Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Bài nghiên cứu này nhằm kiểm chứng sự tồn tại của tỷ lệ TSTK mục tiêu và xác định các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ TSTK của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, dựa trên các bằng chứng từ các nghiên cứu trước đây ở các quốc gia khác Để đạt được mục tiêu này, tác giả đã đặt ra các câu hỏi nghiên cứu cụ thể.
Giữa lý thuyết đánh đổi, cho rằng có tồn tại TSTK mục tiêu, và lý thuyết trật tự phân hạng, cho rằng không có TSTK mục tiêu, câu hỏi đặt ra là lý thuyết nào giải thích tốt hơn về mức dự trữ thanh khoản của doanh nghiệp Việt Nam Việc phân tích này sẽ giúp hiểu rõ hơn về các yếu tố ảnh hưởng đến quản lý thanh khoản trong bối cảnh kinh tế Việt Nam.
Các nhân tố đặc trưng của công ty, bao gồm quy mô, dòng tiền, tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, chi tiêu vốn, cổ tức, vốn luân chuyển ròng và đòn bẩy, có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên tổng tài sản (TSTK) của doanh nghiệp Việt Nam Những yếu tố này không chỉ tác động đến khả năng thanh toán và sức khỏe tài chính của doanh nghiệp mà còn phản ánh hiệu quả quản lý tài chính và chiến lược phát triển bền vững trong bối cảnh cạnh tranh ngày càng gay gắt.
Phương pháp nghiên cứu
Luận văn nghiên cứu hồi quy các nhân tố dựa trên lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng, đồng thời kiểm tra tính chất trở về giá trị trung bình của tỷ lệ TSTK theo thời gian Mục tiêu là xác định sự tồn tại của tỷ lệ TSTK mục tiêu như lý thuyết đánh đổi đã đề cập.
Luận văn áp dụng mô hình tác động cố định (FEM), mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) và kiểm định Hausman để xác định mô hình phù hợp cho việc phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ TSTK Đồng thời, tác giả cũng xem xét phương pháp ước lượng bình phương bé nhất tổng quát (GLS) nhằm khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi Để đảm bảo tính chính xác của kết quả, luận văn thực hiện kiểm định lại mô hình trong hai trường hợp khác nhau.
- Đã loại bỏ khoản mục "Đầu tư tài chính ngắn hạn" ra khỏi công thức tính TSTK
- Đã loại bỏ các công ty có tỷ lệ TSTK vượt trội ra khỏi mẫu nghiên cứu.
Bố cục luận văn
Luận văn được chia thành 5 phần chính: Phần 1 giới thiệu tổng quan nội dung và lý do chọn đề tài nghiên cứu Phần 2 tổng hợp lý thuyết, phương pháp và kết quả từ các nghiên cứu thực nghiệm trước đó Phần 3 mô tả mẫu nghiên cứu, phương pháp và mô hình, cùng với các biến được sử dụng trong phân tích Phần 4 thảo luận về kết quả thực nghiệm đạt được Cuối cùng, phần 5 là kết luận của luận văn.
2 Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm
Tổng quan nghiên cứu lý thuyết
Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn đề xuất rằng doanh nghiệp cần tìm kiếm tỷ lệ nợ tối ưu, cân nhắc giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính Nguồn gốc của lý thuyết này được xác định từ nghiên cứu của Kraus và Litzenberger (1973).
Lý thuyết đánh đổi trong thanh khoản cho thấy rằng các công ty phải cân nhắc giữa chi phí và lợi ích khi quản lý tính thanh khoản nhằm đạt được mức dự trữ tối ưu Do đó, việc xác định chi phí và lợi ích của việc duy trì dự trữ thanh khoản là rất quan trọng để tối ưu hóa hiệu quả tài chính.
Chi phí và lợi ích của việc nắm giữ tài sản theo Keynes (1936) được trình bày trong "lý thuyết tổng quan về việc làm, lãi suất và tiền tệ", đặc biệt ở chương 13 và chương 15 Ông cho rằng khi đối diện với một khoản thu nhập, cá nhân sẽ phải quyết định về mức chi tiêu và số tiền giữ lại, đồng thời lựa chọn loại tài sản phù hợp để giữ lại.
1 A Kraus and R.H Litzenberger, "A State-Preference Model of Optimal Financial Leverage", Journal of
Quyết định đầu tiên của các chủ thể kinh tế phụ thuộc vào xu hướng tiêu dùng, trong khi quyết định về việc giữ tài sản nào, như tiền mặt hay tài sản tạo thu nhập, lại phụ thuộc vào tính ưa thích thanh khoản Theo Keynes (1936), có nhiều nhân tố ảnh hưởng đến tính ưa thích thanh khoản của từng chủ thể kinh tế.
Theo Keynes (1936), lãi suất và ưu tiên thanh khoản có mối quan hệ bù trừ lẫn nhau Khi một cá nhân ưu tiên thanh khoản, họ sẽ giữ tiền mặt với lãi suất bằng 0 Ngược lại, nếu họ chấp nhận từ bỏ tính thanh khoản trong một khoảng thời gian nhất định, họ sẽ nhận được lãi suất cao hơn như một hình thức bù đắp Do đó, chi phí của việc duy trì thanh khoản chính là mức lãi suất thấp.
Động cơ giao dịch (transaction-motives) là nhu cầu tích trữ tiền mặt để thực hiện các giao dịch hiện tại Đối với cá nhân, điều này có nghĩa là tích trữ tiền mặt để lấp đầy khoảng trống giữa thời điểm nhận thu nhập và thời điểm chi tiêu Còn đối với doanh nghiệp, động cơ giao dịch thể hiện việc tích trữ tiền mặt nhằm lấp đầy khoảng trống giữa thời gian phát sinh chi phí kinh doanh và thời điểm nhận doanh thu, hoặc giữa thời gian mua và bán sản phẩm.
- Động cơ phòng ngừa (precautionary-motives ) : đảm bảo cho các giao dịch, sự kiện bất ngờ (contingencies) trong tương lai
Động cơ đầu cơ (speculative-motives) xuất phát từ nhu cầu đầu tư trong tương lai, khi cá nhân nắm giữ thông tin tốt hơn thị trường về tình hình sắp tới.
Keynes (1936) đã phác thảo hình dáng đường cầu thanh khoản, và việc một chủ thể kinh tế dự trữ thanh khoản nhiều hay ít phụ thuộc vào động cơ tích trữ của cá nhân đó Phân tích các nhân tố tác động đến tỷ lệ TSTK đồng nghĩa với việc xác định các yếu tố ảnh hưởng đến động cơ tích trữ thanh khoản Luận văn này sẽ đi sâu vào từng động cơ tích trữ thanh khoản và các nhân tố liên quan đến từng động cơ, bắt đầu với động cơ giao dịch.
Chi phí giao dịch là yếu tố quyết định trong việc nắm giữ tài sản ngắn hạn (TSTK) (Dittmar, 2003) Dòng tiền vào và ra của công ty thường không đồng nhất, dẫn đến nhu cầu dự trữ tiền để đáp ứng các chi tiêu hàng ngày.
