1 CHƯƠNG 1: BONG BÓNG TÀI SẢN 2 1.1 Bong bóng tài sản là gì? Hình 1.1: Có phải là bong bóng? (Nguồn: Asset Price Bubbles, chapter 1, p.5, MIT express) Hình 1.2: Biểu đồ của đồng Peso Argentina (Nguồn: Asset Price Bubbles, chapter 1, p.5, MIT express) 3 Hình 1.3: Chỉ số S&P năm năm trước và sau khi đạt mức đỉnh (Nguồn: Asset Price Bubbles, chapter 1, p.6, MIT express) Hình 1.4: So sánh chỉ số S&P qua các thời kỳ đạt mức đỉnh (Nguồn: Asset Price Bubbles, chapter 1, p.6, MIT express) Việc định nghĩa bong bóng tài sản thì khá phức tạp cả trong quá khứ và tương lai. Kinderleberger (1996) là một ví dụ, ủng hộ quan điểm định nghĩa bong bóng tài sản như chuỗi hành vi vào thời điểm đó. Giá một tài sản tăng mạnh và sau đó sụp đổ là một ví dụ tiêu chuẩn cho hành vi bong bóng. Để biết được sự phức tạp trong khả năng nhận diện bong bóng, chúng tôi đã chuẩn bị một số đồ thị cho trò chơi mà chúng tôi gọi là “Có phải đó là bong bóng?” Chúng ta sẽ nhìn vào một đồ thị không có tiêu đề và thử đoán xem liệu nó có phải là một trường hợp của bong bóng giá tài sản hay không? 4 Hình 1.1 là một đường thẳng, liệu nó có phải là bong bóng? Hầu hết các nhà kinh tế sau khi thoạt nhìn qua đều không cho rằng đó là bong bóng. Hình 1.2 giúp trả lời cho câu hỏi bằng cách cho ta thấy đường thẳng nằm ngang tượng trưng cho giá trị của đồng Peso Argentina từ năm 1997 đến năm 2000. Trong suốt thời gian đó, đồng Peso đã được neo ở một tỷ giá cố định so với đồng Dollar. Hình này cũng chỉ ra vào tháng 1 năm 2002, đồng Peso đã bị suy yếu một cách nhanh chóng. Chúng tôi hoàn toàn đồng ý rằng sự sụt giảm đó đã giúp đưa đồng Peso trở về gần hơn với giá trị thực mà tại đó các yếu tố cơ bản có thể hỗ trợ nó. Trường hợp của Argentina cho ta thấy việc cố định giá một tài sản không chỉ thất bại trong việc phản ánh các bất ổn mà còn có thể gây ra các biến động to lớn một khi giá của tài sản được trả về với giá trị mà tại đó thị trường mới có thể chấp nhận nó. Ta có thể học thêm các bài học bằng việc so sánh hành vi giá trị cổ phiếu qua các thời kì. Hình 1.3 chỉ ra 5 thời kì mà tại đó S&P 500 tăng mạnh. Phần nào thể hiện hành vi bong bóng? Lại một lần nữa, các mẫu hình có thể đánh lừa bạn. Hình 1.4 đã chỉ ra rằng không phải tất cả sự tăng giá đều theo sau bằng sự sụt giảm mạnh và kéo dài của giá cổ phiếu. Các đỉnh lợi nhuận vào năm 1956 và năm 1987, đều thể hiện một sự gia tăng nhanh chóng trong giá với tốc độ nhanh và mạnh tương tự từ năm 1929 và 1937, nhưng theo sau nó không phải là một sự sụt giảm mạnh và kéo dài như trường hợp của năm 1929 và 1937. Sự gia tăng trong giá cổ phiếu trong thập niên 90 là một trường hợp đặc biệt để chúng ta có thể thảo luận. Trong suốt khoảng thời gian 5 năm trước khi đạt đến đỉnh, là khoảng thời gian tăng trưởng dài nhất so với 5 thời kì còn lại. Câu hỏi ở đây là có cách nào để biết liệu sự gia tăng trong giá tài sản ở thập niên 90 là do bong bóng hay do các yếu tố kinh tế cơ bản. Sự gia tăng trong giá cổ phiếu có thể phản ánh sự thay đổi căn bản trong giá nền kinh tế Mỹ như kĩ thuật mới đang thay thế các nền tảng cũ. Trong suốt thời kì này, ví dụ, năng suất lao động bắt đầu tăng trưởng nhanh hơn trong hai thập kỉ trước. Nhưng sự gia tăng giá cổ phiếu trong năm 2000 lại dường như không phản ánh điều đó mà sự gia tăng đó có vẻ như là kết quả của một bong bóng tài sản. Nhìn từ khía cạnh chính sách, có một sự khác biệt lớn giữa sự sụp đổ của một bong bóng tài sản với một sự thay đổi trong các yếu tố kinh tế cơ bản mà điều này sẽ khiến các nhà đầu tư tỉnh táo đánh giá lại các khoản thu nhập tiềm năng của mình. Không còn nghi ngờ gì nữa, những nhà hoạch định chính sách trong thập niên 90 đã rất khó khăn trong việc xác định liệu giá tài sản có phải đang rơi vào tình trạng bong bóng hay chỉ đơn thuần là đang phản ánh sự thay đổi của các yếu tố kinh tế cơ bản. 5 Một câu hỏi không kém phần quan trọng khác là liệu có phải do sự nhận thức muộn về sự gia tăng trong giá tài sản trong thập niên 90 chính là kết quả của hành vi bong bóng. Sau khi tham khảo các công trình nghiên cứu nổi tiếng khác đã giúp chúng tôi đi đến kết luận đây quả là một câu hỏi khó có thể tìm thấy câu trả lời thuyết phục. Tuy nhiên, MacGrattan và Prescott (2002) đã có một nghiên cứu hết sức thú vị khi họ nêu lên một nghi vấn liệu vụ sụp đổ nổi tiếng năm 1929 của thị trường chứng khoán có đúng là bong bóng tài sản xét trên góc độ trước và sau cuộc khủng hoảng. Sự bất lực trong việc tìm ra một định nghĩa đầy đủ về bong bóng tài sản trong quá khứ chính là nguyên nhân chính khiến cho các nhà hoạch định chính sách luôn phải thận trọng khi muốn xì hơi bong bóng tài sản ngay từ ban đầu. Sự bất lực trong việc định nghĩa bong bóng tài sản không chỉ ủng hộ cho sự tiếp cận một cách thận trọng của các nhà hoạch định chính sách trong vấn đề này mà còn khiến họ phải dừng lại khi bong bóng tài sản chỉ là một khái niệm hữu dụng trong các cuộc thảo luận hơn là thực tiễn. Theo Garber (1990) đã định nghĩa bong bóng tài sản là sự thay đổi trong giá tài sản mà không thể giải thích bởi các nhân tố nền tảng. Hay là Kindlerberger (1987) cho rằng bong bóng cũng có thể được định nghĩa là giá tài sản tăng mạnh trong một thời gian dài. Mặc dù tồn tại các định nghĩa và sự khó khăn trong việc tìm ra định nghĩa về bong bóng nhưng mọi người đều đồng ý với định nghĩa rằng bong bóng chính là trường hợp giá một tài sản vượt quá giá trị nội tại mà tại đó các giá trị nền tảng của nó không còn có thể hỗ trợ cho nó. 1.2 Phân loại bong bóng tài sản Theo mẫu quan sát bong bóng tài sản của chúng tôi, chúng tôi đề nghị một hệ thống phân loại mà chúng tôi tin rằng có thể phân loại những bong bóng khác nhau, bằng việc nghĩ về những chất xúc tác khác nhau hoặc tâm lý đầu cơ gây nên bong bóng. Chúng tôi tìm thấy có 4 loại chính mà tất cả bong bóng có thể được xếp vào như: 1) bong bóng do sự đổi mới làm thay đổi cuộc sống, 2) bong bóng do sự khan hiếm, 3) bong bóng do nắm giữ một nhóm tài sản, 4) bong bóng do Chính phủ. 6 Bảng 1.1: Phân loại bong bóng tài sản Thay đổi cuộc sống Sự đổi mới được mong đợi sẽ ảnh hưởng một cách đột ngột đến môi trường kinh doanh Sự khan hiếm Khan hiếm hàng hóa tạo nên sự mất cân đối cung cầu Bong bóng do nắm giữ một nhóm tài sản Đầu cơ vào một nhóm tài sản được ưa thích Chính phủ Chính phủ kích thích tăng trưởng bằng việc cung cấp vốn, sự độc quyền, hoặc bảo vệ 1.2.1 Bong bóng do sự đổi mới làm thay đổi cuộc sống Sự đổi mới làm thay đổi cuộc sống có khuynh hướng khuyến khích bong bóng đầu cơ bởi vì đây là những kỹ thuật mới hoặc cơ sở hạ tầng của nền kinh tế có khả năng làm thay đổi môi trường kinh doanh hoặc cải thiện cuộc sống của con người. Hiểu theo cách thông thường, sự phát triển mới sẽ gây ra sự phấn khích cao, và khả năng làm thay đổi cuộc sống của nó thường thu hút sự sẵn lòng của nhà đầu tư trả thêm một khoản tiền để sở hữu một phần khả năng này. Ví dụ của bong bóng loại này bao gồm kênh đào, đường xe lửa, xe hơi và radio, điện tử, kỹ thuật sinh học và Internet. 