CHƯƠNG 1 : TỔNG QUAN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIÊU
3.2 Thực trạng thị trường trái phiếu Việt Nam
3.2.3 Nguyên nhân thị trường trái phiếu Việt Nam chưa phát triển
Mặc dù kênh huy động vốn qua TTTP đem lại rất nhiều lợi ích cho cả tổ chức phát hành lẫn nhà đầu tư, nhưng mảnh đất màu mỡ này chưa phát triển do tồn tại một số hạn chế.
3.2.3.1 Hàng hóa và cơng cụ trên TTTP chưa đa dạng
TTTP có thể được chia thành hai khu vực, bao gồm thị trường TPCP và thị trường TPDN. Thực trạng TTTP đã cho thấy sản phẩm trái phiếu trên cả hai khu vực này hiện vẫn chưa đa dạng.
- Đối với khu vực TPCP: trái phiếu có thể được phát hành bằng đồng nội tệ, ngoại tệ hoặc trái phiếu quốc tế,... Mặc dù chặng đường 9 năm phát triển TTTP nhưng nhìn lại chủng loại TPCP lưu hành trên thị trường là trái phiếu bằng đồng nội tệ. Chính phủ chỉ mới thực hiện phát hành 1 đợt trái phiếu ra thị trường quốc tế, nên dĩ nhiên lưu lượng trái phiếu này trên thị trường là cực kỳ nhỏ. Kỳ hạn trái phiếu chủ yếu là ngắn, tập trung ở kỳ hạn 5 năm, trái phiếu có thời hạn dài rất ít. Điều này cũng cho thấy Chính phủ vẫn chưa sử dụng hiệu quả công cụ trái phiếu, trong khi trái phiếu là loại công cụ nợ dài hạn. Hơn nữa, ở thị trường quốc tế, điển hình thị trường Châu Âu, còn phát hành loại trái phiếu đa tiền tệ, trái phiếu tiền kép, trái phiếu ổn định tiền tệ. Các loại trái phiếu này chưa được Việt Nam phát hành.
- Đối với khu vực TPDN: đây là khu vực có thể linh hoạt phát hành các loại trái phiếu theo nhu cầu vốn của mình, theo nhu cầu và biến động của thị trường. Các loại trái phiếu đã được doanh nghiệp phát hành bao gồm trái phiếu có lãi suất thả nổi – cố định, trái phiếu có chuyển đổi – khơng chuyển đổi (thành cổ phiếu), có tài sản thế chấp và hầu hết cũng là loại trái phiếu có kỳ hạn ngắn. Nhìn chung, phần lớn các doanh nghiệp phát hành trái phiếu theo lãi suất thả nổi hoặc cố định, trái phiếu có tài sản đảm bảo. Trái phiếu có thể chuyển đổi chỉ mới được vài đơn vị
thực hiện (ACB, VCB). Gần đây đã nổi lên nhiều doanh nghiệp phát hành trái phiếu kèm theo quyền. Các loại trái phiếu thu nhập, trái phiếu có thể thu hồi, TPDN quốc tế, trái phiếu theo chỉ số lạm phát, trái phiếu có thể chuyển đổi lãi suất,... vẫn chưa được các doanh nghiệp Việt Nam thực hiện phát hành.