Trong điều kiện lý tưởng, một công ty không cần dự trữ tiền mặt vì có thể dễ dàng chuyển đổi tài sản khác thành tiền mặt hoặc huy động vốn từ bên ngoài khi cần thiết mà không tốn chi phí Tuy nhiên, thực tế cho thấy việc chuyển đổi và huy động vốn thường đi kèm với chi phí và thời gian, điều này khiến cho việc duy trì một lượng tiền mặt dự trữ trở nên cần thiết.
Baumol cho rằng chi phí tài chính bao gồm chi phí lãi vay và chi phí phi lãi suất, được gọi là chi phí môi giới (Broker’s fees) Ông định nghĩa chi phí môi giới là một yếu tố quan trọng trong việc phân tích chi phí tài chính.
Mô hình tiền mặt tối ưu Baumol đề cập đến toàn bộ chi phí phi lãi suất liên quan đến việc vay mượn và rút tiền từ đầu tư Điều này bao gồm chi phí cơ hội từ việc bán tài sản với giá thấp, chi phí quản trị, chi phí tinh thần và chi phí trả cho người trung gian.
(1952) xây dựng lấy ý tưởng từ mô hình quản trị hàng tồn kho của Whitin
(1952) và có dạng đơn giản sau:
Trong đó : - C là tiền mặt tối ưu
- b : là chi phí môi giới
- T : khối lượng giao dịch cần chuyển ra tiền
Vào năm 1966, Miller và Orr đã phát triển mô hình của Baumol để áp dụng cho khu vực doanh nghiệp, cho phép dòng tiền doanh nghiệp biến động trong khoảng giữa cận trên và cận dưới Họ đã xây dựng mô hình xác định khoảng cách giữa hai cận này, đồng thời để mở cận dưới của mô hình thay đổi tùy theo từng doanh nghiệp Nghiên cứu của họ nhấn mạnh rằng cận dưới, hay còn gọi là dự trữ tối thiểu, phải lớn hơn 0.
Cả Miller và Orr (1966) cùng Baumol (1952) đã định nghĩa các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ tiền mặt bằng thuật ngữ "Chi phí môi giới" Vào năm 1998-1999, Kim (1998) và Opler (1999) đã thực hiện hai nghiên cứu độc lập và đưa ra những dự đoán tương đồng về các biến ảnh hưởng đến tỷ lệ TSTK của doanh nghiệp Nghiên cứu của họ là sự tổng hợp các nghiên cứu trước đó về các yếu tố tác động, trong đó các nhân tố ảnh hưởng đến động cơ giao dịch của doanh nghiệp được xác định rõ ràng.
Sự sẵn có của nguồn vốn và tài sản thay thế, bao gồm vốn luân chuyển ròng và cổ tức tiền mặt, là yếu tố quan trọng trong việc huy động vốn cho doanh nghiệp Theo Shleifer và Vishny (1993), doanh nghiệp có thể bán tài sản để tăng cường nguồn vốn, đặc biệt là trong những tình huống cần thiết.
Quan điểm của lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng trong cấu trúc vốn của Myers và Majluf (1984) nhấn mạnh rằng doanh nghiệp ưu tiên sử dụng tài trợ nội bộ trước khi chuyển sang nguồn vốn bên ngoài Khi tài nguyên nội bộ đã được khai thác hết, doanh nghiệp sẽ tìm đến nợ vay, được xem là lựa chọn ưu tiên hơn so với vốn cổ phần Điều này cho thấy rằng không tồn tại tỷ lệ nợ tối ưu, mà số tiền vay của doanh nghiệp phụ thuộc vào khả năng tài trợ nội bộ của chính họ.
Opler (1999) đã chỉ ra rằng tiền mặt và nợ có mối quan hệ nghịch, coi tiền mặt như nợ âm, và áp dụng lý thuyết trật tự phân hạng vào cấu trúc vốn Ông khẳng định rằng không tồn tại tỷ lệ TSTK tối ưu, tương tự như không có tỷ lệ nợ tối ưu Khi công ty thiếu hụt nguồn nội bộ, họ sẽ giảm tích trữ thanh khoản và tăng cường vay nợ Ngược lại, khi có nguồn nội bộ dư thừa, doanh nghiệp sẽ tích lũy tiền mặt và trả nợ vay đến hạn Do đó, "thay đổi trong nguồn nội bộ là nhân tố thúc đẩy sự thay đổi trong việc dự trữ TSTK" (Opler, 1999).
Từ lập luận đó, lý thuyết trật tự phân hạng hàm ý về các nhân tố tác động đến tỷ lệ TSTK như sau:
Theo Opler (1999), việc chi trả cổ tức cao sẽ dẫn đến việc công ty có ít tiền mặt hơn Đồng thời, các công ty đầu tư nhiều hơn sẽ có nguồn nội bộ hạn chế, điều này đồng nghĩa với việc họ tích lũy tiền mặt ít hơn.
- Dòng tiền : Khi doanh nghiệp tạo ra dòng tiền cao, doanh nghiệp sẽ dự trữ nhiều hơn
- Đòn bẩy: với quan điểm tiền mặt là nợ âm, đòn bẩy đương nhiên được xem như một nhân tố quan hệ ngược chiều với TSTK
- Quy mô: Opler (1999) lập luận Công ty lớn được xem là thành công hơn, và vì vậy sẽ có nhiều tiền hơn, giả định đầu tư không đổi.
Sự khác nhau trong quan điểm của các lý thuyết về tỷ lệ TSTK mục tiêu 15 2.2 Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm
Theo lý thuyết đánh đổi, tài sản ngắn hạn (TSTK) được xem là khoản mục chủ động, thay đổi trước để phòng ngừa các ảnh hưởng tiêu cực từ yếu tố bên ngoài, do đó doanh nghiệp cần xác định tỷ lệ TSTK mục tiêu phù hợp Ngược lại, theo lý thuyết trật tự phân hạng, TSTK là yếu tố thụ động, chỉ thay đổi sau khi có tác động từ các yếu tố khác Ví dụ, trong trường hợp chi tiêu vốn, lý thuyết đánh đổi cho rằng chi tiêu vốn cao đồng nghĩa với nhu cầu đầu tư lớn, yêu cầu doanh nghiệp tích trữ nhiều TSTK, tạo ra mối quan hệ đồng biến giữa hai yếu tố này Trong khi đó, lý thuyết trật tự phân hạng lại cho rằng chi tiêu vốn cao sẽ dẫn đến việc sử dụng TSTK, làm giảm khoản mục này, tạo ra mối quan hệ nghịch biến.
Các nghiên cứu lý thuyết dựa trên lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng nhằm dự đoán các yếu tố nội bộ trong doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đến mức dự trữ thanh khoản của doanh nghiệp.
Bảng 2.1 Tổng hợp các nhân tố tác động đến tỷ lệ TSTK theo dự đoán của lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng
STT Các nhân tố Tên tiếng
Lý thuyết trật tự phân hạng
2 Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách
3 Dòng tiền Cash flow CF (+)
6 Chi tiêu vốn Capital expenditure
7 Độ biến động dòng tiền
Dấu (–) biểu thị tương quan nghịch giữa nhân tố tương ứng với TSTK,
Dấu (+) biểu thị tương quan nghịch giữa nhân tố tương ứng với TSTK
Nguồn: tác giả tự tổng hợp
Việc xác định lý thuyết phù hợp để giải thích động cơ dự trữ thanh khoản của doanh nghiệp là rất quan trọng, vì điều này sẽ giúp làm rõ liệu tỷ lệ TSTK có nên được coi là một mục tiêu hay không.
