TỔ NG QUAN V Ề ĐỀ TÀI
Đặ t v ấn đề
Trong quá trình hoạt động, công ty phải đối mặt với ba vấn đề quan trọng: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định cổ tức Chính sách tài trợ và cấu trúc vốn đóng vai trò thiết yếu trong việc giảm chi phí, hạn chế nguy cơ phá sản và thúc đẩy sự phát triển của doanh nghiệp, từ đó gia tăng giá trị công ty Do đó, lĩnh vực này đã thu hút sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu kinh tế học Lý thuyết cấu trúc vốn, bắt đầu từ nghiên cứu của Modigliani & Miller (1958) trong thị trường vốn hoàn hảo, đã được điều chỉnh để phù hợp với thực tế thị trường Hai lý thuyết chính được quan tâm nhiều nhất là lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (TOT) và lý thuyết trật tự phân hạng (POT), đã được kiểm định tại nhiều thị trường trên toàn cầu.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tập trung vào việc tận dụng nợ để hưởng lợi từ tấm chắn thuế, trong khi lý thuyết trật tự phân hạng ưu tiên nguồn tài trợ nội bộ do thông tin bất cân xứng Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã kiểm định tác động của các lý thuyết này đến cấu trúc vốn của công ty ở nhiều quốc gia, như Rajan và Zingales (1995), Booth et al (2001), Jean J Chen (2003), và G.H Huang cùng Frank M Song (2006) Mặc dù các nghiên cứu này có quan điểm khác nhau, chúng không loại trừ lẫn nhau và cung cấp cái nhìn tổng quát cho các công ty trong quá trình ra quyết định.
10 lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp với quy mô, ngành nghề và các đặc điểm đặc trƣng của mình.
Doanh nghiệp Việt Nam vẫn chưa chú trọng đến việc xây dựng cấu trúc vốn phù hợp, phần lớn xuất phát từ các công ty nhà nước và gia đình, dẫn đến tâm lý e ngại nợ và ưu tiên sử dụng vốn nội bộ Trong bối cảnh thị trường chủ yếu là doanh nghiệp vừa và nhỏ, sự tăng trưởng được đặt lên hàng đầu, khiến họ chưa quan tâm đến cấu trúc vốn Tuy nhiên, trong tiến trình hội nhập kinh tế toàn cầu, các doanh nghiệp Việt Nam cần thay đổi tư duy này để tìm kiếm cấu trúc vốn phù hợp, từ đó nâng cao khả năng cạnh tranh cả trong nước và quốc tế.
Tại Việt Nam, đã có nhiều nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp, nhưng chưa có nghiên cứu nào tập trung vào việc lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty có quy mô khác nhau Đề tài “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty có quy mô khác nhau tại Việt Nam” được thực hiện nhằm làm rõ tác động của các yếu tố này, cho thấy rằng các công ty tại Việt Nam lựa chọn cấu trúc vốn dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng hoặc lý thuyết đánh đổi Nghiên cứu này giúp doanh nghiệp hiểu rõ hơn về lý thuyết ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tại thị trường Việt Nam và hướng dẫn họ xây dựng cấu trúc vốn phù hợp với quy mô và đặc thù của doanh nghiệp.
M ụ c tiêu nghiên c ứ u
Mục tiêu nghiên cứu là phân tích tác động của các yếu tố đến quyết định cấu trúc vốn của các công ty tại Việt Nam với quy mô khác nhau Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (TOT) và lý thuyết trật tự phân hạng (POT) Kết quả nghiên cứu sẽ giúp các doanh nghiệp Việt Nam có cái nhìn tổng quát hơn về việc sử dụng nợ, từ đó xây dựng cấu trúc vốn phù hợp với đặc điểm riêng của từng công ty.
Câu h ỏ i nghiên c ứ u
Để đạt đƣợc mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu cần tập trung giải quyết 3 câu hỏi sau:
- Các nhân tố nào ảnh hưởng đến việc lựa chọn cấu trúc vốn trong các công ty SMEs và công ty LEs?
- Tác động của các nhân tố lên việc lựa chọn cấu trúc vốn giữa các công ty có quy mô khác nhau nhƣ thế nào?
Các công ty tại Việt Nam thường bị ảnh hưởng bởi lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạng khi quyết định cấu trúc vốn của mình Lý thuyết đánh đổi cho thấy rằng các công ty cân nhắc giữa lợi ích và chi phí của nợ để tối ưu hóa cấu trúc vốn, trong khi lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh tầm quan trọng của việc ưu tiên nguồn vốn nội bộ trước khi tìm kiếm nguồn vốn bên ngoài Sự kết hợp giữa hai lý thuyết này giúp các công ty xây dựng chiến lược tài chính hiệu quả, phù hợp với điều kiện thị trường và mục tiêu phát triển của mình.
