GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
Lý do chọn đề tài
Trong nền kinh tế mở hiện nay, sự phát triển nhanh chóng của công nghệ và trí tuệ nhân tạo yêu cầu các doanh nghiệp không ngừng thay đổi và hoàn thiện hệ thống quản trị của mình Điều này bao gồm việc cải tiến các khía cạnh như tài chính, phương thức hoạt động và nguồn nhân lực để đáp ứng tốt hơn với những thách thức mới.
Cơ cấu cân đối giữa nợ và vốn chủ sở hữu là yếu tố then chốt ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh và giá trị doanh nghiệp Quản trị nguồn vốn để tài trợ cho các dự án sản xuất kinh doanh đóng vai trò quan trọng, tác động trực tiếp đến giá trị và quyền lợi của cổ đông cũng như giá trị của nhà quản trị.
Trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp, nhiều yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cơ cấu vốn, bao gồm vai trò của các công ty tương đồng và lý thuyết định thời điểm thị trường Sự thay đổi chính sách của doanh nghiệp thường phản ánh phản ứng của các nhà quản trị trước thị trường và ảnh hưởng từ các doanh nghiệp tương đồng, điều này rất phổ biến và dễ hiểu, đặc biệt đối với các nhà quản trị doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Từ năm 2010 đến 2019, thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua sự ổn định và phát triển, sau giai đoạn thăng trầm từ 2006 đến 2009 Thị trường đã được nâng hạng lên nhóm BB+ cho các nước đang phát triển, phản ánh rõ nét sự cải thiện và tiềm năng của thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn này.
Đề tài luận văn “Nghiên cứu vai trò của các công ty cùng ngành (peer firms) và lý thuyết thị trường (market timing) trong chính sách cơ cấu vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam” sẽ kiểm định một số mô hình thực nghiệm thông qua việc lấy mẫu.
Trong giai đoạn 2010 đến 2019, có 352 doanh nghiệp phi tài chính thực hiện niêm yết lần đầu (IPO) trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu này nhằm mục đích làm rõ chính sách cơ cấu vốn của các doanh nghiệp đang niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam.
Trong luận văn này, thuật ngữ "peer firms" được định nghĩa là các công ty có sự tương đồng trong cùng lĩnh vực hoạt động sản xuất kinh doanh Khi niêm yết, các công ty sẽ được phân loại theo chuẩn phân ngành toàn cầu (GICS®) Bài viết sẽ tập trung vào việc phân tích các công ty tương đồng dựa trên mã 4 chữ số theo tiêu chuẩn GICS®.
Lý thuyết market timing, hay còn gọi là lý thuyết định thời điểm thị trường, đề cập đến thời điểm mà thị trường phản ánh tình hình tích cực hoặc tiêu cực đối với giá cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết Tại thời điểm này, các nhà quản trị doanh nghiệp quyết định thay đổi cơ cấu vốn thông qua việc phát hành hoặc mua lại cổ phần của chính công ty mình.
Tổng quan các nghiêm cứu trước
Frank và Goyal (2009) đã nghiên cứu dữ liệu của các doanh nghiệp niêm yết tại Mỹ từ năm 1950 đến 2003, phát hiện rằng tỷ lệ tài sản cố định, tỷ suất sinh lời và quy mô doanh nghiệp là những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Ngoài ra, lạm phát cũng được xác định là một yếu tố vĩ mô bên ngoài có tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu.
Nghiên cứu của Obeid Gharaibeh (2015) dựa trên dữ liệu từ 49 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Kuwait trong giai đoạn 2009 – 2013, sử dụng phương pháp Pooled OLS Kết quả cho thấy đặc điểm ngành, độ tuổi, quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản và lợi nhuận đều ảnh hưởng đến tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản, trong đó lợi nhuận có mối quan hệ nghịch chiều, trong khi các yếu tố còn lại có mối quan hệ thuận chiều.
Nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013) phân tích dữ liệu từ 178 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2010 bằng phương pháp ước lượng FEM để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Kết quả cho thấy thuế, hành vi quản trị và đòn bẩy ngành đều có tác động tích cực đến cấu trúc vốn, trong khi lạm phát, tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và tỷ suất sinh lời ROA lại ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu.
Võ Xuân Vinh (2014), sử dụng bộ dữ liệu bảng không cần bằng được thu thập từ
Một nghiên cứu trên 104 doanh nghiệp phi tài chính tại Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh đã chỉ ra rằng cơ cấu sở hữu là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Cụ thể, doanh nghiệp có sở hữu tập trung cao thường có đòn bẩy tài chính lớn hơn, trong khi doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nước ngoài lại có đòn bẩy tài chính thấp Hơn nữa, nghiên cứu của Võ Xuân Vinh (2014) cho thấy không có mối quan hệ rõ ràng giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước và đòn bẩy tài chính.
Nghiên cứu của Leary và Roberts (2014) với 9.126 công ty và 80.279 mẫu quan sát cho thấy rằng các công ty tương đồng đóng vai trò quan trọng trong việc xác định cấu trúc vốn và chính sách tài chính Các quyết định tài trợ của doanh nghiệp chủ yếu phản ứng với các quyết định của các công ty tương đồng, trong khi các đặc điểm của chúng có ảnh hưởng thấp hơn Tác động từ các công ty tương đồng còn lớn hơn so với nhiều yếu tố quyết định trước đây Đặc biệt, các công ty nhỏ và kém thành công thường nhạy cảm hơn với các công ty lớn và thành công Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các yếu tố ngoại ứng từ hiệu ứng tương đồng có thể làm tăng hơn 70% tác động của những thay đổi trong các yếu tố quyết định ngoại sinh lên tỷ lệ đòn bẩy.
Nghiên cứu của Alti (2006) tập trung vào các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Mỹ từ tháng 01/1971 đến tháng 12/1999, cho thấy rằng thời điểm diễn ra sự kiện tài chính quan trọng nhất là đợt phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) Alti phát hiện rằng các công ty thực hiện IPO trong thời kỳ thị trường "sôi động" có xu hướng phát hành nhiều vốn chủ sở hữu hơn và giảm tỷ lệ đòn bẩy so với các công ty IPO trong thời kỳ "ảm đạm" Tuy nhiên, sau khi niêm yết, các công ty IPO trong thời kỳ "sôi động" lại gia tăng tỷ lệ đòn bẩy thông qua việc phát hành nhiều nợ hơn và ít vốn chủ sở hữu hơn Đến cuối năm thứ hai sau IPO, ảnh hưởng của thời điểm thị trường đối với đòn bẩy hoàn toàn biến mất.
Baker và Wurgler (2002) đã nghiên cứu về mối quan hệ giữa thời điểm thị trường và cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Mỹ từ 1980 đến 1999, cho rằng các công ty có xu hướng phát hành cổ phiếu khi giá trị thị trường cao hơn giá trị sổ sách và ngược lại, mua lại cổ phiếu khi giá trị thị trường thấp hơn Họ cũng kết luận rằng những tác động này dẫn đến cấu trúc vốn có tính chất dai dẳng trong những năm tiếp theo, với cấu trúc vốn hiện tại gắn liền chặt chẽ với giá trị thị trường lịch sử Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn doanh nghiệp là sự tích lũy của những nỗ lực trong quá khứ nhằm định thời điểm cho thị trường vốn cổ phần Baker và Wurgler đã đưa ra một khái niệm tổng quát hơn về lý thuyết định thời điểm thị trường, coi đây là cách giải thích tự nhiên nhất cho kết quả của họ, nhấn mạnh rằng lý thuyết về cấu trúc vốn dựa trên thời điểm thị trường chưa được trình bày rõ ràng trước đó.
Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Nghiên cứu vai trò của các công ty tương đồng và lý thuyết thời điểm thị trường trong chính sách cơ cấu vốn của các công ty đại chúng, đồng thời kiểm định một số mô hình dựa trên thực tế của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Với mục tiêu nghiên cứu trên, luận văn hướng đến những câu hỏi nghiên cứu như sau:
Các quyết định về cơ cấu vốn của công ty có thể bị ảnh hưởng bởi các chỉ số tài chính của các doanh nghiệp trong cùng lĩnh vực hoạt động Việc so sánh các chỉ số này giúp công ty đánh giá vị thế cạnh tranh và xác định chiến lược tài chính phù hợp Do đó, các công ty cần chú ý đến xu hướng và tiêu chuẩn tài chính chung trong ngành để đưa ra quyết định tối ưu cho cơ cấu vốn của mình.
