Khái ni ệ m c ấ u trúc v ố n
Cấu trúc vốn là mối quan hệ tỷ trọng giữa các loại vốn trong tổng nguồn vốn của công ty, bao gồm nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường.
Cấu trúc vốn tối ưu là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường, nhằm giảm thiểu chi phí sử dụng vốn bình quân, giảm thiểu rủi ro và tối đa hóa thu nhập cho chủ sở hữu.
Các lý thuy ế t v ề c ấ u trúc v ố n
Lý thuy ế t c ấ u trúc v ố n c ủ a MM
Lý thuyết Modigliani và Miller (1958) giải thích mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn dựa trên mức độ sử dụng nợ Để chứng minh tính khả thi của lý thuyết, họ đã đưa ra một số giả định đơn giản hóa phổ biến trong lĩnh vực tài chính.
Thị trường vốn hoàn hảo là một môi trường giao dịch lý tưởng, nơi không có chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán Trong thị trường này, có đủ số lượng người mua và người bán, đảm bảo rằng không có nhà đầu tư nào có thể tác động lớn đến giá chứng khoán Tất cả thông tin liên quan đều được cung cấp miễn phí cho các nhà đầu tư, và mọi người đều có khả năng vay hoặc cho vay với cùng một lãi suất.
- Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của doanh nghiệp
- Các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh
- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân
Theo lập luận và tính toán của Modigliani và Miller, chi phí sử dụng vốn bình quân và giá trị doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn Họ khẳng định rằng không có cấu trúc vốn nào là tối ưu và việc thay đổi cấu trúc vốn không thể gia tăng giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, trong thực tế, các yếu tố như thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế thu nhập cá nhân và sự bất cân xứng thông tin tồn tại, dẫn đến chi phí lãi vay tăng khi nợ gia tăng Hơn nữa, lợi nhuận sau thuế và lãi vay sẽ giảm theo mức độ sử dụng nợ khác nhau, trong khi khả năng phá sản cũng gia tăng khi doanh nghiệp sử dụng nợ quá mức.
Nghiên cứu của MM đã chỉ ra mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp, mặc dù không có giả thuyết cụ thể nào Điều này tạo nền tảng cho các nghiên cứu tiếp theo về cấu trúc vốn.
Lý thuy ế t đ ánh đổ i c ấ u trúc v ố n
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (MM, 1963) nhấn mạnh rằng cấu trúc vốn tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích và bất lợi của việc vay nợ Các giám đốc tài chính xem xét quyết định nợ-vốn cổ phần như một sự đánh đổi giữa tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính Lý thuyết này cho rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp; những công ty có tài sản hữu hình an toàn và thu nhập chịu thuế cao thường có tỷ lệ nợ mục tiêu cao, trong khi các công ty không sinh lợi với tài sản vô hình rủi ro chủ yếu dựa vào vốn cổ phần Điều này giúp lý giải các tỷ lệ nợ trung bình trong doanh nghiệp.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giải thích sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các ngành, nhưng không lý giải được nguyên nhân các doanh nghiệp sinh lợi nhất trong cùng một ngành lại có tỷ lệ vốn cổ phần cao hơn.
Lý thuy ế t chi phí đạ i di ệ n
Jensen và Meckling (1976) chỉ ra rằng có hai loại mâu thuẫn chi phí đại diện: một là giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp, hai là giữa cổ đông và chủ nợ Những mâu thuẫn này dẫn đến hai loại chi phí khác nhau: chi phí đại diện của vốn cổ phần và chi phí đại diện của nợ.
Chi phí đại diện của vốn cổ phần phát sinh do sự tách bạch giữa chủ sở hữu và nhà quản lý, dẫn đến việc các nhà quản lý có thể điều hành công ty theo lợi ích riêng, ảnh hưởng tiêu cực đến quyền lợi của chủ sở hữu Để giảm thiểu mâu thuẫn này, chủ sở hữu cần đầu tư chi phí đại diện nhằm giám sát hoạt động của nhà quản lý.
Chi phí đại diện của nợ phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ, trong đó cổ đông có thể gia tăng rủi ro đầu tư để chiếm hữu tài sản của trái chủ (Jensen và Meckling, 1976) Myers (1977) chỉ ra rằng sự hiện diện của nợ có thể dẫn đến việc từ chối các dự án có NPV cao, vì chấp nhận những dự án này sẽ làm tăng rủi ro phá sản và chuyển giá trị từ cổ đông sang chủ nợ Kết quả là, chủ nợ yêu cầu lãi suất cao hơn và áp đặt các điều khoản hạn chế trong hợp đồng vay, đồng thời sử dụng các công cụ giám sát khác, dẫn đến chi phí nợ vay cao hơn và gánh nặng chi phí đổ lên cổ đông.
