Hệ thống lý thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn bắt nguồn từ nghiên cứu của Modigliani và Miller (MM), được trình bày trong bài báo "Chi phí vốn, tài chính doanh nghiệp và lý thuyết đầu tư" năm 1958 Hai tác giả khẳng định rằng trong thị trường vốn hoàn hảo, giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào tài sản thực, không phải chứng khoán phát hành Do đó, cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp khi quyết định đầu tư đã được xác định Năm 1963, họ điều chỉnh quan điểm trong bài viết "Thuế thu nhập doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn", cho rằng với thuế doanh nghiệp, lãi vay được khấu trừ thuế, dẫn đến giá trị doanh nghiệp bao gồm giá trị vốn cổ phần và hiện giá tấm chắn thuế Họ cho rằng tỷ lệ nợ 100% là tối ưu, nhưng nhận ra rằng cấu trúc vốn này không phản ánh thực tế, mở ra hướng nghiên cứu về chi phí vay nợ và lợi thế tấm chắn thuế.
Trong lý thuyết đánh đổi truyền thống, cấu trúc vốn tối ưu của công ty được xác định bởi lợi thế từ tấm chắn thuế và rủi ro kiệt quệ tài chính Việc gia tăng nợ có thể nâng cao giá trị công ty nhờ vào nhận thức của thị trường về tấm chắn thuế, nhưng đồng thời cũng làm tăng nguy cơ kiệt quệ tài chính Kiệt quệ tài chính xảy ra khi doanh nghiệp không thể đáp ứng nghĩa vụ với chủ nợ, có thể dẫn đến phá sản Robichek và Myers (1966) chỉ ra rằng chi phí phá sản có tác động tiêu cực đến nợ, khiến các công ty ngần ngại trong việc vay mượn nhiều hơn Leland (1994) phát triển một mô hình đánh đổi, trong đó chi phí phá sản biên liên quan đến nợ phải được cân bằng với lợi ích thuế suất biên để đạt được cấu trúc vốn tối ưu.
Lý thuyết đánh đổi cho rằng doanh nghiệp nên gia tăng nợ cho đến khi giá trị từ hiện giá tấm chắn thuế đủ để bù trừ cho gia tăng hiện giá các chi phí kiệt quệ tài chính Các doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và lợi nhuận cao thường có tỷ lệ nợ mục tiêu cao để tận dụng khấu trừ thuế Ngược lại, các công ty không sinh lợi với nhiều tài sản vô hình có rủi ro cao hơn và chủ yếu dựa vào vốn cổ phần Nghiên cứu của J.R Graham (1990) cho thấy doanh nghiệp thuộc dạng chi trả thuế có xu hướng ưa thích tài trợ bằng nợ, trong khi nghiên cứu của M Long và Malitz (1995) xác nhận rằng các doanh nghiệp nắm giữ nhiều tài sản vô hình vay mượn ít hơn Tuy nhiên, lý thuyết này chưa giải thích được lý do tại sao một số công ty thành công lại có rất ít nợ.
Trong nghiên cứu "Bài toán cấu trúc vốn" của S.C Myers đăng trên tạp chí Tài Chính (7/1984), ông đã trình bày lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ doanh nghiệp, cho rằng các doanh nghiệp ưu tiên tài trợ nội bộ khi dòng tiền nội bộ lớn hơn chi tiêu vốn Nếu dòng tiền nhỏ hơn, doanh nghiệp sẽ bán chứng khoán thị trường và tìm kiếm tài trợ từ bên ngoài Các doanh nghiệp thường bắt đầu với nợ, sau đó là trái phiếu chuyển đổi và cuối cùng là cổ phần thường Lý thuyết này lý giải việc các doanh nghiệp ít sinh lợi trong ngành vay nợ nhiều hơn không phải do tỷ lệ nợ mục tiêu cao mà là do nhu cầu tài trợ bên ngoài lớn hơn.
Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh tầm quan trọng của thừa thải tài chính trong doanh nghiệp Thiếu thừa thải tài chính, doanh nghiệp phải đối mặt với việc phát hành cổ phần dưới giá hoặc vay nợ, dẫn đến rủi ro kiệt quệ tài chính khi tài trợ cho các dự án đầu tư có NPV dương Tuy nhiên, thừa thải tài chính cũng có thể khiến các giám đốc đầu tư trở nên khinh suất và gây lãng phí nguồn lực Điều này dẫn đến việc áp dụng lý thuyết "dòng tiền tự do" của Jensen.
Vấn đề chính là làm thế nào để khuyến khích các nhà quản lý tạo ra dòng tiền thay vì đầu tư vào các dự án có chi phí cao hơn hoặc không hiệu quả Jensen và Meckling (1976) chỉ ra rằng chi phí đại diện từ sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát dẫn đến việc các nhà quản lý thường tối ưu hóa lợi ích cá nhân hơn là giá trị công ty Sử dụng đòn bẩy tài chính cao có thể giúp giảm lãng phí dòng tiền thông qua việc đe dọa thanh lý tài sản (Grossman và Hart, 1982) hoặc tạo áp lực để tạo ra dòng tiền nhằm trả nợ (Jensen, 1986).
Nghiên cứu của Barclay và Smith (1995) chỉ ra rằng các công ty lớn và có tốc độ tăng trưởng thấp thường ưu tiên phát hành nợ dài hạn Tương tự, Stohs và Mauer (1996) cũng cho thấy rằng các công ty lớn và ít rủi ro thường sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn.
