Mối quan hệ giữa định thời điểm thị trường và cấu trúc vốn Nghiên cứu điển hình các doanh nghiệp niêm yết tại Hose Luận văn thạc sĩ

Lýdochọnđềtài

Nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đã được thực hiện về tài chính và chính sách cấu trúc vốn doanh nghiệp Tuy nhiên, giả định của các nghiên cứu trước đây chủ yếu dựa trên thị trường hiệu quả, điều này không còn phù hợp trong bối cảnh nghiên cứu thị trường hiện nay Để khắc phục vấn đề không hiệu quả của thị trường, nhiều nghiên cứu về tài chính hành vi đã xuất hiện, bổ sung và đưa ra những luận điểm, giả thuyết mới Định thời điểm thị trường hiện đang trở thành một trong những hướng nghiên cứu mới thu hút sự quan tâm trong thời gian gần đây.

Baker&Wurgler(2002)đãđềxuấtmộtlýthuyếtmớivềcấutrúcvốnđượcgọilàlý thuyết địnhthờiđiểmthịtrường.Baker&Wurgler(2002)chorằngcấutrúcvốnl à kếtquảtí ch lũycủanhữngnổlựctrongquákhứđể địnhthờiđiể mthịtrườ ngch ứngkhoán.Lýthuy ếtnàychorằngbằngcáchsửdụngcácnguồnthôngtinnộibộc ủadoanhnghiệp,cácnhàquản lýcóthểđịnhthờiđiểmchàobáncổphầnracôngchú ng Doanhnghiệpsẽchọncách pháthànhvốncổphầnkhicổphiếucủahọđượcđịnhgiácaovàmualạikhinóbịđịnhgiáthấp. Theolýthuyếtnày,địnhthờiđiểmthịtrườngđểpháthànhvốncổphầnảnhhưởngrõrệtvàlâu dàilêncấutrúcvốn.

DựatheonghiêncứucủaBaker&Wurgler(2002),đãcónhiềunghiêncứuvềảnhh ưởng củađịnhthờiđiểmthịtrườnglêncấutrúcvốnvàcónhữngkhámpháxahơn.Mộtsốnghiêncứu khẳngđịnhtồntạitác độnglâudàicủađịnhthời điểmthịtrườngl ê n quyếtđịnhvaynợ- cấutrúcvốncủadoanhnghiệp(Jenter,2005;Elliott,2007;H u a n g &Ritter,2009).Tro ngkhiđó,mộtsốnghiêncứukháckhôngđồngtìnhvớiq u an điểmtácđộnglâudàicủalýthu yếtđịnhthờiđiểmthịtrườnglênlựachọn nợ- vốncổphần(Alti,2006;Kayhan&Titman,2007).

Nhữngnghiêncứuvềđịnhthờiđiểmthịtrường hầuhếtđược thựchiệnởthịtrườngMỹ.Mộtsốnghiêncứukiểmđịnhảnhhưởngcủalýthuyếtnàybằngcá chsửdụng dữliệutừcácnướ cpháttriểnkhácvàchothấynhữngkếtquảkhôngđồngnhất.Bằngc hứngthựcnghiệmởthịtrườngHàLan,Pháp,ChâuÂuchothấyảnhhưởngc ủađịnhthờiđiể mthịtrườnglêncấutrúcvốn(deBier&deHaan,2007;Bougatef

&Chichiti,2010).Ngượclại,Bruinshoofd&Haan(2012)chorằngkhôngphảilýthuy ếtđịnht h ờiđ i ể mt h ịtrườngmàc h í n h lýt h u y ếtt r ậtt ựp h â n h ạngg i ảit h í c h c h í n h x áchơnquyếtđịnhvềcấutrúcvốncủacácdoanhnghiệpAnhvàEU.

Sovớinhữngnghiêncứuthựcnghiệmvềlýthuyếtđịnhthờiđiểmthịtrườngởcácn ư ớ cph áttriển,nhữngnghiêncứusửdụngdữliệuởcácnướckinhtếmớinổivàc ác nướcđangp háttriểnthìkháít.NghiêncứucủaBovàcộngsự(2011)chorằnglýthuyếtđ ị nhthờiđ i ể mt hịtrườngl à n h â n tốt h ú c đẩyquyếtđịnhp h á t hà n h c ổphiếutạiTrungQuốc.Tuynhiê n,tácđộnglâudàithìbịbácbỏtrongtrườnghợpn g h i ê n c ứuở thịt r ư ờ ngT u n i s i a ( N g u y e n & B o u b a k e r , 2 0 0 9 ) N g h i ê n c ứuc ủaUmutlu&Karan(2008)lạic hothấylýthuyếtđịnhthờiđiểmthịtrườngkhôngápdụngchoquyếtđịnhpháthànhcổph iếucủacácdoanhnghiệpởBraxinvàmộtsốn ư ớ c đangpháttriểnkhác.

Việt Nam đang phát triển một hệ thống lý thuyết để xác định thời điểm thị trường, tạo cơ hội nghiên cứu và khám phá trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp Thị trường chứng khoán Việt Nam hiện đang gặp phải tình trạng bất cân xứng thông tin, dẫn đến việc công bố thông tin của các doanh nghiệp niêm yết còn thấp, gây khó khăn cho việc định giá cổ phiếu Nghiên cứu này tập trung vào hoạt động IPO để tìm hiểu lý thuyết định thời điểm thị trường có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại sàn HOSE Mục tiêu là đánh giá tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán HCM.

SE ), tá c giảchọnđề tài“ĐỊNHTHỜIĐIỂMTH ỊTRƯỜ NG

Mụctiêunghiêncứu

Tácđộngcủađịnhthờiđiểmthịtrườnglêncấutrúcvốncủadoanhnghiệplàmộtchủđ ề c ò n k h á mới.T r o n g l ĩ n h v ự cn g h i ê n c ứul i ê n q u a n đ ế nc ấut r ú c v ốnc ủad o a n h ng hiệpthìđâylàmảngnghiêncứucó kháítcácnghiêncứuthựcnghiệmtrênc á c t h ịtrườngmớinổinói chung vàởViệtNamnói riêng. Điềunàyđãthúcđẩytácgiảthựchiệnđềtàinày.

Câuhỏinghiêncứu

Liệuhànhviđịnhthờiđiểmthịtrườngtrongđiềukiệnthịtrường“sôiđộng”cóliênq u a n vàản hhưởngđếncấutrúcvốncủadoanhnghiệpthôngquasựthayđổitỷlệđònbẩy(D/

Đóng gópcủađềtài

Nhữngnghiêncứuvềcấutrúcvốncủacácdoanhnghiệpniêmyếttrênthịtrườngc h ứng khoánViệtNamthìkháít.Đềtàinàytrướctiênnghiêncứu,khámphásựhiệndiệnvà ảnhhưởng của lýthuyết định thời điểmthịtrườnglêncấu trúcvốn củac á c doanhnghiệpniêmyếttrênsàngiaodịchchứngkhoánHOSE.Nóđónggópvàokhot à n g n g h i ê n c ứuv ềthịt r ư ờ ngch ứngk h o á n V i ệtN a m B à i n g h i ê n c ứug i ú p hiểuth ấumộtphầnhànhvitàichínhvàlựachọnchínhsáchcấutrúcvốncủacácn h à quảntrịd oanhnghiệpViệtNam.

Ngoàira,bàinghiêncứuđãđưa rakiểmđịnhvềảnhhưởnglýthuyếtđánh đổivàlýthuyếttrậttựphânhạnglêncấutrúcvốncủacácdoanhnghiệpniêmyếttạiHOSE.N h ữngnghiêncứuthựcnghiệmtrướcđâychorằnglýthuyếtvềcấutrúcvốnđược xâydựngđểgiảithíchhànhvitàichínhởcácnướcpháttriểnkhôngphảilúcnàoc ũ n g ứngdụngởcácn ướ c đangpháttriển D ođó,kếtquảnghiên cứucóth ểcónhữngứ ngdụngquantrọngvềtàichínhdoanhnghiệpởcácnướcđangpháttriểnkhác.

Bốcụccủađềtài

Nhữnglý thuyếtcổđiểnvềcấutrúcvốn

LýthuyếtcủaMillervàModigliani

Đượcxem làngườitiênphongchocáclýthuyếthiệnđạivềcấutrúcvốn,MillervàModigliani(1958)c horằnggiátrịcủadoanhnghiệpthìđộclậpvớicấutrúcvốncủadoanhnghiệpdướimộts ốgiảđịnhnhấtđịnh.Hainhànghiêncứunàychorằngg i á trịcủadoanhnghiệpphụthuộcvào khảnăngsinhlờicủatàisảndoanhnghiệphơnlàcáchmànhữngtàisảnđóđượctàitrợbởiva ynợhoặcvốncổphần.

ThịtrườngvốnđượcgiảđịnhlàhoànhảotronglýthuyếtcủaMillervàModigliani(1958),n ghĩalàtrongthịtrườngvốnnàykhôngcóchiphígiaodịch,khôngtồntạisựbấtcânxứngthô ngtin,khôngcóthuếgâybiếndạng,khôngcóchiphíphásản,nh àđầutưvàdoanhnghi ệpcóthểvaymượnvớicùngmứclãisuất,nhàquảnlýd o a n h nghiệphànhđộngnhân danhcổđông.Vớinhữngđiềukiệnnày,sựtàitrợbằngnguồnnội bộvàtừbênngoàiđượcxemlàsựthaythếhoànhảochonhau.Tuynhiên,n h ữngg i ảđịnhv ềt hịtrườngv ốnh o à n h ảonàykhôngthựct ế.N h ữngl ý thuyếtvềcấutrúcvốnsaunàyđãtừ ngbướcnớilỏngnhữnggiảđịnhcủaMiller&Modiglianivàmôtảnhữngcáckếtquảmộtcác hphùhợphơn.

Lýthuyếtđánhđổi

Trong thị trường vốn không hoàn hảo, cấu trúc vốn ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp (Kraus & Litzenberg, 1973) Tài trợ bằng vay nợ có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp nhờ lợi ích từ lá chắn thuế thu nhập, nhưng cũng có thể giảm giá trị doanh nghiệp do chi phí kiệt quệ tài chính Lý thuyết đánh đổi cho rằng mức vay nợ tối ưu là điểm mà lợi ích từ lá chắn thuế thu nhập doanh nghiệp bằng với chi phí kiệt quệ tài chính (Modigliani & Miller, 1963), đồng thời tạo ra rủi ro phá sản (Kraus & Litzenberg, 1973), chi phí đại diện (Myers, 1977) và chi phí phát tín hiệu (Ross, 1977) Lý thuyết này cũng nhận định rằng tỷ lệ nợ có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp.

Myers(1984)chorằngdoanhnghiệptheođuổilýthuyếtnàycốgắnghướngđếntỷlệnợ/ vốncổphầnmụctiêuvàquađóđạtđượccấutrúcvốntốiưu.Đâychínhlàlýthuyếtđánhđổi.T uynhiên,chiphícho việcđiềuchỉnhcấutrúc vốnsẽkìmhãmtốcđộđiềuchỉnhvềtỷlệnợmụctiêu.Kếtquảlàtồntạisựchênhlệchgiữatỷ lệnợthựctếvàtỷlệnợmụctiêu.Fischervàcộngsự(1989),Leland(1994)pháttriểnlýthuy ếtđ á n h đ ổ il i n h h o ạtvớis ựhiệnd i ệnc ủac h i p h í điềuchỉnhc ấut r ú c v ốn.D o a n h n ghiệpchophéptỷlệđònbẩythựctếcủahọsaikhácvớitỷlệmụctiêuởmộtsốthờiđiểm.

Nghiêncứuthựcnghiệmtậptrungkhảosátnhữngnhântốcấuthànhcấutrúcvốnđ ã đư ợcnêuratrongnhữngnghiêncứulýthuyếttrướcđó.Phầnlớnnhữngnghiêncứunàyủngh ộlýthuyếtđánhđổivàchứngminhrằngcấutrúcvốnbịảnhhưởngbởicácnhântốđạidiệ nchođặcđiểmcủadoanhnghiệpnhư:quymô,cơhộităngtrưởng,tàisảncốđịnhhữuhìn hvàthuếmộtcáchnhấtquánvớinhữngtiênlượngc ủagiảthiếtlýthuyếtđánhđổi(Rajan& Zingales,1995;Frank&Goyal,2009).

