GIỚITHIỆU
Hoạchđịnhcấutrúcvốnlàmộttrongnhữngvấnđềquantrọngmàcácnhàquảnlýdoanh nghiệphếtsứcquantâm,đểđưaracácquyếtđịnhsángsuốttrongviệchoạchđịnhcấ utrúcvốncủaDN,nhàquảnlýcầnnhậndiệnđúngcácyếutốảnhh ưởng đếncấutrúcvố n.
Khinghiêncứuvềcấutrúcvốn,MM(1958)đãkếtluậncấutrúcvốnvàgiátrịDN có tínhđộclậpvớinhau.Tiếpsauđó,cácnhànghiêncứuđãkếthợpgiữa phânt í ch lýthuyếtvớithựcnghiệmvàpháttriểncáclýthuyếtvềcấutrúcvốncủaDNt ro n g thựctếnhư:Lýthuyếttrậttựphân hạng,lýthuyếtđánh đổi.Cáclýthuyếtnàyđ ã cungcấpcáckiếnthứcquantrọngcho cácnhàquảnlýtrongviệc hoạchđịnhcấutrúcvốn.
Tất cả các lý thuyết về cấu trúc vốn cần dựa trên giả định rằng những người tham gia thị trường tài chính và các nhà quản lý doanh nghiệp luôn hành động một cách hợp lý Tuy nhiên, nghiên cứu gần đây về tâm lý và hành vi con người cho thấy rằng hầu hết mọi người, kể cả nhà đầu tư và nhà quản lý, đều có những giới hạn quan trọng trong quá trình ra quyết định, thường mắc phải các lệch lạc hành vi Những lệch lạc này có thể ảnh hưởng đáng kể đến quyết định của họ.
Các nghiên cứu lý thuyết về tài chính hành vi đã chỉ ra rằng các quyết định đầu tư và quyết định tài trợ của các nhà quản lý bị ảnh hưởng đáng kể bởi những lệch lạc tâm lý Một số nghiên cứu thực nghiệm cho thấy những nhà quản lý tự tin sẽ chọn tỷ lệ đòn bẩy cao hơn so với những người có tính hợp lý Ở Việt Nam, đã có nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, nhưng vẫn thiếu nghiên cứu xem xét ảnh hưởng của các yếu tố tâm lý lên cấu trúc vốn.
LêĐạtChí( 2 0 1 3 ) cóxemxétđếnnhântốquátựtinđãtìmthấymốiquanhệcùngchiềugi ữa sựquátựtincủaCEOvớitỷlệđònbẩytàichính,vớithướcđosựquátựtinbằngthướcđoch ênhlệchlợinhuậnkếhoạchsovớilợinhuậnthựchiện.
NghiêncứunàyxemxétmốiquanhệgiữasựquátựtincủaCEOvàtỷlệđònb ẩytàichí nhvớimộtsốthướcđosựquátựtinkhácnhư:(a)sựquá tựtinthểhiệnởnhữngngười quảnlý(baogồm CEO hoặcchủtịch)làngười chủDN, hoặclàngườis á n g l ập hoặc người thừa kế, (b) CEO hoặc chủtịchnắmgiữtrên
TỔNGQUANVỀLÝTHUYẾTVÀCÁCNGHIÊNCỨUTRƯỚC ĐÂY
Cáclýthuyếtchuẩntắcvềcấutrúcvốn
LýthuyếtđánhđổicấutrúcvốnđượcphântíchtrênquanđiểmmộtDNsẽlựachọns ửdụngbaonhiêunợvàbaonhiêuvốnsaochocósựcânbằnggiữachiphívàlợiích nhận được: cáclợiích từtấmchắn thuế, tránhpha loãng cổphiếu;tuynhiên,k è m theolàchiphíkiệtquệbaogồmchiphíphásảnvàcácchiphítàic hínhkhácn h ư điềukhoảnthanhtoánbấtlợi,áplựctừcổđông…
VìvậymộtDNmuốntốiưuhóagiátrịsẽlựachọncấutrúcvốntốiưudựatrênlựachọnsửdụ ngbaonhiêunợ vàb a o n h i ê u v ốnc h o n h u c ầut à i c h í n h củaD N (Miller,1 9 7 7 ; Fama& F r e n c h , 20 02).
Lýt h u y ếtt r ậtt ựp h â n h ạngp h â n t í c h t r ê n q u a n điểmtồnt ạisựb ấtc â n x ứngthôn gtingiữanhàquảnlývànhàđầutưbênngoài.DNsẽduytrìmộtthứtựưutiênk h i sửdụngcácng uồntàitrợchohoạtđộngcủamình,DNưutiênsửdụngnguồnt àitrợchínhbêntronghơnl àbênngoài,nếucầnphảitàitrợvốntừnguồntàichínhb ê n ngoàithìưutiên sửdụngnợtr ướcsauđó mớiđếnpháthà nh thêmcổphần.
(Myers,1984;Myers&Majluf,1984;Frank&Goyal,2003).
“Tựtinquámức(overconfidence)làkhuynhhướngconngười đềcaokiếnthức,khảnăngvà tí nh chính xác tr on g thôngtin củamình, ho ặclạcq ua nquá m ứcv ềtươnglaivàkhảnăngkiểmsoáttìnhthế”.(Ackert&Deaves,2009,trang153)
Quátựtincóthểđượcđolườngvớisựướclượngsai(miscalibration):“làmộtkh uynhhướngconngườiphóngđạisựchínhxáckiếnthứccủabảnthân.”(Ackert
Tínhq u á t ựt i n đ ã đ ư ợ c x á c đ ị nht r o n g nhiềub ốic ảnhk h á c n h a u A l p e r t & Raiffa (1982);Fischhoffetal.
(1977)dẫnđườngbằnghainghiêncứuthựcnghiệmc ó ảnhhưởngmạnhsaunày.Họxácn hậnrằngnhữngngườithamgiatrongnghiêncứucủahọđãthểhiệnsựquátựtintrongviệcc hắcchắnnhữngdựđoánchủquanc ủamìnhvềnhữngconsốkhôngchắcchắn,tinrằnghọđ úngnhiềulầnhơnnhữnggì họthực sựlàmđược Nghiêncứunàymởđầu cho các nghiêncứukhácgiảithíchvềkhuynhhướngchungcủaconngườilàquátựtindẫnđếnlỗitron gviệcxácđịnhx á c suất(Lichtensteinetal.,1982;Brenneretal.,1996).
(1977)tìmthấybằngchứngchothấyrằngconngườithườngthểhiện s ự q u á t ự t i n t r ongc á c c ô n g v i ệ c p h ứ c t ạ p ,k h ó k h ă n h o ặ c c á c t ì n h h u ố n g khôngchắcchắn;sựqu átựtincóxuhướngbiếnmấttrongcáctìnhhuốngrõràng,thôngtinphảnhồilặpđilặplạihoặc cáccôngviệccótínhchấtđơngiản.
Bêncạnh việcđánhgiásaivề kiếnthức,quátựtincònđượcbiểuhiệntheonhiềuh ìn h thứckhácnhau:
- Hiệuứ n g t ố t h ơ n t r u n g b ì n h ( b e t t e r t h a n a v e r a g e effect):N hiềungườic ó khuynhhướngnghĩrằngkhảnăngvàhiểubiếtcủahọtrênmứctrungbình;n g hi ên c ứuv ề“ ả o t ư ở ngt í c h c ực”c h ỉ r a r ằngh ầuh ếtmọin g ư ờ ic ó x u h ư ớ n g nghĩhọtốthơnngườikháchoặctrênmứctrungbìnhvềnhữngthuộctínhkhácnh au,nhữngthuộctínhđólàthuộctínhxãhội,đạođức(họnghĩhọthànhthậthơnngườikh ác)hoặccáckỹnăngcụthể,vídụnhưhầuhếtcáctàix ếláixetinrằngkỹnăngláixecủahọ rấtgiỏi(Taylor&Brown,1988).
- Mộtb i ể u h i ệ n k h á c c ủ a s ự q u á t ự t i n l à ả o t ư ở n g k i ể m s o á t ( i l l u s i o n o f control): “ Đ ó l à k h i c o n n g ư ờ i n g h ĩ r ằ n g học ó k h ả n ă n g k i ể m s o á t tìnhh u ố n g tốthơnthựctếcóthể.”(Ackert&Deaves,2009,trang159)
-L i ê n q u a n v ớ i ảo tưởngkiểmsoát là lạc quanquámức(excessive optimism):“L ạc quanquámứchiệndiệnkhiconngườiđánhgiáxácsuấtcá ckếtquảthuận lợiq u á cao h o ặ c bấtl ợi q u á th ấp s o v ớ i kinhn g h i ệ m q u á k h ứ h o ặ c nhữngphântíchsuyluận.”(Ackert&Deaves,2009,trang160)
Sựquátựtinphổbiếntrongnhiềulĩnhvực,kểcảtrongviệcraquyếtđịnhtàich ín h Cónhiềubằngchứngchothấycácnhàquảnlýluônsẵnsànggianhậpthịtrường,c hophépdòngtiềnảnhhưởngđếnviệcđầutư,đầutưquámức,thâutómc á c côngtykhá cquádễdàng,vàsửdụngquánhiềunợdoquálạcquan vv
SựquátựtinvàmốiquanhệgiữasựquátựgiữasựquátựtincủaCEOvớic ấutrúcvốn 04 1 Sựquátựtin
Nhưđãđềcậpởtrên,cácnghiêncứutàichínhhànhvitrướcđóđãđưaranhiềubằngchứn gchothấynhàquảnlýthườngcóxuhướngtựtinquámức,điềuđóảnhhưởngđếncácquyế tđịnhvềchínhsáchtàichínhcủacôngty,đặcbiệtlàcácquyếtđịnhvềcấutrúcvốn.
TrongmôhìnhđưarabởiHeaton(2002),cácCEOquátựtintinrằngcácdựáncôngtyh ọđangthựchiệncólợinhuậntốthơnmứcthựctếcủacácdựánđó.Vìvậy,cácCEOngh ĩrằngcácchứngkhoándocôngtyhọpháthànhđãbịđịnhgiáthấpbởicácnhàđầutưbên ngoài.Dođó,côngtysẽưutiêntàitrợcácdựánbằngnguồnvốnnộibộ,tiếptheolàpháthành chứngkhoánnợ,cuốicùngmớipháthànhvốncổphầnmới.Họcònđánhgiáquácaocácd òngtiềntươnglai,hiệngiáthuần( N P V ) củanhữngdựánđầutưmới,vànhưvậydễdẫnđế nviệcđầutưvàocácdựáncóNPVâm.KếtquảnghiêncứucủaHeatonkhácbiệtsovớinhận địnhbanđầuc ủaMyers(1984);Myers&Majluf(1984).
