GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
Lý do chọn đề tài
Trong bối cảnh nền kinh tế mở và sự phát triển nhanh chóng của công nghệ, trí tuệ nhân tạo đang thúc đẩy các doanh nghiệp phải liên tục thay đổi và hoàn thiện hệ thống quản trị của mình, bao gồm tài chính, phương thức hoạt động và nguồn nhân lực.
Cơ cấu cân đối giữa nợ và vốn chủ sở hữu là yếu tố quan trọng, ảnh hưởng trực tiếp đến kết quả kinh doanh và giá trị doanh nghiệp Quản trị nguồn vốn để tài trợ cho các dự án sản xuất kinh doanh là vấn đề cốt lõi trong hoạt động của doanh nghiệp, tác động đến giá trị và quyền lợi của cổ đông cũng như giá trị của nhà quản trị.
Trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp, chính sách cơ cấu vốn chịu ảnh hưởng từ nhiều nhân tố, bao gồm vai trò của các công ty tương đồng và lý thuyết định thời điểm thị trường Sự thay đổi chính sách của các nhà quản trị thường phản ánh phản ứng từ thị trường và tác động của các doanh nghiệp tương đồng, điều này rất phổ biến và dễ hiểu, đặc biệt đối với các nhà quản trị tại thị trường chứng khoán Việt Nam.
Sau giai đoạn biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam từ 2006 đến 2009, từ năm 2010, thị trường đã dần ổn định và phát triển, được xếp hạng BB+ cho các nước đang phát triển Giai đoạn 2010 đến 2019 đã phản ánh rõ nét sự tiến bộ của thị trường chứng khoán Việt Nam.
Đề tài luận văn được chọn là “Nghiên cứu vai trò của các công ty cùng ngành (peer firms) và lý thuyết thị trường (market timing) trong chính sách cơ cấu vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam.” Nghiên cứu này sẽ kiểm định một số mô hình thực nghiệm thông qua việc thu thập và phân tích dữ liệu mẫu.
Trong giai đoạn 2010-2019, có 352 doanh nghiệp phi tài chính thực hiện niêm yết lần đầu (IPO) trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu này nhằm mục đích làm rõ chính sách cơ cấu vốn của các doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Trong luận văn, thuật ngữ "peer firms" được định nghĩa là các công ty có sự tương đồng trong lĩnh vực sản xuất kinh doanh Khi niêm yết, các công ty sẽ được phân loại theo chuẩn phân ngành toàn cầu (GICS®) Luận văn này sẽ tập trung vào việc xem xét các công ty tương đồng dựa trên mã 4 chữ số theo chuẩn GICS®.
Lý thuyết market timing, hay còn gọi là lý thuyết định thời điểm thị trường, đề cập đến thời điểm mà thị trường phản ánh tích cực hoặc tiêu cực đến giá cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết Trong bối cảnh này, các nhà quản trị doanh nghiệp quyết định thay đổi cơ cấu vốn thông qua việc phát hành hoặc mua lại cổ phần của chính công ty mình.
Tổng quan các nghiêm cứu trước
Frank và Goyal (2009) đã nghiên cứu dữ liệu của các doanh nghiệp niêm yết tại Mỹ từ năm 1950 đến 2003, cho thấy rằng tỷ lệ tài sản cố định, tỷ suất sinh lời và quy mô doanh nghiệp là những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Ngoài ra, lạm phát cũng được xác định là một yếu tố vĩ mô bên ngoài có tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu.
Nghiên cứu của Obeid Gharaibeh (2015) phân tích dữ liệu từ 49 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Kuwait trong giai đoạn 2009 – 2013, sử dụng phương pháp Pooled OLS Kết quả cho thấy các yếu tố như đặc điểm ngành, độ tuổi, quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản và lợi nhuận đều ảnh hưởng đến tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, trong đó lợi nhuận có mối quan hệ nghịch chiều, còn các yếu tố khác có mối quan hệ thuận chiều.
Nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013) đã phân tích dữ liệu từ 178 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2010, sử dụng phương pháp ước lượng FEM để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Kết quả cho thấy thuế, hành vi quản trị và đòn bẩy ngành có tác động tích cực đến cấu trúc vốn, trong khi lạm phát, tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và tỷ suất sinh lời ROA lại có ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu.
Võ Xuân Vinh (2014), sử dụng bộ dữ liệu bảng không cần bằng được thu thập từ
104 doanh nghiệp phi tài chính trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh đã chỉ ra rằng cơ cấu sở hữu là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Cụ thể, doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu tập trung cao thường có đòn bẩy tài chính lớn, trong khi doanh nghiệp có sở hữu nước ngoài lại có đòn bẩy tài chính thấp Hơn nữa, nghiên cứu của Võ Xuân Vinh (2014) cho thấy không có mối quan hệ rõ ràng giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước và đòn bẩy tài chính.
Nghiên cứu của Leary và Roberts (2014) với 9.126 công ty và 80.279 mẫu quan sát cho thấy rằng các công ty tương đồng đóng vai trò quan trọng trong việc xác định cấu trúc vốn và chính sách tài chính Hầu hết các quyết định tài trợ của doanh nghiệp phản ứng chủ yếu với các quyết định của các công ty tương đồng, trong khi các đặc điểm của chúng có ảnh hưởng ít hơn Những tác động này có vai trò quan trọng hơn so với nhiều yếu tố quyết định đã được xác định trước đó Đặc biệt, các công ty nhỏ và kém thành công thường nhạy cảm hơn với các công ty lớn và thành công, không phải ngược lại Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các yếu tố ngoại ứng từ hiệu ứng tương đồng có thể làm tăng tác động của những thay đổi trong các yếu tố quyết định ngoại sinh lên tỷ lệ đòn bẩy lên đến hơn 70%.
Nghiên cứu của Alti (2006) về các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Mỹ từ tháng 01/1971 đến tháng 12/1999 cho thấy rằng thời điểm diễn ra sự kiện tài chính lớn như đợt phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) có ảnh hưởng đáng kể đến hành vi tài chính của các công ty Cụ thể, Alti phát hiện rằng các công ty thực hiện IPO trong giai đoạn thị trường “sôi động” thường huy động được nhiều vốn chủ sở hữu hơn và giảm tỷ lệ đòn bẩy nhiều hơn so với các công ty IPO trong thời kỳ “ảm đạm” Tuy nhiên, sau khi niêm yết, các công ty IPO trong giai đoạn “sôi động” lại tăng tỷ lệ đòn bẩy bằng cách phát hành nhiều nợ hơn và ít vốn chủ sở hữu hơn Đến cuối năm thứ hai sau khi IPO, tác động của thời điểm thị trường đối với tỷ lệ đòn bẩy đã hoàn toàn biến mất.
Baker và Wurgler (2002) trong nghiên cứu về Thời điểm thị trường và Cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ từ 1980 đến 1999, cho rằng các công ty có xu hướng phát hành cổ phiếu khi giá trị thị trường cao hơn giá trị sổ sách và giá trị thị trường trong quá khứ, và mua lại cổ phiếu khi giá trị thị trường thấp hơn Họ kết luận rằng các tác động đến cấu trúc vốn rất dai dẳng, ảnh hưởng đến các năm sau đó từ thời điểm niêm yết Cấu trúc vốn hiện tại gắn liền chặt chẽ với các giá trị thị trường lịch sử, cho thấy rằng nó là kết quả tích lũy của những nỗ lực trong quá khứ nhằm định thời điểm cho thị trường vốn cổ phần Baker và Wurgler cũng đưa ra khái niệm tổng quát hơn về lý thuyết định thời điểm thị trường, cho rằng lý thuyết này là cách giải thích tự nhiên nhất cho kết quả nghiên cứu của họ, và nhấn mạnh rằng lý thuyết về cấu trúc vốn dựa trên thời điểm thị trường chưa được trình bày rõ ràng trước đó.
Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Nghiên cứu vai trò của các công ty tương đồng và lý thuyết thời điểm thị trường đối với chính sách cơ cấu vốn của các công ty đại chúng, đồng thời kiểm định một số mô hình trong thực tế hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Với mục tiêu nghiên cứu trên, luận văn hướng đến những câu hỏi nghiên cứu như sau:
Các quyết định về cơ cấu vốn của công ty có thể bị ảnh hưởng bởi các chỉ số tài chính của các doanh nghiệp trong cùng lĩnh vực sản xuất kinh doanh Những chỉ số này cung cấp thông tin quan trọng giúp các công ty đánh giá khả năng tài chính và mức độ cạnh tranh trên thị trường Việc so sánh và phân tích các chỉ số tài chính giữa các công ty trong ngành có thể dẫn đến những điều chỉnh cần thiết trong chiến lược cơ cấu vốn để tối ưu hóa hiệu suất và giảm rủi ro tài chính.
