GIỚI THIỆU
Lý do lựa chọn đề tài nghiên cứu
Tỷ lệ nợ (tổng nợ/tổng tài sản) là một chỉ số quan trọng mà các doanh nghiệp cần chú ý Các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ bao gồm tình hình tài chính, ngành nghề và chiến lược kinh doanh Việc xác định tỷ lệ nợ tối ưu giúp doanh nghiệp duy trì sự ổn định và phát triển bền vững Hiện nay, tỷ lệ nợ bình quân của các doanh nghiệp có sự biến động đáng kể, và tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ nhanh hay chậm phụ thuộc vào nhiều yếu tố như khả năng sinh lời và điều kiện thị trường.
Tại doanh nghiệp nơi học viên công tác, việc đánh giá rủi ro tài chính của các doanh nghiệp thành viên được ban lãnh đạo Tổng Công ty đặc biệt chú trọng Nhiều đơn vị thành viên hiện đang đối mặt với tỷ lệ nợ cao, ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động kinh doanh như chi phí lãi vay lớn, khả năng thanh toán nợ thấp và xếp hạng tín nhiệm bị suy giảm Học viên mong muốn thông qua nghiên cứu này để nhận diện rõ hơn các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ, đánh giá mức độ nợ của từng doanh nghiệp thành viên so với mức trung bình ngành, và tìm hiểu thời gian cần thiết để điều chỉnh tỷ lệ nợ nếu doanh nghiệp có kế hoạch điều chỉnh.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của bài nghiên cứu tập trung vào những vấn đề chính như sau:
Bài viết này nhằm nhận diện các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2014 – 2017, dựa trên các lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn như lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết định thời điểm thị trường Qua đó, bài viết xác định mức độ tương quan giữa từng lý thuyết và tỷ lệ nợ thực tế của doanh nghiệp tại Việt Nam Kết quả từ việc nhận diện các nhân tố chính yếu sẽ được sử dụng để ước lượng tỷ lệ nợ tối ưu, hay còn gọi là tỷ lệ nợ mục tiêu.
Bài viết phân tích tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2014 – 2017 Nghiên cứu tập trung vào hai yếu tố chính: (1) sự lệch lạc của tỷ lệ nợ so với tỷ lệ nợ tối ưu và (2) tình trạng thặng dư hoặc thâm hụt vốn của doanh nghiệp Những yếu tố này ảnh hưởng đáng kể đến khả năng điều chỉnh tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp trong bối cảnh thị trường.
Phương pháp thực hiện bài nghiên cứu
Để giải quyết các vấn đề cụ thể trong nghiên cứu, học viên sẽ tiến hành theo trình tự sau: sử dụng lý thuyết định thời điểm thị trường làm cơ sở, xây dựng danh mục các nhân tố cần kiểm định, đại diện cho các nhóm tiêu chí nhất định Học viên sẽ xác định những nhân tố có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp, từ đó xác định tỷ lệ nợ tối ưu Sau khi ước lượng tỷ lệ nợ tối ưu, học viên sẽ phân tích tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ khi doanh nghiệp lệch khỏi mức tối ưu, cũng như trong trường hợp có thặng dư hoặc thâm hụt vốn.
Mô hình đưa vào bài nghiên cứu là:
Mô hình xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp
Mô hình tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ tối ưu
Mô hình tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ khi tỷ lệ nợ của doanh nghiệp lệch khỏi tỷ lệ tối ưu
Mô hình tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ khi doanh nghiệp có thặng dư vốn hoặc thâm hụt vốn
Mô hình tổng hợp được xây dựng dựa trên hai điều kiện chính: thứ nhất, khi tỷ lệ nợ của doanh nghiệp lệch khỏi tỷ lệ nợ tối ưu; thứ hai, khi doanh nghiệp đang trong tình trạng thặng dư hoặc thâm hụt vốn.
Trong bài nghiên cứu này, phương pháp ước lượng mô hình được thực hiện theo hai bước: đầu tiên, ước lượng tỷ lệ nợ tối ưu của doanh nghiệp; sau đó, ước lượng tốc độ điều chỉnh của tỷ lệ nợ để hướng tới tỷ lệ nợ tối ưu.
Dữ liệu trong nghiên cứu này là dữ liệu bảng 3 chiều, bao gồm các chiều năm, doanh nghiệp và nhân tố Để thực hiện hồi quy cho dữ liệu bảng, học viên áp dụng hai phương pháp ước lượng phổ biến: mô hình hiệu ứng cố định (FEM) và mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) Sau đó, kiểm định Hausman được tiến hành để xác định phương pháp phù hợp giữa FEM và REM.
Kết quả nghiên cứu và ý nghĩa
Nghiên cứu xác định ba yếu tố chính ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp, bao gồm tính thanh khoản (tương quan -), khả năng sinh lời (tương quan -) và quy mô doanh nghiệp (tương quan +) Kết quả cho thấy, tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2014-2017 có mối tương quan đáng kể hơn với lý thuyết trật tự phân hạng so với lý thuyết đánh đổi.
Nghiên cứu đã chỉ ra rằng tốc độ điều chỉnh chung của 311 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2014 - 2017 đạt 77,49% Điều này có nghĩa là các doanh nghiệp này cần khoảng 16 tháng để điều chỉnh tỷ lệ nợ về mức tối ưu Nhóm doanh nghiệp có tốc độ điều chỉnh nợ nhanh nhất là những công ty có tỷ lệ nợ vượt quá mức tối ưu và đang gặp thâm hụt vốn.