1.2.2 Bong bóng do sự khan hiếm Mặt khác, xu hướng khan hiếm tạo ra sự hăng hái và việc sẵn lòng trả thêm tiền từ nhà đầu tư do hàng hóa bị nghi ngờ giới hạn về nguồn cung. Một cách quan trọng, người ta nhận thức rằng sự khan hiếm sẽ gây nên loại bong bóng này. Một vài ví dụ về xu hướng khan hiếm bao gồm bong bóng tulip, bong bóng hoa lan dạ hương, dầu, vàng, và bùng nổ nhà đất Florida vào đầu thế kỷ 20. Thực vậy, bong bóng dựa trên sự khan hiếm hàng hóa có lẽ là dễ nhận ra nhất. Điều này là bởi vì người ta dễ dàng nhận ra sự mất cân đối cung cầu đối với hàng hóa. Gần đây một bong bóng nói về sự khan hiếm là giá vàng tăng cao vào những năm 70. Một số yếu tố, bao gồm việc tách riêng vàng khỏi tiền tệ, nhu cầu nhiên liệu cho việc sản xuất vàng vào những năm 70, làm nổ ra sự điên cuồng mang tính truyền thông, đầu tư nước ngoài tăng nhanh, và sự lo sợ lạm phát tăng cao do sự khan hiếm hàng hóa hơn là do đầu tư của công chúng. 1.2.3 Bong bóng do việc nắm giữ một nhóm tài sản được ưa thích Bong bóng do việc nắm giữ một nhóm tài sản được ưa thích xuất hiện khi một nhóm tài sản đặc biệt trở nên được nhiều người ưa chuộng, và tâm lý đám đông thúc đẩy việc sở hữu thành 7 một nhóm. Ví dụ như là sự mê hoặc của các công ty sản xuất vũ khí chiến tranh vào đầu thế kỷ 20, các tập đoàn đa ngành vào những năm 1960, và những trái phiếu đầu cơ và bất động sản những năm 1980. Với suy nghĩ rằng nhà đầu tư không cần phải lo lắng giá cổ phiếu đang được giao dịch tại mức bao nhiêu, bởi vì họ sẽ mua và nắm giữ chúng mãi mãi. Điều này có nghĩa là, những cổ phiếu này trở thành những cổ phiếu “một quyết định” và được đặt mua ở mức cao quá đáng so với P/E. Tức là các nhà đầu tư sẵn sàng đổ nhiều vốn tập trung vào một nhóm cổ phiếu “hạng nặng”, đẩy tỷ trọng đầu tư vào nhóm cổ phiếu này vượt trên tỷ trọng của nó trong danh mục chuẩn, để thu về lợi nhuận vượt trội. Kết quả cuối cùng chẳng có gì làm dễ chịu. 1.2.4 Bong bóng được hình thành do tác động của Chính phủ Bong bóng do tác động của Chính phủ xảy ra khi Chính phủ cung cấp vốn và các đặc quyền điều tiết để bảo vệ một loại tài sản nào đó. Bong bóng Mississippi, các công ty Đông Ấn, Biển Nam và thị trường Nhật những năm 1980, và rất nhiều ví dụ khi Chính phủ can thiệp quá mức hoặc bằng việc hỗ trợ cho các doanh nghiệp thông qua việc cung cấp vốn hoặc đảm bảo sự độc quyền. Diễn biến bong bóng các công ty Biển Nam là một ví dụ điển hình về sự tác động của Chính phủ. Thật vậy, sự việc này minh họa cái cách mà khi Chính phủ chỉ tập trung vào quyền lợi của doanh nghiệp, hoặc bởi vì lợi ích cá nhân (như trường hợp của các thành viên Nghị viện Anh) hoặc các quyền hỗ trợ đặc biệt (như là giao dịch độc quyền), bong bóng có thể được bơm phồng một cách giả tạo trong một thời gian. Nhưng thực tế đây không phải là trường hợp duy nhất, một vài sự can thiệp của Chính phủ nẩy sinh trong suốt thời kỳ khủng hoảng đường sắt và một lần nữa là tại Nhật Bản. Không may mắn là, khi những bong bóng này bùng nổ, chúng có thể mang hậu quả nặng nề nhất bởi vì thiệt hại diễn ra trên toàn bộ hệ thống tài chính. 