BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM CƠNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƢỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN “NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2012” TÊN CƠNG TRÌNH: HÀNH VI ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƢỜNG TẠI CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM _ NGUYÊN NHÂN VÀ TÁC ĐỘNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN - ĐẦU TƢ THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ TÓM TẮT ĐỀ TÀI LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI Năm 2006, thị trường chứng khoán Việt Nam chứng kiến số lượng lớn công ty tiến hành phát hành cổ phần lần đầu công chúng (IPO) Đây gia tăng vượt bậc với 152 công ty cung ứng so với 14 công ty vào năm 2005 Vậy đâu lại có tăng vọt này? Liệu doanh nghiệp cung ứng cổ phần công chúng nhằm huy động vốn đầu tư hay nhằm mục đích khác? Thị trường năm 2006 có tín hiệu khiến doanh nghiệp ạt phát hành cổ phần? Những năm gần đây, xuất giả thuyết định thời điểm thị trường nhằm giải thích phần hành động phát hành cổ phần công chúng nhà quản lí Đây nhánh nghiên cứu mẻ lĩnh vực tài doanh nghiệp Giả thuyết cho doanh nghiệp định giá cao phát hành vốn cổ phần nhằm tận dụng giá sai lệch đó, làm lợi cho doanh nghiệp Các nhà nghiên cứu tìm thấy vài chứng thực nghiệm ủng hộ cho giả thuyết Bên cạnh cịn tồn khơng tranh cãi xoay quanh vấn đề Vì lý đó, nhóm tiến hành nghiên cứu đề tài “Hành vi định thời điểm thị trƣờng doanh nghiệp Việt Nam _ Nguyên nhân Tác động đến định xây dựng cấu trúc vốn - đầu tƣ” nhằm xác định xem liệu giả thuyết định thời điểm thị trường có giải thích lần phát hành cổ phần lần đầu công chúng công ty Việt Nam năm 2006 hay khơng? Và có, hành vi xuất phát từ đâu, tác động nỗ lực định thời điểm ngắn hạn hay dài hạn, ảnh hưởng lên định đầu tư sao? MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU Bài nghiên cứu tập trung vào trả lời câu hỏi sau: Liệu doanh nghiệp Việt Nam có tồn hành vi định thời điểm thị trường (thông qua hành vi phát hành cổ phần tác động ngắn hạn đến cấu trúc vốn)? Hành vi định thời điểm có tác động dai dẳng đến định xây dựng cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam? Hành vi định thời điểm có tác động đến định đầu tư doanh nghiệp Việt Nam? Hành vi định thời điểm thị trường Việt Nam xuất phát từ biến động sai lệch giá ngẫu nhiên có nhận biết (perceived mispricing) hay từ hành vi tận dụng bất cân xứng thông tin nhà quản lý (sự lựa chọn đối nghịch – adverse selection)? PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng định giá sai trực tiếp, phân tách hệ số giá trị thị trường - sổ sách thành hệ số: sai lệch giá trị riêng biệt doanh nghiệp, sai lệch giá trị ngành theo thời gian, chênh lệch giá trị ngành dài hạn - giá trị sổ sách ước lượng giá trị nội doanh nghiệp dựa mơ hình thu nhập thặng dư Sau nhóm nghiên cứu ước lượng nhân tố theo giá trị theo trung bình có trọng số nguồn tài trợ từ bên ngồi, nhằm xây dựng mơ hình xác định tín hiệu định giá sai ngắn hạn dài hạn Từ báo cáo tài kiểm tốn cơng ty niêm yết HOSE HNX, nhóm nghiên cứu tiến hành