Lýthuyếtđánhđổicũngđượcủnghộbằngnhiềunghiêncứuchothấydoanhnghiệpx á c địnhđ ượctỷlệđònbẩytốiưunhưngcóthểtạmthờisailệchsovớingưỡngmụct i ê u v à s a u đ ó t ì m c á c h đ i ề uc h ỉnhcấut r ú c v ốnv ền g ư ỡ n g đ ó (Leary& R ob er t s, 2005;Kay han&Titman,2007;Huang&Ritter,2009).

Mộtvàinghiêncứuchứngminhrằngdoanhnghiệpđiềuchỉnhkhánhanhvềtỷlệnợmục tiêucủahọ(Flannery&Rangan,2006).Mộtvàinghiêncứukháclạichor ằngt ốcđ ộ c ủav i ệcđ i ề uc h ỉnhnàyl à k h á chậm,k é o d à i n h i ềun ă m ( F a m a & F r en ch , 2002;Huang & Ritter,2 0 0 9 ) D o đó,chúng t a c ó thể t h ấycáckhá c biệtngẫunhiêntr ongcácdoanhnghiệpcócùngtỷlệnợmụctiêu.Lýthuyếtnàyđãgiảithíchđượcsựkhácnhautr ongcấutrúcvốngiữacácngànhkhácnhau.

Lýthuyếttrậttựphânhạng

Lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng là hai khái niệm quan trọng trong nghiên cứu tài chính doanh nghiệp Lý thuyết trật tự phân hạng, được đề xuất lần đầu bởi Myer (1984) và Myers & Majluf (1984), dựa trên giả định về thông tin bất cân xứng Theo lý thuyết này, nhà quản lý có thông tin hạn chế về dòng tiền của doanh nghiệp, trong khi các nhà đầu tư bên ngoài không nắm rõ tình hình tài chính thực sự Điều này dẫn đến việc các công ty ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ trước khi tìm kiếm vốn từ bên ngoài.

Th ôn gtinbấtcân xứngảnh hưởng đếncáclựa chọn giữatài trợnộibộvàtàitrợtừbênngoài,giữapháthànhchứngkhoánnợvàvốncổphần.Điềunàydẫn đếnmộttrậttựphânhạngtrongviệcưutiênsửdụngcácnguồntàitrợ:nguồnvốnđầut ưsẽ đượctàitrợtrướctiênbằngvốncổphầnnộibộ(lợinhuậngiữlại),sauđólàpháthànhnợm ớivàcuốicùnglàpháthànhcổphầnthườngmới.

Doanh nghiệp phát hành vốn cổ phần khi cổ phiếu của họ đang được định giá cao, dẫn đến giá cổ phiếu giảm dần sau khi có thông báo về việc phát hành cổ phiếu mới Ngược lại, quỹ nội bộ không phát sinh thêm chi phí phát hành và không có yêu cầu về việc công bố thông tin Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các quyết định tài chính của doanh nghiệp bị điều khiển bởi chi phí của sự lựa chọn nghịch, xuất phát từ thông tin bất cân xứng Lợi nhuận giữ lại không có chi phí lựa chọn nghịch trong khi nợ vay chịu một ít chi phí và vốn chủ sở hữu có liên quan mật thiết đến vấn đề lựa chọn nghịch Kết quả là doanh nghiệp thích sử dụng quỹ nội bộ hơn, chẳng hạn như sử dụng lợi nhuận giữ lại để thực hiện tài trợ cho các hoạt động tài chính Trong trường hợp doanh nghiệp cần nhiều vốn hơn, họ sẽ sử dụng hình thức vay nợ và sự lựa chọn cuối cùng của họ là vốn cổ phần Với giả định về thông tin bất cân xứng, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng doanh nghiệp không có tỷ lệ nợ mục tiêu hay đòn bẩy tối ưu Tỷ lệ nợ chỉ là sự phản ánh kết quả tích lũy của những nhu cầu tài chính từ bên ngoài.

Sunder & Myers (1999) là một trong những nghiên cứu đầu tiên kiểm tra giả thuyết lý thuyết trật tự phân hạng, cho thấy mối quan hệ giữa việc giữ pháthành nợ ròng và thâm hụt tài chính của doanh nghiệp Nghiên cứu của Booth và cộng sự (2001) trên 10 nước đang phát triển chỉ ra rằng doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường có tỷ lệ nợ thấp Beattie và cộng sự (2006) xác nhận tính ứng dụng của lý thuyết trật tự phân hạng khi kiểm tra cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp Anh Nghiên cứu của Brounen và cộng sự (2006) nhấn mạnh sự hiện diện của lý thuyết trật tự phân hạng trong nghiên cứu thị trường ở một số nước châu Âu khác nhau, tuy nhiên, điều này không được thúc đẩy bởi sự bất cân xứng thông tin.

Mộtvàinghiêncứukháclạitìmthấybằngchứngtráingượcvớilýthuyếttrậttựp h â n hạng.Frank&Goyal(2003)chorằngpháthànhvốncổphầnròngsẽtheodõit h â m h ụtt à i c h í n h củad o a n h n g h i ệps á t s a o h ơ n s o v ớ ip h á t h à n h n ợ.Fama& French (2005 )chỉrarằngquyếtđịnhvềcấutrúcvốncủadoanhnghiệpthườngtráivớinhữngdựđoáncơb ảncủagiảthiếttrậttựphânhạng.Gaudvàcộngsự(2007)điềutraquyếtđịnhvềcấutrúcvốnc ủacácdoanhnghiệpởcácnướcchâuÂuvàkếtluậnrằngcảgiảthiếtvềtrậttựphânhạnglẫnlýth uyếtđánhđổiđềukhôngthểgiảithíchmộtcáchđầyđủkếtquảcủahọ.

Phầnlớnnghiêncứunhấnmạnhrằngnếuchỉsửdụngđơnlẻlýthuyếttrậttựphânhạnghoặc lýthuyếtđánhđổiđềukhônggiảithíchđầyđủchínhsáchcấutrúcvốncủadoanhnghiệp. Trênthựctế,hailýthuyếtnàybổsunglẫnnhau(Fama&French,2 0 0 5 ; Gaudvàcộngsự,200 5;Leary&Roberts,2010;deJongvàcộngsự,2011).R a j an &Zingales(1995)chỉra rằngyếutốquyếtđịnhcủađònbẩynhấtquánvớinhữngdựđoáncủacảlýthuyếtđánhđ ổivàlý thuyếttrậttựphânhạng.Kếtquảtươngt ự đ ư ợ ct ì m t h ấyt r o n g n h ữngn g h i ê n c ứus a u đ ó ( F r a n k & Goyal,2 0 0 9 ) NghiêncứucủaHovakimianvàcộngsự(200 4),Leary&Roberts(2005)vàKayhan

DeJong và cộng sự(2011)cho rằnglýthuyếttrậttựphân hạng môtảtốtnhấtquyếtđịnhpháthànhcổphiếucủadoanhnghiệphơnlàlýthuyếtđánhđổi.Ngượ clại,khitậptrungvàoquyếtđịnhmualạicổphiếucủadoanhnghiệp,tácg iảchorằngl ýthuyếtđánhđổilàyếutốdựbáotốthơnvềquyếtđịnhcấutrúcvốndoanhnghiệp.

Ngoàira,mộtsốnghiêncứukháckhuyếnnghịrằngdoanhnghiệpnêntuântheolýthuyếttr ậttựphânhạngcóhiệuchỉnh:lợinhuậngiữlại,vốnchủsởhữu,vayngânh à n g , và vaynợk hác – đặ cbi ệtởcá cn ướ cmớinổinhư T rungQ u ốc,cácn ướ cTrungv à Đ ô n g Âu( C h e n ,

2 0 0 4 ; D e l c o u r e , 2 0 0 7 ) Sựk h ô n g đ ồ ngn h ấtt r o n g sựthiếtlậpcácthểchếbaogồ mhệthốngngânhàng,hệthốngphápluật,luậtbảovệquyềnlợicủacổđôngvàngườinắ mgiữtráiphiếu,quảntrịdoanhnghiệpsẽthúcđ ẩ ydoanhnghiệppháthànhvốncổphầncho mụcđíchtàichínhdàihạn.Sựưutiêntàitrợtàichínhbằngvốncổphầncủadoanhnghiệpn hỏvàtăngtrưởngcaođượcgiảithíchbằngcơhộităngtrưởngcủadoanhnghiệptrongt ươnglaivànhữnghạnchếvềkhảnăngvaynợởhiệntại.

MốiquanhệgiữađịnhthờiĐiểmthịtrườngvàCấutrúcvốn

Cơsởlýthuyết

Nghiên cứu của Baker & Wurgler (2002) chỉ ra rằng việc giải thích lựa chọn tài chính chỉ dựa vào lý thuyết truyền thống là rất khó khăn Họ đề xuất lý thuyết định thời điểm thị trường, cho rằng cấu trúc vốn là kết quả tích lũy từ những nỗ lực trong quá khứ để xác định thời điểm phát hành cổ phần Doanh nghiệp sẽ chọn phát hành cổ phần khi giá trị thị trường của cổ phiếu cao hơn so với giá trị sổ sách và giá trị thị trường trong quá khứ, từ đó giảm chi phí sử dụng vốn và tạo ra lợi ích cho cổ đông Ngược lại, nếu giá trị cổ phiếu bị định giá thấp, doanh nghiệp có thể tiến hành mua lại cổ phiếu Khi cả thị trường nợ và thị trường cổ phần đều không tốt, doanh nghiệp sẽ trì hoãn việc phát hành Lý thuyết này nhấn mạnh rằng việc định thời điểm thị trường có ảnh hưởng lớn đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong dài hạn.

Lýthuyếtđịnhthờiđiểm thịtrườngcó2phiênbản.Phiênbảnthứ1đượcxâydựngd ựat r ê n m ô h ì n h c ủaMyers( 1 9

8 4 ) , Myers& M a j l u f ( 1 9 8 4 ) P h i ê n bảnnàygiảđịnhrằngnhàquảnlývànhàđầutư thìcólýtrívàlựachọnđốinghịchthìkhácnhautrongcácdoanhnghiệpkhácnhauvàtron gnhữnggiaiđoạnkhácnhau.Doanhnghiệpđượccholàpháthànhvốncổphầnngaylậptứcs aukhithôngtinlạcquanđ ư ợ ctiếtlộvàlàmgiảmsựbấtcânxứngthôngtingiữanhàq uảnlývàcổđông.Việcgiảmthôngtinbấtcânxứngliênquanđếnviệctănggiátrịcổphiếuvàd ẫnđếnviệctănghuyđộngvốncổđông.

Phiênbảnthứ2vềđịnhthờiđiểmthịtrườnggiảđịnhrằngnhàquảnlývànhàđầut ư khôngcó lýtrídẫnđếnviệcđịnhgiásailệch.TheoBaker&

Cả2phiênbảnchogiảthiếtđịnhthờiđiểmthịtrườngcóchungmộtdựđoánvềmốiq u a n hệgi ữagiátrịdoanhnghiệpvàquyếtđịnhtàichính.Doanhnghiệppháthànhvốncổphầnlành ữngdoanhnghiệpcógiátrịthịtrườngcaohơnsovớigiátrịsổsáchvànhữngdoanhng hiệpcólãibấtthườngtrước khihuyđộngvốn.Baker&Wurgler(2002)chỉrarằngtỷs ốgiáthịtrường/ sổsáchcóthểđạidiệnđểgiảithíchhiệuquảcủaviệcđịnhthờiđiểmthịtrườngtrongcả2phi ênbảncủalýthuyếtnàyv ì tỷsốnàycóthểđạidiệnchocảlựachọnnghịchvàđịnhgiásailệch.

