Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chính của nghiên cứu là phân tích mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước, tỷ lệ sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, nhằm làm rõ các mục tiêu cụ thể liên quan đến các yếu tố này.
Nghiên cứu này phân tích tác động của tỷ lệ sở hữu nhà nước và tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường Việt Nam, nơi có sự tập trung cao Kết quả cho thấy rằng tỷ lệ sở hữu nhà nước có thể ảnh hưởng tiêu cực đến tính thanh khoản, trong khi tỷ lệ sở hữu nước ngoài lại có thể cải thiện khả năng giao dịch của cổ phiếu Việc hiểu rõ mối quan hệ này là quan trọng để các nhà đầu tư và nhà hoạch định chính sách có thể đưa ra quyết định thông minh hơn trong bối cảnh thị trường hiện tại.
Đề tài này lượng hóa tác động của tỷ lệ sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài tới thanh khoản cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam Bài viết sẽ đánh giá thực trạng cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp này, đồng thời làm rõ cách mà các thành phần sở hữu nhà nước và nước ngoài ảnh hưởng đến thanh khoản cổ phiếu.
Đề xuất các khuyến nghị nhằm tái cấu trúc sở hữu có thể giúp gia tăng tính thanh khoản cho cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam Việc cải thiện cấu trúc sở hữu sẽ tạo điều kiện thuận lợi cho các nhà đầu tư, từ đó thu hút thêm vốn và nâng cao sự hấp dẫn của thị trường chứng khoán.
Xuất phát từ mục tiêu nghiên cứu, đề tài trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu sau:
(1) Yếu tố nào ảnh hưởng đến tính thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
(2) Tỷ lệ sở hữu nhà nước và tỷ lệ sở hữu nước ngoài ảnh hưởng như thế nào đến tính thanh khoản cổ phiếu?
(3) Làm thế nào để nâng cao tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
Phương pháp nghiên cứu
Để phục vụ cho mục tiêu nghiên cứu, luận văn áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng, trong đó xây dựng mô hình thực nghiệm nhằm đánh giá tác động của tỷ lệ sở hữu nhà nước và tỷ lệ sở hữu nước ngoài đối với thanh khoản cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán.
Ý nghĩa khoa học và thực tiễn đề tài
Nghiên cứu này phân tích mối quan hệ giữa các thành phần sở hữu, bao gồm sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài, đối với việc nâng cao tính thanh khoản cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Kết quả nghiên cứu cũng đưa ra những hàm ý quan trọng cho chính sách thoái vốn Nhà nước tại các doanh nghiệp này.
Cấu trúc đề tài nghiên cứu
Cấu trúc đề tài nghiên cứu được chia thành 5 chương với nội dung sơ bộ từng chương như sau:
Chương 1: Tổng quan đề tài nghiên cứu
Chương này trình bày lý do lựa chọn đề tài nghiên cứu, xác định mục tiêu và các vấn đề cần giải quyết, đồng thời nêu rõ đối tượng và phạm vi nghiên cứu cũng như phương pháp được áp dụng Cuối cùng, chương cũng mô tả cấu trúc tổng thể của đề tài nghiên cứu.
Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước
Chương này tổng hợp các lý thuyết cơ bản liên quan đến đề tài nghiên cứu, đồng thời cung cấp cái nhìn tổng quan về các nghiên cứu trước đây trên toàn cầu và tại Việt Nam liên quan đến chủ đề này.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương này mô tả các nội dung liên quan đến phương pháp nghiên cứu, xây dựng mô hình nghiên cứu, biến nghiên cứu và các giả thuyết nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương này phân tích cấu trúc sở hữu và tính thanh khoản cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam, đồng thời trình bày kết quả phân tích thực nghiệm và thảo luận về các phát hiện nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách
Chương này tổng kết các kết quả đạt được của nghiên cứu so với mục tiêu đã đề ra, đồng thời đề xuất các hàm ý chính sách cho các bên liên quan Ngoài ra, chương cũng chỉ ra những hạn chế của đề tài và gợi ý hướng nghiên cứu sâu hơn cho các vấn đề liên quan.