thu thập liệu cần thiết từ năm 2003 đến 2011 tiến hành phân ngành, ước lượng hệ số đại diện cho ngành tính tốn biến FMIS, SMIS, GROWTH cho riêng doanh nghiệp Sau đó, tiến hành chạy mơ hình hồi quy kiểm định tác động nỗ lực định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn ngắn dài hạn, lên định đầu tư cuối kiểm định tồn yếu tố bất cân xứng thông tin thời điểm IPO NỘI DUNG NGHIÊN CỨU Chương I nghiên cứu giới thiệu sở lý thuyết, bao gồm lý thuyết quan trọng cấu trúc vốn doanh nghiệp: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng giả thuyết định thời điểm thị trường Chương II nhóm nghiên cứu tổng kết nghiên cứu trước vấn đề xoay quanh giả thuyết định thời điểm thị trường Chương III đưa nhìn tổng quan thị trường IPO năm gần phân tích định tính hành vi định thời điểm thị trường Việt Nam Chương IV V nghiên cứu xây dựng mơ hình định lượng, mơ tả liệu ước tính tín hiệu định giá sai với liệu thu thập Việt Nam Chương VI trình bày kết thực nghiệm tác động ngắn hạn, dài hạn hành vi định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn lên định đầu tư Sau chúng tơi kiểm định khả tồn bất cân xứng thông tin thời điểm IPO ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI Qua đề tài nghiên cứu “Hành vi định thời điểm thị trƣờng doanh nghiệp Việt Nam _ Nguyên nhân Tác động đến định xây dựng cấu trúc vốn - đầu tƣ”, nhóm hy vọng đóng góp số ý kiến hữu ích việc giải thích tượng nhiều doanh nghiệp tiến hành IPO năm 2006 Qua đưa nhận định hành vi định thời điểm thị trường tác động ngắn dài hạn lên định xây dựng cấu trúc vốn, định đầu tư doanh nghiệp Việt Nam Bên cạnh kết thực nghiệm nghiên cứu cho thấy hành vi tận dụng bất cân xứng thông tin nhà quản trị nổ lực định thời điểm thị trường Việt Nam Điều khẳng định giả thuyết định thời điểm thị trường phù hợp với thực tế Việt Nam HƢỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI Đề tài vài hạn chế hướng gợi mở nghiên cứu sau này, hành vi định thời điểm thị trường nói chung: - Do phát triển non trẻ thị trường chứng khoán, với biến động mạnh hoạt động doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2004 – 2011, dẫn đến kết ước lượng bị sai lệch Từ đó, nhóm kỳ vọng nghiên cứu sau nghiên cứu giai đoạn hoạt động ổn định doanh nghiệp Việt Nam - Ngoài ra, từ non trẻ thị trường hạn chế nhóm việc nghiên cứu tác động dài hạn hành vi định thời điểm đến định tài doanh nghiệp Việt Nam, điển hình thời điểm xem xét tối đa năm sau IPO Nhóm kỳ vọng rằng, nghiên cứu sau kiểm định mẫu dài Việt Nam (hơn 10 năm) - Đề tài chưa đánh giá cách xác bất cân xứng thông tin doanh nghiệp Việt Nam thời điểm IPO, mục đích yếu hành vi định thời điểm thị trường lợi ích - chi phí mà doanh nghiệp phải đối mặt Đó hướng phát triển đầy triển vọng đề tài MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT i DANH MỤC CÁC HÌNH, BẢNG ii LỜI MỞ ĐẦU iv CƠ SỞ LÝ THUYẾT 1.1 Lý thuyết đánh đổi 1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng 1.3 Giả thuyết định thời điểm thị trƣờng TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1 Hành vi định thời điểm thị trƣờng – Tác động ngắn hạn hay dài hạn đến cấu trúc vốn doanh nghiệp? 