Lý thuyết định thời điểm thị trường có tác động đáng kể đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam Các doanh nghiệp thường xem xét các yếu tố thị trường để quyết định thời điểm phát hành hoặc mua lại cổ phần, nhằm tối ưu hóa chi phí vốn và tăng cường giá trị cổ đông Việc nắm bắt thời điểm thích hợp không chỉ giúp doanh nghiệp duy trì sự ổn định tài chính mà còn tạo ra cơ hội tăng trưởng bền vững trong môi trường cạnh tranh.
Đối tượng, phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu này tập trung vào chính sách cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam, đặc biệt là những công ty đã lên sàn chứng khoán Hà Nội (HNX) và sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) trong vòng 10 năm qua, với điều kiện là các công ty này vẫn duy trì tình trạng niêm yết.
Các doanh nghiệp được chọn để thu thập dữ liệu là các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết lần đầu trên hai sàn chứng khoán Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ tháng 01/2010 đến tháng 12/2019 Để đảm bảo tính toàn vẹn và tin cậy của dữ liệu nghiên cứu, các doanh nghiệp này phải đáp ứng những tiêu chí nhất định.
- Không bị hủy niêm yết
- Chỉ số đòn bẩy sổ sách có giá trị nằm trong khoảng từ 0 đến 10
- Số công ty trong cùng một lĩnh vực sản xuất kinh doanh tối thiểu là 4 công ty
Dữ liệu báo cáo tài chính hàng năm của các công ty đã được thu thập đầy đủ từ khi niêm yết cho đến hết năm 2019 Nghiên cứu này được thực hiện trong khoảng thời gian từ ngày 19 tháng 2 năm 2020 đến ngày 19 tháng 8 năm 2020.
Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này áp dụng mô hình hồi quy đa biến để phân tích mối quan hệ giữa các biến phụ thuộc và độc lập, nhằm đo lường tác động của hệ số nợ đến tổng tài sản của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2010-2019 Phương pháp nghiên cứu được sử dụng là định lượng.
Nguồn cung cấp dữ liệu của các công ty đại chúng đến từ cổng thông tin điện tử của Sở Giao dịch Chứng khoán TP HCM và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội.
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các báo cáo tài chính hàng năm và hàng quý của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
– Phương pháp xử lý số liệu:
Sử dụng phần mềm Microsoft Excel để tính toán và xử lý số liệu từ báo cáo tài chính năm đã được kiểm toán của các doanh nghiệp niêm yết, đảm bảo tuân thủ quy định công bố thông tin rộng rãi.
Dữ liệu được xử lý bằng phần mềm Microsoft Excel sẽ được trình bày dưới dạng bảng, thể hiện các chỉ số tài chính đại diện cho các biến độc lập và phụ thuộc, sẽ được phân tích và đo lường trong phần 3.1.
Phương pháp hồi quy đa biến được áp dụng để giải quyết phương trình hồi quy, kiểm tra tính phù hợp của các biến đầu vào, từ đó đưa ra kết quả nghiên cứu chính xác và đáng tin cậy.
Kiểm định sự phù hợp của các mô hình hồi quy bao gồm kiểm định phương sai thay đổi qua kiểm định White, kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến bằng hệ số VIF, và kiểm định sự tự tương quan Sau đó, thực hiện hồi quy bằng phương pháp bình phương bé nhất (FGLS) trên phần mềm Stata 15.1.
Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
Nghiên cứu chỉ ra rằng tại thị trường chứng khoán Việt Nam, các công ty đại chúng mới niêm yết có sự thay đổi trong chính sách cơ cấu vốn do ảnh hưởng từ các yếu tố thị trường và các công ty tương đồng.
Nghiên cứu chỉ ra rằng, quyết định cơ cấu nợ của doanh nghiệp phụ thuộc vào tỷ lệ nợ trung bình của các công ty tương đồng và bị ảnh hưởng mạnh mẽ bởi tỷ lệ nợ trung bình của ngành, quy mô doanh nghiệp và khả năng sinh lời trung bình trong ngành.
Nghiên cứu cho thấy rằng định thời điểm thị trường ảnh hưởng đến chính sách vốn của các công ty niêm yết trong ngắn hạn, nhưng tác động này giảm dần theo thời gian Sau khoảng 9 năm niêm yết thành công, ảnh hưởng của định thời điểm thị trường vẫn giữ vai trò quan trọng trong việc điều chỉnh chính sách vốn của các nhà quản trị doanh nghiệp.
Kết cấu luận văn
Chương 1 Giới thiệu nghiên cứu
Chương này trình bày lý do chọn đề tài nghiên cứu, tổng quan các nghiên cứu trước đây, xác định mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, cùng với đối tượng và phạm vi giới hạn của nghiên cứu Ngoài ra, chương còn đề cập đến phương pháp nghiên cứu và ý nghĩa chính của nghiên cứu này.
Chương 2 Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp đại chúng là một chủ đề quan trọng trong nghiên cứu tài chính, nơi các nhà nghiên cứu đã tiến hành thực nghiệm để phân tích các lý thuyết khác nhau Những lý thuyết này bao gồm Mô hình Modigliani-Miller, lý thuyết chi phí giao dịch, và lý thuyết tín hiệu, mỗi lý thuyết đều cung cấp cái nhìn sâu sắc về cách thức doanh nghiệp quyết định tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu Các kết luận từ những nghiên cứu này cho thấy rằng cấu trúc vốn không chỉ ảnh hưởng đến chi phí vốn mà còn tác động đến giá trị doanh nghiệp và quyết định đầu tư.
Chương 3 Phương pháp nghiên cứu
Chương này mô tả quy trình nghiên cứu, bao gồm phương pháp nghiên cứu, nguồn dữ liệu, cách thu thập dữ liệu và kiểm tra tính phù hợp của dữ liệu.
Trình bày điều kiện các công ty niêm yết nghiên cứu
Mô tả dữ liệu nghiên cứu, cũng như các biến phụ thuộc và các biến độc lập
Chương 4 Kết quả nghiên cứu
Bài viết trình bày các kết quả hồi quy nhằm trả lời các câu hỏi nghiên cứu đã được đặt ra, đồng thời phân tích thực trạng quản trị chính sách vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Các nghiên cứu được chia thành hai phần chính, tập trung vào vai trò của các công ty tương đồng và lý thuyết định thời điểm thị trường.
Chương này tóm tắt kết quả nghiên cứu và đưa ra các hàm ý quan trọng cho các nhà quản trị tài chính nhằm xây dựng chính sách quản trị cơ cấu vốn hiệu quả Các nhà đầu tư cần xem xét kỹ lưỡng các quyết định thay đổi nguồn vốn của doanh nghiệp thông qua phát hành hoặc mua lại cổ phần Đồng thời, bài viết cũng nêu rõ những hạn chế mà nghiên cứu gặp phải và đề xuất các phương hướng giải quyết cho thực tiễn.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN
Tổng quan cấu trúc vốn
Nguồn vốn là yếu tố quan trọng đầu tiên cho sự ra đời và hoạt động của doanh nghiệp Có nhiều loại nguồn vốn từ các nguồn tài trợ khác nhau với chi phí và cách sử dụng đa dạng Để huy động, quản lý và sử dụng vốn hiệu quả, các nhà quản trị cần nghiên cứu kỹ lưỡng từng phần nguồn vốn, từ đó xây dựng các chính sách hợp lý nhằm tối đa hóa giá trị công ty.
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp phản ánh mối quan hệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu Để đạt được cấu trúc vốn hợp lý, doanh nghiệp cần áp dụng đòn bẩy tài chính một cách phù hợp.
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết chịu ảnh hưởng từ nhiều nhân tố, trong đó có các yếu tố nội sinh như nguồn vốn vay và nguồn vốn chủ sở hữu.
Hiện nay, lý thuyết về cấu trúc vốn cho doanh nghiệp cổ phần, đặc biệt là công ty đại chúng, chủ yếu xoay quanh ba nhóm lý thuyết chính: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết định thời điểm thị trường Gần đây, sự tác động của các vấn đề ngoại sinh đã mở ra một hướng nghiên cứu mới về chính sách cơ cấu vốn, trong đó vai trò của các công ty tương đồng (peer firms) trở nên quan trọng Các công ty này có thể là những đối thủ cạnh tranh hoặc có quy mô tương đương trong cùng lĩnh vực Đồng thời, lý thuyết Market timing vẫn giữ vai trò quan trọng trong chính sách cơ cấu vốn và đã được chứng minh qua nhiều nghiên cứu thực nghiệm ở các thị trường khác nhau.