Malmendier&Tate(2005);Fairchild(2005),sửdụngmôhìnhcủaHeatonđểđolườngsự quátựtincủaCEOvàcókếtquảtươngtựnhưHeaton(2002).
Hackbarth(2004)dựatheomôhìnhlýthuyếtđánhđổikhicósựảnhhưởngbởicác đặ cđiểmcủaCEO,vớigiảthuyếtthịtrườnghợplýđãpháttriểnmộtkhunglýthuyếtnghiêncứ uvềcấutrúcvốncủacácDN.KếtquảnghiêncứuchothấycácđặcđiểmcủaCEOlàmộtbiếnqu antrọngảnhhưởngđếncấutrúcvốncủaDN.NhữngCEOquátựtin,quálạcquancóxuh ướngchọnmứcnợcaohơnvàpháthànhnợthườngx u y ê n h ơ n s o v ớ iC E O hợpl ý , n h ư n g c á c C E O nàyk h ô n g nhấtt h i ếtr a quyếtđịnhvềcấutrúcvốntheolýthuyếttrậttựphâ nhạng.
Dữliệugồm290côngtyđượcchọntrong500côngtylớnnhấtvàlâuđờin h ấtcủ aMỹhoạtđộngtrongngànhcôngnghiệp,cơsỡdữliệuCompustat,g i a i đoạnt ừnăm1978đếnnăm2004.
KếtquảnghiêncứuchothấysựquátựtincủaCEOlànhântốquantrọnggiảith íchchocácquyếtđịnhtàichínhcủacôngty,cáccôngtyđượcđiềuh à n h bở iCEOcàngtựtinsẽcóxuhướngsửdụngnhiềunợhơn.
Malmendier,Tate&Yan(2007)nghiêncứu mốiquanhệgiữasựquátựtincủaCEOvớicácchínhsáchtàichínhcủacôngty.
Dữliệugồm477côngtylớntrênthịtrườngchứngkhoánMỹtừnăm1980đ ế nnă m1994,điềukiệnlàcáccôngtynàyđượcForbesbầuchọntrongdanhsáchcáccôngtylớ nnhấtcủaMỹítnhất4lần.
Kếtquảnghiên cứuchothấyngoàicácnhântốnhư:thịtrường,ngành và cácyếutốriêngcủacôngty,cácquyếtđịnhvềcấutrúcvốncònbịảnhhưởngbởitì nhhìnhsốliệukếtoánvàcácđặctínhcủanhàquảnlý.CEOquátựtinthíchpháthànhn ợhơnvốnchủsởhữusovớicácCEOkhác,họthíchtàitrợch o thâmhụtbằngnợ.D o đó, Ba n g iá mđốct h ư ờ ngs ửd ụngcác côngc ụk hácnhauđểlàmthuyêng iả msựquá tựtincủaCEOnhư:chi trảcổtức,khốngchếmứcnợ.
David,Graham&Harvey(2007)nghiêncứuảnhhưởngcủasựquátựtincủan gườiquảnlýđếncácchínhsáchtàichínhcủacôngty.
Kếtquảnghiêncứuchothấy côngtyđượcđiềuhànhbởiGiámđốctàichính(CFO)quátựtincóxuhướngđầutưnhi ềuhơn,sửdụngđònbẩynợ caohơn,c h i trảcổtứcíthơn,thíchsửdụngnợdàihạnhơnnợngắnhạnvàthựchiệnm uab á n s á t n h ậpn h i ềuh ơ n B à i n g h i ê n cứut ì m thấymốiq u a n h ệc ù n g chi ềugiữaCFOquátựtinvàcấutrúctàichính,họcóxuhướngmuanhiềucổphiếuq uỹkhicổphiếugiảmgiávàpháthànhítcổphiếukhigiátăng.
Dữliệugồm1.670quansátđượcthuthậptừcáccôngtyphitàichínhniêmyếtt r ê n t h ị t r ư ờ n g c h ứ n g k h o á n P h á p C á c s ố l i ệ u k ế t o ánv à b á o c á o tàichính đượcthuthậptừnguồnCompustatGlobal,thunhậptừchứngkhoánđược l ấ y từn g u ồ n D a t a s t r e a m v à c h ỉ s ố đol ư ờ n g s ự q u á t ự t i n c ủ a C E O đ ư ợ c lấytừnguồnEuropeanCommission.
KếtquảnghiêncứuchothấysựquátựtincủaCEOvàtỷlệđònbẩytàichínhcó m ốiq u a n h ệc ù n g c h i ềuvớimứcý n g h ĩ a c a o , n h ữngC E O n à y c ó ảnhh ư ở n g đếncác quyếtđịnhtàichínhcủacôngty,họquátựtinvềtươnglaicủacôngtyvàcóxuh ướngthíchnợhơnvốncổphần,điềuđólàmgiatăngnguycơphásảnvàchiphísửdụ ngvốn.Bêncạnhđó,bàinghiêncứucòntìmhiểuảnhhưởngcủasựquátựtincủanhàđ ầutưđếntỷlệđònbẩytàichính,v à t ì m thấymối quanhệngượcchiều giữa sựquá tựtincủa nhàđầu tưvớitỷlệđònbẩytàichính.
Barros&Silveira(2008)nghiêncứuthựcnghiệmcácnhântốảnhhưởng đ ếncấutrúcvốncủacáccôngtyởBrazil,vớikỳvọngtìmthấymốiquanhệgiữa cấutrúc vốn vàsựquá tựtin của CEO.Bài nghiêncứucó điểmđặc biệt làđưađộtrễcủatỷlệđònbẩytàichính(biếnphụthuộcthểhiệncấutrúcv ốn)và omôhìnhvàxemxétsựảnhhưởngcủađộtrễnàyđếntỷlệđònbẩytàichính.
Dữliệugồm153côngtyphitàichínhniêmyếttrênsànchứngkhoánSaoP a u l o (Bovespa)từnăm1998đếnnăm2003,sửdụngcơsởdữliệuEconomatica(C ơsởdữliệusẵncólớnnhấtởBrazil).
BàinghiêncứuchothấysựquátựtincủaCEOlàmộtnhântốquantrọngản hh ưởngđếntỷlệđònbẩytàichính,CEOquátựtincóxuhướngsửdụngnhiềunợhơnso vớiCEOhợplý.Ngoàira,cácnhântốkhác:khảnăngsinhlời,tỷlệgiáthịtrườngso với giátrịsổsách,tỷlệtàisảncóthểthếchấp,quymôcôngty,mứcđộtậptrungquyềnlựcc ũngthểhiệnmốiquanhệvớitỷlệđ ò n bẩytàichính,vớimứcýnghĩacao.
Chen&Chen(2009)nghiêncứucácyếutốảnhhưởngđếncấutrúcvốnvàc ơ cấuk ỳhạnnợcủacáccôngtyởTrungQuốc.
DữliệuđượcthuthậptừCơSởDữliệuphântíchTinysoft,đượcxâydựngbởicô ngtyTNHHTinysoft(Thâm Quyến),mẫunghiênc ứubaogồmcáccô n g t yphitàichínhniêmyếttrênsàngiaodịchchứngkhoánThượngHảivàThâmQuyếntừ năm2003đếnnăm2005,với593mẫuvà11,8%CEOtrongmẫuđượcphânloạilàquá tựtin.
Tácgiảđãtìmthấymốiquanhệcùngchiềuvàcóýnghĩagiữasựquátựtinc ủaCEOv ớinợcủacôngty,cáccôngtycóCEOquátựtinchọn mứcnợcaohơnsovớicáccôngtykhác.KếtquảnghiêncứucònchothấycácCEOq uátựtinđánhgiácaokhảnăngpháttriểnvàđánhgiáthấprủirophásảncủacô ngtynênthíchsửdụngnợngắnhạnhơnnợdàihạn.
Park&Kim(2009)chothấysựquá tựtincủaCEOlàmộtnhântốquantrọng ảnhhưởngđếntỷlệđònbẩytàichính,CEOquátựtincóxuhướngch ọntỷlệđ ònbẩycaohơnsovớiCEOhợplý.Ngoàira,cácnhântốkhác:khảnăngsinhlời,t ỷlệgiáthịtrườngsovớigiásổsách,tỷlệtàisảncóthể thếchấp,quymôcôngtycũngthểhiệnmốiquanhệvớitỷlệđònbẩytàichính,với mứcýnghĩacao.
Dữliệup h â n t í c h gồm5 1 6 c ô n g typhit à i c h í n h n i ê m y ếtt r ê n t h ịt r ư ờ ngc hứngkhoánHànQuốcgiaiđoạntừnăm1985đếnnăm2007,sốliệuvàbáocáotàichí nhđượclấytừnguồnKoreaInformationService(KIS),tácgiảsửd ụngc h ỉsốB u s i n e s s S u r v e y I n d e x ( B S I ) 1 2 (mườih a i ) t h á n g t h u t h ậptừn g â n hàngH ànQuốclàmthướcđosựquátựtincủaCEO.
DữliệuđượcthuthậptừTaiwanEconomicJournal(TEJ),mẫunghiêncứuba ogồmcáccôngtyniêmyếttrênthịtrườngchứngkhoánĐàiLoan(TSE)v à t h ịtrư ờngO T C t ừn ă m 1 9 8 9 đ ế nn ă m 2 0 0 4 ( n g o ạit r ừc á c c ô n g tytàich ín h , cá ccôngtyđãhủyniêmyết,cáccôngtyIPOvàcáccôngtycóthờiđiểmkếtthúcnămt àichínhsautháng12).
Kếtquảnghiêncứuchothấy,các côngtyhoạtđộngtrongđiềukiệnthôngtinb ấtcânxứng,mặcdùchịuảnhhưởngcủalý thuyếttrậttựphânhạng,nhưnglý thuyếttàichínhhànhvivềsựquátựtincủaC EOcóthểgiảithíchthỏađáng cho các quyết địnhtàichínhcủacáccôngtyniêm yếtởĐài
Dữliệuphântíchđược thuthậptừbảngcâuhỏigồm100côngty(28côngtyniêm yếtvà82côngtychưaniêmy ết)năm2010.