8 1.3 Nguyên nhân hình thành bong bóng tài sản Hình 1.5: Các thành phần hợp thành bong bóng tài sản Đây là công thức cho việc hình thành nên bong bóng tài sản. Nếu chỉ tồn tại hai trong ba yếu tố CSTK và chính sách của Chính phủ, tâm lý về một kỷ nguyên mới hoặc chính sách của công ty, thì sẽ hình thành nên bong bóng nhỏ. Và khi ba yếu tố này hội tụ thì siêu bong bóng sẽ tồn tại. Trong ba nhân tố này, thì chúng tôi đánh giá cao hai nhân tố đầu hơn đối với việc hình thành nên bong bóng. Vì một sự mất cân bằng trong cung cầu sẽ xuất hiện khi mà các chính sách của Chính phủ tác động mạnh lên một tài sản nào đó – kích thích tăng trưởng mạnh mẽ hay là đóng băng, khi đó với tâm lý của các nhà đầu tư sẽ khuếch đại tài sản này lên, và từ đó sẽ dẫn đến việc mất cân bằng. Do đó khi phân tích các nhân tố tác động lên bong bóng tài sản thì chúng tôi tập trung vào CSTT, CSTK và tâm lý nhà đầu tư. 1.3.1 Chính sách tiền tệ và chính sách tài khoá tác động đến việc hình thành bong bóng như thế nào? Như chúng ta đã biết khởi nguồn của bong bóng chính là đồng tiền dễ dàng, bởi vì khi đó, đồng tiền dễ dàng có thể dễ dàng tạo vốn cho các nhà đầu cơ bằng việc làm sụt giảm chi phí vốn. Hai là, sự gia tăng trong giá chứng khoán, mà được hỗ trợ một phần từ đồng tiền dễ dàng, đã làm sụt giảm chi phí sử dụng vốn và tạo điều kiện thuận lợi cho việc huy động tài chính thông qua thị trường vốn. Ba là, sự gia tăng trong giá đất và giá chứng khoán đã làm gia tăng 9 giá trị của chúng đối với các công ty nắm giữ, do đó làm tăng khả năng nguồn vốn của các công ty thông qua việc gia tăng giá trị của các tài sản. Và các dẫn chứng lịch sử đã cho thấy rằng trong các thời kỳ bong bóng thì ba cơ chế này đã xuất hiện. Nhưng nguồn gốc của đồng tiền dễ dàng lại xuất phát từ CSTT, do việc duy trì một mức lãi suất quá thấp trong một thời gian. Do đó, dù bong bóng tài sản không phải hình thành chủ yếu do tác động của CSTT nhưng nó lại đóng một vai trò rất quan trọng trong việc hình thành và bùng nổ của bong bóng. Như vậy, nó có khả năng kiềm chế bong bóng tài sản hay không? Hãy lập luận như sau, nếu mà CSTT chỉ “chăm chăm” vào việc kiềm giữ giá tài sản thì việc duy trì một mức lãi suất cao – là hợp lý. Vì khi đó yếu tố đồng tiền dễ dàng không thể tồn tại được trong nền kinh tế. Như vậy, bong bóng kinh tế sẽ được kiềm chế hay ít nhất là kiềm hãm việc hình thành bong bóng tài sản. Theo nghiên cứu của Bernanke và Gertler (1990), sử dụng số liệu lịch sử của Nhật Bản, đã chứng minh rằng, nếu NHTW Nhật Bản gia tăng lãi suất từ 4% lên 8% thì có thể ngăn cản việc hình thành bong bóng kinh tế vào năm 1988. Nhưng như vậy, dù có tăng lãi suất để kiềm chế bong bóng thì NHTW có thể tăng lãi suất nhanh trong ngắn hạn hay không? Không chỉ vậy, còn các yếu tố vĩ mô sẽ bị tác động như thế nào khi có sự có sự thay đổi về lãi suất… Và còn một vấn đề quan trọng là, liệu rằng, bong bóng có thể được chắc chắn thực sự tồn tại để NHTW hành động mạnh như vậy? Tóm lại, mặc dù các nghiên cứu lãi suất mục tiêu để thực hiện việc kiềm chế bong bóng là khả thi nhưng cái giá để đánh đổi là khá lớn. Tuy vậy, nếu dừng ở đây thì quá thiếu sót, vì để tránh cú sốc đột ngột cho nền kinh tế, vì thay đổi lãi suất quá nhanh. Thì một gợi ý về CSTT thắt chặt? Có thể giúp ích hay không? Nếu NHTW tiến hành