TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
Tổng quan về cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn là cơ cấu nguồn vốn mà doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho tài sản của mình Nó được đo lường qua các chỉ số như tỷ suất nợ (nợ phải trả trên tổng tài sản), tỷ suất tự tài trợ (vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản) và tỷ suất nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu.
Cấu trúc vốn hiện đại được xây dựng dựa trên những giả định của Modigliani và Miller (1958), từ đó nhiều lý thuyết đã ra đời để giải thích sự khác biệt trong lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp Hai lý thuyết nổi bật nhất liên quan đến mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp là lý thuyết tĩnh về đánh đổi và lý thuyết về trật tự phân hạng.
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng có nhiều nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, như lợi nhuận, sự tăng trưởng, rủi ro kinh doanh và quy mô doanh nghiệp Tuy nhiên, các nghiên cứu trước đây cho thấy chiều hướng tác động của những nhân tố này đến cấu trúc vốn không hoàn toàn đồng nhất.
1.1.2 Đo lường cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn là một khái niệm trừu tượng, và nghiên cứu trong lĩnh vực này thường dựa trên nhiều phương pháp đo lường khác nhau Điều này rất quan trọng vì mỗi phương pháp đo lường có thể tác động đến kết quả nghiên cứu, ảnh hưởng đến sự hiểu biết về cấu trúc vốn.
Khi đo lường cấu trúc vốn, một vấn đề quan trọng là lựa chọn giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách để xác định tài sản và nợ phải trả Hai quan điểm trái ngược tồn tại xung quanh vấn đề này Theo trường phái sử dụng giá sổ sách, chi phí cơ bản của các khoản vay liên quan đến khả năng khánh tận tài chính trong trường hợp phá sản, với giá trị doanh nghiệp gần với giá trị sổ sách Việc đo lường trách nhiệm với các chủ nợ theo giá trị sổ sách kế toán được coi là chính xác nhất trong tình huống phá sản Hơn nữa, giá trị sổ sách dễ tiếp cận và ghi nhận chính xác hơn, không bị ảnh hưởng bởi sự biến động như giá trị thị trường Giá trị sổ sách cũng phù hợp hơn trong việc xác định cấu trúc vốn cho các công ty không niêm yết hoặc doanh nghiệp nhỏ, với giá trị nợ và tài sản được sử dụng theo giá trị trên Bảng cân đối kế toán.
Trường phái giá trị thị trường cho rằng giá trị thị trường là yếu tố quan trọng trong việc xác định giá trị thực của doanh nghiệp Một doanh nghiệp có thể có giá trị vốn chủ sở hữu âm trên sổ kế toán nhưng vẫn có giá trị thị trường dương, điều này xảy ra khi các hoạt động kinh doanh trước đó thua lỗ dẫn đến vốn chủ sở hữu âm, trong khi giá trị thị trường phản ánh các dòng tiền kỳ vọng trong tương lai Do đó, nhiều nghiên cứu, như của Titman và Wessel (1988) cũng như Huang và Song (2002), đã sử dụng cả giá trị thị trường và giá trị sổ sách để đo lường cấu trúc vốn.
Tóm lại, ta có thể đưa ra các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp như sau:
Chỉ tiêu Cách đo lường
Tỷ lệ nợ phải trả trên tài sản
Nợ phải trả Tổng tài sản
Tỷ lệ nợ dài hạn trên tài sản
Nợ dài hạn Tổng tài sản
Tỷ lệ nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu
Nợ phải trả Vốn chủ sở hữu
Tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tài sản
Vốn chủ sở hữu Tổng tài sản
Tỷ lệ nợ phải trả trên tài sản là chỉ số quan trọng giúp xác định nghĩa vụ tài chính của doanh nghiệp đối với các chủ nợ, được tính bằng tổng nợ chia cho tổng tài sản.
Các chủ nợ thường mong muốn tỷ số nợ trên tổng tài sản ở mức vừa phải, vì tỷ số thấp giúp đảm bảo khoản nợ trong trường hợp doanh nghiệp phá sản Ngược lại, các chủ sở hữu doanh nghiệp lại ưa thích tỷ số cao để gia tăng lợi nhuận nhanh chóng và duy trì quyền kiểm soát Tỷ số cao có thể gây bất lợi cho chủ nợ nhưng lại có lợi cho chủ sở hữu nếu vốn được sử dụng hiệu quả Tuy nhiên, tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản quá cao có thể dẫn đến nguy cơ mất khả năng thanh toán Để đánh giá đúng đắn tỷ số này, cần kết hợp với các tỷ số khác, mặc dù tỷ số cao có thể tạo ra rủi ro trong tương lai cho doanh nghiệp.
Tỷ lệ nợ dài hạn trên tài sản là chỉ số quan trọng phản ánh mối quan hệ giữa nợ dài hạn và tổng tài sản của một công ty Chỉ số này cung cấp thông tin hữu ích về mức độ tài trợ tài sản bằng nợ dài hạn, từ đó giúp đánh giá hiệu ứng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.
Tỷ lệ nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu là chỉ số quan trọng phản ánh quy mô tài chính của công ty, cho thấy tỷ lệ giữa hai nguồn vốn cơ bản là nợ và vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp sử dụng cho hoạt động của mình Mối quan hệ giữa hai nguồn vốn này có những đặc tính riêng biệt và thường được sử dụng để đánh giá tình hình tài chính của doanh nghiệp.
