GIỚI THIỆU
Đặt vấn đề nghiên cứu
Khủng hoảng tài chính toàn cầu đã qua, nhưng hậu quả của nó sẽ kéo dài nhiều năm, ảnh hưởng đến tình hình tài chính của hầu hết các doanh nghiệp Để thích ứng với bối cảnh hậu khủng hoảng, các doanh nghiệp cần tái cấu trúc hệ thống và đặc biệt chú trọng đến việc tái cấu trúc nguồn vốn một cách hợp lý nhằm tối đa hóa lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro Cấu trúc nguồn vốn, bao gồm tỷ trọng nợ phải trả và vốn chủ sở hữu, phải đảm bảo sự cân bằng giữa hai yếu tố này với chi phí sử dụng vốn thấp và rủi ro chấp nhận được, phù hợp với điều kiện kinh doanh cụ thể của doanh nghiệp Chỉ tiêu cấu trúc vốn sẽ phản ánh hiệu quả quản lý tài chính của doanh nghiệp.
Tỷ lệ nợ (cấu trúc vốn) = Nợ phải trả/ Tổng nguồn vốn (Tổng tài sản)
Trong đó, hệ số nợ phản ánh trong một đồng vốn kinh doanh bình quân mà
Hệ số nợ của doanh nghiệp cho thấy mức độ hình thành vốn từ nợ vay, bao gồm nợ vay ngân hàng và nợ phải trả cho nhà cung cấp Hệ số nợ cao có thể chỉ ra rằng doanh nghiệp đang phụ thuộc nhiều vào nợ vay, dẫn đến rủi ro thanh toán khi các khoản vay đáo hạn Ngược lại, hệ số vốn chủ sở hữu cao giúp đảm bảo khả năng thanh toán của doanh nghiệp, giữ tài chính trong giới hạn an toàn Tuy nhiên, việc sử dụng vốn vay một cách hiệu quả có thể tạo ra lợi thế tài chính, giúp doanh nghiệp gia tăng lợi nhuận từ các dự án và hợp đồng có hiệu quả.
Trong nền kinh tế thị trường, việc cấu trúc nguồn vốn là rất quan trọng đối với doanh nghiệp, ảnh hưởng lớn đến tỷ suất lợi nhuận và rủi ro tài chính Do đó, doanh nghiệp cần thường xuyên điều chỉnh cấu trúc nguồn vốn theo từng giai đoạn phát triển Quá trình này bao gồm tổ chức và sắp xếp lại các nguồn vốn kinh doanh, lựa chọn quyết định tài trợ, đa dạng hóa kênh huy động vốn, và tối ưu hóa hoạt động kinh doanh Mục tiêu là đạt được cấu trúc vốn hợp lý, phù hợp với từng giai đoạn phát triển và thực hiện hiệu quả các mục tiêu kinh doanh.
Trong bối cảnh thị trường chứng khoán và tài chính phái sinh tại Việt Nam đang phát triển sau suy thoái kinh tế, việc tái cấu trúc nguồn vốn thông qua huy động vốn ngắn hạn và dài hạn gặp nhiều hạn chế, chủ yếu dựa vào vốn vay từ Ngân hàng Do đó, một số loại hình doanh nghiệp cần xem xét việc tái cấu trúc nguồn vốn để cải thiện tình hình tài chính và tăng cường khả năng cạnh tranh.
Doanh nghiệp nhỏ và vừa thường có thời gian hoạt động ngắn, chưa xây dựng được uy tín và thương hiệu, dẫn đến quy trình làm việc và chế độ báo cáo chưa chuẩn hóa, gây khó khăn trong việc tiếp cận vốn Mặc dù vậy, nhiều doanh nghiệp này vẫn hoạt động hiệu quả và tạo ra lợi nhuận ổn định Ngược lại, các doanh nghiệp lớn, dù sở hữu tài sản giá trị và thương hiệu mạnh, cũng đối mặt với rủi ro tài chính do nhu cầu vốn cao và hoạt động đa ngành Thực tế, nhiều doanh nghiệp nhà nước (DNNN) có đặc quyền tiếp cận vốn vay dễ dàng nhưng lại tiềm ẩn rủi ro tín dụng cao, đặc biệt là trong bối cảnh đầu tư ngoài ngành và quản lý tài chính kém Báo cáo của Kiểm toán Nhà nước chỉ ra rằng tỷ lệ nợ quá hạn và khó đòi cao, cùng với việc đầu tư dàn trải, đã gây ra nhiều vấn đề nghiêm trọng cho các tập đoàn nhà nước, với tổng nợ phải thu lên đến 56.656 tỷ đồng vào cuối năm 2010.
Trong bối cảnh doanh nghiệp hiện nay, nhiều công ty đang đối mặt với hiệu quả kinh doanh thấp và thua lỗ, dẫn đến sự giảm sút giá trị tài sản và vốn chủ sở hữu, làm tăng tỷ lệ nợ và rủi ro tài chính Để cải thiện tình hình, doanh nghiệp cần tổ chức lại sản xuất kinh doanh và tái cấu trúc nguồn vốn Đồng thời, các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh cũng gặp khó khăn do nhu cầu vốn đầu tư lớn, buộc họ phải huy động vốn từ bên ngoài, làm gia tăng hệ số nợ Do đó, việc tái cấu trúc nguồn vốn là cần thiết để cân bằng tài chính và đưa hệ số nợ về mức an toàn Ngoài ra, các doanh nghiệp cũng cần xem xét lại cấu trúc kinh doanh, thực hiện mua bán, sáp nhập nhằm gia tăng tỷ suất sinh lời và nâng cao năng lực cạnh tranh Việc rà soát cấu trúc tài chính và đánh giá rủi ro từng bộ phận là rất quan trọng để nâng cao năng lực tài chính cho các bộ phận chủ chốt, góp phần quyết định đến doanh thu và hiệu quả kinh doanh.
Việc tái cấu trúc nguồn vốn của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố như tỷ suất sinh lời, quy mô công ty, tài sản cố định và cơ hội tăng trưởng Quyết định tái cơ cấu tài chính chủ yếu thuộc về các nhà quản lý doanh nghiệp Nếu sử dụng vốn vay hiệu quả, chủ sở hữu sẽ hưởng lợi, ngược lại, giám đốc sẽ phải chịu trách nhiệm về khó khăn tài chính Do đó, các nhà quản lý thường ngại mạo hiểm, ưu tiên huy động và sử dụng vốn chủ sở hữu Hành vi tài chính này có thể giúp doanh nghiệp ổn định tài chính với hệ số nợ thấp, nhưng đồng thời cũng dẫn đến tỷ suất sinh lời thấp hơn so với các đơn vị trong ngành có đòn bẩy tài chính cao hơn.