Thuy ế t tr ậ t t ự phân h ạ ng
Một lý thuyết khác được đưa ra bởi Myers cạnh tranh với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là lý thuyết trật tự phân hạng
Theo lý thuyết của Myers, các doanh nghiệp thường ưu tiên tài trợ cho các dự án theo một thứ tự nhất định: trước tiên là lợi nhuận giữ lại, sau đó là nợ vay, và cuối cùng là phát hành cổ phần mới Điều này giải thích tại sao các doanh nghiệp có tỷ suất sinh lợi cao trong cùng ngành thường ít vay nợ hơn, vì họ không cần nguồn tài trợ bên ngoài Tuy nhiên, lý thuyết này chưa giải thích rõ tại sao các công ty có khả năng vay mượn dễ dàng vẫn thường xuyên phát hành cổ phần.
So với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng không giải thích tốt các khác biệt về tỷ lệ nợ giữa các ngành Chẳng hạn, trong các ngành công nghệ cao và tăng trưởng nhanh, tỷ lệ nợ thường thấp mặc dù nhu cầu vốn bên ngoài rất lớn.
Các nghiên c ứ u th ự c nghi ệ m g ầ n đ ây v ề các nhân t ố ả nh h ưở ng đế n c ấ u trúc
T ạ i các n ướ c phát tri ể n
Nghiên cứu của Antoniou (2002) và cộng sự đã chỉ ra rằng nhiều yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp tại Anh, Pháp và Đức, sử dụng phương pháp hồi quy tuyến tính Các yếu tố như khả năng sinh lời, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, cấu trúc tài sản, tính thanh khoản, cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và sự thay đổi giá cổ phiếu đều đóng vai trò quan trọng trong việc xác định cấu trúc vốn Trong số đó, khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản, cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và sự thay đổi giá cổ phiếu có tác động ngược chiều, trong khi quy mô công ty và cấu trúc tài sản lại ảnh hưởng tích cực đến đòn bẩy tài chính.
Nghiên cứu của Frank và Goyal (2007) đã chỉ ra rằng có mối tương quan giữa các yếu tố như cấu trúc tài sản, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng và khả năng sinh lời đối với quyết định cấu trúc vốn của các công ty đại chúng Mỹ từ năm 1950 đến 2003 Tác giả đã xác định được 6 nhân tố chính ảnh hưởng mạnh mẽ đến cấu trúc vốn, bao gồm đặc thù ngành, cấu trúc tài sản, quy mô công ty, lạm phát kỳ vọng (tác động cùng chiều), cơ hội tăng trưởng và khả năng sinh lời (tác động ngược chiều).
T ạ i các n ướ c đ ang phát tri ể n và các n ướ c trong khu v ự c
Nghiên cứu của Bas và cộng sự (2009) trên 25 nước đang phát triển chỉ ra rằng cấu trúc tài sản, khả năng sinh lời và lạm phát có mối tương quan ngược chiều với đòn bẩy tài chính Ngược lại, quy mô công ty và lãi suất lại có tương quan cùng chiều với đòn bẩy tài chính Bên cạnh đó, GDP bình quân đầu người, thuế suất và tỷ lệ tăng trưởng kinh tế cũng có mối tương quan cùng chiều với tỷ số nợ và tỷ số nợ ngắn hạn, trong khi ngược chiều với đòn bẩy dài hạn Kết quả này đồng nhất với các nghiên cứu ở các nước phát triển về khả năng sinh lời và quy mô công ty, nhưng lại có sự khác biệt trong biến cấu trúc tài sản.
Một nghiên cứu của Deesomsak và cộng sự (2004) tại bốn quốc gia Châu Á – Thái Bình Dương (Thái Lan, Malaysia, Singapore và Australia) cho thấy sự khác biệt trong kết quả nghiên cứu giữa các quốc gia Cấu trúc tài sản không có ý nghĩa thống kê trong việc giải thích cấu trúc vốn ở hầu hết các nước, ngoại trừ Australia, nơi có tác động cùng chiều Khả năng sinh lời cũng không ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở các nước, trừ Malaysia Quy mô công ty có tác động tích cực đến cấu trúc vốn ở tất cả các quốc gia, ngoại trừ Singapore, nơi doanh nghiệp nhận được sự hỗ trợ từ Chính phủ, giảm thiểu rủi ro tài chính Các yếu tố như cơ hội tăng trưởng, tấm chắn thuế phi nợ, tính thanh khoản và giá cổ phiếu thực hiện lại có tác động ngược chiều đến đòn bẩy tài chính.
Một nghiên cứu thực nghiệm khác là nghiên cứu của Huang và Song (2002) với tựa đề: “Các nhân tốảnh hưởng đến cấu trúc vốn: Bằng chứng từ Trung Quốc”
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ hơn 1000 công ty niêm yết của Trung Quốc từ
Từ năm 1994 đến 2000, tác giả đã áp dụng mô hình hồi quy nhiều biến để phân tích mối quan hệ giữa các yếu tố như khả năng sinh lời, tỷ suất tài sản, thuế suất, quy mô, tấm chắn thuế phi nợ, cơ hội tăng trưởng, rủi ro và cơ cấu sở hữu đối với đòn bẩy tài chính.