Nợ của doanh nghiệp bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn, trong khi vốn chủ sở hữu hay vốn cổ phần của cổ đông bao gồm cổ phần thông thường, cổ phần ưu đãi, các khoản lãi phải trả và nợ ròng.
Tỷ lệ tổng nợ trên vốn chủ sở hữu là chỉ số quan trọng giúp nhà đầu tư đánh giá sức mạnh tài chính và cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Khi tỷ lệ này nhỏ, nghĩa là nợ phải trả chiếm tỷ lệ thấp so với tổng tài sản, doanh nghiệp sẽ ít gặp khó khăn trong việc chi trả các hoạt động Ngược lại, nếu tỷ lệ này cao, khả năng gặp khó khăn trong việc trả nợ hoặc thậm chí phá sản của doanh nghiệp sẽ tăng lên.
Nợ phải trả chiếm quá nhiều so với nguồn vốn chủ sở hữu có thể dẫn đến rủi ro cho doanh nghiệp trong việc thanh toán nợ, đặc biệt khi lãi suất ngân hàng tăng cao Các chủ nợ và ngân hàng thường đánh giá tỷ lệ nợ cùng các chỉ số tài chính khác để quyết định cho doanh nghiệp vay hay không.
Việc sử dụng nợ mang lại lợi ích thuế cho doanh nghiệp, vì chi phí lãi vay được trừ vào thu nhập chịu thuế Tuy nhiên, doanh nghiệp cần cân nhắc kỹ lưỡng giữa rủi ro tài chính và lợi ích từ vay nợ để đạt được tỷ lệ hợp lý nhất.
Tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tài sản là chỉ số quan trọng so sánh vốn chủ sở hữu với tổng tài sản của một công ty, phản ánh sức mạnh tài chính và khả năng chi trả của doanh nghiệp Tỷ lệ này càng cao cho thấy công ty ít đầu tư vào các dự án rủi ro, dẫn đến tỷ suất sinh lời thấp hơn.
1.1.3 Các lý thuyết về cấu trúc vốn
1.1.3.1 Lý thuyết của MM trong môi trường không có thuế
Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
Theo lý thuyết đánh đổi, các công ty có lãi thường vay nhiều nợ để tận dụng tấm chắn thuế và giảm rủi ro phá sản Kết quả hoạt động tốt trong quá khứ dự báo khả năng thành công trong tương lai, cho phép doanh nghiệp vay nhiều hơn nhờ khả năng trả nợ cao Ngược lại, theo lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf, hiệu quả hoạt động và nợ có mối quan hệ nghịch chiều, khi các doanh nghiệp thành công thường không cần phụ thuộc vào vốn bên ngoài mà có thể tự tài trợ từ lợi nhuận tích lũy.
Chen (2003) ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng, cho rằng các công ty có lợi nhuận cao thường ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội tại, trong khi các công ty có lợi nhuận thấp lại phụ thuộc nhiều vào nợ do vốn nội tại không đủ Ozkan (2001) chỉ ra rằng hiệu quả hoạt động hiện tại của các công ty tại Mỹ có tác động nghịch chiều đến quyết định vay nợ, trong khi hiệu quả hoạt động trong quá khứ lại ảnh hưởng thuận chiều đến tỷ suất nợ.
1.2.2 Tài sản cố định hữu hình
Tài sản cố định hữu hình đóng vai trò quan trọng trong việc đảm bảo các khoản vay của doanh nghiệp, ảnh hưởng đến mức vay nợ mà doanh nghiệp có thể nhận Chúng ít gặp tình trạng thông tin bất cân xứng và có giá trị hơn tài sản cố định vô hình trong trường hợp phá sản Khi doanh nghiệp thế chấp tài sản cố định hữu hình, rủi ro đạo đức giảm, tạo tín hiệu tích cực cho người cho vay, giúp họ dễ dàng bán tài sản nếu doanh nghiệp vỡ nợ Do đó, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản càng cao, khả năng vay vốn càng lớn, dẫn đến đòn bẩy tài chính cao hơn Các doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình cao thường hoạt động trong những ngành ít rủi ro, cho phép họ tối ưu hóa đòn bẩy tài chính.
Nghiên cứu của Chen (2003) chỉ ra rằng có mối quan hệ thuận chiều giữa đòn bẩy tài chính, đặc biệt là nợ dài hạn, với tài sản cố định hữu hình Các doanh nghiệp sở hữu tài sản đa dạng cao và tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản lớn thường có xu hướng sử dụng nhiều nợ dài hạn hơn nợ ngắn hạn.
1.2.3 Thuế thu nhập doanh nghiệp
Sự tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp lên cấu trúc tài chính là chủ đề quan trọng trong nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958), với nhiều nghiên cứu hiện nay cho rằng thuế có ảnh hưởng lớn đến quyết định tài chính của doanh nghiệp Doanh nghiệp có tỷ lệ thuế cao thường sử dụng nợ để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế Tuy nhiên, Mackie-Mason (1990) chỉ ra rằng nhiều nghiên cứu không tìm ra tác động rõ rệt của thuế lên hành vi tài chính, do tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu là kết quả tích lũy qua nhiều năm và tấm chắn thuế có ảnh hưởng không đáng kể đến tỷ lệ thuế của nhiều doanh nghiệp Ông nghiên cứu định lượng các quyết định tài chính và tập trung vào tác động của thuế trong điều kiện không có thông tin bất cân xứng, cho thấy rằng nhu cầu tài trợ bằng nợ tăng theo tỷ lệ thuế, phù hợp với lý thuyết của Modigliani và Miller.
