CHƯƠNG 1 : TỔNG QUAN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIÊU
3.2 Thực trạng thị trường trái phiếu Việt Nam
3.2.3.3 Chưa có nhà tạo lập thị trường (market maker) đúng nghĩa trên thị trường
Nếu như hoạt động giao dịch cổ phiếu diễn ra sôi nổi hàng ngày (ngoại trừ khi thị trường bị ảnh hưởng bởi khủng hoảng tài chính như vừa qua) trên thị trường chứng khốn, thì sự trầm lắng của TTTP lại là trạng thái ngược lại. Thực trạng hoạt động giao dịch của trái phiếu đã thể hiện rõ tính thanh khoản kém của nó. Một trong những yếu tố làm tăng tính thanh khoản của trái phiếu trên thị trường chính là sự xuất hiện và tham gia của các nhà tạo lập thị trường.
Nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp đóng vai trị mơi giới – giao dịch để thực hiện giao dịch mua bán chứng khốn và q trình mua – bán diễn ra trong vài dây. Đối tượng có thể trở thành các nhà tạo lập thị trường thường là các tổ chức tài chính hoặc các cơng ty chứng khốn. Nhìn chung hoạt động của các nhà tạo lập thị trường hiện nay vẫn cịn “vắng bóng” hoặc thực hiện những nghệp vụ ‘mang dáng dấp’ của việc tạo lập thị trường, chứ chưa theo đúng bản chất của nó. ‘Cái dáng dấp’ này thể hiện qua nghiệp vụ bảo lãnh phát hành của các tổ chức thực hiện bảo lãnh. Điểm 9 Điều 2 Nghị định 52 giải thích thuật ngữ “bảo lãnh phát hành là việc tổ chức bảo lãnh phát hành cam kết
với tổ chức phát hành về việc thực hiện các thủ tục trước khi phát hành trái phiếu, phân phối trái phiếu cho các nhà đầu tư, nhận mua trái phiếu để bán lại hoặc mua số trái phiếu còn lại chưa phân phối hết”, và Mục 3 Điểm 8 Điều VI Thông tư 02/2001/TT-UBCK quy định “tổ chức bảo lãnh phát hành hoặc người có liên quan phải bán hết số cổ phiếu, trái phiếu nhận bảo lãnh ra công chúng và không được giữ lại cổ phiếu, trái phiếu cho mình”. Theo đó, các tổ chức tài chính và các cơng ty
chứng khốn chỉ mới dừng lại ở nghiệp vụ thực hiện bảo lãnh phát hành trái phiếu chứ chưa bước chân vào nghiệp vụ của nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp.
3.2.3.4 Chưa hoàn thiện nền tảng cơ bản để TTTP phát triển hiệu quả
Khung pháp lý là một trong những cơ sở hạ tầng để TTTP phát triển. Tầm quan trọng của hệ thống văn bản pháp quy chính là những quy định cũng như những hướng dẫn nhằm điều chỉnh TTTP phát triển hiệu quả, chẳng hạn quy định về việc cho phép phát hành, giao dịch các loại trái phiếu và công cụ phái sinh tín dụng; quy định điều chỉnh hoạt động của tổ chức định mức tín nhiệm, của các nhà tạo lập thị trường, trung tâm lưu ký và thanh toán bù trừ, hoạt động đấu giá trái phiếu,…
Mặc dù hệ thống văn bản pháp lý về TTTP dần dần hoàn thiện nhưng một điều nhận thấy rằng văn bản pháp lý ra đời khá chậm để có thể đi đầu trong vệc định hướng cũng như xây dựng cở hạ tầng khác cho hoạt động của TTTP:
- 120/CP ngày 17/09/1994 ra đời đã khởi đầu cho sự hình thành thị trường TPDN. Thế nhưng, nghị định chỉ mới dừng lại cho phép các doanh nghiệp nhà nước phát hành trái phiếu ra công chúng để huy động vốn. Vì vậy, từ năm 1994 đến năm 2006 (12 năm), trên thị trường chỉ mới có trái phiếu của những doanh nghiệp nhà nước lớn lưu hành. Nghị định 52/2006/NĐ-CP có hiệu lực từ ngày 01/07/2006 thay thế cho nghị định 120/CP ngày 14/09/1994, quy mô thị trường lớn hơn nhờ có sự tham gia phát hành của các doanh nghiệp và các tổ chức tín dụng ngồi quốc doanh. Như vậy, mặc dù cho rằng thị trường TPDN hình thành được 15 năm, nhưng nó vẫn quá non trẻ bởi mãi cho đến năm 2006 nghị định 52/2006/NĐ-CP ra đời mới tạo cơ chế thơng thống cho sự tham gia thêm của các tổ chức ngoài quốc doanh.
