GIỚI THIỆU
Lý do chọn đề tài
Các doanh nghiệp thường phải đối mặt với quyết định đầu tư để nâng cao giá trị trước các cơ hội tăng trưởng, và yếu tố tài chính là rất quan trọng trong một thị trường vốn không hoàn hảo Các công ty lớn có khả năng chống chịu tốt hơn trước khó khăn nhờ vị thế tài sản và khả năng tín dụng mạnh, trong khi các doanh nghiệp nhỏ lại nhạy cảm hơn với điều kiện kinh tế vĩ mô Do đó, các doanh nghiệp nhỏ tại Việt Nam cần chú ý đến các yếu tố vĩ mô khi ra quyết định đầu tư Dự báo về tình hình tài chính xấu, như cú sốc tỉ giá hoặc lãi suất, có thể là tín hiệu cảnh báo cho các doanh nghiệp nhỏ về việc cắt giảm đầu tư Ngược lại, việc nắm bắt xu hướng thị trường sẽ giúp các doanh nghiệp đưa ra quyết định đầu tư hiệu quả, từ đó gia tăng giá trị doanh nghiệp, nhất là khi điều kiện tài chính cải thiện và thị trường tài chính phát triển.
Nghiên cứu Modigliani và Miller năm 1958 cho rằng trong thị trường vốn hoàn hảo, việc huy động vốn từ bên ngoài hay bên trong không ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của công ty Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu sau đó đã chỉ ra rằng thị trường thực tế không hoàn hảo và đầu tư phụ thuộc vào nguồn tài trợ nội bộ Các nghiên cứu của Fazzari, Hubbard và Petersen, cùng với Himmelberg và Petersen năm 1994, đã chứng minh rằng dòng tiền có vai trò quan trọng trong quyết định đầu tư Cụ thể, nghiên cứu của Fazzari và cộng sự năm 1988 đã đo lường ràng buộc tài chính thông qua độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền nội bộ, cho thấy chi phí vốn nội bộ thấp hơn so với vốn bên ngoài Điều này dẫn đến việc các doanh nghiệp có ràng buộc tài chính khó tiếp cận nguồn vốn bên ngoài Tuy nhiên, nghiên cứu của Kaplan và Zingales năm 1997 đã tranh cãi rằng độ nhạy đầu tư với dòng tiền không liên quan đến các ràng buộc tài chính của công ty.
Có hai cách tiếp cận để hiểu các yếu tố ảnh hưởng đến gia tăng đầu tư doanh nghiệp: tác động trực tiếp lên mức độ đầu tư và tác động gián tiếp qua độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền, liên quan đến các lựa chọn tài trợ Nghiên cứu của Love (2003) cho thấy phát triển tài chính làm giảm sự phụ thuộc của doanh nghiệp vào nguồn quỹ nội bộ, tức là có tác động gián tiếp đến đầu tư Hơn nữa, nghiên cứu của Gochoco-Bautista và cộng sự (2014) chỉ ra rằng điều kiện tài chính ảnh hưởng đến nhu cầu đầu tư doanh nghiệp, trong khi phát triển tài chính chủ yếu tác động lên ràng buộc tài chính thông qua độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền.
Nghiên cứu này nhằm phân tích ảnh hưởng của điều kiện tài chính, phát triển tài chính và ràng buộc tài chính đến việc gia tăng đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam Dữ liệu được thu thập từ chỉ số điều kiện tài chính do trường Đại học Kinh tế TP HCM công bố và từ các báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường Chứng khoán Việt Nam.
Tổng quan các nghiên cứu trước
Nghiên cứu của Gochoco Bautista và cộng sự năm 2014 về "Đầu tư doanh nghiệp tại các thị trường mới nổi châu Á: điều kiện tài chính, phát triển tài chính và ràng buộc tài chính" cho thấy rằng chỉ số điều kiện tài chính và phát triển tài chính có ảnh hưởng khác nhau đối với các công ty lớn và nhỏ Cụ thể, điều kiện tài chính tác động đến khả năng phát triển và nhu cầu đầu tư của doanh nghiệp, trong khi phát triển tài chính chủ yếu ảnh hưởng đến nguồn vốn bên ngoài của các doanh nghiệp gặp ràng buộc tài chính.
In their 2006 study titled "The Effect of Financial Development on the Investment-Cash Flow Relationship," Becker and Sivadasan concluded that low levels of financial development increase financial constraints for European firms.
Daniel Sakyi, Micheal Kofi Boachie và Mustapha Immurana năm 2016 đề tài
Nghiên cứu chỉ ra rằng phát triển tài chính có tác động đáng kể đến quyết định đầu tư ngắn hạn và dài hạn của các doanh nghiệp tại Ghana, cho thấy mối liên hệ chặt chẽ giữa sự phát triển tài chính và sự gia tăng đầu tư tư nhân trong nước.
Nghiên cứu của Hiona Balfoussia và Heather D Gibson năm 2016 về "Đầu tư của doanh nghiệp và điều kiện tài chính trong khu vực euro" chỉ ra rằng điều kiện tài chính có vai trò quan trọng trong việc định hình quyết định đầu tư của doanh nghiệp, đồng thời ảnh hưởng đến các khoản đầu tư trong bối cảnh ràng buộc tài chính tại khu vực châu Âu.
Nghiên cứu của Attasuda Lerskullawat năm 2017 với đề tài “Phát triển tài chính, ràng buộc tài chính và đầu tư của doanh nghiệp: Bằng chứng từ Thái Lan” cho thấy ràng buộc tài chính có ảnh hưởng đáng kể đến đầu tư tài chính Đồng thời, phát triển tài chính cũng giúp giảm thiểu tác động của ràng buộc tài chính đối với việc gia tăng đầu tư của các doanh nghiệp tại Thái Lan.
Năm 2017, Lê Đạt Chí và Trần Hoài Nam đã thực hiện nghiên cứu với đề tài “Điều kiện tài chính và đầu tư doanh nghiệp: Bằng chứng tại Việt Nam” Nghiên cứu chỉ ra rằng điều kiện tài chính tác động đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp, đặc biệt là đối với các công ty lớn có ràng buộc tài chính.
Năm 2015, Lê Đạt Chí đã thực hiện nghiên cứu về "Điều kiện tài chính và phát triển tài chính tác động lên đầu tư doanh nghiệp tại Việt Nam" Nghiên cứu này cho thấy rằng, đối với các công ty nhỏ, điều kiện tài chính và phát triển tài chính có ảnh hưởng trực tiếp đến việc gia tăng đầu tư Ngược lại, ở các công ty lớn, không có bằng chứng rõ ràng về vai trò của điều kiện tài chính và phát triển tài chính, dù là theo cách trực tiếp hay gián tiếp.
Từ các nghiên cứu trước đây, bài nghiên cứu này được thực hiện với những phát hiện khoảng trống sau đây:
Nghiên cứu về mối quan hệ giữa phát triển tài chính và đầu tư doanh nghiệp cho thấy sự khác biệt rõ rệt giữa các quốc gia Cụ thể, nghiên cứu của Love (2003) chỉ ra rằng phát triển tài chính ảnh hưởng tích cực đến đầu tư doanh nghiệp, đặc biệt là ở các doanh nghiệp nhỏ, vốn ít nhạy cảm với nguồn vốn nội bộ Trong khi đó, O’Toole và Newman (2017) khẳng định rằng phát triển tài chính làm giảm ràng buộc tài chính, nhưng tác động này khác nhau giữa doanh nghiệp trong nước và doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài; phát triển tài chính có ảnh hưởng lớn đến doanh nghiệp trong nước nhưng ít tác động đến doanh nghiệp nước ngoài Ngược lại, nghiên cứu của Jaramillo et al (1996) tại Ecuador lại cho thấy mối quan hệ giữa phát triển tài chính và đầu tư doanh nghiệp là không đáng kể.
