GIỚITHIỆU
Lýdochọnđềtài
Nghiên cứu về lĩnh vực tài chính doanh nghiệp cho thấy nhiều bài nghiên cứu thực hiện kiểm định các yếu tố tác động đến nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp, nhưng dựa trên giả định thị trường hiệu quả Lý thuyết định thời điểm thị trường, được đề xuất bởi Baker và Wurgler (2002), là một hướng nghiên cứu mới, không dựa vào giả định thị trường hiệu quả như các lý thuyết truyền thống Giả thuyết này chỉ ra rằng các doanh nghiệp được định giá cao sẽ phát hành vốn cổ phần nhằm tận dụng giá sai lệch, từ đó làm lợi cho doanh nghiệp Nhiều nghiên cứu đã kiểm định lý thuyết này trên các nước trên thế giới và tìm thấy một vài bằng chứng thực nghiệm ủng hộ giả thuyết này như W.B Elliott và cộng sự (2007), Huang và Ritter (2009), Bov và cộng sự (2011).
Tuynhiêncũngcónhữngnghiêncứukhôngtìmthấyt á c độngcủahànhviđịnhthờiđiểmth ịtrường(ZhaoxiaXu(2009),EliseMansonvàJonasTonell
Nghiên cứu về tác động của lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự hạn chế trên thị trường chứng khoán Việt Nam đang ngày càng gia tăng Trong bối cảnh thị trường chứng khoán còn non trẻ, thông tin bất cân xứng và sự khác biệt với thị trường hoàn hảo dẫn đến khả năng định giá sai cổ phiếu cao Điều này tạo điều kiện thuận lợi để kiểm định giả thuyết thời điểm thị trường Mặc dù các nghiên cứu gần đây cho thấy thời điểm thị trường đóng vai trò quan trọng trong chính sách tài chính của công ty, nhưng tại Việt Nam, số lượng nghiên cứu về tác động này vẫn còn hạn chế Do đó, nghiên cứu này nhằm đóng góp thêm những góc nhìn mới trong việc phân tích quyết định tài trợ nợ và vốn cổ phần của các doanh nghiệp tại các nước đang phát triển như Việt Nam.
Mụctiêu nghiên cứu
Cácnghiêncứuthựcnghiệmvềlýthuyếtđịnhthờiđiểmthịtrườngđượckiểmđịnhởnhiềuquốcgia trênthếgiới,tuynhiêntùyvàođặcđiểmkinhtếcủa từngnơimàlýthuyếtthờiđiểmthịtrườngcótồntạihaykhông,nếucóthìcáctácđộngchỉtrongngắn hạnhaylàkéodàiliêntụctrongdàihạn.Dođó,mụctiêucủabàinghiêncứulàkiểmđịnhtácđộngcủa lýthuyếtthờiđiểmthịtrườngtạithịtrườngchứngkhoánViệtNam.Bàinghiêncứutậptrungtrảlờib acâuhỏinhưsau:
- ĐốivớicácdoanhnghiệptrênthịtrườngchứngkhoánViệtNam,khitáchbiệtcơhộităngtrưởngr akhỏibiếnsailệchgiáthì hànhviđịnh thờiđiểm thịtrườngcótácđộngđếnsựlựachọngiữanợvàvốncổphầntrongngắnhạnhaykhông?
Đốitượng,phạmvinghiêncứu
Đốitượngnghiêncứu:cáccôngtyđượcniêmyếttrênthịtrườngchứngkhoánViệtNa m,cụthểlàtrênSàngiaodịchchứngkhoánThànhphốHồChíMinh(HOSE)vàS à n giao dịchchứngkhoánHàNội(HNX)tronggiaiđoạntừnăm2005đếnnăm2013.
Phươngphápnghiêncứu
Bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp ước lượng sai lệch giá để phân tích giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của doanh nghiệp, bao gồm sai lệch giá trị riêng do doanh nghiệp, sai lệch giá trị toàn ngành và sai lệch giá trị dài hạn theo ngành Sau đó, ước lượng giá trị nội tại của doanh nghiệp để tính toán các nhân tố sai lệch giá và cơ hội tăng trưởng dựa trên giá trị hiện tại và trung bình có trọng số các nguồn tài trợ bên ngoài của doanh nghiệp Mô hình hồi quy được áp dụng theo phương pháp hồi quy bình phương bé nhất để phân tích tác động của thời điểm thị trường lên tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp.