Cấu trúc sở hữu ảnh hưởng đáng kể đến tính thanh khoản cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết Mặc dù nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đã được thực hiện, kết quả tại các nền kinh tế đang phát triển vẫn chưa thống nhất Nghiên cứu này tập trung vào Việt Nam, một nền kinh tế đang phát triển ở Đông Nam Á, nhằm làm rõ tác động của cấu trúc sở hữu đến tính thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam Kết quả nghiên cứu sẽ cung cấp các hàm ý chính sách nhằm nâng cao tính thanh khoản cổ phiếu cho các doanh nghiệp niêm yết tại đây.
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
Các khái niệm liên quan
Cấu trúc sở hữu
Các doanh nghiệp niêm yết có đặc trưng chung là vốn cổ phần được sở hữu bởi nhiều cổ đông với tỷ lệ khác nhau, tạo thành cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp Cấu trúc sở hữu này có thể được phân tích từ hai khía cạnh chính: quyền sở hữu tập trung và quyền sở hữu hỗn hợp (Gürsoy và Aydoğan, 2002).
Cấu trúc sở hữu doanh nghiệp có thể được phân loại thành hai dạng chính: sở hữu tập trung và sở hữu hỗn hợp Sở hữu tập trung tập trung vào những cổ đông nắm giữ nhiều cổ phiếu nhất, những người này chịu ảnh hưởng lớn từ rủi ro và chi phí giám sát của doanh nghiệp, với quyền sở hữu và kiểm soát thường thuộc về một số cá nhân, gia đình hoặc các tổ chức tài chính Ngược lại, sở hữu hỗn hợp xem xét sự đa dạng của các thành phần sở hữu, bao gồm sở hữu tổ chức, nhà nước, gia đình, ban quản lý và cổ đông nước ngoài Đặc điểm nổi bật của cấu trúc sở hữu hỗn hợp là sự hiện diện của nhiều cổ đông, mỗi người sở hữu một phần cổ phiếu của doanh nghiệp, trong khi quyền kiểm soát hoạt động doanh nghiệp chủ yếu thuộc về ban quản lý.
Trong cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp, mỗi thành phần sở hữu đều có tác động khác nhau đến quá trình vận hành và hoạt động của doanh nghiệp Những tác động này ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động, giá trị doanh nghiệp và thanh khoản cổ phiếu.
Bất cân xứng thông tin và tính thanh khoản cổ phiếu
Bất cân xứng thông tin
Bất cân xứng thông tin xảy ra khi một bên trong giao dịch có thông tin đầy đủ và chính xác hơn bên còn lại Tình trạng này phổ biến trong mọi lĩnh vực, bao gồm kinh tế, chính trị và đời sống xã hội.
Trong doanh nghiệp niêm yết, tình trạng bất cân xứng thông tin xảy ra khi cổ đông lớn có nhiều thông tin hơn so với các cổ đông khác Các cổ đông lớn thường kiểm soát doanh nghiệp thông qua hội đồng quản trị hoặc ban điều hành, hoặc gián tiếp qua quyền biểu quyết đáng kể Điều này tạo ra lợi thế thông tin cho họ, cho phép cổ đông lớn nắm giữ những thông tin quan trọng, thậm chí là bí mật, có thể được sử dụng trong các giao dịch nội gián.
Tính thanh khoản cổ phiếu
Tính thanh khoản cổ phiếu là một chủ đề quan trọng trong nghiên cứu tài chính, với nhiều định nghĩa khác nhau từ các tác giả Theo Keynes (1930), một tài sản được coi là có tính thanh khoản cao nếu nó có thể được giao dịch nhanh chóng mà không gặp phải tổn thất.
Theo nghiên cứu của 2007, thị trường có tính thanh khoản cao cho phép nhà đầu tư nhanh chóng mua hoặc bán số lượng lớn cổ phiếu mà không bị ảnh hưởng bởi giá cả Tính thanh khoản của cổ phiếu được hiểu là khả năng mua hoặc bán cổ phiếu ở cùng một mức giá, với cổ phiếu có tính thanh khoản cao dễ dàng giao dịch Amihud và Mendelson (1986) định nghĩa tính thanh khoản là khả năng dễ dàng mua đi bán lại cổ phiếu Họ cũng nhấn mạnh rằng tài sản có tính thanh khoản cao thường có khối lượng giao dịch lớn, và tính thanh khoản phụ thuộc vào hai yếu tố chính: chênh lệch giá cổ phiếu và giá trị giao dịch của cổ phiếu.