Các CEO tự tin đánh giá cao khả năng của bản thân và thường đầu tư vào các dự án có rủi ro cao để tăng giá trị công ty Họ lựa chọn tài trợ theo quan điểm của lý thuyết trật tự tài chính, ưu tiên vốn nội bộ trước, sau đó mới đến các khoản nợ Việc kết hợp giữa vốn nội bộ và nợ giúp giảm thiểu rủi ro cho công ty, và cuối cùng, họ chọn phương án tài trợ bằng vốn cổ phần.
Tomak(2013)dựatheomôhìnhcủaOliver(2005)vàđưathêm2(hai)nhântố:tổng sảnlượngquốc nội (GDP) vàtỷlệlạm phát vàomôhình nghiêncứuđ ể kiểmđịnhcác nhân tốảnh hưởng đếntỷlệđònbẩytài chínhcủa các côngtysảnxuấtởThổNhĩKỳ.
Dữliệugồm115côngtysảnxuấtniêmyếttrênsàngiaodịchchứngkhoánIstanb ul(ISE)từnăm2002đếnnăm2011.
Tuykếtquảnghiêncứukhôngnhưkỳvọngcủatácgiả:mốiquanhệgiữasựq u átựtin củaCEOvàtỷlệđònbẩytàichính kh ôn g rõràngvàkhôngđủbằngc h ứngc h o thấyC E O q u á t ựtinsửd ụngn h i ềun ợh ơ n , n h ư n g b à i n g h iê n cứuđãc hỉrađượccácnhântốảnhhưởngđếntỷlệđònbẩytàichínhcủacôngty:Quymôcông tycómốiquanhệcùngchiều,khảnăngsinhlờicó mốiquanhệngượcchiềuvớitỷlệđ ònbẩytàichính.
Wang,Chen &Yua(2013)tìmthấybằngchứng chothấyảnhhưởngcủa sựquátựtincủaCEOảnhhưởngđếncácquyếtđịnhtàitrợcủacáccôngtyphit ài ch ín hở ĐàiLoantừnăm1994 đếnnăm2004.Tác giảsosánhviệctài trợc ủacôngtythôngquaviệcpháthànhnợvàpháthànhvốncổphầnđểxácđị nhcácquyếtđịnhtàichínhcủacôngtybịchiphốibởiCEOquátựtinhayCEOhoạtđộ ngtheothịtrường.
Dữliệuđượ cthuthậptừTa iw an EconomicJ o u r n a l (TEJ), vớimẫulàcác cô ngtypháthànhthêmnợhoặcpháthànhthêmvốntrongkỳnghiêncứu.CE O đ ượcphânloạilàquátựtinnếuưutiênsửdụngnợvàCEOđượcphânloạilàhoạtđộngth eothịtrườngnếuưutiênsửdụngvốncổphần.
LêĐạtChí( 20 13 ) kiểmđịnhnhữngnhâ ntốg iữvai trò qua ntrọngt ro ng qu yếtđịnhc ấut r ú c vốnc ủac á c c ô n g tyn i ê m yếtt r ê n t h ịt r ư ờ ngc h ứngkhoá nViệtNam.Nghiêncứudựatrênnềntảngcáclýthuyếttruyềnthốngvềc ấutrúcvốn(đ ánhđổi,trậttựphânhạngvàthờiđiểmthịtrường),đồngthờixemxétvấnđềtrongkh uônkhổlýthuyếttàichínhchínhhànhvi.
Mẫuquansátgồm178côngtyphitàichínhđượcniêmyếttrêncácsàngiaodịchchứn gkhoánởViệtNam(HOSE vàHNX)trong giaiđoạntừnăm2007đ ế n năm2010.Dữliệuthốngkêđượctácgiảthuthậpvà tổnghợptừcác bảngbáocáotàichínhcủacáccôngty.
Kếtq u ản g h i ê n c ứuc h o thấyh à n h v i c ủan h à q u ảnt r ị(sựq u á t ựt i n c ủaCE
O )cómốiquanhệcùngchiềuvớitỷlệđònbẩytàichính,bêncạnhđó5(năm)n hântốkhácgiữvaitròquantrọngảnhhưởngđếntỷlệđònbẩy baogồm: (a)thuế,lạmphát,khảnăngsinhlời,tỷsốgiátrịthịtrườngtrêngiásổs á c h cómốiqu anhệngượcchiềuvà(b)đònbẩyngànhcómốiquanhệcùngchiều. ỞViệtNam,cácphântích,nghiêncứuvềcấutrúcvốnvàcácyếutốtácđộngđếnlựa chọncấutrúcvốnđượcnhiềutácgiảquantâm.Tuynhiên,nghiêncứuvềsựảnhhưởng củacácđặcđiểmtâmlý,hànhvicủaCEO-cụthểlàsựquátựtin- đếnviệclựachọncấutrúcvốncònrấthạnchế.
( 2 ) c á c d o a n h n g h i ệpđ ư ợ c đ i ề uh à n h b ởin hữngCEOquátựtincóxuhướngthích sửdụngnợhơnvốncổphần,dođótỷlệđ ònbẩytàichínhcaohơn.
PHƯƠNGPHÁP NGHIÊNCỨU
Dữliệu
Mẫuquansátgồm125côngtyphitàichínhthuthậpngẫunhiênđượcniêmyếttrêncá c sàngiao dịchchứng khoánởViệtNam(HOSEvà HNX) tronggiai đoạntừn ă m 2008đếnnăm2012.Dữliệuthốngkêđượcthuthậpvàtổnghợptừcácbảngb áo cáotàichính,báocáothườngniênvànghịquyếtđạihộiđồngcổđôngcủacáccôngty.
Dữliệutrong bàinghiêncứulàdữliệubảngbachiềugồm: năm,côngtyvànhântố.Cácchỉtiêuthuthậpvàtínhtoánchotừngcôngtybaogồm:Thôn gtinvềchủtịchvà
CEO (tên, giới tính, học vấn, sáng lập viên, tỷ lệ cổ phần nắm giữ) là người đứng đầu công ty, có ảnh hưởng lớn đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính theo giá thị trường và giá sổ sách Số lượng cổ phần đang lưu hành, tổng tài sản (nguồn vốn), doanh thu thuần, tổng nợ, và vốn chủ sở hữu đều là những chỉ số quan trọng phản ánh tình hình tài chính của doanh nghiệp Trị giá tài sản cố định, hàng tồn kho, chi phí khấu hao, lợi nhuận kế hoạch, lợi nhuận trước thuế, và lợi nhuận sau thuế cũng đóng vai trò quan trọng trong việc đánh giá hiệu quả hoạt động Chi phí bán hàng, tỷ lệ tăng trưởng doanh thu hàng năm, và khả năng sinh lời (ROA, ROS) là những yếu tố cần xem xét để hiểu rõ hơn về hiệu suất kinh doanh Cuối cùng, giá cổ phiếu cuối kỳ và tỷ lệ giá thị trường so với giá sổ sách của cổ phiếu cung cấp cái nhìn tổng quát về giá trị và tiềm năng phát triển của công ty.
Môhìnhvàphươngphápnghiêncứu
Theotruyềnthống,cácquyếtđịnhtàitrợcủacácCEOlàkếtquảcủamộtloạtcác yếut ốquyếtđịnhliênquanđếnđặcđiểmthịtrường,ngànhvàcôngty.Tácgiảmongmuốnxácm inhliệucấutrúcvốncủamộtmẫucáccôngtycóthểđượcgiảith ích bởicácyếutốquyếtđị nhtruyềnthốngcũngnhưkiểmđịnhliệusựquátựtinc ủaCEOcóảnhhưởngđếncấutrúcvốn củaDNViệtNamhaykhông?
Frank&Goyal(2004)đãsửdụngmẫugồmcáccôngtyMỹtrongkhoảngthờig ian t ừnăm1950đếnnăm2000vàđánhgiátầmquantrọngcủa36nhântốảnh hưởngđếntỷlệđònbẩytàichính.Tácgiảchứngminhrằng:tậphợp7nhântốgiảithíchtrên32
%sựthayđổicủatỷlệđònbẩy,trongkhiđó29nhântốcònlạichỉgiảithíchđược4%”.Bảynhânt ốđólà:đònbẩytrungbìnhngành,tỷlệgiátrịthịtrườngs o vớigiátrịsổsách,chitrảcổtức,tỷlệt àisảncóthểthếchấp,khảnăngsinhlời,quymôcôngtyvàkỳvọnglạmphát.
Oliver(2005)chothấycácyếutố ảnh hưởngđếncấutrúcvốn củacác côngtytạiMỹ:sựquátựtincủaCEO,tỷlệgiátrịthịtrườngsovớigiátrịsổsách,quymôc ô n g ty,khảnăngsinhlời,tỷlệtàisảncóthểthếchấp,tốcđộpháttriểncủagiátrịthịtrườngso vớigiásổsách.Tomak(2013)đãsửdụngcácnhântốtươngtựnhưO l i v e r vàbổsungth êm2(hai)nhântốđònbẩyngành,GDPvàomôhìnhchothấycácnhântốnàycóảnhhưởng vớimứcđộkhácnhaulêntỷlệđònbẩytàichínhcủacáccôngtyởThổNhĩKỳ.
Chen&Chen(2009)chothấycácnhântốảnhhưởngđếncấutrúcvốncủacáccô n g t yn i ê m yếtt r ê n t h ịt r ư ờ ngc h ứngk h o á n T r u n g Q u ốcn h ư : tỷlệg i á t r ịt h ịtrườngs ovớigiátrịsổsách,chitrảcổtức,lợinhuận,quymôcôngty,tấmchắnthuếphinợ,sựquát ựtincủaCEO.
Barros&Silveira(2008)chothấycácnhântốảnhhưởngđếncấutrúcvốncủac á c c ôngtytrênsàngiaodịchchứngkhoánSaoPaulogồm:độtrễcủatỷlệđònbẩy,sựquátựtincủan hàquảnlý,khảnăngsinhlời,tỷlệtàisảncóthểthếchấp,mứcđộtậptrungquyềnlựccủanh àquảnlý.Việcđưađộtrễcủatỷlệđònbẩyvàomôh ì n h đãđượcđềxuấtbởiFama&Fren ch(2002),Frank&Goyal(2003),Gaudetal.(2005),Florysiak&Elsas(2008).