Đối tƣợ ng và ph ạ m vi nghiên c ứ u
Nghiên cứu này tập trung vào việc phân tích báo cáo tài chính của 220 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm Thông qua mẫu quan sát, nghiên cứu nhằm cung cấp cái nhìn sâu sắc về tình hình tài chính và hoạt động của các công ty này, từ đó hỗ trợ các nhà đầu tư và nhà quản lý trong việc đưa ra quyết định đầu tư chính xác hơn.
Phương phá p nghiên c ứ u
Bài nghiên cứu này áp dụng khung lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani-Miller (MM), lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (TOT) và lý thuyết trật tự phân hạng (POT) Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng (panel data) để phân tích hồi quy các yếu tố như tấm chắn thuế phi nợ (NDTS), lợi nhuận (PROF), cơ hội tăng trưởng (GROW), tài sản vô hình (ITAG) và quy mô công ty (LN(TA), LN(SLS)).
LN(EMP) ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty thông qua mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) Kết quả từ mô hình này sẽ được so sánh với các nghiên cứu trước đây để đánh giá tính nhất quán và sự khác biệt trong các phát hiện.
Ý nghĩa thự c ti ễ n c ủa đề tài
Nghiên cứu này áp dụng phương pháp định tính và định lượng để phân tích ảnh hưởng của các yếu tố đến cấu trúc vốn của 220 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008-2012 Sử dụng mô hình ảnh hưởng cố định (FEM), mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) và kiểm định Hausman để xác định mô hình phù hợp nhất Chúng tôi hy vọng kết quả nghiên cứu sẽ cung cấp tài liệu tham khảo hữu ích cho các nhà quản trị tài chính trong việc xây dựng chiến lược tài trợ vốn cho doanh nghiệp.
C ấ u trúc c ủ a bài nghiên c ứ u
Cấu trúc của bài nghiên cứu bao gồm 5 chương sau:
Chương 1: Tổng quan về đề tài
Chương 2: Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây
Chương 3: Mô hình và phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận của đề tài
KHUNG LÝ THUYẾ T VÀ T Ổ NG QUAN CÁC NGHIÊN C Ứ U TRƯỚC ĐÂY
Các lý thuy ế t v ề c ấ u trúc v ố n
2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của MM
Phân tích của MM dựa trên giả định rằng dòng tiền của doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn và các nhà đầu tư có kỳ vọng lợi nhuận tương tự Lý thuyết MM hoạt động trong thị trường vốn hoàn hảo, nơi nhà đầu tư có thông tin đầy đủ miễn phí, tự do giao dịch mà không tốn chi phí, và có thể vay vốn với lãi suất giống như công ty Với giả định không có thuế thu nhập doanh nghiệp, MM chứng minh rằng đòn bẩy tài chính không ảnh hưởng đến giá trị thị trường của doanh nghiệp Khi doanh nghiệp chọn cấu trúc nợ và vốn cổ phần, họ quyết định phân chia dòng tiền giữa chủ nợ và cổ đông Định đề I của MM khẳng định rằng giá trị thị trường của doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn của nó, tương tự như việc giá trị của một chiếc bánh pizza không thay đổi dù cắt theo cách nào.
MM đã đưa ra lập luận để chứng minh lý thuyết của mình, cho rằng nếu giả định của họ không đúng, quy trình mua án song hành (arbitrage) sẽ xảy ra, đưa mọi thứ về trạng thái cân bằng Họ nhấn mạnh rằng nếu một trong hai doanh nghiệp không sử dụng nợ có cùng rủi ro kinh doanh bắt đầu vay nợ, điều này sẽ ảnh hưởng đến lý thuyết tài chính hiện tại.
Theo lý thuyết Modigliani-Miller (MM), khi một doanh nghiệp sử dụng nợ, giá trị doanh nghiệp sẽ tăng lên, kéo theo giá cổ phần cũng gia tăng Các nhà đầu tư có thể bán cổ phần của doanh nghiệp sử dụng nợ với giá cao, đồng thời vay mượn để mua cổ phần của doanh nghiệp không sử dụng nợ, từ đó đầu tư số tiền còn lại vào cơ hội khác Điều này cho phép họ tận dụng đòn bẩy tài chính cá nhân mà không làm gia tăng rủi ro Quá trình mua bán này sẽ tiếp tục cho đến khi giá cổ phần của doanh nghiệp sử dụng nợ giảm xuống ngang bằng với giá cổ phần của doanh nghiệp không sử dụng nợ, do sự gia tăng số lượng người mua Kết quả là chênh lệch giá trị thị trường giữa hai doanh nghiệp sẽ được loại trừ, chứng minh rằng giá trị doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn trong thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp.