Nghiên cứu của Krishnan và Moyer (1997) chỉ ra rằng chỉ số tổng số nợ trên vốn chủ sở hữu có tác động nghịch đáng kể đến lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE) Tương tự, Gleason, Mathur và Mathur (2000) phát hiện rằng cơ cấu vốn của công ty ảnh hưởng tiêu cực đến các chỉ số hiệu quả hoạt động như lợi nhuận trên tài sản (ROA), tốc độ tăng trưởng doanh số và thu nhập trước thuế Điều này cho thấy mức độ nợ cao trong cơ cấu vốn sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của công ty Nghiên cứu của Dilip Ratha và cộng sự (2003) về mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động và tỷ lệ đòn bẩy trong các nước đang phát triển cũng cho thấy rằng lợi nhuận và thu nhập trước lãi, thuế và khấu hao giảm khi các công ty có tỷ lệ nợ cao hơn so với tài sản.
Hiệu quả hoạt động của công ty có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, như chỉ ra bởi Berger và Bonaccorsi di Patti (2006), khi hồi quy mô hình hiệu quả theo đòn bẩy có thể làm sai lệch ảnh hưởng của cấu trúc vốn Tác động ngược giữa hai biến này rất quan trọng trong việc xem xét các yếu tố như chi phí người đại diện, kiểm soát doanh nghiệp và thông tin bất cân xứng, cũng như thuế, có thể ảnh hưởng đến giá trị công ty Tương tự, nghiên cứu của Harvey, Lins và Roper (2001) cho thấy rằng mặc dù một số nợ có thể tăng giá trị thị trường, nhưng ảnh hưởng quá mức có thể dẫn đến rủi ro tài chính cao hơn Họ cũng nhận thấy rằng sự gia tăng đòn bẩy ảnh hưởng mạnh mẽ hơn đến các công ty tham gia vào thị trường nợ quốc tế so với các công ty khác, nhưng không sử dụng các biện pháp đo lường hiệu quả thị trường để phân tích mối quan hệ này.
Xu Wei và cộng sự (2005) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động và cơ cấu vốn của 1.130 công ty niêm yết tại Trung Quốc, cho thấy rằng hiệu quả hoạt động có mối tương quan nghịch với nợ trong cơ cấu vốn Điều này trái ngược với các nghiên cứu thực nghiệm ở phương Tây, nơi tỷ lệ nợ thường cao hơn Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng hiệu quả hoạt động có mối tương quan bậc hai hoặc bậc ba mạnh mẽ với cơ cấu vốn khi tỷ lệ nợ dưới 100%, và có mối tương quan đồng biến khi tỷ lệ nợ nằm trong khoảng từ 24,52% đến 51,13%.
Allan N Berger và cộng sự (2006) đã áp dụng một phương pháp mới để kiểm tra lý thuyết người đại diện trong ngành ngân hàng Mỹ, cho thấy rằng chi phí người đại diện có mối quan hệ đồng biến với chỉ số đòn bẩy Nghiên cứu chỉ ra rằng tỷ lệ vốn chủ sở hữu thấp hơn thường liên quan đến hiệu quả lợi nhuận cao hơn trên hầu hết các dữ liệu quan sát, với kết quả mang lại ý nghĩa thống kê và kinh tế đáng kể.
Margaritis và Psillaki (2007) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động công ty và tỷ lệ đòn bẩy dựa trên mẫu 12.240 công ty từ khảo sát doanh nghiệp New Zealand năm 2004 Họ xác nhận các giả thuyết chi phí người đại diện của Jensen và Meckling (1976), cho thấy tỷ lệ đòn bẩy cao hơn liên quan đến hiệu quả hoạt động tốt hơn Phân tích hồi quy cho thấy tác động của hiệu quả hoạt động lên đòn bẩy là đồng biến ở mức đòn bẩy thấp đến trung bình, nhưng nghịch biến ở mức đòn bẩy cao, cho thấy chi phí kinh tế từ nợ vay ảnh hưởng đến hiệu quả thay thế giữa nợ và vốn chủ sở hữu Các công ty hiệu quả hơn có xu hướng chọn tỷ lệ nợ cao hơn để giảm thiểu rủi ro phá sản Ngoài ra, tài sản hữu hình và khả năng sinh lợi có tác động đồng biến đến đòn bẩy, trong khi quy mô doanh nghiệp ảnh hưởng nghịch biến ở mức đòn bẩy thấp và đồng biến ở mức cao, còn tác động của tài sản vô hình và tài sản khác ước tính là nghịch biến.
Tian và Zeitun (2007) đã nghiên cứu ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả hoạt động của các công ty tại Jordan, bao gồm các biến kiểm soát ngành và rủi ro khu vực, đặc biệt là trong bối cảnh cuộc khủng hoảng vùng Vịnh 1990.
