GIỚI THIỆU
Lý do chọn đề tài
Trong quá trình phát triển, quyết định đầu tư là một trong những yếu tố quan trọng quyết định sự tồn tại và tăng trưởng của doanh nghiệp Quyết định này bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố, trong đó chất lượng báo cáo tài chính (FQR) đóng vai trò then chốt Các nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (2000), Bushman và Smith (2001), Healy và Palepu (2001), Biddle và Hilary (2006), Lambert, Leuz và Verrechia (2007), cùng McNichols và Stubben (2008) chỉ ra rằng FQR có thể nâng cao hiệu quả đầu tư bằng cách giảm thiểu bất cân xứng thông tin giữa chủ sở hữu, nhà đầu tư và quản lý thông qua việc cải thiện chất lượng báo cáo tài chính.
Nghiên cứu của các tác giả như Myers (1977), Flannery (1986), Barclay và Smith (1995), cùng với Ortiz-Monila và Penas (2008) đã chỉ ra rằng kỳ hạn nợ có ảnh hưởng đến hiệu quả đầu tư Cụ thể, các công ty có mức độ nợ ngắn hạn cao hơn thường đạt được hiệu quả đầu tư tốt hơn Điều này là do kỳ hạn nợ ngắn giúp chủ nợ và nhà đầu tư bên ngoài kiểm soát hiệu suất làm việc của nhà quản lý tốt hơn, từ đó giảm thiểu tình trạng đầu tư quá mức hoặc đầu tư dưới mức, góp phần nâng cao hiệu quả đầu tư.
Việt Nam là một thị trường mới nổi, nhưng việc thực thi pháp luật và bảo vệ nhà đầu tư còn yếu kém, dẫn đến vấn đề bất cân xứng thông tin cần được chú ý Ngoài ra, các công ty Việt Nam cũng đang gặp khó khăn với tỷ lệ nợ ngắn hạn cao trong cấu trúc vốn của họ.
Bài nghiên cứu này kiểm định tác động của chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp Việt Nam Nghiên cứu phân tích sâu vào hai trường hợp đầu tư: đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức Đồng thời, bài viết cũng xem xét mối quan hệ tương tác giữa chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ trong bối cảnh ảnh hưởng của chúng đến hiệu quả đầu tư.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu là phân tích ảnh hưởng của chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp tại Việt Nam Nghiên cứu sẽ làm rõ mối quan hệ giữa các yếu tố này nhằm cung cấp cái nhìn sâu sắc về cách thức tối ưu hóa hiệu quả đầu tư trong bối cảnh kinh tế hiện nay.
Tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ, nhằm đánh giá ảnh hưởng của chất lượng báo cáo tài chính đến hiệu quả đầu tư Cụ thể, nghiên cứu xem xét liệu tác động này sẽ tăng hay giảm tùy thuộc vào các mức độ kỳ hạn nợ khác nhau.
Câu hỏi nghiên cứu
Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu nêu trên, nội dung của bài nghiên cứu phải trả lời được các câu hỏi nghiên cứu sau:
Chất lượng báo cáo tài chính đóng vai trò quan trọng trong việc xác định hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam Khi công ty đầu tư quá mức, báo cáo tài chính không chính xác có thể dẫn đến những quyết định sai lầm, gây tổn thất tài chính Ngược lại, trong trường hợp công ty đầu tư dưới mức, chất lượng báo cáo cũng có thể khiến nhà đầu tư bỏ lỡ cơ hội sinh lời Do đó, việc nâng cao độ tin cậy của báo cáo tài chính là yếu tố then chốt để tối ưu hóa hiệu quả đầu tư cho doanh nghiệp.
Kỳ hạn nợ có tác động đáng kể đến hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam Trong trường hợp công ty đầu tư quá mức, việc quản lý kỳ hạn nợ không hiệu quả có thể dẫn đến áp lực tài chính, làm giảm khả năng sinh lời Ngược lại, đối với các công ty đầu tư dưới mức, nếu không tận dụng được các nguồn vốn vay ngắn hạn một cách hợp lý, họ có thể bỏ lỡ cơ hội tăng trưởng Do đó, việc tối ưu hóa kỳ hạn nợ là yếu tố quan trọng để cải thiện hiệu quả đầu tư cho các doanh nghiệp.
Thứ ba, ảnh hưởng của chất lượng báo cáo tài chính lên hiệu quả đầu tư sẽ tăng hay giảm với các mức độ kỳ hạn nợ khác nhau?
Đối tƣợng, phạm vi nghiên cứu
Bài nghiên cứu này tập trung vào việc phân tích tác động của chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tư của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Nghiên cứu nhằm làm rõ mối quan hệ giữa những yếu tố này và hiệu suất đầu tư, từ đó cung cấp cái nhìn sâu sắc cho các nhà đầu tư và quản lý tài chính.
Trong giai đoạn 2008-2016, Việt Nam đã công bố các báo cáo tài chính đã được kiểm toán và báo cáo thường niên của các công ty niêm yết Những tài liệu này cung cấp cái nhìn sâu sắc về tình hình tài chính và hoạt động của doanh nghiệp trong nước, giúp các nhà đầu tư và bên liên quan hiểu rõ hơn về sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam.
+Phạm vi về không gian: các công ty phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam ở cả 2 sàn chứng khoán HOSE và HNX
+Phạm vi về thời gian: Dữ liệu nghiên cứu trong giai đoạn 2008-2016.
Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu dựa vào phương pháp nghiên cứu của tác giả Fuensanta và Ballesta
Nghiên cứu năm 2014 nhằm làm sáng tỏ hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp bằng cách đo lường độ sai lệch giữa đầu tư thực và đầu tư kỳ vọng, theo phương pháp của Biddle và cộng sự (2009) Để đánh giá chất lượng báo cáo tài chính, tác giả áp dụng ba mô hình ước lượng từ McNichols và Stubben (2008), Dechow và Dichev (2002), cùng với Kasznik (1999) Hồi quy được thực hiện để kiểm định giả thuyết nghiên cứu dựa trên mô hình của Fuensanta và Ballesta (2014), sử dụng phương pháp hồi quy Pooled OLS trên phần mềm Eview8 Để tăng cường độ tin cậy của kết quả, nghiên cứu cũng thực hiện thêm một số hồi quy bổ sung.