Nộidung vàcấutrúccủabài nghiêncứu
PhầnI : Giớit h i ệu.P h ầnnàyt r ì n h bàyt ổngq u a n v ềgiảt h u y ếtđ ị nhthờiđ i ể mt h ịtrườn g,mụctiêuvàcâuhỏinghiêncứu.
PhầnII:CơsởlýthuyếtvàTổngquancácnghiêncứutrướcđây.Phầnnàytrìnhbàyk h u n g lýthuyếtcơbảncủalýthuyếtđịnhthờiđiểmthịtrường.Cácnghiêncứutrước đâyđượcsắpxếpthành4phần:nghiêncứucủaBakervàWurgler(2002),cácnghiênc ứuth ựcnghiệmtrênthếgiớiủnghộvàkhôngủnghộlýthuyếtnày,cácnghiêncứucho thấytácđ ộngtrongng ắnhạnvà dàih ạn,cácnghiên cứuv ềyếutốtăngtrưở ngtronglýthuyếtthờiđi ểmthịtrường.
PhầnIV:Kếtquảnghiêncứuvàthảoluậnkếtquả.Phầnnàytrìnhbàycáckếtquảkiểmđịnhmôhình tácđộngcủahànhviđịnhthờiđiểmthịtrườngđốivớisựlựachọngiữanợvàvốncổphầntrênthịt rườngchứngkhoánViệtNam,phântíchvàkếtluậnkếtquảđạtđược.
PhầnV:Kếtluận.Nêukếtluậntổngquancủabàinghiêncứu,hạnchếcủađềtàivàcách ư ớ n g đim ớicủađềtài.
CƠSỞLÝTHUYẾTVÀTỔNGQUANNGHIÊNCỨUTRƯỚCĐÂY
Lýthuyếtthờiđiểmthịtrường
Trongkhilýthuyếtđánhđổivàlýthuyếttrậttựphânhạngtrởthànhchủđềquenthuộcvàđượcnghi êncứukhánhiềuthìlýthuyếtthờiđiểmthịtrườnglạilàmộtchủđềnghiênc ứukhámớimẻtronglĩ nhvựctàichínhdoanhnghiệp.Khácvớilýthuyếtđánhđổivàlýthuyết trật tựphân hạng dựa trên thị trườnghiệuquảdạngvừa,lýthuyết thời điểmthịtrườngđượcxâydựngdựatrêngiảđịnhthịtrườngkhônghiệuquả.Lýthuyếtthờiđiểmthịt rườngphátbiểurằngcácnhàquảnlýcóthểxácđịnhthờiđiểmpháthànhcổphiếukhithịtrườngđịn hgiáquácaocổphiếucủacôngtyvìviệcnàyíttốnkémhơnsovớicácloạitàitrợbênngoài.Mộtsốn ghiêncứutrướcđâynỗlựcthểhiệnmốitươngquangiữaviệcđịnhgiásaivàpháthànhcổphiếu,nh ưLoughranvàRitter
(1995),sửdụnglợinhuậnsaupháthànhnhưmộtđạidiệngiántiếpxácđịnhgiátrịvàchothấypháth ànhvốnchủsởhữulớnhơntrongthờikỳgiátrịthị trườngtươngđốicao,trongđógiátrịthịtrườngđượccholàcómốitươngquannghịchvớilợinhuận quákhứ.Gầnđâyhơn,BakervàWurgler(2002)sửdụngtỷlệgiá trịthị trường trên giá trịsổsáchbìnhquâncótrọngsốtheothờigian nhưlà mộtđạidiệnchosailệch giávà nhậnthấytỷlệđònbẩycótươngquanngượcchiềuvớitỷlệgiátrịthịtrườngtrêngiátrịsổsáchquákh ứ.
LýthuyếtthờiđiểmthịtrườngđượcnghiêncứuthànhcôngbởiBakervàWurgler(2002)tạithịtr ườngMỹtrongthờigiantừ1968đến1998.Lýthuyếtnàychorằngc á c nhàquảntrịvớilợithếvề thôngtinnộibộdoanhnghiệpsẽdễdàngtínhtoánđượcgiátrịthựccủacổphần,sauđódựatrênsail ệchgiáthịtrườngsovớigiátrịthựccủacổphần,sẽtiếnhànhđiềuchỉnhthờiđiểmpháthànhvốnc ổphầnđểtốiưuhóahiệuquảcủaviệcpháthành.Cácdoanhnghiệpsẽpháthànhcổphiếukhidoanhn ghiệpđượcđịnhgiácao,cácdoanhnghiệpbịđịnhdướigiásẽmualạicổphầncủamìnhhoặcsẽchờđ ợicơhộitừcácdựánđầutưmớimanglạichođến khiđượcđịnhgiátốthơnmớipháthànhcổ phần.Cácbằngchứngthựcnghiệmcũngủnghộchoquanđiểmrằnggiácảđóngvaitròquantrọngt rongviệcpháthànhvốncổphầnmới(RajanvàZingales(1995),GrahamvàHarvey(2001),Baker vàWurgler(2002)).