LêĐạtChí(2013)nghiêncứucácnhântốảnhhưởngnhiềunhấtlênviệctàitrợnợcủacác côngtyởViệtNamtronggiaiđoạntừnăm2007đếnnăm2010đãtìmt h ấy6nhântốcốtlõi giảithích 45,72% sự thayđổitỷlệđònbẩytheogiáthịtrườngc ủacáccôngtytrênthịtrườngchứngkhoánViệtNam:cácnhântốvĩmô(thuế,lạmp h á t ) , n hâ n t ốn ộit ạic ô n g ty(lợit ức,t ă n g t r ư ở ng)haynh ânt ốn g à n h ( đ ò n bẩyn g à n h ) , hànhvinhàquảntrị(sựquátựtin).
LEV it=LEV it-1+ xit+ui+it
:làsaisốcủamôhìnhhaysaisốcủaphépướctínhhồiquy. t :làsốnăm(t=1,2, ,5năm)vàilàsốcôngty(i=1,2, ,125côngty)
:làvectorthamsốchứacáchệsốđượcướctính(ngoạitrừ). xit : là vector bao gồmtất cảnhữngbiếnảnh hưởng đếntỷlệđònbẩytàich ín h baogồmcảsựquátựtincủaCEO
NghiêncứutàitrợcủaDNvềmặtlýthuyếtvàthựcnghiệmtrướcđâychothấytồntạimố iquanhệnhânquảhaichiềugiữatỷlệđònbẩytàichínhvàmộtvàibiếnk hác Ví dụ, những nghiêncứu gần đâycho rằng cấu trúcvốn có thểảnhhưởng đếnchính sách chi trảcổtức của côngty,haytốcđộ tăng trưởng của côngtyảnh hưởngđếnviệcchitrảcổtức.Nhữnglýdotươngtựcóthểđượcápdụngđốivớimộtvàibiến khácvàthườngmơhồvềmốiquanhệnhânquả.
Vớimôhình động (baogồm biếntrễcủa biến phụthuộc),thờigiandữliệungắn,dữliệubảngbachiềuvàđểkhắcphụccáclỗicủamôhìnhnh ư:hiệntượngnộisinh,phươngsaithayđổi,tựtươngquan,tácgiảchọnápdụngphươngph ápGMM-Sysđểướclượngmôhìnhnghiêncứu.
Vớithờigiandữliệungắn(05năm),môhìnhđộngvàmẫukhônglớn,ápdụngp h ư ơ n g p h á p G M M – syss ẽc h o k ếtq u ảt ốth ơ n s o v ớ iG M M – d i f
Xácđịnhcácbiếntrongmôhình
Bàinghiêncứusửdụngtỷsốnợtrêntổnggiátrịtàisản(tỷlệđònbẩytàichính)l à b i ếnt h ể h i ệnc ấut r ú c v ốnc ủaD N G ồmtỷlệđ ò n bẩyt à i c h í n h t h e o g i á thịtrườngvàtỷlệđòn bẩytàichínhtheogiásổsách
Tỷlệđònbẩytàichínhtheogiáthịtrường(LEVM)=Tổngnợ/Giátrịthịtrườngc ủatổngtàisản.
Giátrịthịtrườngcủa tổngtàisản=g i á trịsổ sáchcủatổngtàisản- giátrịsổsáchcủacổphầnphổthông+giátrịthịtrườngcủacổphần.
- Tỷlệđònbẩytàichínhsổsách(LEVB)=Tổngnợ/Giátrịsổsáchcủatổngtàisản. 3.3.2.Cácbiếnđộclập
- Nhómnhântốlợitức:tỷsuấtsinhlờitrêndoanhthuthuần(ROS),tỷsuấtsinhlời trêntổngtàisản(ROA)
- Nhómn h â n tốt í n h c h ấtc ủat à i s ản:tỷlệt à i s ảnc ó k h ản ă n g thếc h ấp(T ANG)
Nhưđãđềcậpcácphầntrên,cónhiềubằngchứngchothấysựquá tựtincủaCEOlà mộtnhântốquyếtđịnhcấutrúcvốncủaDN.Tháchthứclớnnhấtđốivớiviệcphântíchsựq uátựtincủaCEOlàxâydựngmộtphươngphápđolườngđángtincậy,tuynhiênkhôngthểđ olườngđạilượngnàymộtcáchtrựctiếp,chúngtacầnx á c địnhcácbiếnthaythếkhácđạidiệnc hochúng.
Mộtsốlý thuyết trướcđâyđã đưa racácphương phápđo lường sựquátựtincủaCEO,nhưsau:
Phươngp h á p nàyđượcđ ề x u ấtđ ầ ut i ê n bởiM a l m e n d i e r & Tate( 2 0 0 5 , 2008).CEOđượcphânloạilàquátựtinnếucómộttrongbabiểuhiệnsau:thứnhất,k hi CEOnắmgiữmộtquyềnchọncổphiếu trong 5 năm,nếu
CEOđónắmgiữquyềnchọn cổphiếu đượcđịnhgiá caohơn 67% (nghĩalàgiácổphiếuvượtq u á giáthựchiệnhơn67%).Thứhai,CEOnắmgiữmột quyềnchọnchođếnn ămcuốicùngcủaquyềnchọn.Thứba,CEOmuathêmcổphi ếucủacôngtymặcdùcónhiềudấuhiệuchothấycổphiếuđócórủirocao.
PhươngphápnàyđượcsửdụngbởiMalmendier&Tate(2008),tácgiảtổnghợpmộ tsố đánhgiá vềCEOthông quamộtvài phươngtiệntruyềnthông chính,phânt h ànhn ă m loạiv à c h o mỗil o ạim ộtmứcđ i ể mr i ê n g b i ệtt ư ơ n g ứ ng.PhươngphápnàycũngđượcsửdụngbởiHribar&Yang(2006).
Phươngp h á p nàyđượcs ửd ụngbởiL i n & c á c c ộngs ự( 2 0 0 5 ) ; H r i b a r & Yan g(2006);Chen&Chen(2009);LêĐạtChí(2013).Cáctácgiảnàyđưarap h ư ơn g phápđolườngsựquátựtincủaCEObằngcáctínhtoánsựchênhlệchgiữalợinhuận kếhoạchtrướcthuếvớilợinhuậnthựchiệntrướcthuếcủacông ty(FE=Lợinhuậnkếhoạchtrướcthuế- lợinhuậnthựchiệntrướcthuếcủacôngty).FEcànglớnchothấyCEOdựđoánquácaolợi nhuậnthuđượctrongtươnglai,CEOcàngquátựtin.
PhươngphápnàyđượcsửdụngbởiDoukas&Petmezas(2007),tácgiảchor ằngC EOcàngtựtinthìcáctầnsốthựchiệnviệcmuabánsátnhậpcàngcao.CEOđượcphâ nloạilà quátựtinnếuCEOđóthựchiệnítnhấtnămlầnmuabánsátnhậptrongthờigianCEOnàyqu ảnlý.
PhươngphápnàyđượcsửdụngbởiOliver(2005).Tácgiảđolườngsựquátựtincủ aCEObằngbìnhquân12thángcủachỉsốConsumerSentimentIndex( C S I ) c ủat r ư ờ n g Đ ạ ih ọcM i c h i g a n từn ă m 1 9 7 8 đ ế n n ă m 2 0 0 4 M e f t e h & Oliver (2007)sửdụngchỉsốEconomicSentimentIndicator(ESI)củaỦybanChâuÂu từnăm1995đếnnăm2004,vớithangđiểmtừ-
100đến100.Chỉsốn à y đượctínhtoánthôngquacáccuộckhảosátđượcgửiđếncác CEOcủacácc ô n g ty.Cuộckhảosátliênquan đếndựđoán củacácCEOvềtìnhhìnhsảnxuấtcủacôngty,mứchàngtồnkhovàdoanhsốkỳsắptớikhi đặtcôngtytrongmốiq u an hệtổngthểngành,nềnkinhtếvàcôngty.
Phươngp h á p đol ư ờ n g nàyc ũ n g đ ư ợ cs ửd ụngb ởiP a r k & K i m ( 2 0 0 9 ) ; Tomak(2013).
PhươngphápnàyđượcsửdụngbởiWei&Jiaxing(2011),tácgiảsửdụngcácđặcđ iểmcủaCEOđểđolườngmứcđộquátựtin.Cácđặcđiểmnhư:tuổi,nhiệmkỳlàmviệ c,họcvấn,chuyênmôn,sựtậptrungquyềnlựccủaCEO.
Các CEO có độ tuổi cao thường thể hiện sự tự tin mạnh mẽ hơn nhờ vào kinh nghiệm và thời gian làm việc lâu dài Nghiên cứu của Taylor (1975) cho thấy rằng sự tự tin này liên quan đến việc sử dụng thời gian hiệu quả trong ra quyết định Những CEO có trình độ học vấn cao hơn và nhiều kinh nghiệm hơn cũng thể hiện sự tự tin rõ rệt hơn trong lĩnh vực chuyên môn của họ Ngược lại, các CEO trẻ tuổi hơn, có thời gian làm việc ngắn hơn và trình độ học vấn thấp hơn thường có xu hướng thể hiện sự tự tin kém hơn Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng những CEO nắm giữ cả vị trí Chủ tịch Hội đồng Quản trị thường thể hiện sự tự tin vượt trội do nắm giữ nhiều quyền lực hơn trong tổ chức.
PhươngphápnàyđượcBarros&Silveira(2008)sửdụngđểphânloạiCEOquátự tin chomẫucáccôngtytrênthị trườngchứngkhoánBrazil.Dođiểm đặcbiệtởcáccôngtytạiBrazil,cácquyếtđịnhcủacôngtycóthểbịchiphốinhiềubởichủt ịch(nếuchủtịchlàchủhoặcnắmgiữphầnlớncổphầncôngty),vìvậy,c á c thôngsốđolư ờngsựquátựtincủangườiquảnlýđượcsửdụngtrongbàibaogồmcảthôngsốcủach ủtịch.
NếuCEOhoặcchủtịchlàchủcôngty(hoặcngườisánglập,ngườithừakế)sẽđư ợ c phâ nl o ạilà q uá t ựt i n và n gư ợ cl ại.Tácg i ảđ ưa ra ph ươ ng phápđ o lườngnàyd ựatheokếtquảcácnghiêncứuthựcnghiệmtrướcđó.
- Evans&Leighton(1989)vớikếtquảkhảosáttrongmẫugần4.000ngườiđ àn ôngởBắcMỹchothấynhữngngườichủDNtựtinhơn,sovớicácthànhphầnmẫukhác.