Tác giả nhận thấy rằng điều kiện tài chính có ảnh hưởng mâu thuẫn đến việc gia tăng đầu tư của doanh nghiệp Nghiên cứu của Gochoco Bautista và cộng sự (2014) tại các nước ASEAN chỉ ra rằng điều kiện tài chính tác động tích cực tương đương đến việc gia tăng đầu tư ở cả doanh nghiệp quy mô nhỏ và lớn, được phân loại theo trung vị tổng tài sản Tuy nhiên, nghiên cứu của Lê Đạt Chí lại đưa ra những kết quả khác biệt.
Nghiên cứu năm 2015 tại Việt Nam cho thấy điều kiện tài chính ảnh hưởng khác nhau đến mức độ đầu tư theo quy mô công ty Cụ thể, điều kiện tài chính có tác động tích cực đến việc gia tăng đầu tư của các doanh nghiệp nhỏ, trong khi lại tác động tiêu cực đến các doanh nghiệp lớn, được phân tích dựa trên mức trung vị tổng tài sản của các công ty niêm yết và sử dụng dữ liệu bảng.
Nghiên cứu của Gochoco Bautista và cộng sự năm 2014 chỉ ra rằng chỉ số phát triển tài chính và điều kiện tài chính có ảnh hưởng khác nhau đến gia tăng đầu tư doanh nghiệp ở 5 nước ASEAN Cụ thể, điều kiện tài chính thúc đẩy gia tăng đầu tư, trong khi phát triển tài chính ảnh hưởng đến ràng buộc tài chính bên ngoài của doanh nghiệp Đây là điểm mới trong nghiên cứu của họ, đặc biệt khi ở Việt Nam, các nghiên cứu về tác động của phát triển tài chính và điều kiện tài chính đến gia tăng đầu tư còn rất hạn chế Các nghiên cứu trước đó chủ yếu tập trung vào các quốc gia phát triển như châu Âu.
D Gibson năm 2016, châu Á Gochoco Bautista và cộng sự năm 2014 Tuy nhiên, các nghiên cứu về các chỉ số tài chính tác động đến mức độ đầu tư của các doanh nghiệp tại Việt Nam còn hạn chế bởi vì chỉ số điều kiện tài chính và phát triển tài chính vẫn còn mới mẻ ở Việt Nam Đến tháng 1/2018 trường Đại học Kinh tế TP.HCM lần đầu tiên công bố chỉ số điều kiện tài chính của Việt Nam trong giai đoạn từ 2002 đến
Việc phân tích tác động của các chỉ số phát triển tài chính và điều kiện tài chính đến mức độ đầu tư của doanh nghiệp ở Việt Nam vào năm 2017 là rất quan trọng Điều này giúp chúng ta hiểu rõ cách mà các chỉ số quốc gia ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp thực tế trong nước.
Bài nghiên cứu sẽ sử dụng kích thước mẫu lớn nhằm tìm ra quy luật chung của các chỉ số tài chính đối với sự gia tăng đầu tư của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam Nghiên cứu của Lê Đạt Chí và Trần Hoài Nam năm 2017 cho thấy điều kiện tài chính ảnh hưởng đến đầu tư của doanh nghiệp, nhưng với kích thước mẫu chỉ 125 doanh nghiệp, kết quả có thể không đại diện cho toàn bộ doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam.
Nghiên cứu này nhằm làm rõ tác động của điều kiện tài chính, phát triển tài chính và ràng buộc tài chính mới đến việc gia tăng đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam Với phạm vi nghiên cứu rộng khắp cả nước và sử dụng các chỉ số tài chính cập nhật, nghiên cứu sẽ cung cấp cái nhìn sâu sắc về tình hình đầu tư hiện tại.
Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu này phân tích tác động của điều kiện tài chính, phát triển tài chính và ràng buộc tài chính đến sự gia tăng đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2011-2017.
Bài nghiên cứu này có 4 mục tiêu cụ thể như sau:
Xem xét mối quan hệ giữa điều kiện tài chính và gia tăng đầu tư
Nghiên cứu của Gochoco Bautista và cộng sự (2014) cùng Hiona Balfoussia và Heather D Gibson (2016) chỉ ra rằng chỉ số điều kiện tài chính tốt có mối liên hệ với nhu cầu đầu tư gia tăng Bài nghiên cứu này sẽ phân tích tác động của chỉ số điều kiện tài chính tốt đối với sự gia tăng đầu tư tại Việt Nam.
Xem xét mối quan hệ giữa phát triển tài chính và gia tăng đầu tư
Nghiên cứu của Daniel Sakyi, Micheal Kofi Boachie và Mustapha Immurana năm 2016 cho thấy phát triển tài chính ảnh hưởng đến quyết định đầu tư ngắn hạn và dài hạn của doanh nghiệp tại Ghana Năm 2017, Lê Đạt Chí và Trần Hoài Nam cũng đã xác nhận mối liên hệ này Bài nghiên cứu hiện tại sẽ xem xét tác động của chỉ số phát triển tài chính đến gia tăng đầu tư ở Việt Nam.
Xem xét mối quan hệ giữa ràng buộc tài chính và gia tăng đầu tư
Nghiên cứu của Attasuda Lerskullawat năm 2017 chỉ ra rằng ràng buộc tài chính có ảnh hưởng lớn đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp tại Thái Lan Bài viết này sẽ phân tích liệu ràng buộc tài chính cũng tác động đến sự gia tăng đầu tư ở các doanh nghiệp Việt Nam hay không.
Nghiên cứu tác động của chỉ số điều kiện tài chính, phát triển tài chính và ràng buộc tài chính đến sự gia tăng đầu tư cho các doanh nghiệp lớn và nhỏ theo mức trung vị trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Câu hỏi nghiên cứu
Các câu hỏi nghiên cứu chính cho nghiên cứu này tương ứng với từng mục tiêu cụ thể như trên:
Điều kiện tài chính đóng vai trò quan trọng trong việc gia tăng đầu tư, ảnh hưởng đến khả năng huy động vốn và chi phí vay mượn Phát triển tài chính không chỉ tạo ra cơ hội cho doanh nghiệp mở rộng hoạt động mà còn giúp cải thiện hiệu quả sử dụng nguồn lực Ràng buộc tài chính có thể là yếu tố quyết định trong việc doanh nghiệp có thể thực hiện các dự án đầu tư hay không Đặc biệt, điều kiện tài chính tác động đến đầu tư giữa nhóm doanh nghiệp quy mô nhỏ và lớn có sự khác biệt rõ rệt, với doanh nghiệp lớn thường có lợi thế hơn về khả năng tiếp cận nguồn vốn và giảm thiểu rủi ro.
Câu hỏi 5: Phát triển tài chính tác động đến gia tăng đầu tư khác nhau giữa nhóm doanh nghiệp quy mô nhỏ và lớn như thế nào?
Câu hỏi 6: Ràng buộc tài tác động đến gia tăng đầu tư khác nhau giữa nhóm doanh nghiệp quy mô nhỏ và lớn như thế nào?
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Chỉ số điều kiện tài chính, phát triển tài chính và ràng buộc tài chính ở các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường Việt Nam
Sự gia tăng đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam
Nghiên cứu này phân tích dữ liệu từ 490 doanh nghiệp không thuộc nhóm ngân hàng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn cụ thể.
2011 đến 2017 Các chỉ số được tính từ số liệu trên các báo cáo tài chính của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam.
Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu này tổng hợp các định nghĩa, lý thuyết và phương pháp đo lường chỉ số phát triển tài chính, chỉ số điều kiện tài chính và ràng buộc tài chính Nó cũng lược khảo các nghiên cứu trước đó để cung cấp cái nhìn tổng quát, nhằm làm rõ các chỉ tiêu tài chính ảnh hưởng đến sự gia tăng đầu tư.
Bài nghiên cứu này đề xuất một mô hình để phân tích sự tác động giữa các biến, xác định cách đo lường chúng và đưa ra các giả thuyết nghiên cứu liên quan đến mối quan hệ giữa các biến Mô hình hồi quy được xây dựng dựa trên dữ liệu thu thập nhằm đo lường ảnh hưởng của các chỉ số phát triển tài chính, điều kiện tài chính và ràng buộc tài chính đến việc gia tăng đầu tư của doanh nghiệp Việt Nam Kết quả phân tích thực nghiệm sẽ được giải thích và so sánh với các nghiên cứu trước đó để trả lời các câu hỏi nghiên cứu đã đặt ra.
Bài nghiên cứu này sử dụng số liệu thứ cấp để tính toán các chỉ số từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Phương pháp ước lượng mô hình:
Mô hình hồi quy dự kiến trong bài nghiên cứu này áp dụng phương pháp GMM, một phương pháp tổng quát cho nhiều kỹ thuật ước lượng phổ biến như OLS, MLE và 2SLS Phương pháp GMM giúp giải quyết các vấn đề phát sinh trong quá trình ước lượng.
Các biến có thể được coi là nội sinh do mối quan hệ nhân quả có thể diễn ra theo hai chiều Việc thực hiện hồi quy các biến này có thể dẫn đến hiện tượng tự tương quan với sai số.
- Tác động cố định hàm chứa sai số trong mô hình có biến không quan sát được và sai số quan sát được
- Sự hiện diện của biến trễ trong mô hình dẫn đến hiện tượng tự tương quan
- Dữ liệu bảng trong nghiên cứu có thời gian ngắn
Phần mềm xử lý số liệu: phần mềm Stata
Ý nghĩa của nghiên cứu
Nghiên cứu này đóng góp thêm cho các nghiên cứu ở Việt Nam những điều sau đây:
Bài nghiên cứu này trình bày lý thuyết về các chỉ số tài chính, điều kiện tài chính, phát triển tài chính và ràng buộc tài chính, giúp các doanh nghiệp, đặc biệt là những doanh nghiệp gặp khó khăn về ràng buộc tài chính, có cơ sở để đưa ra quyết định đầu tư trong bối cảnh kinh tế Việt Nam hiện nay.
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu tài chính mới nhất từ tất cả các công ty niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2011-2017.
Nghiên cứu này phân tích tác động của các chỉ số điều kiện tài chính, chỉ số phát triển tài chính và ràng buộc tài chính đến sự gia tăng đầu tư Từ đó, bài viết đưa ra những gợi ý hữu ích cho các doanh nghiệp Việt Nam và các nhà hoạch định chính sách, nhằm tối ưu hóa đầu tư trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam đang phát triển mạnh mẽ.
Bố cục của luận văn
Nghiên cứu này bao gồm năm chương:
Chương 1: Giới thiệu Chương này nêu vấn đề nghiên cứu, lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, ý nghĩa của nghiên cứu
Chương 2: Cơ sở lý thuyết Đề cập các tài liệu về đầu tư và các chỉ số điều kiện tài chính, chỉ số phát triển tài chính và ràng buộc tài chính Chương này sẽ trích dẫn các bài nghiên cứu, bài báo trong nước và nước ngoài về thực tế tác động các chỉ số tài chính đến gia tăng đầu tư ở các nước châu Âu, châu Á và Việt Nam
Chương 3:Phương pháp nghiên cứu Với nội dung bao gồm dữ liệu và phương pháp nghiên cứu liên quan đến lựa chọn mẫu nghiên cứu, việc lựa chọn và đo lường các biến, xây dựng mô hình hồi quy để kiểm tra các mối quan hệ, lựa chọn các mô hình kinh tế lượng và các kiểm tra kỹ thuật sử dụng trong nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương này trình bày các kết quả nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện trên bộ dữ liệu bài nghiên cứu thu thập
Chương 5:Kết luận hàm ý chính sách Đưa ra nhận xét, kiến nghị, hàm ý chính sách, chỉ ra những hạn chế và đề xuất hướng nghiên cứu tương lai
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐIỀU KIỆN TÀI CHÍNH, PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH VÀ RÀNG BUỘC TÀI CHÍNH TÁC ĐỘNG ĐẾN GIA TĂNG ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
Các khái niệm và cơ sở lý thuyết
2.1.1 Các khái niệm về điều kiện tài chính, phát triển tài chính, ràng buộc tài chính
Chỉ số điều kiện tài chính (Financial Conditions Index - FCI) là sự kết hợp của nhiều biến số tài chính, giúp đánh giá toàn bộ điều kiện tài chính của nền kinh tế FCI không chỉ nhận diện mối liên hệ vĩ mô mà còn cung cấp dự báo tương lai, cho phép so sánh sự thắt chặt và nới lỏng của các điều kiện tài chính Do đó, chỉ số FCI đóng vai trò quan trọng trong việc thực thi chính sách tiền tệ, vì nó phản ánh các kênh truyền dẫn tiền tệ Hơn nữa, FCI còn thể hiện ảnh hưởng lên chu kỳ kinh doanh, phản ánh các điều kiện kinh tế hiện tại và quá khứ, đồng thời cho thấy kỳ vọng của thị trường về triển vọng kinh tế, theo nghiên cứu của Gumata và cộng sự năm 2012.
Chỉ số phát triển tài chính (Financial Development Index -FDI): Chỉ số
FDI phản ánh sự phát triển tài chính của nền kinh tế, đóng vai trò quan trọng trong việc thu hút đầu tư và thúc đẩy tăng trưởng, đặc biệt ở các quốc gia đang phát triển Mức độ phát triển tài chính được đo lường qua lượng vốn vay ngân hàng cho khu vực tư nhân và vốn hóa thị trường cổ phiếu so với GDP Các nước phát triển thường sở hữu hệ thống tài chính sâu hơn và hiệu quả hơn trong việc trung gian, với cơ cấu tài chính đa dạng, bao gồm luồng vốn từ thị trường trái phiếu và chứng khoán, thay vì chỉ từ hệ thống ngân hàng Ngược lại, các quốc gia đang phát triển thường phụ thuộc nhiều vào hệ thống ngân hàng trong cơ cấu tài chính của mình.
Chỉ số ràng buộc tài chính phản ánh mức độ hạn chế trong khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài của một công ty Khi chi phí sử dụng nguồn vốn bên ngoài cao, công ty sẽ bị hạn chế tài chính, dẫn đến việc phải dựa vào nguồn vốn nội bộ để thực hiện các quyết định đầu tư Nghiên cứu của Kaplan và Zingales (1997) cùng với Denis và Sibilkov (2010) cho thấy rằng tình trạng này không chỉ ảnh hưởng đến khả năng đầu tư mà còn làm giảm hiệu quả hoạt động và sự tăng trưởng của công ty.
2.1.2 Lý thuyết điều kiện tài chính
Sau khủng hoảng tài chính toàn cầu, các nhà đầu tư nhận thức rõ tầm quan trọng của việc theo dõi các điều kiện tài chính, bao gồm chính sách tiền tệ, thị trường chứng khoán, bất động sản, lãi suất và tín dụng Điều này dẫn đến sự ra đời của các chỉ số đánh giá điều kiện tài chính, được tính toán bởi nhiều tổ chức tài chính như Goldman Sachs, Deutsche Bank, và Bloomberg, cũng như Cục Dự trữ liên bang Mỹ (Fed) Những chỉ số này được theo dõi chặt chẽ bởi các nhà đầu tư và nhà làm chính sách.