Cấu trúc vốn đóng vai trò quan trọng trong việc xác định giá trị của doanh nghiệp, đặc biệt là đối với các doanh nghiệp đã niêm yết Nhiều nhà khoa học đã nghiên cứu và phát triển lý thuyết về cấu trúc vốn trong các điều kiện thị trường khác nhau Kết quả nghiên cứu này đã được kiểm nghiệm rộng rãi trên toàn cầu.
Lý thuyết M&M
Năm 1958, Modigliani và Miller công bố nghiên cứu về mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp, chi phí vốn và mức độ sử dụng nợ, khẳng định rằng trong thị trường vốn hoàn hảo, cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị công ty Họ cũng nhấn mạnh rằng thuế và lợi ích từ vay nợ có vai trò quan trọng, dẫn đến việc điều chỉnh điểm cân bằng và cần xem xét các vấn đề thực tế trong chiến lược tài chính Đến năm 1977, Miller tiếp tục khẳng định rằng giá trị công ty ở trạng thái cân bằng vẫn độc lập với cấu trúc vốn, và chi phí vốn trong nghiên cứu 1958 được coi là nhỏ so với khoản tiết kiệm thuế mà họ đề cập.
Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế thu nhập doanh nghiệp
(1958) Để đơn giản hóa, lý thuyết M&M đưa ra các giả định:
- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân
- Không có chi phí giao dịch
- Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn về tài chính;
- Cá nhân và doanh nghiệp đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau
Với những giả định trên, nội dung của lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề dưới đây
Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay (VL) bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay (VU), tức là VL = VU, cho thấy rằng cấu trúc vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp.
Trong một thị trường vốn hoàn hảo, các lợi ích từ việc vay nợ như lợi ích thuế và các chi phí liên quan đến vay, bao gồm chi phí giao dịch, chi phí phá sản và chi phí đại diện, sẽ không xuất hiện.
Việc sử dụng nợ vay không mang lại lợi ích hay chi phí tăng thêm cho doanh nghiệp, vì giá trị của doanh nghiệp không thay đổi theo cấu trúc vốn Điều này có nghĩa là tỷ lệ vay nợ và vốn chủ sở hữu không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Do đó, bất kỳ phương thức huy động vốn nào cũng không làm thay đổi giá trị doanh nghiệp, và doanh nghiệp sử dụng nợ vay có giá trị tương đương với doanh nghiệp không sử dụng nợ vay.
Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực nhưng cũng cần chú ý đến những giả định này
Giả định không đánh thuế là yếu tố quan trọng giúp nợ mang lại lợi ích tối đa (lá chắn thuế) Điều này đúng với một số trường hợp như doanh nghiệp mới thành lập hoặc công ty mới cổ phần hóa được miễn thuế trong 3 năm đầu Tuy nhiên, hầu hết các doanh nghiệp vẫn phải đối mặt với nghĩa vụ nộp thuế thu nhập doanh nghiệp.
Giá trị doanh nghiệpđược tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của các luồng tiền
Nhiều người thường bỏ qua khả năng các dòng tiền có thể bị ngừng lại do vỡ nợ, một vấn đề thực tế đáng lo ngại, đặc biệt đối với các doanh nghiệp có hệ số nợ cao.
Việc sử dụng nợ có thể nâng cao tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (ROE) cho các nhà đầu tư, bù đắp cho rủi ro gia tăng do mức độ nợ cao hơn Dựa trên các giả thuyết này, phương trình lý thuyết M&M được thiết lập như sau:
Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ = Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ (VL=VU)
Mệnh đề thứ hai: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tỷ lệ thuận với hệ số nợ
Mệnh đề này nêu rõ rằng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên khi doanh nghiệp gia tăng nợ Dưới các giả định nhất định, chi phí sử dụng vốn vay thường thấp hơn so với vốn cổ phần, do đó việc tăng tỷ trọng nợ vay có thể làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân Tuy nhiên, khi tỷ trọng nợ vay tăng, chi phí sử dụng vốn cổ phần cũng sẽ gia tăng, dẫn đến việc chi phí sử dụng vốn bình quân không thay đổi.
Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp (1963)
Trường hợp này đưa ra các giả định:
- Có thuế thu nhập doanh nghiệp
- Không có chi phí giao dịch
- Các cá nhân và doanh nghiệp đều có thể vay nợ với lãi suất như nhau
Giá trị doanh nghiệp có nợ vay được xác định bằng tổng giá trị doanh nghiệp không có nợ vay và giá trị hiện tại của lợi ích từ lá chắn thuế do lãi vay mang lại.
Theo lý thuyết M&M, khi doanh nghiệp có thuế thu nhập, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp do chi phí lãi vay được khấu trừ thuế Điều này dẫn đến việc một phần thu nhập của doanh nghiệp chuyển sang cho các nhà đầu tư, tạo ra "lá chắn thuế" Giá trị doanh nghiệp sử dụng nợ vay được xác định bằng tổng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế, được thể hiện qua công thức VL = VU + t × D, trong đó t là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và D là nợ vay.
Theo mệnh đề này, cấu trúc vốn có ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp Việc sử dụng nợ cao hơn sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp, và giá trị này đạt mức tối đa khi doanh nghiệp sử dụng 100% nợ.
Mệnh đề thứ hai: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tỷ lệ thuận với hệ số nợ
Khi doanh nghiệp tăng tỷ trọng nợ vay, chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ giảm, mặc dù chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên do mức độ sử dụng nợ vay Sự gia tăng nợ vay giúp giảm chi phí sử dụng vốn bình quân, trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng với tốc độ chậm hơn, dẫn đến sự giảm tổng thể chi phí sử dụng vốn bình quân khi hệ số nợ tăng.
Đòn bẩy tài chính ảnh hưởng đáng kể đến chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp Việc vay nợ không chỉ giúp tiết kiệm thuế, làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân, mà còn gia tăng rủi ro đối với vốn chủ sở hữu, dẫn đến chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tăng lên.
Lý thuyết M&M giúp doanh nghiệp hiểu rõ tác động của cấu trúc vốn đến chi phí sử dụng vốn và giá trị doanh nghiệp, từ đó xác định thời điểm vay nợ để tối ưu hóa lợi ích Tuy nhiên, lý thuyết này vẫn tồn tại một số hạn chế cần được xem xét.
Cá nhân và doanh nghiệp không vay nợ với cùng một cách, bởi vì nợ doanh nghiệp thường ít rủi ro hơn nợ cá nhân, dẫn đến mức độ tín nhiệm cao hơn Điều này ảnh hưởng trực tiếp đến số tiền vay được và lãi suất phải trả.
Lý thuyết đánh đổi (Trade-Off Theory)
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn nhấn mạnh lợi ích của việc sử dụng nguồn tài trợ từ vay nợ, đặc biệt là trong việc tận dụng lá chắn thuế Thêm vào đó, lý thuyết này cũng giải quyết những hạn chế của lý thuyết M&M về cấu trúc vốn bằng cách đưa ra giả định về chi phí kiệt quệ tài chính.
Lý thuyết đánh đổi cho thấy rằng có một cấu trúc vốn tối ưu được xác định thông qua việc đánh giá các lợi ích và rủi ro của việc tăng nợ Cụ thể, việc gia tăng nợ có thể mang lại lợi ích từ lá chắn thuế, nhưng cũng kèm theo rủi ro chi phí khó khăn Khi mức đòn bẩy thấp, rủi ro gia tăng chỉ ở mức tối thiểu, tạo ra cơ hội hấp dẫn Tuy nhiên, khi đòn bẩy tăng cao, rủi ro sẽ tăng nhanh cho đến khi đạt được mức cân bằng tối ưu (Miller 1977) Lý thuyết này bao trùm nhiều khía cạnh liên quan đến các mức nợ khác nhau.
Năm 1963, Modigliani và Miller (M&M) mở rộng nghiên cứu của mình với giả định có thuế thu nhập doanh nghiệp nhưng không có thuế thu nhập cá nhân và chi phí phá sản Chi phí lãi vay được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế doanh nghiệp, mang lại lợi ích tiết kiệm thuế cho doanh nghiệp khi sử dụng nợ vay Điều này khuyến khích doanh nghiệp tăng cường sử dụng nợ vay để tối ưu hóa lợi ích tài chính.
Nhiều doanh nghiệp có mức sinh lời cao nhưng lại không sử dụng nợ hoặc chỉ sử dụng ở mức thấp Miller lập luận rằng tiết kiệm thuế từ nợ vay có thể thấp hơn hoặc bằng không khi xem xét cả thuế thu nhập cá nhân và thuế thu nhập doanh nghiệp Lãi từ chứng khoán nợ không bị đánh thuế thu nhập doanh nghiệp nhưng lại chịu thuế thu nhập cá nhân.