Năm 1991 và sự bùng nổ Intifadah ở Bờ Tây vào tháng 9 năm 2000 đã dẫn đến việc nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các công ty Một nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 167 công ty ở Jordan từ 1989-2003 cho thấy biến cấu trúc vốn có tác động nghịch biến đáng kể đến hiệu quả hoạt động, cả về mặt kế toán và thị trường Đặc biệt, tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động thị trường (Tobin Q), củng cố lập luận của Myers (1977) rằng các công ty có nợ ngắn hạn cao thường có tốc độ tăng trưởng và hiệu quả hoạt động tốt Quy mô doanh nghiệp cũng ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động, với các công ty lớn có chi phí phá sản thấp Tuy nhiên, chỉ số PE không có ý nghĩa cho thấy thị trường chứng khoán Jordan không hiệu quả, và chỉ tiêu ROA là phương pháp đo lường hiệu quả hoạt động tốt nhất Tại Việt Nam, nghiên cứu của Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008) cho thấy có mối tương quan thuận giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của 50 công ty phi tài chính trên thị trường chứng khoán TP Hồ Chí Minh Hiệu quả hoạt động có mối tương quan mạnh với cấu trúc vốn khi tỷ lệ nợ dưới 100%, nhưng không có tác động đáng kể từ các yếu tố như tăng trưởng hay tài sản hữu hình Nghiên cứu cũng không xác định được cấu trúc vốn tối ưu và không kiểm tra sự tương quan giữa tỷ lệ nợ và hiệu suất theo từng loại công ty và ngành nghề.
Huỳnh Anh Kiệt (2010) đã nghiên cứu 162 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE trong năm 2008 để phân tích ảnh hưởng của hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đối với cấu trúc vốn và tác động của tỷ lệ đòn bẩy lên hiệu quả hoạt động này Kết quả nghiên cứu xác nhận lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984), đồng thời cho thấy quy mô doanh nghiệp có mối tương quan thuận đáng kể với tỷ lệ đòn bẩy, là yếu tố quan trọng trong việc xác định cấu trúc vốn Hơn nữa, cấu trúc vốn cũng có mối quan hệ tích cực với giá trị thị trường của doanh nghiệp, được đo bằng chỉ số Tobin’s Q, và cơ hội phát triển có ảnh hưởng đáng kể đến giá trị này.
Mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu đối với cấu trúc vốn doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp
Cấu trúc vốn
Tài nguyên cơ bản của doanh nghiệp bao gồm các dòng tiền do tài sản tạo ra, với dòng tiền này hoàn toàn thuộc về cổ đông khi doanh nghiệp được tài trợ bằng vốn cổ phần Khi doanh nghiệp phát hành cả chứng khoán nợ và chứng khoán vốn, dòng tiền sẽ được phân chia thành hai phần: một phần an toàn cho chủ nợ và một phần rủi ro hơn cho cổ đông Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được hình thành từ sự kết hợp của các loại chứng khoán khác nhau.
Lựa chọn cấu trúc vốn là một yếu tố quan trọng trong quản trị tài chính doanh nghiệp Các doanh nghiệp có khả năng phát hành nhiều loại chứng khoán với nhiều sự kết hợp khác nhau, nhưng cần tìm ra một sự kết hợp tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị cho cổ đông.
Một trong những câu hỏi then chốt mà giám đốc tài chính cần giải quyết là mức độ vay nợ phù hợp Để theo dõi và quản lý cấu trúc vốn hiệu quả, các giám đốc tài chính thường sử dụng đòn bẩy tài chính như một công cụ quan trọng.
Tỷ số đòn bẩy tài chính
Tỷ số đòn bẩy tài chính đánh giá mức độ mà công ty sử dụng vốn vay để tài trợ cho hoạt động kinh doanh Khi vay tiền, công ty phải thực hiện các khoản thanh toán cố định, và cổ đông chỉ nhận phần lợi nhuận sau khi chi trả cho chủ nợ, do đó nợ vay tạo ra đòn bẩy Tỷ số này phản ánh cấu trúc vốn của công ty, giúp nhà quản trị xác định cấu trúc vốn hợp lý và cho phép nhà đầu tư đánh giá rủi ro tài chính, từ đó ảnh hưởng đến quyết định đầu tư Các tỷ số đòn bẩy phổ biến thường được sử dụng trong phân tích tài chính.
Tỷ số nợ trên vốn cổ phần= 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ
Tỷ số nợ dài hạn trên vốn cổ phần = 𝑁ợ 𝑑à𝑖 ℎạ𝑛
Cấu trúc vốn tài sản
Vốn tài sản bao gồm các phương tiện và tài sản vật chất mà doanh nghiệp sử dụng để thực hiện hoạt động kinh doanh Theo công dụng và đặc điểm luân chuyển giá trị, vốn tài sản kinh doanh được chia thành hai loại: vốn tài sản cố định và vốn tài sản lưu động.
Vốn tài sản cố định thể hiện giá trị tiền tệ của toàn bộ tài sản cố định phục vụ cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Tài sản cố định được xác định bởi hai tiêu chí chính: có thời gian sử dụng lâu dài và giá trị lớn.
Vốn tài sản lưu động là giá trị tiền tệ của toàn bộ tài sản lưu động trong doanh nghiệp, phục vụ cho hoạt động kinh doanh Tài sản lưu động chỉ tham gia vào một chu kỳ kinh doanh và luôn vận hành, thay thế và chuyển hóa lẫn nhau trong các giai đoạn của quá trình kinh doanh.
Vốn cố định và vốn lưu động là hai yếu tố quan trọng trong cấu trúc tài sản của công ty, tùy thuộc vào lĩnh vực kinh doanh và điều kiện kinh tế Doanh nghiệp sản xuất thường có tỷ lệ vốn cố định cao, trong khi doanh nghiệp thương mại và dịch vụ lại chú trọng vào vốn lưu động Việc quản lý cơ cấu tài sản có thể dựa vào tỷ lệ tài sản cố định và tài sản lưu động để tối ưu hóa hiệu quả kinh doanh.