Cổ đông tổ chức và cấp quản lý nắm giữ cổ phần có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Nghiên cứu cho thấy, mặc dù Trung Quốc là nền kinh tế chuyển đổi, các yếu tố tác động lên đòn bẩy tài chính ở đây tương tự như ở các quốc gia khác Quy mô công ty, rủi ro và cơ cấu sở hữu có tác động tích cực đến cấu trúc vốn, trong khi khả năng sinh lời và cơ hội tăng trưởng lại có tương quan ngược chiều Tỷ suất tài sản ảnh hưởng đồng biến với tỷ lệ nợ dài hạn nhưng nghịch biến với tỷ lệ tổng nợ, do phần phải trả phi nợ không cần tài sản thế chấp So với lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giải thích tốt hơn cho doanh nghiệp Trung Quốc, nơi phụ thuộc nhiều vào tài trợ bên ngoài, đặc biệt là phát hành cổ phiếu Hơn 50% nguồn tài chính của các công ty này là nợ bên ngoài hoặc phát hành cổ phiếu, trái ngược với xu hướng của các công ty Mỹ Các công ty niêm yết tại Trung Quốc thường phụ thuộc vào nợ hơn là vốn cổ phần, mặc dù thị trường trái phiếu còn non trẻ Cổ đông kiểm soát, thường là Nhà nước hoặc tổ chức, ưa chuộng vốn cổ phần và thường nắm giữ cổ phiếu không thể giao dịch Điều này dẫn đến việc họ hưởng lợi từ việc tăng giá cổ phiếu, cho thấy chi phí đại diện là yếu tố chính ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty.
Tại Trung Quốc, các tác giả chỉ ra rằng sự bất cân xứng thông tin, tấm chắn thuế, tấm chắn thuế phi nợ, chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện đều ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và bất cân xứng thông tin được cho là giải thích tốt hơn so với lý thuyết trật tự phân hạng.
Nghiên cứu về ngành xây dựng trên thế giới còn hạn chế, trong đó có một nghiên cứu của nhóm tác giả tại Đại học Công nghệ Mara Terenganu, Malaysia, công bố vào ngày 30/9/2011 Nghiên cứu này tập trung vào các công ty niêm yết trong ngành xây dựng ở Malaysia giai đoạn 2001-2007, với các biến phụ thuộc như quy mô công ty, khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng và cấu trúc tài sản Kết quả cho thấy khả năng sinh lời có mối quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính, trong khi quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng và cấu trúc tài sản lại có mối quan hệ cùng chiều Điều này chỉ ra rằng các doanh nghiệp xây dựng ở Malaysia chủ yếu dựa vào nợ để mở rộng và phát triển, và việc sử dụng nhiều nợ có thể dẫn đến giảm lợi nhuận Đặc biệt, cấu trúc tài sản được xác định là yếu tố ảnh hưởng mạnh mẽ nhất đến đòn bẩy tài chính trong ngành này.
Các nhân tố được nghiên cứu chủ yếu là các đặc thù công ty đã được xác định trong các nghiên cứu trước Các tác giả đề xuất bổ sung thêm một số nhân tố khác vào nghiên cứu mở rộng, bao gồm nhận biết về thị trường, tính thanh khoản, lãi suất, cổ đông tổ chức và tấm chắn thuế phi nợ.
M ộ t s ố nghiên c ứ u t ạ i Vi ệ t Nam
Tại Việt Nam, nghiên cứu về cấu trúc vốn còn hạn chế, nhưng một trong những nghiên cứu nổi bật là của Nguyen (2006), đăng trên Thông tin kinh tế ASEAN vào tháng 8/2006, với tiêu đề “Cấu trúc vốn ở các doanh nghiệp vừa và nhỏ: Trường hợp của Việt Nam” Nghiên cứu này tập trung vào việc xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Việt Nam.
Tác giả sử dụng mô hình hồi quy nhiều biến để phân tích đòn bẩy tài chính của 558 doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Việt Nam trong giai đoạn 1998-2001, với các biến độc lập như tốc độ tăng trưởng, tỷ suất tài sản, rủi ro kinh doanh, khả năng sinh lời, quy mô công ty, quyền sở hữu công ty, mối quan hệ với ngân hàng và mạng lưới Kết quả cho thấy cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, quy mô công ty và sở hữu nhà nước có tác động tích cực đến đòn bẩy tài chính, trong khi cấu trúc tài sản lại có tác động ngược chiều Đặc biệt, khả năng sinh lời không phải là yếu tố quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp, trái với giả định ban đầu Ngoài ra, mối quan hệ với ngân hàng và mạng lưới cũng có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ lệ nợ và các khoản phải trả ngắn hạn, cho thấy rằng các yếu tố hành vi quản trị cũng đóng vai trò quan trọng trong việc tiếp cận vốn vay cho doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Nguyen (2006) tập trung vào các doanh nghiệp vừa và nhỏ, trong khi Dzung (2012) lại khảo sát các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam Mục tiêu của nghiên cứu này là phân tích cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trong bối cảnh phát triển tài chính và mở rộng thị trường vốn nội địa.