BàinghiêncứucủaBakervàWurgler(2002)làbàinghiêncứucơsở,đặtnềnmóngcholýthuyếtthời điểmthịtrườngtácđộnglêncấutrúcvốncủadoanhnghiệp.BakervàWurgler(2002)đãđưarahaic áchgiảithíchchotácđộngcủathờiđiểmthịtrườnglêncấutrúcvốn.Thứnhấtlàgiảđịnhnhàquản trịvànhàđầutưdựatrênlýtrívàcónhữnglựachọn tráingượcnhauđốivớidoanhnghiệphoặc theothờigian,doanhnghiệpđềxuấtpháthànhvốncổphầnngaykhicóthôngtintíchcựcđượcđư arađểgiảmthiểuviệcbấtcânxứngthông tin,việcnàydẫnđếntănggiácổphiếuvà tăngtàitrợvốn.
Vìvậy,doanhnghiệpđãtạoracơhộithờiđiểmthịtrườngchochínhmình.Thứhailàcácnhàquả ntrịchorằngnhàđầutưkhôngcólýtrítrongviệccảmnhậnvàđánhgiásaigiátrịcổphiếu.Nhàqu ảntrịsẽpháthànhcổphiếukhichiphívốnthấpbấtthườngvàmualạikhichiphívốnđượccholàc aobấtthường.Cảhaicáchgiảithíchtrênvềgiảthuyếtthờiđiểmthịtrườngđềucónhữngdựđóan giốngnhauvềm ốiquanhệgiữagiátrịdoanhnghiệpvàquyếtđịnhtàitrợ.Nhữngdoanhnghiệpp háthànhcổphiếulànhữngdoanhnghiệpcógiátrịthịtrườngcaohơngiátrịsổsáchvàcóthểkiếm đượcmộtkhoảnlợinhuậnbấtthườngdươngtrướckhităngvốn.BakervàWurglerchorằngtỷlệ M/Bcóthểlàđạidiệnđểgiảithíchảnhhưởngcủathờiđiểmthịtrường.
BakervàWurgler(2002)sửdụngmôhìnhhồiquybìnhphươngbénhất(OLS)đểkiểmtratácđộ ngcủathờiđiểmthịtrườnglêncấutrúcvốncủadoanhnghiệptrongcảngắnhạnvàdàihạn.Đốivớ ikiểmđịnhtrongngắnhạn,BakervàWurglerthựchiệnkiểmđịnhvớibiếnphụthuộclàsựthayđ ổitrongđònbẩy,biếnđộclậplàtỷlệM/
B(đạidiệnchokhảnăngđịnhgiásai)đicùngvớicácbiếnđặctrưngcủadoanhnghiệpgồmtínhh ữuhìnhcủatàisản,quymôdoanhnghiệpvàkhảnăngsinhlợi.Kếtquả chothấytươngquannghịchbiếngiữathayđổiđònbẩyvàtỷlệM/
Bchứngtỏđịnhgiásaigiátrịdoanhnghiệpảnhhưởngđếncấutrúcvốncủadoanhnghiệp. Đối vớitácđộngdàihạn,BakervàWurgler đãđưarabằngchứngchothấy,việcđịnhthờiđiểmthịtrườngcótácđộngkhádaidẳnglêncấutrú cvốncủadoanhnghiệp.Họchorằng,“cấutrúcvốndoanhnghiệplàkếtquảtổnghợptừcácnỗl ực địnhthờiđiểmthịtrường vốntrongquákhứ”.Họxâydựngbiến số“trungbìnhtrọngsốnguồnt à i trợbênngoàicủagiátrịthịtrườngtrêngiátrịsổsách”(gọitắtlà M/
Bewfa)nhằmthểhiệnnỗlựcđịnhthờiđiểmthịtrườngcủadoanhnghiệp.Biếnsốnàysẽđạtgiátrịl ớnkhidoanhnghiệppháthànhthêmvốnbênngoài(cổphầnhoặcchứngkhoánnợ)t ạithờiđiểm giátrịthịtrườngđượcđịnhgiácao,vàngượclại.BakervàWurgler(2002)chỉrarằng,hệsốM/
Tómlạilýthuyếtđịnhthờiđiểmthịtrườngchorằngquyếtđịnhvềcấutrúcvốncủadoanhnghiệp đượcđưaradựatrênđiềukiệncủathịtrường,giácổphiếuvàcácmứcl ã i suấttácđộngđếnquyết địnhpháthànhvốnvànợ.Đồngthời,lýthuyếtthờiđiểmthịtrườngchorằng khôngtồntạitỷlệđònbẩytàichínhtốiưu.