FCI là chỉ số quan trọng để đánh giá các điều kiện tài chính của nền kinh tế, giúp nhận diện và phân tích mối liên hệ vĩ mô Chỉ số này cung cấp những dự báo lịch sử, cho phép so sánh sự thắt chặt và nới lỏng của các điều kiện tài chính Nghiên cứu của Gumata và các cộng sự (2012) cùng với Jan Hatzius, Peter Hooper, Frederic Mishkin, và Kermit L đã nhấn mạnh vai trò của FCI trong việc hiểu rõ hơn về tình hình tài chính hiện tại.
Nghiên cứu của Schoenholtz và Mark W Watson (2010) chỉ ra rằng chỉ số điều kiện tài chính (FCI) có ảnh hưởng mạnh mẽ đến cơ hội phát triển và nhu cầu đầu tư, phản ánh chu kỳ kinh doanh của doanh nghiệp FCI không chỉ thể hiện tình hình kinh tế hiện tại và quá khứ mà còn dự đoán triển vọng kinh tế, như nghiên cứu của Gumata và cộng sự (2012) đã nhấn mạnh Osorio và cộng sự (2011) xác định mối liên hệ chặt chẽ giữa FCI và đầu tư doanh nghiệp qua ba kênh: mức độ đầu tư, hiệu quả đầu tư và khả năng cạnh tranh giá Nghiên cứu của Gochoco Bautista và cộng sự (2014) cho thấy FCI tác động đến gia tăng đầu tư doanh nghiệp tại 5 nước ASEAN, trong khi Hiona Balfoussia (2016) khẳng định vai trò quan trọng của FCI trong quyết định đầu tư Tại Việt Nam, nghiên cứu của Trần Hoài Nam (2017) cho thấy FCI tác động gián tiếp đến đầu tư của doanh nghiệp có dòng tiền âm, với điều kiện tài chính tốt giúp giảm ràng buộc tài chính Hơn nữa, mức độ ảnh hưởng này còn tùy thuộc vào quy mô doanh nghiệp, với doanh nghiệp lớn hưởng lợi nhiều hơn khi điều kiện tài chính cải thiện.
2.1.3 Lý thuyết phát triển tài chính
Chỉ số phát triển tài chính của một quốc gia là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến thu hút đầu tư và tăng trưởng kinh tế, đặc biệt ở các quốc gia đang phát triển Chỉ số này thường dựa vào lượng vốn vay ngân hàng cho khu vực tư nhân và mức vốn hóa thị trường cổ phiếu so với GDP Các nước phát triển có hệ thống tài chính đa dạng hơn và ít phụ thuộc vào ngân hàng, trong khi các quốc gia đang phát triển chủ yếu dựa vào hệ thống ngân hàng Nghiên cứu cho thấy sự phát triển tài chính có tác động tích cực đến đầu tư, đặc biệt là ở các doanh nghiệp nhỏ Các nghiên cứu như của Love (2003) và Rajan & Zingales (2003) chỉ ra rằng phát triển tài chính cung cấp nguồn tài chính cho các doanh nhân và giảm ràng buộc tài chính, từ đó thúc đẩy đầu tư Các mô hình lý thuyết từ Acemoglu và Aghion cũng cho thấy rằng phát triển tài chính có thể thúc đẩy tăng trưởng kinh tế thông qua cải thiện công nghệ và giảm rào cản tín dụng Cuối cùng, nghiên cứu của Becker và Sivadasan (2010) cùng Love và Zicchino (2006) khẳng định rằng phát triển tài chính ảnh hưởng đến những khó khăn tài chính, từ đó tác động đến đầu tư.
Nghiên cứu của O’Toole và Newman (2017) chỉ ra rằng phát triển tài chính làm giảm ràng buộc tài chính, với tác động mạnh mẽ hơn đối với doanh nghiệp trong nước so với doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài Tương tự, Gelos và Werner (2002) phát hiện rằng dòng tiền đầu tư của công ty tại Mexico có tác động thấp sau tự do hóa tài chính Nghiên cứu của Laeven (2003) và Love (2003) cho thấy sự phát triển thị trường vốn có thể làm giảm tác động của dòng tiền đối với đầu tư, đặc biệt là ở các công ty bị ràng buộc tài chính Hơn nữa, phát triển tài chính giúp giảm sự phụ thuộc vào nguồn tài chính nội bộ, với các công ty bị ràng buộc tài chính chịu ảnh hưởng mạnh mẽ hơn Các nghiên cứu khác như của Arbelaez và Echavarria (2002), Galindo et al (2007), và Harris et al (1994) cũng khẳng định rằng phát triển tài chính có thể giảm tác động của dòng tiền đến đầu tư Ngược lại, nghiên cứu của Jaramillo et al (1996) tại Ecuador cho thấy mối quan hệ giữa phát triển tài chính và đầu tư doanh nghiệp là không đáng kể.
2.1.4 Lý thuyết ràng buộc tài chính
Ràng buộc tài chính là tình trạng mà công ty bị hạn chế trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, hoặc phải chịu chi phí cao hơn khi sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài so với nguồn nội bộ Điều này có thể dẫn đến việc các công ty phải cắt giảm các dự án đầu tư trong tương lai Nghiên cứu của Keynes năm 1936 cho rằng một công ty không bị ràng buộc tài chính có khả năng huy động vốn từ bên ngoài một cách không giới hạn.
Theo nghiên cứu năm 1995, một công ty bị ràng buộc tài chính khi chi phí vốn bên ngoài ngăn cản quyết định đầu tư, buộc công ty phải sử dụng vốn nội bộ Doanh nghiệp ít hoặc không bị ràng buộc tài chính khi có nhiều tài sản thanh khoản và giá trị thuần lớn Các tiêu chí như tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ lệ nợ vay và quy mô doanh nghiệp giúp xác định mức độ ràng buộc tài chính, nhưng việc xác định khó khăn tài chính vẫn là thách thức Nghiên cứu của Kaplan và Zingales năm 1988 phân tích ràng buộc tài chính qua dòng tiền, Tobin Q và tỷ lệ nợ Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) đo lường mức độ ràng buộc tài chính qua độ nhạy cảm của đầu tư đến dòng tiền nội bộ, cho thấy doanh nghiệp không chia cổ tức thường nhạy cảm hơn với đầu tư Nghiên cứu của Gomes (2001) chỉ ra rằng ràng buộc tài chính không nhất thiết đồng nghĩa với việc dòng tiền tăng cường giải thích cho hồi quy đầu tư Moyen (2004) cho thấy doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính có độ nhạy cảm dòng tiền thấp hơn Nghiên cứu của Denis và Sibilkov (2009) khẳng định công ty có chi phí vốn bên ngoài cao sẽ dựa vào nguồn lực nội bộ để hạn chế cắt giảm đầu tư Cuối cùng, Lewellen và Jonathan (2012) chỉ ra rằng doanh nghiệp có dòng tiền âm và lợi nhuận thấp rất nhạy cảm với dòng tiền đầu tư.