Trong nghiên cứu của Busenitz & Barney (1997), tác giả so sánh tâm lý của những người chủ doanh nghiệp với các CEO làm thuê tại các công ty lớn ở Mỹ Nghiên cứu sử dụng mẫu gồm 124 người chủ doanh nghiệp và 95 nhà quản lý chuyên nghiệp từ các công ty lớn Sau khi loại bỏ ảnh hưởng của các đặc điểm nhân khẩu học như tuổi tác, giới tính và giáo dục, kết quả thống kê cho thấy những người chủ doanh nghiệp trong mẫu thể hiện sự tự tin đáng kể hơn so với các CEO chuyên nghiệp.
- Trongmộtnghiêncứuthựcnghiệmkhác,Palich&Bagby(1995)chothấyt r o n g cáctìnhhuốngkhôngchắcchắnnhữngngườichủthườngtinvàotiềmn ă n g c ủac ô n g tyh ơ n n h ữ n g n g ư ờ ik h ô n g p h ảil à c h ủ,học ũ n g t hểhiệnnhững lệchlạchànhvilớnhơntrongnhậnthứccủahọvềnhữngrủiroliênquan.Pinfold( 2001)tìmthấyrằngnhữngngườichủDNNewZealandtrongmẫucủatácgiảthườn gđánhgiáquácaokhảnăngthànhcôngcủacácdựánmàhọthựchiện.
Bênc ạnhđ ó , đ ể đ á n h g i á s ự v ữngmạnhc ủak ếtq u ả,B a r r o s & S i l v e i r a (2008)cònsửdụngcácđạidiệnkhácđểđolườngsựquátựtincủangườiquảnlý:dựatr êngiátrịsởhữucổphầnbìnhquâncủangườiquảnlýhoặcdựatrêntỷlệcổphầnbiểuquyế tcủangườiquảnlýcóvượttrên50%haykhông(thểhiệnquyềnquyếtđịnh)?
Từnhữngthướcđođượctrìnhbàytrên,cóthểthấyrằngcáctácgiảcóítnhiềusựchủq uantrongviệcđolườngsựq u á tựt i n củaC EO, vớimỗic á c h đolườ ngkhácnhaus ẽcónhữngthuậnlợicũngnhưnhững khókhănriêng.Vớiđiềukiệncô n g bốthôngt intrênthịtrườngchứngkhoánViệtNamchưaminhbạch,chưarõr àn g,việclựachọnph ươngphápđolườngOVERgặprấtnhiềukhókhăn.
Liênq u a n đ ế ns ựs ẵnc ó c ủad ữliệuv à t ì n h h ì n h đ ặ cb i ệtc ủaV i ệtNam,b à i nghiê nc ứus ửd ụngt h a n g đo sựq u á t ựt i n c ủaCEOd ựath eo ph ươ ng phápcủaB a r r o s & Silveira(2008).Ngườiquảnlýđượcphânloạilàquátựtinkhingườiđólàchủcủacôngty (hoặcngườiđượcthừakế,ngườisánglậpcôngty).
Bài nghiêncứu sửdụng các biến giả OVERđểlàmthướcđo,đo lường sựquátựtincủaCEO.Cụthểnhưsau:
- OVER1nhậngiá trịbằng 1 khi CEO hoặcchủtịchcủa côngtylàngười chủh o ặcngườisánglậphoặcngườithừakếcôngty,ngượclạiOVER1nhậngiátrịbằ ng0.
- OVER2nhậngiátrịbằng1khicổphầnbiểuquyếtcủaCEOhoặcchủtịchvượtq u á 5 0 % , t h ểh i ệnq u y ềnquyếtđịnhc ủan g ư ờ iq u ảnl ý , n g ư ợ cl ạiOVE R2 nhậngiátrịbằng0.
3 ) đ ể đ o l ư ờ ngsựq u á t ựt i n c ủaCEO,t h ướcđ o nàyđ ư ợ cxâydựngd ựath eo nghiên c ứuc ủacác t á c gi ảL in eta l , ( 20 05 ), Hribar& Yang(2006),LêĐạtChí(2013).
Từn h ữngp h â n t í c h v à n h ữngk ếtq u ản g h i ê n c ứut h ựcn g h i ệmn ê u t r ê n , b à i nghiêncứukỳvọngmốiquanhệcùngchiềugiữasựquátựtincủaCEOvàtỷlệđònbẩ ytàichínhcủacôngty. ĐểkiểmđịnhảnhhưởngcủasựquátựtincủaCEOđếnlựachọncấutrúcvốn,giảthuyết nghiêncứuđượcđặtra:
(2005);Barros&Silveira(2008)chothấytỷlệđònbẩytàichínhv à độtrễcủachínhnóth ểhiệnmốiquanhệcùngchiềuvớimứcýnghĩacao.
Trongđiềukiệncácyếutốkháckhôngđổi,côngtycólợinhuậncàngcaosẽtạoranhiề unguồnlựcđểđầutưmới.NếucácCEOquyếtđịnhtheolýthuyếttrậttựphânhạng, họsẽíttìmkiếmnguồntàichínhbênngoài,dođó,tỷlệđònb ẩycủacôngtysẽthấphơn. (Fama&French, 2002;Nguyenetal.,2012;LêĐạtChí,2013).
Mặtkhác,trongcácmôhìnhđánhđổicấutrúcvốn,mốiquanhệnàylàđảongược. Trongđiềukiện cácyếutốkháckhôngđổi,côngtycónhiềulợinhuận,ítchịurủirophásản,nhưvậychiph íphásảndựkiếncủacôngtysẽđượckhấutrừvàcôngtycóthểsửdụngnhiềuhơncáct ấmchắnthuếđượccungcấpbởinợ,dođólựachọnmộttỷlệđònbẩycaohơn.
Khigiáthịtrườngcủacổphiếucaotươngđốisovớigiásổsách,thịtrườngđ an g có tínhiệutăngtrưởngtốthơnsovớităngtrưởngmongđợi.Theolýthuyếtđ á n h đổi,cáccôn gtyvớitỷlệPBcaothìcóchiphíkiệtquệtàichínhcaohơnv àdođódựkiếnsẽcónợthấp hơn.
Nhữngnghiên cứu thực nghiệm trướcđâychothấytỷsốPBvàtỷlệđònbẩytàichínhcómốiquanhệngượcchiều(Rajan&Zi ngales,1995).
Tàisảncóthểthếchấpcóthểđượccoilàmộttínhiệuvềkhảnăngthanht oánc ủaDN.Dođó,tàisảncóthểthếchấpcótácđộngđếnquyếtđịnhvay vốnc ủa cácDN.Nghiêncứuthựcnghiệm(Rajan&Zingales,1995; Frank&Goyal,2 0 0 4 ;
N g u y e n e t a l , 2 0 1 2 ) c h o thấymối quan hệgiữaTANGvàtỷlệđònbẩylàcù ng chiều.
TANG= ( H à n g tồnk h o + t à i s ản,n h à m á y v à t r a n g t h i ếtb ịmá ymóc)/Tổngtàisản.
Rajan&Zingales(1995)lậpluậnrằngcáccôngtylớnhơncóthểđadạnghóa dễ dàng hơn, dễdàng tiếp cậnvớinguồnvốnvaymượnhơn và xác suất gặpkhókhăntàichínhthấphơncáccôngtykhác,theođócáccôngtynàycóthểt ăngtỷlệđ ò n bẩy.N g h i ê n c ứut h ựcn g h i ệmt ạiViệtNamc ủaN g u y e n e t a l , 201 2đãchothấyquymôcôngtycómốiquanhệcùngchiềuvớitỷlệđònbẩy.
Mặtkhác,quymôcôngtycũngcóthểcungcấp các thôngtin cósẵnchobênng o ài , lýthuyếttrậttựphânhạngchỉrarằngtàitrợnộibộđượcưathíchhơ nsovớinợ,dođócôngtycóquymôlớnhơnsẽcómộttỷlệđònbẩythấphơn.
NghiêncứucủaChen &Chen(2009)chothấytấmchắnthuế(phinợ)có mốiqu an hệtráichiềuvớitỷlệđònbẩycủacôngty.Kếtluậnnàyphùhợpvớilýthuyế tđánhđổi,côngtycótấmchắnthuếcaocóthểtránhđượcmộtkhoảnchi phíthuếthunhậpDNdođósẽlựachọntỷlệđònbẩythấphơn.
Theolýthuyếttrậttựphânhạng,cáccôngtychitrảcổtứccóthểcóthunhậpcao tươngđ ốisovớicơhộiđầutưvàdođóhọcóthểduytrìtỷlệđònbẩythấp(Fama&French,2002). Mộtcáchlýgiảikháccủalýthuyếtnày,nhưgiảithíchbởiShyamSunder&Myers(199 9);Frank&Goyal(2004),trongđiềukiệncácyếutố kháckhôngđổi,quyếtđịnh chi trảcổtứclàm tăngnhu cầu tàitrợcủa cáccôngty,hàmýchitrảcổtứclàmtăngtỷlệđònbẩy.
Theolýthuyếtđánh đổi,dựđoánvềmốiquan hệgiữatỷlệđònbẩytàichínhv à cácquyếtđịnhchitrảcổtứcphảixemxétđếncácyếutốc hiphí,dođóviệccô ng tychitrảcổtứcthểhiệncôngtycósẵnlượngtiền mặtvà vìthếsẽsửdụngmộttỷlệđònbẩythấphơn.
Vớinhững lập luận trên, rấtkhó để xácđịnhmốiquanhệgiữa việc chi trảcổtứcvàtỷlệđònbẩy.
Theolýthuyếtđánhđổi:Cáccôngtytăngtrưởngcaonếutàisảnvôhìnhlớn,kh ixảyra r ủir o s ẽcóc h i p h í k i ệtq u ệt à i c h í n h l ớn,v ì vậycôngtycó t ă n g trưởngcàngcaonên sửdụngvốnnộibộđểtàitrợtăngtrưởng.
Cácnghiêncứuthựcnghiệmcũngchothấykếtquảkhôngđồngnhất,Rajan vàZingales(1995)tìmthấymốiquanhệngượcchiềugiữatốcđộtăngtrưởngvàtỷlệđònbẩ y,nhưngcácnghiêncứuởcácnướcđangpháttriểnchỉramốiquanh ệcùngchiềugiữatỷ lệđònbẩyvàtốcđộtăngtrưởng(Nguyenetal.,2 0 1 2 )
Ngoàicácnhântốnêu trên,bàinghiêncứucònđưavàomôhình một sốnhântốk h á c : T í n h đ ơ n t r ị ( U N I Q ) t h ểhiệnđ ặ cđiểmr i ê n g c ủac ô n g ty v à b i ếnACCUMthểhiệnsựtậptrungquyềnbiểuquyếtcuảCEO.Xem bảng3.1môtảch i tiếtcácbiếnsửdụngtrongmôhình.