Tỷ tài sản cố định = Tài sản cố định ròng / Tổng tài sản
Tỷ lệ tài sản lưu động = Tài sản lưu động / Tổng tài sản
Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
1.2.3.1 Các giả thuyết trong mô hình 1: Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
Khả năng sinh lợi là chỉ số quan trọng để đánh giá hiệu quả hoạt động của công ty và tác động của nó đến cấu trúc vốn Được tính bằng thặng dư hoạt động trước thuế cộng với khấu hao chia cho tổng tài sản, khả năng sinh lợi cho thấy mối quan hệ giữa lợi nhuận và đòn bẩy Theo lý thuyết của Myers và Majluf (1984), có một mối tương quan nghịch giữa lợi nhuận và đòn bẩy, vì các công ty ưa chuộng tài trợ bằng vốn nội bộ hơn là nợ Tuy nhiên, từ góc độ lý thuyết đánh đổi và chi phí hợp đồng, có thể dự đoán một mối tương quan thuận giữa hai yếu tố này Lý thuyết lợi đánh đổi nhấn mạnh rằng cấu trúc vốn tối ưu phản ánh sự cân bằng giữa lợi ích từ lá chắn thuế và chi phí từ nợ cao Jensen (1986) cũng cho rằng nếu yếu tố kiểm soát thị trường hoạt động hiệu quả, sẽ xuất hiện mối quan hệ thuận giữa lợi nhuận và đòn bẩy.
H1: Lợi nhuận của công ty có tương quan thuận với đòn bẩy tài chính
Cơ hội tăng trưởng có thể ảnh hưởng đến lợi nhuận giữ lại và mức độ vay nợ của công ty Các công ty với nhiều cơ hội tăng trưởng thường cần nhiều vốn đầu tư hơn, dẫn đến việc sử dụng nợ vay nhiều hơn sau khi đã khai thác hết nguồn vốn nội bộ Tuy nhiên, theo lý thuyết của Myers (1977), các công ty có cơ hội tăng trưởng cao lại có xu hướng có đòn bẩy thấp hơn do rủi ro đạo đức và sự mạo hiểm gia tăng Điều này giải thích tại sao những doanh nghiệp này có thể gặp khó khăn trong việc huy động nợ với các điều khoản ưu đãi Do đó, giả thuyết 2 được đưa ra như sau:
H2: Cơ hội tăng trưởng tương quan với đòn bẩy tài chính
Quy mô: được đo bằng logarit của tổng tài sản (Onaolapo và Kajola 2010)
Doanh nghiệp lớn thường đa dạng và ít rủi ro hơn doanh nghiệp nhỏ, dẫn đến kỳ vọng rằng quy mô sẽ tăng tương ứng với đòn bẩy Tuy nhiên, Rajan và Zingales (1995) cho rằng quy mô cũng có thể có mối tương quan nghịch với đòn bẩy Họ lập luận rằng quy mô phản ánh thông tin bên ngoài mà nhà đầu tư nắm giữ, và do bất cân xứng thông tin thấp hơn ở các công ty lớn, những công ty này có lợi thế hơn trong việc phát hành chứng khoán nhạy cảm với thông tin như vốn chủ sở hữu thay vì nợ Do đó, có thể giả thuyết rằng quy mô và đòn bẩy có mối quan hệ phức tạp.
H3: Quy mô doanh nghiệp có tương quan với đòn bẩy tài chính
Cơ cấu tài sản được định nghĩa là tỷ lệ giữa tài sản cố định hữu hình và tổng tài sản (Titman và Wessels, 1988; Onaolapo và Kajola, 2010) Sự hiện diện của thông tin bất cân xứng và chi phí đại diện có thể khiến chủ nợ yêu cầu tài sản thế chấp (Myers, 1977; Harris và Raviv, 1990) Ví dụ, công ty đầu tư nhiều vào tài sản hữu hình như đất đai và thiết bị sẽ gặp chi phí tài trợ thấp hơn so với công ty chủ yếu dựa vào tài sản vô hình Onaolapo và Kajola (2010) chỉ ra rằng doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản hữu hình cao sẽ có khả năng vay nợ tốt hơn Do đó, tài sản hữu hình có mối tương quan thuận với nợ, dẫn đến giả thuyết 4.