Đầu tư vào trái phiếu cũng chịu nhiều rủi ro, quan trọng nhất là rủi ro vỡ nợ. Các công cụ phái sinh tín dụng có thể được sử dụng nhằm giảm thiểu rủi ro đầu tư vào trái phiếu và đồng thời làm đa dạng hóa danh mục đầu tư. Vì vậy, sản phẩm trên TTTP không chỉ bao gồm TPCP và TPDN, mà cịn có sự hiện diện của các sản phẩm phái sinh tín dụng. Trên thế giới, phái sinh tín dụng manh nha hình thành từ thập niên 1980 với sản phẩm hoán đổi tài sản chứng khốn hóa, gần giống với “Hóan đổi rủi ro tín dụng”. Khoảng thời gian giữa thập niên 1990, cùng. Theo khảo sát và thống kê của Hiệp hội phái sinh và Swap thế giới (International Swap and Derivatives Associtation – ISDA), quy mô ứng dụng sản phẩm phái sinh ngày càng tăng, từ 632 tỷ USD năm 2001 lên đến trên 45.000 tỷ USD vào giữa năm 2007. Sản phẩm phái sinh tín dụng được thế giới ứng dụng nhiều nhất là Credit Default Swap (CDS), Credit – linked Note. Theo nguồn dữ liệu của Standard & Poor, trong khu vực Châu Á, nước Nhật đứng đầu trong ứng dụng các sản phẩm phái sinh tín dụng, kế đến là Hàn Quốc, Hongkong, Ấn Độ, Sigapore, Australia & New Zealand (PA), Trung Quốc, Malaysia.
Mặc dù phái sinh tín dụng đã được nhiều nước trên thế giới nói chung và trong khu vực Châu Á nói riêng đã triển khai ứng dụng, nhưng đối với Việt Nam thì nó cịn q mới mẻ. Xét cho cùng, các sản phẩm phái sinh tín dụng vẫn dựa trên tài sản cơ sở chủ yếu là trái phiếu. Trong khi TTTP Việt Nam còn quá non trẻ và đặc biệt mới nổi lên mạnh mẽ khi thị trường cổ phiếu rơi vào tình trạng trầm lắng từ năm 2008 đến nay. Do đó, việc ứng dụng các sản phẩm phái sinh trên TTTP Việt Nam hiện nay hầu như chưa triển khai.
3.2.3.2 Tư duy của các nhà quản lý tài chính về việc sử dụng công cụ trái phiếu cũng như nhận thức của nhà đầu tư vẫn còn hạn chế nhận thức của nhà đầu tư vẫn còn hạn chế
TTTP bao gồm thị trường TPCP và thị trường TPDN. Vì vậy, TTTP chỉ được đánh giá là phát triển khi cả 2 loại thị trường này cùng phát triển. Thế nhưng, một thực tế là trong khoảng thời gian qua, chỉ có thị trường TPCP phát triển và khá sôi động với nhiều đợt phát hành liên tiếp. Thị trường TPDN lại rơi vào sắc thái trái ngược lại. Dù có bước phát triển nhất định và đột phá bắt đầu những tháng cuối năm 2008, nhưng thị trường TPDN vẫn còn trầm lắng với những đợt phát hành rời rạc của một số doanh nghiệp và tổ chức tài chính lớn mạnh. Tỷ lệ doanh nghiệp thực hiện phát hành rất thấp nếu so với số lượng doanh nghiệp hiện có trên cả nước. Trước năm 2008, nguồn cung TPDN trên TTTP rất thấp phần lớn là do các nhà quản lý tài chính doanh nghiệp chưa nhận thức được tính ưu việt của việc huy động vốn bằng trái phiếu. Khi phát sinh nhu cầu vốn, doanh nghiệp có thói quen vay vốn từ hệ thống NHTM. Hoặc khi doanh nghiệp cần huy động nguồn vốn lớn trong tồn xã hội, các cơng ty cổ phần thực hiện phát hành cổ phiếu, nhất là thời gian thị trường cổ phiếu phát triển nóng doanh nghiệp nhận thấy huy động vốn bằng cổ phiếu dễ dàng hơn và vì vậy khơng quan tâm đến kênh huy động vốn bằng trái phiếu. Tuy nhiên, quan điểm này của các doanh nghiệp đã bắt đầu thay đổi kể từ khi thị trường cổ phiếu biến chuyển xấu bởi sự ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng
tài chính vào năm 2008, khiến doanh nghiệp khó có thể huy động vốn trên thị trường cổ phiếu và phải chuyển “tầm ngắm” sang thị trường TPDN.