Lý thuyết định thời điểm thị trường có tác động đáng kể đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam Doanh nghiệp thường quyết định phát hành hoặc mua lại cổ phần dựa trên các yếu tố như tình hình thị trường, giá cổ phiếu và nhu cầu vốn Việc lựa chọn thời điểm thích hợp để thực hiện các giao dịch này không chỉ giúp tối ưu hóa chi phí vốn mà còn nâng cao giá trị cho cổ đông.
Đối tượng, phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu tập trung vào chính sách cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam, đặc biệt là những công ty đã bắt đầu niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội (HNX) và sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) trong vòng 10 năm qua, đồng thời không bị hủy niêm yết.
Các doanh nghiệp được chọn để thu thập dữ liệu là những doanh nghiệp phi tài chính niêm yết lần đầu trên hai sàn chứng khoán Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ tháng 01/2010 đến hết tháng 12/2019 Để đảm bảo tính toàn vẹn và độ tin cậy của dữ liệu, các doanh nghiệp này cần đáp ứng một số yếu tố quan trọng.
- Không bị hủy niêm yết
- Chỉ số đòn bẩy sổ sách có giá trị nằm trong khoảng từ 0 đến 10
- Số công ty trong cùng một lĩnh vực sản xuất kinh doanh tối thiểu là 4 công ty
Dữ liệu báo cáo tài chính hàng năm của các công ty đã được thu thập đầy đủ từ thời điểm niêm yết cho đến hết năm 2019 Nghiên cứu này được thực hiện trong khoảng thời gian từ ngày 19 tháng 2 năm 2020 đến ngày 19 tháng 8 năm 2020.
Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này áp dụng mô hình hồi quy đa biến để phân tích mối quan hệ giữa các biến phụ thuộc và độc lập, nhằm đo lường tác động của hệ số nợ đến tổng tài sản của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2010-2019 Phương pháp nghiên cứu được sử dụng là định lượng.
Nguồn cung cấp dữ liệu của các công ty đại chúng có thể được tìm thấy trên cổng thông tin điện tử của Sở Giao dịch Chứng khoán TP HCM và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội.
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính hàng năm và hàng quý của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
– Phương pháp xử lý số liệu:
Sử dụng phần mềm Microsoft Excel để tính toán và xử lý dữ liệu từ báo cáo tài chính năm đã được kiểm toán của các doanh nghiệp niêm yết, đảm bảo thông tin được công bố rộng rãi theo quy định.
Dữ liệu được xử lý qua phần mềm Microsoft Excel sẽ được trình bày dưới dạng bảng, thể hiện các chỉ số tài chính đại diện cho các biến độc lập và biến phụ thuộc, sẽ được phân tích và đo lường trong phần 3.1.
Phương pháp hồi quy đa biến được áp dụng để giải quyết phương trình hồi quy, kiểm tra sự phù hợp của các biến đầu vào và cung cấp kết quả nghiên cứu chính xác.
Kiểm định sự phù hợp của các mô hình hồi quy là quy trình quan trọng, bao gồm kiểm định phương sai thay đổi bằng kiểm định White, kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến thông qua hệ số VIF và kiểm định sự tự tương quan Sau khi thực hiện các kiểm định này, hồi quy sẽ được thực hiện bằng phương pháp bình phương bé nhất (FGLS) trên phần mềm Stata 15.1.
Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
Nghiên cứu này cung cấp bằng chứng thực nghiệm về sự ảnh hưởng của các yếu tố thị trường và các công ty tương đồng đến sự thay đổi chính sách cơ cấu vốn của các công ty đại chúng mới niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam.
Nghiên cứu cho thấy rằng quyết định về cơ cấu nợ của doanh nghiệp, thông qua tỷ lệ nợ, phần lớn được các nhà quản trị đưa ra dựa trên tỷ lệ nợ trung bình của các công ty tương tự Những quyết định này chịu ảnh hưởng mạnh mẽ từ các yếu tố như tỷ lệ nợ trung bình trong ngành, quy mô doanh nghiệp trung bình trong ngành, và khả năng sinh lời trung bình của ngành.
Nghiên cứu cho thấy định thời điểm thị trường ảnh hưởng đến chính sách vốn của các công ty niêm yết trong ngắn hạn, nhưng tác động này giảm dần theo thời gian Trong dài hạn, sau khoảng 9 năm niêm yết, sự ảnh hưởng này vẫn còn đáng kể đối với các nhà quản trị doanh nghiệp.
Kết cấu luận văn
Chương 1 Giới thiệu nghiên cứu
Chương này trình bày lý do lựa chọn đề tài nghiên cứu, tổng quan các nghiên cứu trước đây, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, cũng như đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đồng thời, chương cũng nêu rõ phương pháp nghiên cứu và ý nghĩa chính của nghiên cứu này.
Chương 2 Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp đại chúng là một lĩnh vực nghiên cứu quan trọng, nơi các lý thuyết như lý thuyết cân bằng, lý thuyết chi phí giao dịch và lý thuyết đại diện đã được các nhà nghiên cứu thực nghiệm kiểm chứng Những nghiên cứu này đã chỉ ra rằng cấu trúc vốn ảnh hưởng đáng kể đến hiệu suất tài chính và quyết định đầu tư của doanh nghiệp Kết luận từ các nghiên cứu cho thấy rằng việc tối ưu hóa cấu trúc vốn không chỉ giúp doanh nghiệp nâng cao giá trị mà còn cải thiện khả năng cạnh tranh trên thị trường.
Chương 3 Phương pháp nghiên cứu
Chương này mô tả quy trình nghiên cứu, bao gồm các phương pháp nghiên cứu, nguồn dữ liệu, cách thu thập dữ liệu và kiểm tra tính phù hợp của dữ liệu.
Trình bày điều kiện các công ty niêm yết nghiên cứu
Mô tả dữ liệu nghiên cứu, cũng như các biến phụ thuộc và các biến độc lập
Chương 4 Kết quả nghiên cứu
Bài viết trình bày kết quả hồi quy nhằm trả lời các câu hỏi nghiên cứu, đồng thời phân tích thực trạng quản trị chính sách vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Các nghiên cứu đã chỉ ra rằng vai trò của các công ty tương đồng (peer firms) và lý thuyết định thời điểm thị trường (market timing) có thể được phân tách thành hai phần riêng biệt.
Chương này tóm tắt kết quả nghiên cứu và đưa ra những hàm ý quan trọng cho các nhà quản trị tài chính, nhằm xây dựng chính sách quản trị cơ cấu vốn hiệu quả Các nhà đầu tư cần xem xét cẩn thận các quyết định thay đổi nguồn vốn của doanh nghiệp thông qua việc phát hành hoặc mua lại cổ phần Ngoài ra, chương cũng nêu rõ những hạn chế trong thực tiễn nghiên cứu và đề xuất phương hướng giải quyết cho các vấn đề này.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN
Tổng quan cấu trúc vốn
Nguồn vốn là yếu tố thiết yếu cho sự ra đời và hoạt động của doanh nghiệp, phục vụ cho các dự án Có nhiều loại nguồn vốn từ các nguồn tài trợ khác nhau, mỗi loại có chi phí và cách sử dụng riêng Để huy động, quản lý và sử dụng vốn hiệu quả, các nhà quản trị cần nghiên cứu kỹ lưỡng từng phần nguồn vốn, từ đó xây dựng các chính sách hợp lý nhằm tối đa hóa giá trị công ty.
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp thể hiện mối quan hệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu Để đạt được cấu trúc vốn hợp lý, doanh nghiệp cần sử dụng đòn bẩy tài chính một cách hiệu quả.
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết chịu ảnh hưởng bởi nhiều nhân tố, trong đó các yếu tố nội sinh như nguồn vốn vay và nguồn vốn chủ sở hữu đóng vai trò quan trọng.
Hiện nay, các lý thuyết về cấu trúc vốn cho doanh nghiệp cổ phần, đặc biệt là các công ty đại chúng, tập trung vào ba nhóm lý thuyết chính: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết định thời điểm thị trường Gần đây, chính sách cơ cấu vốn đã trở thành một hướng nghiên cứu mới, với vai trò của các công ty tương đồng (peer firms) trong cùng lĩnh vực, có quy mô tương tự hoặc là đối thủ cạnh tranh Lý thuyết Market timing cũng được xem là quan trọng trong chính sách cơ cấu vốn, với nhiều bằng chứng thực nghiệm từ các thị trường khác nhau trên thế giới.
