GIỚI THIỆU
Lý do chọn đề tài
Nghiên cứu tài chính doanh nghiệp thường dựa trên giả định thị trường hiệu quả, nhưng lý thuyết định thời điểm thị trường, như được đề xuất bởi Baker và Wurgler (2002), cung cấp một góc nhìn mới Giả thuyết này giải thích hành vi phát hành cổ phần của doanh nghiệp, cho rằng các doanh nghiệp có định giá cao sẽ tận dụng giá sai lệch để thu hút vốn Nhiều nghiên cứu quốc tế đã tìm thấy bằng chứng ủng hộ giả thuyết này, nhưng cũng có nghiên cứu không phát hiện tác động hoặc chỉ thấy trong ngắn hạn Tại Việt Nam, mặc dù có nhiều nghiên cứu về lý thuyết đánh đổi và trật tự phân hạng, nhưng lý thuyết định thời điểm thị trường vẫn chưa được khai thác nhiều Trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam còn non trẻ và tồn tại thông tin bất cân xứng, khả năng định giá sai rất cao, đây là cơ hội để kiểm định giả thuyết định thời điểm thị trường Do đó, nghiên cứu này nhằm đóng góp vào việc hiểu rõ hơn về quyết định tài trợ nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp trong điều kiện của một quốc gia đang phát triển như Việt Nam.
Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết định thời điểm thị trường đã được tiến hành ở nhiều quốc gia, nhưng sự tồn tại của lý thuyết này phụ thuộc vào đặc điểm kinh tế của từng nơi Nếu lý thuyết có hiệu lực, các tác động có thể chỉ kéo dài trong ngắn hạn hoặc duy trì liên tục trong dài hạn Mục tiêu của bài nghiên cứu này là kiểm định tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường tại thị trường chứng khoán Việt Nam, với ba câu hỏi nghiên cứu chính được đặt ra.
Trong thị trường chứng khoán Việt Nam, các doanh nghiệp cần tách biệt cơ hội tăng trưởng khỏi biến động giá để đánh giá ảnh hưởng của hành vi định thời điểm thị trường Điều này có thể tác động đến quyết định lựa chọn giữa nợ và vốn cổ phần trong ngắn hạn.
Tác động của hành vi định thời điểm thị trường có thể ảnh hưởng lâu dài đến quyết định lựa chọn giữa nợ và vốn cổ phần Nghiên cứu cho thấy rằng những chiến lược đầu tư dựa trên việc cố gắng dự đoán xu hướng thị trường có thể dẫn đến những quyết định tài chính không tối ưu, làm thay đổi cơ cấu vốn của doanh nghiệp Sự tác động này không chỉ ảnh hưởng đến chi phí vốn mà còn đến khả năng phát triển bền vững của công ty trong tương lai.
Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, biến nào thể hiện rõ nhất ảnh hưởng của hành vi định thời điểm thị trường đến cấu trúc nợ và vốn cổ phần?
Đối tượng, phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Trong giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2013, thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt là Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), đã có những biến động đáng kể Các chỉ số chứng khoán trên hai sàn này phản ánh sự phát triển và thay đổi của nền kinh tế Việt Nam trong thời kỳ này.
Bài nghiên cứu này tập trung vào việc kiểm định tác động ngắn hạn của hành vi định thời điểm thị trường đối với sự thay đổi trong đòn bẩy của doanh nghiệp, đồng thời cũng phân tích tác động dài hạn của hành vi này lên tỷ lệ nợ của doanh nghiệp.
Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu áp dụng phương pháp ước lượng sai lệch giá để phân chia giá trị thị trường thành ba yếu tố: sai lệch giá trị riêng doanh nghiệp, sai lệch giá trị toàn ngành, và sai lệch giá trị dài hạn theo ngành Tiếp theo, nghiên cứu ước lượng giá trị nội tại của doanh nghiệp để tính toán các yếu tố này, từ đó xây dựng các nhân tố sai lệch giá và cơ hội tăng trưởng dựa trên giá trị hiện tại và trung bình có trọng số của các nguồn tài trợ bên ngoài Cuối cùng, mô hình hồi quy bình phương bé nhất được sử dụng để phân tích ảnh hưởng của thời điểm thị trường lên tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp.