Nếu như doanh nghiệp có thói quen vay vốn từ NHTM thì với nhà đầu tư – nhất là nhà đầu tư nhỏ lẻ - lại quen với việc gửi tiết kiệm trong ngân hàng thay vì mua trái phiếu, hoặc nếu có chỉ biết đến việc nắm giữ TPCP - một kênh đầu tư an toàn. Và họ nắm giữ trái phiếu cho đến khi đáo hạn, sử dụng cơng cụ như một hình thức khác của gửi tiền tiết kiệm. Hơn nữa, khi đầu tư vào TPDN, các nhà đầu tư đòi hỏi phải biết phân tích tình hình tài chính của tổ chức phát hành, nếu không sẽ dẫn đến đầu tư khơng đúng. Nhìn chung, khả năng phân tích báo cáo tài chính của họ vẫn cịn tương đối hạn chế, thơng tin phân tích hầu như chỉ cập nhật thơng qua việc phân tích của các tổ chức chứng khốn, của các định chế tài chính và họ thực hiện “đầu tư theo xu hướng bầy đàn”, mà hiện tượng “bầy đàn” này trên thị trường cổ phiếu thời gian qua là bằng chứng sinh động. Kết quả là, cầu trái phiếu thấp.
Thiếu cung và cầu nên giao dịch trái phiếu hầu như chưa lớn, kéo theo tốc độ phát triển toàn TTTP chậm. Theo dõi giao dịch trái phiếu trên TTTP, chủ yếu chỉ phát sinh giao dịch của các loại TPCP.
3.2.3.3 Chưa có nhà tạo lập thị trường (market maker) đúng nghĩa trên thị trường
Nếu như hoạt động giao dịch cổ phiếu diễn ra sôi nổi hàng ngày (ngoại trừ khi thị trường bị ảnh hưởng bởi khủng hoảng tài chính như vừa qua) trên thị trường chứng khốn, thì sự trầm lắng của TTTP lại là trạng thái ngược lại. Thực trạng hoạt động giao dịch của trái phiếu đã thể hiện rõ tính thanh khoản kém của nó. Một trong những yếu tố làm tăng tính thanh khoản của trái phiếu trên thị trường chính là sự xuất hiện và tham gia của các nhà tạo lập thị trường.
Nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp đóng vai trị mơi giới – giao dịch để thực hiện giao dịch mua bán chứng khốn và q trình mua – bán diễn ra trong vài dây. Đối tượng có thể trở thành các nhà tạo lập thị trường thường là các tổ chức tài chính hoặc các cơng ty chứng khốn. Nhìn chung hoạt động của các nhà tạo lập thị trường hiện nay vẫn cịn “vắng bóng” hoặc thực hiện những nghệp vụ ‘mang dáng dấp’ của việc tạo lập thị trường, chứ chưa theo đúng bản chất của nó. ‘Cái dáng dấp’ này thể hiện qua nghiệp vụ bảo lãnh phát hành của các tổ chức thực hiện bảo lãnh. Điểm 9 Điều 2 Nghị định 52 giải thích thuật ngữ “bảo lãnh phát hành là việc tổ chức bảo lãnh phát hành cam kết
với tổ chức phát hành về việc thực hiện các thủ tục trước khi phát hành trái phiếu, phân phối trái phiếu cho các nhà đầu tư, nhận mua trái phiếu để bán lại hoặc mua số trái phiếu còn lại chưa phân phối hết”, và Mục 3 Điểm 8 Điều VI Thông tư 02/2001/TT-UBCK quy định “tổ chức bảo lãnh phát hành hoặc người có liên quan phải bán hết số cổ phiếu, trái phiếu nhận bảo lãnh ra công chúng và không được giữ lại cổ phiếu, trái phiếu cho mình”. Theo đó, các tổ chức tài chính và các cơng ty
chứng khốn chỉ mới dừng lại ở nghiệp vụ thực hiện bảo lãnh phát hành trái phiếu chứ chưa bước chân vào nghiệp vụ của nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp.