2.2 Yếu tố tăng trƣởng hành vi định thời điểm thị trƣờng 2.3 Vấn đề bất cân xứng thông tin định thời điểm thị trƣờng – Sự lựa chọn đối nghịch 2.4 Hƣớng nghiên cứu 11 III PHÂN TÍCH ĐỊNH TÍNH HÀNH VI ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƢỜNG Ở VIỆT NAM 14 IV XÂY DỰNG MƠ HÌNH ĐỊNH LƢỢNG 21 4.1 Mơ hình xác định tín hiệu định giá sai 21 4.1.1 Các mơ hình định lượng trước 21 4.1.2 Mơ hình phân tách hệ số giá trị thị trường – sổ sách 23 4.1.3 Xác định tín hiệu định giá sai 27 4.2 30 4.3 33 4.4 35 V MƠ Mơ hình tác động cấu trúc vốn ngắn hạn dài hạn Mô hình tác động định đầu tƣ Mơ hình kiểm định yếu tố bất cân xứng thông tin TẢ DỮ LIỆU VÀ ƢỚC LƢỢNG TÍN HIỆU ĐỊNH GIÁ SAI 38 5.1 Mô tả mẫu liệu doanh nghiệp thị trƣờng Việt Nam 38 5.2 Ƣớc lƣợng hệ số đại diện ngành 40 5.3 Ƣớc lƣợng tín hiệu định giá sai – Phân tích sơ 42 VI KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM 44 6.1 Khả tồn hành vi định thời điểm doanh nghiệp Việt Nam 44 6.2 Tác động dài hạn hành vi định thời điểm đến cấu trúc vốn 49 6.2.1 Tác động thời kỳ 49 6.2.2 Tác động dài hạn 52 6.3 Tác động hành vi định thời điểm đến định đầu tƣ 55 6.4 Kiểm định yếu tố bất cân xứng thông tin thời điểm IPO 60 6.5 Tóm lƣợc kết thực nghiệm Việt Nam 64 6.6 Một số hạn chế kết định lƣợng Việt Nam 66 KẾT LUẬN 67 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC i DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ACBS Cơng ty chứng khốn ngân hàng Thương mại cổ phần Á Châu BSC Công ty chứng khoán Ngân hàng Đầu tư Phát triển Việt Nam CFO Giám đốc tài GDP Tổng sản phẩm quốc nội HaSTC Trung tâm Giao dịch chứng khoán Hà Nội HNX Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh IPO Phát hành cổ phiếu lần đầu công chúng NYSE Sở giao dịch chứng khoán New York SBSC Cơng ty chứng khốn ngân hàng Sài Gịn Thương Tín SSC Ủy ban chứng khoán nhà nước Vn_Index Chỉ số thị trường chứng khoán Việt Nam ii DANH MỤC CÁC HÌNH, BẢNG DANH MỤC HÌNH Hình 3.1: Số lượng công ty niêm yết hai sàn giai dịch giai đoạn 2000 – 2007 14 Hình 3.2: Số lượng đấu giá khối lượng đạt quý, từ quý 1/2005 đến quý 2/2007 17 Hình 3.3: Chỉ số VN-Index khối lượng giao dịch từ 1/1/2003 đến 31/12/2011 19 Hình 3.4: Chỉ số HA-Index khối lượng giao dịch từ 6/1/2006 đến 30/04/2011 19 DANH MỤC BẢNG Bảng 5.1: Kết ước lượng hệ số giá trị thị trường dài hạn theo ngành thị trường Việt Nam giai đoạn 2005 – 2011 41 Bảng 5.2: Tóm lược giá trị trung bình biến số nghiên cứu (Mẫu theo mốc thời gian IPO) 42 Bảng 5.3: Tóm lược giá trị trung bình biến số nghiên cứu (Mẫu theo mốc thời gian chuẩn) 43 Bảng 6.1: Tác động ngắn hạn hành vi định thời điểm thị trường doanh nghiệp Việt Nam (Tác động ngắn hạn đến thay đổi địn bẩy tài chính) .45 Bảng 6.2: Tác động ngắn hạn hành vi định thời điểm thị trường doanh nghiệp Việt Nam (Tác động ngắn hạn đến phát hành cổ phần ròng) 46 Bảng 6.3: Tác động dài hạn hành vi định thời điểm thị trường doanh nghiệp Việt Nam (Tác động dài hạn đến địn bẩy tài tại) 49 Bảng 6.4: Tác động dài hạn hành vi định thời điểm thị trường doanh nghiệp Việt Nam (Tác động dài hạn đến thay đổi tích lũy địn bẩy tài chính) 53 61 Kiểm định FMISIPO