Lợi nhuận vốn cổ phần chịu thuế thu nhập doanh nghiệp, nhưng có thể tránh được thuế thu nhập cá nhân nếu là lãi vốn, do đó doanh nghiệp không thể hoàn toàn phụ thuộc vào nợ vay Một lý do quan trọng là mặc dù nợ vay mang lại lợi ích tấm chắn thuế, nhưng việc sử dụng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, trong đó chi phí kiệt quệ tài chính là đáng chú ý nhất Tình trạng này xảy ra khi công ty không thể thực hiện nghĩa vụ thanh toán cho chủ nợ do kết quả kinh doanh không đủ để bù đắp các khoản phải trả đến hạn.
Lý thuyết này chỉ ra rằng khi công ty tăng cường sử dụng nợ vay, họ sẽ nhận được lợi ích từ giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế do lãi vay mang lại, dẫn đến việc gia tăng giá trị công ty Tuy nhiên, việc gia tăng nợ vay cũng đồng nghĩa với việc rủi ro và chi phí tài chính của công ty tăng lên, điều này có thể làm giảm lợi ích từ khoản tiết kiệm thuế.
Khi nợ vay gia tăng đến một mức nhất định, giá trị hiện tại của tiết kiệm thuế từ lãi vay sẽ bằng với chi phí kiệt quệ tài chính, tạo ra điểm tối ưu Tại điểm này, giá trị công ty đạt tối đa và chi phí sử dụng vốn bình quân đạt tối thiểu Nếu nợ vay tiếp tục tăng, chi phí kiệt quệ tài chính sẽ vượt qua tiết kiệm thuế, dẫn đến sự giảm giá trị công ty Hình 2.3a minh họa rõ hơn cho hiện tượng này.
Như vậy, với lý thuyết đánh đổi cấu trúc tài chính, ta thấy rằng:
Cấu trúc tài chính tối ưu tồn tại khi chi phí sử dụng vốn đạt mức thấp nhất, giúp giảm thiểu rủi ro và tối đa hóa giá trị công ty.
Nhà quản trị tài chính cần xem xét sự đánh đổi giữa lợi ích từ lá chắn thuế và chi phí tài chính để chọn cấu trúc tài chính tối ưu.
Lý thuyết đánh đổi cho rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có sự khác biệt giữa các doanh nghiệp Những doanh nghiệp sở hữu tài sản hữu hình an toàn và có thu nhập chịu thuế cao thường có tỷ lệ nợ cao hơn Ngược lại, các doanh nghiệp có hiệu quả kinh doanh thấp hơn và tỷ trọng tài sản vô hình lớn hơn thường ưu tiên sử dụng vốn cổ phần để tài trợ.
Hình 2.3a: Tác động của thuế và chi phí tài chính đến giá trị doanh nghiệp
Mặc dù lý thuyết đánh đổi được công nhận, nhưng nhiều khía cạnh của nó thiếu sự hỗ trợ từ thực nghiệm Kester (1986), Titman và Wessels (1988), Rajan và Zinger (1995), cùng với Fama và French (2002) đã chỉ ra rằng có mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy và lợi nhuận, điều này trái ngược với dự đoán của mô hình thuế và lợi ích đại diện từ nợ Fama và French (1998) cho rằng lợi ích thuế từ nợ không đủ để nâng cao giá trị thị trường của doanh nghiệp Ngoài ra, Graham và Harvey (2001) cùng Bancel và Mittoo (2004) đã cung cấp bằng chứng cho thấy yếu tố quyết định quan trọng nhất của đòn bẩy đối với doanh nghiệp là sự thỏa mãn duy trì tình trạng tài chính ổn định.
Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking-Order Theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng, được đề xuất bởi Myers và Majluf vào năm 1984, chỉ ra mối liên hệ giữa rủi ro và lợi nhuận của các nguồn vốn Dựa trên nghiên cứu của Donaldson năm 1961, lý thuyết này giải thích quyết định tài trợ vốn của doanh nghiệp trong bối cảnh thông tin bất cân xứng Thông tin bất cân xứng ảnh hưởng đến sự lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và bên ngoài, cũng như giữa phát hành chứng khoán nợ và chứng khoán vốn Kết quả là một trật tự ưu tiên trong việc tài trợ thêm vốn, trong đó công ty sẽ ưu tiên sử dụng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận giữ lại, tiếp theo là phát hành nợ mới, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần mới.
Thuyết trật tự phân hạng xác định thứ tự ưu tiên trong việc sử dụng nguồn vốn của doanh nghiệp, bắt đầu từ việc sử dụng vốn vay nội bộ, tiếp theo là nợ bên ngoài, và cuối cùng mới đến vốn chủ sở hữu.
Lý thuyết này cho thấy rằng các doanh nghiệp thường ưu tiên sử dụng vốn vay thay vì tăng vốn chủ sở hữu khi nguồn vốn vay nội bộ không đủ để đáp ứng nhu cầu tài chính của họ.
Ban quản trị thường nắm giữ thông tin về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn so với các nhà đầu tư bên ngoài, dẫn đến tình trạng thông tin không cân xứng Việc ra quyết định tài chính có thể phản ánh mức độ kiến thức của nhà quản lý cũng như sự không chắc chắn liên quan đến dòng tiền mặt trong tương lai.
Khi ban quản trị tin rằng cổ phiếu được định giá cao hơn thực tế, họ có thể phát hành chứng khoán để huy động vốn từ bên ngoài Điều này dẫn đến việc doanh nghiệp tham gia vào thị trường vốn, nơi cổ phiếu được chấp nhận với giá trị cao hơn Hành động này có thể truyền tải thông tin không tích cực đến các nhà đầu tư.
Ban quản trị sẽ cố gắng tránh xa các thị trường vốn bên ngoài để kiểm soát nợ Nếu họ tham gia vào các thị trường này, có thể họ sẽ gia tăng nợ nếu tin rằng cổ phiếu của mình bị định giá thấp, hoặc phát hành vốn cổ phần khi cho rằng cổ phiếu đang được định giá cao.
Việc phát hành vốn cổ phần thông qua bán cổ phiếu thường mang lại nhiều thông tin không tích cực hơn so với việc phát hành tiền cho vay Do đó, các nhà quản trị thường chú trọng hơn đến việc vay tiền thay vì huy động vốn từ việc bán cổ phiếu.
Quyết định về cấu trúc vốn không chỉ dựa vào tỷ lệ nợ trên tổng tài sản tối ưu mà còn phụ thuộc vào phân hạng thị trường Các nhà quản trị thường ưu tiên sử dụng nguồn tài chính nội bộ, sau đó xem xét khả năng phát hành trái phiếu vay, và cuối cùng là phát hành cổ phiếu.
Thuyết này nhấn mạnh rằng quyết định tài chính hiện tại không tập trung vào cấu trúc vốn tối ưu hay hệ số nợ, mà thay vào đó, dựa vào phân hạng thị trường Trong đó, lợi nhuận tái đầu tư được ưu tiên hàng đầu, trong khi vốn cổ phần lại đứng ở vị trí cuối trong trật tự phân hạng.
Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư}
Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu với các doanh nghiệp
Thuyết trật tự phân hạng có những ưu điểm sau:
Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao thường vay ít hơn không phải do họ đặt mục tiêu tỷ lệ đòn bẩy thấp, mà vì họ không cần nguồn tài trợ bên ngoài Ngược lại, các doanh nghiệp có khả năng sinh lời thấp thường phát hành nhiều nợ do thiếu vốn nội bộ cho đầu tư và vì tài trợ nợ chỉ đứng sau lợi nhuận để lại trong trật tự phân hạng.
Các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao nhưng cơ hội đầu tư hạn chế thường cố gắng duy trì tỷ lệ nợ mục tiêu thấp Ngược lại, những doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn nguồn nội bộ sẽ phải tăng tỷ lệ nợ để tận dụng các cơ hội này.
Dự báo cho thấy tỷ lệ nợ của nhiều doanh nghiệp sẽ có sự thay đổi trong giai đoạn phát triển bão hòa Cụ thể, tỷ lệ nợ sẽ tăng lên khi doanh nghiệp gặp phải thâm hụt tài chính, trong khi đó, nó sẽ giảm xuống khi doanh nghiệp có thặng dư tài chính.