Đo lường tính thanh khoản cổ phiếu
Tính thanh khoản cổ phiếu được đánh giá từ nhiều góc độ khác nhau, với các phương pháp đo lường đa dạng Một số thước đo phổ biến về tính thanh khoản cổ phiếu đã được nhiều tác giả áp dụng.
Chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán
Amihud và Mendelson (1986) đã đề xuất một thước đo phổ biến cho tính thanh khoản, đó là chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán (bid-ask spread) Họ khuyến nghị so sánh chênh lệch này giữa các công ty để thu thập thông tin về tính thanh khoản của cổ phiếu Nếu chênh lệch này nhỏ, điều đó cho thấy tài sản dễ dàng mua/bán và khối lượng giao dịch thường lớn Điều này ngụ ý rằng lệnh mua/bán của một cá nhân ít có khả năng ảnh hưởng đến giá thị trường.
Amihud, Mendelson và Lauterbach (1997) đã phát triển một thước đo cho các cổ phiếu khi mà chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán không khả dụng, đặc biệt là trong các thị trường mới nổi Các tác giả giới thiệu thước đo tính thanh khoản thông qua tỷ lệ thanh khoản, cung cấp cái nhìn sâu sắc về đặc điểm của các thị trường này.
Tỷ lệ thanh khoản phản ánh sự thay đổi đơn vị trong giá chứng khoán, với tỷ lệ cao hơn cho thấy thị trường có tính thanh khoản lớn hơn Mục đích chính của chỉ số này là giải thích khối lượng giao dịch khi giá chứng khoán biến động 1% hoặc so sánh khối lượng giao dịch khi có những thay đổi tuyệt đối trong giá tại một thời điểm cụ thể Nói cách khác, tỷ lệ thanh khoản đo lường khối lượng chứng khoán cần thiết để giá chứng khoán thay đổi tăng hoặc giảm 1%.
Campbell, Grossman và Wang (1993) đề xuất một thước đo tính thanh khoản cho các thị trường mới nổi thông qua tỷ số khối lượng giao dịch Các tác giả lập luận rằng khối lượng giao dịch trong quá khứ cung cấp thông tin quan trọng về chứng khoán, với việc chứng khoán có khối lượng giao dịch lớn hơn thường có tính thanh khoản cao hơn.
Tỷ lệ giữa khối lượng cổ phiếu giao dịch so với số lượng cổ phiếu đang lưu hành
Datar, Y Naik và Radcliffe (1998) đã đề xuất một chỉ số đo lường tính thanh khoản, đó là tỷ lệ giữa khối lượng cổ phiếu giao dịch và số lượng cổ phiếu đang lưu hành.
(turnover) Giá trị tỷ lệ này càng cao thì tính thanh khoản càng lớn và ngược lại
Tỷ lệ giữa khối lượng cổ phiếu giao dịch bình quân trong năm so với khối lượng cổ phiếu lưu hành
Muñoz (2013) đã đánh giá tính thanh khoản của cổ phiếu bằng cách sử dụng một tỷ lệ tương tự, đó là tỷ lệ giữa khối lượng giao dịch trung bình hàng năm và khối lượng cổ phiếu lưu hành.
Tỷ lệ giữa giá trị vốn hóa của chứng khoán và số lượng cổ phiếu công ty được Ranaldo (2000) đề xuất như một phương pháp ước lượng tính thanh khoản.
Tỷ lệ của giá trị tuyệt đối tỷ suất sinh lợi chứng khoán trên khối lượng giao dịch
Amihud (2002) đã đề xuất một thước đo tính thanh khoản cổ phiếu, đó là tỷ lệ giữa giá trị tuyệt đối của tỷ suất sinh lợi chứng khoán và khối lượng giao dịch Thước đo này phản ánh sự ảnh hưởng của giá và khối lượng giao dịch đến tính thanh khoản của cổ phiếu, được gọi là chỉ số kém thanh khoản Chỉ số này đo lường sự thay đổi giá cổ phiếu trên mỗi đơn vị khối lượng giao dịch, được tính bằng trung bình cộng của giá trị tuyệt đối của tỷ suất sinh lợi hàng ngày trên khối lượng giao dịch tính bằng tiền Khi giá cổ phiếu ít biến động so với khối lượng giao dịch, chỉ số kém thanh khoản sẽ thấp hơn, cho thấy tính thanh khoản của cổ phiếu cao hơn và ngược lại.