Cấu trúc vốn đóng vai trò quan trọng trong việc xác định giá trị của doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp đã niêm yết Nhiều nhà khoa học đã nghiên cứu và phát triển các lý thuyết về cấu trúc vốn trong các điều kiện thị trường khác nhau Kết quả nghiên cứu của họ đã được kiểm nghiệm rộng rãi trên toàn cầu.
Lý thuyết M&M
Năm 1958, Modigliani và Miller công bố nghiên cứu về mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ, cho rằng trong thị trường vốn hoàn hảo, cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị công ty Họ nhấn mạnh tầm quan trọng của thuế và lợi ích từ việc vay nợ, điều này dẫn đến việc điều chỉnh điểm cân bằng và yêu cầu xem xét các vấn đề thực tế trong chiến lược tài chính Đến năm 1977, Miller tiếp tục khẳng định rằng giá trị công ty ở trạng thái cân bằng sẽ độc lập với cấu trúc vốn, với chi phí vốn trong nghiên cứu năm 1958 được xem là nhỏ so với khoản tiết kiệm thuế mà doanh nghiệp đạt được.
Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế thu nhập doanh nghiệp
(1958) Để đơn giản hóa, lý thuyết M&M đưa ra các giả định:
- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân
- Không có chi phí giao dịch
- Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn về tài chính;
- Cá nhân và doanh nghiệp đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau
Với những giả định trên, nội dung của lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề dưới đây
Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay (VL) bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay (VU), tức là VL = VU Điều này cho thấy rằng cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
Trong một thị trường vốn hoàn hảo, các lợi ích từ việc vay nợ như lợi thuế hay các chi phí liên quan đến vay như chi phí giao dịch, chi phí phá sản và chi phí đại diện đều không hiện hữu.
Việc sử dụng nợ vay không mang lại lợi ích hay chi phí gia tăng cho doanh nghiệp, vì giá trị doanh nghiệp không thay đổi theo cấu trúc vốn Điều này có nghĩa là tỷ lệ vay nợ và vốn chủ sở hữu không ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp Dù doanh nghiệp chọn phương thức huy động vốn nào, giá trị vẫn giữ nguyên, và doanh nghiệp sử dụng nợ vay có giá trị tương đương với doanh nghiệp không sử dụng nợ vay.
Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực nhưng cũng cần chú ý đến những giả định này
Giả định không có việc đánh thuế là yếu tố quan trọng giúp nợ phát huy lợi ích tối đa, đặc biệt là trong trường hợp doanh nghiệp mới thành lập hoặc công ty mới cổ phần hóa được miễn thuế trong ba năm đầu Tuy nhiên, hầu hết các doanh nghiệp vẫn phải đối mặt với nghĩa vụ nộp thuế thu nhập doanh nghiệp.
Giá trị doanh nghiệpđược tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của các luồng tiền
Nhiều người thường bỏ qua khả năng ngừng luồng tiền do vỡ nợ, điều này đặc biệt quan trọng đối với các doanh nghiệp có hệ số nợ cao Việc này không chỉ là một vấn đề lý thuyết mà còn phản ánh thực tế mà các doanh nghiệp phải đối mặt.
Việc sử dụng nợ có thể nâng cao tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (ROE) cho các cổ đông, mặc dù điều này đi kèm với rủi ro cao hơn do gia tăng hệ số nợ Theo lý thuyết M&M, sự gia tăng ROE là phần bù đắp cho những rủi ro này.
Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ = Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ (VL=VU)
Mệnh đề thứ hai: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tỷ lệ thuận với hệ số nợ
Mệnh đề này chỉ ra rằng khi doanh nghiệp tăng nợ, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ gia tăng Dưới các điều kiện giả định, chi phí vốn vay thường thấp hơn chi phí vốn cổ phần, do đó, việc tăng tỷ trọng nợ vay có thể làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân Tuy nhiên, sự gia tăng tỷ trọng nợ vay cũng dẫn đến việc chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng, từ đó làm tăng chi phí sử dụng vốn bình quân Kết quả là, chi phí sử dụng vốn bình quân không thay đổi.
Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp (1963)
Trường hợp này đưa ra các giả định:
- Có thuế thu nhập doanh nghiệp
- Không có chi phí giao dịch
- Các cá nhân và doanh nghiệp đều có thể vay nợ với lãi suất như nhau
Giá trị doanh nghiệp sử dụng nợ vay được xác định bằng tổng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay và giá trị hiện tại của lá chắn thuế từ lãi vay.
Theo M&M, khi doanh nghiệp có thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ vay sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp nhờ vào việc chi phí lãi vay được khấu trừ thuế Điều này dẫn đến việc một phần thu nhập của doanh nghiệp được chuyển giao cho các nhà đầu tư, tạo ra “lá chắn thuế” Do đó, giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ vay được tính bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế, cụ thể là VL = VU + t × D, trong đó t là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và D là số nợ vay.
Theo mệnh đề này, cấu trúc vốn có ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp Việc sử dụng nợ cao sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp, đạt mức tối đa khi doanh nghiệp sử dụng 100% nợ.
Mệnh đề thứ hai: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tỷ lệ thuận với hệ số nợ
Khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay, chi phí sử dụng vốn cổ phần sẽ tăng lên theo mức độ nợ vay Tuy nhiên, việc tăng tỷ trọng nợ vay giúp giảm chi phí sử dụng vốn bình quân Mặc dù chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng, nhưng tốc độ tăng này chậm hơn so với sự giảm chi phí bình quân, dẫn đến việc chi phí sử dụng vốn bình quân giảm khi doanh nghiệp gia tăng hệ số nợ.
Đòn bẩy tài chính ảnh hưởng rõ rệt đến chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp Việc vay nợ giúp tiết kiệm thuế, từ đó làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân Tuy nhiên, sự gia tăng đòn bẩy tài chính cũng đồng nghĩa với việc tăng rủi ro cho vốn chủ sở hữu, dẫn đến chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tăng lên.
Lý thuyết M&M đã chỉ ra ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến chi phí sử dụng vốn và giá trị doanh nghiệp, giúp doanh nghiệp xác định thời điểm vay nợ có lợi Tuy nhiên, lý thuyết này vẫn tồn tại một số hạn chế.
Các cá nhân và doanh nghiệp không có khả năng vay nợ giống nhau, vì nợ của doanh nghiệp thường ít rủi ro hơn nợ cá nhân Mức độ tín nhiệm của doanh nghiệp thường cao hơn, điều này ảnh hưởng trực tiếp đến số tiền vay và lãi suất phải trả.
Lý thuyết đánh đổi (Trade-Off Theory)
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn nhấn mạnh rằng việc sử dụng nguồn tài trợ từ vay nợ là ưu tiên vì lợi ích từ lá chắn thuế Ngoài ra, lý thuyết này còn khắc phục những hạn chế của lý thuyết M&M về cấu trúc vốn bằng cách bổ sung giả định về chi phí kiệt quệ tài chính.
Lý thuyết đánh đổi cho rằng có một cấu trúc vốn tối ưu được xác định thông qua việc đánh giá các lợi ích và rủi ro của việc gia tăng nợ Đặc biệt, nó xem xét giá trị của lá chắn thuế từ nợ so với rủi ro tài chính Khi đòn bẩy tài chính ở mức thấp, rủi ro tăng không đáng kể, tạo ra cơ hội hấp dẫn Tuy nhiên, khi đòn bẩy gia tăng, rủi ro cũng tăng nhanh cho đến khi đạt được mức cân bằng tối ưu (Miller 1977) Lý thuyết này bao gồm nhiều khía cạnh liên quan đến các mức nợ khác nhau.
Năm 1963, Modigliani và Miller (M&M) mở rộng nghiên cứu của mình với giả định có thuế thu nhập doanh nghiệp nhưng không có thuế thu nhập cá nhân và chi phí phá sản Họ chỉ ra rằng chi phí lãi vay được khấu trừ khỏi thu nhập chịu thuế, mang lại lợi ích cho doanh nghiệp khi sử dụng nợ vay, cụ thể là tiết kiệm thuế nhờ lãi vay, hay còn gọi là tấm chắn thuế Điều này tạo động lực cho doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ vay để tối đa hóa lợi ích tài chính.