Tổngquancácnghiêncứutrướcđây
KểtừnghiêncứucủaBakervàWurgler(2002),cácnhàkinhtếngàycàngdànhnhiềusựquantâ mđếntácđộngcủaviệcđịnhgiápháthànhchứngkhoánđếncấutrúc vốnhiệntạicủa doanhnghiệp,vàlýthuyếtnày được kiểmđịnhởnhiềuquốcgiatrênthếgiới.
BancelvàMittoo(2004)đãtiếnhànhcuộckhảosátcácyếutốquyếtđịnhđếncấutrúcvốncủado anhnghiệpở16nướcChâuÂu,họxemxétvaitròcủacáccơquanphápluậttrongviệcgi ảithíchcácchínhsáchtàichínhcủacáccôngtyxuyênquốcgiavàđiềutraxemliệunhữn gchínhsáchđượcxácđịnhchủyếubởicáccơquanphápluậtc ủanướcsởtạihaylàkếtquảcủ asựtươngtácphứctạpcủamộtsốtổchứctrongmộtquốcgia.Họcũngnghiêncứuđộnhạycủay ếutốcácquyếtđịnhkhácnhauvềcơcấuvốnchomôitrườngthểchếcủađấtnước.Kếtquảchot hấymôitrườngpháplýởcácquốcgiaChâuÂulàyếutốquantrọngquyếtđịnhchínhsáchn ợnhưngchỉđóngvaitrònhỏtrongchínhsáchvốncổphần.Cácnhàhoạchđịnhcoiviệclựach ọnđúngthờiđ i ể mthịtrườngcủaviệcpháthànhvốncổphầnsaukhigiácổphiếucủadoanhnghi ệpt ă n g mớilàyếutốquantrọngnhất.
BàinghiêncứucủaHuangvàRitter(2009)đượcthựchiệnởthịtrườngMỹtronggiaiđoạntừn ăm1964đến2001,sửdụngphươngphápđolườngtrựctiếpphầnbùrủirovốncổphần(ER P– equityriskpremium),tácgiảchorằngcáccôngtyởMỹcónhiềukhảnăngsửdụngvốncổphầnb ênngoàikhichiphísửdụngvốnthấp.Giálịchsửcủachiphísửdụngvốncóảnhhưởnglâudàiđến cấutrúcvốndoanhnghiệpthôngquaảnhhưởngcủachúngđếncácquyếtđịnhtàitrợtrongquákhức ủadoanhnghiệp.
Bovàcộngsự(2011)tiếnhànhkiểm địnhcáclýthuyếtcóthểgiảithíchđượcđộngcơthúcđẩycủaviệcpháthànhcổphầnsaukhipháthà nhcổphầnlầnđầuracôngchúngởT r u n g Quốctronggiai đoạntừnăm1994đến2008,kếtquảchothấyhầuhếtcácdoanhnghiệppháthànhcổphầnđềuchịus ựtácđộngcủalýthuyếtđịnhthờiđiểmthịtrường.