Bằngchứngthựcnghiệm

Mặcdùlýthuyếtvềđịnhthờiđiểmthịtrườnglàlýthuyếtkhámớivềcấutrúcvốn,t u y nhiêný tưởngnàyvốndĩcótừkhálâu.NghiêncứucủaTaggart (1977)tìmthấybằngchứngvềthayđổi tronggiátrịthịtrường củanợdàihạnvàvốncổphầnlàyếutốquantrọngtrongquyếtđịnhpháthànhcổphiếucủa cácdoanhnghiệpMỹ.Marsh( 1 9 8 2 ) kiểmđịnhviệcpháthànhcổphiếucủacácdoanh nghiệpởAnhvàtìmrar ằngcácdoanhnghiệpnàybịtácđộngmạnhmẽbởiđiềukiệnthịt rườngvàgiátrịc ổphiếutrongquákhứkhiđưaraquyếtđịnhvềphươngthứchuyđộngvốn.

MộtvàinghiêncứuchothấydoanhnghiệppháthànhcổphiếudùIPOsvàSEOsđ a n g k h ô n g t h u ậnl ợi.P h á t h i ệnnàyámchỉr ằngd o a n h n g h i ệplợid ụngcơh ộ i(windo wsofopportunities)daođộngcủathịtrườngkhicổphiếuđượcđịnhgiácao.

Nhữngnghiêncứukhácchứngminhđượcmốiquanhệgiữagiátrịthịtrường/ sổs á c h vớiquyếtđịnhvềcấutrúcvốn.Rajan&Zingales(1995)nghiêncứuvềcác yếutốquyếtđịnhcấutrúcvốncủadoanhnghiệpởcácnướcG7vàkếtluậnrằnggiátrịthịtrường / sổsáchvàđònbẩycómôitươngquanvớinhau.Họchorằngđâylàbằngchứngcủađịnhth ờiđiểm thịtrườngmặcdùkhôngcólýthuyếtnàolàm cơsởc h o mốitươngquannày.

Bằngchứngvềđịnhthờiđiểmthịtrườngđượccủngcốthêmbằngkếtquảkhảosátc ủaGraha m&Harvey(2001).Họchorằngđịnhthờiđiểmthịtrườnglàmốiquantâmhàng đầucủacácCFOkhiđưaraquyếtđịnhtàichính.Doanhnghiệppháthànhnợngắnhạnđểcốgắ ngđịnhthờiđiểmlãisuấtthịtrường,vànhàquảnlýthìlưỡnglựkhipháthànhvốncổphầnkhid oanhnghiệpcủahọđangbịđịnhgiáthấp.

Hovakimianvàcộngsự(2001)kiếm tracảquyếtđịnhpháthànhnợvàvốncổphầnt r ê n cơsởlýthuyếtđánhđổivàlýthuyếttrậttự phânhạng.Tuynhiên,nghiêncứunàylạichothấyrằnggiácổphiếuđóngmộtvaitròquant rọngtrongquyếtđịnhtàic h í n h củadoanhnghiệp.Doanhnghiệpđangcógiácổphiếut ăngthìcóxuhướngp h á t hànhvốncổphầnvàtrảnợsovớidoanhnghiệpđangcógiácổphiếu giảm.

DựatrêncôngtrìnhnghiêncứucủaBaker&Wurgler(2002),ngàycàngcónhiềun g h i ê n cứuthựcnghiệmkiểmchứngảnhhưởngcủađịnhthờiđiểmthịtrườnglênc á c quyết địnhvềcơcấuvốncủadoanhnghiệp.PhầnlớnnghiêncứuđồngtìnhvớikếtluậncủaBaker&

Wurgler(2002) - cấutrúcvốnlàkếtquảtíchlũynhữngnỗlựct r o n g quákhứđểđịnhthờiđiểmthịtrườngvốnv ànhữngtácđộngkéodàicủagiátrịthịtrườngtrongquákhứlêncấutrúcvốnhiệntại.Bảng1.1trìnhbàyngắngọnmộtsốnghiêncứutiêubiểuvềảnhhưởngcủalýthuyếtđịnhthờiđ iểmthịtrườngl ê n quyếtđịnhvềcấutrúcvốn.

BẢNG1 1 : M ỘTSỐN G H I Ê N CỨUT I Ê U B I ỂUV ỀẢ N H HƯỞNGC ỦALÝT H U Y ẾTĐỊNHT H ỜIĐIỂMT H ỊTRƯ ỜNGLÊNCẤUTRÚCVỐN:

Nghiêncứu Mụctiêunghiêncứu Mẫu Phươngpháp Kếtquảnghiêncứu

Cungc ấ p b ằ n g c h ứ n g thựcn g h i ệ m cót í n h s o sánhtrênphạmvithế giớivềảnhhưởngcủađịn ht h ờ i đ i ể m t h ị trườn glêncấutrúcvốn.

Kiểmđ ị n h m ố i t ư ơ n g đồngg i ữ a c á c l ý t h u y ế t nềnt ả n g t r o n g v i ệ c giảithíchđ ộ n g c ơ c ủ a v i ệ c pháth à n h c ổ p h ầ n t h e o Điềut r a s ự t ư ơ n g t h í c h củađịnhthờiđiểmthị trườngxem xéttrongmốiquanh ệ s ự lựachọnnợ-vốncổphần.

Kiểm địnhsựảnhhưởngcủađịn hthờiđiểmthịtrườngl ê n quyếtđ ị n h pháthànhc ổphần.

Nghiênc ứ u t ạ i t h ị trườngTrungQuố ctừnăm1994đếnn ăm2008

Cácd o a n h n g h i ệ p niêmyếtt ạ i Tu nisianv à P h á p từ năm2000đến200 8

Hồiquydữli ệu ché obằngphương phá pb ì n h p h ư ơ n g nh ỏn h ấ t ( O L S ) vàư ớclượngbằngmôh ìnhả n h h ư ở n g cố

Bthànhhaiphần tă ngt rư ởn g và s a i lệc hgiá

B t í c h lũyq u á k h ứ v à đ ò n bẩyc ủ a d o a n h n g h i ệ p c ó q u a n h ệ ng ược ch i ề u đ ố i v ớ i t r ư ờ n g h ợ p ở t h ị trường Mỹ,nhưngkhôngthể hiệnởthịtrư ờng AnhvàChâuÂu.

Hoạt độngSEOscủa cácdoanhnghiệpTrung Quốc hầunhưkhôngbịthúcđẩybởiyếut ố địnht h ờ i điểmthịt r ư ờn g.

Doanhnghiệpcóxuhướngpháthành cổphầnkhicổphiếucủahọđượcđịnhgiá caovàthịtrườngđangcódấuhiệutốt.Ản hhưởngcủađịnhthờiđiểmthịtrường kéodàiđến8nămsauđó. Địnht h ờ i đ i ể m t hị t r ư ờ n g v à n h u c ầ u vốnảnhhưởnglênquyếtđịnhSEO củadoanhnghiệp.

Hovakimian(2006) Điềut r a k h á m p h á m ẫ u theothờigiancủacác quyếtđịnhtàitrợtàitrợt ừbênngoài

Kiểmđịnhlýthuyêtđịnht h ời đ iể mthịt r ư ờ n g lê n cấutrúcvốn

Nghiêncứuảnhhưởngcủ adòngtiềnmặt,chitiêuđ ầutưvàgiátrịquákhức ủ a c ổ p h i ế u l ê n tỷlệvaynợ.

Táit h ẩ m đ ị n h k ế t luậ ncủaBaker&Wurler(2 002)v ề h à n h v i vàcấut r ú c v ố n c ủ a d o a n h ng hiệp

Hồiquyc h é o v ớ i bi ếng i ả “ T h ị trườn gs ô i đ ộ n g ” (Hot

Giátrịquákhứcủachiphívốncổphầncóản hhưởnglâu dàivàảnhhưởngđếncấut r ú c v ố n c ủ a d o a n h n g h i ệ p t h ô n g quaảnhhưởngl êncacsuquyếtđịnhtàichính trongquákh ứcủadoanhnghiệp. Địnhgiásailệnhđóngvaitròquantrọng,có ýnghĩathốngkêtrongquyếtđịnhpháthà nhvốncổphần.

Tìnhhìnhdoanhnghiệptrongquákhứả nhh ư ở n g l ớ n đ ế n c ấ u t r ú c v ố n Tuy n h iên cấutrúcvốncủadoanhnghiệpcóxu h ư ớ n g đ i ể u c h ỉ n h v ề tỷl ệ n ợ mụctiêu theothờigian.

Nhữngd o a n h n g h i ệ p p h á t h à n h t r o n g điềuk i ệ n t h ị t r ư ờ n g s ô i đ ộ n g t h ì p h á t hànhn h i ề u h ơ n v à c ó tỷl ệ đ ò n bẩythấph ơ n c á c d o a n h n g h i ệ p p h á t h à n h trongđiềukiệnthịtrường

Btronghồiquyvớiđònbẩyt h ì k h ô n g l i ê n q u a n đ ế n v i ệ c địnhthờiđiểm vố ncổp h ầ n trongquá khứ.

Nhiềun g h i ê n c ứuđ ã k h ẳ n g địnhs ựtồnt ạimốiq u a n h ệg i ữađịnht h ờiđ i ể mthịtrường cấutrúcvốncủadoanhnghiệp.Elliottvàcộngsự(2007)sửdụngmôhìnht h u nhậpthặ ngdưđểđolườngtácđộngcủaviệcđịnhgiávốncổphầnsailệchvàtácđộngcủađịnhthời điểmthịtrườnglênquyếtđịnhtàichínhdoanhnghiệp.KếtquảtìmđượcnhấtquánvớiB aker&Wurgler(2002),nghĩalàdoanhnghiệpcóxuh ư ớ ngpháthànhvốncổphầnđểtàit rợchothâmhụttàichínhkhivốncổphầncủahọđangđượcđịnhgiácao.Huang&Ritte r(2009)chothấydoanhnghiệptàitrợphầnlớnthâmhụttàichínhcủahọbằngvốncổp hầnhuyđộngbênngoàikhichip h í sửdụngvốncổphầnthấp.

Nhữngnghiêncứuủnghộlýthuyếtđịnhthờiđiểmthịtrườngchứngminhđượcgiátrịquákh ứcủachiphísửdụngvốncổphầncóảnhhưởnglâudàilêncấutrúcvốndo an hnghiệp.Sựp hùhợpcủalýthuyếtđịnhthờiđiểm thịtrườngđượclàm sángtỏt r o n g nhữngthịtrườngkhácnhau.DeBie&deHaan(2007),Bougatef&Ch ichti(2010),Gaudvàcộngsự(2007)tìmramốiquanhệnghịchgiữađịnhthờiđiểmthịtrườ ngvàđònbẩyởHàLan,Phápvà13nướcchâuÂukhác.Mộtvàinghiêncứuch ứngminh đượcrằngquyếtđịnhpháthànhcổphiếuởcácnướcđangpháttriểnđượcthúcđẩybở ilýthuyếtđịnhthờiđiểmthịtrường(Cohenvàcộngsự,2007;Niv à cộngsự,2010;Bovàcộn gsự,2011).

Tuyvậy,lýthuyếtcủaBaker&Wurgler(2002)mắcphảinhữngchỉtríchnhưsau:Thứnhấ t,mặcdùcósựđồngtìnhvềảnhhưởngtạmthờicủađịnhthờiđiểmthịtrườnglêncấutr úcvốndoanhnghiệp,tuynhiênbằngchứngvềsựảnhhưởnglâud à i c ủayếut ốnàyv ẫnc h ư a thuyếtp h ục( A l t i , 2 0 0 6 ; d e B i e & d e H a a n , 2 0 0 7 ; Kayhan&Titman,2007; Nguyen&Boubaker,2009).

Flanner và Rangan (2006) khẳng định tầm quan trọng của việc định thời điểm thị trường trong việc phát hành cổ phiếu trong ngánh hạn Họ đồng tình với Baker và Wurgler (2002) về tác động lâu dài của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn Giá cổ phiếu dao động cũng được chứng minh là có ảnh hưởng ngắn hạn đến tỷ số nợ, nhưng nỗ lực đạt đến tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu sẽ làm giảm thiểu ảnh hưởng này trong vòng một đến hai năm Tương tự, Kayhan và Titman (2007) chứng minh rằng tác động nghịch của giá trị thị trường/sổ sách quá khứ lên đòn bẩy của các doanh nghiệp Mỹ, nhưng họ lại không khẳng định tác động lâu dài của yếu tố này Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng mặc dù quá khứ của doanh nghiệp có ảnh hưởng mạnh mẽ đến cấu trúc vốn hiện tại, lựa chọn tài chính của họ có xu hướng dịch chuyển dần về tỷ lệ nợ mục tiêu, điều này nhất quán với lý thuyết đánh đổi.