SMISIPO GROWTHIPO DUM*FMISIPO DUM*SMISIPO DUM*GROWTHIPO (PPE/A)PRE-IPO (EBITDA/A)PRE-IPO SIZEPRE-IPO (D/A)PRE-IPO R-squared N Biến giả -0 004 (-0 16) -0 148 (-6 51)*** -0 138 (-2 67)*** -0 026 (-0 72) -0 032 (-0 76) -0 010 (-0 22) 011 (0 50) -0 089 (-2 11)* 018 (4 29)*** -0 237 (-9 73)*** 27 398 Biến giả 031 (0 71) -0 147 (-3 98)*** -0 230 (-3 17)*** -0 050 (-0 98) -0 054 (-1 10) -0 045 (-0 64) 099 (2 65)*** -0 067 (-1 23) 026 (3 97)*** -0 244 (-6 35)*** 33 204 Biến giả 016 (0 54) -0 116 (-2 41)** -0 184 (-2 20)** -0 058 (-0 65) -0 058 (-0 87) -0 056 (-0 47) 048 (1 15) -0 164 (-0 66) 002 (0 14) -0 194 (-3 06)*** 18 95 62 63 bấtyếu cântố xứng tin năm IPO+1 Hệ số chặn Bảng Ghi 6.9: chú: KiểmSự định bất thông cân xứng thôngxét tintừ (lựa chọn đối nghịch) trongkhơng hành vitrình địnhbày thờitrong điểmbảng IPO kết doanh hồinghiệp quy Hệ Việt số Nam t-statistic (Tác động hiệu yếu chỉnh tố theo bất sai số White cân xứng để loại thông trừ yếu tin tố đến phương phát hành sai thay cổ phần đổi Ký ròng hiệu tại*,thời **, điểm *** cho biết giả thiết H IPO) (hệ số hồi quy =0) bị bác bỏ mức ý nghĩa 10%, 5%, 1% hồi quy: Hàm Bảng 6.8 6.9 cho ta kết hồi quy tương tự phần trên, nhiên xét đếnIPO (e/A) = có FMIS IPO +GROWTH +DUM*FMIS IPO năm IPO thêm các+biếnSMIS giả IPO đại diện cho bất IPO cân xứng thông tin Bảng 6.8 cho +DUM*SMIS IPO +DUM*GROWTHIPO +(PPE/A)PRE-IPO +(EBITDA/A)PREbiết tác động yếu tố bất cân xứng thơng tin đến thay đổi địn bẩy năm IPO +SIZE PRE-IPO +(D/A)PRE-IPO +t Bảng 6.9 cho biết tác động yếu tố bất cân xứng thông tin đến phát hành cổ phần Kiểm định Biến giả Biến giả Biến giả ròng năm IPO FMISIPO 009 000 046 (0 28) (-0 01) (1 10) 147 140 173 Đối với Mục 6.8, tương tự kết phần năm IPO, biến sai lệch (4 50)*** (2 90)*** (2 66)*** giáSMISIPO ngành SMIS hội tăng GROWTH tương trưởng 068 026vẫn có 053 quan âm đáng kể (1 22) (0 27) (0 54) thay đổi đònIPO bẩy IPO Đối với mục 6.9, có biến GROWTH 039 037 sai 087lệch giá ngành có tương (0 94) 55)rịng, qua (0 91)cho thấy việc tận dụng quan dương đáng kể với phát hành cổ (0 phần 031 002 088 định DUM*FMISIPO (0 69) (1 65)* giá sai ngành cho thời điểm IPO Ta có (0 thể03) kết luận rằng, doanh nghiệp khơng 033 021 063 có bất cân xứng thơng tin (0.IPO, 63)có tồn (0 hành 23) vi định (0 thời 57) điểm, dựa nhận DUM*SMISIPO biến -0 090 -0 114 -0 064 biến động giá thị trường (-3 17)*** (-2 35)** (-1 61) 209 194 594 DUM*GROWTHIPO (4 50)*** (2 xứng 74)***thông (2.tin, 33)** Khi xét đến doanh nghiệp có bất cân biến giả cho kết -0 016 -0 015 -0 014 (PPE/A) PRE-IPO tương quan kỳ (-3 vọng 04)*** (-1 71)* (-1 22) 027 017 069 (0 87) (0 34) (1 04) (EBITDA/A)PRE-IPO Xét Bảng 6.8, ta thấy thông tin ngắn hạn, trung 183 biến giả bất 20 cân xứng 27 hạn 398 204 95 dài hạn khiến cho hành vi định thời điểm doanh nghiệp IPO tác động lớnSIZEPRE-IPO đến thay đổi đòn bẩy Cụ thể, với doanh nghiệp có tồn bất cân xứng thơng tin,(D/A) mối PRE-IPO tương quan âm biến sai lệch giá FMIS SMIS với đòn bẩy gia tăng IPO khoảng từ đến đơn vị % Đặc biệt với doanh nghiệp có tình trạng bất cân R-squared xứng thông N tin biểu dài hạn (5 năm), mối tương quan âm