H4: Tài sản hữu hình có tương quan thuận với tỷ lệ đòn bẩy
Tính thanh khoản chứng khoán: Frieder và Martell (2006), Lipson và Mortal
Nghiên cứu của các tác giả như (2009) và Bahman Khalaj, Salman Farsian, Karbalaee (2010) đã xác nhận lý thuyết đánh đổi, chỉ ra rằng các doanh nghiệp sở hữu chứng khoán thanh khoản cao thường có tỷ lệ vốn chủ sở hữu lớn hơn Các công ty này cũng có chi phí phát hành cổ phần mới thấp hơn, dẫn đến xu hướng sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu hơn nhằm giảm chi phí sử dụng vốn Do đó, tôi dự đoán rằng tính thanh khoản của chứng khoán sẽ có mối tương quan nghịch với nợ Giả thuyết 5 là:
H5: Thanh khoản chứng khoán tương quan nghịch với tỷ lệ đòn bẩy tài chính Hình 1.1: Môhình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty
1.2.3.2 Đo lường các biến trong mô hình 1
Biến phụ thuộc Đòn bẩy tài chính: Được đo lường bằng chỉ số nợ và chỉ số nợ dài hạn
Tỷ số nợ dài hạn (LDR) = 𝑁ợ 𝑑à𝑖 ℎạ𝑛
- Tổng nợ: bao gồm toàn bộ nợ ngắn hạn và nợ dài hạn tại thời điểm lập báo cáo tài chính
- Tổng tài sản: Toàn bộ tài sản công ty tại thời điểm lập báo cáo tài chính
- Vốn cổ phần: Toàn bộ vốn chủ sở hữu công ty tại thời điểm lập báo cáo tài chính
Cấu trúc vốn công ty
Bao gồm: Lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, tài sản hữu hình, thanh khoản chứng khoán
Ký hiệu PROF, giống với nghiên cứu của Titman and Wessels (1988), Huỳnh Anh Kiệt (2010), tôi đo lường lợi nhuận như sau:
PROF = (thu nhập hoạt động trước lãi và thuế + khấu hao)/ tổng tài san
Ký hiệu GROW, giống với nghiên cứu của Onaolapo và Kajola (2010) GROW được đo lường như sau:
GROW = ln (tổng tài sản năm t) - ln(tổng tài sản năm t-1)
Ký hiệu SIZE, tương tự như các nghiên cứu trước đây của Christopher, F Baum, Dorothea và Oleksandr Talavera (2009), Onaolapo và Kajola (2010), cùng với Shilvia Hansen và Kim SungSuk (2013), được đo lường theo cách cụ thể.
SIZE = ln (Tổng tài sản)
Ký hiệu TANG, giống với nhiều nghiên cứu của Titman and Wessels, 1988, Huỳnh Anh Kiệt (2010), Onaolapo và Kajola (2010), tài sản hữu hình được đo lường như sau:
TANG = Tài sản cố định hữu hình ròng / Tổng tài sản
Có nhiều phương pháp đo lường tính thanh khoản chứng khoán đã được áp dụng trong các nghiên cứu khác nhau Trong nghiên cứu “Đo lường và dự đoán tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán” của Rico von Wyss (2004), tác giả đã lựa chọn chỉ số khối lượng giao dịch bình quân (TURNOVER) để đo lường tính thanh khoản chứng khoán Lý do cho sự lựa chọn này là do tính khả thi trong việc thu thập dữ liệu và hiệu quả trong việc so sánh theo thời gian.
Với 𝑃 𝑖 𝑄𝑖 là tổng giá trị giao dịch trong phiên giao dịch thứ i
Nt là tổng số phiên giao dịch trong năm t
Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Khái niệm
Hiệu quả hoạt động là một khái niệm gây tranh cãi trong lĩnh vực tài chính, xuất phát từ lý thuyết tổ chức và quản trị chiến lược Nó được đo lường trên cả phương diện tài chính và tổ chức, với trọng tâm là tối đa hóa lợi nhuận, lợi nhuận trên tài sản và lợi ích của cổ đông Bên cạnh đó, hiệu quả hoạt động còn được đánh giá qua tốc độ tăng trưởng doanh thu và thị phần, mở rộng định nghĩa về hiệu quả hoạt động trong doanh nghiệp.
Việc đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi mục tiêu của công ty, điều này có thể bị tác động bởi sự phát triển của thị trường chứng khoán và thị trường vốn Nếu thị trường chứng khoán không phát triển mạnh, việc đo lường hiệu quả hoạt động dựa trên thị trường có thể không chính xác Các chỉ số phổ biến để đo lường hiệu quả hoạt động bao gồm ROA, ROE và ROI, những chỉ số này được lấy từ bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập, đã được nhiều nhà nghiên cứu sử dụng Ngoài ra, còn có các chỉ số đo lường hiệu quả hoạt động thị trường như tỷ số giá thị trường của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách (MBVR) và chỉ số Tobin’s.
Q Hiệu quả hoạt động đo lường bằng ROA và ROE thường được sử dụng nhiều nhất
1,3.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
1.3.2.1 Các giả thuyết trong mô hình 2: Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Đòn bẩy tài chính: lý thuyết chi phí vấn đề người đại diện dự đoán rằng một sự gia tăng đòn bẩy tài chính sẽ làm giảm thấp chi phí vấn đề người đại diện, giảm tính phi hiệu quả và làm gia tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Lý thuyết trật tự phân hạng lại cho rằng các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn trong một ngành lại vay nợ nhiều hơn – không phải vì họ có tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn mà vì họ cần nhiều tài trợ từ bên ngoài hơn Từ những lý thuyết trên chúng tôi kỳ vọng có một mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của Công ty Giả thuyết sau đây được kiểm định:
H6: Đòn bẩy tài chính của một công ty có tương quan nghịch đến hiệu quả hoạt động của nó
Vòng quay tài sản là chỉ số quan trọng để đánh giá hiệu quả quản lý doanh nghiệp thông qua cách sử dụng tài sản để tạo ra doanh thu Nghiên cứu của Onaolapo và Kajola (2010) chỉ ra rằng tỷ số này có thể đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, với "vòng quay" được coi là biến điều khiển Giả thuyết nghiên cứu cho rằng có mối quan hệ đồng biến giữa vòng quay tài sản và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
H7: Có mối quan hệ đồng biến giữa vòng quay tài sản và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Quy mô doanh nghiệp là yếu tố quan trọng xác định khả năng sinh lời của doanh nghiệp Theo Onaolapo và Kajola (2010), các doanh nghiệp lớn hơn thường có lợi thế kinh tế theo quy mô, ảnh hưởng tích cực đến khả năng sinh lợi Shepherd (1989) cũng chỉ ra rằng doanh nghiệp lớn hơn nắm giữ nhiều quyền lực trên thị trường, điều này góp phần nâng cao khả năng sinh lợi Do đó, chúng ta kỳ vọng có một mối quan hệ đồng biến giữa quy mô doanh nghiệp và khả năng sinh lợi của nó, và giả thuyết này sẽ được kiểm định.
