ kiểm định giả thuyết trên bằng cách tính toán dòng tiền (CF) theo công thức thu nhập ròng cộng khấu hao và xem xét mối tương quan giữa dòng tiền và quy mô doanh nghiệp Dòng tiền có vai trò quyết định trong việc đầu tư, vì doanh nghiệp có đủ dòng tiền mặt sẽ dễ dàng thực hiện các dự án đầu tư Ngược lại, nhiều công ty không thể đầu tư mặc dù có cơ hội do thiếu nguồn tiền Cải thiện dòng tiền nội tại giúp doanh nghiệp mở rộng đầu tư và tham gia vào các dự án hấp dẫn, từ đó tạo ra lợi nhuận tốt Dòng tiền ổn định cũng giúp hạn chế rủi ro thanh khoản và phá sản Do đó, doanh nghiệp có dòng tiền mạnh sẽ có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động, trong khi doanh nghiệp có biến động dòng tiền lớn sẽ đối mặt với nhiều rủi ro hơn và có tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động Giả thuyết nghiên cứu thứ 4 được đặt ra như sau:
Doanh nghiệp có dòng tiền mạnh, khi so sánh với quy mô doanh nghiệp, sẽ ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Sự tương quan giữa dòng tiền và quy mô này cho thấy rằng các doanh nghiệp có khả năng quản lý tài chính tốt sẽ đạt được hiệu quả cao hơn trong hoạt động kinh doanh.
Quy mô công ty có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, với các công ty lớn hơn thường có lợi thế trong việc tiếp cận nguồn tài trợ và cơ hội đầu tư Nghiên cứu của Gleason nhấn mạnh tầm quan trọng của quy mô công ty đối với hiệu quả doanh nghiệp, trong khi một số nhà nghiên cứu như Mudambi, Nicosia, Lauterbach, Vaninsky, Durand, Coeuderoy, và Tzelepis lại cho rằng quy mô không có tác động đáng kể Các nghiên cứu trước đây xác định quy mô doanh nghiệp qua tổng tài sản, tổng doanh thu hoặc tổng số nhân viên, và trong bài nghiên cứu này, quy mô sẽ được đo lường dựa trên khía cạnh tài sản.
5 đƣợc đặt ra nhƣ sau:
Giả thuyết nghiên cứu 5: Quy mô doanh nghiệp có tác động cùng chiều đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Trong kinh doanh, quan điểm "rủi ro càng cao, lợi nhuận càng lớn" thường được nhắc đến, và bài nghiên cứu này sẽ kiểm chứng quan điểm đó Rủi ro được đo lường thông qua độ lệch chuẩn của dòng tiền doanh nghiệp (thu nhập ròng cộng khấu hao) trong 3 năm liên tiếp (STDVCF) Dòng tiền biến động lớn có thể dẫn đến rủi ro mất thanh khoản, phát sinh chi phí tài chính và thậm chí là phá sản Tuy nhiên, nghiên cứu của R Zeitun và G G Titan (2007) cho thấy STDVCF lại có tác động tiêu cực đến ROA và PROF Do đó, giả thuyết nghiên cứu thứ 6 được đặt ra để kiểm định lại mối quan hệ này.
Giả thuyết nghiên cứu 6 cho rằng rủi ro, được đo lường bằng độ lệch chuẩn của dòng tiền doanh nghiệp trong ba năm, ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Tất cả doanh nghiệp đều hoạt động trong cùng một nền kinh tế và chịu ảnh hưởng từ các chính sách kinh tế vĩ mô của nhà nước Các chính sách này cùng với sự phát triển chung của nền kinh tế có tác động trực tiếp đến hiệu quả kinh doanh của từng doanh nghiệp Nghiên cứu của R.Zeitun và G.G.Titan (2007) cũng chỉ ra rằng các yếu tố vĩ mô có ảnh hưởng mạnh mẽ đến hiệu quả doanh nghiệp Tuy nhiên, mức độ và chiều tác động của các yếu tố này đến từng doanh nghiệp vẫn cần được làm rõ Bài nghiên cứu này sẽ đánh giá tác động của hai biến vĩ mô quan trọng là tốc độ tăng trưởng GDP và tỷ lệ lạm phát đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Tăng trưởng GDP là một chỉ số vĩ mô quan trọng, ảnh hưởng tích cực đến cơ hội đầu tư cho doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của họ Ngược lại, tỷ lệ lạm phát cao có thể dẫn đến chi phí lãi vay tăng, hạn chế tiêu dùng và tác động tiêu cực đến hoạt động doanh nghiệp Vì vậy, giả thuyết nghiên cứu thứ 7 được đặt ra như sau:
Giả thuyết nghiên cứu 7: Các yếu tố kinh tế vĩ mô, cụ thể là tốc độ tăng trưởng
Tăng trưởng GDP và tỷ lệ lạm phát INFL ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Các doanh nghiệp nhà nước, với hơn 51% vốn sở hữu từ nhà nước, thường được hưởng nhiều lợi thế như dễ dàng tiếp cận vốn vay và các chính sách ưu đãi từ chính phủ Điều này góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp này trong nền kinh tế.