Dựa trên số liệu tài chính của 116 công ty phi tài chính niêm yết tại TPHCM và Hà Nội trong giai đoạn 2007-2010, nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy để phân tích ảnh hưởng của các yếu tố như khả năng sinh lời, cấu trúc tài sản, quy mô, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản và sở hữu nhà nước đến cấu trúc vốn Kết quả cho thấy khả năng sinh lời và tính thanh khoản có mối quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn Cấu trúc tài sản không có tương quan với hệ số tổng nợ nhưng lại quan trọng trong việc giải thích cấu trúc vốn ngắn hạn và dài hạn, với mối quan hệ nghịch biến đối với nợ ngắn hạn và đồng biến với nợ dài hạn Quy mô công ty cũng có kết quả tương tự, với quan hệ nghịch biến với đòn bẩy ngắn hạn và đồng biến với đòn bẩy dài hạn Cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ đồng biến với tổng nợ và nợ dài hạn nhưng không có ý nghĩa thống kê với nợ ngắn hạn Sở hữu nhà nước ảnh hưởng đến tổng nợ và nợ ngắn hạn nhưng không ảnh hưởng đến nợ dài hạn Kết luận từ nghiên cứu cho thấy Thuyết trật tự phân hạng giải thích tốt hơn về quyết định tài trợ của doanh nghiệp Việt Nam so với Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.
Năm 2012, Bùi Phan Nhã Khanh đã thực hiện một nghiên cứu trong lĩnh vực chế tạo, sử dụng dữ liệu từ 55 công ty trong ngành này trong khoảng thời gian từ 2007.
Năm 2011, tác giả đã sử dụng tỷ số nợ, tỷ số nợ ngắn hạn và tỷ số nợ dài hạn để đánh giá cấu trúc vốn của doanh nghiệp Nghiên cứu này phân tích mối quan hệ giữa năm nhân tố chính: quy mô doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động, cơ cấu tài sản, tốc độ tăng trưởng và khả năng thanh khoản đối với chính sách nợ Tác giả áp dụng mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên và mô hình ảnh hưởng cố định trong phân tích hồi quy Kết quả cho thấy quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng và tính thanh khoản có tác động tích cực đến cấu trúc vốn, trong khi khả năng sinh lời và cơ cấu tài sản lại có tác động tiêu cực Những phát hiện này phù hợp với các nghiên cứu trước đó.
Bài viết này tập trung vào việc kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong ngành xây dựng tại Việt Nam, dựa trên các lý thuyết nền tảng đã được nghiên cứu Mục tiêu là xác định liệu các kết quả thu được sẽ ủng hộ hay phản bác các lý thuyết này, từ đó tìm ra lý thuyết phù hợp nhất cho việc hoạch định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong lĩnh vực xây dựng ở Việt Nam.
Chương I chủ yếu là điểm qua các lý thuyết nền tảng và các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tốảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ở các nền kinh tế trên thế giới và ở Việt Nam Các kết quả đưa ra cho thấy, những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn mang đặc thù công ty gồm có: khả năng sinh lời, cấu trúc tài sản, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản, rủi ro kinh doanh, tấm chắn thuế phi nợ Tùy theo môi trường kinh tế mà các tác giả đưa thêm một số biến đặc thù nền kinh tế như: thuế suất, lãi suất, lạm phát, tỷ lệ tăng trưởng GDP… và một số biến mang đặc thù của thị trường tài chính Tuy nhiên, hướng tác động và mức độ tác động của các nhân tố có lúc giống và cũng có lúc khác nhau giữa các nghiên cứu Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam còn cho thấy tác động của sở hữu nhà nước đến cấu trúc vốn
Kết quả nghiên cứu sẽ là cơ sở để tác giả phát triển mô hình phù hợp cho việc phân tích cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trong ngành xây dựng tại Việt Nam, đồng thời so sánh những điểm tương đồng và khác biệt với các nghiên cứu trước đó.
C Ấ U TRÚC V Ố N VÀ CÁC NHÂN T Ố Ả NH H ƯỞ NG ĐẾ N
C Ấ U TRÚC V Ố N C Ủ A CÁC DOANH NGHI Ệ P NGÀNH XÂY
D Ự NG NIÊM Y Ế T TRÊN TH Ị TR ƯỜ NG CH Ứ NG KHOÁN
Đặ c đ i ể m c ấ u trúc v ố n c ủ a ngành xây d ự ng
Đặ c đ i ể m chung c ủ a ngành xây d ự ng
Ngành xây dựng là một lĩnh vực thiếu tính ổn định, luôn biến đổi theo từng địa điểm và chịu ảnh hưởng mạnh mẽ từ chu kỳ kinh tế Với chu kỳ sản xuất dài, sản phẩm đa dạng và chi phí lớn, ngành này đóng vai trò quan trọng trong việc tạo ra cơ sở vật chất và hạ tầng kỹ thuật cho sự phát triển của đất nước Khi nền kinh tế thịnh vượng, ngành xây dựng phát triển mạnh mẽ và mang lại lợi nhuận cao, nhưng ngược lại, trong thời kỳ suy thoái, ngành này thường phải gánh chịu thiệt hại nặng nề Do yêu cầu vốn lớn và thời gian thu hồi vốn chậm, cấu trúc tài chính của ngành xây dựng bị ảnh hưởng bởi các yếu tố như chính sách kinh tế vĩ mô và chính sách tài chính – tiền tệ.