Đóng góp của nghiên cứu
Nghiên cứu này đã chỉ ra rằng chất lượng báo cáo tài chính và mức độ nợ ngắn hạn cao có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả đầu tư tại các doanh nghiệp Việt Nam Kết quả kiểm định cho thấy, việc cải thiện chất lượng báo cáo tài chính giúp giảm thiểu tình trạng đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức, từ đó nâng cao hiệu quả đầu tư tổng thể.
Nghiên cứu cho thấy chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ có tác động thay thế lẫn nhau trong việc nâng cao hiệu quả đầu tư tại doanh nghiệp Việt Nam Điều này chỉ ra rằng hai yếu tố này có thể được sử dụng thay thế để cải thiện kết quả đầu tư trong bối cảnh kinh doanh hiện nay.
Kết cấu của bài nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu gồm 5 phần:
Phần 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Phần 3: Phương pháp nghiên cứu
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Hiệu quả đầu tƣ
Trong quá trình phát triển, doanh nghiệp phải đưa ra nhiều quyết định quan trọng về quản trị tài chính, bao gồm quyết định đầu tư, nguồn tài trợ, phân chia lợi nhuận, phòng ngừa rủi ro, và chính sách tiền lương Quyết định đầu tư đặc biệt quan trọng, liên quan đến tổng giá trị tài sản cũng như giá trị từng bộ phận tài sản, bao gồm tài sản lưu động và tài sản cố định, cùng với mối quan hệ cân đối giữa các bộ phận này Các quyết định đầu tư này ảnh hưởng trực tiếp đến sự phát triển bền vững của doanh nghiệp.
Quyết định đầu tư tài sản lưu động bao gồm việc quản lý tồn kho, quản lý tiền mặt và các chứng khoán thanh khoản cao, cũng như quyết định về các khoản phải thu và chính sách thương mại của doanh nghiệp, nhằm tối ưu hóa đầu tư tài chính ngắn hạn.
Quyết định đầu tư tài sản cố định bao gồm việc lựa chọn mua sắm tài sản mới hoặc thay thế tài sản cũ, xác định phương pháp khấu hao và quản lý quỹ khấu hao, cũng như quyết định đầu tư vào các dự án và tài chính dài hạn.
Quyết định về mối quan hệ giữa đầu tư tài sản lưu động và tài sản cố định rất quan trọng, bao gồm việc xác định mức độ sử dụng đòn bẩy hoạt động và điểm hòa vốn Những yếu tố này ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng sinh lời và rủi ro tài chính của doanh nghiệp, do đó, việc phân tích kỹ lưỡng là cần thiết để tối ưu hóa hiệu quả đầu tư.
Quyết định đầu tư là yếu tố then chốt trong tài chính doanh nghiệp, ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp và tài sản của chủ sở hữu Đầu tư không chỉ là việc "bỏ ra" nguồn lực hiện tại mà còn là một sự đánh đổi nhằm thu về lợi ích lớn hơn trong tương lai Điều này bao gồm việc sử dụng tiền, tài nguyên thiên nhiên, sức lao động và trí tuệ để tạo ra tài sản tài chính, vật chất, trí tuệ và nguồn nhân lực có năng suất cao hơn trong xã hội Sự hiệu quả của quyết định đầu tư sẽ quyết định sự thành công hay thất bại của doanh nghiệp.
Hiệu quả đầu tư là một khái niệm kinh tế phản ánh mối quan hệ giữa kết quả kinh tế-xã hội và chi phí đầu tư trong một khoảng thời gian nhất định Theo lý thuyết tân cổ điển, doanh nghiệp sẽ đầu tư cho đến khi lợi nhuận cận biên bằng chi phí cận biên nhằm tối đa hóa giá trị Ngược lại, theo trường phái Keynesian, đầu tư được xác định bởi ưu tiên cho tăng trưởng hoặc an ninh tài chính Trong khuôn khổ lý thuyết về vấn đề đại diện, nghiên cứu về bất cân xứng thông tin cho thấy doanh nghiệp có thể đầu tư dưới mức hoặc quá mức so với dự kiến.
Theo nghiên cứu của Bertrand và Mullainathan (2003) cũng như Hubbard (1998), trong một thị trường không hoàn hảo, thông tin bất cân xứng và chi phí đại diện có thể khiến các nhà quản lý lựa chọn các dự án NPV âm và từ chối các dự án NPV dương Jensen và Meckling (1976), Myers (1977), và Myers và Majluf (1984) đã phát triển lý thuyết về vai trò của bất cân xứng thông tin trong hiệu quả đầu tư, bao gồm rủi ro đạo đức và sự lựa chọn đối nghịch Rủi ro đạo đức xảy ra khi lợi ích của cổ đông và nhà quản lý không đồng nhất, dẫn đến việc quản lý tối đa hóa lợi ích cá nhân thông qua đầu tư không phù hợp Trong khi đó, sự lựa chọn đối nghịch cho phép nhà quản lý có thông tin tốt hơn, dẫn đến việc họ có thể bán chứng khoán định giá quá cao, khiến người cho vay hạn chế vốn hoặc tăng chi phí, từ đó dẫn đến việc từ chối các dự án có lợi nhuận và gây ra đầu tư dưới mức.
Trong nghiên cứu của Fuensanta và Ballesta (2014), dựa trên mô hình của Biddle và cộng sự (2009), đầu tư được coi là hiệu quả khi không có sự sai lệch giữa đầu tư thực tế và mức đầu tư dự kiến Nếu doanh nghiệp đầu tư vượt quá mức tối ưu, điều này thể hiện tình trạng đầu tư quá mức, trong khi việc không thực hiện đầy đủ các dự án đầu tư có lợi nhuận cho thấy tình trạng đầu tư dưới mức.