2.2 Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm
Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ TSTK đã được kiểm chứng qua lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng, chủ yếu dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm tại Mỹ và các quốc gia phát triển cũng như đang phát triển Kết quả nghiên cứu phần lớn ủng hộ lý thuyết đánh đổi Luận văn sẽ trình bày bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của từng nhân tố đến tỷ lệ TSTK, là biến phụ thuộc trong nghiên cứu.
Biến phụ thuộc - TSTK
TSTK, hay tài sản lưu động, không có một định nghĩa chính thức, nhưng ban đầu chỉ bao gồm tiền mặt và các khoản tương đương tiền theo Keynes (1936) và Baumol (1952) Đến năm 1996, Miller và Orr mở rộng khái niệm này thành "tài sản lỏng", bao gồm tín phiếu kho bạc, chứng chỉ tiền gửi, giấy tờ có giá và các công cụ thị trường khác Myers và Majluf (1984) sử dụng thuật ngữ "thặng dư tài chính" để mô tả TSTK, trong khi Kim (1998) định nghĩa nó là "tính thanh khoản", và Opler (1999) cũng có những quan điểm tương tự.
"cash holdings" (lượng tiền mặt nắm giữ) Deustch Bank (2006) lại gọi TSTK là "strategic cash" (tiền mặt chiến lược)
Tuy có tên gọi khác nhau, các nghiên cứu thực nghiệm đều định nghĩa cách tính TSTK (Tài sản ngắn hạn) giống nhau, bao gồm tiền mặt, tiền gửi ngân hàng và chứng khoán thị trường Tỷ lệ TSTK được tính bằng cách lấy TSTK chia cho tổng tài sản sau khi đã trừ đi TSTK (còn gọi là tài sản ròng), theo nhiều nghiên cứu như Opler (1999), Kim (1998), Bruinshoofd và Kool (2002) Một phương pháp khác là chia TSTK cho tổng tài sản để tránh vấn đề phần tử biên, như được đề cập bởi Iskandar-Datta và Jia (2012).
Vậy, luận văn thống nhất cách tính tỷ lệ TSTK của phần lớn các nghiên cứu (Opler, 1999; Bruinshoofd và Kool, 2002) như sau: ò
*TĐT: tương đương tiền ** CKNH: Chứng khoán ngắn hạn
Quy mô doanh nghiệp
Lợi thế quy mô (economies of scale) đề cập đến sự giảm chi phí khi quy mô sản xuất tăng Khi sản lượng tăng, chi phí bình quân cho mỗi sản phẩm giảm, đặc biệt là đối với chi phí cố định Doanh nghiệp lớn cũng hưởng lợi từ chi phí thấp hơn khi phát hành chứng khoán, như phí bảo lãnh, quản lý và tiếp thị Hơn nữa, trong vấn đề thanh khoản, các công ty lớn có chi phí giao dịch thấp hơn nhờ vào lợi thế về chi phí giao dịch cố định, dẫn đến việc họ ít có động cơ tích trữ tài sản ngắn hạn hơn so với các công ty nhỏ (Baumol, 1952; Miller và Orr, 1966).
Meltzer (1963) trong nghiên cứu của mình đã chỉ ra rằng trong một mô hình thực nghiệm với 14 ngành công nghiệp trong 9 năm, đường cầu tiền của doanh nghiệp phụ thuộc vào quy mô công ty ở một số ngành nhất định Tuy nhiên, lợi ích quy mô không được thể hiện rõ ràng và tác động của nó không đủ lớn.
Frazer (1964) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản doanh nghiệp và tổng tài sản của các công ty sản xuất tại Mỹ từ năm 1956 đến 1961 Kết quả cho thấy khi quy mô doanh nghiệp tăng, tỷ lệ nợ vay ngân hàng so với tổng tài sản giảm, dẫn đến việc giảm động cơ dự trữ thanh khoản phòng ngừa Doanh nghiệp sẽ chuyển từ việc dự trữ tiền mặt sang dự trữ chứng khoán Tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên tổng tài sản không thay đổi theo quy mô, chỉ có sự dịch chuyển giữa tiền mặt và chứng khoán trong cấu trúc tài sản.
Nghiên cứu của Mulligan (1997) đã khảo sát 15.263 công ty Mỹ từ năm 1950 đến 1993, cho thấy độ co giãn của cầu tiền so với quy mô công ty đạt 0.8, một con số cao hơn so với các nghiên cứu trước Kết quả này chứng minh rằng quy mô công ty có ảnh hưởng ngược chiều mạnh mẽ đến tỷ lệ TSTK của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Kim (1998) và Opler (1999) tại Mỹ cho thấy lợi thế kinh tế về quy mô trong việc tích trữ tài sản của doanh nghiệp từ thập niên 50 đến 90 Tại Hà Lan, Bruinshoofd và Kool (2002, 2004) cũng phát hiện mối tương quan âm giữa quy mô công ty và tỷ lệ tài sản trong giai đoạn 1986-1997, với nhấn mạnh rằng các công ty dịch vụ nhạy cảm hơn với quy mô so với các công ty sản xuất.
Nghiên cứu của Iskandar-Datta và Jia (2012) về tỷ lệ TSTK tại 7 quốc gia công nghiệp cho thấy từ năm 1991 đến 2008, tỷ lệ TSTK giảm dần theo quy mô doanh nghiệp.
Quy mô có thể được đo lường thông qua giá trị tuyệt đối của tài sản (Meltzer, 1963; Frazer, 1964; Mulligan, 1997; Iskandar-Datta và Jia, 2012) hoặc bằng logarit tự nhiên của tài sản ròng, được tính bằng tổng tài sản trừ đi tài sản ngắn hạn (Opler, 1999; Bruinshoofd và Kool, 2002) Trong khi nhiều tác giả thường sử dụng giá trị sổ sách của tài sản, Kim (1998) lại chọn sử dụng giá trị thị trường của tài sản.
Luận văn sử dụng các đo lường quy mô của Opler (1999), được tính bằng logarit tự nhiên của giá trị sổ sách của tài sản ròng, được xác định bằng tổng tài sản trừ đi tài sản ngắn hạn.
Cơ hội tăng trưởng
Chỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách là một chỉ số quan trọng trong việc đánh giá cơ hội đầu tư và chi phí kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Theo nghiên cứu, doanh nghiệp có chỉ số này cao thường có nhiều cơ hội đầu tư, vì vậy cần tích trữ tài sản ngắn hạn để phòng ngừa rủi ro Hơn nữa, những doanh nghiệp này thường sở hữu tỷ lệ tài sản vô hình lớn, dẫn đến việc chịu chi phí kiệt quệ tài chính cao hơn khi được định giá dựa trên thị trường.
Các công ty thường duy trì tỷ lệ TSTK cao để giảm thiểu chi phí kiệt quệ tài chính, điều này dẫn đến mối quan hệ tích cực giữa chỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và tỷ lệ TSTK.
Lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng đều nhấn mạnh rằng công ty có cơ hội tăng trưởng cao sẽ tích trữ nhiều tài sản lưu động (TSTK) Lý thuyết đánh đổi xem động cơ tích trữ TSTK cho các cơ hội đầu tư là động cơ phòng ngừa, trong khi Myers và Majluf (1984) cho rằng giá trị công ty chủ yếu bị ảnh hưởng bởi cơ hội tăng trưởng, dẫn đến khó khăn trong huy động vốn do bất cân xứng thông tin Các công ty có nhiều cơ hội đầu tư thường được coi là có thông tin tốt hơn thị trường, do đó chi phí huy động vốn bên ngoài sẽ cao hơn, thúc đẩy nhu cầu nắm giữ nhiều TSTK Sự khác biệt giữa hai lý thuyết nằm ở việc đo lường cơ hội đầu tư: lý thuyết đánh đổi sử dụng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, trong khi lý thuyết trật tự phân hạng dựa vào chỉ số dòng tiền (Opler, 1999) Tuy nhiên, điều này không mâu thuẫn, vì Shyam-Sunder và Myers (1998) chỉ ra rằng các doanh nghiệp có dòng tiền lớn thường có tỷ lệ giá trị thị trường/sổ sách cao.
Giá trị thị trường/giá trị sổ sách
Các nghiên cứu thực nghiệm gần đây xác nhận dự đoán từ nghiên cứu lý thuyết về ảnh hưởng của chỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách đến tỷ lệ TSTK John (1993) đã khảo sát 223 công ty lớn vào năm 1980 và phát hiện rằng các công ty có tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách cao, cùng với chỉ số tài sản hữu hình thấp, thường có xu hướng nắm giữ nhiều TSTK hơn.
Kim (1998) và Opler (1999) đã sử dụng chỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách để đánh giá tác động của cơ hội đầu tư đến tỷ lệ TSTK Kết quả nghiên cứu cho thấy chỉ số này có mối tương quan dương với tỷ lệ TSTK và đạt được ý nghĩa thống kê.
Kết quả tương tự trong nghiên cứu tại Hà Lan (Bruinshoofd và Kool, 2002,
2004) và ở 7 quốc gia công nghiệp của Iskandar-Datta và Jia (2012)
Nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đều cho thấy mối quan hệ tích cực giữa tỷ lệ Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và tỷ lệ TSTK của doanh nghiệp.
Các nghiên cứu về tác động của dòng tiền lên tỷ lệ TSTK chưa đạt được sự đồng thuận Opler (1999) chỉ ra rằng tỷ lệ dòng tiền trên tài sản ròng có mối tương quan dương mạnh mẽ với tỷ lệ TSTK và kết quả này đều có ý nghĩa thống kê qua các phương pháp khác nhau Trong khi đó, Bruinshoofd và Kool (2002, 2004) cho rằng dòng tiền không phải là yếu tố quyết định tỷ lệ TSTK tối ưu trong dài hạn, nhưng trong ngắn hạn, tỷ lệ TSTK có xu hướng thay đổi theo dòng tiền, phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng.
Kim (1998) dự đoán mối tương quan âm giữa biến dòng tiền và tỷ lệ TSTK, cho rằng doanh nghiệp có dòng tiền cao có khả năng tạo ra tiền mặt lớn hơn, do đó ít bị hạn chế tài chính và không cần tích trữ TSTK để phòng ngừa Kết quả hồi quy của nghiên cứu cũng hỗ trợ cho dự đoán này.
Iskandar-Datta và Jia (2012) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiền và tỷ lệ TSTK ở 7 quốc gia công nghiệp, phát hiện ra rằng kết quả không nhất quán Cụ thể, trong phương pháp hồi quy Fama-Macbeth (1973), hệ số hồi quy của tỷ lệ dòng tiền trên tổng tài sản cho kết quả dương ở Úc, Pháp, Nhật Bản và Mỹ, trong khi đó lại âm ở Canada, Đức và Anh Ngược lại, khi áp dụng phương pháp hồi quy tác động cố định, tất cả 7 quốc gia đều cho thấy hệ số hồi quy dương của tỷ lệ dòng tiền trên tổng tài sản.
Cổ tức
Có những dự đoán lý thuyết khác nhau về mối quan hệ giữa cổ tức và TSTK
Lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng đều cho rằng có mối quan hệ nghịch biến giữa cổ tức và tỷ lệ tài sản lưu động (TSTK) Theo lý thuyết đánh đổi, doanh nghiệp chi trả cổ tức có thể sử dụng nguồn này để giải quyết tình trạng thiếu hụt vốn, do đó không cần tích trữ nhiều TSTK Myers và Majluf (1984) cho rằng việc chi trả cổ tức từ nguồn nội bộ sẽ làm giảm số dư TSTK Ngược lại, Almeida (2004) cho rằng các doanh nghiệp không chi trả cổ tức thường có mối quan hệ tín dụng vững chắc với ngân hàng, do đó ít gặp phải vấn đề bất cân xứng thông tin và không có động cơ tích trữ TSTK.
Nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cổ tức và tỷ lệ TSTK cho thấy kết quả không nhất quán Opler (1999) đã sử dụng phương pháp Fama-Macbeth (1973) để hồi quy mô hình TSTK và phát hiện ra mối tương quan âm giữa biến cổ tức (biến giả) và tỷ lệ TSTK Khi áp dụng phương pháp tác động cố định, Opler (1999) cũng xác nhận rằng có sự tương quan âm giữa cổ tức và tỷ lệ TSTK.
Iskandar-Datta và Jia (2012) đã sử dụng cả phương pháp Fama-Macbeth (1973) và phương pháp tác động cố định để nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ cổ tức và tỷ lệ TSTK tại 7 quốc gia công nghiệp Kết quả từ phương pháp Fama-Macbeth cho thấy hệ số hồi quy của biến cổ tức âm ở Úc, Canada, Anh và Mỹ, trong khi ở Pháp, Đức và Nhật lại mang dấu dương Tương tự, phương pháp tác động cố định cũng chỉ ra hệ số hồi quy âm tại Úc, Đức và Anh, nhưng lại dương tại Pháp, Canada, Nhật và Mỹ.
Có 3 quốc gia (Canada, Đức, Mỹ) thay đổi dấu hệ số hồi quy khi thay đổi phương pháp kiểm định Pinkowitz và Williamson (2001) 6 cũng có kết quả về mối quan hệ dương và có nghĩa giữa cặp biến này ở các nước Đức, Nhật, và tác giả lý giải là do các công ty ở 2 quốc gia này chỉ trả cổ tức vào một số năm
5 Almeida, H., Campello, M., Weisbach, M., 2004 The cash flow sensitivity of cash Journal of Finance 59, 1777–1804
Nghiên cứu của Pinkowitz và Williamson (2001) chỉ ra rằng sức mạnh của ngân hàng ảnh hưởng đến lượng tiền mặt mà các công ty nắm giữ tại Nhật Bản Iskandar-Datta và Jia (2012) giải thích rằng nền kinh tế của Đức và Nhật Bản phụ thuộc nhiều vào hệ thống ngân hàng, dẫn đến việc các công ty ở hai quốc gia này vay nợ lớn và không trả cổ tức Điều này khiến các công ty không được phép giữ nhiều tiền mặt, dẫn đến việc không trả cổ tức và không nắm giữ nhiều tài sản tài chính Ngược lại, Bruinshoofd và Kool (2002) kết luận rằng cổ tức không phải là yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ tài sản tài chính trong dài hạn, và Kim (1999) cũng không xem xét yếu tố này trong mô hình của mình.