Nghiên cứu năm 2005 dựa trên hơn 9.000 quan sát trong 10 năm (1994 - 2000) cho thấy sở hữu của Nhà nước có tác động tích cực đến hiệu quả công ty khi tỷ lệ sở hữu đạt từ 25% trở lên Ngược lại, nghiên cứu của Bhatti (2012) chỉ ra rằng Tổng công ty đường sắt Pakistan gặp khó khăn do cơ chế quản lý tài chính kém, hệ thống thông tin quản lý thiếu hụt, thiếu các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả tài chính và tình trạng tham nhũng Dựa trên các kết quả này, tôi đưa ra giả thuyết nghiên cứu thứ 8, cũng là giả thuyết cuối cùng trong bài nghiên cứu.
NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Mô tả thống kê dữ liệu nghiên cứu
Trong bảng bên dưới sẽ mô tả thống kê tất cả các biến phụ thuộc và độc lập được sử dụng trong bài nghiên cứu này
Mean Median Max Min Std Dev Skewness Kurtosis Prob Obs
State 0.353 0.000 1.000 0.000 0.478 0.614 1.377 0.000 150 Bảng 1: Thống kê mô tả các biến đƣợc sử dụng trong bài nghiên cứu
ROA = lợi nhuận trên tổng tài sản; ROE = lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu; Tobin’s Q
Vốn hóa thị trường được tính bằng tổng giá trị sổ sách của nợ vay trên tổng tài sản, trong khi MBVR là tỷ lệ vốn hóa thị trường so với vốn chủ sở hữu MBVE là chỉ số phản ánh vốn hóa thị trường cộng nợ phải trả chia cho vốn chủ sở hữu Cuối cùng, P/E được xác định bằng giá thị trường chia cho thu nhập trên mỗi cổ phiếu.
= thu nhập trước thuế và chi phí lãi vay cộng khấu hao trên tổng tài sản;
TDTA là tỷ lệ tổng nợ vay trên tổng tài sản, trong khi LTDTA và STDTA lần lượt đại diện cho nợ vay trung dài hạn và nợ vay ngắn hạn trên tổng tài sản Khả năng tăng trưởng (Growth) được đo bằng tốc độ tăng trưởng doanh thu, và kích thước doanh nghiệp (Size) được tính bằng log của tổng tài sản STDVCF phản ánh độ lệch chuẩn của dòng tiền trong ba năm gần nhất, trong khi TAX là thuế trên lợi nhuận trước thuế và lãi vay Tài sản cố định trên tổng tài sản được biểu thị bằng Tangb, và CF là thu nhập ròng cộng với khấu hao chia cho tổng tài sản Tốc độ tăng trưởng GDP Việt Nam trong hai năm gần nhất được ký hiệu là GDP, còn INFL là tỷ lệ lạm phát hàng năm Đối với doanh nghiệp nhà nước, giá trị State là 1 nếu vốn nhà nước chiếm từ 51% trở lên, và giá trị 0 nếu dưới 51%.
Theo bảng 1, ROA trung bình trong giai đoạn 2008 – 2012 là 7% và ROE là 11.9%, cho thấy các công ty niêm yết có mức sinh lời tương đối thấp so với tỷ lệ lạm phát trung bình 12.6% của Việt Nam Biến Tobin’s Q có giá trị trung bình là 82.2%, với Tobin’s Q < 1, cho thấy giá trị thị trường của các doanh nghiệp niêm yết thấp hơn giá trị thực Điều này chỉ ra rằng thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn nhiều tiềm năng phát triển trong tương lai, khi giá cổ phiếu có thể được định giá thấp hơn giá trị thực của doanh nghiệp trong giai đoạn này.
Biến STDTA và LTDTA có giá trị trung bình lần lượt là 15.5% và 8.5%, cho thấy các doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2008 – 2012 có xu hướng ưu tiên sử dụng nợ vay ngắn hạn hơn nợ vay trung dài hạn để tài trợ cho hoạt động kinh doanh.