biến SMIS có độ lớn nhiều 5,8 đơn vị % Mặc dù ý nghĩa thống kê hệ số biến giả thấp, ta 64 kết luận rằng, Việt Nam, bất cân xứng thông tin làm gia tăng hành vi định thời điểm thị trường tác động đến đòn bẩy (đặc biệt theo định giá ngành SMIS), nhiên gia tăng không nhiều Xét mục 6.9, ta đưa kết luận tương tự Tình trạng bất cân xứng thơng tin làm gia tăng hành vi định thời điểm (chủ yếu qua biến SMIS) phát hành cổ phần Việt Nam, đặc biệt với doanh nghiệp có thơng tin bất cân xứng kéo dài năm sau IPO Cụ thể, doanh nghiệp có bất cân xứng thơng tin dài hạn (5 năm), tác động hành vi định thời điểm ngành SMIS đến phát hành cổ phần ròng gia tăng khoảng 8,8 đơn vị % có ý nghĩa thống kê Từ kết thực nghiệm phân tích trên, ta đưa kết luận sau: Ở Việt Nam, có tồn hành vi tận dụng bất cân xứng thông tin nhà quản lý (sự lựa chọn đối nghịch – adverse selection) Sự bất cân xứng thơng tin nói chung, lựa chọn đối nghịch nói riêng, gia tăng, khiến doanh nghiệp có nhiều động lực để thực hành vi định thời điểm thị trƣờng 6.5 Tóm lƣợc kết thực nghiệm Việt Nam Từ phân tích trên, nhóm nghiên cứu đưa câu trả lời cho tất câu hỏi yếu nghiên cứu:  Các doanh nghiệp Việt Nam có tồn hành vi định thời điểm thị trường (thông qua hành vi phát hành cổ phần tác động ngắn hạn đến cấu trúc vốn)? Các doanh nghiệp thị trường chứng khốn Việt Nam có xu hướng phát hành cổ phần giai đoạn thị trường “sôi động”, sai lệch giá mức cao có nhiều hội tăng trưởng Các doanh nghiệp ngành có xu hướng neo theo yếu tố định giá chung toàn ngành doanh nghiệp thực hành vi định thời điểm chủ yếu theo cấp độ ngành Những kết phù hợp với giả thuyết định thời điểm thị 65 trường đồng thời phù hợp với khả nhân tố định giá sai ngành SMIS đại diện tốt cho nỗ lực định thời điểm phát hành cổ phần  Liệu hành vi định thời điểm có tác động dai dẳng đến định xây dựng cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam? Hành vi định thời điểm (đặc biệt thông qua định giá sai ngành SMIS efwa) có tác động dai dẳng dài hạn đến định xây dựng cấu trúc vốn doanh nghiệp, sau năm kể từ thời điểm IPO Cụ thể hơn, nỗ lực định thời điểm tích lũy doanh nghiệp làm sụt giảm địn bẩy tài chính, điều phần cho thấy doanh nghiệp Việt Nam chưa thực hướng tới cấu trúc vốn mục tiêu ổn định  Hành vi định thời điểm có tác động đến định đầu tư doanh nghiệp Việt Nam? Trong ngắn hạn hành vi định thời điểm không ảnh hưởng nhiều đến định đầu tư năm sau Trong dài hạn, việc FMISefwa SMISefwa không tương quan với ước lượng đầu tư, cho thấy hành vi định thời điểm tích lũy dài hạn doanh nghiệp Việt Nam không nhằm để hỗ trợ gia tăng đầu tư Ngoài ra, biến định giá FMISefwa, SMISefwa tác động không đáng kể với quỹ dự trữ tiền mặt (CASH/A) Điều cho thấy, hành vi định thời điểm không làm gia tăng đầu tư vào tài sản cố định vào quỹ tiền mặt  Hành vi định thời điểm thị trường Việt Nam xuất phát từ biến động sai lệch giá ngẫu nhiên nhận biết (perceived mispricing) hay từ hành vi tận dụng bất cân xứng thông tin nhà quản lý (sự lựa chọn đối nghịch – adverse selection)? Ở Việt Nam, có tồn hành vi tận dụng bất cân xứng thông tin nhà quản lý thời điểm IPO (sự lựa chọn đối