Vốn luân chuyển ròng
Vốn luân chuyển ròng là hiệu số giữa tài sản ngắn hạn (không bao gồm tài sản cố định) và nợ ngắn hạn, phản ánh vốn khả dụng sau khi thanh toán các nghĩa vụ ngắn hạn Theo Opler (1999), công ty có thể chuyển đổi khoản phải thu thành tiền mặt thông qua việc chứng khoán hóa hoặc nhượng bán khoản phải thu.
Vốn luân chuyển ròng được coi là nguồn vốn thay thế tối ưu cho tài sản ngắn hạn (TSTK), theo lý thuyết đánh đổi, doanh nghiệp có tỷ số vốn luân chuyển ròng cao không cần tích trữ nhiều TSTK Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng không đề cập đến nguồn vốn này Theo Deustch Bank (2006), vấn đề vốn luân chuyển ròng chủ yếu liên quan đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp hơn là chính sách quản trị thanh khoản.
Nghiên cứu của Opler (1999) và Iskandar-Datta và Jia (2012) chỉ ra mối tương quan âm giữa tỷ lệ vốn luân chuyển ròng và tỷ lệ TSTK, với kết quả thực nghiệm cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa hai yếu tố này, được xác nhận trên bảy quốc gia công nghiệp Ngược lại, Bruinshoofd và Kool (2002) kết luận rằng vốn luân chuyển ròng không ảnh hưởng đến tỷ lệ TSTK tối ưu trong dài hạn, trong khi Kim (1998) cũng không xem xét yếu tố này trong mô hình của mình.
Chi tiêu vốn
Có nhiều quan điểm khác nhau về ảnh hưởng của chi tiêu vốn đối với tỷ lệ TSTK của doanh nghiệp Theo Opler (1999), chi tiêu vốn phản ánh nhu cầu đầu tư hiện tại của doanh nghiệp Những doanh nghiệp có chi tiêu vốn cao thường có xu hướng đầu tư nhiều và có khả năng phát sinh các khoản chi lớn bất ngờ trong tương lai Vì lý do này, các doanh nghiệp với chi tiêu vốn lớn thường có động lực tích trữ TSTK nhiều hơn nhằm mục đích phòng ngừa.
(1999) dự đoán chi đầu tư có quan hệ đồng biến với tỷ lệ TSTK
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, bất kỳ khoản chi tiêu nào đều dẫn đến thâm hụt nguồn nội bộ, gây ra sự sụt giảm trong tài sản ròng.
Theo Riddick và Whited (2009), cú sốc sản xuất có thể gây ra sự gia tăng đột biến trong đầu tư, dẫn đến việc giảm cán cân tiền mặt Do đó, họ dự đoán rằng sẽ tồn tại một mối quan hệ âm giữa Chi tiêu vốn và TSTK.
Iskandar-Datta và Jia (2012) cho rằng chi tiêu vốn tạo ra tài sản có thể dùng làm tài sản đảm bảo để vay nợ, từ đó giảm nhu cầu tích trữ TSTK Nghiên cứu thực nghiệm của tác giả cho thấy mối tương quan âm và có ý nghĩa giữa tỷ lệ biến chi tiêu vốn và biến phụ thuộc.
Các lý thuyết bất đồng quan điểm về mối quan hệ giữa chi tiêu vốn và TSTK
Vì vậy, quan hệ giữa Chi tiêu vốn và TSTK còn là vấn đề mập mờ, cần được làm rõ.
Độ biến động dòng tiền
Lý thuyết đánh đổi chỉ ra rằng các công ty có dòng tiền biến động cao sẽ đối mặt với rủi ro cầu tiền đột biến, do đó cần tích trữ tài sản ngắn hạn (TSTK) để phòng ngừa Các nghiên cứu thực nghiệm đã xác nhận mối quan hệ tích cực giữa độ biến động dòng tiền và tỷ lệ TSTK, phù hợp với dự đoán lý thuyết.
Kim (1998) đã đo lường sự không chắc chắn của dòng tiền bằng cách tính độ lệch chuẩn của sai phân bậc 1 của dòng tiền chia cho giá trị sổ sách trung bình của tổng tài sản Nghiên cứu này xem xét cả biến động của dòng tiền hoạt động và dòng tiền tự do, và phát hiện mối tương quan dương giữa biến động dòng tiền và tỷ lệ TSTK, nhưng chỉ có ý nghĩa thống kê ở một số phương pháp hồi quy Đặc biệt, khi thêm biến giả phân ngành vào phân tích, mức độ tác động của biến động dòng tiền lên TSTK giảm và không còn ý nghĩa thống kê.
Opler (1999) đã sử dụng độ biến động dòng tiền trong ngành trong suốt 20 năm để đo lường chỉ tiêu này, phân loại theo tiêu chuẩn SIC cấp độ 2 của Mỹ Kết quả cho thấy, tương tự như biến cổ tức, độ biến động dòng tiền có mối tương quan dương với tỷ lệ TSTK trong phương pháp hồi quy Fama-Macbeth (1973) và mối tương quan âm trong phương pháp hồi quy tác động cố định.
Iskandar-Datta và Jia (2012) đã tính toán độ biến động dòng tiền bằng cách sử dụng trung vị độ lệch chuẩn của dòng tiền ngành trong 8 năm trước đó, với tối thiểu 3 năm Kết quả hồi quy cho thấy biến động dòng tiền ảnh hưởng tích cực đến tỷ lệ TSTK ở tất cả các quốc gia, nhưng mức độ tác động không đồng đều Nhật Bản là quốc gia nhạy cảm nhất với biến động này, trong khi Úc là quốc gia ít nhạy cảm nhất Tác giả giải thích rằng tâm lý ngại rủi ro của người Nhật và tâm lý thoải mái của người Úc, theo nghiên cứu của Hofstede (2001), có thể là nguyên nhân khiến Nhật Bản thường ưu tiên dự trữ thanh khoản để phòng ngừa rủi ro dòng tiền.
Nissim (2002) trong nghiên cứu về dự báo dòng tiền đã xác định tỷ lệ độ biến động dòng tiền bằng cách sử dụng độ lệch chuẩn của 5 năm liền kề tính đến năm nghiên cứu, sau đó chia cho tổng tài sản bình quân trong cùng giai đoạn.
Dữ liệu nghiên cứu của Nissim (2002) chỉ kéo dài từ năm 1983 đến 1997, nhưng luận văn này chọn phương pháp tính dòng tiền theo Nissim vì tính phù hợp với dữ liệu thời gian ngắn của bài viết.
Đòn bẩy
Mối quan hệ giữa đòn bẩy và TSTK đang gây tranh cãi với những quan điểm trái chiều Theo quan điểm truyền thống, tiền mặt được xem là nợ âm, dẫn đến mối quan hệ âm giữa đòn bẩy và TSTK Myers và Majluf (1984) cho rằng doanh nghiệp có tiền dư sẽ trả nợ, do đó ảnh hưởng tiêu cực đến TSTK Baskin (1987) chỉ ra rằng chi phí cơ hội khi đầu tư vào TSTK tăng theo tỷ lệ đòn bẩy, khiến TSTK giảm khi nợ cao John (1993) cũng nhấn mạnh rằng khả năng vay mượn có thể thay thế cho TSTK, cho phép doanh nghiệp vay nợ để đáp ứng nhu cầu chi tiêu thay vì tích trữ TSTK.