Nghiên cứu của Devereux và Schiantarelli (1990) cùng Hovakimian và Titman (2006) chỉ ra rằng doanh nghiệp mới thành lập thường gặp nhiều ràng buộc tài chính do khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài hạn chế Guo và Ma (2011) đã chứng minh rằng việc vay nợ có thể hạn chế chỉ tiêu đầu tư của doanh nghiệp sản xuất tại Trung Quốc, trong khi tín dụng có thể giảm bớt những ràng buộc tài chính này Becker và Sivadasan (2006) kết luận rằng phát triển tài chính thấp gia tăng ràng buộc tài chính ở các doanh nghiệp châu Âu Hiona Balfoussia và Heather D Gibson (2016) nhấn mạnh rằng điều kiện tài chính ảnh hưởng lớn đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp trong khu vực châu Âu Cuối cùng, Attasuda Lerskullawat (2017) cho rằng ràng buộc tài chính có tác động mạnh đến đầu tư tài chính, nhưng phát triển tài chính có thể làm giảm ảnh hưởng tiêu cực này đối với doanh nghiệp ở Thái Lan.
2.1.5 Lý thuyết về đầu tư doanh nghiệp
Trong quản trị tài chính doanh nghiệp, các nhà quản lý phải đưa ra ba quyết định quan trọng: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định chi trả cổ tức Quyết định đầu tư được xem là quan trọng nhất vì nó tạo ra giá trị cho doanh nghiệp và gia tăng giá trị cổ đông Quyết định này phụ thuộc vào nhiều yếu tố bên ngoài như chính sách kinh tế, thị trường tiêu thụ và lãi suất cho vay, cũng như các yếu tố bên trong như vốn nội bộ và khả năng huy động vốn Nhiều doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc huy động nguồn vốn, dẫn đến ràng buộc tài chính khi xem xét gia tăng đầu tư Bài nghiên cứu này tập trung vào các yếu tố vĩ mô bên ngoài và ràng buộc tài chính nội bộ của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Gochoco và cộng sự (2014) chỉ ra rằng điều kiện tài chính có ảnh hưởng mạnh mẽ đến việc gia tăng đầu tư của các doanh nghiệp tại châu Á, với tác động này lớn hơn đối với các doanh nghiệp quy mô lớn so với doanh nghiệp quy mô nhỏ Hơn nữa, theo nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2015), điều kiện tài chính tác động trực tiếp đến việc gia tăng đầu tư của các doanh nghiệp quy mô nhỏ, đặc biệt là những công ty đang phải đối mặt với ràng buộc tài chính.
Lý thuyết phát triển tài chính FDI cho thấy rằng sự phát triển tài chính ảnh hưởng khác nhau đến mức gia tăng đầu tư của doanh nghiệp Nghiên cứu của Gochoco và cộng sự (2014) chỉ ra rằng phát triển tài chính có tác động mạnh mẽ đến doanh nghiệp quy mô nhỏ ở châu Á, trong khi doanh nghiệp quy mô lớn không chịu ảnh hưởng tương tự Hơn nữa, nghiên cứu của Love (2003) cho thấy không có mối tương quan rõ ràng giữa phát triển tài chính và gia tăng đầu tư của các doanh nghiệp tại 40 quốc gia.
Nghiên cứu cho thấy rằng mối quan hệ giữa ràng buộc tài chính và mức độ đầu tư của doanh nghiệp là tỷ lệ nghịch; cụ thể, khi ràng buộc tài chính giảm, khả năng đầu tư của doanh nghiệp sẽ tăng lên Gaiotti và Generale đã chỉ ra điều này trong nghiên cứu của họ, nhấn mạnh tầm quan trọng của việc giảm bớt các ràng buộc tài chính để khuyến khích đầu tư.
Một số nghiên cứu thực nghiệm
2.2.1 Nghiên cứu đề tài “Financial development, financial constraint, and firm investment: Evidence from Thailand“ của Attasuda Lerskullawat năm
Bài nghiên cứu này nhằm lấp đầy khoảng trống trong tài liệu bằng cách khảo sát ảnh hưởng của phát triển tài chính và ràng buộc tài chính đến đầu tư doanh nghiệp, điều hiếm khi được đề cập trong các nghiên cứu trước Nghiên cứu tập trung vào cả phát triển ngành ngân hàng và thị trường vốn để làm rõ hơn ảnh hưởng của phát triển tài chính và cách mà ràng buộc tài chính tác động đến đầu tư Đặc biệt, nghiên cứu cung cấp cái nhìn mới về tác động của hạn chế tài chính đối với đầu tư công ty, với ví dụ điển hình từ Thái Lan, một quốc gia đang phát triển ở Châu Á Phương pháp ước lượng SGMM được sử dụng với kích thước mẫu chia thành 7 nhóm tương ứng với 7 ngành tại Thái Lan.
Trong mô hình này, biến phụ thuộc là tỷ lệ đầu tư trên vốn của công ty, ký hiệu là I/K Trong đó, I đại diện cho tổng đầu tư vào doanh nghiệp, còn K là vốn cổ phần Tỷ lệ này được tính toán dựa trên công thức cụ thể.
𝐼 𝑡 = 𝐴 𝑡 − 𝐴 𝑡−1 + 𝐷𝐸𝑃 𝑡 , A là tài sản cố định, DEP là khấu hao tài sản cố định
Các biến độc lập trong mô hình bao gồm:
𝜈 𝑖 𝑙à 𝑏𝑖ế𝑛 nhân tố tác động cố định
𝜀it là nhân tố ngẫu nhiên
Y/K là tỷ lệ sản lượng trên vốn cổ phần
C/K là dòng tiền vào vốn tỉ lệ
D/K là tỷ lệ nợ trên vốn
FD là các chỉ số phát triển tài chính, bao gồm ngân hàng và thị trường vốn, dựa trên nghiên cứu của Beck và Levine (2002) Hai chỉ số chính là FD1, đo lường quy mô phát triển tài chính qua giá trị vốn hóa thị trường chứng khoán so với GDP, và FD2, kết hợp tín dụng tư nhân của ngân hàng với tỷ lệ GDP và vốn hóa thị trường chứng khoán so với GDP để đánh giá hoạt động phát triển tài chính Sự gia tăng các chỉ số này cho thấy sự mở rộng về quy mô và hoạt động trong tổ chức tài chính, như cho vay và giao dịch, dẫn đến tính thanh khoản cao hơn trong thị trường tài chính và tăng cơ hội cho các công ty tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài.
Nghiên cứu cho thấy rằng ràng buộc tài chính có ảnh hưởng lớn đến việc gia tăng đầu tư của doanh nghiệp, với dòng tiền đầu tư có tác động tích cực đến hoạt động này Hơn nữa, sự phát triển tài chính giúp giảm thiểu tác động của ràng buộc tài chính đối với đầu tư, đặc biệt là ở các công ty chịu ràng buộc tài chính mạnh hơn, cho thấy hiệu quả cao hơn so với các công ty ít bị ràng buộc.
Nghiên cứu về ảnh hưởng của hạn chế tài chính và phát triển tài chính đối với đầu tư của công ty tại Thái Lan từ 1999 đến 2015 cho thấy rằng ràng buộc tài chính có tác động đáng kể đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp Hơn nữa, sự phát triển tài chính có khả năng làm giảm bớt ảnh hưởng tiêu cực của ràng buộc tài chính đối với đầu tư Đặc biệt, tác động này mạnh mẽ hơn ở các công ty gặp khó khăn về tài chính so với những công ty có tình hình tài chính ổn định hơn.
2.2.2 Nghiên cứu đề tài “Corporate Investments in Asian Emerging Markets: Financial Conditions, Financial Development, and Financial Constraints “ của Gochoco và cộng sự năm 2014
Nghiên cứu này kiểm tra mối liên hệ giữa phát triển tài chính quốc gia và hạn chế tài chính doanh nghiệp, nhằm khám phá cơ chế kinh tế ảnh hưởng đến đầu tư doanh nghiệp Bài viết đặc biệt chú trọng vào vai trò của phát triển tài chính qua các hạn chế tài chính bên ngoài đối với hành vi đầu tư của công ty Nghiên cứu tập trung vào năm nền kinh tế đang phát triển ở châu Á, sử dụng dữ liệu cấp độ doanh nghiệp từ năm 2005 đến 2011, so sánh với các nền kinh tế châu Âu và Bắc Mỹ.