TDTA LTDTA STDTA Growth Size STDVCF Tax Tangb CF GDP INFL State TDTA 1.000
Bảng 2: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập
TDTA là tỷ lệ tổng nợ vay so với tổng tài sản, trong khi LTDTA và STDTA lần lượt phản ánh nợ vay trung dài hạn và ngắn hạn trên tổng tài sản Khả năng tăng trưởng (Growth) được xác định qua tốc độ tăng trưởng doanh thu, và kích thước doanh nghiệp (Size) được tính bằng log của tổng tài sản STDVCF đo lường độ lệch chuẩn của dòng tiền trong ba năm gần nhất, trong khi TAX là thuế trên lợi nhuận trước thuế và lãi vay TANGB cho biết tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản, còn CF là tỷ lệ thu nhập ròng cộng với khấu hao so với tổng tài sản GDP phản ánh tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế Việt Nam, và INFL đại diện cho tỷ lệ lạm phát Đối với doanh nghiệp nhà nước, giá trị State là 1 nếu vốn nhà nước chiếm từ 51% trở lên trong tổng vốn đầu tư, ngược lại là 0 nếu thấp hơn 51%.
Bảng 2 trình bày hệ số tương quan giữa các biến độc lập trong nghiên cứu Kết quả từ ma trận hệ số tương quan cho thấy mối quan hệ giữa các biến này.
Các biến độc lập trong nghiên cứu có hệ số tương quan thấp, cho thấy chúng ít tác động lẫn nhau Điều này giúp hạn chế hiện tượng đa cộng tuyến trong các mô hình hồi quy, đảm bảo tính chính xác của kết quả phân tích.
Tốc độ tăng trưởng của công ty có mối quan hệ nghịch chiều với tỷ lệ đòn bẩy tài chính từ nợ ngắn hạn và tổng nợ trên tài sản, trong khi lại có mối quan hệ thuận chiều với việc sử dụng nợ trung dài hạn Điều này cho thấy rằng việc sử dụng nợ ngắn hạn có thể làm chậm tốc độ tăng trưởng, trong khi nợ trung dài hạn có thể thúc đẩy sự phát triển của công ty.
Đồng thời quy mô công ty cũng có sự tác động cùng chiều đến tốc độ tăng trưởng của công ty
Mối tương quan giữa biến đo lường rủi ro STDVCF và tỷ lệ đòn bẩy tài chính chỉ ra rằng việc sử dụng nợ vay trung dài hạn làm tăng rủi ro cho công ty, trong khi nợ vay ngắn hạn giúp hạn chế rủi ro Ngoài ra, các công ty có tốc độ tăng trưởng cao và quy mô lớn cũng đối mặt với rủi ro cao hơn so với các công ty nhỏ.
Kết quả từ mô hình nghiên cứu
Kết quả của các mô hình hồi quy (sử dụng dữ liệu bảng với số lƣợng quan sát là
Từ năm 2006 đến 2012, 150 công ty niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX đã được phân tích chi tiết trong các bảng 3 đến 6 Tất cả các mô hình hồi quy trong các bảng này đều đạt mức ý nghĩa 1%, cho thấy sự đáng tin cậy của kết quả nghiên cứu.
Trong nghiên cứu về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp thông qua hồi quy, biến P/E (giá thị trường cổ phiếu chia cho thu nhập trên mỗi cổ phiếu) không cho kết quả đáng kể khi áp dụng cho cả ba mô hình với các biến độc lập TDTA, LTDTA và STDTA Vì vậy, biến P/E sẽ không được sử dụng để đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trong bài nghiên cứu này.
Do hệ số tương quan giữa các biến độc lập không cao, hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình hồi quy được hạn chế Nghiên cứu này tập trung vào giai đoạn thời gian ngắn, từ năm 2008.
Năm 2012, cần hạn chế hiện tượng tự tương quan trong mô hình Qua kiểm định Wooldridge, các mô hình với biến phụ thuộc ROA và ROE cho thấy không có tự tương quan Mặc dù các mô hình PROF, Tobin’s Q, MBVR và MBVE có tự tương quan, nhưng điều này không phải là vấn đề lớn đối với dữ liệu bảng "ngắn" trong nghiên cứu này Sau khi chọn mô hình phù hợp (giữa OLS, REM và FEM), hiện tượng phương sai thay đổi sẽ được kiểm định Nếu có hiện tượng này, sẽ được khắc phục ngay lập tức bằng phương pháp Robust trong Stata Các kết quả nghiên cứu được trình bày trong các bảng 3 – 6 đã khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi (nếu có).