Bài nghiên cứu này nhằm cung cấp các kết quả thực nghiệm về tác động của các yếu tố như cơ hội tăng trưởng, tỷ suất sinh lời, quy mô công ty và tỷ lệ tài sản cố định đến tỷ số nợ Qua đó, nghiên cứu hy vọng sẽ giúp các nhà quản lý doanh nghiệp đưa ra nhận xét và đánh giá chính xác về cơ cấu vốn phù hợp cho doanh nghiệp của mình.
Sự cần thiết của vấn đề nghiên cứu
Trong giai đoạn 2009 – 2015, ngành ngân hàng Việt Nam đối mặt với tỷ lệ nợ xấu cao, được tích tụ từ nhiều năm trước và bắt đầu được chú ý từ cuối năm 2011 Từ 2008 đến 2011, tốc độ tăng trưởng tín dụng đạt 26,56%, trong khi nợ xấu tăng 51% Đến cuối năm 2012, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) chỉ tập trung vào củng cố thanh khoản và lành mạnh hóa hoạt động tài chính Năm 2013, nợ xấu gia tăng nhanh chóng, đe dọa an ninh hệ thống ngân hàng và ổn định tài chính quốc gia Năm 2014, kết quả xử lý nợ xấu đạt được nhờ nỗ lực của toàn hệ thống và việc bán nợ cho Công ty Quản lý Tài sản VAMC Đến năm 2015, NHNN và toàn hệ thống quyết tâm đưa nợ xấu về dưới 3% theo chỉ tiêu của Chính phủ.
Theo tiêu chuẩn quốc tế, mức cảnh báo nợ xấu cần xem xét là khi nợ xấu vượt 3% GDP Tuy nhiên, hiện tại, nợ xấu ở Việt Nam đã vượt mức này rất nhiều và đang ở mức đáng báo động Nguy cơ gia tăng nợ xấu càng lớn khi tăng trưởng kinh tế thấp và thị trường bất động sản đóng băng, điều này sẽ khiến việc xử lý nợ xấu trở nên khó khăn hơn.
Bảng 1.1: Tỷ lệ nợ xấu trong tổng dƣ nợ tín dụng từ 2009 – Tháng 11/2015
Tỷ lệ nợ xấu/ tổng dư nợ (%) 2,05% 2,16% 3,43% 4,08% 3,79% 4,11% 2,72
Biểu đồ 1.1: Tỷ lệ nợ xấu trên tổng dƣ nợ (%)
(Nguồn: Báo cáo tổng kết hoạt động của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam giai đoạn 2009 – 2015)
Các doanh nghiệp gặp khó khăn không chỉ do nguyên nhân khách quan như lừa đảo, thiên tai hay dịch bệnh, mà còn do mất cân đối cơ cấu tài chính và thiếu khả năng thanh khoản để trả nợ Điều này phản ánh trách nhiệm của lãnh đạo doanh nghiệp trong việc định hướng kinh doanh chưa đúng đắn, cũng như vai trò chưa đầy đủ của ngân hàng trong việc thẩm định và tư vấn để xây dựng cấu trúc vốn phù hợp với hoạt động của doanh nghiệp.
Tỷ lệ nợ xấu/ tổng dƣ nợ (%)
Tỷ lệ nợ xấu/ tổng dư nợ (%)
Bài nghiên cứu này nhằm cung cấp cơ sở cho các quyết định về tỷ trọng các nguồn vốn trong tổng giá trị huy động của doanh nghiệp, với mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân, phù hợp với điều kiện kinh doanh cụ thể.
Hiện nay, nhiều nghiên cứu trên thế giới đã chỉ ra tác động của các yếu tố như cơ hội tăng trưởng, tỷ suất sinh lời, quy mô công ty và tỷ lệ tài sản cố định đến tỷ số nợ, với các tác giả như Rajan & Zingales (1995), Pandey (2004), Gaud (2005) và Serrasqueiro & Macus Nunes (2010) Các nghiên cứu này chủ yếu dựa trên dữ liệu từ Hoa Kỳ và các quốc gia G-7, cùng với một số nước như Bồ Đào Nha, Malaysia, Thái Lan và Trung Quốc Tại Việt Nam, chỉ có một số công trình nghiên cứu như của Trần Hùng Sơn (2012), Lê Đạt Chí (2013), và Đặng Thị Quỳnh Anh & Quách Thị Hải Yến (2014) đề cập đến vấn đề này Các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam thường tập trung vào tác động đến giá trị sổ sách của tỷ số nợ, do đó, bài nghiên cứu này kỳ vọng sẽ phát triển mô hình nghiên cứu theo giá trị thị trường và đóng góp vào cơ sở lý luận cho các mô hình hồi quy trước đây, kiểm định lại các giả thiết nhằm hoàn thiện vấn đề nghiên cứu.
Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu này nhằm xác định các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn sau khủng hoảng tài chính từ năm 2010 đến 2015.
Bài nghiên cứu này nhằm đánh giá mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố đến tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Cuối cùng, việc xác định cấu trúc vốn dựa trên giá trị sổ sách và giá trị thị trường sẽ được thực hiện, kế thừa từ các nghiên cứu thực nghiệm trước đó, nhằm hoàn thiện vấn đề nghiên cứu.
Câu hỏi nghiên cứu
Thứ nhất, những nhân tố nào tác động đến tỷ số nợ của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2010 – 2015?
Thứ hai, mức độ tác động của các nhân tố này đến tỷ số nợ của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2010 - 2015?
Bài viết so sánh các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị thị trường và giá trị sổ sách của tỷ số nợ tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong một giai đoạn nhất định Nghiên cứu này nhằm làm rõ mối quan hệ giữa các nhân tố tài chính và thị trường, từ đó cung cấp cái nhìn sâu sắc về sự biến động của tỷ số nợ trong bối cảnh kinh tế hiện tại.
Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tƣợng nghiên cứu của luận văn là các nhân tố tác động đến tỷ số nợ của các công ty niêm yết trên TTCK tại Việt Nam
+ Phạm vi về thời gian:
Báo cáo tài chính, báo cáo thường niên của các công ty phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam trong 06 năm từ năm 2010 đến năm 2015
+ Phạm vi về nội dung:
Nghiên cứu thực nghiệm này tập trung vào việc phân tích tỷ số nợ và xác định các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ số nợ theo giá trị sổ sách và giá trị thị trường của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
+ Phạm vi về không gian:
Nghiên cứu này tập trung vào 285 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể là hai sàn HOSE và HNX Dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu được lấy từ báo cáo tài chính và báo cáo thường niên của các công ty, đảm bảo tính đầy đủ và chính xác.
Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của 285 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2010 đến 2015 để phân tích các yếu tố tác động.