7 Hofstede, G., 2001 Culture’s Consequences, Comparing Values, Behaviors,Institutions, and Organizations Across Nations Sage Publication, Newbury Park, CA
Nghiên cứu năm 2004 chỉ ra rằng các công ty có nợ phải trả cao thường có khả năng huy động vốn dễ dàng hơn, vì vậy họ không cần phải giữ nhiều tài sản lưu động.
Bruinshoofd và Kool (2002) lập luận rằng đòn bẩy cao có thể làm gia tăng rủi ro đạo đức, dẫn đến tăng chi phí biên của tài trợ nợ Khi nợ ở mức cao, công ty có thể gặp khó khăn trong việc vay thêm nợ trong tương lai, vì vậy họ có xu hướng tích trữ tài sản ngắn hạn (TSTK) để phòng ngừa Do đó, cần làm rõ mối quan hệ giữa đòn bẩy và TSTK thông qua các nghiên cứu thực nghiệm.
Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa tỷ lệ đòn bẩy và tỷ lệ TSTK vẫn chưa có sự đồng nhất Kim (1998) và Opler (1999) đã chỉ ra mối tương quan âm giữa đòn bẩy và TSTK ở các doanh nghiệp Mỹ Ngược lại, Bruinshoofd và Kool (2002, 2004) tại Hà Lan cho thấy đòn bẩy có tác động ngược chiều đến TSTK Trong khi đó, các nghiên cứu của Haan (1997) và Van Ees, Garretsen, Haan cùng Sterken (1998) lại ủng hộ quan điểm về mối tương quan dương giữa hai yếu tố này.
Acharya (2007) lập luận "tiền mặt có phải là nợ âm?" Tác giả nghiên cứu
8 Ferreira, M., Vilela, A., 2004 Why do firms hold cash? Evidence from EMU countries European Financial Management 10, 295–319
9 Haan, L de, Financial Behaviour of the Dutch Corporate Sector, Thela Thesis,
The study by Ees et al investigates the relationship between investment and debt constraints using Dutch panel data It highlights how these financial limitations impact market behavior and macroeconomic modeling The findings contribute to a deeper understanding of investment dynamics in the context of debt challenges, offering valuable insights for policymakers and economists.
1998, pp 159-179. hành vi của doanh nghiệp trong việc sử dụng dòng tiền Mẫu nghiên cứu gồm các doanh nghiệp sản xuất trong dữ liệu Compusat từ năm 1971 đến năm 2001
Theo Acharya (2007), mối quan hệ giữa TSTK và tỷ lệ nợ cho thấy rằng biến động dòng tiền không đồng nhất với biến động đòn bẩy Điều này có nghĩa là khi doanh nghiệp tạo ra dòng tiền, họ không nhất thiết ưu tiên sử dụng tiền để trả nợ vay Tác giả chỉ ra rằng doanh nghiệp có thể kết hợp linh hoạt giữa mục tiêu nợ vay và mục tiêu TSTK mà hai khoản mục này không nhất thiết phải bù trừ cho nhau.
Nghiên cứu thực nghiệm về tỷ lệ TSTK mục tiêu
Opler (1999) đã kiểm định tỷ lệ TSTK mục tiêu ở Mỹ và phát hiện rằng lý thuyết đánh đổi phù hợp hơn trong việc giải thích mức dự trữ TSTK của các doanh nghiệp Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng lại hiệu quả hơn trong việc giải thích hành vi dự trữ thanh khoản của các doanh nghiệp có tỷ lệ TSTK cao quá mức Điều này cho thấy rằng các doanh nghiệp với tỷ lệ TSTK cao có xu hướng tích trữ thanh khoản nhiều hơn.
Bruinshoofd và Kool (2002) đã mở rộng nghiên cứu của Opler (1999) để kiểm tra tỷ lệ TSTK mục tiêu tại Hà Lan Kết quả cho thấy rằng tỷ lệ TSTK mục tiêu chỉ xuất hiện trong dài hạn, trong khi trong ngắn hạn, nó bị ảnh hưởng bởi các mục tiêu khác trong doanh nghiệp, điều này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng.
Tóm lại, lý thuyết nền tảng về mức dự trữ thanh khoản của doanh nghiệp bao gồm lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết đánh đổi cho rằng mức dự trữ thanh khoản tăng khi chỉ số giá thị trường trên giá trị sổ sách, độ biến động dòng tiền, và chi tiêu vốn tăng, trong khi giảm theo quy mô, vốn luân chuyển ròng và cổ tức Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng mức dự trữ thanh khoản tăng theo dòng tiền và giảm theo quy mô, cổ tức, chi tiêu vốn và đòn bẩy Trong khi lý thuyết đánh đổi xác định một tỷ lệ TSTK mục tiêu mà doanh nghiệp hướng tới, lý thuyết trật tự phân hạng lại cho rằng không có tỷ lệ TSTK mục tiêu, vì TSTK thay đổi thụ động theo nguồn nội bộ của doanh nghiệp.
Luận văn này kế thừa nghiên cứu quốc tế bằng cách áp dụng các lý thuyết và mô hình từ các nghiên cứu trước vào thực tiễn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam, nhằm làm rõ hai câu hỏi nghiên cứu quan trọng.
Giữa lý thuyết đánh đổi, cho rằng có tồn tại TSTK mục tiêu, và lý thuyết trật tự phân hạng, cho rằng không có TSTK mục tiêu, câu hỏi đặt ra là lý thuyết nào giải thích tốt hơn về mức dự trữ thanh khoản của doanh nghiệp Việc so sánh này giúp làm rõ cách thức doanh nghiệp quản lý và tối ưu hóa nguồn lực tài chính của mình trong bối cảnh cạnh tranh.
Các nhân tố đặc điểm công ty như quy mô, dòng tiền, tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, chi tiêu vốn, cổ tức, vốn luân chuyển ròng và đòn bẩy đều có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ lệ tài sản tổng hợp (TSTK) của doanh nghiệp Những yếu tố này không chỉ phản ánh tình hình tài chính mà còn quyết định khả năng phát triển bền vững và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trên thị trường.
3 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Phương pháp thu thập dữ liệu
Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính hợp nhất đã kiểm toán của các công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) tính đến 31/12/2006, nhằm đảm bảo các công ty có báo cáo tài chính từ năm 2007 đến 2012 Ban đầu, mẫu nghiên cứu gồm 150 công ty, nhưng sau khi loại trừ 8 công ty không có dữ liệu đầy đủ và 5 công ty thuộc lĩnh vực tài chính, mẫu cuối cùng còn lại 137 công ty.
137 công ty, có 74 công ty niêm yết trên HOSE, 63 công ty niêm yết trên HNX (trong đó, có 2 công ty đã chuyển sang niêm yết tại UPCOM)
Thời gian khảo sát kéo dài 6 năm, từ năm 2007 đến năm 2012, trong khi dữ liệu cho biến "biến động dòng tiền" yêu cầu thông tin từ năm 2005 đến năm 2012, do đó cần thu thập báo cáo tài chính từ các năm này.
Tóm lại, dữ liệu nghiên cứu gồm 137 công ty trong 6 năm, tổng cộng là 822 quan sát.