Dựb áo ch i ềuả n h hưởng
LEVM it Đònbẩytàichínhtheo giáthị trườngnămt Đònb ẩ ytàichínhtheogiáthịtrường.= Tổngnợ/ +
MVS:Giátrịthịtrườngcủacổphầnthường.;A:Giátrịsổsá chtổngtài sản
LEVB it Đònbẩytàichínhtheo giásổsáchnămt Đònbẩytàichínhtheogiásổsách=Tổngnợ/Tổng + tài sảntheogiásổsách
OVER1 BiếnsựtựtincủaCEO OVER1= 1 n ếuCEOhoặcchủtịchlàngườichủ + hoặcngườithừak ếhoặcngườisánglậpc ô n g ty,ngược lạiOVER1= 0
OVER3 BiếnsựtựtincủaCEO Chênhlệchlợinhuậnkếhoạchvàl ợinhuậnthực + hiện
PB Tỷlệgiáthịtrườngsovới giásổsách Giáthịtrườngcủacổphiếutrêngiásổsáchcủacổ - phiếu
GROW Tốcđộtăngtrưởng doanhthu(ds) Sựbiếnđổitỷlệphầntrămcủadoanhthunămthứt-
ROA Tỷsuấtsinhlợitrên tổngtài sảnbìnhquân Lợi nhuậnsauthuếtrêncho tổngtài sảnbìnhquân +/-
TANG Tỷlệtàisảncóthểthế chấp Tàisảncốđịnhcộngvớihàngtồnkhotrêntổngtài + sản.
DIV Chiacổtức BiếngiảDIV=1nếucôngtychiacổtứctrongnăm, ngược lạibằng0 +/-
ACCUM Tậptrungquyềnđiều hànhc ủaCEOvàc h ủtịc hchomộtngười
Biếngiảbằng1nếutậptrungquyềnđiềuhànhcủaCEOvà chủtịchchomộtngười,ngược lại bằng0.
HỒIQUYVÀKẾTQUẢ
Môtảdữliệu
Mẫunghiêncứubaogồm125côngtyphitàichínhđượcchọnngẫunhiên,niêmyếttrênh aisàngiaodịchchứngkhoánViệtNamtừnăm2008đếnnăm2012,mẫuq u a n sátlà625cô ngty/năm.
Cácsốliệukếtoán,thôngtinvềCEO,chủtịch,cácchỉtiêukếhoạchđượcthuthậptừb áocáotàichính,báocáothườngniênvànghịquyếtđạihộiđồngcổđôngcủac á c c ô n g ty đượ cc ô n g b ốt r ê n w e b s i t e c ủac á c c ô n g tyvà h a i Sởg i a o dịchchứngkhoánHOSE vàHNX.
Variable Obs Mean Std.Dev Min Max
- Tỷlệgiáthịtrườngsovớigiásổsáchcủacổphiếu(PB)bìnhquânlà0,94,điềunàyc hothấygiágiaodịchcổphiếucủacôngtynàyđanggiảmsovớigiátrịsổsáchcủanó
- Khảnăngsinhlờitrêntàisảnbìnhquân(ROA)củacáccôngtytrongmẫutrung bìnhlà8,59%/năm.
- Giát r ịt r u n g b ì n h c ủab i ếnq u á t ựtin( O V E R 1 ) k h o ảng5 5 % , c h o t hấyk hoảng55%CEOtrongmẫucóbiểuhiệnquátựtin.
- Giát r ịt r u n g b ì n h c ủab i ếnq u á t ựt i n (OVER2)k h o ảng1 6 , 9 % , c h o thấy k h o ảng16,9%CEOtrongmẫucótỷlệcổphầnchiếmtrên50%.
Hồiquyvàkếtquả
Sysđ ể đ o l ư ờ ngc á c t h ô n g s ốc ủamôhình.SửdụngphươngphápGMM – Syscóthểkhắcphụccáchạnchếcủamôhình:thờigiancủadữliệungắn,hiệntượngnộisinh,tựt ươngquan,phươngsaithayđổi.
Các biến độc lập được đưa vào mô hình bao gồm sự quá tự tin của CEO (OVER1), tỷ lệ tài sản có thể thế chấp (TANG), quy mô công ty (SIZE), tỷ lệ giá trị thị trường so với giá sổ sách của cổ phiếu (PB), khả năng sinh lời (ROA), tấm chắn thuế phi nợ (NDTS), chia cổ tức (DIV), tốc độ tăng trưởng doanh thu hàng năm (GROW), mức độ tập trung quyền lực của CEO (ACCUM) và tính độc quyền của công ty (UNIQ).
KếtquảhồiquyđượcthểhiệntrongBảng4.2:Hồiquyvớibiếnphụthuộclàtỷlệđònbẩyt àichínhtheogiáthịtrườngvàBảng4.5:Hồiquyvớibiếnphụthuộclàtỷlệđònbẩytàichínhth eogiásổsách.
Number of instruments Wald chi2(11)
Instruments for differenced equation GMM-type: L(2/.).LEVM
Standard: D.OVER1 D.ROA D.TANG D.SIZE D.UNIQ D.GROW D.PB D.NDTS D.ACCUM D.DIV
Instruments for level equation GMM-type: LD.LEVM
WaldChi2(11)w0,67>chi2(α)và)vàp_value=0.0000Bácbỏgiảthuyết các thamsốtrongmôhình khôngcómốiquan hệtuyếntínhvớibiến phụthuộc.Nhưvậy,môhình hồiquycó ý nghĩathống kê và các thamsốtrongmôhìnhc ó thểgiảithíchchobiếnphụthuộc(tỷlệđònbẩytàichínhtheogiáthịtrư ờng).
- Độtrễcủatỷlệđònbẩytàichính(L1.LEVM):Vớip_value=0,000rấtbés o với α)và=0,05vàhệsố=0,2258chothấyL1.LEVMthayđổi1%làmchoLEVMtăng0,2 26%.
- Sựquá tựtincủaCEO(OVER1):Vớip_value=0,26> α)và= 0,05(hoặc 0,1)chothấybiếnOVER1khôngảnhhưởngvềmặtthốngkêđốivớiLEVM.
- ROA:Vớip_value=0,000rấtbésovớiα)và=0,05vàhệsố=-
- TANG:Vớip_value=0,012α)và=0,05chothấycácbiếnnàykhôngcóảnhhưởngvềmặtthốngkêđốiv ớiLEVM.
Nhưvậy,cóthểtổngkếtlạikếtquảhồiquyvớibiếnphụthuộclàtỷlệđònbẩytàichínhtheo giáthịtrường,phươngphápGMM–Sysnhưsau:
- BiếnO V E R 1 k h ô n g ả n h h ư ở n g đ ế ntỷlệđ ò n bẩyt à i c h í n h t h e o g i á th ịtrườngcủacôngty.
+Độtrễ1kỳcủatỷlệđònbẩytàichính(L1.LEVM)cómốiquanhệcùngchiềuvớit ỷlệđònbẩytàichính.
+Quymôcôngty(SIZE)vàtỷlệtàisảncóthểthếchấp(TANG)cómốiquan hệ cùng chiềuvớitỷlệđònbẩytàichínhtheo giáthịtrường.Kếtquảnàyủnghộcholậpluậncủalýthuyếtđánhđổicấutrúcvốn. +Khảnăngsinhlời(ROA)cómốiquanhệngượcchiềuvớitỷlệđònbẩytàic h í n h the ogiáthịtrường.Kếtquảnàyủnghộcholậpluậncủalýthuyếttrậttựphânhạng. +Tỷlệgiáthịtrườngsovớigiásổsách(PB)cómốiquanhệngượcchiềuvớitỷlệđ ònbẩytàichínhtheogiáthịtrường.Kếtquảnàyủnghộcholýthuyếtđánhđổicấut rúcvốn.
SửdụngkiểmđịnhSargankiểmtrasựphùhợpcủabiếncôngcụ,kếtquảchothấybi ếncôngcụđượclựachọnlàphùhợp(p-value=0.135>α)và=0,05).
Kiểmtrahiệntượngđacộngtuyếngiữacácbiếntrongmôhìnhthểhiệntrong2bảng,bản g4.3:Matrậntươngquangiữacáchệsốtrongmôhìnhvàbảng4.4:Matrậnhiệp phươngsaigiữacáchệsốtrongmôhình, kết quảchothấytươngquan cặpgiữacácbiếncógiátrịnhỏ-
LEVB Coef Std Err Z P>|z| [95% Conf Interval]
Number of instruments = 20 Wald chi2(11)
Instruments for differenced equation GMM-type: L(2/.).LEVB
Standard: D.OVER1 D.ROA D.TANG D.Lna D.UNIQ D.GROW D.PB D.NDTS D.ACCUM D.DIV
Instruments for level equation GMM-type: LD.LEVB
Bảng4.5:Hồiquyvớibiếnphụthuộclàtỷlệđònbẩytàichínhtheogiásổsách,ph ƣơngphápGMM–Sys.
WaldChi2(11)83,14>chi2(α)và)vàp_value=0.0000Bácbỏgiảthuyết các thamsốtrongmôhình khôngcómốiquan hệtuyếntínhvớibiến phụthuộc.Nhưvậy,môhình hồiquycó ý nghĩathống kê và các thamsốtrongmôhìnhc ó thểgiảithíchchobiếnphụthuộc(tỷlệđònbẩytàichínhtheogiásổsác h).
- Độtrễcủatỷlệđòn bẩytàichính(L1.LEVB):Vớip_value=0,000rấtbésovớiα)và = 0 , 0 5 v à h ệsố= 0 , 2 9
1 3 c h o t h ấyL1 LEVBthayđổi1 % l à m ch oL EVB tăng0,29%.
=0,313>α)và=0,05(hoặc0,1)chothấybiếnOVER1khôngảnhhưởngvềmặtthốngkêđ ốivớiLEVB.
- ROA:Vớip_value=0,000rấtbésovớiα)và=0,05vàhệsố=-
- TANG:Vớip_value=0,007α)và=0,05chothấycácbiếnnàykhôngcóảnhhưởngvềmặtthốngkêđốivớ iLEVB.
Nhưvậy,cóthểtổngkếtlạikếtquảhồiquyvớibiếnphụthuộclàtỷlệđònbẩytàichínhtheo giásổsách,phươngphápGMM–Sysnhưsau:
+Độtrễ1kỳcủatỷlệđònbẩy(L1.LEVB)cómốiquanhệcùngchiềuvớitỷlệđònbẩytà ichínhtheogiásổsách.