Bên cạnh đó, thuyết trật tự phân hạng cũng có hạn chế:
Tỷ lệ nợ giữa các ngành có sự khác biệt khó lý giải, đặc biệt là trong các ngành công nghệ cao Mặc dù nhu cầu vốn bên ngoài ở đây rất lớn, nhưng tỷ lệ nợ vẫn có xu hướng thấp, cho thấy sự độc đáo và bền vững của các doanh nghiệp trong lĩnh vực này.
– Không cho thấy ảnh hưởng của các yếu tố như thuế, chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện tới cấu trúc vốn
– Không có mô hình lý thuyết để xác định cấu trúc vốn tối ưu.
Lý thuyết đại diện (The Agency Theory)
Lý thuyết được phát triển bởi Jensen và Meckling vào năm 1976, tập trung vào mối quan hệ giữa bên ủy quyền và bên được ủy quyền Trong bối cảnh doanh nghiệp đại chúng, điều này thể hiện qua mối quan hệ giữa nhà quản trị với cổ đông và giữa chủ nợ với cổ đông.
Quan hệ giữa nhà quản lý và cổ đông có thể được cải thiện bằng cách giảm chi phí ủy quyền thông qua các hợp đồng khuyến khích nhà quản lý tối đa hóa giá trị thị trường và lợi nhuận của công ty Tuy nhiên, nhiều kế hoạch khen thưởng dựa vào các chỉ số kế toán, dẫn đến việc nhà quản lý có thể điều chỉnh báo cáo tài chính bằng cách áp dụng các chính sách kế toán để phục vụ lợi ích cá nhân của mình.
Để giảm chi phí ủy quyền, chủ nợ có thể đưa vào hợp đồng các điều khoản hạn chế như kiểm soát chia cổ tức, kiểm soát hoạt động đầu tư và yêu cầu thông tin để giám sát tình hình hoạt động của doanh nghiệp Việc áp dụng các điều khoản này cần dựa trên số liệu kế toán của doanh nghiệp.
Jensen và Meckling cho rằng xung đột xảy ra do sự bất cân xứng thông tin giữa các bên bên ngoài và đại diện trong công ty Các bên có lợi ích khác nhau, và vấn đề này có thể được giảm thiểu bằng cách áp dụng các cơ chế thích hợp để hạn chế mâu thuẫn giữa nhà quản trị và cổ đông Việc thiết lập cơ chế đãi ngộ hợp lý cho các nhà quản lý cùng với giám sát hiệu quả sẽ giúp ngăn chặn các hành vi gây tổn hại đến giá trị công ty.
Healy và Palepu (2001) nhấn mạnh rằng hợp đồng tối ưu giữa nhà quản trị và nhà đầu tư, cùng với thỏa thuận thù lao và tiền lương thưởng, là giải pháp để cân bằng lợi ích giữa hai bên Những thỏa thuận này sử dụng thông tin để kiểm soát chi phí và phân bổ nguồn lực, giúp nhà đầu tư đánh giá năng lực của nhà quản trị, từ đó đảm bảo lợi ích của nhà đầu tư bên ngoài được bảo vệ.
Lý thuyết đại diện nhấn mạnh tầm quan trọng của hệ thống kế toán trách nhiệm trong doanh nghiệp, đặc biệt là đối với các công ty cổ phần và công ty niêm yết, nhằm cung cấp thông tin cần thiết để bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư và cổ đông Trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam chưa phát triển hoàn chỉnh, việc các doanh nghiệp cung cấp thông tin chính xác, đầy đủ và kịp thời trở nên cực kỳ quan trọng đối với các nhà đầu tư.
Lý thuyết thời điểm thị trường (Market Timing Theory)
Các giả thuyết về thời điểm thị trường do Malcolm Baker và Jeffrey Wurgler giới thiệu vào năm 2002 phản ánh ảnh hưởng của tài chính hành vi, cho rằng doanh nghiệp lựa chọn nguồn tài chính hiệu quả nhất về chi phí tại thời điểm cần vốn Khi giá thị trường cao hơn giá sổ sách, doanh nghiệp có xu hướng phát hành cổ phiếu, trong khi nếu giá thị trường thấp hơn, họ sẽ mua lại cổ phiếu Lý thuyết này tiếp cận từ góc độ thị trường không hoàn hảo, giúp nhà quản trị xác định thời điểm thích hợp để phát hành hoặc mua lại cổ phần Baker và Wurgler cho rằng doanh nghiệp sẽ phát hành chứng khoán khi giá thị trường cao và mua lại khi giá thấp, nhằm khai thác biến động tạm thời của chi phí sử dụng vốn cổ phần Nghiên cứu cho thấy giá trị thị trường thường cao hơn giá trị sổ sách, trái ngược với thuyết đánh đổi, khi giá cổ phiếu cao làm giảm hệ số đòn bẩy tài chính Aydogan (2003) chỉ ra rằng thời điểm thị trường có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ngắn hạn, nhưng tác động này có thể bị đảo ngược trong dài hạn khi doanh nghiệp cố gắng đạt được cấu trúc vốn tối ưu.
Mặc dù có nhiều ý kiến trái chiều từ các nhà kinh tế học về tác động kéo dài của thời điểm đến cơ cấu nguồn vốn doanh nghiệp, thuyết thời điểm thị trường giải thích rằng các công ty thường phát hành cổ phiếu khi giá thị trường cao hơn giá trị sổ sách và ngược lại Thuyết này không công nhận cấu trúc vốn tối ưu, mà cho rằng các nhà quản lý tin rằng họ có thể điều chỉnh thị trường Các quyết định tài chính nhằm điều chỉnh thị trường dẫn đến cơ cấu nguồn vốn tối ưu theo thời gian, với cơ cấu hiện tại là kết quả tích lũy của những nỗ lực trước đó trong việc xác định thời điểm thị trường.
Các lý thuyết về cơ cấu nguồn vốn vẫn chưa đạt được sự đồng nhất trong việc giải quyết các vấn đề liên quan đến cấu trúc nguồn vốn của doanh nghiệp.
Có hay không một cơ cấu nguồn vốn tối ưu cho doanh nghiệp? Trong khi lý thuyết cơ cấu nguồn vốn tối ưu và lý thuyết đánh đổi thừa nhận sự tồn tại của nó, thì lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết M&M lại phủ nhận điều này Hơn nữa, lý thuyết định thời điểm thị trường cũng không công nhận rằng doanh nghiệp có một cơ cấu nguồn vốn tối ưu, mà cho rằng cơ cấu nguồn vốn chỉ là kết quả của nhiều quyết định điều chỉnh thị trường theo thời gian.
Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng bởi nhiều nhân tố và ngược lại, nó cũng tác động đến hoạt động của doanh nghiệp Các lý thuyết như quan điểm truyền thống, lý thuyết M&M, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, và lý thuyết định thời điểm thị trường đều có những giả định riêng, dẫn đến kết luận hạn chế trong thực tế Trong khi quan điểm truyền thống nhấn mạnh ảnh hưởng của cơ cấu nguồn vốn đến chi phí sử dụng vốn, lý thuyết M&M làm rõ hơn mối quan hệ này nhưng lại không xem xét các yếu tố quan trọng như rủi ro vỡ nợ và chi phí giao dịch Lý thuyết đánh đổi cung cấp cái nhìn sâu sắc về tác động của thuế và chi phí khánh kiệt tài chính, nhưng chưa đủ để xác định cơ cấu nguồn vốn mục tiêu Cuối cùng, các lý thuyết trật tự phân hạng và định thời điểm thị trường không thừa nhận sự tồn tại của một cơ cấu nguồn vốn tối ưu, bỏ qua ảnh hưởng của các yếu tố như thuế và chi phí đại diện.
Các nhà quản trị doanh nghiệp thường phải đưa ra quyết định huy động vốn dựa trên các lý thuyết như lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết định thời điểm Hai lý thuyết này cung cấp cái nhìn mới về cơ cấu nguồn vốn trong bối cảnh thị trường không hoàn hảo, giúp giải thích rõ hơn về quyết định lựa chọn cơ cấu nguồn vốn hiện tại của doanh nghiệp.
Nghiên cứu các lý thuyết về cơ cấu nguồn vốn giúp nhà quản trị hiểu rõ hơn về cơ cấu này trong doanh nghiệp Mặc dù các lý thuyết chưa đồng nhất và vẫn tồn tại hạn chế, chúng đã chỉ ra rằng cơ cấu nguồn vốn có thể giảm thiểu chi phí sử dụng vốn bình quân và tối đa hóa tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu.