Hệ thống tài chính ở các nền kinh tế mới nổi châu Á thường phụ thuộc vào tài chính ngân hàng và chịu ảnh hưởng mạnh mẽ từ chính phủ Các thị trường vốn tại đây có giám sát pháp lý yếu và bảo vệ nhà đầu tư không hiệu quả, dẫn đến chi phí vốn cao hơn (Chan, Wang và Wei, 2004) Chính phủ đóng vai trò quan trọng trong việc phân bổ nguồn tài chính (Allen và Qian, 2005), khiến cho các công ty ở châu Á mới nổi gặp khó khăn trong việc tiếp cận vốn bên ngoài, bao gồm cả nợ và vốn chủ sở hữu Các khoản đầu tư của họ phải đối mặt với hạn chế tài chính lớn hơn và nhạy cảm với biến động trong điều kiện tài chính Nghiên cứu này áp dụng phương pháp GMM để xây dựng mô hình.
Trong mô hình này, biến phụ thuộc là tỷ lệ I/K, thể hiện mức độ gia tăng đầu tư tại các doanh nghiệp Tỷ lệ này được tính bằng cách so sánh khoản đầu tư vào tài sản cố định của doanh nghiệp với giá trị tài sản cố định đầu năm.
Các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu của Gochoco và cộng sự bao gồm:
Hệ số Tobin’s Q, ký hiệu là Q, được tính bằng cách chia giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu và giá trị sổ sách của nợ cho giá trị sổ sách của tổng tài sản.
S/K được tính bằng tỷ lệ giữa doanh thu và tài sản cố định, là một chỉ số quan trọng để đánh giá khả năng tạo ra doanh thu ròng từ các khoản đầu tư vào tài sản cố định Chỉ số này giúp xác định cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp.
CF/K được xác định bằng cách lấy doanh thu bán hàng cuối năm chia cho tài sản cố định đầu năm Tỷ lệ này phản ánh những ràng buộc tài chính mà công ty có thể phải đối mặt.
FCI được xác định thông qua phương pháp phân tích thành phần chính (PCA), trong đó bao gồm các yếu tố như lãi suất, chênh lệch lãi suất, giá tài sản, tăng trưởng tín dụng và thanh khoản.
FDI chỉ số này được xậy dựng dựa vào tỷ lệ tín dụng ngân hàng khu vực tư nhân chia cho GDP
Nghiên cứu chỉ ra rằng chỉ số điều kiện tài chính và phát triển tài chính có ảnh hưởng khác nhau đối với các công ty lớn và nhỏ Cụ thể, điều kiện tài chính tác động đến cơ hội phát triển và nhu cầu đầu tư của doanh nghiệp, trong khi phát triển tài chính chủ yếu ảnh hưởng đến nguồn vốn bên ngoài của các doanh nghiệp có ràng buộc tài chính.
Nghiên cứu cho thấy sự phân tách giữa tác động của điều kiện tài chính và phát triển tài chính Cụ thể, điều kiện tài chính có ảnh hưởng trực tiếp đến nhu cầu tăng cường đầu tư của doanh nghiệp, trong khi phát triển tài chính chủ yếu tác động đến nguồn tài chính bên ngoài của các doanh nghiệp hạn chế.
2.2.3 Nghiên cứu đề tài “Financial Development, Financial Constraints and Firm Investment CrossCountry Evidence“ của Eric Santor và Varouj Aivaziannăm 2008
Nghiên cứu này tập trung vào giả thuyết rằng phát triển tài chính đóng vai trò là chất xúc tác cho các cơ hội đầu tư sinh lời, từ đó thúc đẩy sự phát triển kinh tế Phương pháp ước lượng OLS được sử dụng với dữ liệu thu thập từ 21 quốc gia phát triển và đang phát triển trong giai đoạn 1984 đến 1994 Dữ liệu từ bảng cân đối kế toán bao gồm các yếu tố như doanh thu, lợi nhuận, dòng tiền và vốn đầu tư.
Trong mô hình trên,biến I là đầu tư, biến K là vốn, biến CF là dòng tiền, biến
Lựa chọn mô hình, các biến và kỳ vọng dấu
2.3.1 Lựa chọn mô hình nghiên cứu và các biến
Nghiên cứu này sử dụng phương pháp GMM để phân tích mối quan hệ giữa điều kiện tài chính, phát triển tài chính và ràng buộc tài chính đối với việc gia tăng đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam, dựa trên kết quả của các nghiên cứu trước đó.
Mô hình nghiên cứu được xây dựng dựa trên các nghiên cứu của Attasuda Lerskullawat (2018) về tác động của phát triển tài chính và ràng buộc tài chính đến đầu tư doanh nghiệp Nghiên cứu của Eric Santor và Varouj Aivazian (2008) chỉ ra rằng phát triển tài chính là yếu tố thúc đẩy cơ hội đầu tư sinh lợi, góp phần vào sự phát triển kinh tế Bên cạnh đó, nghiên cứu của Gochoco và cộng sự (2014) kiểm tra mối liên hệ giữa điều kiện tài chính, phát triển tài chính cấp quốc gia và hạn chế tài chính ở cấp độ doanh nghiệp Tuy nhiên, mô hình của Gochoco Bautista và cộng sự (2014) chưa xem xét ảnh hưởng của dòng tiền đến mức độ gia tăng đầu tư Do đó, nghiên cứu này bổ sung các biến 𝐶𝐹/𝐾𝑥𝑁𝐸𝐺, trong đó 𝑁𝐸𝐺 = 1 nếu công ty có dòng tiền âm, và 𝐶𝐹/𝐾𝑥𝑃𝑂𝑆, với 𝑃𝑂𝑆 = 1 nếu công ty có dòng tiền dương, nhằm phân tích hiệu ứng không đơn điệu của độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư theo kết quả nghiên cứu của Firth và cộng sự.
2012 Mô hình nghiên cứu được xác định như sau:
Biến phụ thuộc trong nghiên cứu này là mức độ gia tăng đầu tư của các doanh nghiệp (I/K) Để phân tích tác động đến mức độ đầu tư, các biến độc lập được sử dụng bao gồm chỉ số Tobin’s Q (Q) để đánh giá hiệu quả đầu tư, thước đo cơ hội tăng trưởng (S/K), chỉ số ràng buộc tài chính (CF/K) với phân chia thành CF/KxNEG cho các công ty có dòng tiền âm và CF/KxPOS cho các công ty có dòng tiền dương, cùng với chỉ số điều kiện tài chính (FCI) và chỉ số phát triển tài chính (FDI).