Qui mô doanh nghiệp ảnh hưởng đến mức độ nợ, với lý thuyết đánh đổi cho rằng doanh nghiệp lớn có khả năng vay nợ cao hơn Các công ty lớn, nhờ vào dòng tiền ổn định và ít biến động, có thể tận dụng phát hành chứng khoán để giảm chi phí Wiwattanakantang (1999) chỉ ra rằng doanh nghiệp lớn có lợi thế trong thị trường nợ và có thể vay với điều kiện tốt hơn, do thông tin được công bố nhiều hơn, giảm thiểu tình trạng thông tin bất cân xứng Ngược lại, doanh nghiệp nhỏ phải chịu chi phí cao hơn để huy động vốn từ bên ngoài do tình trạng bất cân xứng thông tin.
Một số nghiên cứu cho thấy mối quan hệ giữa quy mô công ty và đòn bẩy tài chính có thể trái ngược Marsh (1982) chỉ ra rằng các công ty nhỏ thường gặp khó khăn khi tiếp cận thị trường vốn, dẫn đến việc họ có xu hướng vay ngân hàng nhiều hơn để đáp ứng nhu cầu tài chính Kết quả là, những công ty này thường phải gánh chịu mức nợ cao hơn so với các công ty lớn.
Theo lý thuyết đánh đổi, các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng trong tương lai thường vay nợ ít hơn, vì những cơ hội này không thể được dùng làm tài sản thế chấp Những công ty với cơ hội tăng trưởng cao có xu hướng đầu tư vào các dự án sinh lợi hoặc chấp nhận rủi ro cao để tận dụng tài sản từ chủ nợ Tuy nhiên, điều này dẫn đến chi phí vay tăng cao, khiến các công ty phát triển thường ưu tiên sử dụng nguồn lực nội bộ thay vì vay nợ Do đó, cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ nghịch chiều với đòn bẩy tài chính.
Tính thanh khoản được coi là nghịch chiều với nợ, làm giảm nhu cầu vay nợ, theo Ozkan (2001) Sự nghịch chiều này xuất phát từ mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ, vì cổ đông có thể dễ dàng tận dụng tài sản thanh khoản của doanh nghiệp, điều này không có lợi cho trái chủ Tuy nhiên, tính thanh khoản cũng có thể tạo ra tác động thuận chiều, khi công ty có tính thanh khoản cao có khả năng sử dụng nhiều nợ vay do có thể trả các khoản nợ ngắn hạn khi đến hạn.
1.2.7 Đặc điểm riêng của sản phẩm
Doanh nghiệp sở hữu sản phẩm độc đáo thường có đòn bẩy tài chính thấp, vì khi gặp rủi ro phá sản, thị trường thứ cấp cạnh tranh cho hàng tồn kho và thiết bị sản xuất có thể không đủ sức hấp dẫn, dẫn đến giá trị thu hồi thấp.
Một số nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
Năm 2009, Yuanxin Liu và Jing Ren đã tiến hành nghiên cứu 92 công ty công nghệ thông tin niêm yết trên thị trường chứng khoán Trung Quốc, sử dụng dữ liệu từ năm 2004 đến 2007 Họ áp dụng mô hình hồi quy tuyến tính để phân tích ảnh hưởng của sáu biến giải thích: quy mô công ty, lợi nhuận, tài sản cố định hữu hình, tính thanh khoản, tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận và tỷ lệ tăng trưởng hoạt động kinh doanh chính đối với đòn bẩy tài chính Kết quả nghiên cứu cho thấy chỉ có quy mô công ty có tác động tích cực đến đòn bẩy tài chính, trong khi các biến còn lại đều có tác động tiêu cực.
Nghiên cứu của Ebru Caglayan và Nazan Sak (2010) về 25 ngân hàng ở Thổ Nhĩ Kỳ trong giai đoạn 1992-2007 cho thấy rằng quy mô công ty và nhân tố thị trường có tác động tích cực đến đòn bẩy tài chính, trong khi lợi nhuận và tài sản cố định hữu hình lại có tác động tiêu cực Kết quả này phù hợp với lý thuyết chi phí đại diện.
Nghiên cứu của nhóm Guven Sayilgan, Hakan Karabacak và Guray Kucukkocaoglu tại Thổ Nhĩ Kỳ đã khảo sát 123 công ty sản xuất niêm yết trên Sở GDCK Istanbul, sử dụng dữ liệu từ năm 1993.
Nghiên cứu năm 2002 đã sử dụng sáu biến để phân tích tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn, bao gồm quy mô công ty, lợi nhuận, bất động sản và máy móc thiết bị, sự tăng trưởng tổng tài sản, thuế và tài sản cố định hữu hình Kết quả cho thấy quy mô công ty và sự tăng trưởng tổng tài sản có tác động tích cực đến đòn bẩy tài chính, trong khi lợi nhuận, bất động sản, máy móc thiết bị, thuế và tài sản cố định hữu hình lại có tác động tiêu cực đến đòn bẩy tài chính.
Tóm tắt
Chương một đã trình bày các lý thuyết về cấu trúc vốn và xác định những biến ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, bao gồm lợi nhuận, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản, tính thanh khoản, thuế thu nhập doanh nghiệp, quy mô công ty và sự tăng trưởng của doanh nghiệp Từ đó, các biến giải thích cần thiết đã được xác định để đưa vào mô hình hồi quy đa biến.
CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY BẤT ĐỘNG SẢN ĐANG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Tổng quan về thị trường bất động sản Việt Nam
Kể từ năm 2005, thị trường bất động sản Việt Nam đã trải qua sự tăng trưởng mạnh mẽ nhờ vào sự gia tăng đầu tư nước ngoài, cả trực tiếp lẫn gián tiếp Nhu cầu về văn phòng và nhà cho thuê trở nên rất lớn, khiến các nhà đầu tư dự đoán rằng nhu cầu bất động sản sẽ tiếp tục tăng nhanh trong tương lai Sự xuất hiện của một lớp nhà giàu mới cũng làm gia tăng nhu cầu mua nhà và đất đai Thị trường bất động sản không chỉ đáp ứng nhu cầu trong nước mà còn thu hút sự quan tâm từ nước ngoài, với dự báo rằng sự phát triển này sẽ còn tiếp diễn trong thời gian tới.
Vào năm 2008, khủng hoảng kinh tế cùng với sự sụt giảm nhu cầu trong nước và quốc tế đã ảnh hưởng nghiêm trọng đến thị trường bất động sản Việt Nam Nhiều dự án xây dựng dở dang không có đủ vốn để tiếp tục, trong khi các dự án hoàn thành gặp khó khăn trong việc tìm người mua Tình trạng khủng hoảng kéo dài và lãi suất ngân hàng tăng nhanh đã dẫn đến sự đóng băng của thị trường bất động sản.
Thị trường bất động sản đã trải qua giai đoạn trì trệ kéo dài hơn 4 năm, cùng với chính sách thắt chặt tín dụng, khiến nhiều công ty không còn đủ nguồn lực để triển khai các dự án Việc tái cấu trúc danh mục đầu tư và nguồn nhân lực cho các dự án trở thành những thách thức lớn đối với các doanh nghiệp trong ngành.
Giá bất động sản tại Việt Nam hiện nay được coi là quá cao, trong khi sự phát triển ồ ạt của các dự án đã dẫn đến tình trạng dư thừa nguồn cung, khi tỷ lệ bán thành công ngày càng giảm Năm 2010, tỷ lệ bán của các phân khúc căn hộ đạt từ 60-100%, với mức tiêu thụ trung bình là 76%, nhưng đến năm 2011, tỷ lệ này chỉ còn từ 20-65%, trung bình đạt 44% trên tổng cung Sự suy giảm trong tăng trưởng đã kéo theo cầu giảm, đặc biệt là do khó khăn của các ngân hàng và việc siết chặt tín dụng, khiến dòng vốn cho bất động sản bị thiếu hụt.
Thị trường bất động sản sẽ cần thời gian dài để ổn định và tái cấu trúc, chuẩn bị cho giai đoạn phục hồi Quá trình này yêu cầu nền kinh tế phải đạt được những thành công nhất định, đồng thời cần có dòng vốn dồi dào cho thị trường.
Một số doanh nghiệp có tài chính tốt nhận ra tầm quan trọng của việc xác định phân khúc mục tiêu rõ ràng Điều này giúp họ phát triển quỹ đất, thiết kế quy hoạch và chi tiết từng căn nhà, cũng như tiếp thị phù hợp với khách hàng mục tiêu Họ cần hợp tác với các đối tác có năng lực tài chính và kinh nghiệm phát triển dự án, đặc biệt là trong ngành và phân khúc mục tiêu, để hiểu rõ hơn về thị trường Việt Nam.
Giá nhà đất ở Việt Nam giảm mạnh do tác động của khủng hoảng toàn cầu, lạm phát tăng cao, lãi suất cao và nguồn vốn cho vay giảm Để kiểm soát lạm phát, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam đã tăng lãi suất và yêu cầu các ngân hàng hạn chế tỷ lệ nợ trong các ngành phi sản xuất, bao gồm bất động sản, ở mức 16% tổng số vốn cho vay trong năm 2011.
Quyết định này đã làm giảm nguồn tín dụng cần thiết cho các doanh nghiệp bất động sản trong bối cảnh nhu cầu tiêu thụ giảm và số tiền ứng trước từ khách hàng cũng giảm đáng kể Để thúc đẩy thị trường bất động sản, các ngân hàng cần cung cấp vốn với lãi suất hợp lý cho các doanh nghiệp, đồng thời đặt ra các điều kiện như dự án có mức giá phù hợp và nhắm đến đối tượng có nhu cầu ở thực sự Việc khơi thông thị trường bất động sản không chỉ hỗ trợ các doanh nghiệp triển khai dự án mà còn thúc đẩy sự phát triển của nhiều lĩnh vực liên quan như vật liệu xây dựng và lao động trong ngành xây dựng.
Đặc điểm của ngành bất động sản
Ngành bất động sản đặc trưng bởi các sản phẩm đầu tư dài hạn, có tính bền vững và gắn liền với vị trí cụ thể Đầu tư vào bất động sản đòi hỏi thời gian dài để sinh lợi, đồng thời khả năng chuyển đổi thành tiền mặt cũng không linh hoạt Những yếu tố này khiến cho các công ty đầu tư vào bất động sản khó có thể rút lui khỏi thị trường.
Việc phát triển một sản phẩm bất động sản mới cần thời gian, khiến cho các công ty trong ngành gặp khó khăn trong việc chuyển đổi giữa các phân khúc khác nhau.