Ngành xây dựng là một lĩnh vực tiêu tốn nhiều vốn, vì vậy các công ty thường huy động vốn từ nhiều nguồn khác nhau như vay ngân hàng, phát hành trái phiếu và cổ phiếu.
Với những đặc điểm trên, cấu trúc vốn của ngành này sẽ có những điểm khác biệt so với những ngành khác.
Th ự c tr ạ ng c ấ u trúc v ố n c ủ a ngành xây d ự ng
Phần này tóm tắt các chỉ tiêu cơ bản phản ánh cấu trúc tài sản và cấu trúc vốn, nhằm cung cấp cái nhìn tổng quan về cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp niêm yết Dữ liệu được tổng hợp từ báo cáo tài chính qua các năm, lấy từ trang cophieu68.com, với các chỉ tiêu tài chính được tác giả tính toán cho từng năm.
2008 đến 2011 và trung bình của 4 năm Đề tài không đi sâu vào phân tích tình hình tài chính của ngành và cấu trúc vốn từng công ty
Bảng 2.1: Bảng tổng hợp cấu trúc tài sản và cấu trúc vốn ngành xây dựng
STT T ỷ l ệ tài chính 2011 2010 2009 2008 Trung bình
3 Tài s ả n c ố đị nh/T ổ ng tài s ả n 27,1% 25,8% 27,0% 28,4% 27,1%
Nguồn: số liệu được tác giả tính toán từ báo cáo tài chính các công ty lấy từ trang www.cophieu68.com
Ngành xây dựng có tỷ lệ tài sản ngắn hạn cao, trung bình đạt 61,8%, và tỷ lệ này có xu hướng tăng lên theo thời gian, trong khi tỷ lệ tài sản dài hạn giảm Tài sản cố định chiếm tỷ trọng lớn trong tài sản dài hạn, với sự ổn định qua các năm, ngoại trừ sự sụt giảm vào năm 2010 Những kết quả này cho thấy cấu trúc tài sản của các doanh nghiệp xây dựng khá ổn định.
Ngành xây dựng đang đối mặt với tỷ lệ nợ phải trả cao, chiếm hơn 74% tổng tài sản, gấp ba lần so với vốn chủ sở hữu, cho thấy mức độ nợ cao trong lĩnh vực này Mặc dù vậy, cấu trúc vốn của ngành vẫn giữ được sự ổn định qua các năm.
Trong cơ cấu nợ phải trả, nợ ngắn hạn chiếm ưu thế với tỷ lệ 77.9%, trong khi nợ dài hạn chỉ chiếm 22.1% Điều này phản ánh đặc thù của ngành xây dựng, nơi thời gian hoàn vốn dài khiến doanh nghiệp cần vốn lưu động từ bên ngoài để tài trợ cho các công trình Tỷ lệ tài sản ngắn hạn cao cho thấy nguồn vốn ngắn hạn chủ yếu được sử dụng để tài trợ cho tài sản ngắn hạn.
Bảng 2.2: Bảng so sánh cấu trúc vốn bình quân ngành xây dựng với các ngành khác
Nhóm ngành T ổ ng n ợ ph ả i tr ả /
N ă ng l ượ ng Đ i ệ n/Khí/Gas 51% 108%
Nguồn: số liệu lấy từ cophieu68.com
Ngành xây dựng có tỷ lệ nợ cao gần nhất trong các ngành, chỉ sau ngân hàng-bảo hiểm (92%), dầu khí (75%) và vật liệu xây dựng (75%) Điều này phản ánh bản chất của ngành xây dựng với chu kỳ kinh doanh dài và khả năng sinh lời thấp (ROA trung bình 2%), dẫn đến việc nguồn vốn chủ yếu phụ thuộc vào vốn bên ngoài, bao gồm nợ vay và các khoản phải trả khác.
Nghiên c ứ u ả nh h ưở ng c ủ a các nhân t ố đế n c ấ u trúc v ố n c ủ a các doanh nghi ệ p niêm y ế t ngành xây d ự ng
Ph ươ ng pháp nghiên c ứ u
Trong bài viết này, tác giả áp dụng cả phương pháp nghiên cứu định tính và định lượng để phân tích ảnh hưởng của các yếu tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trong ngành xây dựng.
Nghiên cứu định tính tổng hợp các nghiên cứu trước đây nhằm xác định những yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trong ngành xây dựng.
Nghiên cứu định lượng là quá trình phân tích và thống kê số liệu nhằm so sánh các biến Mô hình kinh tế lượng được áp dụng để đánh giá tác động của biến độc lập đến biến phụ thuộc Sau khi thu thập số liệu đầy đủ, tác giả sử dụng Excel để tính toán các chỉ số và thực hiện hồi quy bằng phương pháp bình phương bé nhất (OLS) thông qua phần mềm SPSS20.