Nghiên cứu đã sử dụng số liệu thống kê từ dữ liệu có sẵn, kết hợp lập bảng biểu và đồ thị để so sánh và đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ số nợ Bên cạnh đó, phương pháp suy diễn được áp dụng để lập luận và giải thích đặc điểm của từng yếu tố trong quá trình phân tích dữ liệu.
Nghiên cứu này áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng, sử dụng phân tích thống kê mô tả để tóm tắt các đặc điểm của dữ liệu Các chỉ số được mô tả bao gồm giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất, giá trị lớn nhất và số mẫu quan sát trong nghiên cứu.
Phân tích mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc là cần thiết để hiểu rõ hơn về dữ liệu Nghiên cứu này cũng kiểm tra khả năng xuất hiện đa cộng tuyến giữa các biến số thông qua việc thiết lập ma trận hệ số tương quan.
Bài nghiên cứu áp dụng phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu thông thường Pooled OLS và các phương pháp ước lượng trong hồi quy dữ liệu dạng bảng, bao gồm phương pháp ước lượng với tác động cố định (FEM) và tác động ngẫu nhiên (REM) Dựa trên kết quả từ các mô hình nghiên cứu, tác giả sẽ tiến hành các kiểm định như Hausman test, F-Test và Lagrangian multiplier test (LM test) để xác định phương pháp ước lượng tối ưu.
Sau khi kiểm định mô hình hồi quy, phát hiện vi phạm các giả thuyết cổ điển như đa cộng tuyến, phương sai sai số thay đổi và tự tương quan, các phương pháp hồi quy thông thường không còn tối ưu và kết quả trở nên không đáng tin cậy Do đó, cần áp dụng phương pháp bình phương bé nhất tổng quát khả thi (FGLS) theo Wooldridge (2002) cho mô hình REM và phương pháp hồi quy với sai số chuẩn (D & K) theo Driscoll & Kraay (1998) cho mô hình FEM Qua phương pháp định lượng này, tác giả mong muốn xác định mức độ phù hợp lý thuyết của mô hình đã chọn.
Kết cấu của luận văn
Kết cấu luận văn gồm có 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu về vấn đề nghiên cứu
Chương 2: Cơ sở lý thuyết liên quan đến các nhân tố tác động đến tỷ số nợ của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận về các nhân tố tác động đến tỷ số nợ của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam
Chương 5: Kết luận, hạn chế và kiến nghị nhằm hoàn thiện vấn đề nghiên cứu
Ý nghĩa khoa học của đề tài nghiên cứu
Góp phần vào việc xác định mô hình các yếu tố tác động đến tỷ số nợ thông qua một bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam (empirical evidence)
Có tính cập nhật đóng góp vào việc ra quyết định do nghiên cứu được thực hiện trong giai đoạn gần nhất (đến năm 2015)
Phương pháp tiếp cận trong đo lường giúp các nhà quản trị ngân hàng, cổ đông, nhà quản trị doanh nghiệp và nhà hoạch định chính sách có cái nhìn toàn diện hơn, từ đó đưa ra những quyết định tài chính chính xác và hiệu quả.
Tóm tắt chương I
Chương I tổng quát vấn đề nghiên cứu nhằm nêu bật lên các nhân tố tác động đến tỷ số nợ của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2010 – 2015 Qua đó, tác giả cũng phác thảo sơ lược mục tiêu mà đề tài hướng đến nhằm đánh giá mức độ tác động và xây dựng mô hình hồi quy ước lượng của các nhân tố tác động đến hệ số nợ Trên cơ sở đó trong chương tiếp theo, tác giả sẽ trình bày các cơ sở lý thuyết có liên quan đến vấn đề nghiên cứu nhằm xây dựng mô hình mục tiêu dựa trên việc kế thừa các mô hình nghiên cứu trước đây nhưng có sự chọn lọc phù hợp
CHƯƠNG II: CƠ SỞ LÝ THUYẾT LIÊN QUAN ĐẾN CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TỶ SỐ NỢ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN
Giới thiệu chương
Chương II trình bày các cơ sở lý thuyết liên quan đến vấn đề nghiên cứu như lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm của Modigliani và Miller, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết tín hiệu và trật tự phân hạng Bên cạnh đó, chương này cũng tham khảo các nghiên cứu trước đây của nhiều tác giả từ Hoa Kỳ, nhóm nước G-
Nigeria, Malaysia, Thái Lan và Trung Quốc đang tích cực tham gia vào việc xây dựng các biến độc lập và biến phụ thuộc, đồng thời nghiên cứu tương quan giữa các biến để phát triển mô hình nghiên cứu dự kiến.
Nền tảng lý thuyết về vấn đề nghiên cứu
2.2.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm của Modigliani và Miller Đây là nghiên cứu khởi đầu cho các nghiên cứu về cấu trúc vốn hiện đại do Modigliani & Miller (M&M) đưa ra vào năm 1958 Với hai trường hợp được nghiên cứu là DN hoạt động trong môi trường không thuế và trong môi trường có thuế M&M đã đưa ra các kết luận quan trọng về cấu trúc vốn của DN Đó là trong trường hợp không thuế giá trị công ty không vay nợ và có vay nợ là như nhau, hay nói một cách khác cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị công ty và không có cấu trúc vốn nào là tối ưu cả Còn trong trường hợp có thuế thì giá trị công ty có vay nợ cao hơn giá trị công ty không vay nợ do được hưởng lợi ích từ lá chắn thuế
Các kết luận nêu trên được xây dựng trên giả định về một thị trường hoàn hảo, không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân, không có chi phí giao dịch, chi phí phá sản hay chi phí kiệt quệ tài chính, và lãi suất tiền gửi của cá nhân và doanh nghiệp là như nhau Tuy nhiên, những giả định này khó có thể xảy ra trong thực tế, dẫn đến hạn chế trong khả năng ứng dụng của lý thuyết Modigliani-Miller (M&M).
2.2.2 Lý thuyết đánh đổi (Trade off Theory) Được phát triển bởi Kraus & Litzenberger (1973) cho rằng nhà quản trị của
Doanh nghiệp cần xác định cấu trúc vốn tối ưu để tối đa hóa giá trị công ty, dựa trên sự cân nhắc giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng nợ Lợi ích từ nợ chủ yếu đến từ lá chắn thuế nhờ lãi vay, trong khi chi phí tiềm ẩn bao gồm các chi phí kiệt quệ tài chính như chi phí pháp lý, chi phí quản lý trong quá trình phá sản, và mất khách hàng do tình trạng tài chính yếu kém Các giám đốc doanh nghiệp phải đưa ra quyết định giữa việc tận dụng lợi ích từ lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính phát sinh từ việc vay nợ.