Nhiều doanh nghiệp có lợi nhuận cao nhưng lại không sử dụng nợ hoặc chỉ sử dụng ở mức thấp Miller đã lập luận rằng lợi ích thuế từ nợ vay có thể ít hơn hoặc bằng không khi xem xét cả thuế thu nhập cá nhân và thuế thu nhập doanh nghiệp Lãi suất từ chứng khoán nợ không bị đánh thuế thu nhập doanh nghiệp nhưng lại phải chịu thuế thu nhập cá nhân.
Lợi nhuận vốn cổ phần phải chịu thuế thu nhập doanh nghiệp, nhưng phần lớn có thể tránh được thuế thu nhập cá nhân nếu là lãi vốn Do đó, các doanh nghiệp không thể hoàn toàn dựa vào nợ vay để tài trợ Một lý do chính là mặc dù nợ vay mang lại lợi ích tấm chắn thuế, nhưng việc sử dụng nợ cũng kéo theo nhiều chi phí, đặc biệt là chi phí kiệt quệ tài chính Tình trạng này xảy ra khi công ty không thực hiện nghĩa vụ thanh toán cho chủ nợ đúng hạn do kết quả kinh doanh không đủ để bù đắp các khoản phải trả.
Lý thuyết này chỉ ra rằng, khi công ty tăng cường vay nợ, họ sẽ nhận được lợi ích từ giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế do lãi vay mang lại, dẫn đến việc gia tăng giá trị công ty Tuy nhiên, việc gia tăng nợ cũng đồng nghĩa với việc rủi ro tài chính tăng lên, làm tăng chi phí kiệt quệ tài chính, từ đó giảm bớt lợi ích thu được từ khoản tiết kiệm thuế.
Khi nợ vay gia tăng đến một mức nhất định, giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay sẽ bằng với giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính, tạo ra điểm tối ưu Tại điểm này, giá trị công ty đạt mức tối đa và chi phí sử dụng vốn bình quân đạt mức tối thiểu Tuy nhiên, nếu nợ vay tiếp tục gia tăng, giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính sẽ vượt qua giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế, dẫn đến sự giảm giá trị của công ty Điều này được minh họa rõ hơn qua hình 2.3a.
Như vậy, với lý thuyết đánh đổi cấu trúc tài chính, ta thấy rằng:
Cấu trúc tài chính tối ưu tồn tại tại điểm mà chi phí sử dụng vốn đạt mức thấp nhất, giúp giảm thiểu rủi ro và tối đa hóa giá trị của công ty.
Nhà quản trị tài chính cần xem xét sự đánh đổi giữa lợi ích từ lá chắn thuế và chi phí tài chính để lựa chọn cấu trúc tài chính tối ưu.
Lý thuyết đánh đổi cho rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có sự khác biệt giữa các doanh nghiệp Những doanh nghiệp sở hữu tài sản hữu hình an toàn và có thu nhập chịu thuế cao thường có tỷ lệ nợ cao hơn Ngược lại, các doanh nghiệp có hiệu quả kinh doanh thấp và tỷ trọng tài sản vô hình lớn thường ưu tiên sử dụng vốn cổ phần để tài trợ.
Hình 2.3a: Tác động của thuế và chi phí tài chính đến giá trị doanh nghiệp
Mặc dù lý thuyết đánh đổi có nhiều khía cạnh quan trọng, nhưng một số khía cạnh lại thiếu sự hỗ trợ từ thực nghiệm Các nghiên cứu của Kester (1986), Titman và Wesseles (1988), Rajan và Zinger (1995), cùng với Fama và French (2002) cho thấy có mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy và lợi nhuận, điều này trái ngược với dự đoán của mô hình thuế và lợi ích đại diện từ nợ Fama và French (1998) cũng chỉ ra rằng lợi ích thuế từ nợ không đủ để tăng giá trị thị trường của doanh nghiệp Hơn nữa, Graham và Harvey (2001) cùng Bancel và Mittoo (2004) đã cung cấp bằng chứng cho thấy yếu tố quyết định quan trọng nhất về đòn bẩy của doanh nghiệp là khả năng duy trì sự ổn định tài chính.
Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking-Order Theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng, do Myers và Majluf phát triển vào năm 1984, mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận của các nguồn vốn Lý thuyết này dựa trên nghiên cứu của Donaldson năm 1961, giải thích các quyết định tài trợ vốn của doanh nghiệp trong bối cảnh thông tin bất cân xứng Thông tin bất cân xứng ảnh hưởng đến việc lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và bên ngoài, cũng như giữa phát hành chứng khoán nợ và chứng khoán vốn Kết quả là một trật tự ưu tiên trong tài trợ vốn, trong đó doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận giữ lại, tiếp theo là phát hành nợ mới, và cuối cùng là phát hành cổ phiếu mới.
Thuyết trật tự phân hạng xác định thứ tự ưu tiên trong việc sử dụng nguồn vốn của doanh nghiệp, bắt đầu từ việc sử dụng vốn vay nội bộ, tiếp theo là nợ bên ngoài, và cuối cùng là vốn chủ sở hữu.
Lý thuyết này cho thấy rằng các doanh nghiệp thường ưu tiên sử dụng vốn vay thay vì tăng vốn chủ sở hữu khi nguồn vốn vay nội bộ không đủ để đáp ứng nhu cầu tài chính của họ.
Giả thuyết cho rằng ban quản trị có thông tin về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn so với các nhà đầu tư bên ngoài, dẫn đến tình trạng thông tin không cân xứng Quyết định tài chính của ban quản trị phản ánh mức độ kiến thức của họ cũng như sự không chắc chắn liên quan đến dòng tiền mặt trong tương lai.
Khi ban quản trị tin rằng cổ phiếu của công ty được định giá cao hơn thực tế, họ có thể phát hành chứng khoán để huy động vốn từ bên ngoài Điều này dẫn đến việc doanh nghiệp tham gia vào thị trường vốn, nơi mà cổ phiếu được đánh giá cao hơn sẽ thu hút sự chú ý, nhưng cũng có thể truyền tải thông tin không tích cực cho các nhà đầu tư.
Ban quản trị sẽ cố gắng tránh phụ thuộc vào các thị trường vốn bên ngoài để hạn chế rủi ro nợ Nếu họ quyết định tham gia vào những thị trường này, có thể dẫn đến việc gia tăng nợ nếu họ cho rằng cổ phiếu của mình đang bị định giá thấp Ngược lại, họ sẽ phát hành vốn cổ phần khi tin rằng cổ phiếu của mình được định giá cao.
Việc phát hành vốn cổ phần thông qua bán cổ phiếu thường mang lại nhiều thông tin tiêu cực hơn so với việc phát hành tiền cho vay Do đó, các nhà quản trị thường ưu tiên tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu.
Quyết định về cấu trúc vốn không chỉ dựa vào tỷ lệ nợ trên tổng tài sản tối ưu mà còn phụ thuộc vào phân hạng thị trường Các nhà quản trị thường ưu tiên sử dụng nguồn tài chính nội bộ trước, sau đó có thể phát hành tiền vay, và cuối cùng là phát hành cổ phiếu.
Thuyết này nhấn mạnh rằng quyết định tài chính hiện tại là yếu tố quan trọng hơn so với cấu trúc vốn tối ưu, vì lợi nhuận tái đầu tư có vị trí ưu tiên cao hơn so với vốn cổ phần Thay vì dựa vào hệ số nợ, các quyết định về cấu trúc vốn nên được xem xét dựa trên phân hạng thị trường.
Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư}
Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu với các doanh nghiệp
Thuyết trật tự phân hạng có những ưu điểm sau:
Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao thường vay ít hơn không phải vì họ đặt ra tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu thấp, mà vì họ không cần nguồn tài trợ bên ngoài Ngược lại, những doanh nghiệp có khả năng sinh lợi thấp thường phát hành nhiều nợ do thiếu nguồn vốn nội bộ cho đầu tư và vì tài trợ nợ chỉ đứng sau lợi nhuận để lại trong thứ tự phân hạng.
Các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao nhưng cơ hội đầu tư hạn chế thường nỗ lực duy trì tỷ lệ nợ mục tiêu thấp Ngược lại, những doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn từ nguồn nội bộ sẽ cần phải tăng tỷ lệ nợ để tận dụng các cơ hội này.
Dự báo cho thấy tỷ lệ nợ của nhiều doanh nghiệp sẽ có những biến động trong giai đoạn phát triển bão hòa Cụ thể, tỷ lệ nợ gia tăng khi doanh nghiệp gặp thâm hụt tài chính, trong khi đó, nó sẽ giảm khi doanh nghiệp đạt được thặng dư tài chính.