H8: Có mối quan đồng biến giữa quy mô doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Cơ hội phát triển được coi là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Nghiên cứu của Zeitun và Tian (2007) chỉ ra rằng các doanh nghiệp có nhiều cơ hội phát triển thường gia tăng lợi nhuận từ đầu tư Đồng thời, Wei Xu (2005) cho thấy mối tương quan chặt chẽ giữa cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE) Do đó, chúng ta kỳ vọng có một mối quan hệ đồng biến giữa cơ hội phát triển và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, từ đó kiểm định giả thuyết này.
H9: Có mối quan hệ đồng biến giữa cơ hội phát triển của doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Tài sản hữu hình đóng vai trò quan trọng trong việc đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Nhiều nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ tích cực giữa tài sản hữu hình và hiệu suất doanh nghiệp Theo Mackie-Mason (1990), doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản hữu hình cao, như nhà xưởng và trang thiết bị, thường có khả năng vay nợ tốt hơn và hoạt động hiệu quả hơn.
Theo nghiên cứu của 2008, doanh nghiệp đầu tư nhiều vào tài sản hữu hình có mức rủi ro tài chính thấp hơn so với doanh nghiệp đầu tư vào tài sản vô hình Điều này dẫn đến kỳ vọng về mối quan hệ đồng biến giữa tài sản hữu hình và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Giả thuyết này đã được kiểm định.
H10: Có mối quan hệ đồng biến giữa tài sản hữu hình của doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Tính thanh khoản chứng khoán có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, như được chỉ ra bởi Thomas H Noe và Sheri Tice (2008), khi họ phát hiện rằng tính thanh khoản gia tăng giá trị thị trường so với giá trị sổ sách Mặc dù không có bằng chứng rõ ràng về mối liên hệ giữa thanh khoản và lợi nhuận kỳ vọng, nghiên cứu của Shilvia Hansen và Kim Sung Suk (2013) cho thấy tính thanh khoản cao hơn có thể nâng cao giá trị doanh nghiệp tại Indonesia Họ cũng nhận thấy rằng chỉ số P/E không bị ảnh hưởng nhiều bởi tính thanh khoản, trong khi tính thanh khoản cao có mối tương quan thuận với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, giúp giảm đòn bẩy tài chính và cải thiện hiệu quả kế toán Từ những nghiên cứu này, tôi kỳ vọng có một mối tương quan thuận giữa tính thanh khoản chứng khoán và hiệu quả hoạt động, và giả thuyết này sẽ được kiểm định.
H11: Có mối quan hệ đồng biến giữa tính thanh khoản chứng khoán và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Hình 1.2: Môhình các nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động các công ty
Hiệu quả hoạt động công ty ( Y )
TSCĐ hữu hình (+) Đòn bẩy tài chính (-)
1.3.2.2 Đo lường các biến trong mô hình 2
Hiệu quả hoạt động: Được đo lường bởi các chỉ số sau:
ROA = Lợi nhuận sau thuế / Tổng tài sản
ROE = Lợi nhuận sau thuế / Tổng vốn chủ sở hữu
Tobin’s Q = Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu + giá trị sổ sách của nợ
P/E = Giá cổ phiếu / thu nhập mỗi cổ phần
Biến độc lập trong phân tích tài chính bao gồm các yếu tố quan trọng như đòn bẩy tài chính, vòng quay tài sản, quy mô doanh nghiệp, cơ hội phát triển, tính thanh khoản và yếu tố ngành Đòn bẩy tài chính là một yếu tố quyết định ảnh hưởng đến khả năng sinh lời và rủi ro của doanh nghiệp.
Tỷ số nợ dài hạn (LDR) = 𝑁ợ 𝑑à𝑖 ℎạ𝑛
Ký hiệu TURN vòng quay tài sản được đo lường như sau (tương tự nghiên cứu của Onaolapo và Kajola (2010)):
TURN = Doanh thu / Tổng tài sản
Ký hiệu SIZE, Tương tự Christopher, F Baum , Dorothea và Oleksandr Talavera 2009, Onaolapo và Kajola (2010), Shilvia Hansen và Kim SungSuk (2013) Quy mô doanh nghiệp được đo lường như sau:.:
SIZE = ln (Tổng tài sản)
Ký hiệu GROW, tương tự nghiên cứu của Onaolapo và Kajola (2010) cơ hội tăng trưởng được đo lường như sau:
GROW = ln (tổng tài sản năm t) - ln(tổng tài sản năm t-1)
Ký hiệu TANG, giống với nhiều nghiên cứu của Titman and Wessels, 1988, Huỳnh Anh Kiệt (2010), Onaolapo và Kajola (2010), tài sản hữu hình được đo lường như sau:
TANG = Tài sản cố định hữu hình ròng / Tổng tài sản
Dựa trên nghiên cứu của Rico von Wyss (2004) về "Đo lường và dự đoán tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán", tôi đã chọn chỉ số khối lượng giao dịch bình quân (TURNOVER) để đo lường tính thanh khoản của chứng khoán Lựa chọn này dựa trên tính khả thi trong việc thu thập dữ liệu và hiệu quả của nó khi so sánh dữ liệu qua các năm.