Trong nghiên cứu năm 1963, MM đã nhấn mạnh tầm quan trọng của chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp, cho rằng chi phí lãi vay có thể khấu trừ thuế, từ đó làm tăng giá trị công ty sử dụng nợ và giảm chi phí vốn Doanh nghiệp thường tìm cách tối đa hóa lợi ích từ tấm chắn thuế, nhưng thực tế cho thấy không có doanh nghiệp nào hoàn toàn phụ thuộc vào nợ Các nhà đầu tư nhận thức được rủi ro tài chính có thể xảy ra khi doanh nghiệp sử dụng nợ, dẫn đến lo ngại rằng chi phí kiệt quệ tài chính sẽ gia tăng khi nợ tăng lên.
Lý thuyết Modigliani-Miller (MM) là cơ sở quan trọng cho các nghiên cứu về cấu trúc vốn sau này, nhưng nó được phát triển dựa trên giả định về thị trường vốn hoàn hảo, điều này không thể xảy ra trong thực tế.
Dựa trên lý thuyết của Modigliani-Miller (MM), các lý thuyết về cấu trúc vốn đã được mở rộng để áp dụng trong thị trường vốn không hoàn hảo Các yếu tố như chi phí phá sản, chi phí đại diện và thông tin bất cân xứng đóng vai trò quan trọng trong việc lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp, được giải thích qua lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (TOT) và lý thuyết trật tự phân hạng (POT).
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn:
Lý thuyết TOT khuyến nghị các doanh nghiệp duy trì tỷ lệ nợ vay hợp lý, trái ngược với lý thuyết MM cho rằng doanh nghiệp nên vay nhiều nợ TOT giải thích hành vi tài chính của công ty bằng cách cân bằng lợi ích và chi phí của nợ vay, xem xét các yếu tố như thuế, chi phí phá sản và chi phí đại diện.
Lý thuyết này giải thích rằng các doanh nghiệp thường kết hợp giữa vốn vay và vốn cổ phần trong tài trợ Một trong những lý do chính là chi phí kiệt quệ tài chính, điều này có thể làm tăng nguy cơ phá sản cho doanh nghiệp nếu hoàn toàn dựa vào nợ vay.
Lý thuyết TOT cho rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có sự khác biệt giữa các doanh nghiệp, tùy thuộc vào tài sản và thu nhập của họ Các công ty sở hữu tài sản hữu hình an toàn và có thu nhập chịu thuế cao thường có tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn, do nguy cơ phá sản thấp hơn Ngược lại, những doanh nghiệp không có lợi nhuận và nhiều tài sản vô hình thường phải dựa vào nguồn vốn từ chủ sở hữu Chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn cũng cản trở doanh nghiệp đạt được tỷ lệ nợ mục tiêu, dẫn đến sự chênh lệch trong tỷ lệ nợ thực tế giữa các công ty có cùng mục tiêu nợ.
Theo lý thuyết TOT, các công ty có mức nợ vay cao thường phát hành cổ phần, hạn chế chi trả cổ tức hoặc bán bớt tài sản để huy động tiền mặt, từ đó tái cân đối cấu trúc vốn của mình.
Lý thuyết TOT chỉ ra rằng doanh nghiệp có tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần tối ưu khi đạt được sự cân bằng giữa chi phí và lợi ích từ nợ, bao gồm chi phí phá sản và chi phí đại diện giữa cổ đông và chủ nợ Lợi ích từ nợ bao gồm khấu trừ thuế lãi vay và giảm thiểu vấn đề dòng tiền tự do Cấu trúc vốn mục tiêu và thực tế của công ty có thể thay đổi theo đặc điểm công ty và biến động thị trường Nếu cấu trúc vốn thực tế sai lệch với cấu trúc vốn tối ưu, lý thuyết TOT dự đoán công ty sẽ điều chỉnh để trở về cấu trúc tối ưu, mặc dù chi phí điều chỉnh có thể cản trở quá trình này Leary & Roberts (2005) cho rằng việc tái cân bằng cấu trúc vốn diễn ra trong khoảng 2 đến 4 năm thông qua điều chỉnh đòn bẩy do cú sốc giá hoặc phát hành cổ phần.
2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng:
Lý thuyết POT do Myers & Majluf (1984) nghiên cứu giải thích cách thức doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn dựa trên bất cân xứng thông tin Lý thuyết này nhấn mạnh rằng các giám đốc doanh nghiệp nắm rõ tiềm năng và rủi ro của công ty, trong khi các nhà đầu tư bên ngoài chỉ có thể ước lượng Hành động của các nhà quản lý trở thành tín hiệu phản ánh giá trị thực của công ty, dẫn đến việc họ hạn chế phát hành cổ phần khi cho rằng giá cổ phiếu quá thấp Họ chỉ phát hành khi cổ phần được định giá đúng hoặc cao, khiến việc phát hành cổ phần trở thành tín hiệu tiêu cực cho nhà đầu tư Điều này lý giải vì sao giá cổ phiếu thường giảm khi thông tin phát hành cổ phần được công bố.