Nghiên cứu này thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2005-2013 Dữ liệu được xử lý và sắp xếp theo năm IPO, sau đó áp dụng mô hình hồi quy để kiểm tra ảnh hưởng của hành vi định thời điểm thị trường đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp trong ngắn hạn và dài hạn.
Nội dung và cấu trúc của bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu được chia làm 5 phần chính:
Phần I: Giới thiệu Phần này trình bày tổng quan về giả thuyết định thời điểm thị trường, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Phần II: Cơ sở lý thuyết và Tổng quan các nghiên cứu trước đây Phần này trình bày khung lý thuyết cơ bản của lý thuyết định thời điểm thị trường Các nghiên cứu trước đây được sắp xếp thành 4 phần: nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002), các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới ủng hộ và không ủng hộ lý thuyết này, các nghiên cứu cho thấy tác động trong ngắn hạn và dài hạn, các nghiên cứu về yếu tố tăng trưởng trong lý thuyết thời điểm thị trường
Phần III: Phương pháp nghiên cứu Phần này bao gồm xây dựng mô hình nghiên cứu và xây dựng dữ liệu nghiên cứu
Phần IV: Kết quả nghiên cứu và thảo luận kết quả Phần này trình bày các kết quả kiểm định mô hình tác động của hành vi định thời điểm thị trường đối với sự lựa chọn giữa nợ và vốn cổ phần trên thị trường chứng khoán Việt Nam, phân tích và kết luận kết quả đạt được
Phần V: Kết luận Nêu kết luận tổng quan của bài nghiên cứu, hạn chế của đề tài và các hướng đi mới của đề tài.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Lý thuyết thời điểm thị trường
Lý thuyết thời điểm thị trường là một khái niệm mới trong tài chính doanh nghiệp, khác với lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng, vốn dựa trên giả định thị trường hiệu quả Theo lý thuyết này, các nhà quản lý có thể phát hành cổ phiếu khi thị trường định giá quá cao, giúp tiết kiệm chi phí so với các hình thức tài trợ bên ngoài Nghiên cứu của Loughran và Ritter (1995) chỉ ra rằng phát hành cổ phiếu thường xảy ra trong giai đoạn giá trị thị trường cao, với mối tương quan nghịch giữa giá trị thị trường và lợi nhuận quá khứ Gần đây, Baker và Wurgler (2002) đã sử dụng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách để thể hiện sai lệch giá và nhận thấy rằng tỷ lệ đòn bẩy có mối tương quan ngược chiều với tỷ lệ này trong quá khứ.
Lý thuyết thời điểm thị trường được nghiên cứu thành công bởi Baker và Wurgler
Lý thuyết về phát hành cổ phần cho rằng các nhà quản trị với lợi thế thông tin nội bộ có khả năng xác định giá trị thực của cổ phiếu, từ đó điều chỉnh thời điểm phát hành để tối ưu hóa hiệu quả tài chính Doanh nghiệp thường phát hành cổ phiếu khi được định giá cao, trong khi những doanh nghiệp bị định giá thấp sẽ mua lại cổ phần hoặc chờ đợi cơ hội từ các dự án đầu tư mới Nghiên cứu thực nghiệm từ các tác giả như Rajan và Zingales (1995), Graham và Harvey (2001), và Baker và Wurgler (2002) đã chứng minh rằng giá cả có vai trò quan trọng trong quyết định phát hành vốn cổ phần mới.
Nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002) là nền tảng quan trọng cho lý thuyết về ảnh hưởng của thời điểm thị trường đối với cấu trúc vốn của doanh nghiệp Bài nghiên cứu này đã mở ra hướng đi mới trong việc hiểu rõ mối quan hệ giữa thị trường và quyết định tài chính của các công ty.