- Cho đến nay, nhu cầu định mức tín nhiệm trái phiếu rất cao. Các tổ CRA có uy tín đảm nhiệm vai trị đánh giá tín nhiệm tổ chức phát hành, bao gồm tổ chức phi Chính phủ và Chính phủ. Thế nhưng, hiện nay vẫn chưa có văn bản pháp lý nào quy định rõ ràng cụ thể về việc thành lập và hoạt động của các tổ chức định mức tín nhiệm độc lập.
- TTTP phát triển đòi hỏi việc giao dịch các sản phẩm trái phiếu cũng như công cụ phái sinh tín dụng diễn ra liên tục với quy mơ nhất định trong khoảng thời gian nhất định. Tổ chức tạo lập đóng vai trị cực kỳ quan trọng trong việc duy trì hoạt động giao dịch trên TTTP, thậm chí là thực hiện báo cáo hoạt động về trung tâm thơng tin nhằm thực hiện minh bạch hóa của thị trường. Tuy nhiên, hoạt động của các nhà tạo lập thị trường vẫn chưa được chuẩn hóa rõ ràng dưới bất kỳ văn bản pháp lý nào.
Riêng đối với thị trường TPDN, văn bản pháp lý vẫn cịn một số điểm thiếu sót:
- Về việc cơng bố thơng tin về định mức tín nhiệm của tổ chức phát hành TPDN. Bởi vì TPDN là một công cụ nợ để doanh nghiệp huy động nguốn vốn vay trong xã hội nên thông tin về định mức tín nhiệm của tổ chức phát hành là cực kỳ quan trọng. Nó thể hiện uy tín, khả năng thanh toán nợ vay của tổ chức. Thế nhưng, theo Nghị định 52/2006/NĐ – CP, nội dung công bố thông tin phát hành trái phiếu được quy định tại điểm 3 Điều 42 là “Kết quả xếp loại của tổ chức định mức tín nhiệm đối với tổ chức phát hành trái phiếu và loại trái phiếu phát hành (nếu có)”, tức là không bắt buộc phải công bố thông tin về định mức tín nhiệm. Ngay cả thơng số 38/2007/TT- BTC ngày 18/04/2007 về việc hướng dẫn về việc công bố thơng tin trên thị trường chứng khốn cũng khơng quy định về việc cơng bố thơng tin định mức tín nhiệm. Như vậy, sự thiếu sót trong
quy định của pháp lý về vấn đề này không bảo vệ cho trái chủ khỏi tình trạng vỡ nợ của doanh nghiệp phát hành.