Thông tin bất cân xứng ảnh hưởng đến việc lựa chọn nguồn tài trợ cho các cơ hội đầu tư của công ty, dẫn đến một trật tự phân hạng trong việc ưu tiên nguồn vốn Khi có cơ hội đầu tư, công ty thường ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận giữ lại Tiếp theo là nguồn tài trợ từ nợ vay, và cuối cùng là phát hành cổ phần mới, được xem là phương án cuối cùng khi công ty không còn khả năng vay nợ do áp lực từ chi phí tài chính.
Theo Myers & Majluf (1984), khi công ty gặp thâm hụt tài chính, tức là dòng tiền cho hoạt động đầu tư vượt quá thu nhập giữ lại, việc phát hành nợ là một lựa chọn hợp lý Doanh nghiệp thường ưu tiên nợ hơn vốn cổ phần vì nợ không làm pha loãng tài sản của cổ đông và chi phí thông tin bất cân xứng từ nợ thấp hơn so với vốn cổ phần Hợp đồng nợ cũng cho phép chủ nợ giám sát mục đích vay và quá trình sử dụng vốn của doanh nghiệp, điều mà các nhà đầu tư nhỏ lẻ không thể thực hiện Ngoài ra, việc sử dụng nợ vay, đặc biệt là nợ ít rủi ro, giúp doanh nghiệp giảm thiểu sự kém hiệu quả trong quyết định đầu tư do thông tin bất đối xứng Myers (2001) cho rằng các phát hành vốn cổ phần chỉ xảy ra khi chi phí nợ trở nên cao, tức là tỷ lệ nợ nguy hiểm mà giám đốc và nhà đầu tư dự đoán được chi phí của việc kiệt quệ tài chính.
Ông lập luận rằng nợ là khoản thanh toán ưu tiên hàng đầu từ tài sản và thu nhập, trong khi vốn cổ phần chỉ nhận được khoản thanh toán sau cùng.
Các nghiên c ứ c th ự c nghi ệ m v ề quy ết đị nh l ự a ch ọ n c ấ u trúc v ố n
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm, cả trong nước và quốc tế, đã được tiến hành để kiểm tra các lý thuyết và khái niệm liên quan đến cấu trúc vốn.
Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) đã phân tích 469 công ty lớn tại Mỹ từ năm 1974 đến 1982 để đánh giá ảnh hưởng của các yếu tố lên việc lựa chọn cấu trúc vốn, tập trung vào nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và nợ chuyển đổi Kết quả cho thấy rằng các đặc điểm công ty, tấm chắn thuế phi nợ và lợi nhuận có mối tương quan tích cực với cấu trúc vốn, trong khi quy mô công ty lại có mối tương quan tiêu cực với tỷ lệ nợ.
Nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) phân tích quyết định cấu trúc vốn ở 7 quốc gia công nghiệp lớn, bao gồm Mỹ, Nhật, Đức, Pháp, Ý, Anh, và Canada, dựa trên 4 biến: tài sản hữu hình, giá trị thị trường/giá trị sổ sách, quy mô công ty và lợi nhuận Kết quả cho thấy tài sản hữu hình có mối tương quan tích cực với đòn bẩy tài chính do khả năng sử dụng làm tài sản thế chấp, trong khi giá trị thị trường/giá trị sổ sách lại có mối tương quan tiêu cực với hệ số nợ Quy mô công ty và nợ có mối tương quan tích cực, ngoại trừ tại Đức, nơi các công ty lớn sử dụng nợ ít hơn Cuối cùng, lợi nhuận có mối tương quan tiêu cực với đòn bẩy tài chính, trừ Đức, nơi mối quan hệ này tích cực hơn khi quy mô công ty tăng.
Booth et al (2001) đã phân tích cấu trúc vốn của các công ty lớn ở 10 nước đang phát triển từ năm 1980 đến 1990, bao gồm Brazil, Mexico, Ấn Độ, Hàn Quốc, Jordan, Malaysia, Pakistan, Thái Lan, Thổ Nhĩ Kỳ và Zimbabwe Nghiên cứu cho thấy rằng các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở các nước đang phát triển tương tự như ở các nước phát triển Tác giả nhận thấy rằng tác động của các yếu tố đến nợ dài hạn cũng giống như đến tổng nợ Quy mô công ty có mối tương quan tích cực với tỷ lệ nợ, ngoại trừ ở Mexico và Ấn Độ, trong khi nợ dài hạn lại có mối tương quan ngược chiều với quy mô Lợi nhuận thường có mối tương quan ngược chiều với tổng nợ ở hầu hết các nước, ngoại trừ Zimbabwe, do lợi nhuận liên quan đến vấn đề đại diện và bất cân xứng thông tin Tài sản hữu hình có xu hướng giảm khi tổng nợ tăng, nhưng lại tăng khi nợ dài hạn tăng, phù hợp với lý thuyết TOT về chi phí kiệt quệ tài chính, và củng cố quan điểm rằng nợ dài hạn nên được tài trợ bằng các nghĩa vụ dài hạn.