nghịch – adverse selection) Sự bất cân xứng thơng tin nói 66 chung, lựa chọn đối nghịch nói riêng, gia tăng, khiến doanh nghiệp có nhiều động lực để thực hành vi định thời điểm IPO 6.6 Một số hạn chế kết định lƣợng Việt Nam giai đoạn 2004 – 2011 Đề tài đưa nhiều kết luận mẻ hành vi định thời điểm doanh nghiệp Việt Nam thị trường chứng khoán suốt giai đoạn từ năm 2004 đến năm 2011 Qua giúp mơ tả tượng phát hành cổ phần tràn lan doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn “sôi động” thị trường điều dẫn đến tác động đáng kể đến định tài doanh nghiệp Tuy nhiên, đề tài tồn vài hạn chế hướng gợi mở nhóm nghiên cứu sau này, hành vi định thời điểm nói chung: - Do phát triển non trẻ thị trường chứng khoán, với biến động mạnh hoạt động doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2004-2011, dẫn đến kết ước lượng bị sai lệch Từ đó, nhóm kỳ vọng nghiên cứu sau nghiên cứu doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn hoạt động ổn định - Ngoài ra, non trẻ thị trường hạn chế nhóm việc nghiên cứu tác động dài hạn hành vi định thời điểm đến định tài doanh nghiệp Việt Nam, điển hình thời điểm xem xét tối đa năm sau IPO Nhóm kỳ vọng rằng, nghiên cứu sau kiểm định mẫu dài Việt Nam (hơn 10 năm) - Đề tài chưa đánh giá cách xác bất cân xứng thơng tin doanh nghiệp Việt Nam thời điểm IPO, mục đích yếu hành vi định thời điểm thị trường lợi ích - chi phí mà doanh nghiệp phải đối mặt Đó hướng phát triển đầy triển vọng đề tài 67 KẾT LUẬN Bằng cách loại bỏ nhân tố hội tăng trưởng khỏi hệ số M/B efwa, nghiên cứu tiến hành kiểm định tác động nỗ lực định thời điểm thị trường lên định xây dựng cấu trúc vốn Việt Nam Những kết thực nghiệm thu phù hợp với lý thuyết định thời điểm thị trường, giải thích phần tượng doanh nghiệp tiến hành IPO ạt vào năm 2006 Theo đó, doanh nghiệp thị trường chứng khốn Việt Nam có xu hướng phát hành cổ phần giai đoạn thị trường “sôi động”, sai lệch giá mức cao có nhiều hội tăng trưởng Các doanh nghiệp ngành có xu hướng neo theo yếu tố định giá chung toàn ngành doanh nghiệp thực hành vi định thời điểm chủ yếu theo cấp độ ngành Hành vi định thời điểm (đặc biệt thơng qua định giá sai ngành) có tác động dai dẳng dài hạn đến định xây dựng cấu trúc vốn doanh nghiệp, sau năm kể từ thời điểm IPO Tuy nhiên, ngắn hạn hành vi định thời điểm không ảnh hưởng nhiều đến định đầu tư năm sau Trong dài hạn, việc FMISefwa SMISefwa không tương quan với ước lượng đầu tư, cho thấy hành vi định thời điểm tích lũy dài hạn doanh nghiệp Việt Nam không nhằm để hỗ trợ gia tăng đầu tư Bên cạnh đó, kết thực nghiệm cho thấy có tồn hành vi tận dụng bất cân xứng thông tin nhà quản lý Sự bất cân xứng thơng tin nói chung, lựa chọn đối nghịch nói riêng, gia tăng, khiến doanh nghiệp có nhiều động lực để thực hành vi định thời điểm thị trường Bên cạnh đó, q trình thực nghiên cứu trên, chúng tơi gặp vài khó khăn Cụ thể phần số liệu tiêu công ty mẫu vào năm 2011 lấy từ Báo cáo tài chưa kiểm tốn Điều gây ảnh hưởng đến kết hồi quy mơ hình Và việc thiếu vài biến cần thiết để kiểm định yếu tố bất cân xứng thông tin thời điểm IPO khiến chuyên đề chưa trả lời xác mục 68 đích