Sản phẩm bất động sản ở Việt Nam có thể phân thành các phân khúc:
Bất động sản dân cư: Phục vụ nhu cầu nhà ở, bao gồm đất nền, nhà liền kề, nhà phố, biệt thự…
Căn hộ đã trở thành một loại hình bất động sản phổ biến trong vòng 10 năm qua, đặc biệt tại các thành phố lớn như Hà Nội và TP.HCM Loại hình này thường được phân chia không chính thức thành các cấp độ như cao cấp và trung bình.
Văn phòng cho thuê đã phát triển mạnh mẽ kể từ khi nhu cầu thuê văn phòng gia tăng cùng với sự đầu tư nước ngoài vào Việt Nam từ năm 1994-1995 Hiện nay, các văn phòng cho thuê thường được phân loại không chính thức thành các hạng A, B, C và các hạng thấp hơn.
Mặt bằng bán lẻ: Phát triển mạnh từ sau những năm 2000, khi nhu cầu mở các siêu thị, trung tâm thương mại nở rộ
Bất động sản công nghiệp: Đây là các khu công nghiệp, khu chế xuất hay các cụm công nghiệp, phục vụ các doanh nghiệp sản xuất dịch vụ
Khách sạn, nghĩ dưỡng, giải trí: Bao gồm các loại hình khách sạn, khu nghỉ dưỡng (resort), sòng bài, tụ điểm giải trí…
Hàng tồn kho trong ngành bất động sản có những đặc điểm riêng biệt so với các ngành sản xuất hay tiêu dùng Nó bao gồm sản phẩm hoàn thiện như căn hộ và nhà ở, cùng với sản phẩm dở dang như giá trị quyền sử dụng đất, chi phí lãi vay đã được vốn hóa, chi phí thiết kế và chi phí xây dựng của các dự án đang triển khai.
Ngành bất động sản là lĩnh vực thâm dụng vốn và sử dụng đòn bẩy tài chính cao, chủ yếu vay từ ngân hàng thương mại, dẫn đến việc các công ty thường dùng dự án làm tài sản thế chấp cho khoản vay Sự phụ thuộc vào vốn vay cũng đồng nghĩa với rủi ro lãi suất cao Chính sách tiền tệ thắt chặt trong các năm 2010-2011 đã khiến nhiều công ty bất động sản gặp khó khăn.
Mặc dù Việt Nam sở hữu nguồn nhân lực dồi dào, nhưng chất lượng lao động vẫn còn thấp, với phần lớn lao động không đáp ứng được yêu cầu Tình trạng thiếu hụt nhân lực có trình độ, đặc biệt là công nhân kỹ thuật và kỹ sư, ngày càng trở nên nghiêm trọng.
Đặc điểm cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành bất động sản
2.3.1 Đặc điểm cấu trúc tài sản của các doanh nghiệp ngành bất động sản
Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài sản của doanh nghiệp bao gồm tỷ suất đầu tư dài hạn và tỷ suất đầu tư ngắn hạn Nghiên cứu cho thấy các chỉ tiêu này có ý nghĩa quan trọng đối với các doanh nghiệp trong ngành bất động sản.
Bảng 2.1 Tỷ suất đầu tƣ ngắn hạn của các doanh nghiệp ngành bất động
Tài sản ngắn hạn/Tổng tài sản
Tài sản ngắn hạn/Tổng tài sản
Tài sản ngắn hạn/Tổng tài sản STT Công ty
Tài sản ngắn hạn/Tổng tài sản
Nguồn: Tính toán từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp ngành bất động sản
Bảng 2.2 Tỷ suất đầu tƣ dài hạn của các doanh nghiệp ngành bất động
Tài sản dài hạn/Tổng tài sản
Tài sản dài hạn/Tổng tài sản
Tài sản dài hạn/Tổng tài sản
Tài sản dài hạn/Tổng tài sản
Nguồn: Tính toán từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp ngành bất động sản
Trong giai đoạn 2008-2011, tỷ suất đầu tư ngắn hạn của các doanh nghiệp bất động sản vẫn duy trì ở mức cao so với tỷ suất đầu tư dài hạn, cho thấy tài sản ngắn hạn, chủ yếu là các khoản phải thu khách hàng và hàng tồn kho, chiếm ưu thế trong tổng tài sản Tình hình này phản ánh thực trạng của các doanh nghiệp bất động sản trong những năm gần đây, xuất phát từ cuộc khủng hoảng kinh tế đã dẫn đến tình trạng đóng băng của thị trường, khiến hàng hóa ế ẩm, tiêu thụ thấp và hàng tồn kho ngày càng gia tăng.
2.3.2 Đặc điểm cấu trúc nguồn vốn của các doanh nghiệp ngành bất động sản
Cấu trúc nguồn vốn của doanh nghiệp phản ánh tỷ lệ các loại nguồn vốn hình thành nên vốn hoạt động Nguồn vốn được chia thành hai bộ phận chính: nguồn vốn chủ, bao gồm tỷ suất nợ (tỷ suất nợ ngắn hạn và dài hạn) và tỷ suất vốn chủ sở hữu Nghiên cứu cho thấy các chỉ tiêu này trong ngành bất động sản được minh họa qua hình dưới đây.