Nghiên cứu của Fama & French (2002) đã kiểm tra lý thuyết TOT và POT về cổ tức và nợ, cho thấy rằng các công ty có lợi nhuận cao thường ít sử dụng nợ, điều này phù hợp với lý thuyết POT nhưng trái ngược với lý thuyết TOT Ngoài ra, nghiên cứu cũng phát hiện mối tương quan ngược giữa cơ hội đầu tư và đòn bẩy tài chính, điều này phù hợp với dự đoán của lý thuyết TOT.
Nghiên cứu của Jean J Chen (2003) chỉ ra rằng các công ty tại Trung Quốc có xu hướng ưa chuộng nợ ngắn hạn hơn nợ dài hạn, và các nhà quản lý thường ưu tiên nguồn vốn cổ phần hơn là nợ Kết quả từ mô hình hồi quy cho thấy quy mô công ty có mối quan hệ ngược chiều với nợ dài hạn nhưng lại tác động cùng chiều với tổng nợ; lợi nhuận có mối quan hệ ngược chiều với tổng nợ và nợ dài hạn, trong khi cơ hội tăng trưởng và tài sản hữu hình lại có tương quan ngược lại; đồng thời, tấm chắn thuế phi nợ tác động cùng chiều với tổng nợ.
Nghiên cứu của Gaud et al (2005) đã phân tích quyết định cấu trúc vốn của 106 công ty tại Thụy Sĩ trong giai đoạn 1991 – 2000, cho thấy quy mô công ty, tài sản vô hình và rủi ro kinh doanh có mối tương quan tích cực với đòn bẩy tài chính, trong khi cơ hội phát triển và lợi nhuận lại có mối tương quan tiêu cực Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng cả lý thuyết POT và lý thuyết TOT đều giải thích cho sự lựa chọn cấu trúc vốn, nhưng lý thuyết TOT có ảnh hưởng mạnh mẽ hơn.
Nghiên cứu của Samuel G H Huang và Frank M Song (2006) đã phân tích các đặc điểm của 1.200 công ty tại Trung Quốc từ năm 1994 đến năm 2003, nhằm kiểm tra mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và các yếu tố liên quan Các biến phụ thuộc trong nghiên cứu bao gồm tỷ lệ tổng nợ dài hạn so với tổng tài sản theo sổ sách (LD) và tỷ lệ nợ tổng thể (TL).
Tỷ lệ tổng nợ phải trả so với tổng tài sản theo sổ sách (TD), bao gồm tổng nợ dài hạn và ngắn hạn, cùng với tỷ lệ tổng nợ dài hạn so với tổng tài sản theo thị trường (MLD) và tỷ lệ tổng nợ phải trả so với tổng tài sản theo thị trường (MTL), là những chỉ số quan trọng trong việc đánh giá tình hình tài chính của doanh nghiệp Tỷ lệ tổng nợ dài hạn và ngắn hạn so với tổng tài sản theo thị trường (MTD) cũng góp phần cung cấp cái nhìn tổng quát về khả năng thanh toán nợ của công ty Các biến độc lập trong nghiên cứu này bao gồm ngành công nghiệp (INDUSTRY), giúp phân tích ảnh hưởng của lĩnh vực hoạt động đến các chỉ số tài chính nêu trên.
Trong ngành công nghiệp, biến giả như REGION, ROA, TANG, SIZE, TAX và TOBIN’Q đóng vai trò quan trọng trong việc phân tích hiệu suất và cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp REGION ảnh hưởng đến chiến lược phát triển, trong khi ROA phản ánh khả năng sinh lợi TANG liên quan đến tài sản cố định, SIZE thể hiện quy mô công ty, và TAX ảnh hưởng đến lợi nhuận sau thuế Cuối cùng, TOBIN’Q giúp đánh giá tiềm năng tăng trưởng của doanh nghiệp trong bối cảnh cạnh tranh.
NDTS (Tấm chắn thuế phi nợ); INSTITUT (Sở hữu tổ chức); VOLTY
Nghiên cứu về rủi ro kinh doanh và sở hữu quản trị (MANAG) cho thấy rằng cấu trúc vốn của các công ty Trung Quốc tăng theo quy mô công ty, đồng thời chịu ảnh hưởng của tấm chắn thuế phi nợ và tài sản hữu hình Ngược lại, cấu trúc vốn giảm theo lợi nhuận và có sự tương quan với biến ngành công nghiệp Ngoài ra, tác giả phát hiện rằng các công ty Trung Quốc có xu hướng sử dụng nợ dài hạn ít hơn, và việc lựa chọn cấu trúc vốn được giải thích chủ yếu qua lý thuyết TOT thay vì lý thuyết POT.