market timing doanh nghiệp Việt Nam gì? Hi vọng, nghiên cứu hồn thiện mẫu liệu khắc phục hạn chế TÀI LIỆU THAM KHẢO Tài liệu Tiếng Việt: Lê Đạt Chí, (2012), Giáo trình Tài hành vi, TP Hồ Chí Minh: Trường Đại học kinh tế thành phố Hồ Chí Minh Trần Ngọc Thơ, Giáo trình Tài chính doanh nghiệp đại, TP Hồ Chí Minh: Trường Đại học kinh tế thành phố Hồ Chí Minh, NXB Thống Kê Tài liệu nƣớc ngoài: Alti, (2006), How persistent is the impact of market timing on capital structure?, Journal of Finance, 1681–1710 Avdelaziz Chazi, (2004), Which version of the equity market timing affects capital structure, perceived mispricing or adverse selection Fama, E , K French, (2002), Testing tradeoff and pecking order predictions about dividends and debt, Review of Financial Studies, 133 Feltham, G , J Ohlson, (1995), Valuation and clean sur plus accounting for operating and f inanc ial activities, Contemporary Accounting Research , 689– 731 Flannery, M , K Rangan, (2006), Partial adjustment and target capital structures, Journal of Financial Economics, 469-506 Gavriel Ayi Ayayi, (2011), Underpricing and Long-term Performance of Auctioned IPOs: the Case of Vietnam Graham, J , C Harvey, (2001), The theory and practice of corporate f inance: Evidence from the f ield, Journal of Financial Economics, 187243 Hovakimian, A , (2006) , Are observed capital structures determined by equity market timing?, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 221243 Huang, R , R itter, J , (2009), Testing Theories of Capital Structure and Estimating the Speed of Adjustment, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 297-271 10 Kayhan, A , S Titman, (2007), Firms’ histories and their capital structures, Journal of Financial Economics, 1-32 11 Khemaies Bougatef, Jameleddine Chichti, (2010), Equity Market Timing and Capital Structure: Evidence from Tunisia and France, International Journal of Business and Management, Vol 5, No 10 12 Leary, M , M Roberts, (2005), Do firms rebalance their capital structure?, Journal of Finance, 2575- 2619 13 Loughran, T , J Ritter, (1995), The new issues puzzle, Journal of Finance, 2351 14 Lucas, D , R MacDonald, (1990), Equity issues and stock price dynamics, Journal of Finance, 1019-1043 15 Malcolm Baker, Jeffrey Wurgler, (2009), Market Timing and Capital Structure, The Journal of Finance, Vol 57, trang 132 16 Myers, S , (1977), Determinants of corporate borrowing, Journal of Financial Economics, 147- 176 17 Myers, S , (1984) ,The capital structure puzzle, Journal of Finance, 575– 592 18 Pagano, M , F Panetta, L Zingales, (1998) , Why companies go public? An empir ical Analys is, Journal of Finance, 27-64 19 Rhodes-Kropf, M , D Robinson, S Viswanathan, (2005), Valuation waves and merger activity: The empir ical evidence, Journal of Financial Economics, 561– 603 20 Ritter, J , R Warr, (2002), The decline of inf lation and the bull market of 1982– 1999, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 29– 61 21 Salma Kasbi, (2010), Market timing and capital structure: Evidence from a decomposition of the market-to-book ratio, DRM-Finance, Univers