Mô hình nghiên cứu
Mô hình nghiên cứu: β β β β β β β β (3.6) Ghi chú : (i) đại diện cho công ty quan sát/dữ liệu chéo, i = 1,2,…,137
(t) đại diện cho số năm quan sát/dữ liệu thời gian, t = 1,2, …,6
LIQUIDITY : là tỷ số TSTK trên TSTK ròng Trong đó:
- TSTK gồm khoản mục "Tiền mặt và các khoản tương đương tiền" cộng
"Đầu tư chứng khoán ngắn hạn" trên bảng cân đối kế toán
- Tài sản ròng: là "Tổng tài sản" trừ TSTK
*TĐT: tương đương tiền ** CKNH: Chứng khoán ngắn hạn
SIZE : đại diện cho quy mô công ty, được tính bằng logorit tự nhiên của
"Tổng tài sản” trên bảng cân đối kế toán
MV_MB là tỷ lệ giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách của doanh nghiệp Giá trị sổ sách được xác định bằng tổng tài sản trên bảng cân đối kế toán, trong khi giá trị thị trường của nợ tương đương với giá trị sổ sách của nợ, tức là khoản phải trả Giá trị thị trường của vốn cổ phần được tính bằng số cổ phiếu đang lưu hành nhân với giá đóng cửa của cổ phiếu vào cuối niên độ tài chính Công thức tính biến MV_MB như sau:
Kim (1998) đã phân tích hai khái niệm quan trọng là dòng tiền hoạt động và dòng tiền tự do Dòng tiền hoạt động được xác định là thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao, trong khi dòng tiền tự do là kết quả của dòng tiền hoạt động sau khi trừ đi chi tiêu vốn Opler (1999) cùng với Iskandar-Datta và Jia cũng đã đóng góp vào lĩnh vực nghiên cứu này.
Năm 2012, Iskandar-Datta và Jia đã tính dòng tiền dựa trên lợi nhuận trước khấu hao nhưng sau thuế, lãi vay và cổ tức cổ phần thường Luận văn này áp dụng công thức của Kim (1998), theo quan điểm dòng tiền trước khi thực hiện nghĩa vụ cho các bên, tức là trước thuế, trước cổ tức, trước lãi vay và trước khấu hao.
* KHTSCĐ: Khấu hao tài sản cố định
Tỷ lệ cổ tức tiền mặt trên Tài sản ròng (DIV) là yếu tố quan trọng trong nghiên cứu các nhân tố tác động đến TSTK, tức tiền mặt Luận văn này chỉ tập trung vào cổ tức tiền mặt đã trả cho chủ sở hữu, không xem xét các hình thức cổ tức không bằng tiền mặt khác Dữ liệu về cổ tức được lấy từ mục "cổ tức, lợi nhuận đã trả cho Chủ sở hữu" trong Báo cáo lưu chuyển tiền tệ.
NWC : là tỷ lệ vốn luân chuyển ròng trên tài sản ròng, được tính bằng công thức: ắ ạ ( ề ặ à Đ ) ợ ắ ạ
*TĐT: tương đương tiền **CKNH: chứng khoán ngắn hạn
CAPEX là tỷ lệ chi tiêu vốn so với tài sản ròng, được tính từ khoản mục "Tiền chi để mua sắm, xây dựng TSCĐ và các tài sản dài hạn khác" trong Báo cáo lưu chuyển tiền tệ.
*TSCĐ: tài sản cố định **TSDH: tài sản dài hạn
CFVOL là chỉ số đo lường độ lệch chuẩn của dòng tiền trong 5 năm liên tiếp trước năm đánh giá, bao gồm cả năm đánh giá, và được tính bằng cách chia cho tài sản ròng bình quân trong cùng khoảng thời gian đó Ví dụ, nếu CFVOL năm 2012 được xác định bằng độ lệch chuẩn của dòng tiền năm 2008, điều này cho thấy sự biến động của dòng tiền trong giai đoạn trước đó.
2009, 2010, 2011, 2012 chia cho bình quân tài sản ròng của năm 2008, 2009,
Từ năm 2005 đến 2008, CFVOL được tính bằng độ lệch chuẩn của dòng tiền trong các năm trước đó Cụ thể, CFVOL năm 2007 tương ứng với độ lệch chuẩn của dòng tiền từ năm 2005 đến 2007, trong khi CFVOL năm 2008 là độ lệch chuẩn của dòng tiền từ năm 2005 đến 2008.
LEVERAGE : bằng tỷ lệ "nợ phải trả" trên "tổng tài sản".
Giả thuyết nghiên cứu
Bảng dưới đây tổng hợp kết quả kiểm định thực nghiệm từ các nghiên cứu trước, cho thấy rằng các yếu tố tác động không hoàn toàn tuân theo một lý thuyết nhất định nào, mà là sự kết hợp giữa lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng.
Bảng 3.4 Tóm tắt kết quả kiểm định thực nghiệm của các nghiên cứu trước đâyx`
Mulligan (1997) Kim (1998), Opler (1999) ruinshoofd Kool (2002) Iskandar-Datta và Jia (2012) Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách
Opler (1999)Bruinshoofd Kool (2002) Iskandar -Datta và Jia (2012) Dòng tiền
Opler (1999) Bruinshoofd và Kool (2002) Iskandar- Datta và Jia (2012)
Kim (1998) Iskandar-Datta và Jia (2012)
Opler (1999) Iskandar- Datta và Jia (2012)
Opler (1999) Iskandar-Datta và Jia (2012)
Dấu (–) biểu thị tương quan nghịch giữa nhân tố tương ứng với TSTK,
Dấu (+) biểu thị tương quan nghịch giữa nhân tố tương ứng với TSTK
Nguồn: tác giả tự tổng hợp
- Các biến có tác động rõ ràng và thống nhất giữa các kết quả kiểm định là biến SIZE, MV_MB, NWC, CFVOL
Các biến CF, DIV, CAPEX và LEVERAGE có ảnh hưởng không rõ ràng, theo các nghiên cứu thực nghiệm trước đây Mặc dù các nghiên cứu lý thuyết đã thống nhất về chiều hướng tác động của CF và LEVERAGE, nhưng kết quả kiểm định thực nghiệm lại cho thấy sự khác biệt, tùy thuộc vào phương pháp nghiên cứu và quốc gia.
Dựa trên lý thuyết đánh đổi với các lập luận chặt chẽ và bằng chứng thực nghiệm từ nhiều quốc gia, luận văn đề xuất hai giả thuyết quan trọng.
Tỷ lệ TSTK mục tiêu, hay lý thuyết đánh đổi, giải thích rõ ràng về mức dự trữ thanh khoản của doanh nghiệp, cũng như sự chuyển ròng (NWC) trong quản lý tài chính.
Iskandar-Datta và Jia (2012) Chi tiêu vốn
(+) Opler (1999) Iskandar-Datta và Jia (2012) Độ biến động dòng tiền
(2002) Iskandar-Datta và Jia 2012) Đòn bẩy
Không tác động Haan (1997), Van Ees
Kim (1998), Opler (1999) Bruinshoofd và Kool (2002)
Tỷ lệ TSTK chịu ảnh hưởng từ các yếu tố theo lý thuyết đánh đổi, trong đó TSTK tăng khi chỉ số giá thị trường trên giá trị sổ sách, độ biến động dòng tiền và chi tiêu vốn gia tăng, đồng thời giảm khi quy mô, vốn luân chuyển ròng và cổ tức tăng lên Đáng lưu ý, tỷ lệ TSTK không tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng, nghĩa là không bị ảnh hưởng bởi các yếu tố đòn bẩy và dòng tiền.