Bảng 3 trình bày kết quả mô hình hồi quy cho 6 biến phụ thuộc, bao gồm ROA, ROE, PROF, Tobin’s Q, MBVR và MBVE, với biến độc lập là TDTA nhằm đánh giá tác động của tổng nợ vay đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Kết quả này sẽ được sử dụng để kiểm định giả thuyết nghiên cứu 1.
Bảng 4 và 5 trình bày kết quả hồi quy của 6 biến phụ thuộc (ROA, ROE, PROF, Tobin’s Q, MBVR và MBVE) theo mô hình nghiên cứu với các biến độc lập STDTA và LTDTA, nhằm đo lường tác động của nợ vay ngắn hạn và nợ vay trung dài hạn lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Kết quả từ các mô hình này sẽ được sử dụng để kiểm định giả thuyết nghiên cứu 2 Để đánh giá tổng quan tác động của nợ vay đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, tôi sử dụng kết quả từ mô hình nghiên cứu với biến độc lập TDTA (bảng 3) cho các giả thuyết còn lại Mô hình với biến phụ thuộc ROA sẽ được xem là mô hình tiêu biểu và quan trọng nhất để kiểm định các giả thuyết nghiên cứu, trong khi ROE và PROF được sử dụng bổ sung để đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp từ những khía cạnh cụ thể.
Trong bài viết này, tôi sẽ phân tích hiệu quả doanh nghiệp dựa trên giá trị thị trường thông qua mô hình với biến phụ thuộc Tobin’s Q, đây là mô hình tiêu biểu cho việc đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Bên cạnh đó, hai công cụ đo lường bổ sung là MBVE và MBVR cũng sẽ được sử dụng để đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp từ các khía cạnh cụ thể khác nhau.
Trong phần tiếp theo, tôi sẽ tiến hành phân tích các kết quả từ mô hình hồi quy nhằm kiểm định từng giả thiết nghiên cứu đã được nêu trong mục 3.2.1.
Giả thuyết nghiên cứu 1: Cấu trúc vốn doanh nghiệp có sử dụng nhiều nợ vay có tác động ngƣợc chiều đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Trong bài nghiên cứu này cấu trúc vốn doanh nghiệp được đo lường thông qua
3 biến TDTA, LTDTA và STDTA Để làm rõ giả thuyết nghiên cứu 1 ta sử dụng biến độc lập đo lường tổng nợ vay của doanh nghiệp là TDTA
Kết quả nghiên cứu cho thấy biến TDTA có tác động ngược chiều đến hiệu quả doanh nghiệp trong mô hình ROA, trong khi có tác động cùng chiều trong mô hình PROF, với mức ý nghĩa 5% Việc sử dụng nhiều nợ vay trong cấu trúc vốn làm tăng lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao trên tổng tài sản, nhưng lại ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản Điều này cho thấy rằng, sau khi tính đến chi phí lãi vay, việc gia tăng nợ vay sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động doanh nghiệp dựa trên báo cáo tài chính Ngược lại, khi đánh giá hiệu quả hoạt động dựa trên giá trị thị trường, việc sử dụng nợ vay cao lại góp phần tăng giá trị thị trường của doanh nghiệp, với mức ý nghĩa 1% trong cả hai mô hình Tobin’s Q và MBVE.
Việc sử dụng nợ vay trong công ty có tác động trái ngược đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Mặc dù nợ vay có thể làm giảm ROA, tức suất sinh lợi trên tài sản, nhưng nó cũng có khả năng gia tăng hiệu quả khi xét đến giá trị thị trường, thể hiện qua việc tăng Tobin’s Q Điều này cho thấy rằng trên thị trường chứng khoán Việt Nam (HOSE và HNX, từ 2008 - 2012), nhà đầu tư thường kỳ vọng rằng việc sử dụng nhiều nợ vay sẽ mở ra nhiều cơ hội đầu tư và mang lại lợi nhuận cao trong tương lai.
Nhìn chung, với kết quả trên ta hoàn toàn có thể chấp nhận giả thuyết nghiên cứu 1 trên khía cạnh tài chính
Bảng 3.1: Kết quả nghiên cứu đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp dựa trên kết quả báo cáo tài chính (khi sử dụng biến độc lập TDTA)
*** Mức ý nghĩa 1%, ** Mức ý nghĩa 5% và * Mức ý nghĩa 10%
Kiểm định Breusch và Pagan được sử dụng để so sánh hiệu quả giữa hai mô hình OLS và Random Effects Kết quả với P-value