+Quymôcôngty(SIZE)vàtỷlệtàisảncóthểthếchấp(TANG)có mốiquanhệcùngchiềuvớitỷlệđònbẩytàichínhtheogiásổsách.Kếtquảnàyủngh ộcholậpluậncủalýthuyếtđánhđổicấutrúcvốn.
+Khảnăng sinhlời(ROA)có mốiquan hệngượcchiềuvớitỷlệđònbẩy.Kếtq uảnàyủnghộcholậpluậncủalýthuyếttrậttựp hânhạng.
Kếtquảhồiquythểhiệnởcácbảng4.6:Hồiquyvớibiếnphụthuộclàtỷlệđònbẩytàichính theogiáthịtrườngvàtỷlệđònbẩytàichínhtheogiásổsách,phươngph áp GMM–
Sysvàbảng4.7:Hồiquyvớibiếnphụthuộclàtỷlệđònbẩytàichínht h e o giáthịtrườngvàtỷlệ đònbẩytàichínhtheogiásổsách,phươngphápGMM –Sys.
Biến phụ thuộc là tỷ lệ đòn bẩy tài chính theo giá thị trường Biến phụ thuộc là tỷ lệ đòn bẩy tài chính theo giá sổ sách
Bảng4.6:Hồiquyvớibiếnphụthuộclàtỷlệđònbẩytàichínhtheogiáthị trườngvàtỷlệđònbẩytàichínhtheogiásổsách,phươngphápGMM–Sys.
Vớimứcý n g h ĩ a 5 % , WaldC h i 2 ( 1 1 ) lớnh ơ n n h i ề us o v ớic h i 2 ( α)và ) và p _ v al u e
= 0 0 0 0 0 α)và=0,05chothấyc á c biếnnàykhôngcóảnhhưởngvềmặtthốngkêđốivớit ỷlệđònbẩytàich ín h theohaiphươngpháptính.
LEVM Coef P>|z| Prob>chi2 LEVB Coef P>|z| Prob>chi2
OVER2(p_value =0,755/0,969)vàOVER3(p _v al ue =0,105/0,731)với p - value>α)và=0,05chothấycácbiếnOVER2vàOVER3khôngảnhhưởng vềmặtthốngkêđốivớitỷlệđònbẩytàichínhtheogiáthịtrườngvàtỷlệđ òn bẩytài chínhtheogiásổsách.
+Độtrễcủatỷlệđònbẩytàichính,quymôcôngty(SIZE)vàtỷlệtàisảncóthểthếch ấp(TANG)cómốiquanhệcùngchiềuvớitỷlệđònbẩytàic h í n h t h e o giáthịt rườngvàtỷlệđònbẩytàichínhtheogiásổsách.
+K h ảnăngsinhlời(ROA)cómốiquanhệngượcchiềuvớitỷlệđònbẩytàic h í n h the ogiáthịtrườngvàtỷlệđònbẩytàichínhtheogiásổsách.
+Tỷlệgiáthịtrườngsovới giásổsách(PB) cómốiquanhệcùngchiềuvớitỷlệđònbẩytàichínhtheogiásổsáchvàcó mốiquanhệ ngượcchiềuvớitỷlệđònbẩytàichínhtheogiáthịtrường.
+Cácbiếnkhác:UNIQ,GROW,NDTS,ACCUM,DIVvớip- value>α)và=0,05c h o thấycácbiếnnàykhôngcóảnhhưởngvềmặtthốngkêđốiv ớitỷlệđònbẩytheogiáthịtrườngvàtỷlệđònbẩytheogiásổsách.
Sự tự tin của CEO không thể hiện mối quan hệ với tỷ lệ đòn bẩy tài chính Trái với kỳ vọng của giả thuyết, nghiên cứu chưa tìm thấy bằng chứng chứng minh cho lập luận rằng các CEO tự tin thích sử dụng nợ nhiều hơn và dẫn đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao hơn Kết quả của nghiên cứu tương tự nhưng chưa phù hợp với các nghiên cứu khác trên thế giới của các tác giả như Eaton (2002), Oliver (2005), Meftah & Oliver (2007), Malmendier, Tate & Yan (2007), và Barros & Silveira (2008), Park & Kim (2009) Nguyên nhân của vấn đề này có thể do:
+D ữliệuđược thuthậptronggiaiđoạntừnăm2008đếnnăm2012,làgiaiđoạnxảyrakhủnghoản gkinhtếtạiViệtNam,vìvậy,cácnhà quảnlýsẽthểhiệnsựthậntrọnghơntrongviệcracácquyếtđịnhtàichính.
+T u y mẫuđượcchọnmộtcáchngẫunhiênnhưngnhiềucôngtytrongmẫuthuộcsở hữuvốnnhànước,dođó,cácCEOđạidiệnchoquyềnsởhữucủa nhà nướcvà hoạtđộng củacáccôngtynàybịchiphối nhiềubởinhàn ư ớ c,ítbịảnhhưởngbởiyếutốtâmlýcủaCEO.Thêmvàođó,các DNn h ànướcthườngdễdàngtiếpcậnvớicácnguồnvốnvaynợưuđãi(đặcbiệtl à v ốnvayt ừcácn g â n h à n g ) d ẫnđ ế nv i ệch o ạchđịnht à i c h í n h k h ô n g hoàntoànphùhợpvớicáclýthuyếtvềcấutrúcvốn.
- Độtrễ1kỳcủatỷlệđònbẩytàichínhcóảnhhưởngđếntỷlệđònbẩytàic h í n h v à c ó mốiq u a n h ệc ù n g c h i ều.K ếtq u ảnàyp h ù hợpvớikếtq u ản g h i êncứucủ aGaudetal.
(2005);Barros&Silveira(2008);Park&Kim(2009)vàphùhợpvớikỳvọn gbanđầucủabàinghiên.
- Tỷlệt à i s ảnc ó t h ểt h ếc h ấp( T A N G ) v à quymôc ô n g ty(SIZE ) c ó ả nhhưở ngvàcómốiquanhệcùngchiềuvớitỷlệđònbẩytàichính.Kếtquản gh iên cứ uủnghộcholậpluậncủalýthuyếtđánhđổicấutrúcvốnvàhỗtrợch o cholậpluận:côn gtycótỷlệtàisảnthếchấpcaothì rủirophásảnthấp,k hảnăngtiếpcậnvớicáckhoảnvaydễdànghơnnêncóxuhướngl ựachọntỷlệđònbẩytàichính caohơn Kếtquảnàyphùhợpvớikết quảnghiêncứucủaR a j a n & Z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) ; F r a n k & Goyal( 2 0 0 4 ) ; M e f t e h & O l i v e r ( 2 0 07 ) ; Park&Kim(2009);vàphùhợpvớikếtquảnghiê ncứutrướcđâytạiViệtNamcủaNguyenetal.(2012).
- Khản ă n g s i n h l ờ i( R O A ) c ó ả n h h ư ở ngv à t h ểhiệnmốiq u a n hện g ư ợ cc hiềuvớitỷlệđònbẩytàichính.Kếtquảnàyphùhợpvớilậpluậncủalýthuyếtt r ậtt ựp h â n h ạngv à p h ù h ợ p v ớ i c á c n g h i ê n c ứ u Fama& F r e n c h (2002);Ol iver(2005);Mefteh&Oliver(2007);Park&Kim(2009);Ngu yenetal. (2012);LêĐạtChí(2013).
- Tỷlệgiáthịtrườngsovớigiátrịsổsáchcủacổphiếu(PB):cóảnhhưởngv à thểhiệ nmốiquanhệngượcchiềuvớitỷlệđònbẩytàichínhtheogiáthịtrường.Kếtquảphù hợpvớilậpluậncủalýthuyếtđánhđổicấutrúcvốnvàk ếtquảnghiêncứucủacáctá cgiảOliver(2005);Mefteh&Oliver(2007).
- Tácgiảkhông tìmthấybằngchứngchothấysựảnhhưởng củacácbiến cònlại(tốcđộtăng trưởng doanhthu,tấmchắnthuếphinợ,tínhđơntrị,mứcđộtậptrungquyềnlựccủaCEO,chia cổtức)đếntỷlệđònbẩytàichính.
KẾTLUẬN
Trongnghiêncứunày,tácgiảxemxétmốiquanhệgiữasựquátựtincủaCEOv à tỷlệđò nbẩytàichínhcủacáccôngtyniêmyếttrênthịtrườngchứngkhoánViệtNam giaiđoạntừnăm2008đếnnăm2012.Tácgiảxâydựngthangđođolườngsựq u á t ựt i n c ủ a CEOdựat h e o t h a n g đ o củaB a r r o s &
Sysđểướclượngcácthôngsốảnhh ư ở n g đếntỷlệđònbẩytàichínhtheogiát hịtrườngvàtỷlệđònbẩytàichính theogiásổsáchcủacáccôngty.Sauđó,tá cgiảthựchiệnthaythếmộtsốbiếnđểkiểmtrasựchắcchắncủamôhình,đặcbiệ tlàcácbiếnthểhiệnsựquátựtincủaCEO.
- Kếtquảnghiêncứuchothấyđộtrễcủatỷlệđònbẩy,quymôcôngtyvàtỷlệtàisảncó thểthếchấpcómốiquanhệcùngchiềuvớitỷlệđònbẩytàic h í n h , khảnăngsi nhlờivàtỷlệgiá thịtrườ ngsovớigiásổsáchcómốiquanhệngượcchiềuvớitỷ lệđònbẩytàichính.
TuykếtquảnghiêncứukhôngnhưkỳvọngvềmốiquanhệgiữanhântốquátựtincủaCEOvàtỷlệđònbẩytàichínhnhưngnghiêncứuđãcungcấpthêmbằngch ứngchothấ ycácyếutốquantrọngtácđộngđếncấutrúcvốncủacáccôngty niêmyếttrênthịtrườngchứng khoánViệtNambằngphươngpháphồi quyGMM-Sys.
Ngoàira,tàichínhhànhvilàmộtlĩnhvựckhámớiởViệtNam,việclượnghóabiếntàich ínhhànhvitrongbàinghiêncứulàmộtcáchtiếpcậnmới,hơnnữacácth ô n g tintàichín hởViệtNamchưathựcsựminhbạchrõràng,dẫnđếncáchạnchếtrongviệclựachọnthangđ ođểlượnghóabiếntàichínhhànhvi.Trongthờigiantới,cầncónhữngnghiêncứuchuyê nsâuhơnvềtàichínhhànhvicũngnhưcầnsựminhbạchthôngtintàichínhtốthơnnhằmtìmr athướcđođạidiệntốthơn.