Năm 2002, hai giả thuyết đã được đưa ra để giải thích tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn Thứ nhất, nhà quản trị và nhà đầu tư có những lựa chọn trái ngược, với doanh nghiệp phát hành cổ phiếu khi có thông tin tích cực để giảm thiểu bất cân xứng thông tin, dẫn đến tăng giá cổ phiếu và tăng tài trợ vốn Thứ hai, nhà quản trị cho rằng nhà đầu tư không lý trí trong việc đánh giá giá trị cổ phiếu, từ đó phát hành cổ phiếu khi chi phí vốn thấp và mua lại khi chi phí vốn cao Cả hai giả thuyết đều dự đoán mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và quyết định tài trợ, cho thấy doanh nghiệp phát hành cổ phiếu thường có giá trị thị trường cao hơn giá trị sổ sách và có khả năng đạt được lợi nhuận bất thường Baker và Wurgler cho rằng tỷ lệ M/B có thể đại diện cho ảnh hưởng của thời điểm thị trường.
Baker và Wurgler (2002) đã áp dụng mô hình hồi quy bình phương bé nhất (OLS) để nghiên cứu ảnh hưởng của thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong ngắn hạn và dài hạn Trong ngắn hạn, họ phát hiện sự tương quan nghịch biến giữa thay đổi đòn bẩy và tỷ lệ M/B, chỉ ra rằng định giá sai giá trị doanh nghiệp tác động đến cấu trúc vốn Về dài hạn, nghiên cứu cho thấy tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn là bền vững, với kết luận rằng cấu trúc vốn doanh nghiệp phản ánh các nỗ lực định thời điểm thị trường trong quá khứ Họ đã phát triển biến số M/Bewfa để đo lường nỗ lực này, với giá trị cao khi doanh nghiệp phát hành vốn bên ngoài khi giá trị thị trường được định giá cao.
Nghiên cứu năm 2002 cho thấy hệ số M/Befwa có mối tương quan âm với hệ số đòn bẩy hiện tại, cho thấy rằng nỗ lực định thời điểm thị trường có ảnh hưởng lâu dài và doanh nghiệp không điều chỉnh cấu trúc vốn để đạt được mục tiêu đã định.
Lý thuyết định thời điểm thị trường cho rằng quyết định về cấu trúc vốn của doanh nghiệp phụ thuộc vào điều kiện thị trường, giá cổ phiếu và lãi suất, ảnh hưởng đến quyết định phát hành vốn và nợ Ngoài ra, lý thuyết này cũng khẳng định rằng không có tỷ lệ đòn bẩy tài chính tối ưu.
Tổng quan các nghiên cứu trước đây
2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường
Kể từ nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002), tác động của việc định giá phát hành chứng khoán đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp đã thu hút sự chú ý ngày càng nhiều từ các nhà kinh tế Lý thuyết này đã được kiểm định tại nhiều quốc gia trên toàn cầu.
Bancel và Mittoo (2004) đã khảo sát các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp tại 16 nước Châu Âu, tập trung vào vai trò của các cơ quan pháp luật trong việc giải thích chính sách tài chính của các công ty xuyên quốc gia Họ điều tra xem liệu các chính sách này chủ yếu do cơ quan pháp luật địa phương xác định hay là kết quả của sự tương tác phức tạp giữa các tổ chức trong quốc gia Nghiên cứu cũng xem xét độ nhạy của các quyết định về cơ cấu vốn đối với môi trường thể chế Kết quả cho thấy môi trường pháp lý ở Châu Âu là yếu tố quan trọng quyết định chính sách nợ, nhưng chỉ đóng vai trò nhỏ trong chính sách vốn cổ phần Các nhà hoạch định nhấn mạnh rằng việc chọn đúng thời điểm thị trường để phát hành vốn cổ phần sau khi giá cổ phiếu tăng là yếu tố quan trọng nhất.