Ảnh hưởng của chất lượng báo cáo tài chính(FQR) đến hiệu quả đầu tư
Báo cáo tài chính là tài liệu quan trọng do kế toán viên trình bày dưới dạng bảng biểu, tuân thủ các quy định chung Một báo cáo tài chính đáng tin cậy phải được kiểm toán bởi công ty kiểm toán và cung cấp thông tin về tình hình tài chính, hoạt động kinh doanh và dòng tiền của doanh nghiệp Những thông tin này phục vụ nhu cầu quyết định kinh tế của các bên liên quan như nhà đầu tư, chủ nợ và cơ quan nhà nước.
Một báo cáo cáo tài chính đầy đủ thì phải cung cấp những thông tin của một doanh nghiệp về những mặt như sau:
Doanh thu, thu nhập khác, chi phí sản xuất kinh doanh và chi phí khác;
Lãi, lỗ và phân chia kết quả kinh doanh;
Theo lý thuyết đại diện, có nhiều cơ chế kiểm soát nhằm giảm thiểu bất cân xứng thông tin và rủi ro thông tin, cũng như giám sát hoạt động quản lý để hạn chế hành vi cơ hội của người quản lý Jensen và Meckling (1976) chỉ ra rằng các nhà quản lý có thể đưa ra quyết định đầu tư vì lợi ích cá nhân, ảnh hưởng đến báo cáo tài chính và quyết định đầu tư của cổ đông Bushman và Smith (2001) đã nghiên cứu vai trò của thông tin kế toán tài chính trong quản trị doanh nghiệp, cho rằng thông tin công khai giúp nhà đầu tư phân biệt giữa các khoản đầu tư tốt và xấu, từ đó giảm rủi ro và chi phí vốn Việc công khai thông tin cũng giúp đánh giá hiệu quả quản lý, giảm chi phí đại diện và tăng cường sự minh bạch, góp phần nâng cao hiệu quả đầu tư Healy và Palepu (2001) nhấn mạnh rằng báo cáo tài chính là công cụ quan trọng để truyền đạt hiệu quả hoạt động của công ty đến nhà đầu tư Nghiên cứu chỉ ra rằng nhu cầu công bố thông tin xuất phát từ bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và nhà đầu tư, và tính minh bạch trong thông tin là yếu tố quan trọng để gia tăng hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp.
Nghiên cứu năm 2008 kiểm định giả thuyết chi phí đại diện trong bối cảnh công khai thông tin tài chính, cho rằng khi không có sự giám sát từ cổ đông, các nhà quản lý có thể đưa ra quyết định nhằm tối đa hóa lợi ích cá nhân, dẫn đến những ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị cổ đông Các quyết định này có thể bao gồm việc mở rộng hoạt động kinh doanh mà không mang lại lợi nhuận tối ưu Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ các công ty đa quốc gia Hoa Kỳ cho thấy rằng doanh nghiệp công khai thông tin về địa ký và kinh doanh thường mở rộng hoạt động ở nước ngoài nhưng lại có lợi nhuận biên thấp hơn Kết quả nghiên cứu, sau khi kiểm soát các yếu tố liên quan đến quản trị doanh nghiệp và môi trường hoạt động, hỗ trợ giả thuyết chi phí đại diện và nhấn mạnh tầm quan trọng của việc công khai thông tin quản trị đối với hiệu quả đầu tư Nghiên cứu của La Porta và cộng sự (1998) cũng đóng góp vào việc kiểm định chất lượng báo cáo tài chính và hiệu quả đầu tư.
Một nghiên cứu về 49 quốc gia đã xem xét các quy định pháp luật liên quan đến việc bảo vệ cổ đông và chủ nợ, cùng với nguồn gốc và chất lượng thực thi pháp luật của họ Kết quả cho thấy rằng sự tập trung quyền sở hữu cổ phần trong các công ty đại chúng lớn nhất có mối quan hệ âm với mức độ bảo vệ nhà đầu tư, điều này chứng tỏ rằng cổ đông nhỏ và đa dạng không có vai trò quan trọng ở những quốc gia thiếu các biện pháp bảo vệ quyền lợi Ngoài ra, ở một số quốc gia, việc cải thiện chất lượng báo cáo tài chính là yếu tố chính giúp giảm thiểu bất cân xứng thông tin, tăng cường giám sát đối với các nhà quản lý, từ đó bảo vệ quyền lợi của các chủ nợ và cổ đông thiểu số.
Một hướng nghiên cứu quan trọng về ảnh hưởng của chất lượng báo cáo tài chính (FQR) đến hiệu quả đầu tư đã được Biddle và Hilary (2006) thực hiện Họ đưa ra giả thuyết rằng báo cáo tài chính chất lượng cao và sự minh bạch sẽ cải thiện hiệu quả đầu tư bằng cách giảm thiểu bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý và nhà đầu tư bên ngoài Ngoài ra, giả thuyết thứ hai cho rằng hiệu quả này sẽ mạnh mẽ hơn ở các nền kinh tế nơi nguồn vốn chủ yếu đến từ các kênh giao dịch độc lập Kết quả nghiên cứu đã xác nhận những giả thuyết này và trở nên thuyết phục hơn khi áp dụng các phương pháp ước lượng kinh tế lượng khác nhau, cùng với các biến đại diện cho chất lượng báo cáo tài chính, sự nhạy cảm về dòng tiền đầu tư, và nhiều biến số kiểm soát khác.
Xu hướng hiện nay cho thấy cơ chế quản lý doanh nghiệp, thông qua báo cáo tài chính và công khai tài chính, có khả năng giảm thiểu các vấn đề liên quan đến đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức Nghiên cứu của McNichols và Stubben đặt ra câu hỏi liệu việc các doanh nghiệp thao túng kết quả trong báo cáo tài chính có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư tối ưu hay không.