Nghiên cứu của Rebel A Cole (2008) về các doanh nghiệp tư nhân nhỏ tại Mỹ chỉ ra rằng đòn bẩy tài chính có mối tương quan ngược chiều với quy mô, độ tuổi, lợi nhuận, tính thanh khoản, chất lượng tín dụng và tài sản hữu hình Hơn nữa, kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty này chịu ảnh hưởng nhiều hơn từ lý thuyết POT so với lý thuyết TOT.
Nghiên cứu của Frank & Goyal (2009) về "Quyết định cấu trúc vốn: nhân tố nào là đáng tin cậy?" đã phân tích dữ liệu từ các công ty Mỹ trong giai đoạn 1950 – 2003 Kết quả cho thấy hầu hết các yếu tố như chỉ số ngành công nghiệp, tài sản hữu hình, quy mô công ty và lạm phát kỳ vọng đều có mối tương quan tích cực với đòn bẩy tài chính, trong khi chỉ số giá thị trường/giá trị sổ sách và lợi nhuận lại có mối tương quan ngược chiều Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị sổ sách của đòn bẩy tài chính tương tự như giá trị thị trường, ngoại trừ quy mô công ty, tỷ số giá thị trường/giá trị sổ sách và lạm phát kỳ vọng không đáng tin cậy Những phát hiện này phù hợp với dự đoán của lý thuyết TOT.
Nghiên cứu của Degryse, Goeij & Kappert (2009) về cấu trúc vốn của các công ty SMEs ở Hà Lan từ năm 2003 đến 2005 cho thấy quyết định cấu trúc vốn phù hợp với lý thuyết POT Kết quả chỉ ra rằng các công ty ưu tiên tài trợ bằng nguồn tài chính nội bộ, với lợi nhuận có mối tương quan ngược chiều với nợ Đồng thời, cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ cùng chiều với nợ, đặc biệt là nợ dài hạn Tuy nhiên, tác động của tấm chắn thuế phi nợ lại có mối quan hệ cùng chiều với đòn bẩy, điều này trái ngược với dự đoán của lý thuyết TOT.
Nghiên cứu của Victor & Francisco (2011) đã phân tích ảnh hưởng của lý thuyết TOT và POT đến cấu trúc vốn của 3.439 công ty tại Tây Ban Nha trong giai đoạn 1995-2003 Kết quả cho thấy cả hai lý thuyết đều có tác động đến lựa chọn cấu trúc vốn, với các công ty nhỏ chịu ảnh hưởng nhiều hơn từ lý thuyết POT Cấu trúc vốn của công ty nhỏ và lớn có mối quan hệ ngược chiều với lợi nhuận và tấm chắn thuế phi nợ, nhưng lại có mối quan hệ cùng chiều với cơ hội tăng trưởng và tài sản vô hình Đối với các công ty vừa, tấm chắn thuế phi nợ và cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn, trong khi lợi nhuận và tài sản vô hình lại có mối quan hệ cùng chiều.
MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨ U
Quy trình nghiên c ứ u
Bài nghiên cứu đƣợc thực hiện theo các ƣớc sau :
Bước 1 : Thu thập dữ liệu và xử lý dữ liệu
- Dữ liệu đƣợc thu thập từ báo cáo tài chính của 220 công ty phi tài chính trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 đến năm 2012.
Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính hàng năm và được tổ chức trong file Excel Tác giả đã áp dụng công thức để tính toán các chỉ số liên quan đến biến độc lập và biến phụ thuộc Cuối cùng, dữ liệu được xuất vào phần mềm Eviews 7.0 để thực hiện ước lượng và phân tích kết quả.
Bước 2 : Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty tại Việt Nam
Nghiên cứu của Victor & Francisco (2011) đã chỉ ra năm nhân tố chính ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty tại Việt Nam Việc xác định những yếu tố này là cần thiết để hiểu rõ hơn về cách thức các doanh nghiệp quản lý nguồn vốn của mình.
- Tấm chắn thuế phi nợ (NDTS)
- Cơ hội tăng trưởng (GROW)
- Tài sản vô hình (ITAG)
- Quy mô công ty (LN(TA), LN(SLS) và LN(EMP)
Bước 3 : Quy trình định lượng
Nghiên cứu này áp dụng phương pháp mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) để ước lượng mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc trong mô hình Trong đó, phần sai số được coi là một biến độc lập riêng biệt, có ảnh hưởng đến biến phụ thuộc.
Bước 4 : Lựa chọn phương pháp ước lượng hồi quy:
Nghiên cứu này dùng kiểm định Hausman để chọn lựa mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên hay mô hình ảnh hưởng cố định.
Bước 5 : Kết quả chạy mô hình và giải thích
D ữ li ệ u và mô hình
Mẫu quan sát trong nghiên cứu bao gồm 220 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 đến 2012 Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính của các công ty, được sắp xếp theo bảng dữ liệu 3 chiều: chiều đối tượng quan sát (công ty), chiều thời gian và chiều các nhân tố tác động, tạo thành dạng dữ liệu bảng (panel data).