Lý thuyết market timing nghiên cứu cách tiếp cận thị trường trong điều kiện không hoàn hảo, giúp khắc phục những hạn chế của các lý thuyết về cấu trúc vốn trước đó, vốn thường giả định thị trường hoàn hảo Tuy nhiên, lý thuyết này không công nhận sự tồn tại của cấu trúc vốn tối ưu, do đó không cung cấp mô hình lý thuyết xác định cấu trúc vốn tối ưu và không chỉ ra ảnh hưởng của các yếu tố thuế cũng như các chi phí vốn khác.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Mô hình nghiên cứu
Công thức hồi quy dưới đây là một mô hình cơ bản liên quan đến biến phụ thuộc yi và các biến độc lập hồi quy Xi: yi = α + βXi + μi
Trong đó α là hằng số hồi quy, μi là sai số của hồi quy
Mô hình cơ bản này đã được nhiều nhà nghiên cứu áp dụng để phát triển các nghiên cứu thực nghiệm riêng, đặc biệt trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp.
3.1.1 Vài trò của peer firms
Theo các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn doanh nghiệp (Titman và Wessels, 1988; Frank và Goyal, 2009; Leary và Roberts, 2014), mô hình tổng thể được xây dựng như sau: yijt = α + β𝑦-ijt + γ’𝑋-ijt-1 + λ’Xijt-1 + δ’μj + ϕ’νt + εijt (1) Mô hình này giúp phân tích mối quan hệ giữa các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Biến kết quả yijt được sử dụng làm thước đo cho chính sách tài chính, bao gồm đòn bẩy thị trường (Market Leverage) và đòn bẩy sổ sách (Book Leverage) của công ty i trong nhóm các công ty tương đồng j, tại thời điểm cuối năm thứ t sau khi IPO.
Các chỉ số i, j và t đại diện cho công ty, nhóm công ty tương đồng và năm phân tích Mô hình này tập trung vào một đặc tả tuyến tính nhằm làm nổi bật các vấn đề kinh tế lượng quan trọng.
𝑦-ijt biểu thị kết quả trung bình của nhóm các công ty tương đồng (không bao gồm công ty i)
Các vectơ 𝑋ijt-1 và Xijt-1 lần lượt biểu thị các đặc tính trung bình của các công ty tương đồng và các đặc tính riêng của công ty i
Các thành phần sai số μj và νt thể hiện ảnh hưởng cố định của các công ty tương đồng và năm, trong khi εijt đại diện cho sai số tương quan giữa các công ty và phương sai thay đổi Nghiên cứu này chủ yếu tập trung vào việc đo lường vai trò của các công ty tương đồng thông qua các tham số β và γ’.
Vectơ (α, β, γ’, λ’, δ’, ϕ’) là các tham số cấu trúc giúp phân biệt với các tham số tổng hợp trong ngữ cảnh biến công cụ Chúng tôi không xác định rõ vấn đề tối ưu hóa mà công ty thực hiện, tương tự như nhiều tài liệu về cấu trúc vốn theo kinh nghiệm Các hệ số δ, λ và ϕ cung cấp lời giải thích ban đầu cho hành vi của các công ty tương đồng, phản ánh các đặc điểm chung hoặc môi trường thể chế Ảnh hưởng của các công ty tương đồng được xác định qua β và γ, cho thấy mức độ tác động của hành động và đặc điểm của chúng đối với các lựa chọn chính sách tài chính.
Dựa trên các nghiên cứu và lý thuyết cơ bản, luận văn này khám phá vai trò của các công ty tương đồng trong chính sách cơ cấu vốn của các công ty niêm yết.
- Cấu trúc vốn của một công ty cụ thể có tương quan với các công ty tương đồng
Các công ty nhỏ và kém thành công thường nhạy cảm hơn với các quyết định tài chính và mức độ đòn bẩy so với những công ty lớn hơn và thành công hơn.
Vai trò của các công ty tương đồng trong cấu trúc vốn được thể hiện rõ nét hơn trong ngành, đặc biệt với tính chất mạnh mẽ, mức độ năng động thấp và cạnh tranh cao.
- Các công ty bị hạn chế về tài chính có nhiều khả năng bị ảnh hưởng bởi sự tương tác của các công ty tương đồng
Baker và Wurgler (2002) trong nghiên cứu của họ về thời điểm thị trường và cấu trúc vốn đã phân tích sự kiện tài chính quan trọng của doanh nghiệp, cụ thể là đợt phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) Họ xác định thời điểm thị trường theo năm tài chính của doanh nghiệp sau khi niêm yết thành công trên sàn chứng khoán, đồng thời xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, đặc biệt là giá thị trường của cổ phiếu trong quá khứ.
Baker và Wurgler (2002) chỉ ra rằng sau khi IPO, các công ty có xu hướng phát hành vốn cổ phần nợ nhiều hơn khi giá cổ phiếu cao hơn giá trị sổ sách và giá trong quá khứ Ngược lại, khi giá cổ phiếu thấp hơn giá trong quá khứ, các doanh nghiệp thường thực hiện mua lại cổ phiếu để tạo lợi ích cho cổ đông hiện tại.
Theo nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002) về lý thuyết market timing, luận văn này tập trung vào việc phân tích hai biến phụ thuộc chính là tỷ lệ đòn bẩy sổ sách (BLev) và tỷ lệ đòn bẩy thị trường (MLev).
Các mô hình dự kiến nghiên cứu như sau:
Biến phụ thuộc Yt bao gồm BLev, tỷ lệ đòn bẩy sổ sách, và MLev, tỷ lệ đòn bẩy thị trường, với t đại diện cho các năm từ IPO+1 đến IPO+9.
Cụ thể phân tích và định nghĩa các biến được định nghĩa và diễn tả trong phần 3.2- Phân tích đo lường các biến
Luận văn này nhằm nghiên cứu ảnh hưởng của yếu tố giá thị trường của cổ phiếu đến quyết định tài trợ vốn của các doanh nghiệp niêm yết, từ đó giải quyết các vấn đề liên quan đến sự tác động của giá cổ phiếu đối với chiến lược tài chính của doanh nghiệp.
Các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thường phát hành cổ phiếu khi giá cổ phiếu vượt qua giá sổ sách và giá trong quá khứ Ngược lại, họ thực hiện mua lại cổ phiếu khi giá hiện tại thấp hơn giá cổ phiếu trong quá khứ.
Phân tích cách đo lường các biến
Việc lựa chọn các biến trong nghiên cứu được dựa trên các nghiên cứu trước đó nhằm đảm bảo tính nhất quán của kết quả Các biến kiểm soát đã được thêm vào, cho thấy mối tương quan với đòn bẩy ở nhiều quốc gia phát triển (Rajan và Zingales 1995) Các nghiên cứu trước đã áp dụng hai biện pháp đo lường đòn bẩy, bao gồm đòn bẩy sổ sách và đòn bẩy thị trường Sử dụng tổng tài sản làm mẫu số trong các biến giúp tăng tính khả thi so sánh giữa các công ty và các năm.
Để đánh giá cơ cấu vốn của doanh nghiệp qua các năm, nghiên cứu này sử dụng tỷ lệ đòn bẩy làm chỉ số chính cho chính sách tài chính của doanh nghiệp.
Có hai phương pháp phổ biến để đo lường tỷ lệ đòn bẩy, bao gồm tỷ lệ đòn bẩy thị trường và tỷ lệ đòn bẩy sổ sách Theo Heider và Ljuungqvist (2012), tỷ lệ đòn bẩy sổ sách là chỉ số phản ánh chính sách nợ của doanh nghiệp tốt hơn, vì nhà quản trị có thể kiểm soát tỷ lệ này dễ dàng hơn so với tỷ lệ đòn bẩy thị trường Đòn bẩy sổ sách được tính bằng tổng nợ chia cho tổng tài sản ghi sổ (D/A) Nghiên cứu của Leary và Roberts (2014) cũng ủng hộ việc sử dụng đòn bẩy sổ sách, trong khi Graham và Harvey (2001) cho rằng các nhà quản lý thường chú trọng vào giá trị sổ sách khi thiết lập cấu trúc tài chính Đáng lưu ý, những công ty có tỷ lệ D/A lớn hơn hoặc bằng 100% sẽ không được xem xét trong nghiên cứu, do chúng không còn vốn chủ sở hữu.
𝑩𝑳𝒆𝒗 = Giá trị sổ sách của nợ
Tổng tài sản Đòn bẩy thị trường (Market leverage):
Tỷ lệ giữa giá trị sổ sách ghi nợ của doanh nghiệp và giá trị thị trường của doanh nghiệp được gọi là tỷ lệ đòn bẩy thị trường Theo nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002), tỷ lệ này phản ánh chính sách cơ cấu vốn của doanh nghiệp Trong lý thuyết về thời điểm thị trường, Baker và Wurgler cũng đã sử dụng tỷ lệ này để thực hiện đánh giá.