- Trong hoạt động tín dụng, việc sử dụng nguồn vốn vay đúng mục đích là điều rất quan trọng. Bởi vì, nó khơng những thể hiện nhu cầu vốn thiết thực của tổ chức đi vay mà mục đích vay đó có thể là một trong những nguồn trả nợ vay. Thử xem xét chuyện gì sẽ xảy ra nếu một doanh nghiệp sản xuất Xi măng phát hành trái phiếu để bổ sung nguồn vốn cho “dự án xây dựng Nhà máy sản xuất xi măng để nâng cao năng lực sản xuất, đáp ứng nhu cầu xi măng cho thị trường”, và doanh nghiệp dùng nguồn vốn này để kinh doanh bất động sản (tranh thủ thời cơ thị trường bất động sản đang “nóng”) hay kinh doanh cổ phiếu (khi giá cổ phiếu đang tăng). Kết quả của việc sử dụng vốn sai mục đích gây rủi ro tiềm ẩn cho tổ chức phát hành – rủi ro khả năng thanh toán nợ vay (khi thị trường bất động sản bị đóng băng, thị trường chứng khốn biến động xấu), mất lịng tin ở nhà đầu tư và gây rủi ro cho nhà đầu tư – mất vốn do không thu hồi được nợ vay. Chính vì vậy, cần có cơ quan đại diện cho trái chủ để giám sát việc sử dụng vốn vay của tố chức phát hành trái phiếu. Điểm 2 Điều 48 Chương VII Nghị định 52 có quy định “đại diện chủ sở hữu doanh nghiệp giám sát việc phát hành, sử dụng và thanh toán gốc, lãi trái phiếu khi đến hạn”, nhưng nghị định vẫn chưa thể hiện rõ “đại diện chủ sở hữu doanh nghiệp” cụ thể là ai,
chưa quy định rõ chế tài nếu doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn huy động từ phát hành trái phiếu sai mục đích.
3.2.3.4.2 Chưa thiết lập được các yếu tố làm tăng tính thanh khoản của thị trường
Ngoài hệ thống nhà tạo lập thị trường, sự minh bạch thông tin trên thị trường và một hệ thống công nghệ thông tin phát triển cũng là yếu tố làm tăng tính thanh khoản của TTTP.
Thông tin chưa được công bố đầy đủ, rõ ràng, minh bạch
Thông tin bất cân xứng là một trong những vấn đề được quan tâm rất nhiều kể từ khi thị trường chứng khoán ra đời. Vấn đề này mặc dù dần dần được cải thiện, nhưng đến thời điểm hiện nay vẫn chưa thực sự được giải quyết và đang là rào cản lớn cho các nhà đầu tư tiếp cận thông tin khi tham gia vào thị trường.
- Thứ nhất, thông tin được công bố chưa được đầy đủ gây khó khăn cho các tổ chức phát hành và nhà đầu tư nắm bắt thông tin trên thị trường. Từ khi TTTP hình thành, thơng tin về TPCP và TPDN chưa được công bố đầy đủ, chính xác về thơng tin phát hành, dữ liệu thống kê số lượng cũng như chủng loại trái phiếu đang lưu hành, thơng tin cịn mang tính chất tương đối rời rạc. Cho đến khi sở giao dịch chứng khoán Hà Nội vận hành hệ thống giao dịch TPCP chuyên biệt vào ngày 24/09/2009, các thông số về giao dịch, thông tin trả lãi,…của TPCP đã được tập trung. Từ đó nhà đầu tư có thể theo dõi và nắm bắt thông tin kịp thời về mọi hoạt động của TPCP. Đối với TPDN, cho đến nay vẫn chưa có một trung tâm thơng tin nào tổng hợp tất cả về hoạt động phát hành, giao dịch, thông tin về tổ chức phát hành,… Nhà đầu tư không thể biết được chính xác hiện nay có bao nhiêu tổ chức phát hành trái phiếu, có bao nhiêu loại trái phiếu, số lượng đang lưu hành là bao nhiêu, giao dịch của các loại trái phiếu như thế nào, mức tín nhiệm của tổ
chức phát hành như thế nào,… Điều này đã cản trở các nhà đầu tư tham gia vào thị trường TPDN.