Lý thuyết đánh đổi được viết dưới dạng công thức như sau:
DN = Giá trị DN được tài trợ bằng vốn cổ phần + Giá trị hiện tại của khoản lợi thuế - Chi phí phá sản kỳ vọng
Lý thuyết đánh đổi đã giúp giải thích sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các ngành nghề khác nhau Ví dụ, các công ty công nghệ cao thường có đòn bẩy tài chính thấp do không có tài sản cố định hoặc tài sản chủ yếu là vô hình như phần mềm Ngược lại, các hãng hàng không có thể vay nhiều hơn do tài sản của họ là hữu hình và tương đối an toàn, giúp giảm thiểu rủi ro cho các nhà đầu tư.
2.2.3 Lý thuyết thông tin bất cân xứng (The Asymmetric Information Theory)
2.2.3.1 Lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory)
Theo lý thuyết tín hiệu, cơ cấu vốn của doanh nghiệp có thể truyền tải thông tin từ bên trong đến nhà đầu tư bên ngoài Thị trường thường phản ứng tiêu cực với việc giảm đòn bẩy và tích cực với việc tăng đòn bẩy Khi doanh nghiệp phát hành nợ, điều này cho thấy họ đang có cơ hội tăng trưởng cao Ngược lại, việc phát hành cổ phiếu có thể chỉ ra rằng tốc độ tăng trưởng đang giảm, dẫn đến phản ứng tiêu cực từ thị trường và có thể làm giảm giá trị doanh nghiệp trên sàn chứng khoán.
2.2.3.2 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng của Stewart Myers và Nicolas Majluf (1984) giải thích quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp dựa trên thông tin bất cân xứng Các nhà quản trị hiểu rõ hơn các nhà đầu tư bên ngoài về tình hình kinh doanh và khả năng sinh lợi của dự án Đối với các dự án tiềm năng, nguồn tài trợ tốt nhất là lợi nhuận giữ lại Nếu nguồn này không đủ, doanh nghiệp thường chọn vốn vay với lãi suất cố định thấp hơn tỷ suất sinh lời của dự án để tránh chia sẻ lợi nhuận với cổ đông mới.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, không có một cấu trúc vốn tối ưu nào được xác định rõ, vì vốn chủ sở hữu được ưu tiên ở vị trí đầu tiên và cuối cùng trong quá trình tài trợ Myers chỉ ra rằng công ty thường ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận giữ lại, để tái đầu tư trước khi phát hành nợ Việc phát hành cổ phần thường chỉ xảy ra khi công ty đã sử dụng hết lợi nhuận giữ lại và không còn khả năng vay nợ.
Thứ ba, thông qua lý thuyết trật tự phân hạng giúp giải thích (1) tại sao các
Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao thường vay ít hơn do không cần nguồn tài trợ bên ngoài, trong khi những doanh nghiệp ít sinh lời hơn lại phát hành nợ vì thiếu vốn nội bộ cho đầu tư Hành vi quản trị cho thấy các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ duy trì tỷ lệ nợ thấp, ngược lại, những doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn và nguồn vốn nội bộ dồi dào sẽ tăng cường sử dụng đòn bẩy tài chính Dự báo về sự thay đổi trong tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp này là rất quan trọng.
DN ở giai đoạn phát triển ổn định Tỷ lệ nợ tăng khi các DN có thâm hụt tài chính và giảm khi có thặng dư tài chính.
Lược khảo một số nghiên cứu thực nghiệm trước đây
Sau khi xem xét các nghiên cứu trước đây cả trên thế giới và tại Việt Nam, tác giả đã rút ra một số kết luận quan trọng.
Các nghiên cứu trên thế giới:
Nghiên cứu của Pandey (2004) trên 208 công ty tại Malaysia trong giai đoạn 1994 – 2000 cho thấy cấu trúc vốn, được đo lường bằng tỷ số nợ (tổng nợ/tổng tài sản), có mối quan hệ phi tuyến với cơ hội tăng trưởng, được đo bằng tỷ số Tobin Q Tác giả phát hiện mối quan hệ đồng biến (+) giữa quy mô công ty, tài sản cố định và cấu trúc vốn; cụ thể, các công ty lớn hơn và có nhiều tài sản cố định sẽ có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn.
Nghiên cứu của Gaud (2005) phân tích 104 công ty niêm yết tại Thụy Sĩ trong giai đoạn 1991 – 2000, sử dụng mô hình động kết hợp GMM, cho thấy các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn bao gồm quy mô công ty và tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ đồng biến với tỷ lệ nợ Ngược lại, cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận lại có tương quan nghịch biến với đòn bẩy nợ Kết quả nghiên cứu chỉ ra sự tồn tại của tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu mục tiêu, đồng thời phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi, khi các công ty có lợi nhuận giữ lại nhiều ưu tiên sử dụng nguồn vốn này cho tái đầu tư để phát triển hơn là vay nợ.
Nghiên cứu của Raijan và Zingales (1995) cho thấy rằng trong nhóm các nước G-7, đòn bẩy nợ được đo bằng giá trị sổ sách và giá trị thị trường của nợ có mối quan hệ nghịch biến với cơ hội tăng trưởng Cụ thể, cơ hội tăng trưởng được tính toán qua tỷ số giữa (giá trị sổ sách của tài sản – giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu + giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu) và giá trị sổ sách của tổng tài sản Đồng thời, lợi nhuận tính bằng tỷ số lợi nhuận trước thuế so với giá trị sổ sách của tổng tài sản cũng có mối quan hệ nghịch biến với đòn bẩy nợ, hỗ trợ lý thuyết trật tự phân hạng, khi các công ty có lợi nhuận cao thường ưu tiên tái đầu tư thay vì sử dụng nợ vay Cuối cùng, nghiên cứu chỉ ra rằng tỷ lệ tài sản cố định hữu hình và quy mô công ty có mối tương quan dương với tỷ số nợ.
Nghiên cứu của Zộlia Serrasqueiro và Paulo Maỗós Nunes (2010) sử dụng dữ liệu từ báo cáo tài chính của 39 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Bồ Đào Nha trong giai đoạn 1998 – 2006 để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ số nợ của doanh nghiệp Các nhân tố được xem xét bao gồm cơ hội tăng trưởng (GO1 và GO2), tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản (PRO), quy mô doanh nghiệp (SIZE) và tỷ số tài sản cố định (TANG) Nghiên cứu này có sự tương đồng với công trình của Raijan và Zingales (1995) về cách tính tỷ số nợ, trong đó GO1 được đo lường theo Tobin Q Ngoài ra, GO2 được tính bằng tỷ lệ quỹ đầu tư phát triển (R&D) trên tổng tài sản, trong khi quy mô công ty được đo bằng logarit của tổng tài sản, dựa trên phương pháp của Chen (2003) và Pandey (2004).