𝑴𝑳𝒆𝒗 = Giá trị sổ sách của nợ
Giá thị trường của vốn cổ phần + Giá trị sổ sách của nợ
3.2.2 Các biến độc lập Để thuận tiện hơn cho việc thực hiện các nội dung của luận văn, nghiên cứu sẽ tập trung vào hai nhóm chỉ số và các đặc tính riêng biệt để xác định các biến, cụ thể là các biến độc lập được xác định như sau:
Nhóm các chỉ số riêng của công ty:
According to Titman and Wessels (1988) and Rajan and Zingales (1995), several key factors significantly influence a company's capital structure policy, with market leverage being one of the primary elements.
Tỷ lệ giữa giá trị sổ sách ghi nợ của doanh nghiệp và giá trị thị trường của doanh nghiệp được gọi là hệ số nợ Theo Leary và Roberts (2014), tỷ lệ này đóng vai trò quan trọng trong việc nghiên cứu mối liên hệ giữa các công ty trong ngành và chính sách tài chính của họ, và được xem là biến độc lập trong các phân tích.
𝑴𝑳𝒆𝒗 = Giá trị sổ sách của nợ
Giá thị trường của vốn cổ phần + Giá trị sổ sách của nợ
Quy mô doanh nghiệp (Firm Size):
Quy mô doanh nghiệp được xác định thông qua Logarit tự nhiên của doanh thu thuần (ln(Sales)) Nghiên cứu trước đây về các thị trường mới nổi cho thấy quy mô công ty có mối quan hệ phức tạp với đòn bẩy tài chính Cụ thể, Bevan và Danbolt (2000) cùng Shah và Hijazi (2004) chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ tích cực với tổng nợ và nợ ngắn hạn, nhưng lại có mối quan hệ tiêu cực với nợ dài hạn Thêm vào đó, Suhaila và Wan Mahmood (2008) cùng Ramlall (2009) cũng khẳng định rằng có sự liên hệ tiêu cực giữa quy mô doanh nghiệp và tổng nợ.
Công thức được dùng như sau, đơn vị tính của doanh thu là triệu Việt Nam đồng:
FSize = ln(Doanh thu thuần)
Tỷ lệ giá trị thị trường trên sổ sách (Market-to-Book Ratio):
Tỷ lệ thị trường trên sổ sách được xác định bằng cách chia giá trị thị trường của tài sản cho giá trị sổ sách của tổng tài sản, được gọi là Market Value of Assets/Total Book Assets Tỷ lệ này còn được xem như một chỉ số quan trọng để đo lường cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp (Chen và Zhao, 2006).
Cơ hội tăng trưởng thường vô hình và có thể được xem như giá trị tài sản thế chấp hạn chế của các công ty Những công ty có tiềm năng tăng trưởng lớn thường ít quan tâm đến việc vay nợ hoặc tìm kiếm nguồn tài trợ nợ bổ sung Tuy nhiên, các nghiên cứu trước đây, như của Rajan và Zingales (1995), Shah và Hijazi (2004), và Titman và Wessels (1988), chỉ ra mối quan hệ tích cực giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy Ngược lại, nghiên cứu của Delcoure (2007) cũng cho thấy mối quan hệ tích cực này, cho thấy rằng mối liên hệ giữa đòn bẩy và cơ hội tăng trưởng có thể khác nhau tùy theo từng quốc gia và nền kinh tế.
Theo Barker và Wurgler (2002), Dittmar và Marht-Smiith (2007), Bates cùng các tác giả (2009), cơ hội tăng trưởng được tính như sau:
𝑴𝑩𝑹 = Giá thị trường của vốn cổ phần + Giá trị sổ sách của nợ
Khả năng tăng trưởng đại diện cho cơ hội tăng trưởng và phản ánh sự kỳ vọng của nhà đầu tư về sự tăng trưởng dự kiến của tài sản vô hình của công ty.
Hệ số giá thị trường trên sổ sách bình quân (MBRef):
Dựa theo Barker và Wurgler (2002), hệ số này được xây dựng trên công thức tính như sau:
- t là năm thứ t sau IPO của công ty niêm yết
Sự thay đổi của vốn chủ sở hữu trong năm thứ n sau IPO được tính bằng cách so sánh với năm thứ n-1, sau đó trừ đi chênh lệch lợi nhuận chưa phân phối giữa hai năm này.
- dn là sự thay đổi của nợ năm thứ n sau IPO so với năm thứ n-1
Giá trị của biến MBRef cho năm thứ t sau khi IPO sẽ được điều chỉnh thành 0 nếu kết quả tính toán từ công thức trên cho giá trị âm.
Các lý thuyết về cấu trúc vốn cho thấy sự không đồng nhất trong mối quan hệ giữa tỷ lệ đòn bẩy và cơ hội tăng trưởng Những cơ hội tăng trưởng này không được xem như tài sản thế chấp và trong trường hợp phá sản, chúng sẽ mất giá trị nhiều hơn so với tài sản hữu hình.
Theo nghiên cứu của Titnam và Wessels (1998) cùng Rajan và Zingales (1995), các công ty sở hữu tài sản vô hình lớn nên ưu tiên sử dụng vốn cổ phần thay vì tài trợ bằng nợ.
Khả năng sinh lời (Profitability):
Chọn mẫu, thu thập dữ liệu, xử lý các biến đầu vào
Dữ liệu phân tích tập trung vào các doanh nghiệp phi tài chính đã thực hiện niêm yết lần đầu (IPO) và hiện đang niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX).
Trong nghiên cứu này, các doanh nghiệp được lựa chọn thuộc nhiều nhóm công ty tương đồng, với mỗi nhóm có ít nhất 04 công ty Các công ty này được phân loại dựa trên mã số phân ngành 4 chữ số theo chuẩn phân ngành toàn cầu (GICS®).
Các số liệu tài chính được thu thập từ báo cáo công khai của các công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX, tuân thủ luật chứng khoán Việt Nam Các công ty đại chúng phải đảm bảo báo cáo tài chính của họ được kiểm toán độc lập và thông báo đến Sở giao dịch chứng khoán nơi niêm yết Sở giao dịch cũng phải tuân thủ các quy định của Luật chứng khoán và được chính phủ bảo hộ, vì vậy dữ liệu trên các trang thông tin điện tử của họ hoàn toàn đáng tin cậy.
Dữ liệu cần thu thập bao gồm báo cáo tài chính năm đã kiểm toán của các công ty niêm yết từ năm 2010 đến 2019, giai đoạn mà thị trường chứng khoán Việt Nam bắt đầu phát triển ổn định sau giai đoạn bong bóng năm 2007 Tuy nhiên, thị trường vẫn trải qua những biến động đáng kể, đặc biệt là trong các năm 2014-2015 Ngược lại, những năm 2017-2018 ghi nhận sự sôi động của thị trường với sự tham gia của nhiều công ty, đặc biệt là các doanh nghiệp nhà nước được cổ phần hóa theo chỉ đạo của chính phủ.
Theo báo cáo thường niên năm 2019 của Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, trong giai đoạn 2017-2018, thị trường chứng khoán Việt Nam đã nổi lên như một trong những kênh huy động vốn hiệu quả nhất tại Đông Nam Á.
Thời điểm quan sát bắt đầu khi công ty thực hiện IPO, và việc lựa chọn thời điểm này dựa trên quan điểm của các nhà nghiên cứu trước đây như Alti (2006) và Leary cùng Roberts.
Theo nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002), có ba nguyên nhân chính liên quan đến IPO: Thứ nhất, IPO là sự kiện tài chính quan trọng nhất của một doanh nghiệp; Thứ hai, nhà đầu tư thường gặp phải sự không chắc chắn và thông tin bất cân xứng cao hơn khi định giá cổ phiếu của các doanh nghiệp mới IPO so với những doanh nghiệp đã phát triển lâu năm; Thứ ba, các hiện tượng thị trường sẽ dễ quan sát hơn trong các đợt IPO Dữ liệu từ báo cáo thường niên của Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và TP Hồ Chí Minh cho thấy số lượng IPO của các công ty trong giai đoạn 2010 - 2019 như được thể hiện trong bảng 3.3a.