(2008) nghiên cứu trên một số lượng lớn các công ty đại chúng trong giai đoạn 1978-
Nghiên cứu năm 2002 ghi nhận rằng các công ty điều chỉnh doanh thu bị điều tra bởi SEC do sai phạm kế toán và bị kiện bởi cổ đông vì chính sách kế toán không phù hợp Sau giai đoạn báo cáo tài chính sai, các công ty này không còn đầu tư quá mức, cho thấy thông tin sửa đổi dẫn đến mức đầu tư hiệu quả hơn Bài nghiên cứu cũng phát hiện rằng quản lý thu nhập có thể ảnh hưởng đến quyết định nội bộ, đồng thời các sai lệch trong báo cáo tài chính có thể che giấu hiệu quả thực tế và làm sai lệch xu hướng tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận Biddle và cộng sự (2009) cung cấp thêm bằng chứng cho thấy chất lượng báo cáo tài chính cải thiện hiệu quả đầu tư, giảm đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức Kết quả nghiên cứu chỉ ra mối tương quan dương giữa chất lượng báo cáo tài chính và hiệu quả đầu tư, với các công ty có chất lượng báo cáo cao hơn có độ lệch khỏi mức đầu tư dự đoán ít hơn và ít nhạy cảm hơn với điều kiện kinh tế vĩ mô, từ đó giảm rủi ro đạo đức và lựa chọn đối nghịch.
Nghiên cứu của Leuz và Verrecchia (2000) chỉ ra rằng cam kết của công ty trong việc tăng cường công bố thông tin có thể giảm thiểu bất cân xứng thông tin liên quan đến chi phí vốn Tuy nhiên, các kết quả thực nghiệm về lợi ích kinh tế từ việc tăng cường công bố thông tin vẫn còn mâu thuẫn Một trong những lý do cho sự không nhất quán này là do dữ liệu từ các công ty công khai tại Hoa Kỳ, nơi mà việc công bố thông tin hiện tại còn nhiều vấn đề Bài báo này tập trung vào các công ty Đức đã chuyển sang chế độ báo cáo quốc tế (IAS hoặc GAAP của Hoa Kỳ), dẫn đến việc tăng cường công bố thông tin Kết quả cho thấy rằng các chỉ số bất cân xứng thông tin về chi phí vốn, như mức yêu cầu giá và khối lượng giao dịch, thể hiện hành vi dự đoán so với các công ty sử dụng chế độ báo cáo của Đức.
Leuz và cộng sự (2003) đã nghiên cứu sự khác biệt trong quản lý thu nhập trên 31 quốc gia, cho rằng những khác biệt này xuất phát từ việc người quản lý cố gắng bảo vệ lợi ích cá nhân bằng cách sử dụng quản lý thu nhập để che giấu hoạt động công ty trước các nhà đầu tư bên ngoài Nghiên cứu chỉ ra rằng quản lý thu nhập sẽ giảm khi có sự bảo vệ mạnh mẽ cho nhà đầu tư, vì điều này hạn chế quyền lợi của những người kiểm soát, từ đó giảm động lực của họ trong việc che giấu hiệu suất công ty Những phát hiện này xác nhận mối tương quan giữa quản trị doanh nghiệp và chất lượng báo cáo thu nhập.
Nghiên cứu của Chen và cộng sự (2011) chỉ ra rằng chất lượng báo cáo tài chính (FRQ) cao ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả đầu tư của các công ty lớn tại Hoa Kỳ Tuy nhiên, nghiên cứu cũng cho thấy FRQ ít có lợi cho việc giảm thiểu sự không hiệu quả đầu tư ở các công ty tư nhân từ các thị trường mới nổi, nơi mà nhu cầu thị trường đối với thông tin công khai thấp hơn dẫn đến lợi tức thấp hơn Ngoài ra, FRQ thường thấp hơn ở các quốc gia có bảo vệ nhà đầu tư kém và hệ thống tài chính ngân hàng yếu Dữ liệu từ Ngân hàng Thế giới cho thấy FRQ dương có tác động tích cực đến hiệu quả đầu tư, với mối tương quan gia tăng giữa FRQ và hiệu quả đầu tư trong bối cảnh tài trợ ngân hàng và giảm thiểu ưu đãi thuế Bài nghiên cứu cũng nhấn mạnh vai trò của thông tin về thu nhập trong mối tương quan này.
Nghiên cứu của García-Lara và cộng sự (2010) khẳng định rằng chủ nghĩa bảo thủ trong báo cáo tài chính, thông qua việc ghi nhận các khoản lỗ, có thể cải thiện hiệu quả đầu tư vững chắc bằng ba cách: giảm thiểu tác động bất lợi từ bất cân xứng thông tin giữa cổ đông và nhà quản lý, tăng cường ưu đãi để từ bỏ các dự án kém hiệu quả, và tạo điều kiện tiếp cận nguồn vốn với chi phí thấp hơn Phân tích dữ liệu từ các công ty Hoa Kỳ trong giai đoạn 1990-2007 cho thấy mối tương quan âm giữa chủ nghĩa bảo thủ với đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức, cũng như mối liên hệ tích cực với lợi nhuận tương lai Kết quả cho thấy doanh nghiệp báo cáo bảo thủ hơn thường đầu tư hiệu quả hơn và có lợi nhuận cao hơn García-Lara và cộng sự (2016) tiếp tục khẳng định rằng chủ nghĩa bảo thủ không chỉ cải thiện hiệu quả đầu tư mà còn giải quyết xung đột nợ-vốn, giúp các công ty dễ dàng tiếp cận vay nợ và hạn chế đầu tư không hiệu quả, từ đó khuyến khích các khoản đầu tư thận trọng Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các công ty bảo thủ hơn có xu hướng đầu tư nhiều hơn và phát hành nợ nhiều hơn trong bối cảnh giảm đầu tư, đặc biệt rõ ràng ở những doanh nghiệp có mức độ bất cân xứng thông tin cao, đồng thời giảm thiểu đầu tư quá mức, kể cả trong các dự án nghiên cứu và phát triển.