thắt chặt CSTT ngay từ đầu thì, điều này sẽ làm ngăn cản việc mở rộng lượng cung tiền và tín dụng, từ đó có thể ngăn chặn bong bóng. Hoặc một mức lãi suất tăng nhẹ và sớm để dập tắt lạm phát ngay từ đầu, thì, lúc này kỳ vọng về một sự duy trì một mức lãi suất thấp sẽ không còn tồn tại nữa. Như vậy sẽ giúp kéo dài thời gian cho đến khi bong bóng bùng nổ và nếu bùng nổ thì các hậu quả ngược của nó sẽ ít nghiêm trọng hơn. Nhưng nếu giá tài sản vẫn tăng trong khi lãi suất tăng nhẹ, thì mức đỉnh của giá tài sản sẽ rất khác biệt nếu không tồn tại việc lãi suất tăng. Tuy nhiên, một mức lãi suất có thể kiềm chế bong bóng là khi nó phát ra tín hiệu có thể làm cho kỳ vọng tăng giá thị trường suy giảm – bị thúc đẩy mạnh 10 trong thời kỳ hình thành và phát triển của bong bóng tài sản. Vì chúng ta có thể thấy rằng, một mức lãi suất cao sẽ tồn tại vào cuối thời kỳ bong bóng nhưng điều này không hàm ý rằng một mức lãi suất cao sẽ có thể làm bùng nổ bong bong (Florida những năm 1920). CSTK là các chính sách của Chính phủ nhằm tác động lên định hướng phải triển của nền kinh tế thông qua những thay đổi trong chi tiêu Chính phủ và thuế khóa. Trong giai đoạn nền kinh tế đang tăng trưởng Chính phủ có khuynh hướng chi tiêu nhiều để xây dựng cơ sở hạ tầng tốt cho sự tăng trưởng kinh tế. Sự chi tiêu của Chính phủ vào nhiều lĩnh vực khác nhau sẽ kích cầu trong nền kinh tế giúp kinh tế tăng trưởng. Nhưng nếu nguồn lực mà Chính phủ sử dụng vào mục đích chi tiêu gây lãng phí, thất thoát, không hiệu quả thì đó là một nhân tố tạo nên bong bóng tài sản trong nền kinh tế. Bởi vì, sự chi tiêu gây lãng phí, thất thoát, không hiệu quả đó sẽ cung một lượng tiền rất lớn ra nền kinh tế, làm cho nền kinh tế dư thừa tiền kết hợp với CSTT nới lỏng sẽ tạo ra một môi trường đầu tư dễ dàng cho các nhà đầu tư, góp phần đẩy giá tài sản lên cao. Bên cạnh đó, thuế và các quy định về tài sản cũng có thể góp phần hình thành nên bong bóng tài sản. Tác động đầu tiên của thuế là nó có ảnh hưởng thấp đến việc nắm giữ tài sản nhưng cao đối với các giao dịch mua bán tài sản. Nói chung, khi giá tài sản được dự báo là sẽ tăng trong tương lai. Thuế suất thấp có khuynh hướng khuyến khích nhà đầu tư tiếp tục nắm giữ tài sản, vì vậy, nó sẽ hạn chế việc cung tài sản ra thị trường. Nhưng nếu thuế suất cao đánh trên các giao dịch chuyển nhượng lại tạo nên gánh nặng trong việc mua bán tài sản, vì vậy, nó có tác động đến việc hạn chế cung tài sản vì mọi người sẽ tìm cách trì hoãn việc bán tài sản càng lâu càng tốt. Việc tăng giá đất do cơ chế như vậy nó sẽ phản ánh tỷ suất sinh lợi đòi hỏi bắt nguồn từ những tác động của chính sách thuế. Việc mong đợi tài sản tăng giá sẽ làm tăng tỷ suất sinh lợi đòi hỏi do những tác động của thuế, dẫn đến giá tài sản sẽ tăng cao hơn tạo điều kiện thuận lợi cho bong bóng hình thành. 1.3.2 Tâm lý nhà đầu tư tác động lên bong bóng tài sản Cho đến tận những năm 80, thống trị kinh tế học lúc bấy giờ vẫn là lý thuyết thị trường hiệu quả - theo lý thuyết đó tất cả các thông tin có liên quan đều được phản ánh vào giá của tài sản và điều đó đã tạo nên một lối mòn trong suy nghĩ. Niềm tin vào lý thuyết thị trường hiệu quả bắt đầu được làm sáng tỏ trong suốt thập kỉ 80. Tuy nhiên, sự sụp đổ của thị trường chứng khoán vào tháng 10 năm 1987 đã đóng chiếc đinh lên cỗ quan tài thị trường hiệu quả vì gần