Nghiên cứu của Huang và Ritter (2009) tại thị trường Mỹ từ 1964 đến 2001 cho thấy rằng các công ty có xu hướng sử dụng vốn cổ phần bên ngoài khi chi phí vốn thấp Họ cũng chỉ ra rằng giá lịch sử của chi phí vốn có tác động lâu dài đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, ảnh hưởng đến các quyết định tài trợ trong quá khứ.
Bo và cộng sự (2011) đã tiến hành kiểm định các lý thuyết giải thích động cơ phát hành cổ phần sau IPO tại Trung Quốc từ 1994 đến 2008 Kết quả cho thấy, phần lớn doanh nghiệp phát hành cổ phần chịu ảnh hưởng của lý thuyết định thời điểm thị trường.
Nghiên cứu của C-D Chen và các cộng sự (2012) phân tích tác động của lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường trên thị trường chứng khoán Đài Loan từ 1990 đến 2005 Kết quả cho thấy không có sự hỗ trợ cho hành vi trật tự phân hạng, trong khi hành vi thời điểm thị trường cung cấp lời giải thích phù hợp cho giai đoạn 1990-2001 Cụ thể, vốn chủ sở hữu lớn hơn vốn nợ trong giai đoạn này do sự gia tăng của thị trường chứng khoán Tuy nhiên, lý thuyết thời điểm thị trường không áp dụng cho giai đoạn 2002-2005 Nghiên cứu của Bruinshoofd và Haan (2012) về thời điểm thị trường tại Mỹ, Anh và Châu Âu cho thấy mối tương quan ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ M/B ở thị trường Mỹ, điều này không xảy ra ở các công ty tại Anh và Châu Âu.
Nghiên cứu của Arvind Mahajan và Semih Tartaroglu (2007) về giả thuyết thời điểm thị trường ở các quốc gia G7 từ năm 1993 đến 2005 cho thấy có mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ M/B, nhưng không phải do thời điểm thị trường gây ra Đặc biệt, nghiên cứu phát hiện rằng ở Nhật Bản, không có sự kết hợp giữa việc phát hành vốn và tỷ lệ M/B trong quyết định tài trợ của các công ty, điều này trái ngược với dự đoán của lý thuyết thời điểm thị trường.
Nghiên cứu của Zhaoxia Xu (2009) cho thấy không có bằng chứng cho thấy thời điểm thị trường ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty tại Canada và Mỹ Ảnh hưởng của việc phát hành cổ phiếu trong quá khứ chỉ mang tính tạm thời, với các doanh nghiệp ở Canada nhanh chóng điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu Kết quả nghiên cứu không ủng hộ nguyên tắc của lý thuyết định thời điểm thị trường liên quan đến cấu trúc vốn doanh nghiệp.
Kouki Mondher (2011) đã áp dụng lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường để phân tích các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của 244 công ty tại Pháp trong giai đoạn 1997-2007 Kết quả nghiên cứu cho thấy có sự liên quan giữa lý thuyết đánh đổi và các biến thâm hụt tài chính, nhưng không phát hiện mối liên hệ giữa tỷ lệ đòn bẩy và thời điểm thị trường Tương tự, Sibel và Yasemin (2013) đã sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu chéo để xem xét tác động của lý thuyết thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn của 75 công ty phát hành cổ phiếu lần đầu tại Thổ Nhĩ Kỳ từ năm 1999 đến 2008, và cũng không tìm thấy tác động nào từ thời điểm thị trường lên việc phát hành cổ phiếu.
2.2.2 Các nghiên cứu về tác động trong ngắn hạn và dài hạn của thời điểm thị trường:
Lý thuyết thời điểm thị trường đã được chứng minh qua nhiều nghiên cứu thực nghiệm ở các quốc gia khác nhau, thu hút sự chú ý của các nhà nghiên cứu về tác động ngắn hạn và dài hạn của việc định giá phát hành chứng khoán đối với cấu trúc vốn doanh nghiệp Trong khi tác động ngắn hạn của thời điểm thị trường được công nhận rộng rãi, tác động dài hạn của hiện tượng này vẫn còn là một vấn đề gây tranh cãi.