DChenvàcáccộngsự(2012),khiphântíchdữliệubảngđểxemxéttácđộngcủalýthuyếttrậtt ựphânhạngvàlýthuyếtthờiđiểmthịtrườngt r ê n thịtrườngchứngkhoánĐàiLoantừ1990đ ến2005đốivớitừngnhómcôngtyvàt ừngthờikỳ,kếtquảnghiêncứuchothấykhôngcósựhỗtr ợchohànhvitrậttựphân hạng,nhưngkếtquảcủahànhvithờiđiểmthịtrườnglạicungcấplờigiảithíchphùhợpcho thịtrườngchứng khoánnàytừ năm1990 đếnnăm2001.Kếtquảcủa lýthuyếtthờiđiểmthịtrườngtàichínhchothấyvốnchủsởhữulớnhơnvốnnợtừ1990-
2001d o thịtrườngchứngkhoántăng.Việctăngtrongpháthànhvốncổphầnlàgợiých obằngchứngthờiđiểmthịtrường.Tuynhiên,lýthuyếtthờiđiểmthịtrườngkhôngápdụngtr ong giaiđoạn2002-
2005.BruinshoofdvàHaan(2012)nghiêncứuvềthờiđiểmthịtrườngbằngdữliệubảngởcáccô ngtyởMỹ,Anh,vàChâuÂu.Kếtquảchothấymốitương quanngượcch i ềug iữađ òn bẩytà ichí nh và tỷlệM/
Bêncạnhnhữngnghiêncứuthựcnghiệmtìmratácđộngngượcchiềucủathờiđiểmthịtrườnglên đònbẩytàichínhthìcũngcómộtsốbàinghiêncứukhôngtìmthấybằngc h ứngủnghộlýt huyếtnày.ArvindMahajanvàSemihTartaroglu(2007)nghiêncứuc á c giảthuyếtthờiđi ểmthịtrườngởcác quốc gia G7giai đoạntừnăm1993 đến 2005,họtìmthấytương quanâmgiữa đònbẩytài chính vàtỷlệM/
NghiêncứucủaZhaoxiaXu(2009)vềtácđộngcủathờiđiểmthịtrườngđếncấutrúcvốncủa cáccôngtyởCanadavàMỹ,kếtquảlàkhôngtìmthấybằngchứngvềảnhhưởngcủathời điểmthịtrườnglêncấutrúcvốncủacôngty.Ảnhhưởngcủaviệcpháth àn h cổphiếutrongquá khứtác độnglêncấutrúcnợ- vốncổphầncủacácdoanhnghiệpởCanadachỉmangtínhtạmthờivànhanhchóngđiề uchỉnhvềcấutrúcvốnmụctiêu.C á c kếtquảtìmthấykhôngthừanhậnnguyêntắccủalýt huyếtđịnhthờiđ i ể mthịtrườngvềcấutrúcvốndoanhnghiệp.
Kouki Mondher (2011) đã áp dụng lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường để kiểm tra các yếu tố quyết định trong việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp, với mẫu 244 công ty ở Pháp từ năm 1997 đến 2007 Kết quả cho thấy có mối tương quan giữa lý thuyết đánh đổi và các biến thâm hụt tài chính, nhưng không có sự tương quan nào giữa tỷ lệ đòn bẩy và thời điểm thị trường Sibel và Yasemin (2013) đã sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu chéo để nghiên cứu tác động của lý thuyết thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của 75 công ty phát hành cổ phần lần đầu ra công chúng tại Thổ Nhĩ Kỳ từ năm 1999 đến 2008, và kết quả cũng không tìm thấy tác động của thời điểm thị trường lên việc phát hành cổ phiếu.
Bênc ạnhn h ữngb ằngc h ứngt h ựcn g h i ệmvềsựtồnt ạic ủal ý t h u y ếtthờiđ i ể mt h ịtrườngt ạinhiềuquốcgiakhácnhauthìcácnhànghiênkháccứucũngdànhnhiềusựqu an tâmđế ntác độngngắnhạnvàtác độ ngdàih ạncủađịnhgiáphát hànhchứngk h o á n đốivớicấut rúcvốncủadoanhnghiệp.Mặcdùtácđộngnhấtthờingắnhạncủađịnhthờiđiểmthịtrườngđãđư ợcthốngnhấtrộngrãi,nhưngtácđộngdàihạncủahiệntượngnàyhiệncònlàvấnđềđầytranhcãi.
DeBievàHaan(2007)nghiêncứutácđộngcủathờiđiểmthịtrườnglêncấutrúcvốnvới mẫu135côngtyphitàichínhniêm yếttrênthịtrườngchứngkhoánHàLantừnăm1 9 8 3 đến1997.Kếtquảtìmthấymốitươngqu anngượcchiềutrongngắnhạnnhưngkhôngmạnhmẽvàdaidẳng.Quathờigian,cấutrúcv ốncủacácdoanhnghiệplạicóx uhướngdichuyểnvềcấutrúcvốnmụctiêu.