Hình 2.1 Cấu trúc nguồn vốn của các doanh nghiệp ngành bất động sản
Nguồn: Tính toán từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp ngành bất động sản (Phụ lục2)
Cấu trúc nguồn vốn của các doanh nghiệp bất động sản, như thể hiện trong Hình 2.1, cho thấy rằng nguồn tài trợ chính cho các hoạt động của doanh nghiệp là vốn chủ sở hữu, trong khi nguồn vốn nợ ngắn hạn và nợ dài hạn chỉ chiếm một tỷ lệ nhỏ trong tổng nguồn vốn.
Tuy nhiên, tài sản ngắn hạn cũng chiếm tỷ trọng tương đối lớn trong tổng sản nên tính thanh khoản của các doanh nghiệp là khá cao
Chính sách thắt chặt tiền tệ đã khiến lĩnh vực bất động sản trở thành phi sản xuất, dẫn đến việc doanh nghiệp bất động sản phải đối mặt với lãi suất vay cao và khó khăn trong việc tiếp cận vốn tín dụng Hơn nữa, các ngân hàng đang thu hồi vốn cho vay theo quy định, khiến nợ của các doanh nghiệp bất động sản có xu hướng giảm qua các năm.
Trong bối cảnh doanh nghiệp bất động sản đối mặt với tình trạng thiếu vốn và không thể vay thêm từ ngân hàng thương mại, việc tìm kiếm nguồn vốn từ bên ngoài trở nên cấp thiết Tuy nhiên, với tình hình kinh tế hiện tại, việc huy động vốn qua thị trường chứng khoán và từ người mua trả tiền trước gặp nhiều khó khăn Do đó, nhiều doanh nghiệp buộc phải xem xét đến việc bán tháo sản phẩm bất động sản, dẫn đến sự giảm sút tính thanh khoản trong những năm gần đây.
Hình 2.2 Tính thanh khoản của các doanh nghiệp ngành bất động giai đoạn 2008-2011
Nguồn: Tính toán từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp ngành bất động sản (Phụ lục2)
2.3.3 Tình hình nợ vay của các doanh nghiệp ngành bất động sản
Hiện nay, nhiều doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên sàn chứng khoán có tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu cao, thậm chí lên tới 5 hoặc 6 trong những năm 2008, 2009 Tuy nhiên, do chính sách thắt chặt tiền tệ, tỷ lệ này đã giảm đáng kể vào năm 2011 Điều này cho thấy tài sản của các doanh nghiệp chủ yếu hình thành từ nợ, với bất động sản chiếm tỷ trọng lớn Khi thị trường bất động sản ế ẩm, doanh nghiệp sẽ gặp khó khăn trong việc thu hồi vốn để thanh toán nợ Tỷ lệ nợ cao chỉ có lợi khi thị trường sôi động, giúp doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính để tạo lợi nhuận cao cho cổ đông; ngược lại, trong thời điểm thị trường đi xuống, đây trở thành gánh nặng cho doanh nghiệp.
Bảng 2.3 Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của các công ty bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2011
Tổng nợ/Vốn chủ sở hữu
Tổng nợ/Vốn chủ sở hữu
Tổng nợ/Vốn chủ sở hữu
Tổng nợ/Vốn chủ sở hữu
Nguồn: Tính toán từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp bất động sản đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2011
Gần đây, Chính phủ đã ban hành nhiều chỉ thị quan trọng nhằm tăng cường thị trường bất động sản, trong đó có Chỉ thị số 2196/CT-TTg ngày 6/12/2011 của Thủ tướng Chính phủ và Công văn 8844/NHNN-CSTT, loại trừ 4 nhóm nhu cầu vay trong lĩnh vực bất động sản khỏi rổ tín dụng phi sản xuất Những chính sách này đã mở ra cơ hội mới cho cả nhà đầu tư và người tiêu dùng trong bối cảnh thị trường hiện nay.
Lãi suất cho vay từ các ngân hàng thương mại đang có xu hướng giảm, mang lại tín hiệu tích cực cho thị trường bất động sản trong bối cảnh hiện tại Cấu trúc vốn của ngành bất động sản cũng đang có những đặc trưng đáng chú ý.
Qua việc phân tích đặc điểm cấu trúc vốn và tình hình vay nợ của các doanh nghiệp bất động sản, chúng ta nhận thấy những đặc trưng nổi bật trong cấu trúc vốn của ngành này.
Các doanh nghiệp trong ngành hiện đang đối mặt với tiềm lực vốn hạn chế, dẫn đến việc phụ thuộc nhiều vào vốn ngân hàng Điều này tạo ra một cấu trúc vốn với đòn bẩy tài chính cao, gây rủi ro cho sự phát triển bền vững.
Ngành bất động sản, với tỷ lệ nợ vay cao trong tổng tài sản, đang đối mặt với áp lực lớn từ việc lãi suất gia tăng, ảnh hưởng nghiêm trọng đến kết quả kinh doanh Sự biến động của lãi suất khiến nhu cầu vay vốn thay đổi theo từng giai đoạn, dẫn đến cấu trúc vốn không ổn định theo thời gian.
Trong cơ cấu nợ của ngành, chiếm tỷ trọng chủ đạo là nợ ngắn hạn dùng để tài trợ cho tài sản lưu động.
Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu thực hiện thông qua 2 bước sau:
Bước đầu tiên là thu thập báo cáo tài chính bán niên và báo cáo tài chính năm của các công ty bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm.
2008 đến năm 2011 và xác định các nhân tố có tác động đến cấu trúc vốn
- Bước 2: Nghiên cứu định lượng dùng phương pháp hồi quy và phân tích kết quả dựa trên phần mềm EVIEWS 6.0.