- Thứ hai, thông tin chưa được rõ ràng, minh bạch. Sự kiện trái phiếu chuyển đổi do Ngân hàng Vietcombank đã nổi lên nhiều tranh cãi. Những tranh cãi này xoay quanh vấn đề rủi ro về giá chuyển đổi do VCB ngay từ đầu mập mờ không xác định rõ mức giá, kể cả thời gian chuyển đổi phụ thuộc vào tiến trình cổ phần hóa, chưa xác định tỷ lệ chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu,…Với trường hợp trái phiếu chuyển đổi do ACB phát hành, thời hạn chuyển đổi của trái phiếu có thể bất kỳ lúc nào và trong điều lệ phát hành trái phiếu chuyển đổi có trường hợp có thể khơng chuyển đổi được bởi những lý do về hạn chế tỷ lệ sở hữu cổ phiếu (Ví dụ: người nước ngồi nắm giữ 30% cổ phiếu rồi, nếu họ nắm giữ thêm trái phiếu chuyển đổi thành cổ phiếu sau này sẽ vượt tỷ lệ sở hữu 30%, không đúng với quy định tại thời điểm chuyển đổi).
- Ngoài ra, sự bất cân xứng thơng tin cịn do thiếu “văn hóa minh bạch thông tin” trên thị trường. Các tổ chức phát hành khơng muốn cơng bố thơng tin tình hình hoạt động kinh doanh thật sự. Mọi thông tin về kết quả kinh doanh của tổ chức phát hành đều được điều chỉnh trước khi được công bố cho các nhà đầu tư. Thậm chí, tổ chức phát hành cịn “hợp tác” với tổ chức kiểm toán để che đậy thông tin, làm sai lệch thông tin. Trường hợp của Cơng ty cổ phần bơng Bạch Tuyết là một ví dụ điển hình.
- Thêm vào đó, như đã phân tích ở trên, việc sử dụng vốn vay sai mục đích có thể gây ra những nguy cơ phá sản cho tổ chức phát hành và gây thất thoát vốn của nhà đầu tư. Tuy nhiên, hiện nay vẫn chưa có một cơ quan nào được thiết lập để tiếp nhận báo cáo quá trình huy động và sử dụng vốn, cũng như hiệu quả sử dụng vốn vay của tổ chức phát hành.
Việc thông tin không được công bố rõ ràng, minh bạch sẽ gây ra nhiều bất lợi và rủi ro lớn cho nhà đầu tư. Do đó, nó tác động đến niềm tin của nhà đầu tư, tạo nên tâm lý e ngại đầu tư vào TTTP. Hệ thống công nghệ thông tin vẫn chưa đáp ứng cơ sở hạ tầng giao dịch cho TTTP
Hệ thống cơng nghệ thơng tin chính là phương tiện hỗ trợ việc thực hiện giao dịch của các nhà đầu tư và các nhà tạo lập thị trường khơng những trên tồn TTTP nói riêng lẫn thị trường chứng khốn nói chung được thực hiện một cách thuận tiện hơn, nhanh chóng hơn, tăng lượng giao dịch cho các nhà đầu tư, góp phần giúp cho TTTP được vận hành một cách liên tục. Không thể phủ nhận những kết quả nhờ ứng dụng công nghệ thơng tin trong giao dịch chứng khốn nhưng hệ thống công nghệ thông tin hiện nay vẫn chưa đáp ứng kịp nhu cầu giao dịch chứng khoán (cổ phiếu và trái phiếu)với số lượng và giá trị giao dịch lớn ngày càng tăng :
- Hiện tượng các nhà đầu tư vẫn chen chúc nhau để theo dõi lên một màn hình lớn khi tham gia đặt lệnh trên sàn chứng khốn, tâm lý vẫn cịn ngần ngại khi thực hiện giao dịch trực tuyến thông qua mạng.