Mẫu nghiên cứu 220 công ty được phân chia thành hai nhóm: công ty vừa và nhỏ (SMEs) và công ty lớn (LEs) Theo Nghị định 90/2001/NĐ-CP ngày 23/11/2001, doanh nghiệp vừa và nhỏ có vốn đăng ký tối đa 10 tỷ đồng hoặc số lao động trung bình hàng năm không vượt quá 300 người Dựa theo xu hướng toàn cầu và tiêu chí của Ngân hàng Thế giới, việc phân loại công ty vừa và nhỏ chủ yếu dựa trên số lượng lao động hàng năm, do đó, nghiên cứu này cũng áp dụng tiêu chí tương tự để phân nhóm các công ty.
Việc phân tích dữ liệu nhằm đánh giá ảnh hưởng của các biến giải thích đến biến độc lập trong nghiên cứu được thực hiện bằng cách sử dụng bảng tính Excel và phần mềm Eview 7.0.
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm trước đây về quyết định cấu trúc vốn đã áp dụng mô hình hồi quy tuyến tính để phân tích mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và các yếu tố ảnh hưởng đến nó Bài nghiên cứu này dựa trên mô hình của Victor & Francisco (2011), trong đó cấu trúc vốn của công ty được thể hiện qua biến độc lập là tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (DEBT).
DEBTit = β1i+ β2*LDEBT + β3*NDTSit + β4*PROFit + β5*GROWit + β6*ITAGit+ β7*quy mô công tyit +εit (1)
Trong mô hình này có 2 vấn đề cần xem xét:
Trong nghiên cứu này, chúng tôi xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của công ty, bao gồm tấm chắn thuế phi nợ (NDTS), lợi nhuận (PROF), cơ hội tăng trưởng (GROW), tài sản vô hình (ITAG) và quy mô công ty (LN(TA), LN(SLS), LN(EMP)) Các biến độc lập được lựa chọn dựa trên nghiên cứu của Victor & Francisco (2011) Mô hình hồi quy được ước lượng bằng phương pháp FEM (Fixed Effect Model) và REM (Random Effect Model), với phương pháp ước lượng được xác định thông qua kiểm định Hausman, như trình bày trong phần 4.1 của bài nghiên cứu.
Mô hình hiệu ứng cố định (FEM) giúp phân tích mối tương quan giữa phần sai số của từng công ty và các biến giải thích Qua đó, mô hình này kiểm soát và tách biệt ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt không thay đổi theo thời gian, cho phép ước lượng chính xác tác động thực sự của các biến giải thích lên biến phụ thuộc.
DEBTit=β1i+β2*LDEBT + β3*NDTSit + β4*PROFit + β5*GROWit
+ β6*ITAGit+ β7*LN(TA)it +εit (1.1)
DEBTit = β2* LDEBT + β3*NDTSit + β4*PROFit + β5*GROWit + β6*ITAGit+ β7*LN(SLS)it +εit (1.2)
DEBTit = β2* LDEBT + β3*NDTSit + β4*PROFit + β5*GROWit + β6*ITAGit+ β7*LN(EMP)it +εit (1.3)
Mô hình này có hệ số chặn β 1i (với i = 1, 2, 3, 4,…, 25), cho thấy rằng mỗi doanh nghiệp đều có hệ số chặn riêng biệt, phản ánh sự khác biệt trong chính sách quản lý hoạt động của từng doanh nghiệp Bên cạnh đó, mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên cũng được áp dụng để phân tích.
Mô hình hiệu ứng cố định (FEM) phân tích các đặc điểm riêng của từng công ty liên quan đến biến giải thích, trong khi mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) cho rằng sự khác biệt giữa các công ty là ngẫu nhiên và không liên quan đến biến giải thích.
Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên được biểu diễn bằng công thức w it = à i + ε it, trong đó à i là sai số thành phần phản ánh sự khác biệt giữa các doanh nghiệp, còn ε it đại diện cho phần sai số còn lại, bao gồm cả sai số theo đặc điểm riêng của từng doanh nghiệp và theo thời gian Mô hình này yêu cầu rằng μ i tuân theo phân phối chuẩn với kỳ vọng bằng 0 và phương sai σ 2.
Trong mô hình này, ε ~ (0, ) và μ σ 2 hoàn toàn độc lập với ε it Các biến giải thích cần phải độc lập với μ i và ε it cho tất cả các quan sát chuỗi và quan sát chéo.