5nămkểtừkhipháthànhvốncổphần.Hovakimian(2006)cũngđặtranghivấnvớikếtq uảnghiêncứucủaBaker&Wurgler(2002)vềviệccấutrúcvốnlàkếtquảlũykếc ủanhữngh ànhđộngtrongquákhứđểđịnhthờiđiểmcủathịtrườngchứngkhoán.Nghiêncứunàykhôn gtìmthấybằngchứngnàovềviệcđịnhthờiđiểmthịtrườngc h ứngkhoánkhipháthànhn ợvàgiảmnợ.Mặcdùchuyểndịchvốncổphầnđượcthựchiệnđểđịnhthờiđiểmthịtrường vốncổphần,tuynhiênhọkhôngtìmthấyả n h hưởnglâudàiđángkểnàolêncấutrúcvốn.N ghiêncứunàycũngtìmthấybằngch ứngr ằngt á c đ ộ ngc ủatỷsốg i á thịt r ư ờ ng/ sổs á c h t r o n g q u á khứl ê n đ ò n b ẩ ykhôngphảilàđểđịnhthờiđiểmthịtrườngmàlàđểph ảnánhcơhộităngtrưởng.

VấnđềtranhcãithứhaivềlýthuyếtcủaBaker&Wurler(2002)liênquantớiviệcsửdụnggi átrịthịtrường/ sổsáchquákhứđểđạidiệnchonỗlựcđịnhthờiđiểmthịtrườngc ủad o a n h n g h i ệp.C á c n h à n g h i ê n c ứuk h á c h o à i n g h i v ềv i ệcc h ỉsố( M/

B)ef wa (Hệsốtíchlũygiátrịthịtrường/sổsáchtrongquákhứ- đơnvịđolườngđượcsửdụngtrongnghiêncứucủaBaker&Wurgler(2002))phảnánhđầ yđủcácyếutốkhác củacấutrúcvốnnhư:thôngtinbấ tcânxứng,cơhộităngtrưở n gvàngưỡngvayn ợ( H o v a k i m i a n 2 0 0 6 , E l l i o t t 2 0 0 7 , Kayhan& Titman2 0 0 7 ) H o v a k i m i a n (2006)vàKayhan&Titman(2007)chỉrarằngđộnglựcphíasaukếtqu ảcủaBaker&Wurgler(2002)khôngphảilàđịnhthờiđiểmthịtrườngcổphiếutrongquák hứmàlàcơhộităngtrưởng.

MộtvàinghiêncứukhácđãpháttriểncáchthứcđolườngkhácvớinghiêncứucủaBak er & Wurgler( 2 0 0 2 ) đểk i ểmt r a l ý t h u y ếtđịnht h ờiđ i ể mt h ịtrường.J e n t e r ( 2 0 0 5 ) sử dụnggiaodịchnộibộlàmđơnvịđolườngtrongviệckiểmtratácđộngc ủađịnhthờiđiểmt hịtrườnglêncấutrúcvốn.

Befwat r o n gnghiêncứucủaBaker&Wurler( 2 0 0 2 ) thànhhaithànhphần:địnhthờiđiể mhàngnămvàđịnhthờiđiểmdàihạn.Địnhthờiđiểmhàngnămđượcsửdụngđểđolườn gđịnhthờiđiểmthịtrường.Tỷsốgiáthịtrường/ sổsáchcaocóthểlàdoảnhhưởngtừcơhộităngtrườnghơnlàkếtquảcủađịnhthờiđiểmthịtrườn g.

Elliottvàcộngsự(2008)kiểmtralýthuyếtđịnhthờiđiểmthịtrườnglêncấutrúcvốnsửd ụngmôhìnhđịnhgiádựatrênthunhập.Môhìnhnàytránhđượcsựgiảit h í c h đachiềuc ủabiếngiátrịthịtrường/sổsách.Nghiêncứunàytáchbiếngiátrịthịtrường/ sổsáchthành2phần:địnhgiásailệchvàlựachọntăngtrưởngđểtáchbạchảnhhưởngcủ ađịnhgiásai lệch vàlựachọn tăngtrưởngtrongquyết định pháth à n h cổphiếu.

Alti (2006) tập trung vào sự kiện tài chính quan trọng nhất, đó là phát hành cổ phiếu lần đầu tiên ra thị trường (IPO), thể hiện nỗ lực định thời điểm thị trường và ảnh hưởng của nó lên cấu trúc vốn Phương pháp nghiên cứu của Alti (2006) là một cách thức khám phá mới mẻ Về cơ bản, Alti (2006) kiểm định ảnh hưởng của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn bằng cách sử dụng các biến khảm sát đồng nhất với nghiên cứu.

B a k e r & W u r g l e r ( 2 0 0 2 ) b a o g ồm:tỷsốg i á t r ịt h ịtrường/sổsách(M/

B),khảnăngsinhlời(EBITDA/A),quimôdoanhnghiệp( S I Z E ) , tàisảnhữuhình(PPE/ A),độtrễcủađònbẩy(D/

A).Tuynhiên,Alti(2006)đ ã bổsungmộtbiếnmớivàomôhìnhlàbiếnthịtrường“sôiđộng” (HOT)đểphảná n h n ỗl ựcđịnhthờiđ i ể mt h ịtrường.A l t i địnhn g h ĩ a n g ư ờ i địnht h ờ iđ i ể mt h ịtrườnglànhữngdoanhnghiệpphát hànhcôngkhaitrongthịtrường“sôiđộng”(Hotmarket)

(cụthể,giátrịthịtrườngởmứccaovàsốlượngdoanhnghiệpIPOnhiều).Bằngcáchkhảosá tmẫucácdoanhnghiệpphitàichínhthựchiệnIPOtạiMỹgiai đoạn1971-

1999,Alti(2006)tìmrarằngdoanhnghiệppháthànhtrongthịtrường“ s ô i động”cósựs uygiảmtỷlệđònbẩycaohơndoanhnghiệppháthànhtrongthịtrường“kémsôiđộng”.Tu ynhiên,sau hainămkểtừthờiđiểmIPO,ảnhhưởngcủađịnhthờiđiểmthịtrườnghoàntoànbịtriệttiêu. PhươngphápcủaAlti(2006)kháp h ù hợpkhiápdụngnghiêncứutạicácthịtrườngch ứngkhoánmớinổi,trảiquan h ữnggiaiđoạntăngtrưởngnóngđểkiểmđịnhsựảnhhư ởngcủađịnhthờiđiểmthịtrườnglêncấutrúcvốncủadoanhnghiệp.

Nghiêncứu vềcác nhântố ảnh hưởng đến việchoạchđịnhcấu trúcvốn của các nhàquảntrịtàichínhtạiViệtNamcủaTiếnSĩLêĐạtChí,tạpchíPháttri ển&Hộinh ậpsố9tháng03/2013đãkếtluận6nhântốchủyếutácđộngđếnchínhsáchcấutr ú c vốnlà:t ỷsốM/

B(-),ROA(-),lạmphát(-),Thuế(+),đònbẩyngành(+)vàhànhvinhàquảntrị(+). Bằngcáchkhảosát178côngtyniêmyếttrênHOSEvàHNX giaiđoạn2007–

2010,kiểmđịnhảnhhưởngcủacáclýthuyếtcấutrúcvốn,bàinghiêncứuđãchothấykh ôngcósựhiệndiệncủalýthuyếtđịnhthờiđiểmthịtrường.Chínhsáchcấutrúcvốncủacá cdoanhnghiệpkhôngtươngquanđángkểvớilýthuyếtđánhđổinhưngcótươngquanchặ tchẽvớilýthuyếttrậttựphânhạng.

Mẫunghiêncứu

SởgiaodịchchứngkhoánHồChíMinh(HOSE)rađờitrướctiênvàđivàohoạtđộn gkểtừnăm2000, với2doanh nghiệpniêmyếtban đầulàCtyCPCơĐiệnlạnh( R E E ) vàCtyCPCápvàVậtLiệuViễnThông(SACOM). Tínhđến31/12/2012,Sàn HOSEchiếmkhoảng50%sốlượngcáccôngtyniêmyết vàtrên70%giátrịvốnhóacủatoànthịtrườ ngchứngkhoánViệtNam.Việcnghiên cứudữliệutạiH O S E cóthểmangtínhđạidiệnchotoànbộthịtrườngchứngkhoánVi ệtNam.B ê n cạnhđó,dữliệutrước2006bịloạibỏkhỏimẫudo:

- Quimôcủathị trường trước2006 khá lànhỏsovớithờigiansaunày,dođó nócóthểlàmchokếtquảbịảnhhưởng,thiênlệch.

- Tínhtừnăm2006,hoạtđộngcủathịtrườngcóbướcngoặclớn,hoạtđộngIPOdiễn rarấtsôiđộng, vớisựxuấthiệncủacácđơnvịniêmyếtcóquymôvốnhóathịtrườngrấtlớn.

Bàinghiêncứunàychủyếudựatrêndữliệuthứcấp.Nhữngdữliệuđặcthùcủad oanh n g h i ệpc ầnt h i ếtđ ư ợ clấyt ừk h o d ữliệuc ủaỦyB a n C h ứngK h o á n N h à Nước,Sởgi aodịchchứngkhoánHCM(HOSE),sốliệutheodõiphântíchcủacáccô ng tychứngkho ántrongnướcnhưFPTS,SSI,TLS,HSC…

Vàmộtsốwebsitechứngkhoánnhư:Vietstock.vn,CafeF.vn,Vndirect.vn…

Cáctổchứctàichính(Ctytàichính,Ngânhàng,CtyBảohiểm)bịloạikhỏimẫubởivìn hữngtổchứcnàycócấutrúcvốnriêngbiệt,nhữngyếutốquyếtđịnhcấut r ú c v ốnt h ì k h á c b i ệts o vớic á c d o a n h n g h i ệpk h ô n g t h u ộcl ĩ n h v ự cnày.D o phư ơn g trì nhhồiquyđượcsửdụngtrongbàinghiêncứulàcácbiếncóđộtrễnên

Stt Ngànhnghềhoạtđộngkinhdoanh MãN gành Sốlượng Tỷtrọng

5 Cungc ấpn ư ớ c,x ửl ý n ư ớ ct h ải,rá cthải E 2 0.8

7 Bánb u ô n , b á n lẻ,s ữac h ữaô t ô , m ôtô… G 36 14.7

2011vàđượcphânloạitheongànhnghềhoạtđộngkinhdoanh.Mẫuđượcdùngđểki ểmđịnhgiảthiếtđịnhthờiđiểmthịtrườngb a o gồmcácquan sátcủa245doanhnghiệpđượcthốngkêtheonăm.Tiêu chíphânloạicácdoanhnghiệptuântheotiêuchíphânngànhcủaUBCKNNnăm2012. Đasốnhữngdoanhnghiệpđượcđiềutrađếntừngànhcôngnghiệpchếbiếnchếtạo chiếm36,7%(90Cty)vàngànhbánbuôn,bánlẻởvịtrísố2với14,7%(36Cty).Tiếptheo đólàngànhBấtđộngsảnvới31côngty,chiếm12,7%.

Bảng3 1 : P h â n l o ạic á c d o a n h n g h i ệpn i ê m yếtt ạiH O S E t h e o n g à n h n g h ề k i n h doanh

Giảthiếtnghiêncứu

Giảthiếtkiểmđịnhảnhhưởngngắnhạncủađịnhthịtrườnglêncấutrúcv ốn

Ho:Các doanhnghiệpIPOtrongđiềukiệnthịtrường“sôiđộng”cóhệsốđònbẩyk h ô n g t h ấph ơ n đ ò n b ẩ ycủac á c d o a n h n g h i ệpI P O t r o n g đ i ề uk i ệnt h ịtr ường“kémsôiđộng”tạithờiđiểmcuốinămIPO

H1: CácdoanhnghiệpIPOtrongđiềukiệnthịtrường“sôiđộng”cóhệsốđònbẩyth ấphơnđònbẩycủacácdoanhnghiệpIPOtrongđiềukiệnthịtrường“kémsôiđộng”tạithời điểmcuốinămIPO

“sôiđộng”thấphơntỷlệvaynợcủacácdoanhnghiệpIPOtrongđiềukiệnthịtrường“kém sôiđộng”thìcónghĩalàtồntạiảnhhưởngcủađịnhthờiđiểmthịtrườnglêncấutrúcvốncủa doanhnghiệp.