Mẫu nghiên cứu
Nghiên cứu này phân tích dữ liệu từ báo cáo tài chính của 55 công ty bất động sản niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn từ năm 2008 đến 2011.
Mô hình nghiên cứu
Nghiên cứu trước đây về tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn, như nghiên cứu của Rataporn Deesomsak, Krishna Paudyal và Gioia Pescetto (2004) cũng như Samuel G.H Huang và Frank M Song (2002), đã chỉ ra rằng các yếu tố như tài sản cố định hữu hình, lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng và tính thanh khoản ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Dựa trên tình hình của các doanh nghiệp bất động sản tại Việt Nam, tác giả đã chọn bảy nhân tố bao gồm tỷ suất sinh lời của tổng tài sản, tài sản cố định hữu hình, thuế thu nhập doanh nghiệp, tính thanh khoản, quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng và đặc điểm sản phẩm để nghiên cứu tác động của chúng đến cấu trúc vốn, cụ thể là nợ dài hạn trên tổng tài sản và vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản.
Một trong những vấn đề quan trọng khi nghiên cứu cấu trúc vốn là việc lựa chọn giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường của nợ cùng vốn chủ sở hữu Quyết định về cấu trúc vốn của công ty phụ thuộc vào mức tối ưu của đòn bẩy tài chính, được xác định bởi tỷ lệ chi phí và lợi ích từ việc vay mượn Việc vay mượn giúp công ty tiết kiệm thuế, vì chi phí lãi vay có thể giảm trừ thuế thu nhập, từ đó nâng cao giá trị công ty Tuy nhiên, sự biến động trong giá trị thị trường của nợ vay không ảnh hưởng trực tiếp đến tiền tiết kiệm từ việc miễn thuế lãi vay.
Có hai quan điểm trái ngược về việc sử dụng giá trị sổ sách và giá trị thị trường trong đánh giá chi phí vay mượn Một bên cho rằng giá trị sổ sách là chỉ số chính xác cho chi phí tài chính trong trường hợp công ty phá sản, vì nó phản ánh nghĩa vụ nợ của con nợ Ngược lại, quan điểm thứ hai nhấn mạnh rằng giá trị thị trường mới thực sự thể hiện giá trị của công ty Điều này có thể dẫn đến tình huống một công ty có giá trị sổ sách âm nhưng giá trị thị trường vẫn dương, do giá trị sổ sách âm phản ánh các khoản lỗ trong quá khứ, trong khi giá trị thị trường dương thể hiện kỳ vọng về dòng tiền tương lai.
Do hạn chế về số liệu nên nghiên cứu này chỉ sử dụng giá trị sổ sách của LTD, EQUI là biến phụ thuộc Trong đó:
- LTD được đo lường bằng tỷ lệ tổng nợ dài hạn trên tổng tài sản
- EQUI được đo lường bằng tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản
Hiệu quả kinh doanh là chỉ số quan trọng để đo lường khả năng sinh lời của doanh nghiệp, thông qua các chỉ tiêu như ROA (khả năng sinh lời tài sản), ROE (khả năng sinh lời trên vốn chủ sở hữu) và tỉ suất lợi nhuận trên doanh thu Trong nghiên cứu này, tác giả chọn ROA làm yếu tố chính để đánh giá tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, nhà quản trị doanh nghiệp thường nắm giữ thông tin về giá trị doanh nghiệp tốt hơn so với nhà đầu tư bên ngoài, dẫn đến chi phí huy động vốn từ bên ngoài cao hơn Do đó, nhà quản trị ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội tại trước khi tìm kiếm vốn vay mượn Nghiên cứu của Huang và Song (2002) chỉ ra rằng ở các nước có nền kinh tế chuyển đổi, hiệu quả kinh doanh tỷ lệ nghịch với tỉ suất nợ Tại các nước đang phát triển, đặc biệt là Việt Nam, sự bất cân xứng thông tin càng nghiêm trọng, khiến nhà quản lý có xu hướng giữ lại lợi nhuận để tài trợ cho tài sản.
Giả thiết 1: Lợi nhuận tỷ lệ nghịch với nợ và tỷ lệ thuận với vốn chủ sở hữu
Biến tài sản cố định hữu hình (TANG)
Tài sản cố định hữu hình được đánh giá qua tỷ lệ của nó so với tổng tài sản, với tỷ lệ cao giúp doanh nghiệp có cơ hội thế chấp để huy động vốn bên ngoài Ngoài ra, sự hiện diện của tài sản cố định hữu hình cũng làm tăng giá trị thanh lý của công ty, đồng thời giảm thiểu thiệt hại trong trường hợp phá sản.
Nghiên cứu của các tác giả như (1988) và Wiwattnakantang (1999) chỉ ra rằng tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính ở các nước phát triển, cũng như tại Thái Lan và Trung Quốc Ngược lại, theo Berger và Urdell (1995), các doanh nghiệp có mối quan hệ chặt chẽ với các nhà tài trợ vốn có khả năng vay mượn mà không cần cung cấp nhiều bằng chứng thế chấp, điều này có thể áp dụng trong bối cảnh Việt Nam.