Tổng quan lý thuyết
Lý thuyết nền tảng
Nghiên cứu này dựa trên giả định rằng sự tập trung quyền sở hữu cổ phiếu lớn hơn dẫn đến tính thanh khoản kém hơn trên thị trường chứng khoán Giả thuyết này được hỗ trợ bởi lý thuyết thông tin bất cân xứng, trong đó các cổ đông lớn thường có nhiều thông tin hơn so với cổ đông nhỏ, gây ra tình trạng bất cân xứng và sự lựa chọn nghịch Do đó, những nhà đầu tư ít thông tin sẽ ít sẵn lòng giao dịch ngược lại với những người nắm giữ thông tin, dẫn đến tính thanh khoản giảm Bên cạnh đó, lý thuyết chi phí đại diện cũng cho thấy rằng chi phí giao dịch cao hơn do sự tập trung quyền sở hữu làm giảm tần suất giao dịch, từ đó làm tăng chi phí giao dịch và giảm tính thanh khoản cổ phiếu trên thị trường.
Tổng quan các nghiên cứu liên quan
Cấu trúc sở hữu và tính thanh khoản cổ phiếu
Cấu trúc sở hữu có ảnh hưởng quan trọng đến tính thanh khoản cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Nhiều nghiên cứu, như của Brockman, Chung và Yan (2009), Chiang và Venkatesh (1988), Heflin và Shaw (2000), cùng Jacoby và Zheng (2010), đã chỉ ra mối quan hệ giữa các hình thức cấu trúc sở hữu khác nhau và tính thanh khoản cổ phiếu tại thị trường Hoa Kỳ.
Nghiên cứu của Chiang và Venkatesh (1988) chỉ ra mối quan hệ tích cực giữa quyền sở hữu nội bộ và tính thanh khoản cổ phiếu Trong khi đó, Heflin và Shaw (2000) cho rằng sở hữu nhiều lô cổ phiếu không liên quan đến tính thanh khoản cao hơn Dựa trên mẫu dữ liệu 260 công ty trên sàn NYSE, họ phát hiện rằng mức độ sở hữu cao của cổ đông chi phối, bất kể có quản lý doanh nghiệp hay không, dẫn đến giảm tính thanh khoản cổ phiếu Điều này đồng nghĩa với việc chênh lệch giá hỏi mua và giá chào bán tăng, độ sâu thanh khoản giảm và chi phí lựa chọn nghịch cao hơn khi tính thanh khoản giảm.
Brockman và các cộng sự (2009) đã nghiên cứu tác động của sở hữu cổ đông lớn đến hoạt động giao dịch và tính thanh khoản trên thị trường thứ cấp của công ty Kết quả cho thấy rằng sở hữu cổ đông lớn làm giảm hoạt động giao dịch tiềm năng so với cấu trúc sở hữu phân tán, dẫn đến việc suy yếu tính thanh khoản của thị trường Tuy nhiên, các hiệu ứng bất lợi này sẽ không còn khi công ty kiểm soát được hoạt động giao dịch, cho thấy rằng sở hữu cổ đông lớn có thể gây bất lợi cho tính thanh khoản thị trường do ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động giao dịch, được gọi là hiệu ứng ma sát thực.
Nghiên cứu của Rhee và cộng sự (2009) về mối quan hệ giữa quyền sở hữu của tổ chức nước ngoài và tính thanh khoản cổ phiếu tại Indonesia trong giai đoạn 2002-2007 cho thấy rằng sự gia tăng 10% trong quyền sở hữu của các tổ chức nước ngoài dẫn đến 2% tăng chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán, giảm 3% độ sâu và tăng 4% độ nhạy cảm của giá trong tháng tiếp theo Mặc dù sở hữu của tổ chức nước ngoài có tác động trực tiếp làm giảm tính thanh khoản, nhưng tác động gián tiếp thông qua quy mô doanh nghiệp và doanh thu lại mang tính tích cực Tuy nhiên, hiệu ứng tổng hợp của sở hữu cổ đông nước ngoài đối với tính thanh khoản cổ phiếu vẫn là tiêu cực, không phù hợp với quan điểm cho rằng nhà đầu tư tổ chức nước ngoài cải thiện tính thanh khoản tại các thị trường mới nổi.