Các bước thực hiện như sau:
2.2.1.1 Xây dựng các biến và giả thuyết nghiên cứu
Sau khi xem xét các lý thuyết cơ bản và nghiên cứu thực nghiệm gần đây, bài viết đã xác định những yếu tố đặc thù ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong ngành xây dựng tại Việt Nam.
Khả năng sinh lời được đo lường bằng lợi nhuận trước thuế chia cho tổng tài sản, và các lý thuyết về cấu trúc vốn có quan điểm khác nhau về ảnh hưởng của nó Theo Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, khả năng sinh lời có tương quan tích cực với đòn bẩy tài chính, nghĩa là doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng tấm chắn thuế Ngược lại, Thuyết Trật tự phân hạng cho rằng doanh nghiệp có khả năng sinh lời thường ít vay nợ do ưu tiên sử dụng vốn nội bộ Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã ủng hộ quan điểm của Thuyết trật tự phân hạng.
Do đó, trong đề tài này tác giả cũng giả định là khả năng sinh lời có tương quan ngược chiều với cấu trúc vốn
Giả thuyết H1: Khả năng sinh lời có tương quan ngược chiều với đòn bẩy tài chính
- Quy mô công ty (SIZE)
Quy mô công ty được đánh giá qua doanh thu và thường được logarit hóa do dữ liệu lớn Nhiều nghiên cứu cho thấy quy mô công ty có mối quan hệ đồng biến với cấu trúc vốn Tuy nhiên, nghiên cứu của Dũng Nguyễn (2012) chỉ ra rằng quy mô công ty có tương quan cùng chiều với tỷ số nợ dài hạn, nhưng lại ngược chiều với tỷ số nợ ngắn hạn Trong đề tài này, tác giả giả định rằng quy mô công ty có mối quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính.
Giả thuyết H2: Quy mô công ty có tương quan cùng chiều với đòn bẩy tài chính
Cấu trúc tài sản được xác định bằng tỷ số giữa tài sản cố định và tổng tài sản Theo lý thuyết về cấu trúc vốn, cấu trúc tài sản có mối tương quan tích cực với tổng tài sản Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm lại chưa đưa ra kết luận nhất quán về vấn đề này Nghiên cứu tại Châu Âu (Antoniou, 2002), Mỹ (Frank & Goyal, 2007) và Malaysia (Baharuddin, 2011) cho thấy kết quả đồng biến, trong khi các nước đang phát triển (Bas, 2009) và Việt Nam (Trần Đình Khôi Nguyên, 2006), Trung Quốc (Huang) lại có những kết quả khác.
Nghiên cứu của &Song (2002) cho thấy mối quan hệ nghịch biến, trong khi Dũng Nguyễn (2012) và Bùi Phan Nhã Khanh (2012) chỉ ra tương quan ngược chiều với đòn bẩy ngắn hạn và cùng chiều với đòn bẩy dài hạn Kết quả về đòn bẩy dài hạn tại Trung Quốc cũng tương tự như tại Việt Nam Trong nghiên cứu này, tác giả giả định rằng cấu trúc tài sản có mối quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính và đòn bẩy dài hạn.
Giả thuyết H3: Cấu trúc tài sản có tương quan cùng chiều với đòn bẩy tài chính
- C ơ h ộ i t ă ng tr ưở ng (GROW)
Cơ hội tăng trưởng được đo lường qua tỷ số giá trị thị trường so với giá trị sổ sách (Tobin’s Q) Tuy nhiên, do hạn chế trong việc thu thập dữ liệu, tác giả đã sử dụng tốc độ tăng trưởng tổng sản làm thước đo cho cơ hội tăng trưởng trong nghiên cứu này.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn chỉ ra rằng các công ty có cơ hội tăng trưởng cao sẽ mất nhiều giá trị hơn khi vay mượn nhiều, dẫn đến kiệt quệ tài chính Nhiều nghiên cứu thực nghiệm, như của Frank & Goyal (2007) và Bas cùng các cộng sự, đã cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính.
(2009), Baharuddin (2011), Trần Đình Khôi Nguyên (2006), Dũng Nguyễn (2012) và Bùi Phan Nhã Khanh (2012) Nghiên cứu ở Châu Âu của Antoniou và cộng sự
(2002) và ở Trung Quốc của Huang &Song (2002) cho kết quả nghịch biến Đề tài giảđịnh là cơ hội tăng trưởng có quan hệđồng biến với đòn bẩy tài chính
Giả thuyết H4: Cơ hội tăng trưởng có quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài chính
Theo Thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp thường ưu tiên sử dụng vốn nội bộ hơn, cho phép các công ty có khả năng sinh lời cao sử dụng lợi nhuận giữ lại để đảm bảo thanh khoản mà không cần tài trợ bên ngoài Kết quả là, hệ số nợ của công ty sẽ thấp nếu doanh nghiệp duy trì được khả năng thanh khoản hiệu quả.