Vì thế giả thiết đặt ra là:
Giả thiết 2: Tài sản cố định hữu hình có quan hệ tỷ lệ thuận với vốn chủ sở hữu và tỷ lệ nghịch với nợ
Biến thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX) được xác định dựa trên khoản thuế mà công ty phải nộp trên thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) Mức thuế thực mà các công ty phải nộp có ảnh hưởng lớn đến quyết định sử dụng nợ vay Trong bối cảnh các công ty bất động sản Việt Nam gặp khó khăn, thậm chí thua lỗ, lợi ích từ việc giảm thuế không còn là yếu tố quan trọng trong việc quyết định vay nợ.
Giả thiết 3: Thuế thu nhập doanh nghiệp tỷ lệ nghịch với nợ và tỷ lệ thuận với vốn chủ sở hữu
Biến tính thanh khoản (LIQ) được xác định qua tỷ lệ tài sản lưu động so với tổng nợ ngắn hạn, ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Các công ty có tỷ lệ thanh khoản cao thường có khả năng vay nợ lớn hơn, vì họ có thể thanh toán các khoản nợ ngắn hạn đúng hạn Điều này cho thấy tính thanh khoản và nợ vay có mối quan hệ tỷ lệ thuận Ngược lại, những công ty sở hữu nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng chúng để đầu tư Với việc tài sản lưu động chiếm tỷ trọng lớn trong hầu hết các công ty bất động sản tại Việt Nam, giả thiết này được đặt ra.
Giả thiết 4: Tính thanh khoản tỷ lệ nghịch với nợ và tỷ lệ thuận với vốn chủ sở hữu
Quy mô công ty (SIZE) được đo lường bằng giá trị logarith của tổng tài sản, và theo Lý thuyết đánh đổi, quy mô này có mối quan hệ tỷ lệ thuận với nợ vay Các công ty lớn thường có rủi ro phá sản và chi phí phá sản thấp hơn, đồng thời chi phí vấn đề người đại diện của nợ vay cũng thấp hơn Hơn nữa, các công ty lớn ít gặp phải chênh lệch thông tin, có dòng tiền ổn định, dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng và sử dụng nợ vay nhiều hơn để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế.
Giả thiết 5: Qui mô của doanh nghiệp tỷ lệ thuận với nợ và tỷ lệ nghịch với vốn chủ sở hữu
Biến cơ hội tăng trưởng (GROWTH)
Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản để đo lường tiềm năng tăng trưởng, thay vì chỉ số Tobin’s Q do hạn chế về số liệu Các công ty có triển vọng tăng trưởng thường phụ thuộc vào tài trợ bằng vốn chủ sở hữu, điều này được giải thích qua lý thuyết chi phí đại diện Theo Myers (1984), khi một công ty có đòn bẩy tài chính cao, cổ đông có xu hướng không đầu tư nhiều vào các dự án vì lợi nhuận sẽ nghiêng về các chủ nợ hơn là cổ đông Do đó, các công ty tăng trưởng cao với nhiều dự án sinh lời thường ưu tiên sử dụng vốn chủ sở hữu thay vì nợ vay.
Vì vậy, giả thiết đặt ra là:
Giả thiết 6: Sự tăng trưởng của doanh nghiệp tỷ lệ thuận với vốn chủ sở hữu và tỷ lệ nghịch với nợ
Đặc điểm riêng của sản phẩm (UNI) trong ngành bất động sản được xác định qua tỷ lệ giá vốn hàng bán so với tổng doanh thu thuần Ngành này thường không chú trọng nhiều vào công nghệ, dẫn đến hàng tồn kho chủ yếu là bất động sản và bất động sản xây dựng dở dang, từ đó làm giảm tính độc đáo của sản phẩm.
Giả thiết 7: Đặc điểm riêng của sản phẩm tỷ lệ thuận với nợ và tỷ lệ nghịch với vốn chủ sở hữu
Tóm lại, mô hình xem xét tác động của các nhân tố đến cấu vốn của các doanh nghiệp ngành bất động sản như sau:
LTD = + 1 ROA + 2 TANG + 3 TAX + 4 LIQ + 5 SIZE + 6 GROWTH +
EQUI = + 1 ROA + 2 TANG + 3 TAX + 4 LIQ + 5 SIZE + 6 GROWTH +
Trong đó, là hằng số, 1 , 2 , 3 , 4 , 5 , 6 , 7 là các hệ số của các biến, là phần dư
Nhận định định tính về chiều hướng tác động của các biến độc lập lên các biến phụ thuộc được tóm tắt trong bảng 2.4 dưới đây
Bảng 2.4 Nhận định hướng tác động của các biến
Hướng tác động lên các biến phụ thuộc
Nợ Vốn chủ sở hữu
Tài sản cố định hữu hình TANG - +
Thuế thu nhập doanh nghiệp TAX - +
Qui mô công ty SIZE + -
Cơ hội tăng trưởng GROWTH - + Đặc điểm riêng sản phẩm UNI + -
Tóm tắt
Dựa trên lý thuyết từ chương một, chương hai tập trung vào việc xác định mô hình ảnh hưởng của các yếu tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp bất động sản Đồng thời, tác giả cũng trình bày phương pháp nghiên cứu được áp dụng để đánh giá tác động của các yếu tố này đối với cấu trúc vốn.
Nghiên cứu định lượng được thực hiện dựa trên dữ liệu từ báo cáo tài chính của 55 công ty bất động sản niêm yết tại Sở GDCK TP.HCM và Sở GDCK Hà Nội Kết quả của nghiên cứu sẽ được trình bày chi tiết trong chương tiếp theo.