Bên cạnh đó, thuyết trật tự phân hạng cũng có hạn chế:
Tỷ lệ nợ giữa các ngành không thể giải thích một cách rõ ràng; chẳng hạn, trong các ngành công nghệ cao, tỷ lệ nợ thường thấp mặc dù nhu cầu vốn bên ngoài vẫn rất lớn.
– Không cho thấy ảnh hưởng của các yếu tố như thuế, chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện tới cấu trúc vốn
– Không có mô hình lý thuyết để xác định cấu trúc vốn tối ưu.
Lý thuyết đại diện (The Agency Theory)
Lý thuyết ủy quyền được phát triển bởi Jensen và Meckling vào năm 1976, tập trung vào mối quan hệ giữa bên ủy quyền và bên được ủy quyền Trong bối cảnh doanh nghiệp đại chúng, điều này đề cập đến mối quan hệ giữa nhà quản trị và cổ đông, cũng như giữa chủ nợ và cổ đông.
Quan hệ giữa nhà quản lý và cổ đông có thể được cải thiện bằng cách giảm chi phí ủy quyền thông qua các hợp đồng khuyến khích nhà quản lý tối đa hóa giá trị thị trường và lợi nhuận của công ty Tuy nhiên, nhiều kế hoạch khen thưởng dựa trên số liệu kế toán, dẫn đến việc nhà quản lý có thể can thiệp vào báo cáo tài chính bằng cách áp dụng các chính sách kế toán để phục vụ lợi ích cá nhân.
Để giảm chi phí ủy quyền, chủ nợ có thể đưa vào hợp đồng các điều khoản hạn chế như kiểm soát chia cổ tức, kiểm soát hoạt động đầu tư và yêu cầu thông tin giám sát hoạt động doanh nghiệp Việc áp dụng các điều khoản này cần dựa trên số liệu kế toán của doanh nghiệp.
Jensen và Meckling cho rằng xung đột xảy ra do sự bất cân xứng thông tin giữa các bên liên quan và đại diện trong công ty Để giảm thiểu vấn đề này, cần áp dụng các cơ chế thích hợp nhằm hạn chế lợi ích giữa nhà quản trị và cổ đông trên thị trường chứng khoán Việc thiết lập cơ chế đãi ngộ hợp lý cho các nhà quản lý cùng với cơ chế giám sát hiệu quả sẽ giúp ngăn chặn những hành vi có thể gây tổn hại đến giá trị của công ty.
Healy và Palepu (2001) cho rằng hợp đồng tối ưu giữa nhà quản trị và nhà đầu tư là giải pháp cân bằng lợi ích giữa hai bên Các thỏa thuận về thù lao và tiền lương thưởng của nhà quản trị giúp kiểm soát chi phí và phân bổ nguồn lực, từ đó cho phép nhà đầu tư đánh giá năng lực của các nhà quản trị, đảm bảo lợi ích của họ được gắn kết với lợi ích của nhà đầu tư bên ngoài.
Lý thuyết đại diện nhấn mạnh tầm quan trọng của hệ thống kế toán trách nhiệm trong doanh nghiệp, đặc biệt là đối với các công ty cổ phần và công ty niêm yết Các doanh nghiệp cần cung cấp thông tin đầy đủ, chính xác và kịp thời để bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư và cổ đông Trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam chưa phát triển hoàn chỉnh, việc thông tin minh bạch từ doanh nghiệp trở nên vô cùng quan trọng cho các nhà đầu tư.
Lý thuyết thời điểm thị trường (Market Timing Theory)
Giả thuyết về thời điểm thị trường do Malcolm Baker và Jeffrey Wurgler giới thiệu năm 2002 phản ánh ảnh hưởng của tài chính hành vi, cho rằng doanh nghiệp chọn nguồn tài chính hiệu quả nhất về chi phí khi cần vốn Khi giá thị trường cao hơn giá sổ sách, doanh nghiệp có xu hướng phát hành cổ phiếu, trong khi ngược lại, họ sẽ mua lại cổ phiếu khi giá thị trường thấp Lý thuyết này tiếp cận từ góc độ thị trường không hoàn hảo, giúp nhà quản trị xác định thời điểm thích hợp để phát hành hoặc mua lại cổ phần Baker và Wurgler (2002) cho rằng doanh nghiệp phát hành chứng khoán khi giá cao và mua lại khi giá thấp nhằm tận dụng biến động tạm thời của chi phí vốn cổ phần Nghiên cứu cho thấy giá trị thị trường cao hơn giá trị sổ sách thường liên quan đến tài trợ bên ngoài trong quá khứ, khác với thuyết đánh đổi Aydogan (2003) chỉ ra rằng thời điểm thị trường ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ngắn hạn, nhưng tác động này có thể đảo ngược trong dài hạn khi doanh nghiệp hướng tới cấu trúc vốn tối ưu.
Mặc dù có nhiều quan điểm trái chiều từ các nhà kinh tế học về tác động kéo dài của thời điểm đến cơ cấu nguồn vốn doanh nghiệp, thuyết thời điểm thị trường cho thấy các công ty thường phát hành cổ phiếu khi giá thị trường cao hơn giá trị sổ sách và ngược lại Thuyết này không công nhận cấu trúc vốn tối ưu, mà cho rằng các nhà quản lý tin rằng họ có thể điều chỉnh thị trường Do đó, các quyết định tài chính điều chỉnh thị trường dẫn đến cơ cấu nguồn vốn tối ưu theo thời gian, với cơ cấu hiện tại phản ánh nỗ lực tích lũy từ quá khứ để xác định thời điểm thị trường.
Các lý thuyết về cơ cấu nguồn vốn vẫn chưa đạt được sự đồng nhất trong việc giải quyết các vấn đề liên quan đến cấu trúc nguồn vốn của doanh nghiệp.
Có hay không một cơ cấu nguồn vốn tối ưu cho doanh nghiệp là một câu hỏi gây tranh cãi trong lĩnh vực tài chính Trong khi lý thuyết cơ cấu nguồn vốn tối ưu và lý thuyết đánh đổi khẳng định sự tồn tại của một cấu trúc tài chính lý tưởng, thì lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết M&M lại phủ nhận điều này Hơn nữa, lý thuyết định thời điểm thị trường cũng không công nhận rằng doanh nghiệp có một cơ cấu nguồn vốn tối ưu, mà cho rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp chỉ là kết quả của nhiều quyết định điều chỉnh theo thời gian.
Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu nguồn vốn và tác động ngược lại của nó đến hoạt động doanh nghiệp thường bị giới hạn bởi các giả định trong từng lý thuyết Quan điểm truyền thống chỉ ra rằng cơ cấu nguồn vốn ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn nhưng không định lượng được mức độ cụ thể Lý thuyết M&M làm rõ tác động này và giúp doanh nghiệp xác định thời điểm tăng hệ số nợ, nhưng lại bỏ qua các yếu tố quan trọng như rủi ro vỡ nợ và chi phí giao dịch Lý thuyết đánh đổi làm nổi bật ảnh hưởng của thuế và chi phí kiệt quệ tài chính đến cơ cấu nguồn vốn, nhưng vẫn chưa lượng hóa đầy đủ các yếu tố cần thiết để xác định cơ cấu nguồn vốn mục tiêu Cuối cùng, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết định thời điểm thị trường không công nhận sự tồn tại của một cơ cấu nguồn vốn tối ưu, dẫn đến việc thiếu mô hình lý thuyết rõ ràng về cơ cấu nguồn vốn tối ưu và ảnh hưởng của các yếu tố như thuế và chi phí đại diện.
Các nhà quản trị doanh nghiệp thường phải đối mặt với quyết định huy động vốn, và hai lý thuyết nghiên cứu quan trọng là lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết định thời điểm đã cung cấp những cách tiếp cận mới Những lý thuyết này tập trung vào việc phân tích cơ cấu nguồn vốn trong bối cảnh thị trường không hoàn hảo, nhằm giải thích cho quyết định lựa chọn cơ cấu nguồn vốn hiện tại của doanh nghiệp.
Nghiên cứu các lý thuyết về cơ cấu nguồn vốn giúp các nhà quản trị hiểu rõ hơn về cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp Mặc dù các lý thuyết này chưa đồng nhất và mỗi lý thuyết đều có những hạn chế riêng, chúng vẫn chỉ ra rằng cơ cấu nguồn vốn có vai trò quan trọng trong việc giảm thiểu chi phí sử dụng vốn bình quân và tối đa hóa tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu.