Nghiên cứu thực nghiệm tại Bồ Đào Nha chỉ ra rằng có mối quan hệ nghịch biến giữa lợi nhuận và đòn bẩy nợ, trong khi đó, lợi nhuận có mối quan hệ đồng biến với quy mô công ty và tỷ lệ tài sản cố định Bài nghiên cứu cũng nhấn mạnh mối quan hệ phi tuyến giữa cơ hội tăng trưởng và nợ, đồng thời phân tích tác động của các yếu tố khác đến tỷ số nợ.
Nghiên cứu của Bevan & Danbolt (2000) phân tích cấu trúc vốn của 822 công ty tại Vương Quốc Anh, cho thấy rằng tỷ lệ nợ trên tổng tài sản có mối quan hệ tỷ lệ thuận với tỷ lệ tài sản cố định, trong khi đó lại có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với lợi nhuận và cơ hội tăng trưởng của công ty.
Nghiên cứu của Shumi Aktar và Barry Oliver (2005) đã phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn (LEV) của 500 doanh nghiệp, bao gồm cả tập đoàn đa quốc gia và công ty trong nước tại Nhật Bản, trong giai đoạn 1978 - 2004 Với 5.508 quan sát, nghiên cứu đã xác định 6 biến độc lập có tác động đến tỷ lệ nợ (LEV) của các doanh nghiệp này.
Nghiên cứu chỉ ra rằng có mối tương quan nghịch biến giữa lợi nhuận (PRO) và cơ hội tăng trưởng (GO) của doanh nghiệp, trong khi đó quy mô doanh nghiệp (SIZE) và cơ cấu tài sản (TANG) lại có mối tương quan thuận với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp Các yếu tố khác như tự tin thái quá (CONF), giá trị thị trường so với giá trị sổ sách (MB) cũng ảnh hưởng đến cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp.
Rafiu Oyesola Salawu và Akinlolu Ayodeji Agboola (2008) đã nghiên cứu dữ liệu từ 33 doanh nghiệp phi tài chính tại Nigeria trong giai đoạn 1990 – 2004 Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng cơ hội tăng trưởng, lợi nhuận, tỷ lệ tài sản và quy mô doanh nghiệp có mối liên hệ chặt chẽ với nhau.
DN có tác động cùng chiều (+) lên tỷ lệ nợ và tỷ lệ nợ dài hạn, ngược chiều với tỷ lệ nợ ngắn hạn
Wanrapee Banchuenvijit (2009) - đã thực hiện nghiên cứu dữ liệu của 81
DN từ 6 ngành kinh tế niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán Thái Lan giai đoạn
2004 - 2008 Với năm nhân tố được đưa vào mô hình gồm tỷ suất sinh lời, quy mô
Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng có ba yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp, bao gồm tỷ suất lợi nhuận (PRO) và tỷ lệ tài sản cố định hữu hình (TANG) có tác động ngược chiều với tỷ lệ nợ, trong khi quy mô doanh nghiệp (SIZE) lại có tác động cùng chiều.
Nghiên cứu của Huang & Song (2002) đã phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của hơn 1.000 công ty Trung Quốc niêm yết trên thị trường chứng khoán, dựa trên dữ liệu thị trường và kế toán Sử dụng phương pháp OLS và mô hình Tobit, nghiên cứu cho thấy tỷ lệ nợ trên tổng tài sản có mối quan hệ tỷ lệ thuận với quy mô công ty, lá chắn thuế và tài sản cố định, trong khi lại có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với lợi nhuận và ngành nghề kinh doanh của các công ty.
Jean J Chen (2003) đã tiến hành nghiên cứu trên 77 công ty lớn niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thượng Hải, Trung Quốc, nhằm xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Nghiên cứu dựa trên lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng, chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi và quy mô doanh nghiệp có tác động tiêu cực đến tỷ lệ nợ, trong khi tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ tài sản cố định hữu hình lại có tác động tích cực Đặc biệt, nghiên cứu cũng phát hiện sự khác biệt trong việc sử dụng cấu trúc vốn giữa các công ty ở các nước đang phát triển và Trung Quốc, với xu hướng các công ty Trung Quốc ưa chuộng nợ ngắn hạn hơn nợ dài hạn.
Một số nghiên cứu trong nước:
Lê Đạt Chí (2013) đã chỉ ra 6 nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2010, bao gồm thuế (+), lạm phát (-), tỷ số giá trị thị trường trên giá sổ sách (-), đòn bẩy ngành (+), ROA (-) và hành vi quản trị (+) Nghiên cứu này dựa trên các lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn như đánh đổi và trật tự phân hạng.
Trong giai đoạn nghiên cứu, Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) đã chỉ ra rằng tỷ số nợ bình quân của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam đạt 51,74%, với các yếu tố như hiệu quả kinh doanh, rủi ro, cấu trúc tài sản và quy mô doanh nghiệp ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính Cụ thể, hiệu quả kinh doanh, rủi ro và cấu trúc tài sản có mối quan hệ nghịch biến với tỷ lệ nợ, trong khi quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ thuận Tương tự, nghiên cứu của Đặng Thị Quỳnh Anh & Quách Thị Hải Yến (2014) về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP HCM cho thấy tỷ suất sinh lợi, thuế và quy mô doanh nghiệp giải thích hơn 71,51% sự ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, trong đó tỷ suất sinh lợi và thuế có mối quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn, còn quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ cùng chiều.
DN càng lớn thì chi phí khốn khó càng nhỏ, DN có khả năng vay nợ nhiều hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế
Mô hình nghiên cứu dự kiến
Sau khi khảo sát một số nghiên cứu, tác giả nhận thấy rằng, mặc dù các biến tác động và công thức tính toán khác nhau, nhưng đều có điểm chung như lựa chọn các nhân tố như cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, tỷ suất sinh lời và tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, với ý nghĩa kinh tế rõ ràng và có mối tương quan trong nghiên cứu Tác giả cũng nhận thấy rằng cách tiếp cận và mô hình nghiên cứu tương đồng với các nghiên cứu thực nghiệm của Zélia Serrasqueiro & Paulo Maços Nunes (2010) tại Bồ Đào Nha, Shumi Aktar, Barry Oliver (2005) tại Nhật Bản và Vương Đức Hoàng Quân (2014) Hơn nữa, các biến nghiên cứu có khả năng thu thập số liệu, do đó tác giả đề xuất kế thừa mô hình nghiên cứu của các tác giả trên để xây dựng mô hình hồi quy và các biến nghiên cứu.