Phương pháp nghiên cứu
Bước đầu tiên trong nghiên cứu là thống kê mô tả biến phụ thuộc và các biến giải thích của mô hình, nhằm đưa ra những nhận định ban đầu về đặc điểm của mẫu nghiên cứu.
Xu hướng biến động của tỷ lệ TSTK bình quân theo thời gian trong nghiên cứu này có tương đồng với các nghiên cứu ở các quốc gia khác hay không? Việc so sánh này giúp xác định tính nhất quán của kết quả và cung cấp cái nhìn sâu sắc hơn về sự biến động của tỷ lệ TSTK.
- Phân phối mẫu: Giá trị bình quân, trung vị, độ lệch chuẩn của các biến
- Giá trị tỷ lệ TSTK của mẫu nghiên cứu trong luận văn này so với các bài nghiên cứu ở các quốc gia khác
Bước đầu tiên để xác định liệu các công ty có duy trì tỷ lệ TSTK mục tiêu hay không là xác định tỷ lệ TSTK của các công ty có xu hướng trở về giá trị trung bình, như Opler (1999) đã chỉ ra Để kiểm nghiệm giả thuyết này, luận văn áp dụng phương pháp tự hồi quy bậc 1 tỷ lệ TSTK cho từng công ty theo Hamilton (1994).
Trở về giá trị trung bình, hay hồi quy về giá trị trung bình, là hiện tượng thống kê cho thấy khi độ lệch giữa giá trị ngẫu nhiên và giá trị trung bình gia tăng, thì khả năng độ lệch giữa giá trị ngẫu nhiên tiếp theo và giá trị trung bình sẽ giảm xuống.
Sau khi thực hiện hồi quy mô hình (3.1) trên 137 công ty, chúng tôi thu được 137 ước lượng hệ số β Phân tích phân phối của các ước lượng này cho thấy β âm, cho thấy rằng tỷ lệ TSTK có xu hướng trở về giá trị trung bình Trung vị của tập hợp 137 β âm cũng chỉ ra rằng mẫu có xu hướng trở về giá trị trung bình.
Nếu tỷ lệ TSTK không trở về giá trị trung bình, điều này cho thấy không tồn tại tỷ lệ TSTK mục tiêu Ngược lại, khi tỷ lệ TSTK trở về giá trị trung bình, việc xác định có hay không tỷ lệ TSTK mục tiêu phụ thuộc vào lý thuyết nào giải thích tốt hơn về mức dự trữ thanh khoản của doanh nghiệp.
Bước 3: Phân tích mối quan hệ giữa tỷ lệ TSTK và các đặc điểm doanh nghiệp bằng phương pháp tứ phân vị mẫu theo tỷ lệ TSTK (Opler, 1999) Phương pháp này là lựa chọn tối ưu để đánh giá độ phân tán và mật độ trung tâm của dữ liệu, đặc biệt khi dữ liệu có sự chệch và tồn tại nhiều giá trị ngoại biên Cụ thể, mẫu hàng năm được chia thành 4 nhóm có số lượng quan sát bằng nhau theo tỷ lệ TSTK từ thấp đến cao Tứ phân vị được xác định cho từng năm, dẫn đến biên độ tỷ lệ TSTK giữa các phân vị có thể chồng chéo Cuối cùng, kiểm định giả thuyết về sự khác biệt giữa nhóm phân vị 4 (tỷ lệ TSTK cao nhất) và nhóm phân vị 1 (tỷ lệ TSTK thấp nhất) được thực hiện bằng kiểm định t-test cho giá trị trung bình của hai nhóm.
Phương pháp này giúp xác định các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ TSTK giữa các doanh nghiệp Tuy nhiên, nó chỉ hiệu quả khi các biến giải thích có sự thay đổi đồng điệu với biến phụ thuộc.
Bước 4: Lựa chọn mô hình hồi quy và phương pháp ước lượng thích hợp để đánh giá mức độ ảnh hưởng của các biến giải thích đối với biến phụ thuộc, đồng thời xác định ý nghĩa thống kê của các tham số hồi quy.
Khi lựa chọn giữa phương pháp ước lượng bình phương bé nhất thông thường (OLS) và phương pháp bình phương bé nhất tổng quát (GLS), quyết định này phụ thuộc vào tính chất phương sai thay đổi của mô hình Đặc biệt, trong trường hợp dữ liệu chéo (cross-sectional data) hoặc dữ liệu bảng (panel data), phương pháp GLS thường mang lại hiệu quả cao hơn.
Mô hình hồi quy cho dữ liệu dạng bảng bao gồm hai loại chính: mô hình tác động cố định (Fixed Effect Model - FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effect Model - REM) Cả hai mô hình này đều được sử dụng để phân tích mối quan hệ giữa các biến trong dữ liệu bảng, giúp hiểu rõ hơn về sự biến động của các yếu tố theo thời gian và giữa các đơn vị quan sát.
: các biến giải thích i là các đơn vị chéo (i = 1,2,3,…N) t là đơn vị thời gian (t = 1,2,3, T)
Có bốn phương pháp phổ biến để hồi quy dữ liệu bảng Phương pháp hồi quy gộp (Pooled Regression) là phương pháp đơn giản nhất, không tính đến tính chất không gian và thời gian của dữ liệu, dẫn đến việc các hệ số không thay đổi theo thời gian và không gian Tuy nhiên, phương pháp này được coi là "khá phi lý và ít được áp dụng đối với dữ liệu bảng" (Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2013), vì vậy luận văn không sử dụng phương pháp này Phương pháp tác động cố định (FEM) là một lựa chọn khả phổ biến, trong đó hệ số chặn thay đổi theo không gian, với mỗi đơn vị chéo có một hệ số chặn riêng Kỹ thuật tính toán hệ số gốc thay đổi được thực hiện thông qua việc sử dụng biến giả.
Trong phương pháp tác động ngẫu nhiên (REM), sẽ có (N-1) biến giả theo không gian Phương pháp này sử dụng một hệ số gốc chung cho tất cả các quan sát, đó là giá trị trung bình của NxT quan sát Chênh lệch ngẫu nhiên ở hệ số gốc sẽ được đưa vào sai số i,t.
Hệ số gốc trong mô hình (3.2) được viết lại như sau : i t i t
Phương trình (3.2) được viết lại dưới dạng : i t i t i t i t
Khi mẫu có số quan sát theo không gian lớn (N lớn) và số quan sát theo thời gian nhỏ (T nhỏ), ước lượng giữa hai mô hình FEM và REM có thể khác biệt đáng kể Đ
Bruinshoofd và Kool (2002) cùng với Iskandar-Datta và Jia (2012) đã áp dụng mô hình Fama-Macbeth (1973) để loại bỏ hiện tượng tương quan chuỗi trong phần dư Phương pháp Fama-Macbeth bao gồm hai bước chính: đầu tiên, thực hiện hồi quy TSTK cho từng công ty trong giai đoạn 2007-2012; sau đó, tiến hành hồi quy TSTK bình quân của từng công ty qua các năm dựa trên hệ số gốc ước lượng từ bước đầu.