Lý thuyết market timing nghiên cứu cách tiếp cận thị trường trong điều kiện không hoàn hảo, giúp khắc phục những hạn chế của các lý thuyết cấu trúc vốn trước đây thường giả định thị trường hoàn hảo Tuy nhiên, lý thuyết này không công nhận sự tồn tại của cấu trúc vốn tối ưu và do đó không cung cấp mô hình lý thuyết xác định cấu trúc vốn tối ưu, cũng như không thể hiện ảnh hưởng của các yếu tố thuế và chi phí vốn khác.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Mô hình nghiên cứu
Công thức hồi quy dưới đây là một mô hình cơ bản liên quan đến biến phụ thuộc yi và các biến độc lập hồi quy Xi: yi = α + βXi + μi
Trong đó α là hằng số hồi quy, μi là sai số của hồi quy
Mô hình cơ bản đã được nhiều nhà nghiên cứu áp dụng để phát triển các nghiên cứu thực nghiệm riêng, đặc biệt trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp.
3.1.1 Vài trò của peer firms
Mô hình thực nghiệm về cấu trúc vốn doanh nghiệp, được phát triển từ các nghiên cứu trước đây như của Titman và Wessels (1988), Frank và Goyal (2009), và Leary và Roberts (2014), có thể được biểu diễn qua công thức tổng quát: yijt = α + β𝑦-ijt + γ’𝑋-ijt-1 + λ’Xijt-1 + δ’μj + ϕ’νt + εijt (1).
Biến kết quả yijt được sử dụng như thước đo chính cho chính sách tài chính, bao gồm các chỉ số như đòn bẩy thị trường (Market Leverage) và đòn bẩy sổ sách (Book Leverage) của công ty i trong nhóm các công ty tương đồng j, được ghi nhận vào thời điểm cuối năm thứ t sau khi IPO.
Các chỉ số i, j và t đại diện cho công ty, nhóm công ty tương đồng và năm phân tích Mô hình này tập trung vào một đặc tả tuyến tính nhằm làm nổi bật các vấn đề kinh tế lượng quan trọng.
𝑦-ijt biểu thị kết quả trung bình của nhóm các công ty tương đồng (không bao gồm công ty i)
Các vectơ 𝑋ijt-1 và Xijt-1 lần lượt biểu thị các đặc tính trung bình của các công ty tương đồng và các đặc tính riêng của công ty i
Các thành phần sai số μj và νt phản ánh ảnh hưởng cố định của các công ty tương đồng và năm, trong khi εijt thể hiện sai số tương quan giữa các công ty và phương sai thay đổi Nghiên cứu này chủ yếu tập trung vào việc đo lường vai trò của các công ty tương đồng thông qua các tham số β và γ’.
Vectơ (α, β, γ’, λ’, δ’, ϕ’) là các tham số cấu trúc dùng để phân biệt với các tham số tổng hợp trong ngữ cảnh của biến công cụ Chúng tôi không xác định rõ vấn đề tối ưu hóa mà công ty thực hiện, như nhiều tài liệu cấu trúc vốn khác Các hệ số δ, λ và ϕ cung cấp cái nhìn đầu tiên về hành vi của các công ty tương đồng, phản ánh các đặc điểm chung hoặc môi trường thể chế Ảnh hưởng của các công ty này được đo bằng β và γ, cho thấy mức độ tác động của hành động và đặc điểm của chúng đối với các lựa chọn chính sách tài chính.
Dựa trên các nghiên cứu và lý thuyết cơ bản, luận văn này khám phá vai trò của các công ty tương đồng trong chính sách cơ cấu vốn của các công ty niêm yết.
- Cấu trúc vốn của một công ty cụ thể có tương quan với các công ty tương đồng
Các công ty nhỏ và kém thành công thường nhạy cảm hơn với các quyết định tài chính và mức độ đòn bẩy so với các công ty lớn hơn và thành công hơn trong cùng lĩnh vực.
Vai trò của các công ty tương đồng trong cấu trúc vốn trở nên rõ ràng hơn trong các ngành có tính chất mạnh mẽ, năng động thấp và cạnh tranh cao.
- Các công ty bị hạn chế về tài chính có nhiều khả năng bị ảnh hưởng bởi sự tương tác của các công ty tương đồng
Trong nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002) về thời điểm thị trường và cấu trúc vốn, các tác giả phân tích sự kiện tài chính quan trọng là đợt phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) Họ xác định thời điểm thị trường theo năm tài chính của doanh nghiệp sau khi niêm yết thành công, đồng thời xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, đặc biệt là giá thị trường của cổ phiếu trong quá khứ.
Baker và Wurgler (2002) chỉ ra rằng sau khi IPO, các công ty có xu hướng phát hành cổ phiếu nợ nhiều hơn khi giá cổ phiếu cao hơn giá trị sổ sách và giá trong quá khứ Ngược lại, khi giá cổ phiếu thấp hơn giá trong quá khứ, các doanh nghiệp thường thực hiện mua lại cổ phiếu để mang lại lợi ích cho các cổ đông hiện tại.
Theo nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002) về lý thuyết market timing, luận văn này tập trung vào việc phân tích hai biến phụ thuộc chính là tỷ lệ đòn bẩy sổ sách (BLev) và tỷ lệ đòn bẩy thị trường (MLev).
Các mô hình dự kiến nghiên cứu như sau:
Biến phụ thuộc Yt bao gồm BLev, tỷ lệ đòn bẩy sổ sách, và MLev, tỷ lệ đòn bẩy thị trường, với t đại diện cho các năm từ IPO+1 đến IPO+9.
Cụ thể phân tích và định nghĩa các biến được định nghĩa và diễn tả trong phần 3.2- Phân tích đo lường các biến
Luận văn này nhằm phân tích tác động của yếu tố giá thị trường của cổ phiếu đến các quyết định tài trợ vốn của các doanh nghiệp niêm yết Mục tiêu chính là tìm hiểu mối liên hệ giữa giá cổ phiếu và chiến lược tài chính của các công ty, từ đó giúp các nhà quản lý đưa ra quyết định hợp lý hơn trong việc huy động vốn.
Các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thường phát hành cổ phiếu khi giá cổ phiếu cao hơn giá sổ sách và giá trong quá khứ Ngược lại, họ thực hiện mua lại cổ phiếu khi giá cổ phiếu thấp hơn so với giá trong quá khứ.
Phân tích cách đo lường các biến
Việc lựa chọn các biến từ nghiên cứu trước nhằm đảm bảo kết quả tương đương, trong đó các biến kiểm soát được thêm vào đã cho thấy mối tương quan với đòn bẩy ở nhiều quốc gia phát triển (Rajan và Zingales 1995) Các nghiên cứu trước đây đã sử dụng hai biện pháp về đòn bẩy: đòn bẩy sổ sách và đòn bẩy thị trường Sử dụng tổng tài sản làm mẫu số trong các biến giúp đảm bảo tính khả so sánh giữa các công ty và qua các năm.
Để đánh giá cơ cấu vốn của doanh nghiệp qua từng năm, nghiên cứu này sử dụng tỷ lệ đòn bẩy như một chỉ số chính trong chính sách tài chính của doanh nghiệp.
Có hai phương pháp phổ biến để đo lường tỷ lệ đòn bẩy: tỷ lệ đòn bẩy thị trường và tỷ lệ đòn bẩy sổ sách Theo Heider và Ljuungqvist (2012), tỷ lệ đòn bẩy sổ sách là chỉ số chính xác hơn để đánh giá chính sách nợ của doanh nghiệp, vì các nhà quản trị có khả năng kiểm soát chỉ số này tốt hơn so với tỷ lệ đòn bẩy thị trường Đòn bẩy sổ sách được tính bằng tổng nợ chia cho tổng tài sản ghi sổ (D/A) Nghiên cứu của Leary và Roberts (2014) cũng ủng hộ việc sử dụng đòn bẩy sổ sách, trong khi Graham và Harvey (2001) cho rằng các nhà quản lý thường chú trọng đến giá trị sổ sách khi thiết lập cấu trúc tài chính Những công ty có tỷ lệ D/A lớn hơn hoặc bằng 100% sẽ không được đưa vào nghiên cứu, vì đây là những công ty không còn vốn chủ sở hữu.