Nghiên cứu của Jacoby và cộng sự (2010) đã chỉ ra mối quan hệ giữa sự phân tán quyền sở hữu và tính thanh khoản cổ phiếu Các tác giả sử dụng hai thước đo cho sự phân tán quyền sở hữu là số lượng cổ đông và quyền sở hữu của chủ sở hữu, cùng với bốn thước đo cho tính thanh khoản cổ phiếu, bao gồm độ rộng, xác suất giao dịch được thông báo, độ sâu và khối lượng Dựa trên mẫu nghiên cứu từ các doanh nghiệp niêm yết trên các sàn chứng khoán lớn tại Hoa Kỳ như NASDAQ, NYSE và AMEX, kết quả cho thấy rằng sự phân tán quyền sở hữu có tác động tích cực đến việc cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu.
Nghiên cứu của Ding, Suardi và Nilsson (2013) phân tích tác động của hệ thống Nhà đầu tư tổ chức nước ngoài đủ điều kiện tại Trung Quốc đến thanh khoản thị trường chứng khoán Kết quả cho thấy sự tham gia của các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài không chỉ thúc đẩy thanh khoản cho doanh nghiệp nhà nước mà còn cho cả doanh nghiệp tư nhân Hơn nữa, các tổ chức nước ngoài ảnh hưởng đến thanh khoản thông qua kênh ma sát thông tin, phù hợp với lý thuyết bất cân xứng thông tin Đặc biệt, mối liên kết giữa sự tham gia của tổ chức nước ngoài và thanh khoản vẫn mạnh mẽ trong suốt thời gian trước, trong và sau cuộc khủng hoảng tài chính 2007-2008.
Nghiên cứu của Iskandrani và các cộng sự (2015) đã phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và thanh khoản cổ phiếu tại Anh trong khoảng thời gian từ 2003 đến 2012 Kết quả cho thấy rằng sở hữu bên ngoài là yếu tố chính thúc đẩy mối quan hệ này, với thanh khoản của các công ty có liên quan tích cực đến sở hữu tổ chức và tiêu cực đến sở hữu nội bộ cùng cổ đông lớn Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán Anh được giải thích rõ ràng qua các yếu tố này.
Quyền sở hữu cổ phần tập trung vào các cổ đông lớn, những người này có ảnh hưởng đến giá chào bán cổ phiếu trên thị trường Hệ quả là, kết quả hoạt động được báo cáo thường cao hơn thực tế để thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư.
Mối quan hệ giữa cổ đông nội bộ và cổ đông tổ chức có ảnh hưởng tiêu cực đến tính thanh khoản của thị trường Cụ thể, quyền sở hữu nội bộ có mối quan hệ âm với các chỉ số hoạt động kinh doanh như số lượng giao dịch, khối lượng giao dịch và tỷ lệ doanh thu, trong khi đó, quyền sở hữu của cổ đông tổ chức lại có tác động tích cực đến những yếu tố này.
Cổ đông lớn và cổ đông nội bộ có ảnh hưởng mạnh mẽ đến tính thanh khoản của thị trường, đặc biệt là ở các doanh nghiệp nhỏ Trong khi đó, tác động này lại yếu hơn đối với các doanh nghiệp lớn.
Nghiên cứu của Prommin, Jumreornvong, Jiraporn và Tong (2016) đã phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, thanh khoản và quản trị doanh nghiệp tại Thái Lan trong giai đoạn 2006-2009 Tác giả đo lường sự tập trung quyền sở hữu qua tỷ lệ phần trăm cổ phần của 5 cổ đông lớn nhất và thanh khoản thông qua chỉ số kém thanh khoản và vòng quay giao dịch Kết quả cho thấy các công ty có sự tập trung quyền sở hữu cao hơn dẫn đến thanh khoản cổ phiếu giảm đáng kể, do vấn đề bất cân xứng thông tin mà các cổ đông lớn nắm giữ Điều này cho thấy rằng sự tập trung sở hữu cao có liên quan đến thanh khoản thấp hơn trên thị trường chứng khoán Thái Lan.