ité ParisDauphine 22 Shyam-Sunder, L , S Myers, (1999), Testing static tradeoff against pecking order models of capital structure, Journal of Financial Economics, 219244 23 Welch, I , (2004), Capital structure and stock returns, Journal of Political Economy, 106-131 PHỤ LỤC Phụ lục: Cách tính biến số sử dụng mơ hình Biến số Giá trị sổ sách vốn E Tổng tài sản – Tổng nợ VND cổ phải trả – Cổ phần ưu phần Ký hiệu (book Cách tính Đơn vị STT đãi + Thuế hoãn equity) + Trái phiếu chuyển đổi (trường hợp khơng có liệu cổ phần ưu đãi, giá trị mua lại cổ phần ưu đãi sử dụng thay thế) Giá trị sổ sách nợ D Tổng tài sản – Giá trị VND phải trả (book debt) sổ sách vốn cổ phần Hệ số đòn bẩy theo D/A Giá trị sổ sách nợ phải sổ trả / Tổng tài sản sách (book leverage) Hệ số giá trị thị M/B Giá trị thị trường trường-sổ tài sản / Tổng tài sản sách (market-to-book ratio) Trong đó: Giá trị thị trường tài sản = Tổng tài sản – Giá trị sổ sách vốn cổ phần + Giá trị thị trường vốn cổ phần Giá trị thị trường vốn cổ phần = Giá cổ phần x Số cổ phần thường lưu hành Phát hành vốn cổ e/A (Thay đổi giá sổ sách phần vốn cổ phần – Thay ròng (net equity issuace) đổi số dư lợi nhuận giữ lại cuối kỳ) / Tổng tài sản Lợi nhuận giữ lại RE/A Thay đổi lợi (newly retained nhuận giữ lại / Tổng tài earnings) sản Phát hành nợ ròng d/A Thay đổi giá sổ sách (net debt issuance) nợ phải trả / Tổng tài sản Khả sinh lợi EBITDA/A Thu nhập hoạt động (profitability) (trước lãi vay, thuế khấu hao) / Tổng tài đối nghịch trung hạn Quy mô (firm size) SIZE sản ROE trung bình năm doanh nghiệp thấp Hàm logarit doanh ROE trung bình thu thuần: nămLn(doanh chung toàn ngành thu thuần) Ngược lại Xét 10 Tính xác thực PPE/A (tangibility) 11 15 Chi (capital Biến giả lựa chọn DUM5 tiêu vốn CAPEX/A đối nghịch dài hạn expenditures) năm IPO+1 Giá trị tài sản cố định đến +3 ròng / Tổng tài sản Giá trị 1, Chi tiêu vốn / Tổng tài ROE trung bình năm sản doanh nghiệp thấp Trong đó: ROE trung bình năm chung toàn ngành Chi tiêu vốn = TSCĐ Ngược lại Xét cuối kỳ - TSCĐ đầu kỳ năm IPO+1 + Khấu hao kỳ đến IPO+3 12 13 Hệ sốtiền mặt CASH/A Tổng tiền mặt Ghi chú: Tất biến số xây dựng theo giá trị cuối kỳ năm tài đương tiền tương khoản tương đương Loại bỏ quan sát có hệ số M/B lớn 5, sai lệch giá mức tiền / Tổng tài sản cao Ngồi ra, quan sát có hệ số địn bẩy sổ sách lớn bị loại khỏi liệu Biến giả lựa chọn DUM1 Giá trị 1, đối nghịch ngắn hạn ROE doanh nghiệp thấp ROE chung toàn ngành Ngược lại Xét năm IPO+1 14 Biến giả lựa chọn DUM3 Giá trị 1, ... hành vi định thời điểm có tác động dai dẳng đến định xây dựng cấu trúc vốn doanh nghiệp Vi? ??t Nam? Hành vi định thời điểm có tác động đến định đầu tư doanh nghiệp Vi? ??t Nam? Hành vi định thời điểm. .. thể ý nghĩa hành vi định thời điểm tích lũy, kiện cụ thể, phát  Liệu doanh nghiệp Vi? ??t Nam có tồn hành vi định thời điểm thị trường hành âm, cho thấy khơng có hành vi định thời điểm, trọng số... định xây dựng cấu trúc vốn doanh nghiệp Vi? ??t Nam? Hành vi định thời điểm có tác động đến định đầu tư doanh nghiệp Vi? ??t Nam? Hành vi định thời điểm thị trường Vi? ??t Nam xuất phát từ biến động sai lệch