Nghiên cứu của Ball và Shivakumar (2005) chỉ ra rằng các công ty tư nhân và công ty ở Anh phải tuân thủ các quy định tương tự về kiểm toán, tiêu chuẩn kế toán và thuế Tuy nhiên, báo cáo tài chính của các công ty tư nhân vẫn có chất lượng thấp do nhu cầu thị trường và quy định khác nhau Nghiên cứu thực nghiệm trên mẫu các công ty lớn ở Anh đã xác nhận giả thuyết này, với chất lượng báo cáo tài chính được đo lường theo phương pháp của Basu (1997) và một phương pháp tính lũy kế mới Kết quả không bị ảnh hưởng bởi các yếu tố kiểm soát như quy mô, đòn bẩy, ngành và quy mô kiểm toán Điều này cho thấy rằng công ty tư nhân có thể sử dụng báo cáo tài chính để giảm thiểu sự bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý và các bên liên quan.
Nó cũng cung cấp cái nhìn sâu sắc về kinh tế của các tiêu chuẩn kế toán
Nghiên cứu của Lambert và cộng sự (2007) đã kiểm định ảnh hưởng của thông tin kế toán đến chi phí vốn, xây dựng mô hình phù hợp với định giá tài sản vốn cho nhiều chứng khoán có dòng tiền tương quan Kết quả cho thấy chất lượng thông tin kế toán tác động trực tiếp và gián tiếp đến chi phí vốn Tác động trực tiếp xuất phát từ việc công bố thông tin tốt hơn, làm giảm phương sai đánh giá của công ty đối với dòng tiền của các công ty khác Tác động gián tiếp liên quan đến việc công bố thông tin công khai hơn, ảnh hưởng đến quyết định thực tế của công ty và làm thay đổi tỷ lệ giữa dòng tiền dự kiến trong tương lai với phương sai của chúng so với tổng dòng tiền trên thị trường Nghiên cứu chỉ ra rằng việc nâng cao chất lượng thông tin công bố dẫn đến việc giảm chi phí vốn một cách rõ ràng.
Bài báo của Burstahler và cộng sự (2006) phân tích áp lực từ thị trường vốn và các yếu tố thể chế ảnh hưởng đến khuyến khích các công ty trình bày báo cáo tài chính phản ánh hiệu quả kinh tế Nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty tư nhân trong Liên minh châu Âu phải tuân thủ các tiêu chuẩn kế toán tương tự như các công ty đại chúng, dẫn đến việc các công ty tư nhân có mức quản lý thu nhập cao hơn Ngoài ra, các hệ thống pháp luật mạnh mẽ liên quan đến việc quản lý thu nhập ít hơn ở các doanh nghiệp công Bài nghiên cứu cũng chỉ ra sự khác biệt trong phản ứng của doanh nghiệp tư nhân và công ty công đối với các yếu tố thể chế như bảo vệ nhà đầu tư bên ngoài và cấu trúc thị trường vốn Cuối cùng, các thể chế pháp lý và lực lượng thị trường vốn có vẻ củng cố lẫn nhau, giúp giảm thiểu bất cân xứng thông tin.
Nghiên cứu cho thấy rằng tỷ lệ công bố thông tin tài chính (FRQ) cao hơn ở các công ty đại chúng so với công ty tư nhân, cũng như ở các quốc gia có mức độ bảo vệ và pháp luật cho nhà đầu tư tốt hơn Các tác giả như Ball và Shivakumar (2005), Burgstahler và cộng sự (2006), Leuz và cộng sự (2003), và Holthausen (2009) đã chỉ ra những mối liên hệ này Bài nghiên cứu của Fuensanta và Ballesta cũng góp phần làm sáng tỏ vấn đề này.
Ảnh hưởng của kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tư
Các nghiên cứu không chỉ tập trung vào ảnh hưởng của chất lượng báo cáo tài chính đối với hiệu quả đầu tư mà còn xem xét tác động của kỳ hạn nợ mà doanh nghiệp sử dụng lên hiệu quả đầu tư.
Nợ đóng vai trò quan trọng trong việc giảm bất cân xứng thông tin và tự do đầu tư của nhà quản lý, từ đó nâng cao hiệu quả đầu tư và hạn chế tình trạng đầu tư quá mức hoặc dưới mức Theo nghiên cứu của Myers (1977), nhiều tài sản của công ty, đặc biệt là các cơ hội tăng trưởng, có thể được xem như quyền chọn mua, và giá trị của chúng phụ thuộc vào cơ hội đầu tư tương lai Nghiên cứu này cũng chỉ ra rằng khoản vay doanh nghiệp có tương quan âm với tỷ lệ giá trị thị trường dựa trên quyền chọn thực D’Mello và Miranda (2010) đã kiểm định vai trò của nợ dài hạn trong việc giảm thiểu đầu tư quá mức, cho thấy rằng việc phát hành nợ dẫn đến giảm tỷ lệ tiền mặt, đặc biệt là ở các công ty có cơ hội đầu tư kém Họ cũng nhận thấy rằng sự phát hành nợ giúp giảm chi phí vốn bất bình thường và giảm đầu tư quá mức, từ đó nâng cao giá trị vốn cổ phần Những kết luận này vẫn được duy trì trong các môi trường khác với sự thay đổi đáng kể trong cấu trúc vốn, củng cố giả thuyết rằng nợ giúp hạn chế đầu tư quá mức.
Kỳ hạn nợ cũng có tác động tới vấn đề bất cân xứng thông tin trong doanh nghiệp
Nghiên cứu của Ortiz-Monila và Penas (2008) về kỳ hạn nợ và hiệu quả đầu tư ở 4,9 triệu doanh nghiệp vừa và nhỏ trong giai đoạn 1994-1995 cho thấy rằng kỳ hạn nợ ngắn hơn giúp kiểm soát các nhà quản lý tốt hơn, giảm thiểu rủi ro cho người vay và vấn đề thông tin bất cân xứng trong cho vay doanh nghiệp nhỏ Nghiên cứu cũng khẳng định rằng thế chấp và đáo hạn là những cơ chế thay thế hiệu quả để giảm bớt các vấn đề đại diện, đồng thời cung cấp bằng chứng rõ ràng rằng kỳ hạn nợ tăng lên khi có cam kết thế chấp Ngoài ra, tài sản thế chấp cá nhân liên quan đến thời gian đáo hạn dài hơn, và các loại tài sản thế chấp có tác dụng làm giảm các vấn đề đại diện.