Giảthiếtkiểmđịnhảnhhưởnglâudàicủađịnhthịtrườnglêncấutrúcv ốn

Ho: CácdoanhnghiệpIPOtrongđiềukiệnthịtrường“sôiđộng”cóhệsốđònbẩyk hôngthấphơntrongcácnămtiếptheosaukhiIPO

H1: Cácdoanhnghi ệp IPOtrongđiềukiệnthịtrường“sôiđộng”cóhệsốđònbẩyth ấphơntrongcácnămtiếptheosaukhiIPO

Nếukhôngtồntạimốiquanhệnghịchchiềugiữabiếngiảthịtrường“sôiđộng”vàtỷlệđònb ẩycủanhữngdoanhnghiệpthựchiệnIPOvềmặtthốngkêtronggiaiđoạnhậuIPOth ìcónghĩalàđịnhthờiđiểmIPOkhôngcóảnhhưởnglâudàilêncấutrúcvốncủadoanh nghiệp.

Phương phápnghiêncứu

Mộtsốnghiêncứusửdụnglạiphươngpháp,môhìnhcủaBaker&Wurgler(2002)đểkiểmtr aảnhhưởngcủaviệcđịnhthờiđiểmthịtrườnglêncấutrúcvốn( H o v a k i m i a n 2 0 0 6 , B i e & H a a n 2 0 0 7 , M a h a j a n & T a r t a r o g l u 2 0 0 8 , Nguyen& Bo ub ak er 2009 ,Bougatef&Chichiti2010).Ưuđiểmcủaphươngphápnàylàcóthểsosánhvớikết quảnghiêncứucủaBaker&Wurgler(2002).

Tuynhiên,p h ư ơ n g p h á p nàymắcp h ảic h ỉt r í c h v ềviệcs ửd ụngbiếnM /

/ giátrịsổsách)đểđolườngviệcđịnhthờiđiểmthịtrường.Đểgiảiquyếtvấnđềnày,mộtsốbàin ghiêncứuđãtáchbiếntỷlệgiátrịthịtrườ ng/ giátrịsổsácht h à n h nhiềubiếnkhácnhauđểphảnánhnhữngnổlựcđịnhthờiđiểmthịtrườn gcủan h à quảnlýdoanhnghiệp.

Jenter (2005) cho rằng giao dịch nội bộ có thể được sử dụng để kiểm định tác động của việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn Nghiên cứu hiện tại chỉ ra rằng giá trị thị trường và giá trị sổ sách của công ty bị định giá thấp hình thành bởi nhà quản lý doanh nghiệp sẽ mua vào cổ phiếu của chính công ty đó Định thời điểm thị trường biểu hiện trên danh mục đầu tư của các nhà quản lý và các quyết định tài chính của doanh nghiệp Vì vậy, giao dịch nội bộ có thể được coi là một phương pháp khả thi để đo lường tác động của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn Tuy nhiên, việc thiết lập thông tin về các giao dịch kiểu như vậy làm cho phương pháp này khó áp dụng tại thị trường Việt Nam.

Kayhan& Titman (2007)thì t ác h biếnđ o lườngđị nhthờiđ i ể mthịtrườngt r o n g n g h i ê n cứucủaBaker&Wurglerthànhhaithànhphầnlàđịnhthờiđiểmhàngnămv à định thờiđiểmdàihạn.Địnhthờiđiểmhàngnămđolườngmứcđộsailệchgiá.Địnhthờiđiểmdài hạnphảnánhcáccơhộităngtrưởng. Đểk i ểmđ ị nhv i ệcđ ị nht h ịt r ư ờ ngk h i I P O c ủac á c d o a n h n g h i ệpn i ê m yếttại

H O S E , bàinghiêncứu nàysửdụngphươngphápcủaAlti(2006).Phươngphápnày sửdụngbiếngiảthịtrường“sôiđộng”đểđolườngviệcđịnhthờiđiểmthịtrường.P h ư ơ n g phápnàycómộtsốưuđiểmnhưsau:

- TheoAlti(2006),ýtưởngvềthịtrườngsôiđộngnhấtquánvớicảhaitrườngpháil ý thuyếtv ềđịnhthờiđiểmthịtrường(địnhgiásailệchvàsựlựachọnnghịch).

- Phươngphápnàylàmộthàmsốcủacácđiềukiệnthịtrườnghơnlàđặcđiểmquimôdoanh nghiệpsovớicácđơnvịđolườngkhácnhư:biếnbìnhquângiaquyềncácnguồntài trợbênn goà i thôngqua tỷlệgi ữagiátrịthịtrường/ giátrịsổsách( Bak er&Wurgler2002),hoặclàbiếnđịnhgiáhàngnămvàđịnhgiádài hạncủaKayhan&Titman(2007).Nhiềunghiêncứuđãsửdụngphươngphápnàyđểkiểm n g h i ệmgiảđịnhvềđịnhthờiđiểmthịtrườngnhưnghiêncứucủaWagner(2007),Umut lu&Karan(2008),Xu(2009),Doukasvàcộngsự(2011),Kaya(2012).

- Việcbổsungvàomôhìnhbiếngiảthịtrường“sôiđộng”giúpchokhảnănggiảit h í c h c ủamôh ì n h t ă n g l ê n v à k h á p h ù h ợ pk h i á p d ụngn g h i ê n c ứut ạic á c t h ịtrường chứngkhoánmớinổivàtrảiquanhữnggiaiđoạntăngtrưởngnóng.

Môhìnhnghiêncứutiếptụcsửdụngmộtsốbiếnkiểmsoátđãđượcápdụngtrongmôhìnhn ghiêncứucủaBaker&Wurgler(2002)vàAlti(2006).Phươngtrìnhhồiquysauđâyđượ csửdụngđểkiểmđịnhsựảnhhưởngcủađịnhthờiđiểmthịtrườngl ê n cơcấuvốntrongnămIP O:

Y t =Bo+B 1 Hot+B 2 (M/B) t +B 3 (EBITDA/A) t-1 +B 4 SIZE t-1 +B 5 (PPE/A) t-1 +B 6 (D/ A) t-1 +E t (3.1)

Pre-IPO là sự thay đổi giá trị của doanh nghiệp từ một năm trước IPO đến thời điểm IPO Các biến kiểm soát bao gồm tỷ số giá trị thị trường so với giá trị sổ sách, lợi nhuận trước lãi, thuế và khấu hao, quy mô doanh thu, tài sản cố định, và giá trị sổ sách Dữ liệu tỷ lệ giá trị thị trường so với giá trị sổ sách không thể được sử dụng trước khi IPO, nên tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách của năm IPO sẽ được áp dụng Các biến này và phần tính toán của chúng sẽ được thảo luận trong mục 3.4 Theo giả thiết, biến giá trị thị trường "sôi động" (biến HOT) được kỳ vọng có tương quan nghịch và có ý nghĩa thống kê đối với biến phụ thuộc theo công thức 3.1.

A preipo )làlũykếsựthayđổicủagiátrịđònbẩysổsáchtrongcácnămthứ1,2,3đếnthứ5sauIPO.Theogiảthiết3.2.2,biếngiảthịtrường“sôiđộng”(biến HOT)đượckỳvọnglà cótươngquannghịch vàcó ýnghĩathôngkêđốivớibiếnphụthuộcYttheocôngthức3.2.

Thiếtlậpbiến

Biến kiểmsoát

Tỷsốgiảitrịthịtrường/giátrịsổsách: ÁpdụngtheonghiêncứucủaBaker&Wurgler(2002),Alti(2006),tỷlệgiátrịthịtrường/ giát r ịsổs á c h đ ư ợ ct í n h b ằng( T ổngt à i s ản– V ốns ổs á c h + V ốnt h ịtrường)/

Tổngtài sản Giátrịthịtrườngcủa vốncổphầnlàgiátrịvốnhóathịtrườngđ ư ợ ctínhtạithờiđiểmkếtthúcnămtàichính.

Tỷ lệ giá trị thị trường so với giá trị sổ sách thường được sử dụng để đại diện cho cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp Lý thuyết cấu trúc vốn không đồng nhất về mối quan hệ giữa tăng trưởng và đòn bẩy Một số lý thuyết cho rằng doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng thường có nhu cầu tài chính vượt quá lợi nhuận giữ lại, dẫn đến việc gia tăng đòn bẩy Ngược lại, theo lý thuyết trật tự phân hạn, tăng trưởng và đòn bẩy có mối quan hệ ngược chiều Các công ty tăng trưởng nhanh thường phải trả chi phí vay cao để tài trợ cho sự tăng trưởng này Nghiên cứu của Delcoure (2007) cho thấy doanh nghiệp tài trợ cho các cơ hội đầu tư chủ yếu bằng nợ, trong khi Deesomsak và cộng sự (2004) chỉ ra rằng mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy cũng mang tính ngược chiều.

Không có mối quan hệ đồng nhất giữa khả năng sinh lời và cấu trúc vốn trong quan điểm của các lý thuyết về cấu trúc vốn Lý thuyết đánh đổi cho rằng các doanh nghiệp sinh lời cao có nhu cầu lớn hơn về nợ do thuế thu nhập doanh nghiệp, nên thường ưu tiên sử dụng vốn tự có hơn là vốn từ bên ngoài để tránh tình trạng bất cân xứng và chi phí giao dịch Điều này dẫn đến việc doanh nghiệp sử dụng lợi nhuận giữ lại trước khi chọn nhu cầu đầu tư và chuyển sang sử dụng vốn bên ngoài khi không đủ Khi đối mặt với sự lựa chọn giữa chi phí huy động và cổ phiếu, doanh nghiệp sẽ ưu tiên phát hành trái phiếu hơn là cổ phiếu Hầu hết những nghiên cứu thực nghiệm khẳng định mối tương quan nghịch giữa khả năng sinh lời và đòn bẩy (Farma & French 2002, Frank & Goyal 2009).

Quy mô doanh nghiệp được đo lường bằng nhiều phương pháp khác nhau Một trong những định nghĩa về quy mô doanh nghiệp là logarit tự nhiên của tổng tài sản (Hovakimian, 2006) Tuy nhiên, tổng tài sản cũng có thể là mẫu số của biến độc lập trong phương trình hồi quy, dẫn đến mối quan hệ tương quan lớn trong phân tích Thay vào đó, quy mô doanh nghiệp được tính bằng logarit tự nhiên của doanh thu thuần (Alti, 2006; Mahajan & Tartaroglu, 2008) Green & Murinde (2008) cho thấy doanh thu có thể bị ảnh hưởng bởi đặc điểm của cấu trúc tài sản hoặc phương pháp báo cáo Doanh thu thuần của doanh nghiệp trong nghiên cứu này được tính theo đơn vị triệu đồng.

Lýthuyếtđánhđổiquảquyếtrằngđònbẩythìtươngquanthuậnvớiquimôdoanhnghiệp.Q u i môd o a n h n g h i ệpc à n g lớnt h ì k h ản ă n g p h á sảnc à n g t h ấp.N h ữngd o a n h ng hiệplớnthìthườngđadạnghóavàcódòngtiềnổnđịnh.Dođó,khảnăngphásảnsẽthấphơ ncácdoanhnghiệpquimônhỏ.Trongtrườnghợpbịphásản,n h ữngdoanhnghiệplớ nphảigánhchịuchiphíthấphơnsovớidoanhnghiệpnhỏ.

Mặtkhác,quimôdoanhnghiệpcóthểđượcxemlàđạidiệnchothôngtinbấtcânxứnggi ữanhữngchủthểtrênthịtrườngvốn.Theođó,lýthuyếttrậttựphânhạngphỏngđoánmối quanhệnghịchgiữađònbẩyvàquimôdonhữngdoanhnghiệplớnbịgiámsátchặtchẽ bởicácnhàphântíchnêntừđócókhảnăngpháthànhcổphiếutốthơnvàítvaynợhơn.