De Bie và Haan (2007) đã nghiên cứu ảnh hưởng của thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn của 135 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Lan Nghiên cứu này cung cấp cái nhìn sâu sắc về mối liên hệ giữa điều kiện thị trường và quyết định tài chính của các doanh nghiệp.
Từ năm 1983 đến 1997, nghiên cứu cho thấy có mối tương quan ngược chiều trong ngắn hạn, tuy nhiên không mạnh mẽ và bền vững Theo thời gian, cấu trúc vốn của các doanh nghiệp có xu hướng điều chỉnh về mức cấu trúc vốn mục tiêu.
Alti (2006) đã phân tích tác động của việc phát hành cổ phần lần đầu (IPO) bằng cách sử dụng mô hình tương tự như của Baker và Wurgler (2002), nhưng thay thế biến M/Befwa bằng biến giả HOT để thể hiện tình trạng “sôi động” của thị trường Kết quả nghiên cứu cho thấy có sự tương quan âm giữa biến giả HOT và tỷ lệ đòn bẩy tài chính, tuy nhiên tác động này chỉ tồn tại trong vòng 2 năm Các nghiên cứu của Flannery và Rangan (2006) cùng Kayhan và Titman (2007) cũng chỉ ra rằng tác động của thời điểm thị trường chủ yếu diễn ra trong ngắn hạn.
Nghiên cứu của Huang và Ritter (2009) chỉ ra rằng lý thuyết thời điểm thị trường có tác động dài hạn đến cấu trúc vốn, khi họ sử dụng phần bù rủi ro biến động giá cổ phần để thể hiện nỗ lực định thời điểm thị trường Họ cho rằng doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn chậm so với mục tiêu của mình Tương tự, Fama, French (2002) và Welch (2004) cũng cung cấp bằng chứng về sự điều chỉnh cấu trúc vốn diễn ra từ từ theo thời gian.
2.2.3 Các nghiên cứu về yếu tố tăng trưởng trong lý thuyết thời điểm thị trường
Baker và Wurgler (2007) sử dụng tỷ lệ giá thị trường trên giá sổ sách (M/B) để đại diện cho hành vi định thời điểm thị trường, nhưng điều này không hoàn toàn chính xác vì M/B không chỉ phản ánh sự định giá sai mà còn chứa đựng cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp (McConnell và Servaes, 1995; Stulz, 1990) Về tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc nợ và vốn cổ phần, Baker và Wurgler (2002) đưa ra hai giả thuyết: đầu tiên, nhà đầu tư và quản lý có sự lựa chọn trái ngược, dẫn đến việc doanh nghiệp phát hành cổ phần khi có thông tin tích cực để giảm thông tin bất cân xứng; thứ hai, trong một thị trường không hiệu quả, quản lý sẽ phát hành chứng khoán khi họ nhận thấy nhà đầu tư đánh giá quá cao công ty Một giả thuyết thứ ba từ McConnell và Servaes (1995) và Stulz (1990) cho rằng các công ty có cơ hội tăng trưởng cao sẽ tài trợ cho sự phát triển này bằng cổ phần thay vì nợ để tránh vấn đề nợ chồng Do đó, việc sử dụng tỷ lệ M/Befwa như một biến đại diện cho sai lệch giá của Baker và Wurgler (2002) là không chính xác vì nó cũng phản ánh cơ hội tăng trưởng.