Từ năm 2010 đến 2019, tổng cộng có 404 đợt IPO được thực hiện trên hai sàn HSX và HNX Sau khi loại trừ các doanh nghiệp trong lĩnh vực tài chính – ngân hàng và những doanh nghiệp có chỉ số tài chính yếu bị cảnh báo do vi phạm quy định niêm yết, nghiên cứu sẽ tập trung vào 352 doanh nghiệp phi tài chính Những doanh nghiệp này sẽ là đối tượng chính trong nghiên cứu.
Bảng 3.3a: Tổng hợp các đợt IPO tại Việt Nam giai đoạn 2010-2019
Phương pháp xử lý số liệu:
- Sử dụng phần mềm Microsoft Excel để tính toán ra giá trị các biến từ dữ liệu đã thu thập trong các báo cáo tài chính
- Dùng phần mềm Stata để giải phương trình hồi quy đa biến, phân tích mô tả và kiểm định sự phù hợp của các biến đầu vào.
Phân tích mô tả dữ liệu
Luận văn áp dụng dữ liệu bảng (panel data) và sử dụng các phương pháp hồi quy như Pool Regression, FEM và REM Để xử lý hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan, nghiên cứu áp dụng phương pháp bình phương bé nhất tổng quát khả thi (FGLS) Cuối cùng, các kiểm định Hausman Test và T-Test được thực hiện để xác định phương pháp hồi quy phù hợp nhất cho mô hình.
3.4.1 Mô tả dữ liệu trong phân tích vai trò của peer firms
Dựa theo Leary và Roberts (2006), bài nghiên cứu dự kiến sử dụng mô hình để phân tích như sau:
BLevt = c0 + c1*MBRt-1 + c2*Profitt-1 + c3*SIZEt-1 + c4*Tangt-1
Nghiên cứu này nhằm đánh giá đòn bẩy sổ sách của nợ ở các công ty niêm yết từ năm 2010 đến 2019, sử dụng dữ liệu của các công ty bắt đầu từ năm IPO+1, tức là năm ngay sau khi các công ty thực hiện niêm yết.
Các công ty niêm yết năm 2019 sẽ không được đưa vào mô hình nghiên cứu 3.1 Sau khi loại bỏ 16 công ty niêm yết năm 2019, còn lại 336 công ty trong mẫu nghiên cứu Thông tin chi tiết về các mẫu quan sát được trình bày trong bảng dữ liệu thống kê.
Biến Số quan sát Trung bình Độ lệch chẩn Nhỏ nhất Lớn nhất
PBLev 1.902 0,48094 0,07253 0,20038 0,69563 PMLev 1.902 0,51870 0,10712 0,13556 0,71894 PFSize 1.902 12,88685 0,62292 10,42463 14,81652 PProfit 1.902 0,06975 0,03728 -0,07941 0,28427 PTang 1.902 0,18663 0,11075 0,00634 0,55469
Bảng 3.4.1a: Mô tả mẫu quan sát
Kết quả thống kê về tỷ lệ đòn bẩy sổ sách (BLev) cho thấy độ lệch chuẩn là 0,2270, cho thấy cấu trúc vốn của các công ty trong mẫu nghiên cứu tương đối đồng đều, không có sự chênh lệch lớn so với trung bình Tuy nhiên, vẫn tồn tại một số công ty có BLev rất thấp và rất cao so với mức trung bình, điều này cũng phản ánh tương tự ở quy mô công ty và tỷ lệ tài sản hữu hình.
Sự tương quan giữa các biến nghiên cứu:
Biến FSize Profit Tang MBR PBLev PMLev PFSize PProfit PTang PMBR
Bảng 3.4.1b: Sự tương quan giữa các biến trong mô hình vai trò các công ty tương đồng
Ma trận hệ số tương quan có giá trị từ -1 đến 1, thể hiện mối quan hệ giữa các biến Sự thay đổi của một biến có thể ảnh hưởng đến sự thay đổi của biến khác (Kohler).
1994) Giá trị âm thể hiện các biến tương quan ngược chiều nhau (Nguyễn Trọng Hòa và các tác giả, 2009)
Bảng 3.4.1b trình bày ma trận phân tích hệ số tương quan Pearson giữa các biến độc lập trong nghiên cứu Biến PMLev cho thấy sự tương quan mạnh với biến PBMR (75,01%) và PBLev (84,38%), do đó, cần loại một trong hai biến này ra khỏi mô hình hồi quy Biến PMBR cũng có mối tương quan đáng kể với PProfit và PTang, với các mức tương ứng là 70,09% và 53,55% Vì vậy, trong phân tích hồi quy, một số biến có sự tương quan cao cũng cần được loại bỏ.
Để đảm bảo tính thống kê của mô hình, sau khi loại bỏ các biến độc lập có sự tương quan, mô hình được chọn để phân tích trong luận văn là mô hình sau đây.
BLevt = c0 + c1*MBRt-1 + c2*Profitt-1 + c3*SIZEt-1 + c4*Tangt-1
Kiểm định đa cộng tuyến (Kiểm định VIF)
Sử dụng lệnh vif trên phần mềm Stata ta có kết quả kiểm định như sau:
Variable VIF 1/VIF PTang_1 1,65 0,606827 PProfit_1 1,43 0,700028 PBLev 1,37 0,732059 MBR_1 1,36 0,734901 Profit_1 1,33 0,750609 Tang_1 1,26 0,793474 PFSize_1 1,17 0,854545 FSize_1 1,1 0,909615 Mean VIF 1,33
Hệ số VIF của các biến độc lập nhỏ hơn 10 cho thấy hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình không nghiêm trọng và có thể chấp nhận được (Gujrati, 2003).
Kiểm định phương sai thay đổi(kiểm định White)
Sử dụng phần mềm Stata 15.1, lệnh imtest với tham số white được chạy để kiểm định phương sai thay đổi trong mô hình Kết quả kiểm định với mức ý nghĩa 5% cho thấy Prob=0,0000 < 5%, điều này xác nhận rằng có hiện tượng phương sai thay đổi trong mô hình.
Kiểm định sự tương quan (kiểm định Wooldridge)
Để kiểm định hiện tượng tự tương quan trong mô hình, chúng tôi đã thực hiện kiểm định Wooldridge bằng phần mềm Stata 15.1 và thu được kết quả như sau:
Giả thuyết H0 là: Không có sự tự tương quan
Theo kết quả kiểm định này, với mức ý nghĩa 5%, kiểm định Wooldridge cho thấy có tồn tại sự tự tương quan trong mô hình nghiên cứu
Kết quả kiểm định cho thấy mô hình nghiên cứu gặp hiện tượng đa cộng tuyến, nhưng mức độ không nghiêm trọng Bên cạnh đó, mô hình cũng cho thấy sự tự tương quan giữa các sai số và hiện tượng phương sai thay đổi.
Để khắc phục hiện tượng tự tương quan giữa các sai số và phương sai thay đổi, nghiên cứu áp dụng phương pháp bình phương bé nhất tổng quát khả thi (Feasible General Least Square - FGLS) nhằm đảm bảo ước lượng thu được hiệu quả nhất (Wooldridge, 2002).
3.4.2 Thời điểm thị trường và cấu trúc vốn Để nghiên cứu về lý thuyết market timing, theo Baker và Wurgler (2002) và Alti
Nghiên cứu các doanh nghiệp được thực hiện từ thời điểm IPO, cụ thể là trong khoảng thời gian từ IPO đến 10 năm sau đó (IPO+t với t=(0, 10)) Dữ liệu được sử dụng là từ năm trước IPO (năm pre-IPO) Điều này có nghĩa là các doanh nghiệp trong mẫu IPO+t là những doanh nghiệp vẫn tồn tại và hoạt động sau t năm kể từ khi thực hiện IPO, tức là cổ phiếu của họ vẫn được niêm yết và giao dịch trên sàn chứng khoán sau thời gian này.
Dựa theo Baker và Wurgler (2002), mô hình dự kiến lựa chọn để phân tích là các mô hình sau:
Biến phụ thuộc Yt bao gồm BLev, tỷ lệ đòn bẩy sổ sách, và MLev, tỷ lệ đòn bẩy thị trường của doanh nghiệp tại năm niêm yết thứ t.
Tại Việt Nam, sau giai đoạn bong bóng của thị trường chứng khoán những năm
Giai đoạn từ 2010 đến 2019 được đánh giá là thời kỳ phát triển ổn định của thị trường chứng khoán, với số lượng công ty niêm yết trên sàn HNX và HSX không có sự chênh lệch đáng kể Tổng số đợt IPO trong giai đoạn này đã được thu thập và nghiên cứu, thể hiện qua bảng số liệu sau.
Tổng số các đợt IPO của các công ty niêm yết