Alti(2006)phântíchtácđộngcủaviệcpháthànhcổphầnlầnđầu(IPO),sửdụngmôhìnhtươ ngtựBakervàWurgler(2002),nhưngthaybiếnM/
BefwabằngbiếngiảHOT.Việcsửdụngtìnhtrạng“sôiđộng”hoặc“kémsôiđộng”củathịtrường nhằm chothấyr õ hơntác động của nỗlựcđịnhthờiđiểmthịtrường.Kết quảthực nghiệmchothấycósựtươngquanâmgiữabiếngiảHOTvàtỷlệđònbẩytàichínhnhưngtácđộng nàybị triệtt i ê u t r o n g v ò n g 2 năm.F l a n n e r y v à R a n g a n ( 2 0 0 6 ) , K a y h a n v à Titman( 2 0
Nghiên cứu của Huang và Ritter (2009) chỉ ra rằng lý thuyết thời điểm thị trường có tác động dài hạn đến cấu trúc vốn, bằng cách sử dụng phần bù rủi ro biến động giá cổ phần Họ nhấn mạnh rằng doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh chóng theo mục tiêu của mình Fama, French (2002) và Welch (2004) cũng cung cấp bằng chứng về sự điều chỉnh cấu trúc vốn theo thời gian, mặc dù với tốc độ chậm hơn.
BakervàWurgler (2007) đã chỉ ra rằng tỷ lệ giá thị trường trên giá sổ sách (M/B) không chỉ phản ánh giá trị doanh nghiệp mà còn thể hiện cơ hội tăng trưởng Theo McConnell và Servaes (1995) cùng Stulz (1990), sự tác động ngược của thời điểm thị trường lên cấu trúc nợ và vốn cổ phần có thể được giải thích qua hai cách Thứ nhất, các nhà đầu tư và nhà quản lý có những lựa chọn trái ngược về thời gian, trong đó doanh nghiệp có khả năng phát hành cổ phần khi có thông tin tích cực để giảm thiểu thông tin bất cân xứng, từ đó tăng giá cổ phiếu và huy động vốn cổ phần Thứ hai, trong thị trường không hiệu quả, nhà quản lý sẽ phát hành chứng khoán khi nhận thấy nhà đầu tư đánh giá quá cao công ty Cuối cùng, theo McConnell và Servaes (1995) cùng Stulz (1990), các công ty có cơ hội tăng trưởng cao thường lựa chọn phát hành cổ phần thay vì vay nợ để tránh gánh nặng nợ chồng chất.
Befwan h ưlàbiếnđạidiệnchosailệchgiá củaBa ker và Wurgler( 2 0 0 2 ) l à k hô ng chínhxá c v ì tỷlệM/Befwacònh à m c h ứacảcơhộităngtrưởng.
Befwah à mchứathôngtinvềcơhộităngtrưởngcủadoanhnghiệptrongnhiềuthờikỳ,chứkhôn gđơnthuầnphảnánh1thờikỳnhưhệsốM/B thông thường Cụthểhơn,hệsốgiá thịtrườngtrên giá sổ sách M/
Kropf, Robinson và Viswanathan (2005) đã phát triển phương pháp tính tỷ lệ giá trị thị trường trên giá sổ sách thành bản nhấn tố gộp sai lệch giá trị trên doanh nghiệp, sai lệch giá trị toàn ngành theo thời gian và sai lệch giá trị dài hạn với giá trị sổ sách để đo lường định giá doanh nghiệp mà không bị ảnh hưởng bởi các yếu tố chọn tăng trưởng Họ cho thấy việc định giá sai là một trong những nhân tố tác động quan trọng đến quyết định phát hành chứng khoán (nợ hay vốn) của doanh nghiệp Ngoài ra, tác động này được duy trì trong thời gian dài, ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp hiện tại, đây là bằng chứng hỗ trợ cho kết quả thực nghiệm của Baker và Wurgler (2002).
Kropf,RobinsonvàViswanathan(2005)đểphânbiệtgiữatácđộngcủađịnhgiásaivàcơhộit ă n g trưởngtrongquyếtđịnhpháthànhchứngkhoán,sauđósửdụnghồiquylogitđểx e m xétc ácyếutốtácđộngđếnviệclựachọnnợhayvốncổphầncủadoanhnghiệp.Kếtquảkiểmđịnhch othấysaukhitáchcáctùychọntăngtrưởngrakhỏibiếnđịnhgiá saithìbiếnđịnhgiásaicókhảnănggiảithíchđángkểđốivớilựachọntàitrợ(nợhayvốncổphần).