I/K: Theo nghiên cứu của Hovakimian, Gayane’ và Titman, Sheridan năm
Chỉ số gia tăng đầu tư năm 2006 được xác định theo tỷ lệ giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách, tính bằng tỷ lệ giữa giá trị thị trường của cổ phiếu cộng giá trị sổ sách của toàn bộ nợ với giá trị sổ sách của tổng tài sản đầu mỗi kỳ Để đo lường khả năng thanh khoản nội bộ, tác giả sử dụng lưu chuyển tiền tệ, được tính bằng tổng thu nhập trước các khoản chi tiêu ngoài kế hoạch, khấu hao và tình trạng chùng tài chính, dựa trên tổng tiền mặt và chứng khoán có thể bán được của công ty đầu mỗi năm Số tiền thu được từ bán tài sản được xem như nguồn thanh khoản bổ sung, với thông tin từ báo cáo dòng tiền của các công ty về số tiền thu được từ bán tài sản, nhà máy và thiết bị Tổng giá trị tài sản bán ra chỉ đo được tiền thu từ bán tài sản và không bao gồm giá trị của tài sản đã thanh toán để đổi lấy vốn chủ sở hữu hoặc nợ Đầu tư được tính bằng chi phí vốn, chỉ bao gồm số tiền chi đầu tư mà không phải là tổng giá trị đầu tư Theo nghiên cứu của Marialuz Moreno-Badia và Veerle Slootmaekers năm 2009, chỉ số gia tăng đầu tư được xác định bằng tổng các tỷ số doanh thu trên tài sản và dòng tiền trên tài sản Bài nghiên cứu này sẽ dựa theo nghiên cứu của Letenah Ejigu Wale năm 2015 để tính toán chỉ số gia tăng đầu tư.
Q: Hệ số Tobin’s Q được tính bằng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu và giá trị sổ sách của nợ trên giá trị sổ sách của tổng tài sản Hệ số Tobin’s Q thị giá của một công ty trên chi phí thay thế vốn của công ty đó Nếu hệ số Q cao, công ty sẽ đầu tư nhiều hơn vì việc huy động thêm vốn sẽ rẻ hơn do thị giá của công ty khá cao so với chi phí huy động thêm vốn Ngược lại, nếu hệ số Q thấp, công ty sẽ không gia tăng đầu tư vì chi phí huy động thêm vốn cao
CF/K: Đại diện cho những ràng buộc tài chính mà một công ty có thể đối mặt
Mặc dù nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng ràng buộc tài chính có ảnh hưởng lớn đến đầu tư của doanh nghiệp, nhưng vẫn chưa có sự thống nhất trong việc đo lường khái niệm này Ràng buộc tài chính không thể quan sát trực tiếp và chưa có phương pháp đo lường chính xác để xác định một công ty có bị ràng buộc tài chính hay không Trong các nghiên cứu trước, ràng buộc tài chính được thể hiện qua nhiều đại lượng khác nhau, như tỷ lệ chi trả cổ tức, trong đó doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cao thường cho thấy khả năng tài chính tốt và không bị ràng buộc Một số nghiên cứu khác lại dựa vào hạng trái phiếu doanh nghiệp hay mức độ tập trung quyền sở hữu để đánh giá tình trạng tài chính Ngoài ra, các yếu tố như quy mô doanh nghiệp, thời gian hoạt động, mối quan hệ với ngân hàng, tỷ lệ nợ, xác suất phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính cũng được coi là những chỉ số đại diện cho ràng buộc tài chính.
Nghiên cứu của Fazzari, Hubbard và Petersen năm 1988 chỉ ra rằng doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp có độ nhạy của đầu tư với dòng tiền cao hơn so với doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức cao Những doanh nghiệp này thường gặp khó khăn về thanh khoản và có nhiều ràng buộc tài chính Hơn nữa, độ nhạy của đầu tư đối với dòng tiền gia tăng cùng với mức độ ràng buộc tài chính.
Nghiên cứu của Bond và Meghir (1994) đã phân tích các công ty Anh dựa trên kế hoạch tài trợ, tỷ lệ thanh toán cổ tức và sử dụng mô hình phương trình Euler để ước tính hành vi đầu tư Kết quả cho thấy sự thiếu kiểm soát trong kế hoạch tài chính có thể dẫn đến độ nhạy quá mức đối với quỹ nội bộ Tương tự, nghiên cứu của Himmelberg và Gilchrist (1995) về các doanh nghiệp Mỹ đã phân loại công ty theo tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô, khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu và xếp loại trái phiếu, cho thấy rằng dòng tiền có ý nghĩa lớn hơn đối với các công ty có ràng buộc tài chính.
Nghiên cứu của Cleary năm 1999 phân loại các công ty theo mức độ ràng buộc tài chính dựa trên nhiều tiêu chí, bao gồm tỷ lệ chi trả cổ tức và chỉ số Z-score của Altman Khác với các nghiên cứu trước, Cleary phát hiện rằng độ nhạy của đầu tư đối với dòng tiền cao hơn ở các doanh nghiệp có ít ràng buộc tài chính so với những doanh nghiệp có nhiều ràng buộc tài chính.
Nghiên cứu của Cleary và cộng sự (2007) chỉ ra rằng việc lựa chọn các biến đại diện cho ràng buộc tài chính ảnh hưởng đến đầu tư một cách khác nhau Mối quan hệ giữa ràng buộc tài chính và độ nhạy của đầu tư đối với dòng tiền phụ thuộc vào cách phân loại công ty Nếu phân loại dựa trên bất đối xứng thông tin, các công ty không bị kiệt quệ tài chính sẽ có độ nhạy cao hơn đối với dòng tiền, trong khi vai trò của thị trường không hoàn hảo cũng sẽ nổi bật hơn Ngược lại, các công ty kiệt quệ tài chính thể hiện hành vi đầu tư khác biệt so với các công ty tài chính lành mạnh Trong nghiên cứu này, tác giả dựa vào nghiên cứu của Gochoco Bautista và cộng sự (2014) để xác định chỉ số ràng buộc tài chính, được tính bằng tỷ lệ dòng tiền doanh nghiệp cụ thể, cho thấy hiệu quả sử dụng tài sản cố định trong việc tạo ra doanh thu.
S/K là một thước đo quan trọng để xác định và đánh giá khả năng tạo ra doanh thu ròng từ các khoản đầu tư vào tài sản cố định Tỷ lệ doanh thu trên tài sản cố định cao cho thấy sự sử dụng hiệu quả tài sản này để tạo ra doanh thu Sự gia tăng doanh thu so với tỷ lệ tài sản cố định từ các năm trước phản ánh sự tăng trưởng của tài sản cố định hoặc cải thiện hiệu quả sản xuất Ngược lại, doanh thu bán hàng thấp so với tỷ lệ tài sản cố định chỉ ra việc sử dụng tài sản không hợp lý hoặc không hiệu quả.
FCI (Chỉ số điều kiện tài chính) được sử dụng để dự đoán biến động ngắn hạn của thị trường chứng khoán, phản ánh xu thế chính sách tiền tệ qua điều kiện tài chính thắt chặt hoặc mở rộng Điều này giúp dự báo xu thế dòng tiền và tín dụng vào chứng khoán, ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Nhiều chỉ số điều kiện tài chính đã được giới thiệu, như chỉ số IMF US FCI từ nghiên cứu của Swiston (2008), IMF FCI từ Matheson (2012), NFCI của Chicago Fed từ Brave và Butters (2011), và OECD FCI từ Guichard và Turner (2008) cho Mỹ, EU, Anh và Nhật Ngoài ra, các ngân hàng cũng phát triển chỉ số như Goldman Sachs FCI từ nghiên cứu của Bahaj (2007) và Citi FCI từ D’Antonio.