Nghiên cứu của Vo (2016) phân tích mối quan hệ giữa quyền sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam Sử dụng dữ liệu từ năm 2006 đến 2012, tác giả tập trung vào các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
Nghiên cứu tại Hồ Chí Minh cho thấy rằng việc tăng đầu tư gián tiếp từ nước ngoài vào các công ty niêm yết không ảnh hưởng đến tính thanh khoản cổ phiếu cao hơn Đồng thời, kết quả cũng khẳng định rằng các nhà đầu tư nước ngoài áp dụng chiến lược mua và nắm giữ dài hạn trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Nghiên cứu của các tác giả Anh Phong Nguyen, Hoanh Anh Nguyen, Thi Hong Minh Ho và Phu Thanh Ngo (2019) đã đánh giá mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro của các danh mục đầu tư chứng khoán tại Việt Nam dựa trên tỷ lệ sở hữu nước ngoài Sử dụng phương pháp GMM với dữ liệu từ các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội trong giai đoạn 2010-2015, nghiên cứu cho thấy tỷ lệ sở hữu nước ngoài có ảnh hưởng tích cực đến thanh khoản, lợi nhuận và quy mô doanh nghiệp, nhưng đồng thời cũng gia tăng rủi ro Đặc biệt, các danh mục đầu tư có tỷ lệ sở hữu nước ngoài giảm xuống dưới 20% thể hiện sự khác biệt rõ rệt so với các danh mục khác.
Kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn đang gây ra nhiều tranh cãi và chưa đạt được kết luận thống nhất.
Sở hữu nhà nước và tính thanh khoản cổ phiếu
Khoảng trống nghiên cứu
Cấu trúc sở hữu đóng vai trò quan trọng trong quản trị doanh nghiệp, đặc biệt tại các thị trường đang phát triển như Việt Nam, nơi chuyển từ nền kinh tế tập trung sang kinh tế thị trường Tính thanh khoản cổ phiếu cũng là một chủ đề nghiên cứu thu hút sự quan tâm từ cả nhà đầu tư và giới học thuật Mặc dù nhiều nghiên cứu đã xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và tính thanh khoản cổ phiếu, nhưng vẫn còn thiếu các nghiên cứu về ảnh hưởng của sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài đối với tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam Bảng 2.1 cung cấp cái nhìn tổng quan về một số kết quả nghiên cứu liên quan trên thế giới và thực nghiệm cho thị trường Việt Nam.
Bảng 2-1 Một số nghiên cứu về cấu trúc sở hữu và tính thanh khoản cổ phiếu
Yếu tố Tác động Nguồn sở hữu nhà nước Nghịch biến
Boycko và các cộng sự (1994); Guedhami và các cộng sự (2009); Brockman và các cộng sự (2009); Lang và các cộng sự (2012); Lê Đạt Chí và cộng sự (2016) Đồng biến
Borisova và các cộng sự ( 2015); Borisova vàMegginson (2011); Faccio và các cộng sự (2006); Ding và Suardi
Heflin và Shaw (2000); Hau (2001) Rhee và Wang (2009); Vo
Nguyen và các cộng sự (2019); Fu (2009); Agarwal (2007); Ding và các cộng sự (2013)
Nguồn: tác giả tổng hợp từ các nghiên cứu trước
Luận văn này nhằm bổ sung bằng chứng thực nghiệm cho nghiên cứu về cấu trúc sở hữu doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam, tập trung vào hai thành phần sở hữu chính: sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài Nghiên cứu sử dụng nhiều thước đo cho tính thanh khoản cổ phiếu, bao gồm chênh lệch giá hỏi mua và giá chào bán, cùng với khối lượng giao dịch Để kiểm soát các yếu tố ngoài cấu trúc sở hữu ảnh hưởng đến tính thanh khoản, mô hình nghiên cứu tích hợp các biến kiểm soát được sử dụng trong các nghiên cứu trước, xem xét tác động của ngành nghề và thời gian niêm yết thông qua các biến giả Phương pháp nghiên cứu được lựa chọn để giải quyết vấn đề liên quan đến các biến giả, kế thừa và phát huy các nghiên cứu trước đó, đặc biệt là của Ding và cộng sự (2019) và Iskandrani cùng các cộng sự (2015), nhằm khai thác mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2013-2017.