𝑩𝑳𝒆𝒗 = Giá trị sổ sách của nợ
Tổng tài sản Đòn bẩy thị trường (Market leverage):
Hệ số giữa tổng giá trị sổ sách ghi nợ và giá trị thị trường của doanh nghiệp được gọi là tỷ lệ đòn bẩy thị trường Theo nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002), tỷ lệ này phản ánh chính sách cơ cấu vốn của doanh nghiệp Trong lý thuyết định thời điểm thị trường, Baker và Wurgler cũng đã áp dụng tỷ lệ đòn bẩy thị trường để thực hiện đánh giá.
𝑴𝑳𝒆𝒗 = Giá trị sổ sách của nợ
Giá thị trường của vốn cổ phần + Giá trị sổ sách của nợ
3.2.2 Các biến độc lập Để thuận tiện hơn cho việc thực hiện các nội dung của luận văn, nghiên cứu sẽ tập trung vào hai nhóm chỉ số và các đặc tính riêng biệt để xác định các biến, cụ thể là các biến độc lập được xác định như sau:
Nhóm các chỉ số riêng của công ty:
According to Titman and Wessels (1988) and Rajan and Zingales (1995), several key factors significantly influence a company's capital structure policy, with market leverage being one of the primary components.
Hệ số giữa giá trị sổ sách ghi nợ của doanh nghiệp và giá trị thị trường của doanh nghiệp được gọi là tỷ lệ nợ Theo Leary và Roberts (2014), tỷ lệ này đóng vai trò quan trọng trong việc nghiên cứu ảnh hưởng của các công ty trong ngành đối với chính sách tài chính, và được coi là biến độc lập thay vì biến phụ thuộc.
𝑴𝑳𝒆𝒗 = Giá trị sổ sách của nợ
Giá thị trường của vốn cổ phần + Giá trị sổ sách của nợ
Quy mô doanh nghiệp (Firm Size):
Quy mô doanh nghiệp được xác định thông qua Logarit tự nhiên của doanh thu thuần (ln(Sales)) Nghiên cứu trước đây về các thị trường mới nổi cho thấy quy mô công ty có mối quan hệ phức tạp với đòn bẩy tài chính Các tác giả như Bevan và Danbolt (2000) cùng Shah và Hijazi (2004) chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp có liên quan tích cực đến tổng nợ và nợ ngắn hạn, nhưng lại có mối quan hệ tiêu cực với nợ dài hạn Hơn nữa, Suhaila và Wan Mahmood (2008) cùng Ramlall (2009) đã khẳng định rằng quy mô doanh nghiệp có mối liên hệ tiêu cực với tổng nợ.
Công thức được dùng như sau, đơn vị tính của doanh thu là triệu Việt Nam đồng:
FSize = ln(Doanh thu thuần)
Tỷ lệ giá trị thị trường trên sổ sách (Market-to-Book Ratio):
Tỷ lệ thị trường trên sổ sách, được tính bằng cách chia giá trị thị trường của tài sản cho giá trị sổ sách của tổng tài sản, là một chỉ số quan trọng để đánh giá cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp (Chen và Zhao, 2006).
Cơ hội tăng trưởng thường được xem là vô hình, ảnh hưởng đến giá trị tài sản thế chấp và giá trị thanh lý của các công ty Những công ty có tiềm năng tăng trưởng lớn có thể không tìm kiếm nguồn tài trợ nợ bổ sung Nghiên cứu như Rajan và Zingales (1995), Shah và Hijazi (2004), và Titman và Wessels (1988) chỉ ra mối quan hệ tích cực giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy, trong khi Delcoure (2007) cũng khẳng định mối quan hệ này Điều này cho thấy rằng mối quan hệ giữa đòn bẩy và cơ hội tăng trưởng có thể khác nhau tùy thuộc vào quốc gia và nền kinh tế.
Theo Barker và Wurgler (2002), Dittmar và Marht-Smiith (2007), Bates cùng các tác giả (2009), cơ hội tăng trưởng được tính như sau:
𝑴𝑩𝑹 = Giá thị trường của vốn cổ phần + Giá trị sổ sách của nợ
Khả năng tăng trưởng được coi là chỉ số đại diện cho cơ hội phát triển, phản ánh sự tăng trưởng dự kiến của tài sản vô hình trong công ty và thể hiện kỳ vọng của nhà đầu tư đối với doanh nghiệp.
Hệ số giá thị trường trên sổ sách bình quân (MBRef):
Dựa theo Barker và Wurgler (2002), hệ số này được xây dựng trên công thức tính như sau:
- t là năm thứ t sau IPO của công ty niêm yết
Sự thay đổi của vốn chủ sở hữu trong năm thứ n sau IPO so với năm thứ n-1 được xác định bằng cách trừ đi chênh lệch của lợi nhuận chưa phân phối giữa hai năm này.
- dn là sự thay đổi của nợ năm thứ n sau IPO so với năm thứ n-1
Giá trị của biến MBRef cho năm thứ t sau khi IPO sẽ được thay đổi thành 0 nếu giá trị tính toán từ công thức trên là âm.
Các lý thuyết về cấu trúc vốn cho thấy sự không thống nhất trong mối quan hệ giữa tỷ lệ đòn bẩy và cơ hội tăng trưởng Những cơ hội tăng trưởng thường không được coi là tài sản thế chấp, và trong trường hợp phá sản, giá trị của chúng sẽ giảm nhiều hơn so với tài sản hữu hình.
Theo nghiên cứu của Titnam và Wessels (1998) cùng Rajan và Zingales (1995), các công ty sở hữu tài sản vô hình lớn nên ưu tiên sử dụng vốn cổ phần thay vì tài trợ bằng nợ.
Khả năng sinh lời (Profitability):
Chọn mẫu, thu thập dữ liệu, xử lý các biến đầu vào
Mẫu dữ liệu phân tích bao gồm các doanh nghiệp phi tài chính đã thực hiện niêm yết lần đầu (IPO) và hiện đang giao dịch trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) cũng như Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX).
Trong nghiên cứu này, chúng tôi đã chọn các doanh nghiệp từ nhiều nhóm công ty tương đồng khác nhau, mỗi nhóm bao gồm ít nhất 04 công ty Các công ty này được phân loại theo mã số phân ngành 4 chữ số theo tiêu chuẩn phân ngành toàn cầu (GICS®).
Các số liệu tài chính được thu thập từ báo cáo của các công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX, được công khai theo quy định của Luật chứng khoán Việt Nam Các công ty phải tuân thủ quy định và báo cáo tài chính của họ phải được kiểm toán độc lập trước khi gửi đến Sở giao dịch chứng khoán Sở giao dịch cũng phải tuân thủ luật và được bảo vệ bởi chính phủ Việt Nam, do đó, dữ liệu công bố trên các trang thông tin của họ hoàn toàn đáng tin cậy.
Dữ liệu cần thu thập là báo cáo tài chính năm đã kiểm toán của các công ty niêm yết từ 2010 đến 2019, thời kỳ mà thị trường chứng khoán Việt Nam phát triển ổn định sau giai đoạn bong bóng năm 2007 Mặc dù có những biến cố khiến thị trường ảm đạm vào năm 2014-2015, nhưng giai đoạn 2017-2018 lại chứng kiến sự sôi động với nhiều công ty, đặc biệt là các công ty nhà nước, tham gia thị trường thông qua quá trình cổ phần hóa theo chỉ đạo của chính phủ.
Theo báo cáo thường niên năm 2019 của Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội, trong giai đoạn 2017-2018, thị trường chứng khoán Việt Nam đã nổi lên như một trong những nơi huy động vốn hiệu quả nhất tại Đông Nam Á.
Thời điểm quan sát bắt đầu khi công ty thực hiện IPO, và việc lựa chọn thời điểm này được dựa trên quan điểm của các nhà nghiên cứu như Alti (2006) cùng với Leary và Roberts.
Theo nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002), có ba nguyên nhân chính giải thích tại sao IPO là sự kiện tài chính quan trọng nhất đối với doanh nghiệp Thứ nhất, IPO đóng vai trò là nguồn tài trợ chủ yếu cho doanh nghiệp Thứ hai, các nhà đầu tư thường đối mặt với nhiều rủi ro và thông tin không đồng nhất khi định giá cổ phiếu của doanh nghiệp mới IPO so với những doanh nghiệp đã hoạt động lâu dài trên thị trường Cuối cùng, hiện tượng thị trường trong các đợt IPO thường rõ ràng hơn Dữ liệu từ báo cáo thường niên của Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và TP Hồ Chí Minh cho thấy số lượng IPO của các công ty trong giai đoạn 2010 - 2019 được thể hiện trong bảng 3.3a.