SalmaK a s b i ( 2 0 0 9 ) c ũ n g t h ự ch i ệnt ư ơ n g tực á c n g h i ê n c ứuc ủaR h o d e s -
K r o p f v à c ộngsự(2005)vàđưa rakếtluậnrằngcácbiếnđạidiệnchosựsailệchgiácótácđộngđángkểđếntỷlệđònbẩycủadoa nhnghiệptrongcảngắnhạnvàdàihạn(từ5nămđến10 năm sau IPO).Cụthể,khi doanhnghiệp hoặc ngànhbị địnhgiá cao, sẽdẫn đếnsựsụtgiảmtronghệsốđònbẩy,đặcbiệtlàthôngquasựgiatăngcủapháthànhcổphầ n.Bêncạnhđóbiếncơhộităngtrưởngvẫnchothấymốitươngquanâmvớihệsốnợnhưkỳvọng c ủalýthuyếtcấutrúcvốntruyềnthống.
PHƯƠNGPHÁPNGHIÊNCỨUVÀDỮLIỆUNGHIÊNCỨU
Môhình nghiêncứu
- Thứnhất,táchtỷlệgiá trịthịtrườngtrêngiátrịsổsáchthành cácyếutốsailệchgiáv à cơhộităngtrưởngnhằmđánhgiámộtcáchđúngđắnhơntácđộn gcủahànhviđịnhthờiđiểmthịtrường.BàinghiêncứusửdụngphươngphápcủaRhodes- Kropfvàcáccộngsự(2005)đểchiatáchtỷlệM/
Bthànhbayếutố:sailệchgiátrịriêngd o a n h nghiệp,sailệchgiátrịngànhtheothờigian, sailệchgiátrịngànhdàihạnvàgiátrịsổsáchcủadoanhnghiệp(thểhiệncơhộităngtrưởng).
- Thứhai,ướclượnggiátrịthựccủadoanhnghiệpdựatrênmôhìnhthunhậpthặngdưcủa Feltham vàOhlson(1995).Từđótínhtoáncácnhântốsailệchgiáởtrênvà“trungbìnhtheotrọngsốc ácnguồntàitrợbênngoài”củamỗinhântốấy.
- Thứb a , t h ựch i ệnkiểmđ ị n h t á c đ ộ ngn g ắnh ạnc ủah à n h v i đ ị nhthờiđ i ể mt h ịtrườ ngdựatrênmôhình củaBakervàWurglernhưngthayđổibiếnđại diệntừtỷlệM/ Bthànhcácnhântốsailệchgiáđượctínhtoánởtrên.
- Thứtư,kiểmtratácđộngdàihạncủahànhviđịnhthờiđiểmthịtrườngđốivớicơc ấunợvà vốn củadoanhnghiệpbằngviệcxemxétmốitươngquangiữađònbẩytàic h í n h vàcácbiến“trun gbìnhtrọngsốnguồntàitrợbênngoài”củacácnhântốsailệchgiá.
BakervàWurgler(2002)làtácgiảđầutiêngiảiquyếtcụthểcáchmàthờiđiểmthịtrường ản h h ư ở n g đ ế nc ấut r ú c v ốnc ủac ô n g tybằngc á c h s ửd ụngtỷlệg i á t r ịthị trườngtrêngiátrịsổsáchnhưlàmộtđạidiệnchogiátrịcôngty.Họchorằng,“cấutrúcvố ndoanhnghiệplàkếtquảtổnghợptừcácnỗlựcđịnhthờiđiểmthịtrườngvốnt r o n g quákhứ”. Từđóhọđãxâydựngbiếnsố“trungbìnhtrọngsốnguồntàitrợbênn g o ài củagiátrịthịtrườ ngtrêngiátrịsổsách”(gọitắtlàM/
Befwa)nhằmthểhiệnnỗl ựcđịnht h ờiđ i ể mt h ịtrườngc ủad o a n h n g h i ệp,h ệsốM/
Befwađ ượ cx á c địnhn h ư sau:
Trongđ ó : T h ờ i đ i ểm 0 l à n ă m I P O củad o a n h n g h i ệph a y n ă m đ ầ ut i ê n m à d o a n h nghiệpcôngbốthôngtintrênCOMPUSTAT;evàdlầnlượtlàlượngpháthànhròngc ổp h ầ nvàchứngkhoánnợ,trườnghợpnguồntàitrợbênngoàiâmthìđ ư ợ cthaybằnggiát r ị0.