Nhìnchung,Nhữnglýthuyếtvềcấutrúcvốnchỉrarằngtàisảnhữuhìnhcómốiliênhệc ùngchiềuvớiđònbẩy.Điềunàyđượcchứngminhbởinhữngnghiêncứuthựcnghiệm(Fr ank&Goyal2003).Dotàisảnhữuhìnhcóthểđượcsửdụnglàmt à i sảncầmcốchoviệc vaymượnbênngoài,doanhnghiệpcónhiềutàisảnhữuh ì n h thìcóthểtiếpcậnnguồ nvốnvayngânhàngdễdànghơn,lãisuấtthấpnêncóx u hướngvaynợcaohơn.

Tỷlệđònbẩyđượctínhbằnggiátrịsổsáchcủatổngnợ/ tổngtàisản.Đâylàbiếncóđộtrễsovớibiếnphụthuộc.Hầuhếtcácnghiêncứuthựcng hiệmđềukhẳngđịnhmốitươngquanngượcchiềucủacấutrúcvốntrongquákhứlêncấu trúcvốnhiệntại.

Cáckếtquảthống kêmôtả

ĐườngtrungbìnhdiđộngtheothángsốlượngIPOtạiHOSEđượctrìnhbàytrongđồthị4.1 Đườngnằm ngangthểhiệngiátrịtrungvị2.67.đồthị1chothấysựbiếnthiênlớnvềsốlượngIPOtheotháng. Có189lầnIPOtrongtổngsố245lầnIPOcủamẫunghiêncứu(chiếm77%)diễnratrongcácth ángđượcđịnhnghĩalàthịtrường“sôiđộng”và56lầnIPO(chiếm23%)xãyratrongkhoảngth ờigiancònlại. Đồthị4.1:ĐườngSMAsốlượngIPOstínhtheothánggiaiđoạn2006-2011 Đồthị4.1cònchothấysốlượngcácIPOthườngxãyranhiềuvàogiaiđoạncáct h á n g cuốinămtừtháng10đếntháng12.Giaiđoạnsôinổinhấtcủathịtrườngxéttheotiêuchís ốlượngIPOlàvàoQuýIV/

Bảng 4.2 trình bày thống kê các chỉ số tài chính của các doanh nghiệp niêm yết IPO Thời điểm IPO được xác định là năm thực hiện IPO, trong khi Pre-IPO là năm liền trước đó Các chỉ số tài chính được phân tích bao gồm đòn bẩy (D/A), chỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (M/B), tỷ số khả năng sinh lợi (EBITDA/A), logarithm tự nhiên doanh thu thuần (Size) và biến tỷ trọng tài sản cố định trên tổng tài sản (PPE).

A).Toànbộmẫucó245quansáttínhtừthờiđ i ểmkếtthúcnămtàichínhthựchiệnIP O,149quansáttínhtạithờiđiểmkếtthúcnămtàichínhthứ2sauIPOvàgiảmxuốngcòn50 quansáttínhđếnthờiđiểmkếtthúcnămtàichínhthứ5sauIPO.

51,6%.Điềunàyphùhợpvớicácnghiêncứutrướcđóvềcácdoanhnghiệpniêmyếttạith ịtrườngchứngkhoánViệtNam.Nghiên cứucủaBiggervàđồngsự(2008)chorakếtqu ảđònbẩylà52%,nghiênc ứucủaNguyenvàđồngsự(2012)chokếtquảlà48%.Kếtq uảnàycũngtươngđồngvớikếtquảnghiêncứucủaBoothvàđồngsự(2001)vềtỷlệđònbẩ ysổsáchcủacácdoanhnghiệpthuộccácquốcgiađangpháttriểnlà51%.

TrongcácnămIPO,tỷlệđònbẩytrungbìnhcủacácdoanhnghiệplà50.1%.Tỷlệđ ònbẩysổ sáchcủadoanhnghiệptrongnămIPOcũngcóxuhướnggiảmxuốngtheocáchhợpl ý.DoanhnghiệpcóxuhướnggiảmmứcvaynợtrongcácnămtiếptheosauIPOvàduytrìth ấptrong5nămsauđó.

Bcủacácd o a n h nghiệp.GiátrịbìnhquânM/Bkhởiđầuởmức1.75ởnăm IPO.Giảm xuốngmức1.205ởnămIPO+3vàxuốngthấpnhất0.89ởnămIPO+5.Đâycũnglà xuhướngchungcủathịtrườngtrongnhữngnămgầnđây.

SovớinămtrướckhithựchiệnIPO,khảnăngsinhlờicủadoanhnghiệpcósựgiatăngđá ngkểtừmức0.148lênmức0.161.Tuynhiênxuhướngcácnămsauđócó sựsụtgiảm,đặcbiệtlàgiảmmạnhsauthờigianIPO1năm.Thờigianhainăm sauI P O , khảnăngsinhlờicủacácdoanhnghiệpduytrìđượcsựổnđịnhquanhmức 0.15.Kếtquảnàykhá phùhợpvớikếtquảcáccácnghiêncứutrướcđó.NghiêncứucủaDoan&Nguyen(2011)c hothấytỷlệROAbìnhquâncủacácdoanhnghiệpni êm yếttạiViệtNamlà9.58%.Tươ ngtự,nghiêncứucủaNguyen(2012)cũngchokếtquảlà10%.

Bảng4.2cònchothấydoanhthuthuầncủadoanhnghiệpIPOtăngrõràngtrongc á c nămsauIPOthôngquachỉsốSIZE.ĐiềunàyphùhợpvớiđiềukiệnthựctếlàkinhtếViệt Namduytrìsựtăngtrưởngkhátốttronggiaiđoạn2006–2011. Đốivớitàisảnhữuhình,cósựgiatăngquacácnămsauIPO.Tuynhiên,sựthayđổilàkh ánhỏ.Doanhnghiệpgiữtỷlệtàisảnhữuhìnhởmứcbìnhquânkhoảng30%sovớitổng tàisản.

Bảng4.3trìnhbàyhệsốtươngquantrongmẫugiữacácbiếnchínhdùngđểkiểmđịnhả nhhưởngcủađịnhthờiđiểmthịtrường.Bàinghiêncứunàysửdụnghệsốt ư ơn g quanP earsonđểkiểmtrasựtươngquangiữacácbiếntrongmôhình.

Bvàkhảnăngsinhlợi,quanhệđồngbiếnvớibiếnquimôvàtàisảnhữuhình.Điềunàynhấ tquánvớicácdựđo án trướcđó.Matrậnhệsốtươngquanđượcsửdụngnhưlàmộtphương phápđểp h át hiệnrahiệntượngđacộngtuyến.Nếuhệsốtươngquangiữahaibiếnđộclậpn ào đóquácaocóthểlàdấuhiệucủasựcộngtuyến.Theobảng4.3thìhầuhếthệsốtươngqu angiữacácbiếnđềubéhơn0.35.Dođó,tacóthểkhẳngđịnhlàkhôngtồntạihiệntượngđacộ ngtuyếngiữacácbiếntrongmôhình.

Pre_IPO IPO IPO+1 IPO+2 IPO+3 IPO+4 IPO+5

Cáckếtquảthựcnghiệm

Mục A bảng 4.4 trình bày giá trị trung bình của đòn bẩy của những doanh nghiệp IPO trong hai trường hợp: thị trường “sôi động” và thị trường “kém sôi động” Kết quả phân tích cho thấy trong trường hợp thị trường “sôi động”, tỷ lệ đòn bẩy giảm nhiều hơn so với thị trường “kém sôi động” Cụ thể, các doanh nghiệp IPO trong giai đoạn thị trường “sôi động” có tỷ lệ đòn bẩy giảm khoảng 1,36% so với các doanh nghiệp thực hiện IPO trong thị trường “kém sôi động” vào cuối năm IPO Tuy nhiên, kết quả cũng cho thấy vào cuối năm IPO, đòn bẩy trung bình của các doanh nghiệp IPO trong giai đoạn thị trường “sôi động” cao hơn so với các doanh nghiệp trong thị trường “kém sôi động” Giá trị đòn bẩy trung bình của các doanh nghiệp trong hai trường hợp này lần lượt là

0.501và0.498.Tuynhiên,khôngcósựkhácbiệtvềmặtthốngkêgiữatỷlệthayđổit r u n g b ì n h c ủađ ò n bẩyv à g i á t r ịđ ò n b ẩ yt r u n g b ì n h g i ữah a i n h ó m d o a n h nghiệpnh ưtrên.Sựkhácbiệtnàycóthếxuấtphát từmộtnguyênnhânkhác.Trongtrườnghợpnàycóthểlàdocáccơhộităngtrưởng.

Kếtquảhồiquytỷlệbiến thiên củađònbẩy(ΔD/At)D/At)từnămIPO sovớinămtrướck h i IPO(Pre-

IPO)theobiếngiảthịtrường“sôiđộng”vàcácbiếnkiểmsoátkhácđư ợctrìnhbàytro ngmụcB,cột2củaBảng4.4.Giátrịt- statistcsđượctrìnhbàytrongdấumócđơnbêndướicáchệsốhồiquy.

Hệsốcủabiếngiảthịtrường“sôiđộng”(biếnHOT)là-0.001(t-statistics=-

O tronggiaiđoạnthịtrường“sôiđộng”thìcósựsuygiảmtỷlệđònbẩycaohơns o vớicácdo anhnghiệpIPOtronggiaiđoạnthịtrường“kémsôiđộng”vàocuốin ă m thựchiệnIP O.Tuyvậy,kếtquảnàykhôngcóýnghĩavềmặtthốngkê.

Bvàbiếngiảthịtrường“sôiđộng”đều phảnánhảnhhưởngcủađịnhthờiđiểmthịtrườngnêncóthển h ữngảnhhưởngcủabiếnM/ BđãlấnátlàmchonhữngảnhhưởngcủabiếngiảHOTthiếuýnghĩathốngkê.Dođó,đ ểphântíchrõhơntácđộngcủabiếngiảthịtrường“sôiđộng”,bàinghiêncứusẽchạylạimô hìnhhồiquysaukhilượcbỏbiếnM /

MụcB,bảng4.4,cột4và5cũngtrìnhbàykếtquảchạylạiphươngtrìnhhồiquyvớibiến phụthuộclàbiếntỷlệđònbẩy(D/

At)vàocuốinămIPOvớibiếngiảthịtrường“sôiđộng”cùngcácbiếnkiểmsoátkhác,tron gđóloạitrừbiếnđònbẩycủan ă m Pre-

IPO.Nhìnchung,ướclượnghệsốcủabiếngiảthịtrường“sôiđộng”trongtrườnghợpcóvàkh ôngcóbiếnM/

Ngoàira,bảng4.4cũngtrìnhbàykếtquảhệsốhồiquycủacácbiếnnhântốkhác:hệsốM/ B,hệsốkhảnăngsinhlợi,quimôdoanhnghiệp,tàisảncốđịnh,tỷlệđònbẩy.Hầuhếthệsốnà y phảnánhquanhệnhấtquánvớicácgiảthiếtcủacácnghiênc ứutrướcđây.TheoAlti(2006),

Chang&Dasgupta(2009),độtrễcủađònbẩythìc ó quanhệngượcchiềuvàcóýnghĩathốn gkêvớisựthayđổicủađònbẩysổsáchđư ợctrìnhbàytrongbảng4.4&4.5.

Bảng4.5trìnhbàykếtquảcáckiểmđịnhvềảnhhưởngtrongdàihạncủađịnhthờiđ i ể mt h ịt rườngl ê n c ấut r ú c v ốn.T r o n g m ụcA , g i á t r ịt h a y đổitỷl ệđ ò n bẩy( ΔD/At) D /

Bài viết phân tích sự khác biệt giữa các doanh nghiệp IPO trong thị trường “sôi động” và “kém sôi động” trong giai đoạn 5 năm sau thời điểm IPO Kết quả cho thấy, doanh nghiệp thực hiện IPO trong giai đoạn thị trường “sôi động” có mức tăng trưởng ảm đạm hơn so với các doanh nghiệp IPO trong giai đoạn “kém sôi động”, với sự chênh lệch khoảng 5,59% trong năm IPO +1 Tuy nhiên, sau năm IPO +2, sự tương quan giữa hai nhóm doanh nghiệp không đồng nhất, cụ thể là kết quả trái ngược ở năm IPO +2 và IPO +4 Mặc dù vậy, những khác biệt này không có ý nghĩa về mặt thống kê.