Mô hình hồi quy dự kiến:
BLEVit = β0 + β1GO1 it + β2GO2 it + β3PROit + β4SIZE it + β5TANGit + ε it (Mô hình 1)
MLEVit = β0 + β1GO1it + β2GO2 it + β3PROit + β4SIZEit + β5TANG it + ε it (Mô hình 2)
BLEVit : Tỷ số nợ theo giá trị sổ sách của DN i tại năm t
MLEVit : Tỷ số nợ theo giá trị thị trường của DN i tại năm t
GO1 : Cơ hội tăng trưởng của DN i tại năm t
GO2 đại diện cho cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp, được đo bằng tỷ lệ giá trị tài sản vô hình Trong khi đó, PRO phản ánh tỷ số lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản của doanh nghiệp i tại năm t.
SIZE : Quy mô của DN i tại năm t
TANG : Tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài nản của DN i năm t β : Hệ số tác động của các biến độc lập εit : Sai số
Tính mới của đề tài
Qua khảo sát các nghiên cứu trước đây, tác giả nhận thấy rằng hầu hết đều xây dựng mô hình dựa trên giá trị sổ sách của tỷ số nợ Tuy nhiên, tại Việt Nam, với thị trường không hoàn hảo và thông tin bất cân xứng, giá trị sổ sách thường không phản ánh đúng tình hình thực tế của công ty do báo cáo tài chính được điều chỉnh trước khi công bố Do đó, bài nghiên cứu này kỳ vọng đóng góp vào các giả thuyết nghiên cứu thông qua một nghiên cứu thực nghiệm có ý nghĩa, dựa trên giá trị thị trường của tỷ số nợ, nhằm phản ánh trung thực và làm rõ hơn vấn đề nghiên cứu.
Tóm tắt chương II
Chương II đã tổng quan các cơ sở lý thuyết về các nhân tố tác động đến tỷ số nợ đồng thời lược khảo các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây tại nhiều quốc gia trên thế giới bao gồm các nước phát triển và một số nước trong khu vực châu Á Trong đó, các yếu tố tác động đến tỷ số nợ bao gồm cơ hội tăng trưởng (GO1, GO2), tỷ suất sinh lời (PRO), quy mô công ty (SIZE), tỷ lệ tài sản cố định hữu hình (TANG) Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu về sự tác động của các nhân tố kể trên đến tỷ số nợ của các doanh nghiệp có sự khác nhau thậm chí mâu thuẫn xuất phát từ dữ liệu nghiên cứu và mang tính đặc trưng riêng của từng vùng, miền, quốc gia, trong một giai đoạn khác nhau nhất định Ngoài ra, công thức tính toán các biến số và phương pháp nghiên cứu cũng là một trong những nguyên nhân làm nên sự khác biệt về kết quả nghiên cứu kể trên Vì vậy, luận văn sẽ trình bày phương pháp nghiên cứu định lượng trong chương tiếp theo nhằm xây dựng phương pháp ước lượng phù hợp để đưa ra kết quả đáng tin cậy.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Giới thiệu chương
Luận văn áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để mô tả dữ liệu và kiểm định mối tương quan giữa các biến Bài nghiên cứu lựa chọn mô hình hồi quy, nhưng nếu mô hình vi phạm giả thiết nghiên cứu, cần có biện pháp khắc phục Cuối cùng, luận văn đề xuất một mô hình hồi quy phù hợp và đáng tin cậy cho vấn đề nghiên cứu.
Số liệu và lấy mẫu
Bài viết sử dụng số liệu từ 285 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE và HNX tại Việt Nam, với thời gian nghiên cứu từ năm 2010 đến 2015 Mặc dù thời điểm niêm yết của các công ty này khác nhau, nhưng tác giả đã thống nhất thu thập dữ liệu trong khoảng thời gian 6 năm để đảm bảo tính đồng nhất, mà không đi sâu vào đánh giá các đặc điểm ngành nghề, lợi thế cạnh tranh hay yếu tố vốn Nhà nước.
Dữ liệu trong nghiên cứu được thu thập từ các báo cáo thường niên và báo cáo tài chính hợp nhất đã được kiểm toán của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2010 đến 2015 Sau khi thu thập, dữ liệu được xử lý bằng phần mềm Excel và phân tích hồi quy bằng Stata 12 Mẫu nghiên cứu bao gồm 285 công ty với tổng cộng 1.710 quan sát, phục vụ cho mục đích nghiên cứu.
Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng công thức đo lường các biến thông qua số liệu từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Điều này đảm bảo rằng bộ dữ liệu nghiên cứu có tính tin cậy, chính xác, minh bạch và khả năng thu thập cao.
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng (panel data) với ba phương pháp là Pool Regression, REM và FEM, sau đó áp dụng các kiểm định Hausman Test và F-Test để xác định mô hình phù hợp Nếu mô hình lựa chọn vi phạm các giả thuyết kinh tế lượng như tự tương quan và phương sai sai số thay đổi, các ước lượng từ phương pháp hồi quy thông thường (OLS, FEM, REM) sẽ không hiệu quả và không đáng tin cậy Do đó, tác giả đã áp dụng phương pháp D & K (Driscoll & Kraay, 1998) để khắc phục hiện tượng tự tương quan và phương sai sai số thay đổi, nhằm đảm bảo các ước lượng thu được vững và hiệu quả.
Mô hình nghiên cứu
Dựa trên mô hình nghiên cứu đã trình bày trong Chương II, tác giả đề xuất phương pháp đo lường các biến và mô hình nghiên cứu cho luận văn, kế thừa từ nghiên cứu thực nghiệm của Serrasqueiro và Macus Nunes (2010) Nghiên cứu này, mặc dù dựa trên thị trường chứng khoán Bồ Đào Nha đang phát triển, cho thấy các doanh nghiệp thường sử dụng nguồn vốn vay nợ nhiều hơn do hạn chế trong việc tiếp cận nguồn vốn từ thị trường chứng khoán Xu hướng này cũng phản ánh thực tế tại thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay Thêm vào đó, mô hình nghiên cứu còn kế thừa các nghiên cứu thực nghiệm của Shumi Aktar và Barry Oliver (2005) tại Nhật Bản, cùng với Vương Đức Hoàng Quân (2014) tại Việt Nam.
Trong nghiên cứu thực nghiệm này, tác giả đã sử dụng hai biến GO1 và GO2 để phản ánh cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp Biến PRO được dùng để đại diện cho tỷ số lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản, trong khi SIZE thể hiện quy mô công ty và TANG đại diện cho tỷ lệ tài sản cố định hữu hình.
Mô hình hồi quy nghiên cứu dự kiến:
Mô hình nghiên cứu một (01) có phương trình như sau:
BLEVit = β0 + β1GO1it + β2GO2 it + β3PROit + β4SIZE it + β5TANGit + ε it (01)
Mô hình nghiên cứu hai (02) có phương trình như sau:
MLEVit =β0 + β1GO1it + β2GO2 it + β3PROit + β4SIZEit + β5TANG it + ε it (02) Trong đó :
BLEV it : Tỷ lệ nợ theo giá trị sổ sách của DN i tại năm t
MLEVit : Tỷ lệ nợ theo giá trị thị trường của DN i tại năm t
GO1 : Cơ hội tăng trưởng của DN i tại năm t
GO2 đại diện cho cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp, được đo bằng tỷ lệ giá trị tài sản vô hình PRO phản ánh tỷ số lợi nhuận sau thuế trên tài sản của doanh nghiệp i tại năm t.