Với 𝑃 𝑖 𝑄𝑖 là tổng giá trị giao dịch trong phiên giao dịch thứ i
Nt là tổng số phiên giao dịch trong năm t
Chương 1 đã khái quát hệ thống lý thuyết nghiên cứu trước đây về đến mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động Chương 1 cũng phân biệt rõ các khái niệm cấu trúc tài chính, cấu trúc vốn, cấu trúc vốn tài sản và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Ngoài ra chương 1 đã xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn (một bộ phận của cấu trúc tài chính) và các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp để lập nên các giả thuyết nghiên cứu Đây là cơ sở để tiến hành lập các mô hình nghiên cứu và kiểm định giả thuyết trong chương 2
THỰC TRẠNG CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN HSX
Chọn mẫu các doanh nghiệp niêm yết trên HSX
Để nghiên cứu cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn HSX, tôi đã thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính của 80 doanh nghiệp trong số 121 doanh nghiệp phi tài chính từ năm 2009 đến 2013 Dữ liệu này thuộc dạng bảng không cân đối (unbalanced panel data) và được sử dụng để kiểm định mô hình Một số doanh nghiệp đã bị loại trừ do ngừng hoạt động trong thời gian nghiên cứu hoặc không đủ số liệu báo cáo tài chính và thông tin giao dịch trong giai đoạn từ 2009 đến 2013 Cuối cùng, chỉ có 80 doanh nghiệp trong mẫu đáp ứng đủ tiêu chí dữ liệu.
2009 - 2013 được sử dụng để nghiên cứu.
Phương pháp ước lượng dữ liệu
Có nhiều phương pháp ước lượng cho dữ liệu bảng, bao gồm mô hình hồi quy gộp, mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) và mô hình tác động cố định (FEM) Mỗi phương pháp này có những ưu điểm và ứng dụng riêng, giúp phân tích và hiểu rõ hơn về mối quan hệ giữa các biến trong dữ liệu bảng.
Mô hình hồi quy gộp chỉ là phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất (OLS), phù hợp khi không có yếu tố riêng biệt của từng doanh nghiệp và yếu tố thời gian Theo Gujarati (2004), việc áp dụng OLS mà không xem xét bình diện không gian và thời gian của dữ liệu kết hợp sẽ dẫn đến kết quả ước lượng bị thiên lệch Do đó, bài viết này quyết định không sử dụng phương pháp OLS.
Mô hình REM giả định rằng đặc điểm riêng của các thực thể (doanh nghiệp) là ngẫu nhiên và không tương quan với các biến giải thích Nó xem phần dư của mỗi thực thể, không tương quan với biến giải thích, như một biến giải thích mới Tuy nhiên, mô hình này không hoàn toàn phù hợp với nghiên cứu của đề tài, vì phần dư của mỗi thực thể có thể ảnh hưởng đến các biến giải thích, và dữ liệu được chọn không phải là ngẫu nhiên.
Với 80 đơn vị chéo và chỉ 4 năm dữ liệu, việc chọn dữ liệu không ngẫu nhiên và các thực thể có đặc điểm riêng biệt cho thấy Mô hình FEM là phù hợp để nghiên cứu đề tài này.
Việc ước lượng mô hình FEM phụ thuộc vào các giả định về tung độ gốc (hệ số chặn), hệ số độ dốc (các tham số ước lượng) và phần dư, do đó cần xem xét các khả năng khác nhau.
Hệ số độ dốc giữ nguyên, trong khi hệ số tung độ gốc thay đổi theo các đơn vị chéo khác nhau Điều này có nghĩa là mặc dù các hệ số chặn có sự khác biệt giữa các đơn vị chéo, nhưng chúng không thay đổi theo thời gian.
Hệ số độ dốc trong TH2 giữ nguyên, trong khi hệ số chặn lại thay đổi theo thời gian và các đơn vị chéo Điều này có nghĩa là các hệ số chặn có thể khác nhau tùy thuộc vào từng đơn vị chéo cũng như từng khoảng thời gian khác nhau.
Hệ số độ dốc và hệ số chặn trong TH3 thay đổi theo các đơn vị chéo, tạo ra sự phức tạp trong việc xử lý dữ liệu Do đó, nghiên cứu này không áp dụng cho trường hợp này.
Kiểm định Hausman là một phương pháp thống kê được sử dụng để lựa chọn giữa mô hình hồi quy hiệu ứng cố định (FEM) và mô hình hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) Kiểm định này, được phát triển bởi Hausman, nhằm kiểm tra giả thuyết H0 rằng kết quả hồi quy của FEM và REM không có sự khác biệt rõ rệt Nếu giả thuyết H0 đúng, điều này có nghĩa là không có sự tương quan giữa biến độc lập và yếu tố ngẫu nhiên ui, trong khi sự tương quan này chính là nguyên nhân gây ra sự khác biệt giữa hai mô hình.