Phầncònlạicủabảng4.5,mụcBtrìnhbàyhệsốhồiquycủacácbiếnkiểmsoátkháctron gmôhình.HệsốhồiquychothấybiếnHOTcóquanhệcùngchiềuvớisựthayđổicủađònbẩy,n ghĩalàdoanhnghiệpIPOởgiaiđoạnthịtrường“sôiđộng”c ó khuynhhướnggiatăngđònb ẩy.KếtquảsosánhởmụcA,bảng4.6chothấycácd o an h nghiệpIPOtronggiaiđoạnthịtrườn g“sôiđộng”cótỷlệđònbẩytrungbìnhc ao hơncácdoanh nghiệpIPO tronggiai đoạnthịtrường“kémsôiđộng”bắtđầu từthờiđiểmkếtthúcnămthứ1đếnthờiđiểmnămthứ5sauthờigianIPO.Tuynhiên,mộtlầnnữa ,cáckếtquảnàykhôngcóýnghĩavềmặtthốngkê.

MụcAcủabảng4.6trìnhbàykếtquảsosánhgiữahainhómdoanhnghiệpIPOởn h ữngg i a i đ o ạ nt h ịt r ư ờ ngk h á c n h a u T a dễd à n g n h ậnthấytỷlệđ ò n bẩ ybìnhq u ân củacác doanhnghiệpIPOtronggiaiđoạnthịtrườngsôiđộngcaohơnsovớicác doanh nghiệpIPOởthờiđiểmthị trường“kémsôi động”.Tuynhiên,các giátrịt- statisticschothấycáckếtquảnàykhôngcóýnghĩavềmặtthốngkê.

MụcB , b ảng4 6 tiếpt ụct r ì n h bàyk ếtq u ảc h ạyl ạih ồiquyb i ếntỷl ệđ ò n bẩy(D/ At) theocácbiếnkiểmsoátkhácđạidiệnchođặctínhcủadoanhnghiệp(M/

B,EDITDA,SIZE,PPE),trongđóloạitrừbiếntỷlệđònbẩytạinăm liền kếtrướcIPO( D /

BẢNG4.5:TÁCĐỘNGDÀIHẠNCỦAĐỊNHTHỜIĐIỂMTHỊTRƯỜNGLÊNCẤUTRÚCVỐN: ΔD/At)D/At IPO+1 IPO+2 IPO+3 IPO+4 IPO+5

D/At IPO+1 IPO+2 IPO+3 IPO+4 IPO+5

Btrongcảhaitrườnghợphồiquyvới2biếnphụthuộcnêutrênđềuchoth ấymốiquan hệnghịchchiềuvớisựbiếnthiêncủađònbẩy(ΔD/At)D/

Mức độphùhợpcủamô hình hồiquy,thếhiện bằngchỉsốR 2có hi ệu chỉnhtừ0.32đến0.52khánhấtquánvàphùhợpvớikếtquảkhámpháđượctừnghiêncứ ucủaAlti(2006)biếnthiêntừ0.33–0.49.

Nhưvậy,cáckếtquảnghiêncứuchothấykhôngcóýnghĩathốngkêvềsựkhácbiệttỷlệ đònbẩycủahai nhóm doanhnghiệp IPOtrongnhữngđiều kiệnthịtrườngk h á c nhaudoảnhhưởngngắnhạncủađịnhthờiđiểmthịtrường.N goà ira,địnhthờiđiểmthịtrườngIPOcũngkhôngcóảnhhưởngtrongdàihạnlêncấutrúcvốn.Kếtquảnàyphùhợpvớikếtquảnghiêncứuởcácthịtrườngthuộccácquốcgiamớinổi nhưTrungQuốc,Braxin.

Kếtquảthựcnghiệmcủa cácbiếnkiểmsoát

Biến chỉsốthịtrường(M/B)

Bcóảnhhưởngrấtrõrànglêncấut r úc vốncủadoanhnghiệpthôngquasựthayđổit ỷlệđònbẩy,đặcbiệtlàtrongkhoảngthờigian2nămsauIPOghinhậncóýnghĩavềmặtt hốngkê.ChỉsốM/

Bđạid i ệnc h o c á c c ơ hộit ă n g t r ư ở n g t r o n g t ư ơ n g l a i củad o a n h n g h i ệp.K ếtq u ản g h i ê n cứuchỉramốiquanhệnghịchchiềugiữacơhộităngtrưởngvàtỷlệvaynợ.Điềunà ychothấyrằngcácdoanhnghiệptăngtrưởngcaođangniêmyếttạiHOSEítvaynợhơn.Kết quảnàyngụýrằngkhigiá cổphiếutăng sẽlàmgiảmchiphívốnc ổphầnvànóchínhlàđộngcơthúcđẩycácdoanhnghiệptàitr ợtàichínhbằngnguồnvốncổphần.

Bcaosẽtăngcườngsửdụngcácnguồntàitrợvốncổphầntừbênngoài.Cácdoanhnghiệpnà ykhôngcóxuhướngvaynhiềunợđểgâysứcéplêncấutrúcvốnvàtăngnguycơphásả n.Mốiquanh ệnghịchchiềunàycũngđồngnhấtvớikếtquảnghiêncứucủaFrank&Goyal(2004),Alti(2006).

Biến khảnăngsinhlợi(EBITDA/A)

Cáchệsốhồiquycủabiếnkhảnăngsinhlợitrongcácbảngphântíchkếtquảởtrênthểhiệnmốiq uanhệnghịcchiềuvàcóýnghĩathốngkêgiữakhảnăngsinhlợivàđ ònbẩynợcủadoanhng hiệp.Kếtquảnàykhẳngđịnhgiảthiếtcủalýthuyếttrậttựp hâ n hạng rằng doanhnghiệp ưutiênsửdụngnguồnlợinhuậngiữlại đểtài trợđầutưhơnlàviệcvaythêmnợvàpháthànhvốncổphần.Cácdoanhn g h i ệpcók hảnăngsinhlợitốtsẽvaynợíthơncácdoanhnghiệpkhác.

KếtquảnàytươngđồngvớikếtquảnghiêncứucủaBoothvàđồngsự(2001)vềcấutr úcvốncủacácdoanhnghiệpthuộccácquốcgiađangpháttriển.NghiêncứucủaNguyen v à đ ồngsự(2012)cũ ng k ế tluậnr ằngk hản ă n g sinhlợicóqua nhện g ư ợ cchiềuvớiđ ònbẩynợ,baogồmđònbẩytổngnợ,nợngắnhạn,nợdàihạn.

KếtquảnàycũngphùhợpvớinghiêncứucủaTiếnSĩLêĐạtChíkhikhảosátcácn h ân tốả nhhưởngcấutrúcvốncủacácdoanhnghiệpniêmyếttạiViệtNamchothấyquanhệng ượcchiềugiữabiếnEBITDA(ROA)vớiđònbẩycủadoanhnghiệp.

Biến quimôdoanhnghiệp(SIZE)

Kếtquảhồiquiởcácbảng4.4,4.5,4.6khẳngđịnhảnhhưởngrõràngcủaquimôd o a n h n ghiệp,đolườngbằnglogarittựnhiêncủadoanhthuthuầnlênđònbẩycủad oanhnghiệp. Ảnhhưởngnàykéodàikhálâuđến5nămsauthờiđiểmIPO.Hệsốhồiquicho thấymốiq u a n h ệđ ồ ngb iếngi ữaqu imôvàtỷlệv a y nợc ủad o a n h nghiệp.Ảnhhư ở ngvà mốiqua nhệg i ữahai b i ếnnàyđượ cghinhậncóý n g h ĩ a thốngkêởmứcýnghĩa5%và1%.

Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và giả thuyết đánh đổ cấu trúc vốn là nhất quán Doanh nghiệp quy mô lớn thường giảm thiểu nguy cơ sụp đổ do có khả năng đa dạng hóa các dự án đầu tư và kênh huy động vốn, từ đó ít bị ảnh hưởng bởi tình trạng bất cân xứng thông tin Những doanh nghiệp này có lợi thế hơn khi huy động nguồn tài chính từ bên ngoài với chi phí thấp hơn Kết quả cũng cho thấy các doanh nghiệp niêm yết tại HOSE có xu hướng tăng cường vay nợ tương ứng với quy mô và sự giảm sút nguy cơ phá sản Những kết quả này phù hợp với các nghiên cứu trước đây tại thị trường Việt Nam, như của Nguyen & Ramachandran (2006), Bigger và đồng sự (2008), và Nguyen & đồng sự (2012).

Tàisảnhữuhình(PPE/A)

Nghiêncứuchothấymốiquanhệđồngbiếngiữabiếntàisảncốđịnhvàtỷlệvaynợ.Tuynhi ên,g i á t r ịt- statisticscủah ệsốh ồiquilạichothấymốiquanhệnàyk h ô n g cóýnghĩvềmặtthốngkê. KếtquảnàyphùhợpvớinghiêncứutrướcđâycủaNguyenvàđồngsự(2012).Nghiênc ứucủaDeesomsakvàđồngsự(2004)vềl ựac h ọnc ấut r ú c v ốnc ủac á c d o a n h n g h i ệ pở T h a i l a n d , S i n g a p o r e v à Malaysiac ũ n g khôngtìmthấymốiquanhệcóýnghĩat hốngkêgiữatàisảncốđịnhvàtỷlệnợcủadoanhnghiệp.

Nguyênnhânvềnhữngảnhhưởngkhông cóýnghĩavềmặtthốngkêcóthểgiảith í c h đượcdođặcđiểmcủacácdoanhnghiệpniêmyếttạiHOSE.Theonghiêncứuc ủaNguyenv àđồngsự(2012)thìcókhoảng40%sốdoanhnghiệpniêmyếttạithịtrườngch ứngk h oá n

V i ệtN a m cós ởh ữutừk h u v ựcn h à n ư ớ c.N g h i ê n c ứuc ủaNguyen&Ramachandran (2006)chorằngnhữngdoanhnghiệpcóyếutốnhànướcc ó ưuthếhơncácdoanhnghiệpk háctrongviệctiếpcậncácnguồnvốn,đượcnhànướcbảohộ,cóưuthếthịtrườngvàảnhhư ởngđếnngânhàng…

Ảnh hưởng của tài sản cố định đến tỷ lệ vay nợ liên quan đến tỷ trọng khoản nợ dài hạn trong tổng nợ là rất quan trọng Các khoản vay thường đi kèm với tài sản thế chấp và ký quỹ, đặc biệt là các khoản vay dài hạn Tuy nhiên, trong nhiều trường hợp, doanh nghiệp có thể tiếp cận khoản vay ngắn hạn mà không cần tài sản đảm bảo, như vay tín chấp, vay đầu tư cơ sở hạ tầng, hoặc vay có bảo lãnh của chính phủ, điều này đã làm giảm ảnh hưởng của tài sản cố định lên khả năng vay nợ của doanh nghiệp.

Kiểmtratínhđồng nhấtcủamôhình(robustnesstest)

Nghiên cứu của Alti (2006) đã áp dụng nhiều phương pháp để kiểm tra tính đồng nhất của mô hình, trong đó có việc chia mẫu nghiên cứu thành hai nhóm theo tiêu chí doanh thu thuần trên và dưới mức 50 tỷ USD, nhằm so sánh sự biến thiên bình quân của hai nhóm này Ngoài ra, Alti cũng thực hiện một bước kiểm tra khác bằng cách phân mẫu nghiên cứu theo mốc thời gian trước và sau năm 1987 Để tiến hành kiểm tra tính đồng nhất, tác giả đã định nghĩa lại điều kiện thị trường "sôi động", trong đó nhóm 30% các tháng có số lượng IPO cao nhất được xác định theo phương pháp bình quân động, trong khi 70% tháng còn lại được xếp vào nhóm thị trường "kém sôi động" Kết quả được trình bày trong Bảng 4.7 và 4.8 cho thấy các mô hình hồi quy với mẫu dữ liệu được phân nhóm lại, và Bảng 4.8 đặc biệt trình bày kết quả hồi quy đến thời điểm IPO+2, khẳng định tính đồng nhất của mô hình nghiên cứu.