Việc sử dụng nợ ngắn hạn giúp giảm thiểu bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện giữa cổ đông, chủ nợ và nhà quản lý Theo nghiên cứu của Flanery (1986), khi công ty đối mặt với bất cân xứng thông tin nhưng sở hữu các dự án đầu tư tiềm năng, họ thường chọn nợ ngắn hạn để truyền tải tín hiệu tích cực đến thị trường và nhà đầu tư, từ đó cải thiện chất lượng thông tin về công ty và giảm thiểu bất cân xứng thông tin.
Năm 1993, nghiên cứu của Rajan (1992) đã chỉ ra rằng việc sử dụng nợ ngắn hạn có thể giảm thiểu bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện từ góc độ của người cho vay Ông lập luận rằng các ngân hàng, mặc dù có khả năng đưa ra quyết định tài chính linh hoạt để ngăn chặn sai lệch trong các dự án của công ty, nhưng lại phải đối mặt với chi phí tín dụng do quyền đàm phán của họ vượt trội hơn so với lợi nhuận của công ty khi dự án khởi động Do đó, việc lựa chọn danh mục vốn vay và ưu tiên yêu cầu đòi nợ của công ty nhằm tối ưu hóa quyền hạn của ngân hàng trở nên quan trọng Khi có bất cân xứng thông tin, nợ ngắn hạn trở thành lựa chọn tối ưu hơn so với nợ dài hạn, vì ngân hàng có thể kiểm soát công ty một cách chặt chẽ và hiệu quả hơn.
(1991) cũng đã từng đề cập về cấu trúc kỳ hạn của nợ với xếp hạng tín dụng của khách hàng vay
Nghiên cứu của Myers (1977) chỉ ra rằng kỳ hạn nợ ảnh hưởng đến hiệu quả đầu tư, giúp giảm thiểu tình trạng đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức Cụ thể, khi một công ty có dự án với NPV dương, họ thường chọn tài trợ bằng nợ ngắn hạn Áp lực từ việc cần đạt hiệu quả đầu tư để hoàn trả nợ trong thời gian ngắn sẽ góp phần giảm thiểu tình trạng đầu tư dưới mức của doanh nghiệp Guedes và Opler cũng đưa ra các luận cứ hỗ trợ cho quan điểm này.
Nghiên cứu năm 1996 về 7369 trái phiếu và tín phiếu phát hành từ 1982-1993 cho thấy doanh nghiệp lớn với xếp hạng tín nhiệm đầu tư thường vay mượn với kỳ hạn ngắn hơn, trong khi doanh nghiệp có xếp hạng tín nhiệm đầu cơ lại chọn kỳ hạn trung bình và dài Điều này phù hợp với giả thuyết rằng doanh nghiệp rủi ro không phát hành nợ ngắn hạn để tránh tái tục nợ không hiệu quả, mà thay vào đó tìm đến nợ dài hạn Việc tái tục nợ ngắn hạn giúp chủ nợ kiểm soát tốt hơn người đi vay, giảm mâu thuẫn đại diện Nghiên cứu của Barclay và Smith (1995) trong giai đoạn 1874-1991 cũng chỉ ra rằng các công ty ít cơ hội tăng trưởng thường lựa chọn cấu trúc vốn với nhiều nợ dài hạn hơn, đồng thời sử dụng cấu trúc kỳ hạn nợ để phát tín hiệu ra thị trường Doanh nghiệp với bất cân xứng thông tin có xu hướng phát hành nhiều nợ ngắn hạn hơn.
Nghiên cứu của Childs và Mauer (2005) chỉ ra rằng nợ ngắn hạn có thể làm giảm chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp nhờ vào tính linh hoạt tài chính, từ đó giảm chi phí đại diện và hạn chế tình trạng đầu tư quá mức hoặc dưới mức Tuy nhiên, việc giảm chi phí đại diện không nhất thiết khuyến khích công ty tăng đòn bẩy, vì quyết định về mức nợ ban đầu phụ thuộc vào cơ hội tăng trưởng đầu tư Mô hình nghiên cứu này đưa ra những dự đoán có thể kiểm chứng về mối quan hệ giữa lựa chọn đòn bẩy, kỳ hạn nợ và cách mà những lựa chọn này tương tác với cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Fuensanta và Ballesta (2014) tại Tây Ban Nha chỉ ra rằng nợ ngắn hạn đóng vai trò quan trọng trong việc nâng cao hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp, đồng thời giúp giảm thiểu tình trạng đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức Tại Việt Nam, nơi có thực thi pháp luật và bảo vệ nhà đầu tư chưa cao, tác giả kỳ vọng nợ ngắn hạn sẽ giúp kiểm soát hoạt động của nhà quản lý, giảm thiểu bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện, từ đó nâng cao hiệu quả đầu tư Điều này dẫn đến giả thuyết thứ hai của tác giả.
Các công ty sử dụng nợ ngắn hạn cao hơn có khả năng đạt hiệu quả đầu tư tốt hơn Nghiên cứu này sẽ phân tích vai trò của nợ ngắn hạn (STDebt) trong việc giảm thiểu tình trạng đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức Để làm rõ vấn đề, bài nghiên cứu cũng kiểm tra hai giả thuyết liên quan.