Hovakimian (2006) và Kayhan cùng Titman (2007) chỉ ra rằng, mối tương quan âm giữa hệ số M/Befwa và hệ số nợ xuất phát từ việc M/Befwa chứa đựng thông tin về cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp qua nhiều giai đoạn, không chỉ phản ánh một thời kỳ như hệ số M/B thông thường Hệ số M/B, đại diện cho cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp, do đó có mối tương quan âm với hệ số nợ.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Mô hình nghiên cứu
Dựa trên phương pháp nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002), Salma Kasbi (2009), bài nghiên cứu được tiến hành theo các bước sau:
Bài viết nhấn mạnh rằng việc tách tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách thành các yếu tố sai lệch giá và cơ hội tăng trưởng là cần thiết để đánh giá chính xác hơn tác động của hành vi định thời điểm thị trường Nghiên cứu áp dụng phương pháp của Rhodes-Kropf và các cộng sự (2005) để phân chia tỷ lệ M/B thành ba yếu tố chính: sai lệch giá trị riêng doanh nghiệp, sai lệch giá trị ngành theo thời gian, và sai lệch giá trị ngành dài hạn, cùng với giá trị sổ sách của doanh nghiệp, phản ánh cơ hội tăng trưởng.
Để ước lượng giá trị thực của doanh nghiệp, chúng ta áp dụng mô hình thu nhập thặng dư của Feltham và Ohlson (1995), từ đó tiến hành tính toán các yếu tố sai lệch giá liên quan.
“trung bình theo trọng số các nguồn tài trợ bên ngoài” của mỗi nhân tố ấy
Vào thứ ba, chúng tôi sẽ tiến hành kiểm định tác động ngắn hạn của hành vi định thời điểm thị trường dựa trên mô hình của Baker và Wurgler, với sự điều chỉnh biến đại diện từ tỷ lệ M/B sang các nhân tố sai lệch giá đã được tính toán trước đó.
Vào thứ tư, nghiên cứu sẽ xem xét tác động lâu dài của việc định thời điểm thị trường đến cấu trúc nợ và vốn của doanh nghiệp Cụ thể, sẽ phân tích mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và các biến “trung bình trọng số nguồn tài trợ bên ngoài” liên quan đến những yếu tố sai lệch giá.
3.1.1 Mô hình chia tách tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách :
Baker và Wurgler (2002) là những nhà nghiên cứu đầu tiên phân tích ảnh hưởng của thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn của công ty thông qua tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách Họ cho rằng cấu trúc vốn doanh nghiệp phản ánh nỗ lực định thời điểm thị trường trong quá khứ Để thể hiện điều này, họ đã phát triển biến số "trung bình trọng số nguồn tài trợ bên ngoài của giá trị thị trường trên giá trị sổ sách" (M/Befwa), với hệ số M/Befwa được xác định theo cách cụ thể.
Thời điểm 0 được xác định là năm IPO của doanh nghiệp hoặc năm đầu tiên doanh nghiệp công bố thông tin trên COMPUSTAT Trong đó, e và d đại diện cho lượng phát hành ròng cổ phần và chứng khoán nợ; nếu nguồn tài trợ bên ngoài có giá trị âm, sẽ được thay thế bằng giá trị 0.
Hệ số M/Befwa là trung bình có trọng số của các hệ số M/B trong quá khứ, với trọng số dựa trên lượng tài trợ bên ngoài gia tăng hàng năm so với tổng nguồn tài trợ từ khi doanh nghiệp IPO Các doanh nghiệp phát hành chứng khoán khi giá cao thường có hệ số M/Befwa cao Nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002) chỉ ra rằng có mối tương quan âm giữa hệ số M/Befwa và hệ số đòn bẩy hiện tại, cho thấy doanh nghiệp thường không điều chỉnh đòn bẩy theo mục tiêu mà định thời điểm phát hành chứng khoán, dẫn đến tác động dai dẳng.
Các lý thuyết truyền thống cho rằng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách được sử dụng để đánh giá các lựa chọn tăng trưởng hoặc chi phí lựa chọn trái ngược Bài nghiên cứu này áp dụng phương pháp định giá sai trực tiếp theo Rhodes-Kropf và các cộng sự để phân tách tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách thành hai phần: phần tùy chọn tăng trưởng và phần định giá sai Kết quả cho thấy tỷ lệ này có thể chia thành tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị và giá trị trên giá trị sổ sách của doanh nghiệp.