DEBTit = β1i+ β2* LDEBT + β3*NDTSit + β4*PROFit + β 5 *GROW it + β 6 *ITAG it + β 7 *LN(TA) it +w it (1.4)
DEBTit β1i+ β2* LDEBT + β3*NDTSit + β4*PROFit + β5*GROWit + β6*ITAGit+ β7*LN(SLS)it +wit (1.5)
DEBTit = β1i+ β2* LDEBT + β3*NDTSit + β4*PROFit + β5*GROWit + β6*ITAGit+ β7*LN(EMP)it +wit (1.6)
•DEBT: Tổng nợ/tổng tài sản
•LDEBT: Tổng nợ năm t-1/ tổng tài sản năm t-1
•NDTS (Non debt tax sheild): Tấm chắn thuế phi nợ
•GROW (Growth): Cơ hội tăng trưởng
•ITAG (Intangibility Assets): Tài sản vô hình
•LN(TA): Logarit tự nhiên của tổng tài sản
•LN(SLS): Logarit tự nhiên của tổng doanh thu
•LN(EMP): Logarit tự nhiên của tổng lao động
•β 1i : Hệ số hồi quy tự do của công ty (i)
•β 2 đến β 7 : Hệ số hồi quy các iến
•ε it,: sai số ngẫu nhiên, w it : sai số đa phức công ty i tại thời điểm t
Việc xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của công ty là rất quan trọng, đặc biệt đối với nhóm công ty nhỏ và vừa (SMEs) cũng như nhóm công ty lớn (LEs) Sự khác biệt trong quy mô và nguồn lực của hai nhóm này có thể dẫn đến những quyết định tài chính và chiến lược khác nhau, ảnh hưởng đến khả năng huy động vốn và quản lý rủi ro.
3.3 Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của công ty theo lý thuyết TOT và POT
Các yếu tố quyết định đòn bẩy tài chính của công ty được phân tích tương tự như trong nghiên cứu của Victor & Francisco (2011), tập trung vào mẫu các công ty phi tài chính ở Tây Ban Nha trong giai đoạn nghiên cứu.
Giai đoạn 1995 – 2003, bài nghiên cứu phân tích tác động của các yếu tố như tấm chắn thuế phi nợ (NDTS), lợi nhuận (PROF), cơ hội tăng trưởng (GROW) và tài sản vô hình (INTAG) đến đòn bẩy tài chính, tùy thuộc vào quy mô công ty (LN(TA), LN(SLS), LN(EMP)) Nghiên cứu này so sánh ảnh hưởng của từng biến số theo lý thuyết TOT và lý thuyết POT.
Bảng 3.1 tóm tắt các dự đoán của lý thuyết TOT và lý thuyết POT về tác động của các biến quan sát đến đòn ẩy tài chính của công ty Dấu “+” chỉ ra rằng đòn ẩy tài chính tăng lên khi có sự thay đổi của biến quan sát, trong khi dấu “-” cho thấy đòn ẩy tài chính giảm với biến quan sát tương ứng.
B ng 3.1: Tóm t t d a lý thuy t TOT và lý thuy t POT
Dự đoán tác động lên đòn ẩy tài chính
Biến quan sát Lý thuyết TOT Lý thuyết POT Độ trễ của nợ (LDEBT) +
Tấm chắn thuế phi nợ (NDTS) -
Cơ hội tăng trưởng (GROW) - +
Tài sản vô hình (INTAG) - +
3.3.1 Tấm chắn thuế phi nợ (NDTS):
Lý thuyết TOT cho rằng các công ty có xu hướng sử dụng nợ để tận dụng lợi ích từ việc khấu trừ thuế lãi vay Theo nghiên cứu của DeAngelo & Masulis (1980), cấu trúc vốn tối ưu phụ thuộc vào các yếu tố tấm chắn thuế phi nợ như chi phí nghiên cứu và phát triển, chi phí khấu hao và các khoản miễn trừ thuế đầu tư Khi tấm chắn thuế phi nợ lớn, công ty sẽ có ít thu nhập chịu thuế hơn, dẫn đến thuế thu nhập doanh nghiệp thấp hơn và chi trả từ lá chắn thuế lãi suất cũng giảm, từ đó giảm động lực gia tăng sử dụng nợ để hưởng lợi từ giảm thuế Do đó, theo lý thuyết TOT, tồn tại mối tương quan âm giữa nợ dài hạn và đòn bẩy tài chính.
Trong bài nghiên cứu này, NDTS được đo lường bằng tỷ số giữa chi phí khấu hao hàng năm trên tổng tài sản, G.H Huang & Frank Song (2006)
nhân Các t ố tác động đế n c ấ u trúc v ố n c ủ a công ty theo lý thuy ế t TOT và POT 25
4.1 Lựa chọn phương pháp ước lượng:
Việc ước lượng các mô hình hồi quy dữ liệu bảng sử dụng hai phương pháp chính là mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) Để xác định phương pháp nào là phù hợp hơn, kiểm định Hausman sẽ được thực hiện dựa trên một giả thuyết cụ thể.
H 0 : P-value