3.2.3.4 Chưa hoàn thiện nền tảng cơ bản để TTTP phát triển hiệu quả
Khung pháp lý là một trong những cơ sở hạ tầng để TTTP phát triển. Tầm quan trọng của hệ thống văn bản pháp quy chính là những quy định cũng như những hướng dẫn nhằm điều chỉnh TTTP phát triển hiệu quả, chẳng hạn quy định về việc cho phép phát hành, giao dịch các loại trái phiếu và cơng cụ phái sinh tín dụng; quy định điều chỉnh hoạt động của tổ chức định mức tín nhiệm, của các nhà tạo lập thị trường, trung tâm lưu ký và thanh toán bù trừ, hoạt động đấu giá trái phiếu,…
Mặc dù hệ thống văn bản pháp lý về TTTP dần dần hoàn thiện nhưng một điều nhận thấy rằng văn bản pháp lý ra đời khá chậm để có thể đi đầu trong vệc định hướng cũng như xây dựng cở hạ tầng khác cho hoạt động của TTTP:
- 120/CP ngày 17/09/1994 ra đời đã khởi đầu cho sự hình thành thị trường TPDN. Thế nhưng, nghị định chỉ mới dừng lại cho phép các doanh nghiệp nhà nước phát hành trái phiếu ra cơng chúng để huy động vốn. Vì vậy, từ năm 1994 đến năm 2006 (12 năm), trên thị trường chỉ mới có trái phiếu của những doanh nghiệp nhà nước lớn lưu hành. Nghị định 52/2006/NĐ-CP có hiệu lực từ ngày 01/07/2006 thay thế cho nghị định 120/CP ngày 14/09/1994, quy mô thị trường lớn hơn nhờ có sự tham gia phát hành của các doanh nghiệp và các tổ chức tín dụng ngồi quốc doanh. Như vậy, mặc dù cho rằng thị trường TPDN hình thành được 15 năm, nhưng nó vẫn quá non trẻ bởi mãi cho đến năm 2006 nghị định 52/2006/NĐ-CP ra đời mới tạo cơ chế thơng thống cho sự tham gia thêm của các tổ chức ngoài quốc doanh.
- Cho đến nay, nhu cầu định mức tín nhiệm trái phiếu rất cao. Các tổ CRA có uy tín đảm nhiệm vai trị đánh giá tín nhiệm tổ chức phát hành, bao gồm tổ chức phi Chính phủ và Chính phủ. Thế nhưng, hiện nay vẫn chưa có văn bản pháp lý nào quy định rõ ràng cụ thể về việc thành lập và hoạt động của các tổ chức định mức tín nhiệm độc lập.
- TTTP phát triển đòi hỏi việc giao dịch các sản phẩm trái phiếu cũng như công cụ phái sinh tín dụng diễn ra liên tục với quy mơ nhất định trong khoảng thời gian nhất định. Tổ chức tạo lập đóng vai trị cực kỳ quan trọng trong việc duy trì hoạt động giao dịch trên TTTP, thậm chí là thực hiện báo cáo hoạt động về trung tâm thơng tin nhằm thực hiện minh bạch hóa của thị trường. Tuy nhiên, hoạt động của các nhà tạo lập thị trường vẫn chưa được chuẩn hóa rõ ràng dưới bất kỳ văn bản pháp lý nào.