Giá trị thị trường trên giá trị (M / V) phản ánh mức độ định giá sai của thị trường, trong khi giá trị trên giá trị sổ sách (V / B) cho thấy tiềm năng tăng trưởng của doanh nghiệp.
Lấy logarit tự nhiên của (1) ta có: m - b = (m - v) + (v - b) (2)
Trong đó: m, v, b lần lượt là hàm logarit tự nhiên của M, V và B
Giá trị (m - v) phản ánh sự sai lệch trong việc định giá thực tế của doanh nghiệp; khi thị trường chính xác, (m - v) = 0, nhưng nếu giá trị doanh nghiệp bị đánh giá quá cao, (m - v) sẽ dương, và ngược lại Trong khi đó, giá trị (v - b) thể hiện các cơ hội tăng trưởng tiềm năng của doanh nghiệp.
Rhodes-Kropf và các cộng sự (2005) đã phân tích sâu hơn giá trị (m – b) để chỉ ra rằng một phần của (m – v) được chia sẻ giữa tất cả các doanh nghiệp trong một lĩnh vực hoặc thị trường nhất định, trong khi phần còn lại thể hiện sự sai lệch của từng công ty Dựa trên phương pháp của RKV, họ đã tách (m - b) thành ba yếu tố: m it - b it = m it - υ(θ it , α jt ) + υ(θ it , α jt ) - υ(θ it , α j ) + υ(θ it , α j ) – b it, phản ánh sai lệch theo doanh nghiệp, sai lệch ngành theo thời gian, và sai lệch giá trị dài hạn so với sổ sách.
Trong bài viết này, chúng tôi phân tích sự chênh lệch giữa giá trị thị trường và giá trị thực của doanh nghiệp i trong ngành j tại thời gian t, được biểu thị qua m it - υ(θ it , α jt ) Giá trị này đại diện cho sai lệch giá trị riêng biệt của doanh nghiệp Hơn nữa, sự chênh lệch giá trị thực tại thời gian t so với giá trị lâu dài được thể hiện qua υ(θ it , α jt ) - υ(θ it , α j ), phản ánh sai lệch giá toàn ngành theo thời gian Cuối cùng, sự chênh lệch giữa giá trị dài hạn và giá trị sổ sách của doanh nghiệp, thể hiện cơ hội tăng trưởng tại thời điểm t, được mô tả bằng υ(θ it , α j ) – b it.
3.1.2 Mô hình ước lượng giá trị của doanh nghiệp
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp của Rhodes-Kropf và các cộng sự (2005) để ước lượng giá trị nội tại của doanh nghiệp
Rhodes-Kropf và các cộng sự (2005) đã áp dụng mô hình thu nhập thặng dư của Feltham và Ohlson (1995) để xác định giá trị nội tại của doanh nghiệp Theo mô hình này, giá trị của doanh nghiệp được tính bằng tổng hiện giá của các thu nhập bất thường trong tương lai và giá trị sổ sách của doanh nghiệp.
Trong đó: ROA là tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản, r là chi phí sử dụng vốn
Rhodes-Kropf và các cộng sự (2005) chỉ ra rằng việc ước lượng thu nhập bất thường trong tương lai thường thiên về các cơ hội tăng trưởng, do đó họ đã phát triển một mô hình để ước lượng giá trị thị trường của doanh nghiệp.
Trong đó, B t là giá trị sổ sách của tài sản và NI t là thu nhập ròng
Có 3 giả định khi ước lượng mô hình (4):
- Giá trị ROA kỳ vọng tương lai là hằng số với các lãi suất chiết khấu kì vọng
- Giá trị sổ sách của tài sản và thu nhập ròng tăng cùng tỷ lệ
- Thu nhập ròng bao gồm giá trị của những tài sản vô hình mà giá trị sổ sách chưa phản ánh được
Lấy logarit tự nhiên của phương trình (4), ta được: m it = α 0jt + α 1jt b it +α 2jt ln (𝑵𝑰) 𝒊𝒕 + + α 3jt I (