Rất ít nghiên cứu tích hợp yếu tố tính thanh khoản vào mô hình, nhưng hầu hết đều cho thấy kết quả nghịch biến, như nghiên cứu của Antoniou và các cộng sự.
Nghiên cứu của Bùi Phan Nhã Khanh (2012) cho thấy kết quả đồng biến, trong khi các nghiên cứu trước đó của Deesomsak và cộng sự (2004) cũng như Dũng Nguyễn (2012) không đạt được kết quả tương tự Đề tài này đưa ra giả định rằng tính thanh khoản có mối quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính.
Giả thuyết H5: Tính thanh khoản có quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính
Rủi ro kinh doanh được đo bằng độ lệch chuẩn của tỷ số lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh trên doanh thu, và theo lý thuyết về kiệt quệ tài chính, doanh nghiệp có rủi ro cao hơn sẽ có khả năng kiệt quệ tài chính lớn hơn Do đó, doanh nghiệp cần cân nhắc giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí liên quan đến kiệt quệ tài chính; thường thì, doanh nghiệp có rủi ro cao sẽ duy trì mức nợ thấp Ngược lại, theo Thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp có mức rủi ro cao lại có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn Các nghiên cứu thực nghiệm của Huang & Song (2002) và Trần Đình Khôi Nguyên đã chỉ ra những mối quan hệ này.
Nghiên cứu năm 2006 chỉ ra rằng rủi ro kinh doanh có mối quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài chính Tác giả đã giả định rằng sự gia tăng đòn bẩy tài chính sẽ dẫn đến sự gia tăng rủi ro kinh doanh.
Giả thuyết H6: Rủi ro kinh doanh có quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài chính
- T ấ m ch ắ n thu ế t ừ kh ấ u hao (NDTS)
Tấm chắn thuế từ khấu hao được tính bằng tỷ số khấu hao trên tổng tài sản
K ế t qu ả nghiên c ứ u
Bảng 2.4: Thống kê mô tả cấu trúc vốn toàn ngành xây dựng
N Minimum Maximum Mean Std Deviation
Bảng 2.5: Cấu trúc vốn của các công ty Nhà nước nắm giữ hơn 50% cổ phần
N Minimum Maximum Mean Std Deviation
Bảng 2.6: Cấu trúc vốn của các công ty Nhà nước nắm giữ ít hơn 50% cổ phần
N Minimum Maximum Mean Std Deviation
Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (LEV) bình quân trong ngành xây dựng đạt 70.8%, với mức cao nhất là 96.2% và thấp nhất là 23.8% Các công ty Nhà nước có tỷ lệ nợ bình quân là 73.3%, trong khi các công ty khác chỉ đạt 68.7% Điều này cho thấy rằng các doanh nghiệp ngành xây dựng sử dụng đòn bẩy tài chính ở mức cao, với các doanh nghiệp Nhà nước có hệ số nợ cao hơn so với trung bình ngành, ngược lại, các doanh nghiệp khác lại có hệ số nợ thấp hơn.
Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SLEV) bình quân đạt 57.03%, với tỷ lệ cao nhất là 91.6% và thấp nhất là 2.1% Các doanh nghiệp Nhà nước có tỷ lệ nợ ngắn hạn bình quân là 58.6%, trong khi các doanh nghiệp khác chỉ đạt 55.7% Điều này cho thấy rằng các doanh nghiệp Nhà nước sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn so với các doanh nghiệp tư nhân.
Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LLEV) bình quân đạt 13.77%, với mức thấp nhất gần bằng 0 và cao nhất là 65.2% Doanh nghiệp Nhà nước có tỷ lệ nợ dài hạn trung bình là 14.7%, trong khi các doanh nghiệp khác chỉ đạt 13.01% Kết quả này cho thấy doanh nghiệp Nhà nước sử dụng nợ nhiều hơn so với các doanh nghiệp tư nhân.
Các doanh nghiệp trong ngành xây dựng chủ yếu dựa vào nợ ngắn hạn, trong khi tỷ lệ nợ dài hạn rất thấp Đặc biệt, các doanh nghiệp Nhà nước có mức sử dụng nợ cao hơn mức trung bình của toàn ngành và các ngành khác.
Khả năng sinh lời của doanh nghiệp được đo bằng ROA với giá trị trung bình là 5.79%, trong đó mức cao nhất đạt 26% và thấp nhất là -23% Doanh nghiệp Nhà nước có khả năng sinh lời trung bình là 5.83%, vượt trội hơn so với mức 5.76% của các doanh nghiệp khác Điều này cho thấy doanh nghiệp Nhà nước có hiệu quả sinh lời cao hơn so với trung bình ngành và các loại hình doanh nghiệp khác.
Cấu trúc tài sản được xác định qua tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản, với mức trung bình ngành là 21.83% Tỷ lệ này dao động từ 0.4% đến 87% Doanh nghiệp Nhà nước có tỷ lệ tài sản cố định trung bình là 22.2%, cao hơn mức trung bình ngành và các doanh nghiệp khác, chỉ đạt 21.53%.