Trong giai đoạn 2010-2019, tổng số đợt IPO trên hai sàn HSX và HNX đạt 404, tuy nhiên, sau khi loại trừ các doanh nghiệp trong lĩnh vực tài chính – ngân hàng và những doanh nghiệp có chỉ số tài chính yếu bị cảnh báo vi phạm quy định niêm yết, số doanh nghiệp được lựa chọn để nghiên cứu còn lại là 352 Tất cả những doanh nghiệp này đều hoạt động trong lĩnh vực phi tài chính.
Bảng 3.3a: Tổng hợp các đợt IPO tại Việt Nam giai đoạn 2010-2019
Phương pháp xử lý số liệu:
- Sử dụng phần mềm Microsoft Excel để tính toán ra giá trị các biến từ dữ liệu đã thu thập trong các báo cáo tài chính
- Dùng phần mềm Stata để giải phương trình hồi quy đa biến, phân tích mô tả và kiểm định sự phù hợp của các biến đầu vào.
Phân tích mô tả dữ liệu
Luận văn áp dụng dữ liệu bảng (panel data) với các phương pháp hồi quy như Pool Regression, FEM và REM Nghiên cứu sử dụng phương pháp bình phương bé nhất tổng quát khả thi (FGLS) để xử lý hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan nếu có Cuối cùng, các kiểm định Hausman Test và T-Test được thực hiện để xác định phương pháp hồi quy thích hợp nhất cho mô hình.
3.4.1 Mô tả dữ liệu trong phân tích vai trò của peer firms
Dựa theo Leary và Roberts (2006), bài nghiên cứu dự kiến sử dụng mô hình để phân tích như sau:
BLevt = c0 + c1*MBRt-1 + c2*Profitt-1 + c3*SIZEt-1 + c4*Tangt-1
Bài viết này nhằm phân tích đòn bẩy sổ sách của nợ ở các công ty niêm yết từ năm 2010 đến 2019 Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ năm IPO+1, tức là năm ngay sau khi các công ty thực hiện niêm yết.
Các công ty niêm yết năm 2019 sẽ không được đưa vào mô hình nghiên cứu 3.1, và sau khi loại bỏ 16 công ty này, chúng ta còn lại 336 công ty Dữ liệu thống kê về các mẫu quan sát được trình bày trong bảng dưới đây.
Biến Số quan sát Trung bình Độ lệch chẩn Nhỏ nhất Lớn nhất
PBLev 1.902 0,48094 0,07253 0,20038 0,69563 PMLev 1.902 0,51870 0,10712 0,13556 0,71894 PFSize 1.902 12,88685 0,62292 10,42463 14,81652 PProfit 1.902 0,06975 0,03728 -0,07941 0,28427 PTang 1.902 0,18663 0,11075 0,00634 0,55469
Bảng 3.4.1a: Mô tả mẫu quan sát
Kết quả thống kê cho thấy tỷ lệ đòn bẩy sổ sách BLev với độ lệch chuẩn 0,2270, cho thấy các công ty trong mẫu nghiên cứu có cấu trúc vốn tương đối đồng đều, không chênh lệch nhiều so với trung bình Tuy nhiên, vẫn tồn tại những công ty có BLev rất thấp hoặc rất cao so với mức trung bình, điều này cũng tương tự với quy mô công ty và tỷ lệ tài sản hữu hình.
Sự tương quan giữa các biến nghiên cứu:
Biến FSize Profit Tang MBR PBLev PMLev PFSize PProfit PTang PMBR
Bảng 3.4.1b: Sự tương quan giữa các biến trong mô hình vai trò các công ty tương đồng
Ma trận hệ số tương quan có giá trị từ -1 đến 1, phản ánh mối quan hệ giữa các biến Sự thay đổi của một biến có thể ảnh hưởng đến sự thay đổi của biến khác (Kohler).
1994) Giá trị âm thể hiện các biến tương quan ngược chiều nhau (Nguyễn Trọng Hòa và các tác giả, 2009)
Bảng 3.4.1b trình bày ma trận phân tích hệ số tương quan Pearson giữa các biến độc lập trong nghiên cứu Biến PMLev cho thấy sự tương quan cao với các biến PBMR (75,01%) và PBLev (84,38%), do đó cần loại một trong hai biến này khỏi mô hình phân tích hồi quy Đồng thời, biến PMBR cũng có mối tương quan đáng kể với các biến PProfit và PTang, với mức tương ứng là 70,09% và 53,55% Điều này cho thấy cần phải xem xét việc loại bỏ một số biến có sự tương quan tương tự trong phân tích hồi quy.
Để đảm bảo tính thống kê của mô hình, sau khi loại bỏ các biến độc lập có sự tương quan, mô hình được chọn để phân tích trong luận văn là mô hình sau:
BLevt = c0 + c1*MBRt-1 + c2*Profitt-1 + c3*SIZEt-1 + c4*Tangt-1
Kiểm định đa cộng tuyến (Kiểm định VIF)
Sử dụng lệnh vif trên phần mềm Stata ta có kết quả kiểm định như sau:
Variable VIF 1/VIF PTang_1 1,65 0,606827 PProfit_1 1,43 0,700028 PBLev 1,37 0,732059 MBR_1 1,36 0,734901 Profit_1 1,33 0,750609 Tang_1 1,26 0,793474 PFSize_1 1,17 0,854545 FSize_1 1,1 0,909615 Mean VIF 1,33
Hệ số VIF của các biến độc lập đều dưới 10, cho thấy hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình không nghiêm trọng và có thể chấp nhận được (Gujrati, 2003).
Kiểm định phương sai thay đổi(kiểm định White)
Sử dụng phần mềm Stata 15.1, chúng ta thực hiện kiểm định phương sai thay đổi thông qua lệnh imtest với tham số white Kết quả kiểm định cho thấy Prob=0,0000, nhỏ hơn mức ý nghĩa 5%, cho thấy có hiện tượng phương sai thay đổi trong mô hình.
Kiểm định sự tương quan (kiểm định Wooldridge)
Kiểm định Wooldridge được thực hiện bằng phần mềm Stata 15.1 để xác định sự hiện diện của hiện tượng tự tương quan trong mô hình Kết quả kiểm định cho thấy
Giả thuyết H0 là: Không có sự tự tương quan
Theo kết quả kiểm định này, với mức ý nghĩa 5%, kiểm định Wooldridge cho thấy có tồn tại sự tự tương quan trong mô hình nghiên cứu
Kết quả kiểm định cho thấy mô hình nghiên cứu gặp hiện tượng đa cộng tuyến, nhưng mức độ không nghiêm trọng Bên cạnh đó, mô hình cũng xuất hiện sự tự tương quan giữa các sai số và hiện tượng phương sai thay đổi.
Để giải quyết vấn đề tự tương quan và phương sai thay đổi trong nghiên cứu, phương pháp Bình phương bé nhất tổng quát khả thi (Feasible General Least Square - FGLS) được áp dụng nhằm đảm bảo ước lượng hiệu quả nhất (Wooldridge, 2002).
3.4.2 Thời điểm thị trường và cấu trúc vốn Để nghiên cứu về lý thuyết market timing, theo Baker và Wurgler (2002) và Alti
Nghiên cứu các doanh nghiệp từ thời điểm IPO được thực hiện trong khoảng thời gian từ năm 2006, với t từ 0 đến 10 Các doanh nghiệp trong mẫu IPO+t là những doanh nghiệp vẫn hoạt động và tồn tại sau t năm kể từ khi IPO, có nghĩa là sau t năm, cổ phiếu của họ vẫn được niêm yết và giao dịch trên sàn chứng khoán.
Dựa theo Baker và Wurgler (2002), mô hình dự kiến lựa chọn để phân tích là các mô hình sau:
Biến phụ thuộc Yt bao gồm BLev, tỷ lệ đòn bẩy sổ sách, và MLev, tỷ lệ đòn bẩy thị trường của doanh nghiệp trong năm niêm yết thứ t.
Tại Việt Nam, sau giai đoạn bong bóng của thị trường chứng khoán những năm
Giai đoạn 2010 đến 2019 được đánh giá là thời kỳ phát triển ổn định của thị trường chứng khoán, với số lượng công ty niêm yết trên sàn HNX và HSX không có sự chênh lệch đáng kể Tổng số đợt IPO trong giai đoạn này đã được thu thập và nghiên cứu, thể hiện qua bảng dưới đây.
Tổng số các đợt IPO của các công ty niêm yết