SIZE : Quy mô của DN i tại năm t
TANG : Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản của DN i năm t β : Hệ số tác động của các biến độc lập εit : Sai số
Mô tả các biến, cách thức đo lường các biến và nguồn số liệu
3.5.1 Các biến trong mô hình nghiên cứu
Tỷ lệ nợ (BLEV, MLEV) thể hiện tỷ trọng của nợ phải trả và vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp, nhằm đảm bảo sự cân bằng giữa hai nguồn vốn này Hệ số nợ cho biết trong mỗi đồng vốn kinh doanh, có bao nhiêu đồng được hình thành từ nợ, với hệ số nợ cao cho thấy doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ vay, có thể đối mặt với rủi ro thanh toán lớn Ngược lại, hệ số vốn chủ sở hữu cao giúp đảm bảo khả năng thanh toán và an toàn tài chính cho doanh nghiệp Vốn vay có thể kích thích doanh nghiệp tối ưu hóa lợi thế đòn bẩy tài chính để gia tăng lợi nhuận Nghiên cứu sử dụng tỷ lệ nợ theo giá trị sổ sách (BLEV) và tỷ lệ nợ theo giá trị thị trường (MLEV) để phản ánh cơ cấu vốn và hoạt động tài trợ của doanh nghiệp, với BLEV đo lường tổng nợ vay trên tổng tài sản và MLEV đo lường tổng nợ vay trên tổng tài sản với giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu.
3.5.1.2 Biến độc lập (biến giải thích)
Cơ hội tăng trưởng (GO1) được đo lường bằng chỉ số Tobin's Q, phản ánh sự chênh lệch giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu Nghiên cứu của Panley (2004) và Serasquiro cùng Macas Nunes (2010) chỉ ra rằng cơ hội tăng trưởng và tỷ số nợ có mối quan hệ phi tuyến Các công ty có triển vọng tăng trưởng thường dựa vào tài trợ bằng vốn chủ sở hữu, điều này liên quan đến thuyết chi phí vấn đề đại diện Myers (1984) cho rằng, khi một công ty có đòn bẩy tài chính cao, cổ đông có xu hướng không đầu tư nhiều vào các dự án vì lợi nhuận sẽ nghiêng về chủ nợ Do đó, các công ty tăng trưởng cao thường ưu tiên vốn chủ sở hữu hơn nợ vay, dẫn đến mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa đòn bẩy tài chính và cơ hội tăng trưởng Tuy nhiên, nghiên cứu của Rafiu Oyesola Salawu & Akinlolu Ayodeji Agboola (2008) tại Nigeria và Jean J Chen (2003) tại Trung Quốc lại cho thấy mối tương quan đồng biến giữa cơ hội tăng trưởng và tỷ số nợ.
1 tác giả đề xuất đánh giá mối quan hệ tuyến tính giữa cơ hội tăng trưởng (GO1) và tỷ số nợ
Cơ hội tăng trưởng (GO2) - Theo kết quả nghiên cứu của Ozkan (2001),
Theo nghiên cứu của Panley (2004) và Gaud (2005), biến mở rộng nghiên cứu và phát triển (R&D intensity) được xem là đại diện cho cơ hội tăng trưởng (GO2) Serrasqueiro và Macus Nunes (2010) chỉ ra rằng cơ hội tăng trưởng cũng có thể được đo lường qua tỷ lệ quỹ đầu tư phát triển so với tổng tài sản Tuy nhiên, do đặc điểm của Việt Nam, các doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc xác định chi phí nghiên cứu và phát triển công nghệ, vì vậy tác giả lựa chọn tỷ lệ chênh lệch giá trị tài sản vô hình để đại diện cho cơ hội tăng trưởng Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Galbreath & Gavin (2008) và Whitwell (2007), khi nhấn mạnh rằng tài sản vô hình là nguồn tăng trưởng quan trọng cho công ty Tài sản vô hình bao gồm nhiều yếu tố như danh tiếng công ty, bản quyền, văn hóa, dịch vụ khách hàng, thiết kế, chính sách quản lý nguồn nhân lực, cơ cấu tổ chức, bằng sáng chế, danh tiếng sản phẩm và thương hiệu Tại Việt Nam, tài sản cố định vô hình chủ yếu là quyền sử dụng đất Nghiên cứu này cũng chỉ đánh giá mối quan hệ tuyến tính giữa cơ hội tăng trưởng (GO2) và tỷ số nợ.
Lợi nhuận sau thuế (PRO) - Căn cứ theo nghiên cứu của Zélia
Serrasqueiro & Paulo Maỗós Nunes (2010) định nghĩa biến PRO dựa trên tỷ lệ giữa lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh và tổng tài sản Tuy nhiên, bài luận văn này sử dụng biến PRO được đo lường bằng lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các nhà quản lý thường ưu tiên tài trợ cho các dự án bằng nguồn vốn nội bộ trước khi xem xét các nguồn vốn khác.
2 Operating Income - earnings before interest, taxes and depreciations: Lợi nhuận trước lãi, thuế và khấu hao
Nghiên cứu của Serrasqueiro và Macas Nunes (2010) chỉ ra rằng các công ty có lợi nhuận thường không muốn huy động thêm vốn chủ sở hữu để tránh pha loãng quyền sở hữu, dẫn đến tỷ lệ nợ vay thấp Nghiên cứu tại nhiều quốc gia như Thụy Sĩ, Thái Lan và Trung Quốc cũng cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận Tuy nhiên, mô hình lý thuyết dựa trên thuế lại cho rằng các công ty có lợi nhuận nên vay mượn nhiều hơn để tận dụng lợi ích thuế Khẳng định này cũng được hỗ trợ bởi nghiên cứu tại Nigeria, cho thấy lợi nhuận có thể ảnh hưởng tích cực hoặc tiêu cực đến tỷ lệ nợ.
Quy mô công ty, được đo lường bằng giá trị logarithm tổng tài sản, có mối quan hệ tỷ lệ thuận với nợ vay, theo lý thuyết đánh đổi Các công ty lớn thường có rủi ro và chi phí phá sản thấp hơn, đồng thời chi phí vấn đề người đại diện của nợ vay cũng thấp hơn Họ ít gặp phải chênh lệch thông tin, dòng tiền ổn định hơn, và dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng, từ đó sử dụng nợ vay nhiều hơn để tận dụng ưu đãi từ lá chắn thuế Nghiên cứu tại một số quốc gia như Thái Lan, Malaysia, Nigeria và Bồ Đào Nha đã xác nhận những mối quan hệ này.