Quy mô công ty được xác định bằng logarit tự nhiên của tổng doanh thu, với mức trung bình ngành là 5.9792 Các doanh nghiệp Nhà nước có quy mô trung bình là 6.077, cao hơn so với 5.897 của các doanh nghiệp khác, cho thấy rằng doanh nghiệp Nhà nước có quy mô lớn hơn Mức doanh thu cao nhất trong ngành đạt 9.625, trong khi mức thấp nhất là 1.386.
Tốc độ tăng trưởng tổng tài sản của ngành xây dựng đạt trung bình 32.2%, với mức cao nhất là 344% và thấp nhất là -39% Doanh nghiệp Nhà nước ghi nhận tốc độ tăng trưởng tổng tài sản là 29.2%, trong khi các doanh nghiệp khác đạt 34.7% Điều này cho thấy doanh nghiệp Nhà nước có mức tăng trưởng thấp hơn so với toàn ngành và các doanh nghiệp khác.
Khả năng thanh khoản được tính bằng tỷ lệ giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn, với mức trung bình ngành là 1.312 Mức thanh khoản này tương đối thấp và tiềm ẩn rủi ro, vì tỷ lệ an toàn thường được xác định khi hệ số này lớn hơn 2 Mức thanh khoản cao nhất ghi nhận là 3.62, trong khi mức thấp nhất là 0.46 Nhiều công ty xây dựng có mức thanh khoản dưới 1, điều này khiến họ khó khăn trong việc đảm bảo khả năng thanh toán nợ cho nhà cung cấp và các bên cho vay Doanh nghiệp Nhà nước có mức thanh khoản trung bình là 1.3055, thấp hơn so với mức 1.3175 của các doanh nghiệp khác, cho thấy rằng doanh nghiệp Nhà nước gặp khó khăn hơn trong việc duy trì khả năng thanh toán.
Rủi ro kinh doanh được đo bằng độ lệch chuẩn của ROA, với mức trung bình ngành là 0.0363 Trong đó, mức rủi ro cao nhất đạt 0.23 và thấp nhất gần bằng 0 Doanh nghiệp Nhà nước có mức rủi ro là 0.0312, trong khi các doanh nghiệp khác là 0.0405 Điều này cho thấy mức độ rủi ro của doanh nghiệp Nhà nước thấp hơn cả trung bình ngành và các doanh nghiệp khác.
Tấm chắn thuế từ khấu hao có giá trị trung bình là 0.0246, với mức cao nhất đạt 0.192 và thấp nhất là -0.38, cho thấy độ phân tán giá trị là 0.04476 Các doanh nghiệp nhà nước có tấm chắn thuế trung bình là 0.0296, cao hơn so với mức 0.0205 của các doanh nghiệp khác Điều này chứng tỏ rằng tấm chắn thuế tương đối đồng đều giữa các doanh nghiệp, nhưng doanh nghiệp nhà nước lại có lợi thế hơn so với các doanh nghiệp tư nhân.
Bảng 2.7: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến
PRO TANG SIZE GROW LIQ RISK NDTS GDPR INF INT STATE
Bảng trên chỉ ra mối quan hệ giữa các biến độc lập, trong đó lạm phát và tỷ lệ tăng trưởng GDP có tương quan mạnh nhất (0.412) Tiếp theo là tầm chắn thuế từ khấu hao và cấu trúc tài sản Mặc dù hầu hết các hệ số không lớn, dự đoán không có hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra, do đó tất cả các biến đều được giữ lại để phân tích hồi quy.
2.2.2.3 Phân tích hồi quy a Kết quả hồi quy ước lượng mức độ tác động của các nhân tố tới tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (LEV):
• Mô hình hồi quy tổng thể:
- Các biến đưa vào/loại ra: tất cả 11 biến độc lập đều được đưa vào mô hình
- Đánh giá sự phù hợp của mô hình hồi quy tổng (Bảng 2.8)
Model R R Square Adjusted R Square Std Error of the Estimate Durbin-Watson
1 720 a 519 498 10637 2.026 a Predictors: (Constant), STATE, INT, TANG, LIQ, INF, GROW, RISK, SIZE, NDTS, PRO, GDPR b Dependent Variable: LEV
Mô hình hồi quy mẫu được đánh giá với hệ số R² là 0.519, cho thấy các biến độc lập giải thích 51.9% sự biến thiên của biến phụ thuộc Hệ số Durbin-Watson gần bằng 2, cho thấy không có hiện tượng tự tương quan trong mô hình.
- Kiểm định ý nghĩa của mô hình hồi quy tổng (Bảng 2.9)
Model Sum of Squares df Mean Square F Sig
Total 5.927 263 a Dependent Variable: LEV b Predictors: (Constant), STATE, INT, TANG, LIQ, INF, GROW, RISK, SIZE, NDTS, PRO, GDPR
Sử dụng F-test để kiểm định ý nghĩa của hàm hồi quy giúp xác định mối quan hệ tuyến tính giữa biến phụ thuộc LEV và các biến độc lập trong tổng thể Với mức ý nghĩa 5%, kết quả cho thấy giá trị sig