Nghiên cứu này dựa trên giả định rằng quyền sở hữu cổ phiếu lớn hơn có thể làm giảm tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Nhiều tác giả đã áp dụng lý thuyết bất cân xứng thông tin và lý thuyết đại diện để giải thích hiện tượng này Tuy nhiên, kết quả thực nghiệm vẫn chưa đồng nhất, đặc biệt là ở các thị trường đang phát triển như Việt Nam Luận văn này nhằm cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm cho vấn đề nghiên cứu trên, dựa vào mô hình thực nghiệm từ nghiên cứu của Ding và Suardi.
(2019), Iskandrani và các cộng sự (2015) và các nghiên cứu trước đó.
Xây dựng giả thuyết nghiên cứu
Luận văn này khám phá mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, đặc biệt là sở hữu tập trung, và tính thanh khoản cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu đưa ra giả thuyết rằng sự tập trung quyền sở hữu cổ phiếu lớn hơn có thể dẫn đến tính thanh khoản cổ phiếu kém hơn trên thị trường.
Trong cấu trúc sở hữu doanh nghiệp, tỷ lệ sở hữu nhà nước có tác động nghịch biến đến tính thanh khoản cổ phiếu, như đã được chỉ ra trong các nghiên cứu trước đây Tại Việt Nam, tỷ lệ sở hữu nhà nước thường cao và ít biến động ở các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa, dẫn đến tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng thấp Điều này hạn chế giá trị giao dịch cổ phiếu trên thị trường, làm giảm tính thanh khoản của cổ phiếu doanh nghiệp niêm yết.
H1: Sở hữu nhà nước có quan hệ nghịch biến với tính thanh khoản
Trong cấu trúc sở hữu doanh nghiệp, tỷ lệ sở hữu nước ngoài có thể ảnh hưởng đến tính thanh khoản cổ phiếu theo hai chiều hướng Nếu mối quan hệ đồng biến được xác lập, điều này cho thấy rằng các chính sách tự do hóa thị trường tài chính và mở cửa thị trường chứng khoán nhằm thu hút nhà đầu tư nước ngoài sẽ gia tăng số lượng và khối lượng giao dịch, từ đó nâng cao tính thanh khoản cho thị trường chứng khoán Việt Nam.
Nghiên cứu năm 2013 chỉ ra rằng có mối quan hệ đồng biến giữa sở hữu cổ đông nước ngoài và tính thanh khoản cổ phiếu Kết quả này bổ sung cho các phát hiện trước đó của Heflin và Shaw.
Nghiên cứu của Rhee và Wang (2009) chỉ ra mối tương quan nghịch biến giữa sở hữu cổ đông nước ngoài và tính thanh khoản của cổ phiếu Vo (2016) cũng xác nhận rằng các nhà đầu tư nước ngoài tại thị trường chứng khoán Việt Nam thường áp dụng chiến lược mua và nắm giữ dài hạn, dẫn đến việc tăng sở hữu nước ngoài không làm tăng tính thanh khoản cổ phiếu Điều này củng cố giả thuyết về mối quan hệ nghịch biến giữa hai yếu tố này Trong nghiên cứu này, với cơ sở lý thuyết và thực tiễn chính sách nới room ngoại trên thị trường chứng khoán Việt Nam, luận văn kỳ vọng vào mối quan hệ đồng biến.
H2: sở hữu cổ đông nước ngoài có quan hệ đồng biến với tính thanh khoản
Để tìm câu trả lời cho các giả thuyết nghiên cứu, luận văn lựa chọn mô hình nghiên cứu thực nghiệm, xác định biến phụ thuộc và biến độc lập, ước lượng mô hình hồi quy và phân tích kết quả nhằm đạt được kết quả chính xác và đáng tin cậy cho các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Đo lường các biến
Biến phụ thuộc
Biến phụ thuộc trong nghiên cứu này là tính thanh khoản cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết Nghiên cứu sử dụng hai thước đo phổ biến để đánh giá tính thanh khoản, bao gồm (i) chênh lệch giá hỏi mua và giá chào bán theo Amihud và Mendelson (1986), và (ii) khối lượng giao dịch theo Campbell, Grossman, và Wang (1992).