Riêng đối với thị trường TPDN, văn bản pháp lý vẫn còn một số điểm thiếu sót:
- Về việc cơng bố thơng tin về định mức tín nhiệm của tổ chức phát hành TPDN. Bởi vì TPDN là một cơng cụ nợ để doanh nghiệp huy động nguốn vốn vay trong xã hội nên thơng tin về định mức tín nhiệm của tổ chức phát hành là cực kỳ quan trọng. Nó thể hiện uy tín, khả năng thanh tốn nợ vay của tổ chức. Thế nhưng, theo Nghị định 52/2006/NĐ – CP, nội dung công bố thông tin phát hành trái phiếu được quy định tại điểm 3 Điều 42 là “Kết quả xếp loại của tổ chức định mức tín nhiệm đối với tổ chức phát hành trái phiếu và loại trái phiếu phát hành (nếu có)”, tức là không bắt buộc phải công bố thông tin về định mức tín nhiệm. Ngay cả thơng số 38/2007/TT- BTC ngày 18/04/2007 về việc hướng dẫn về việc công bố thông tin trên thị trường chứng khốn cũng khơng quy định về việc cơng bố thơng tin định mức tín nhiệm. Như vậy, sự thiếu sót trong
quy định của pháp lý về vấn đề này không bảo vệ cho trái chủ khỏi tình trạng vỡ nợ của doanh nghiệp phát hành.
- Trong hoạt động tín dụng, việc sử dụng nguồn vốn vay đúng mục đích là điều rất quan trọng. Bởi vì, nó khơng những thể hiện nhu cầu vốn thiết thực của tổ chức đi vay mà mục đích vay đó có thể là một trong những nguồn trả nợ vay. Thử xem xét chuyện gì sẽ xảy ra nếu một doanh nghiệp sản xuất Xi măng phát hành trái phiếu để bổ sung nguồn vốn cho “dự án xây dựng Nhà máy sản xuất xi măng để nâng cao năng lực sản xuất, đáp ứng nhu cầu xi măng cho thị trường”, và doanh nghiệp dùng nguồn vốn này để kinh doanh bất động sản (tranh thủ thời cơ thị trường bất động sản đang “nóng”) hay kinh doanh cổ phiếu (khi giá cổ phiếu đang tăng). Kết quả của việc sử dụng vốn sai mục đích gây rủi ro tiềm ẩn cho tổ chức phát hành – rủi ro khả năng thanh toán nợ vay (khi thị trường bất động sản bị đóng băng, thị trường chứng khốn biến động xấu), mất lịng tin ở nhà đầu tư và gây rủi ro cho nhà đầu tư – mất vốn do không thu hồi được nợ vay. Chính vì vậy, cần có cơ quan đại diện cho trái chủ để giám sát việc sử dụng vốn vay của tố chức phát hành trái phiếu. Điểm 2 Điều 48 Chương VII Nghị định 52 có quy định “đại diện chủ sở hữu doanh nghiệp giám sát việc phát hành, sử dụng và thanh toán gốc, lãi trái phiếu khi đến hạn”, nhưng nghị định vẫn chưa thể hiện rõ “đại diện chủ sở hữu doanh nghiệp” cụ thể là ai,
chưa quy định rõ chế tài nếu doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn huy động từ phát hành trái phiếu sai mục đích.
3.2.3.4.2 Chưa thiết lập được các yếu tố làm tăng tính thanh khoản của thị trường
Ngoài hệ thống nhà tạo lập thị trường, sự minh bạch thông tin trên thị trường và một hệ thống công nghệ thông tin phát triển cũng là yếu tố làm tăng tính thanh khoản của TTTP.
Thông tin chưa được công bố đầy đủ, rõ ràng, minh bạch
Thông tin bất cân xứng là một trong những vấn đề được quan tâm rất nhiều kể từ khi thị trường chứng khoán ra đời. Vấn đề này mặc dù dần dần được cải thiện, nhưng đến thời điểm hiện nay vẫn chưa thực sự được giải quyết và đang là rào cản lớn cho các nhà đầu tư tiếp cận thông tin khi tham gia vào thị trường.
- Thứ nhất, thông tin được công bố chưa được đầy đủ gây khó khăn cho các tổ chức phát hành và