-H2a: Các công ty sử dụng nợ ngắn hạn cao hơn (kỳ hạn thấp hơn) sẽ làm giảm đầu tư quá mức
-H2b: Các công ty sử dụng nợ ngắn hạn cao hơn (kỳ hạn thấp hơn) sẽ làm giảm đầu tư dưới mức
Ảnh hưởng của chất lượng báo cáo tài chính (FQR) đến hiệu quả đầu tư dựa trên một mức độ kỳ hạn nợ
Bài nghiên cứu này không chỉ kiểm tra ảnh hưởng của báo cáo tài chính (FRQ) và kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tư mà còn xem xét tác động tương tác giữa chúng Ortiz-Molina và Penas (2008) chỉ ra rằng kỳ hạn nợ dài có thể dẫn đến bất cân xứng thông tin giữa người vay và cho vay, trong khi kỳ hạn ngắn hơn giúp tăng cường giám sát người vay Do đó, mối quan hệ giữa chất lượng báo cáo tài chính và hiệu quả đầu tư phụ thuộc vào kỳ hạn nợ của doanh nghiệp Ảnh hưởng của FRQ đến quyết định đầu tư có thể bị giảm thiểu bởi nợ ngắn hạn, vì các chủ nợ có thể thực hiện vai trò giám sát để giảm đầu tư quá mức Hơn nữa, nợ ngắn hạn có thể hỗ trợ các nhà quản lý thực hiện các khoản đầu tư tích cực trong các tình huống đầu tư dưới mức Vì vậy, ảnh hưởng của FRQ đến hiệu quả đầu tư có thể yếu hơn ở doanh nghiệp có kỳ hạn nợ ngắn, do thông tin công khai từ FRQ và mối quan hệ gần gũi với thông tin nội bộ thường xuyên hơn Ngược lại, ảnh hưởng của FRQ có thể lớn hơn ở các công ty có nợ ngắn hạn cao hơn nếu cả hai loại thông tin này bổ sung cho nhau trong việc nâng cao hiệu quả đầu tư.
Giả thuyết thứ ba của nghiên cứu này cho rằng mối quan hệ giữa FRQ và hiệu quả đầu tư bị ảnh hưởng bởi mức độ kỳ hạn nợ Chúng tôi đề xuất hai giả thuyết bổ sung: H31 liên quan đến các kỳ hạn thanh toán ngắn hơn và FRQ thay thế, và H32 liên quan đến các kỳ hạn thanh toán ngắn hơn và FRQ bổ sung Điều này cho thấy rằng ảnh hưởng của FRQ đối với hiệu quả đầu tư có thể thay đổi tùy thuộc vào mức độ kỳ hạn nợ Ngoài ra, cũng có các giả thuyết phụ cho các kịch bản đầu tư quá mức (a) và các kịch bản đầu tư dưới mức (b).
H31 Mối quan hệ giữa FRQ và hiệu quả đầu tư mạnh hơn đối với các doanh nghiệp sử dụng nợ ngắn hạn thấp hơn (kỳ hạn cao hơn)
Trong kịch bản đầu tư quá mức, mối quan hệ giữa chất lượng báo cáo tài chính (FRQ) và hiệu quả đầu tư trở nên mạnh mẽ hơn ở những doanh nghiệp có mức sử dụng nợ ngắn hạn thấp Điều này cho thấy rằng các doanh nghiệp với kỳ hạn nợ cao hơn có khả năng đạt được hiệu quả đầu tư tốt hơn khi chất lượng báo cáo tài chính được cải thiện.
Trong một kịch bản đầu tư dưới mức, mối quan hệ giữa FRQ và hiệu quả đầu tư được thể hiện rõ rệt hơn ở các công ty có mức nợ ngắn hạn thấp hơn, cho thấy rằng kỳ hạn nợ cao hơn có thể mang lại hiệu quả tích cực trong đầu tư.
H32 Mối quan hệ giữa FRQ và hiệu quả đầu tư mạnh mẽ hơn đối với các công ty sử dụng nợ ngắn hạn cao hơn (kỳ hạn thấp)
Trong kịch bản đầu tư quá mức, mối quan hệ giữa FRQ và hiệu quả đầu tư trở nên mạnh mẽ hơn đối với các doanh nghiệp có mức sử dụng nợ ngắn hạn cao.
Trong kịch bản đầu tư dưới mức, mối liên hệ giữa chất lượng báo cáo tài chính (FRQ) và hiệu quả đầu tư sẽ trở nên mạnh mẽ hơn đối với các công ty có tỷ lệ nợ ngắn hạn cao.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Mô hình
Bài nghiên cứu áp dụng mô hình của Fuensanta và Ballesta (2014) để kiểm tra ảnh hưởng của chất lượng báo cáo tài chính và nợ ngắn hạn đến hiệu quả đầu tư.
InvEff thể hiện hiệu quả đầu tư, trong khi FQR đại diện cho ba phương pháp đo lường chất lượng báo cáo tài chính STDebt được đo bằng tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nợ, cho thấy kỳ hạn nợ Nghiên cứu dự đoán rằng cả FQR và STDebt đều có tác động tích cực và ý nghĩa đến hiệu quả đầu tư Ngoài ra, các biến kiểm soát như quy mô, tuổi doanh nghiệp, tài sản cố định hữu hình, độ lệch chuẩn của dòng tiền hoạt động và doanh thu, Tobin’s Q, chỉ số sức mạnh tài chính Z-score, lỗ, dòng tiền từ hoạt động, và độ dài chu kỳ kinh doanh cũng có thể ảnh hưởng đến hiệu quả đầu tư và chất lượng báo cáo tài chính Theo Peterson (2009), tác giả ước lượng mô hình bằng phương pháp thống kê t dựa trên sai số chuẩn theo từng công ty và năm.
Bài nghiên cứu mở rộng phân tích tác động của FQR và nợ ngắn hạn lên hiệu quả đầu tư, nhằm ước lượng sự ảnh hưởng của FQR có tăng hay giảm theo mức độ kỳ hạn nợ Để kiểm định giả thuyết này, nghiên cứu đã thêm vào một biến giả (DumSTDebt), trong đó giá trị bằng 1 nếu tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nợ lớn hơn trung vị, và giá trị bằng 0 nếu ngược lại, cùng với sự tương tác giữa biến FQR và biến giả này.
FQR*DumSTDebt thể hiện ảnh hưởng tương tác giữa FQR và hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp Trong mô hình này, FQR có tác động mạnh mẽ hơn đến hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp có mức nợ ngắn hạn thấp hơn trung vị, dẫn đến kết quả dương và có ý nghĩa thống kê Ngược lại, nếu ảnh hưởng của FQR yếu hơn ở những doanh nghiệp có nợ ngắn hạn cao hơn trung vị, kết quả sẽ âm và vẫn có ý nghĩa thống kê.