H0: Không có sự khác biệt đáng kể giữa 2 phương pháp FEM và REM
H1: Có sự khác biệt giữa 2 phương pháp FEM và REM
Nếu p-value nhỏ hơn hoặc bằng α, chúng ta có thể bác bỏ giả thuyết H0, dẫn đến kết luận rằng kết quả từ hai mô hình có sự khác biệt đáng kể Trong trường hợp này, mô hình FEM sẽ là lựa chọn tối ưu hơn Ngược lại, nếu giả thuyết H0 không bị bác bỏ, mô hình REM sẽ phù hợp hơn.
Phân tích mô hình nghiên cứu
Mô hình phân tích chỉ sử dụng hai biến chính là lợi nhuận (PROF) và tính thanh khoản (TURNOVER), trong đó lợi nhuận thể hiện hiệu quả hoạt động và tính thanh khoản phản ánh sự phát triển của thị trường chứng khoán Tuy nhiên, nhiều yếu tố khác có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, bao gồm các tỷ số nợ, do đó cần bổ sung các biến kiểm soát vào mô hình Những biến kiểm soát này sẽ được coi là các yếu tố giải thích bổ sung.
Quy mô doanh nghiệp (SIZE); Cơ hội tăng trưởng (GROW)
Tôi áp dụng mô hình bình phương tối thiểu cơ bản để kiểm tra giả thuyết về ảnh hưởng của lợi nhuận công ty, cơ hội phát triển, quy mô, tài sản hữu hình và tính thanh khoản chứng khoán đối với cấu trúc vốn Các mô hình thực nghiệm được ước tính để phân tích dữ liệu này.
Trong đó, y là biến phụ thuộc
Di là biến giải thích
Trong mô hình nghiên cứu, các hệ số i và 2 đại diện cho biến giải thích và biến kiểm soát, trong khi eit là sai số với giá trị trung bình bằng 0, thể hiện rằng nó là biến không đổi và không tương quan Khi áp dụng mô hình này, phương trình (1) có thể được diễn đạt lại một cách phù hợp với nội dung nghiên cứu.
DR = 0 + 1 PROF + 2 TURNOVER + 3 SIZE + 4 GROW + 5 TANG + eit (3.2) LDR = 0 + 1 PROF + 2 TURNOVER + 3 SIZE + 4 GROW + 5 TANG + eit (3.3)
Mô hình nghiên cứu bao gồm ba biến giải thích chính: tỷ số nợ (DR), tỷ số nợ dài hạn (LDR) và tính thanh khoản chứng khoán (TURNOVER) Trong đó, hai tỷ số nợ thể hiện mức độ đòn bẩy tài chính, trong khi tính thanh khoản phản ánh sự phát triển của thị trường chứng khoán Tuy nhiên, hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp còn bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố khác, do đó cần bổ sung các biến kiểm soát vào mô hình Những biến kiểm soát này sẽ được xem như các yếu tố giải thích bổ sung cho kết quả nghiên cứu.
Quy mô doanh nghiệp (SIZE); Cơ hội tăng trưởng (GROW); Vòng quay tài sản TURN
Mô hình 2 được viết lại từ phương trình (1) như sau:
ROA = 0 + 1 DR + 2 LDR + 3 TURNOVER + 4 TURN + 5 SIZE + 6
ROE = 0 + 1 DR + 2 LDR + 3 TURNOVER + 4 TURN + 5 SIZE + 6
TOBINQ = 0 + 1 DR + 2 LDR + 3 TURNOVER + 4 TURN + 5 SIZE + 6 GROW + 7 TANG + eit (3.6)
Các phương pháp kiểm định
Kiểm định hệ số của các biến giải thích (β i )
- H0: βi = 0 : hệ số không có ý nghĩa thống kê (Xi không ảnh hưởng đến Y)
- H1: βi # 0: hệ số có ý nghĩa thống kê
Dựa vào giá trị p và mức ý nghĩa alpha xử lý để quyết định từng biến độc lập Xi
+ Nếu p-value > alpha: không ảnh hưởng (chấp nhận H0);
+ Nếu p-value < alpha: có ảnh hưởng (bác bỏ H0)
Kiểm định sự phù hợp của mô hình
Giả thuyết H0: R² = 0 và H0: β1 = β2 = …= βk-1 = 0 cho thấy rằng các biến độc lập (Xi) không có ảnh hưởng đồng thời đến biến phụ thuộc (Y) Điều này có nghĩa là hàm hồi quy không thể giải thích sự thay đổi của biến phụ thuộc, dẫn đến việc hàm hồi quy không phù hợp.
Kết quả kiểm định có giá trị Significance F, giá trị này cho kết luận ngay mô hình hồi quy có ý nghĩa khi nó nhỏ hơn mức nào đó
+ Nếu p-value >α: chấp nhận H0, nghĩa là mô hình không thành công trong việc giải thích được sự biến động của biến phụ thuộc Y
Kiểm tra sự tự tương quan
Hình 2.1 Kiểm định Dubin Watson
Dùng kiểm định Durbin – Watson (DW) Nếu giá trị d trong kiểm định DW là: 1