Năm 2008, Deutsche Bank FCI đã dựa trên nghiên cứu của Hooper và cộng sự từ năm 2007-2010, cùng với các nghiên cứu thực nghiệm gần đây như Hatzius và cộng sự (2010), Roye (2011), Hollo và cộng sự (2011), và chuỗi nghiên cứu của IMF như Onsorio và cộng sự (2011) cho châu Á, Gumata và cộng sự (2012) cho Nam Phi, và Ho và cộng sự (2013) cho Phần Lan Những nghiên cứu này áp dụng nhiều phương pháp khác nhau, nổi bật là phương pháp VAR và phân tích nhân tố với các mô hình khác nhau Tại Việt Nam, FCI có thể hỗ trợ các nhà hoạch định chính sách trong việc thi hành chính sách tiền tệ và dự báo hoạt động kinh tế Nhóm nghiên cứu từ trường đại học Kinh tế TP.HCM đã xây dựng chỉ số FCI dựa trên phương pháp phân tích nhân tố (FA), nhằm trích xuất các thành phần chung từ bốn biến vĩ mô: chênh lệch lãi suất cho vay và lãi suất cơ bản, tăng trong tỷ giá thực có hiệu lực, tăng trưởng tín dụng ngân hàng cho khu vực tư nhân, và tăng trưởng chỉ số thị trường chứng khoán, tương đồng với nghiên cứu của Onsorio và cộng sự (2011).
Từ năm 2001 đến 2011, nghiên cứu đã xem xét mối quan hệ giữa chỉ số điều kiện tài chính (FCI) và tăng trưởng kinh tế trước khi đưa vào mô hình phân tích Bài nghiên cứu này dựa trên kết quả chỉ số FCI do Trường Đại học Kinh tế TP.HCM công bố vào tháng 1/2018.
FDI: Để đo lường phát triển tài chính, nghiên cứu của Levine năm 2002 dựa trên các chỉ số về hoạt động, quy mô và hiệu quả của hệ thống tài chính, phản ánh mức độ dịch vụ tài chính cung cấp Chỉ tiêu hoạt động của hệ thống tài chính đánh giá hoạt động của các trung gian tài chính và thị trường chứng khoán, trong đó chỉ số tổng giá trị giao dịch được sử dụng để đo lường hoạt động của thị trường chứng khoán Đối với ngân hàng, tỷ lệ tín dụng khu vực tư nhân, tính bằng giá trị tín dụng ngân hàng cấp cho khu vực tư nhân chia cho GDP, được sử dụng để đo lường hoạt động, loại trừ các khoản tín dụng cho chính quyền và doanh nghiệp công.
Phương pháp ước lượng mô hình
Một trong những vấn đề chính khi xem xét mối quan hệ giữa gia tăng đầu tư và các chỉ số như điều kiện tài chính, phát triển tài chính và ràng buộc tài chính là vấn đề nội sinh Ngoài ra, một số đặc trưng của doanh nghiệp ảnh hưởng đến gia tăng đầu tư lại khó xác định hoặc đo lường Nếu không tính đến những đặc trưng này, có thể dẫn đến hiện tượng tương quan sai lệch giữa các biến trong mô hình.
Phương pháp GMM, được giới thiệu bởi Hansen vào năm 1982, dựa trên ước lượng hợp lý cực đại (MLE) của Fisher, cho phép giải quyết các bài toán mà MLE không thể xử lý Hansen đã phát triển những ước lượng với các đặc tính thống kê tốt như tính nhất quán, tiệm cận phân phối chuẩn và tính hiệu quả Tóm lại, GMM là phương pháp tổng quát cho nhiều phương pháp ước lượng phổ biến như OLS, MLE và FE.
Phương pháp GMM, ngay cả khi giả thiết nội sinh bị vi phạm, vẫn cung cấp các hệ số ước lượng vững, không chệch và hiệu quả Các học giả đã phát triển nhiều phiên bản GMM để phù hợp hơn với nghiên cứu thực nghiệm, trong đó nổi bật là hai phương pháp D-GMM (Differencing GMM) do Arellano và Bond phát triển vào năm 1995, và S-GMM (System GMM) do Blundell và Bond giới thiệu năm 1998, với việc bổ sung thêm một số ràng buộc vào D-GMM.
Bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp GMM vì mô hình thích hợp để sử dụng trong trường hợp:
Dữ liệu bảng có nhiều quan sát với ít mốc thời gian
Tồn tại mối quan hệ tuyến tính giữa biến phụ thuộc với các biến giải thích
Mô hình động với một hoặc hai vế của phương trình có chứa biến trễ
Các biến độc lập không phải là biến ngoại sinh, có nghĩa là chúng có thể tương quan với các phần dư hoặc biến nội sinh trong mô hình.
Vấn đề phương sai thay đổi và tự tương quan trong các sai số đo lường là một vấn đề quan trọng cần được chú ý Những hiện tượng này có thể ảnh hưởng đến độ chính xác và độ tin cậy của kết quả nghiên cứu Việc nhận diện và xử lý những vấn đề này là cần thiết để đảm bảo tính chính xác trong phân tích dữ liệu.
Cả ước lượng S-GMM và D-GMM đều cho thấy tính hợp lý của biến đại diện dựa trên mức độ tự tương quan của sai số Tuy nhiên, ước lượng S-GMM yêu cầu nhiều giả định hơn so với D-GMM, và khi các giả định này được duy trì, S-GMM sẽ mang lại hiệu quả cao hơn D-GMM.
Quy trình nghiên cứu
Bài nghiên cứu này áp dụng mô hình của Gochoco Bautista và cộng sự (2014) để phân tích mối quan hệ giữa điều kiện tài chính, phát triển tài chính và ràng buộc tài chính đối với việc gia tăng đầu tư của các doanh nghiệp Tuy nhiên, nghiên cứu sẽ được điều chỉnh để làm rõ tác động khác nhau của các chỉ số này đến đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam Để giải thích mô hình đã nêu, nghiên cứu sẽ tiến hành theo một quy trình cụ thể.
Hình 3.2 Quy trình nghiên cứu
Bước 1: Xác định đối tượng và phạm vi kiểm định mô hình nghiên cứu
Bước 2: Thu thập dữ liệu
Bước 3: Xử lý dữ liệu, tính toán để ra số liệu các biến trong mô hình
Bước 4: Lọc các biến theo điều kiện để giảm thiểu việc dữ liệu bị ngoại lai
Bước 5: Chạy câu lệnh để kiểm tra có biến nào bị trường hợp đa cộng tuyến
Bước 6: Xác định phương pháp chạy mô hình phù hợp Bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp S-GMM
Bước 7: Xác định các biến nội sinh trong mô hình
Bài nghiên cứu sử dụng các chỉ số để đo lường các biến trong mô hình, bao gồm gia tăng đầu tư và chỉ số Tobin’s để đánh giá hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp.
Q, thước đo cơ hội tăng trưởng, chỉ số đo lường ràng buộc tài chính công ty có dòng tiền âm, chỉ số đo lường ràng buộc tài chính công ty có dòng tiền dương, chỉ số điều kiện tài chính, chỉ số phát triển tài chính Các chỉ số này được lấy từ các báo cáo tài chính hằng năm của các công ty niêm yết tại Việt Nam Tác giả thu thập và sắp xếp dữ liệu theo bảng Sau đó, tác giả dùng phương pháp định tính để phân tích số liệu thông qua biểu đồ và phương pháp định lượng bằng cách chạy mô hình GMM trên phần mềm Stata để xem xét mối quan hệ giữa gia tăng đầu tư và chỉ số điều kiện tài chính, phát triển tài chính và ràng buộc tài chính ở các doanh nghiệp niêm yết Việt
Bước 8: Xác định biến trễ sai phân làm biến công cụ cho biến nội sinh
Bước 9: Tiến hành chạy mô hình và phân tích kết quả từ các kiểm định AR (2) và kiểm định Hansen, đồng thời so sánh các hệ số biến có ý nghĩa với lý thuyết cũng như các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam và quốc tế.
Bước 10: Giải thích kết quả mô hình và kiểm tra kỳ vọng dấu
Bước 11: Kết luận và gợi ý chính sách
Để xác định tính hợp lệ của mô hình nghiên cứu, tác giả sẽ thực hiện các kiểm định liên quan đến biến, mô hình và dấu hiệu.