B trongquákhứ.Trọngsốc ủamỗinămlàlượngtàitrợbênngoàigiatăngtrongnămđótr êntổngnguồntàitrợbênngoàikểtừkhidoanhnghiệptiếnhànhIPO.Dođó,cácdoanhn ghiệppháthànhch ứngkhoánkhigiácủachúngđangcaolànhữngdoanhnghiệpcó hệsốM/
Befwa cao BakervàWurgler(2002)cũngchothấymốitươngquanâmgiữahệsốM/ Befwavàhệsốđònbẩyhiệntại.Mốiquanhệnàyphùhợpvớigiảthiếtchorằngcácdoanhng hiệpđịnhthờiđiểmpháthànhchứngkhoánvàs ẽkhôngđiềuchỉnhđònbẩytheomụctiê u,v ì thếtácđộngcủaviệcđịnhthờiđiểmnàykhálàdaidẳng
(McConnell vàServaes(1995)vàStulz(1990)).Dođó,bàinghiêncứusửdụngphươngph ápđịnhgiásaitrựctiếptheoRhodes-
Kropfvàcáccộngsự(2005)đểchiatáchgiátrịthịtrườngtrêngiátrịsổsáchthànhmộtphầnt ùychọntăngtrưởngvàmột phầnđịnhgiásai.Tỷlệgiátrịthịtrườngtrêngiátrịsổsáchđượctáchthànhhaiphần,g ồmtỷlệgi átrịthịtrườngtrêngiátrịvàgiátrịtrêngiátrịsổsáchcủadoanhnghiệp:
Trongđ ó , g i á t r ị thịt r ư ờ ngt r ê n g i á t r ị(M/ V)đ o l ư ờ ngv i ệcđ ị nhg i á s a i c ủat h ị trường,giátrịtrêngiátrịsổsách(V/B)đolườngcơhộităngtrưởng.
Giátrị(m- v)thểhiệnviệcđịnhgiásaigiátrịthựccủadoanhnghiệp.Nếuthịtrườngphảnánhchínhxácg iátrịthựccủadoanhnghiệpthìsẽkhôngcóviệcđịnhgiásaivàlúcđó(m- v)=0,nếuthịtrườngđánhgiáquácaogiátrịdoanhnghiệpthì(m- v)sẽdương,vàngượclại.Giátrị(v-b)thểhiệncáccơhộităngtrưởngcủadoanhnghiệp.
Rhodes-Kropfvàcáccộngsự(2005)thựchiệnchiatáchkỹhơngiátrị(m– b)đểchoth ấyrằngmộtphầncủa(m– v)đượcchiasẻbởitấtcảcácdoanhnghiệptrongmộtlĩnhv ựcnhấtđịnhhoặcthịtrường,trongkhi mộtphầnkháccủa(m– v)thểhiệnsựsailệchcủacôngtycụthể.DựatrênphươngphápcủaRKV,tatách(m- b)thànhbayếutố: m it -b it =m it -υ(θ it ,α jt )+ υ(θ it ,α jt )-υ(θ it ,α j )+ υ ( θ it ,α j )–b it (3) sailệchtheodoanhnghiệpsailệchngànhtheothờigiansailệchgiátrịdàihạnvàsổsách
1 m it- υ(θ it ,α jt )thểhiệnsựchênhlệchgiữagiátrịthịtrườngvàgiátrịthựccủadoanhnghiệpitrongn gànhjtạithờigiant,giátrịnàyđượcxemlàsựsailệchgiátrịriêngbiệtcủadoanhnghiệp. υ(θ it ,α jt )- υ(θ it ,α j )thểhiệnsựchênhlệchgiátrịthựccủadoanhnghiệptạithờigiantsovớigiátrịlâudài,giát rịnàyđượcxemlàsựsailệchgiátoànngànhtheothờigiant. υ(θ it ,α j )– b itth ểhiệnsựchênhlệchgiữagiátrịdàihạnvàgiátrịsổsáchcủadoanhnghiệp,phảnánhcơh ộităngtrưởngcủadoanhnghiệptạithờiđiểmt.
Kropfvàcáccộngsự(2005)dựatrênmôhìnhthunhậpthặngdưcủaFelthamv àOhlson(1995 )đểxácđịnhgiátrịnộitạicủadoanhnghiệp.Môhìnhnàyxácđịnhr ằnggiátrịcủadoanhnghi ệpbằnghiệngiácủacácthunhậpbấtthườngtrongtươnglaic ủad o a n h nghiệpcộngvớigiátrịsổ sáchcủachúng,thểhiệnquacôngthức:
Lấylogarittựnhiêncủaphươngtrình(4),tađược: m it =α 0jtjt +α 1jtjt b it +α 2jtjt ln ( 𝑰)� + +α 3jtjt I (