Chênh lệch giá hỏi mua và giá chào bán (B_A) là chỉ số phản ánh tính kém thanh khoản của thị trường, được đo bằng tỷ lệ phần trăm giữa giá mua và giá bán Công thức tính B_A giúp xác định khoảng chênh lệch giá tương đối, từ đó cung cấp cái nhìn sâu sắc về tình hình giao dịch.
B_A = (Giá chào bán – Giá hỏi mua) / [(Giá chào bán + Giá hỏi mua) /2]
Trong công thức này, giá chào bán và giá hỏi mua được thu thập hàng năm từ cơ sở dữ liệu của Thomson Reuter Eikon Chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán càng lớn cho thấy chi phí thực hiện giao dịch cao, đồng nghĩa với tính thanh khoản kém.
Khối lượng giao dịch, được tính bằng logarit tự nhiên của khối lượng giao dịch trung bình hàng tháng, là chỉ số quan trọng để đo lường tính thanh khoản Tính thanh khoản tăng lên khi khối lượng giao dịch lớn hơn, cho thấy sự dễ dàng trong việc mua bán tài sản.
Với x là trung bình khối lượng giao dịch của các ngày trong tháng
Tên gọi, kí hiệu, diễn giải và công thức tính của biến phụ thuộc trong nghiên cứu này được thể hiện ở bảng 3.1
Bảng 3-1 Đo lường biến phụ thuộc Tên biến Kí hiệu Tên gọi Diễn giải Nguồn
Chênh lệch giá hỏi mua và giá chào bán
Volume Khối lượng giao dịch
Campbell và các cộng sự (1992)
Nguồn: tổng hợp các nghiên cứu trước
Biến độc lập
Biến độc lập trong nghiên cứu này là cấu trúc sở hữu, tập trung vào sở hữu nhà nước và sở hữu cổ đông nước ngoài Sở hữu được đo lường bằng tỷ lệ phần trăm cổ phần nắm giữ bởi cổ đông so với tổng số cổ phần lưu hành vào cuối năm.
Bảng 3-2 Đo lường biến độc lập
Biến Kí hiệu Tên gọi Diễn giải Đơn vị tính Nguồn
State Sở hữu nhà nước
Tỷ lệ cổ phần nắm giữ bởi cổ đông là đại diện cho thành phần sở hữu nhà nước
Tỷ lệ cổ phần nắm giữ bởi cổ đông là các nhà đầu tư nước ngoài
Nguồn: tổng hợp từ các nghiên cứu trước
Biến kiểm soát
Trên cở sở kế thừa các nghiên cứu trước đó, luận văn đề xuất sử dụng các biến kiểm soát trong nghiên cứu này, bao gồm các biến:
Bảng 3-3 Đo lường biến kiểm soát Biến Kí hiệu Tên gọi Diễn giải, công thức tính Nguồn
MR Lợi nhuận thị trường
Thu nhập trung bình hàng tháng của chỉ số thị trường - VnIndex (tính bằng tất cả các cổ phiếu đang lưu hành)
Iskandrani và các cộng sự
Biến động lợi nhuận thị trường
Biến động thu nhập trung bình hàng tháng của chỉ số thị trường –
Volat = Stdev ( Tỷ suất sinh lợi hằng ngày của chứng khoán)
(1968), Iskandrani và các cộng sự
Lev Đòn bẩy tài chính
Iskandrani và các cộng sự
ROA Khả năng sinh lợi
Lê Đạt Chí và cộng sự
MV Giá trị thị trường
Logarit tự nhiên của giá trị thị trường của cổ phiếu vào năm t
Iskandrani và các cộng sự
Logarit tự nhiên của tuổi niêm yết của doanh nghiệp, tính từ thời điểm doanh nghiệp bắt đầu niêm yết trên thị trường chứng khoán đến thời điểm năm t
Iskandrani và các cộng sự
Year Năm Biến giả năm
Iskandrani và các cộng sự
Industry Ngành Biến giả ngành Iskandrani và các cộng sự
Nguồn: tổng hợp từ các nghiên cứu trước