Tâmlýhọc,raq u yếtđịnhvàthịtrường.Dịchtừtiếnganh.NXBKinhTếThành phốHồChíMinh,2012.
2 BakerH.Kent&NofsingerR.John,2010.Tàichínhhànhvi-
3 LêĐạtChí,2013.Cácnhântốảnhhưởngđếnviệchoạchđịnhcấutrúcvốncủacácn hàquảntrịtàichínhtạiViệtNam.Tạpchípháttriểnvàhộinhập,Số9,tháng03-04.
4 AlpertMarc& R a i f f a H o w a r d , 1 9 8 2 A p r o g r e s s r e p o r t ont h e t r a i n i n g o f p ro babi li ty assessors.InD.Kahneman,P.Slovic,&A.Tversky.Jud gmentu n d e r uncertainty:Heuristicsandbiases,294-305.
6 BarrosLucas&SilveiraDa.Alexandre,2008 Overconfidence,manag erialo ptimi sm andthedeterminantsofcapitalstructure.BrazlianReviewo fF i n a n ce,vol.6,no.3.
7 BlundellRichardandBondR.Stephen,1988.Initialconditionsandmomentrestri ctionsindynamicpaneldatamodels.JournalofEconometrics,vol87,n 0 1 , p.115-43,Nov.
8 BakerM a l c o l m & WurglerJ e f f r e y , 2 0 0 2 M a r k e t t i m i n g a n d c a p i t a l structure.TheJournalofFinance,vol.57,no.1:1-32.
9 BrennerA Lyle et al.,1996 O ver co nf id enc e inprobability andfrequen cyj u dg m ent s: acriticalexamination.OrganizationalBehaviorandHuma nD eci sio n Processes,vol.65,no.3,pp.212-19,Mar.
10 BusenitzW.Lowell&BarneyB Jay,1997.Differencesbetweenentr ep r en eu r sandmanagers inlargeorganizations: biasesandheuristics instrategi cdecision-making.JournalofBusinessVenturing,vol.12,no.1,pp.9 -
11 ChenShou&ChenLi- li,2009.Theeffectofmanagerialoverconfidenceonl i s t e d companies'capit alstructureanddebtmaturitystructure.ManagementScienceandEnginee ring.ICMSE2009.InternationalConferenceon.IEEE.
14 ElsasRalf&FlorysiakDavid,2008.EmpiricalCapitalStructureResea rch:N ew Ideas,RecentEvidence,andMethodologicalIssues,AvailableatSSRN:h ttp://ssrn.com/abstract34932
15 EvansD a v i d & L e i g h t o n L i n d a , 1 9 8 9 SomeE m p i r i c a l A s p e c t s o f E n t r e p r e n e u r s h i p AmericanEconomicReview,vol.79,pp.519-535.
17 FischhoffBaruchetal.,1977.Knowingwithcertainty:theappropriateness o f extremec o n f i d e n c e J o u r n a l o f E x p e r i m e n t a l P s y c h o l o g y : H u m a n P er c ep ti o n andPerformance,vol.3,no.4,pp.552-64,Nov.
18 FamaF.Eugene&FrenchR.Kenneth,2002.Testingtrade- offandpeckingo r d e r p r e d i c t i o n s aboutdividendsanddebt.ReviewofFinancialStudies, vol.1 5 , n.1,p.1-33,Spring.
19 FrankZ.Murray&GoyalK.Vidhan,2003.Testingthepeckingordertheoryo f capit alstructure.JournalofFinancialEconomics,v.67,n.2,p.217-48,Feb.
20 FrankZ M u r r a y & GoyalK V i d h a n , 2 0 0 4 C a p i t a l s t r u c t u r e d e c i s i o n s : w h i c h factors are reliablyimportant?
WorkingPaper.HongKongUniversityo f Science&Technology,Feb.
AvailableatSSRN:http://ssrn.com/abstract96020.
21 Gaude t a l , 2 0 0 5 T h e c a p i t a l s t r u c t u r e o f S w i s s c o m p a n i e s : a n e m p i r i c a l analysisu s i n g d y n a m i c p a n e l data.E u r o p e a n F i n a n c i a l M a n a g e m e n t,v o l 1 1 , issue1,pp.51-69.
22 GervaisSimonetal.2003.Overconfidence,investmentpolicy,andexecutives t o c k o p t i o n s R o d n e y L WhiteC e n t e r forF i n a n c i a l R e s e a r c h
WorkingPaper,n.15-02.Jul.Availableat:.
25 HribarP a u l & H o l l y Y a n g , 2 0 1 0 D o e s C E O o v e r c o n f i d e n c e a f f e c t management forecasting andsubsequentearningsmanagement.Unpublishedw o r k i n g paper.
S y s t e m f o r M an ag e m en t OperationalResearchSociety,vol.20,no.2,pp.149 -170,Jun.
( O r g ) Judgmentu n d e r u n c e r t a i n t y : h eu risti cs andbiases.Cambridge,Eng land:CambridgeUniversityPress.
28 LinYueh-Hsiang,HuShing-Yang,ChenMing- shen,2005.Managerialo p t i m i s m andcorporateinvestment:Someempi ricalevidencefromTaiwan.P a ci f i c-
B a si n FinanceJournal,vol.13,Issue5,November.
29 MalmendierU l r i k e & T a t e G e o f f r e y , 2 0 0 5 C E O o v e r c o n f i d e n c e a n d c o r p o r a t e investment.JournalofFinance,vol.60,no.6,Dec.,2661-2700.
30 MalmendierUlrike&TateGeoffrey,2008.Whomakesacquisitions? CEOo v e r c o n f i d e n c e andt he market’sreaction.JournalofF in an ci al Economics 8 9 ( 1 ) ,20-43.
31 MalmendierUlrike,TateGeoffreyandYanJonathan,2007.Corporatef i n a n c i a l policieswithoverconfidentmanagers.NationalBureauofE c o n o m i c Research.no.w13570
32 MeftehSalma&OliverR.Barry,2007.Ca pi ta l structure choice:thein f l u e n c e ofconfidenceinFrance.FrenchFinanceAssociation.
33 MillerH.Merton, 1977 DebtandTaxes.TheJournalofFinance,vol 3 2,n o.2,pp.261-275,May.
34 ModiglianiFrancoa n d MillerH.Merton,1 9 5 8 T h e c o s t o f c a p i t a l , corporat ionfinanceandthetheoryofinvestment.American Economic R e v i e w 5
35 MyersC S t e w a r t & M a j l u f S.Nicholas,1 9 8 4 C o r p o r a t e f i n a n c i n g a n d investmentdecisionswhenfirmshaveinformationthatinvestorsdonoth ave.J o u r n a l ofFinancialEconomics,vol.13,no.2,pp.187-221,Jun.
36 MyersC S t e w a r t , 1 9 8 4 T h e c a p i t a l s t r u c t u r e p u z z l e J o u r n a l o f F i n a n c e,vol.39,no.3,pp.575-92,Jul.
37 NguyenDzungetal.,2012.FinancialDevelopmentandtheDeterminantsofC a p i t al StructureinVietnam.AvailableatSSRN:h tt p :/ / ssr n co m / ab st r ac t= 2 0 1 4 8 34
38 OliverR Barry,2 0 0 5 T h e I m p a c t o f ManagementC o n f i d e nc e o n C a p i t a l S t r u c t u r e WorkingpaperofAustralianNationUniversity,Australia.
40 PinfordF.John,2001.Theexpectationsofnewbusinessfounders:theNewZ ealand c a s e J o u r n a l o f S m a l l B u s i n e s s M a n a g e m e n t,v o l 3 9 , n o 3 , p p 2 79 -8 5 , Jul.
41 RajanG.Raghuran&ZingalesLuigi,1995.Whatdoweknowaboutcapitalst ructure?
Someevidencef r o m international da ta.J o u r n a l ofFinance,vol.5 0 , no. 5,pp.1421-41,Dec.
SunderL a k s h m i & MyersC S t e wa r t , 1 9 9 9 T e s t i n g s t a t ic t r a d e o f f a g a i n s t peckingordermodelsofcapitalstructure.JournalofFinancialEcono mics,vol.51,no.2,pp.219-44,Feb.
Chen&LiuW.Victor,2011.CEOOverconfidenceandPeckingO r d e r Predi ction-
EvidencefromTaiwaneseElectronicsCompanies.Journalo f FinancialStudies,vol19, no4.
46 WangCh ih -Y un g, C h e n Yu -F en & Y u a C h i a -
W e n , 2 0 1 3 M a na g e r i a l optimismandpost- financingstockperformanceinTaiwan:Acomparisonofd e b t andequityfinancin g.EconomicsLetters119,332–335.
47 WeiJ i a n g , M i n X i a o , J i a x i n g Y o u , 2 0 1 1 Managerialo v e r c o n f i d e n c e a n d d eb t maturitystructureoffirms:AnalysisbasedonChina'slistedcompa nies.ChinaFinanceReviewInternational,Vol.1Iss:3,pp.262–279.
Correlation matrix of coefficients of xtdpdsys model
BẢNG4.3:M A TRẬNTƯƠNGQUANCỦACÁCHỆSỐTRONGMÔHÌNH e(V) L.LEVM OVER1 ROA TANG SIZE UNIQ GROW PB NDTS ACCUM DIV _cons
Covariance matrix of coefficients of xtdpdsys model
BẢNG4.4:M A TRẬNHIỆPPHƯƠNGSAICỦACÁCHỆSỐTRONGMÔHÌNH e(V) L.LEVM OVER1 ROA TANG SIZE UNIQ GROW PB NDTS ACCUM DIV _cons
PB -0.004528 -0.437166 -0.046969 -0.001945 0.732454 0.038048 -0.000166 1.038258NDTS -0.002521 0.057365 0.007346 -0.005024 0.295313 -0.008078 0.000112 -0.021091 0.216232ACCUM 0.002988 0.528891 0.010584 -0.000672 0.245599 0.008953 -0.001313 -0.168439 0.030943 4.160762DIV 0.007211 -0.522978 -0.017677 0.004221 -0.269208 0.013993 0.001418 -0.099373 -0.05623 0.135188 1.831629_cons 0.187564 -5.541036 -1.052827 -0.088729 -63.24446 -0.108492 0.051035 -9.679392 -4.190151 -5.252266 2.193433 867.4075