Mô tả biến
3.2.1 Biến phụ thuộc: đại diện cho hiệu quả đầu tƣ
Hiệu quả đầu tư được định nghĩa là việc thực hiện các dự án có giá trị hiện tại ròng dương Theo Biddle và cộng sự (2009), một mô hình hiệu quả đầu tư không có sự chênh lệch so với mức mong đợi Doanh nghiệp đầu tư vượt quá mức tối ưu sẽ dẫn đến tình trạng đầu tư quá mức, trong khi những công ty không thực hiện tất cả các dự án mang lại lợi nhuận sẽ rơi vào tình trạng đầu tư dưới mức.
Fuensanta và Ballesta (2014) đã phát triển một mô hình để ước lượng mức độ đầu tư mong đợi của công ty i trong năm t, dựa trên cơ hội tăng trưởng được đo bằng tăng trưởng doanh thu Độ lệch trong mô hình này, được thể hiện qua sai số đầu tư, phản ánh hiệu quả của các quyết định đầu tư.
Trong đó, Investment i,t đại diện cho tổng đầu tư của công ty i trong năm t, được tính bằng sự gia tăng ròng của tài sản cố định hữu hình và vô hình, chia cho biến trễ của tổng tài sản Salesgrowth i,t là tỷ lệ thay đổi doanh thu từ năm t-2 đến năm t-1.
Bài nghiên cứu này ước lượng mô hình đầu tư chéo theo từng năm và từng công ty, sử dụng phần dư từ mô hình hồi quy để phản ánh sự chênh lệch so với mức đầu tư mong đợi Phần dư dương chỉ ra rằng doanh nghiệp đầu tư cao hơn mức kỳ vọng dựa trên sự tăng trưởng doanh thu, dẫn đến tình trạng đầu tư quá mức Ngược lại, phần dư âm cho thấy đầu tư thực tế thấp hơn mức mong đợi, dẫn đến việc đầu tư dưới mức.
Biến phụ thuộc được tính bằng giá trị tuyệt đối của phần dư nhân cho -1, giá trị cao hơn có nghĩa là đầu tư hiệu quả hơn InvEff i,t =-| ̂ |
3.2.2 Chất lƣợng báo cáo tài chính: Để ước lượng chất lượng báo cáo tài chính, bài nghiên cứu sử dụng 3 biến đại diện khác nhau dựa trên tính chính xác kế toán dựa theo những bài nghiên cứu trước đây và một biến tổng hợp tính bằng trung bình của 3 đại diện đó
Thước đo dầu tiên được lấy theo mô hình của McNichols và Stubben (2008), những người xem điều chỉnh doanh thu là đại diện cho việc quản lý thu nhập
Sự thay đổi trong khoản phải thu của công ty i trong năm t phản ánh sự biến động hàng năm trong doanh thu của công ty này Tất cả các biến số được điều chỉnh theo biến trễ tổng tài sản Mô hình được ước lượng thông qua hồi quy chéo cho từng năm và từng công ty Phần dư từ phương trình (4) thể hiện sự thay đổi trong doanh thu không được giải thích bởi sự tăng trưởng doanh thu Biến đại diện cho chất lượng báo cáo tài chính được tính bằng giá trị tuyệt đối của phần dư nhân với -1.
( =-| ̂ |) Một giá trị cao hơn thể hiện cho chất lượng báo cáo tài chính cao hơn
Thước đo thứ hai phản ánh chất lượng báo cáo tài chính dựa trên mô hình biến kế toán dồn tích điều chỉnh (Discretionary revenues) do Kasznik phát triển.
Biến kế toán dồn tích (accruals) được xác định bằng sự thay đổi trong tài sản ngắn hạn không thanh khoản, trừ sự thay đổi trong nợ ngắn hạn và nợ vay ngắn hạn ngân hàng, cùng với khấu hao, nhằm phản ánh sự thay đổi trong doanh thu và dòng tiền hoạt động Tất cả các biến này được chia cho biến trễ tổng tài sản Một chỉ số khác về chất lượng báo cáo tài chính là giá trị tuyệt đối của phần dư từ phương trình, nhân với -1, với giá trị cao hơn cho thấy chất lượng báo cáo tài chính tốt hơn.
Thước đo thứ 3 đánh giá chất lượng báo cáo tài chính thông qua mô hình chất lượng biến kế toán dồn tích (accruals) do Dechow và Dichev (2002) phát triển Mô hình này sử dụng vốn lưu động dồn tích hiện hành để hồi quy với dòng tiền hoạt động của năm trước, năm hiện tại và năm tiếp theo.
Vốn lưu động dồn tích được tính bằng sự thay đổi trong tài sản ngắn hạn không thanh khoản, trừ sự thay đổi trong nợ ngắn hạn và nợ vay ngắn hạn ngân hàng Các biến liên quan đến dòng tiền hoạt động của các năm t-1, t và t+1 đều được chia cho biến trễ tổng tài sản Phần dư từ phương trình phản ánh sự biến đổi trong vốn lưu động dồn tích mà không được giải thích bởi dòng tiền của các năm trước, hiện tại và tiếp theo Biến đại diện cho chất lượng báo cáo tài chính là giá trị tuyệt đối của phần dư nhân với -1, với giá trị cao hơn cho thấy chất lượng báo cáo tài chính tốt hơn.
Thước đo thứ tư để đánh giá chất lượng báo cáo tài chính là AVERAGE(FQR) i,t, được tính bằng cách lấy trung bình của ba biến đại diện Giá trị cao hơn của thước đo này cho thấy chất lượng báo cáo tài chính tốt hơn.
AVERAGE(FQR) i,t thể hiện cho chất lượng báo cáo tài chính cao hơn
3.2.3 Kỳ hạn nợ Để xác định vai trò của kỳ hạn nợ trong hiệu quả đầu tư, chúng tôi bao gồm biến
STDebt , được tính bằng tỷ lệ nợ ngắn hạn (các khoản nợ có kỳ hạn