Nghiên cứu của Rajan & Zingales (1995) tại các nước G7 và Gaud (2005) tại Thụy Sỹ chỉ ra rằng quy mô công ty và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận Ngược lại, nghiên cứu của Jean J Chen (2003) tại Trung Quốc cho thấy quy mô công ty lại có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ lệ nợ Điều này cho thấy rằng quy mô công ty có thể ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ theo cả hai chiều hướng, có thể là cùng chiều hoặc ngược chiều.
Tỷ lệ tài sản cố định (TANG) được xác định bằng cách tính tổng tài sản cố định hữu hình so với tổng tài sản Nghiên cứu của Gaud (2005) tại Thụy Sĩ, Rajan & Zingales (1995) trong nhóm G-7, và Chen (2004) tại Trung Quốc, cùng các tác giả Zôlia Serrasqueiro & Paulo Maỗós Nunes đã chỉ ra rằng yếu tố này có ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp.
Nghiên cứu năm 2010 tại Bồ Đào Nha cho thấy tỷ lệ tài sản cố định hữu hình (TANG) có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính, vì chủ nợ thường yêu cầu tài sản thế chấp để đảm bảo cho các khoản vay Tài sản cố định hữu hình không chỉ gia tăng giá trị thanh lý của công ty mà còn giảm thiệt hại trong trường hợp phá sản Ngược lại, nghiên cứu của Wanrapee Banchuenvijit (2009) tại Thái Lan chỉ ra rằng tỷ lệ tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ nghịch biến với tỷ lệ nợ Do đó, về lý thuyết, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình có thể tác động tích cực hoặc tiêu cực đến tỷ lệ nợ.
Bảng 3.1: Mô tả cách đo lường các biến được sử dụng trong bài nghiên cứu
Biến Diễn giải Công thức
BLEV Tỷ số nợ theo giá trị sổ sách
Giá trị sổ sách của nợ/Giá trị sổ sách của tổng tài sản
MLEV Tỷ số nợ theo giá trị thị trường
Giá trị sổ sách của nợ/(Giá trị sổ sách của nợ + Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu)
GO1 Cơ hội tăng trưởng của
Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu được tính bằng công thức: (Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu + Giá trị sổ sách của tổng tài sản – Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu) chia cho Giá trị sổ sách của tổng tài sản Công thức này giúp đánh giá hiệu quả sử dụng vốn và sự khác biệt giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách của doanh nghiệp.
GO2 Cơ hội tăng trưởng của
(Giá trị tài sản cố định vô hình (t) – Giá trị tài sản cố định vô hình (t-1))/Giá trị tài sản cố định vô hình (t-1)
PRO Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản
Giá trị lợi nhuận sau thuế/Giá trị sổ sách của tổng tài sản
SIZE Quy mô công ty Logarithm (Giá trị sổ sách của tổng tài sản)
TANG Tỷ số tài sản cố định Giá trị tài sản cố định hữu hình/Giá trị sổ sách của tổng tài sản
3.5.2 Tóm tắt quá trình phân tích và xử lý số liệu
Nghiên cứu này áp dụng phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu thông thường Pooled OLS và các phương pháp ước lượng trong hồi quy dữ liệu dạng bảng, bao gồm phương pháp ước lượng với tác động cố định (FEM) và phương pháp ước lượng với tác động ngẫu nhiên (REM).
Dựa trên kết quả từ các mô hình nghiên cứu, tác giả sẽ tiến hành các kiểm định như Hausman test, F-test và L-M test để lựa chọn phương pháp ước lượng phù hợp Đồng thời, tác giả sẽ thực hiện hồi quy bằng phương pháp thích hợp nhằm khắc phục hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan, đảm bảo tính hiệu quả và tin cậy cho mô hình ước lượng Để đánh giá tác động của các nhân tố lên cơ cấu vốn, tác giả dự kiến thực hiện theo trình tự đã đề ra.
Bước 1: Thống kê mô tả
Dữ liệu thu thập từ nghiên cứu sẽ được xử lý bằng phần mềm Stata 12, nhằm thống kê các giá trị nhỏ nhất, lớn nhất và trung bình Bài viết sẽ tóm tắt các đặc trưng dữ liệu của các công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX, phản ánh tổng quát tình hình của các doanh nghiệp này cũng như thực trạng chung của các công ty niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn hiện nay.
Bước 2: Phân tích ma trận hệ số tương quan
Thiết lập ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập và biến giải thích giúp xác định mối quan hệ giữa các yếu tố như cơ hội tăng trưởng, quy mô công ty, lợi nhuận sau thuế và tỷ lệ tài sản cố định hữu hình với tỷ số nợ Bước này cho phép tác giả đánh giá tác động của các yếu tố này đến tỷ số nợ một cách rõ ràng và chính xác.
Bước 3: So sánh, lựa chọn giữa các mô hình trên panel data: Pooled Regression, FEM và REM
Bài viết trình bày việc sử dụng phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu thông thường Pooled OLS và các phương pháp ước lượng trong hồi quy dữ liệu dạng bảng như FEM và REM Tác giả sẽ thực hiện các kiểm định như F-Test để so sánh Pooled OLS và FEM, Hausman Test để lựa chọn giữa REM và FEM, cùng với L-M test để so sánh Pooled OLS và REM nhằm xác định phương pháp ước lượng phù hợp Tuy nhiên, nếu mô hình được chọn vi phạm các giả thuyết như đa cộng tuyến, tự tương quan hay phương sai sai số thay đổi, thì cần áp dụng phương pháp D & K (Driscoll & Kraay, 1998) để cải thiện kết quả.
Tóm tắt chương III
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng tỷ lệ nợ theo giá trị thị trường và sổ sách của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng bởi các yếu tố như cơ hội tăng trưởng (GO1, GO2), tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản (PRO), quy mô doanh nghiệp (SIZE) và tỷ số tài sản cố định hữu hình (TANG) Do hạn chế trong việc thu thập số liệu, các biến độc lập đã được điều chỉnh, ví dụ như GO2 được thay thế bằng tỷ lệ chênh lệch tài sản cố định vô hình Tại Việt Nam, không phải doanh nghiệp nào cũng chú trọng vào nghiên cứu phát triển, dẫn đến khó khăn trong việc thu thập dữ liệu Biến tỷ suất sinh lợi (PRO) được đo bằng lợi nhuận sau thuế, vì doanh nghiệp chỉ có thể tái đầu tư sau khi đã thực hiện nghĩa vụ tài chính, phù hợp với thực trạng kinh doanh tại Việt Nam.