- Trong thanh toán mua bán chứng khoán hiện nay vẫn còn theo T+3 ngày, tức là khi lệnh bán chứng khốn khớp lệnh thì 3 ngày sau mới nhận được tiền. Nếu nhà đầu tư muốn có tiền ngay để thực hiện tiếp giao dịch chứng khốn thì sử dụng dịch vụ “ứng trước tiền ngày T”, hoặc
ngược lại phải sử dụng dịch vụ “cầm cố chứng khốn ngày T” của các cơng ty chứng khoán. Điều này làm cho họ tốn thêm khoản phí do sử dụng những dịch vụ này. Hơn thế nữa, với những giao dịch lơ lớn có tổng giá trị lên tới hàng chục tỷ đồng thì nhu cầu được trả tiền ngay của các nhà đầu tư là rất cao.
3.2.3.4.3 Chưa có các tổ chức định mức tín nhiệm chuyên nghiệp, độc lập
Một trong những yếu tố thu hút các nhà đầu tư vào trái phiếu của tổ chức phát hành là niềm tin. Nói cách khác, nếu nhà đầu tư tin cậy vào tình hình tài chính lành mạnh, tin tưởng vào khả năng thanh toán nợ vay của tổ chức phát hành, họ sẽ đầu tư vào trái phiếu của tổ chức ấy. Tổ chức định mức tín nhiệm chính là cầu nối, tháo dỡ những rào cản về thông tin giữa tổ chức phát hành và các nhà đầu tư trong nước lẫn ngoài nước. CRA giúp các nhà đầu tư tiếp cận thơng tin một cách đầy đủ, chính xác; hỗ trợ họ đánh giá được mức độ rủi ro trước khi đầu tư để chọn danh mục đầu tư cho phù hợp. Định mức tín nhiệm được các nước có thị trường chứng khốn phát triển biết đến với những tên gọi như Standard & Poor's (S&P) (thuộc McGraw-Hill - 1860, nổi tiến với những chỉ số S&P500 tại Mỹ, S&P/ASX 200 tại Úc, S&P/TSX tại Canada, S&P/MIB tại ý, S&P CNX Nifty tại Ấn độ), Moody's (1909, tại Mỹ), Fitch Ratings (1913, tại Mỹ). Với Việt Nam, mặc dù thị chứng khoán (thị trường cổ phiếu) hoạt động đã được khoảng 8 năm nhưng khái niệm và loại hình kinh doanh về lĩnh vực định mức tín nhiệm vẫn cịn rất mới mẻ. Tính đến hiện nay, chỉ mới có 03 tổ chức đã hoạt động trong lĩnh vực có liên quan tới đánh giá định mức tín nhiệm của các tổ chức niêm yết, có thể kể đến là Công ty thơng tin Cơng ty Thơng tin tín nhiệm doanh nghiệp C&R; Trung tâm thơng tin tín dụng của Ngân hàng nhà nước (CIC) và Trung tâm đánh giá tín nhiệm doanh nghiệp (CRVC) thuộc Cơng ty phần mềm và truyền thơng Vietnamnet. Tong đó, CIC đã thực hiện xếp hạng tín dụng doanh nghiệp theo 09 loại (AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC, C). Ngày 16/09/2008, CIC và Dun&Bradstreet đã công bố thơng tin xếp hạng 293 doanh nghiệp, có 117 doanh nghiệp xếp hạng tối ưu (AAA), chiếm 39,93%, tăng 23,16% so với năm 2006; xếp hạng khá tốt (BB đến AA) là 170 doanh nghiệp, chiếm 58,02%, giảm 1,73% so với năm 2006; xếp hạng trung bình (CCC đến B) là 6 doanh nghiệp, chiếm 2,05% và giảm 76% so với năm 2006 14. Tuy rằng CIC bước đầu đã thực hiện
được việc đánh giá mức tín nhiệm của các tổ chức niêm yết, thế nhưng vẫn có ý kiến cho rằng việc đánh giá xếp hạng tín nhiệm vẫn chưa sâu, chưa phản ánh đúng thực tế của từng doanh nghiệp, chẳng hạn CIC chỉ mới dựa trên các trên tiêu tài chính (tính thanh khoản, chỉ tiêu hoạt động, chỉ