BẢNG4.8:KIỂMTRATÍNHĐ Ồ NGNHẤTCỦA MÔHÌNHẢNHHƯỞNG DÀIHẠN CỦAĐỊNH

Bàinghiêncứuhướngđếnviệckiểmtraliệunhữnggiảthiếtvềđịnhthờiđiểmthịtrườngc ógiúpgiảithíchnhưngquyếtđịnhvềcấutrúcvốncủacácdoanhnghiệpniêmyếttạiH OSE.Kiểmtramẫunghiêncứugồm245doanhnghiệpkhôngthuộcl ĩn hvựctàichính niêmyếttạiHOSEtrong giaiđoạn2006-

2011,kếtquảkhôngtìmt h ấynhữngchứngcứđủthuyếtphụcđểủnghộlýthuyếtđịnhthờiđi ểmthịtrường.K h ô n g cómốitươngquanthốngkênàogiữabiếngiảthịtrường“sôiđ ộng”(HotMarket)vàđònbẩy.Nhưvậy,địnhthờiđiểmthịtrường,thôngquaviệcchọnth ờiđ i ể mIPO v à o n h ữngg i a i đ o ạ nt h ịtrường“s ô i đ ộ n g ” k h ô n gc ó ả n h h ư ở ngt r o n g ngắnhạnhaydàihạnlêncấutrúcvốn,biểuhiệnthôngquasựthayđổitỷlệvaynợ( D /

A ) KếtquảnàynhấtquánvớikếtquảnghiêncứucủaTiếnSĩLêĐạtChí(2013)vàkếtquảcủa nhữngnghiêncứukháctiếnhànhởmộtsốquốcgiađangpháttriển.N g h i ê n cứuvềthuyếtđ ịnhthờiđiểmthịtrườngởthịtrườngBrazil,Mendes

&cộngsự( 2 0 0 5 ) k h ô n g t ì m thấyb ằngc h ứngn à o ủ ngh ộl ý thuyếtđ ị nht h ờiđ i ể mt h ịtrường.K ếtq u ản g h i ê n c ứuc ủaT i a n v à đồngs ự( 2 0 0 8 ) c ũ n g k h ô n g ủ ngh ộlýthuyếtđịnhthờiđiểmthịtrườngkhinghiêncứuthịtrườngTrungQuốc.

Vềcácbiếnkiểmsoát,bàinghiêncứuđãchứngminhđượcrằngcácnhântốđiểnh ì n h c ủadoanhnghiệpcóảnhhưởngđếnquyếtđịnhđònbẩy.Kếtquảnàychothấysựhiệndiện của lýthuyếtđánh đổi và lýthuyết trật tựphân hạng Nhất quán với dựđ o á n củalýthuyếtđánhđổi,bàinghiêncứutìmthấymốiquanhệthuậnchiềugiữaquym ôdoanhnghiệpvàđònbẩy,giữatàisảncốđịnhvàđònbẩy.Bêncạnhđó,nhấtquánvớ igiảthiếtcủalýthuyếttrậttựphânhạng,tỷlệM/

Nhữngkếtquảcủabàinghiêncứunàyđãphầnnàođónggópvàokhotànglýthuyếtnghiêncứ uvềthuyếtđịnhthờiđiể mthịtrường.Đầutiên, kếtquảnghiên cứuđã củng cốviệccósựkhácnhau giữacác lýthuyết vềcấu trúcvốn vàthựctếthực tếởcácn ư ớ cmớinổi,đa n g p h á t t r i ể n.Q u a n đ i ể mv ềả n h h ư ở ngl ý t h u y ếtđịnhthời đ i ể m thịtrườnglêncấutrúcvốncòngặpnhiềuvấnđềtranhluậndokhôngcóbằngchứngthuyếtph ụcvềảnhhưởngngắnhạn&dàihạncủađịnhthờiđiểmthịtrườnglêncấutrúcvốncủacácdoa nhnghiệpniêmyếttạiHOSE.

Bàinghiêncứumộtlần nữachothấylàkhôngcólýthuyếtnàocóthểmộtmìnhgiảithíchđầyđ ủ sựk h á c b i ệtt r o n g q u y ếtđịnhv ềc ấut r ú c v ốnd o a n h n g h i ệp.Ả nhhưởngcủacácnhântốđặcthùcủad oanhnghiệplênquyếtđịnhđònbẩytìmthấytrongbàinghiêncứunàyphầnlớnủnghộlýth uyếtđánhđổivàtrậttựphânhạng.

Kếtquảcuốicùngcủabàinghiêncứuchothấylýthuyếtđịnhthờiđiểmthịtrườngkhôngh iệndiệntạithịtrườngchứngkhoánHOSE.Cơhộităngtrưở nglàyếutốt h ú c đẩyviệcph áthànhvốncổphầnchứkhôngphảinỗlựcđịnhđịnhthờiđiểmthịtrườngcủanhàquảnlý.Kết quảnghiêncứucũnggợiýchonhữngnhàhoạchđịnhc h í n h sáchthịtrường.ChínhphủVi ệtNamcóthểcảithiệnhệthốngphápluật,xâyd ựngđánhgiátínnhiệmdoanh nghiệp.Mộtthịtrườngvốnhiệuquảlànhântốquantrọngchosựpháttriểnthịtrườngtàichính ởcácquốcgiamớinổi.Kếtquảnghiênc ứvềnhững nhân tốtácđộng đến đòn bẩydoanh nghiệp có thểhữuích cho các nhàquảnlývànhàđầutư.

Mặcd ù b à i n g h i ê n cứuđ ã đ ư a đ ế nn h ữngk h á m p h á h ữuí c h , t u y n h i ê n d o b à i n gh iên cứuchỉmớithựchiệndựatrênkhảocứumẫucácdoanhnghiệpphitàichínhn i ê m y ếttạiHOSEvớisốlượng245doanhnghiệpnênchưaphảnánhchínhxácnhấtchoto ànthịtrườngchứngkhoánViệtNam,baogồmsàngiaodịchHOSEvàHNX.Dođó,tácg iảđềnghịhướngnghiêncứuxahơnlàkiểmđịnhảnhhưởngcủađịnhthờiđiểmthịtrườnglên cấutrúcvốncủacáccôngtyniêmyếttrênthịtrườngc h ứngkhoánViệtNam.Trongđóbao gồmviệcsửdụngmộtsốphươngphápkhácđểkiểmđịnhmộtcáchchínhxáchơn.

- LêĐạtChí(2013),“Cácnhântốảnhhưởngđếnviệchoạchđịnhcấutrúc vốncủacácnhàquảntrịtàichínhtạiViệtNam”,TạpchíPháttriển&Hộinhập

- Biger,N , N g u y e n , N V a n d H o a n g , N V ( 2 0 0 8 ) “Thed e t e r m i n a n t s o f c a p i t a l structure:EvidencefromVietnam”.InternationalFin anceReview8,307-326.

- Bo,H.,Huang,Z.,Wang,C(2011),“Understandingseasonedequityo f f e r i n g s ofChinesefirms”.JournalofBankingandFinance35,1143-1157.

(2010).”Equitymarkettimingandcapitalstructure:E v i d e n c e fromTunisiaan dFrance ”.International Journal ofB u s i ne s s andMa n a g em e n t 5,167- 177.

- Bruinshoofd,W.A.,deHaan,L(2012).“Markettimingandcorporatecapitalstructur e:atransatlanticcomparison”.AppliedEconomics44,3691-3703.

K a n t , J , Warr,R S ( 2 0 0 8 ) “ Markett i m i n g a n d t h e debt-equitychoice”.JournalofFinancialIntermediation17,175-197.

( 2 0 1 0 ) “ Behaviorala n d r a t i o n a l e x p l a n a t i o n s o f s t o c k priceperfor mancearoundSEOs:Evidencefromadecompositionofmarket-to- bookratios”.JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis45,935-958.

( 2 0 0 6 ) “ Areo b s e r v e d c a p i t a l s t r u c t u r e s d e t e r m i n e d byeq uitymarkettiming? ”JournalofFinancialandQuantitativeA nal ys is 41,2 2 1

- Huang,R , R i t t e r , J R (2009).“ Testingt h e o r i e s o f c a p i t a l s t r u c t u r e a n d estimatingthespeedofadjustment ”.Journa lofFinancialandQuantitative Analysis44,237-271.

- Kaya, H.D (2012) “Market timing and firms’ financing choice”. InternationalJournalofBusinessandSocialScience13,51-59.

- Nguyen,T.D.K.,Ramachandran,N(2006).“Capitalstructureinsmalla ndm ed iu m - si z ed e n t e r p r i s e s : T h e c a s e o f V i e t n a m ”.A S E A N E c o n o m i c B u l le t in 23,192-211.

( 2 0 1 0 ) “ Capitals t r u c t u r e s i n a n e m e r g i n g market:a d u r a t i o n a n a l y s i s o f t h e timei n t e r v a l b e t w e e n I P O a n d S E O i n China”.Applied FinancialEconomics20,1531-1545.

- Umutlu,G.,Karan,M.B(2011).“Peckingorderandtimingeffectsonaftermarket performance ofIPOs:Anempiricalstudyinemergingmarkets”.I n t e r n a t i o n a l ResearchJ ournalofAppliedFinance2,180-201.

(2009).“TheimpactofmarkettimingonCanadianand U.S.firms'capit a lstructure”.WorkingPapers09-1,BankofCanada

Levene'sTest forEqualityofVariance t-test forEqualityofMeans

PHỤLỤC2:KếtquảhồiquybiếnYtt h e o cácbiếncủamôhình,trườnghợpcóvàkhôn gcóbiếnM/BcuốinămIPO:

Model SumofSquares df MeanSquare F Sig.

Model SumofSquares df MeanSquare F Sig.

Model SumofSquares df MeanSquare F Sig.

Mod el UnstandardizedCoefficients StandardizedC oefficients t Sig.

Model SumofSquares df MeanSquare F Sig.

Model UnstandardizedCoefficients StandardizedC oefficients t Sig.

PHỤLỤC4:KiểmđịnhT- testvềsựkhácbiệtbiếnYttheobiếngiảHOTtạic á c nămIPO+k,vớik=1->5

Levene'sTest forEqualityofVariance t-test forEqualityofMeans

95%ConfidenceI ntervalof the Difference Lower Upper EqualvariancesassumedY

Model SumofSquares df MeanSquare F Sig.

Model UnstandardizedCoefficients StandardizedC oefficients t Sig.

Model SumofSquares df MeanSquare F Sig.

Model UnstandardizedCoefficients StandardizedC oefficients t Sig.

Model SumofSquares df MeanSquare F Sig.

Model UnstandardizedCoefficients StandardizedC oefficients t Sig.

Model SumofSquares df MeanSquare F Sig.

Model UnstandardizedCoefficients StandardizedC oefficients t Sig.

Model SumofSquares df MeanSquare F Sig.

Model UnstandardizedCoefficients StandardizedC oefficients t Sig.

Hot N Mean Std Deviation Std ErrorMean

Levene'sTest forEquality ofVariances t-test forEqualityofMeans

95%ConfidenceI ntervalof the Difference Lower Upper EqualvariancesassumedD/

Model SumofSquares df MeanSquare F Sig.

Mod el UnstandardizedCoefficients StandardizedCo efficients t Sig.

Model SumofSquares df MeanSquare F Sig.

Mod el UnstandardizedCoefficients StandardizedCoefficients t Sig.

Model SumofSquares df MeanSquare F Sig.

Mod el UnstandardizedCoefficients StandardizedCoefficients t Sig.

Model SumofSquares df MeanSquare F Sig.

Mod el UnstandardizedCoefficients StandardizedCoefficients t Sig.

Model SumofSquares df MeanSquare F Sig.

Mod el UnstandardizedCoefficients StandardizedCoefficients t Sig.

CK TênDoanhnghiệp Phân loại NgàyNY