Nghiên cứu này giúp học viên nhận diện các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ và đánh giá tỷ lệ nợ hiện tại của từng doanh nghiệp thành viên trong hệ thống Qua đó, học viên có thể xác định mức độ cao hay thấp của tỷ lệ nợ so với mức trung bình của các doanh nghiệp, đồng thời hiểu rõ thời gian cần thiết để điều chỉnh tỷ lệ nợ nếu doanh nghiệp có nhu cầu.
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
Các lý thuyết về cấu trúc vốn
2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (Mô hình M&M)
Nghiên cứu của Modigliani và Miller năm 1958 đã phân tích mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp Họ kết luận rằng giá trị của doanh nghiệp có nợ vay tương đương với giá trị của doanh nghiệp không nợ vay, trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, không có chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí giao dịch hay thuế thu nhập doanh nghiệp Điều này cho thấy giá trị doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn hay tỷ lệ nợ.
Mô hình M&M gặp hạn chế do các giả thuyết lý tưởng, khó áp dụng trong thực tế, như chi phí lãi vay gia tăng khi nợ tăng, bất cân xứng thông tin và thuế thu nhập doanh nghiệp Dù vậy, điểm quan trọng mà mô hình này nhấn mạnh là mối liên hệ giữa tỷ lệ nợ và giá trị doanh nghiệp, tạo nền tảng cho các nghiên cứu tiếp theo.
Lý thuyết đánh đổi (1973) giới thiệu khái niệm cấu trúc vốn tối ưu, xác định tỷ lệ nợ tối ưu mà tại đó doanh nghiệp đạt được sự cân bằng giữa chi phí và lợi ích của việc vay nợ Chi phí tiềm ẩn từ việc sử dụng nợ vay bao gồm chi phí kiệt quệ tài chính, như mất mát khách hàng, nhà cung cấp, nhân sự chủ chốt và chi phí liên quan đến giải quyết phá sản Ngược lại, lợi ích của việc vay nợ đến từ lá chắn thuế Do đó, nhà quản trị có thể xác định điểm mà lợi ích từ nợ vay bù đắp cho chi phí tiềm ẩn, từ đó xây dựng tỷ lệ nợ tối ưu cho doanh nghiệp.
2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng
Theo lý thuyết trật tự phân hạng (1984), doanh nghiệp thường ưu tiên huy động vốn theo thứ tự: lợi nhuận giữ lại, nợ vay, và vốn huy động thêm từ chủ sở hữu Thứ tự này phản ánh sự bất cân xứng thông tin giữa những người điều hành nội bộ và các nhà đầu tư bên ngoài, khi mà các nhà điều hành hiểu rõ hơn về tình hình tài chính của doanh nghiệp.
2.1.4 Lý thuyết định thời điểm thị trường
Theo lý thuyết định thời điểm thị trường, doanh nghiệp thường phát hành cổ phiếu mới khi giá cổ phiếu đạt mức cao, nhằm tối ưu hóa lợi nhuận Ngược lại, khi giá cổ phiếu giảm, các doanh nghiệp sẽ thực hiện mua lại cổ phiếu để củng cố giá trị của mình.
Các nghiên cứu trước đây liên quan đến đề tài luận văn
2.2.1 Những nghiên cứu liên quan đến mục tiêu nghiên cứu: nhận diện những nhân tố (biến) có tác động, ảnh hưởng mạnh đến tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp
Bài nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013) về các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam đã phân tích dữ liệu từ 178 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán (HOSE và HNX) trong giai đoạn 2007-2010 Sử dụng phương pháp ước lượng yếu tố không ngẫu nhiên (FEM), tác giả đã xác định 6 nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn, bao gồm thuế (tương quan dương), lạm phát (tương quan âm), tỷ số giá trị thị trường trên giá sổ sách (tương quan âm), đòn bẩy ngành (tương quan dương), ROA (tương quan âm) và hành vi nhà quản trị (tương quan dương).
Tác giả đã kiểm định bổ sung hai lý thuyết là lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng trong bối cảnh thị trường Việt Nam Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng việc hoạch định cấu trúc vốn của các công ty trong giai đoạn này có mối tương quan mạnh mẽ hơn với lý thuyết trật tự phân hạng so với lý thuyết đánh đổi.
Bài nghiên cứu của Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014) phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của 180 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh Nghiên cứu được thực hiện trong giai đoạn cụ thể, nhằm cung cấp cái nhìn sâu sắc về các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong bối cảnh thị trường chứng khoán.
Từ năm 2010 đến 2013, nghiên cứu đã xác định 10 nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, bao gồm quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi, sự tăng trưởng, đặc điểm tài sản, tài sản cố định hữu hình, tính thanh khoản, điều kiện thị trường chứng khoán, thuế và điều kiện thị trường nợ Phương pháp ước lượng các yếu tố không ngẫu nhiên (FEM – Fixed Effect Model) được sử dụng để thực hiện hồi quy, cùng với kiểm định Wald để loại bỏ biến không cần thiết Kết quả cho thấy mô hình cốt lõi giải thích 71,5% sự ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, trong đó quy mô doanh nghiệp và khả năng sinh lợi có mối tương quan dương, trong khi thuế có mối tương quan âm.
2.2.2 Những nghiên cứu liên quan đến mục tiêu nghiên cứu: tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu
Nghiên cứu của Byoun (2008) và Viet Anh Dang - Ian Garrett (2012) áp dụng phương pháp ước lượng hai bước để phân tích cấu trúc vốn doanh nghiệp Bước đầu tiên là nhận diện các nhân tố ảnh hưởng mạnh đến cấu trúc vốn, từ đó xác định cấu trúc vốn tối ưu Bước tiếp theo là xác định tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về mức tối ưu khi tỷ lệ nợ lệch khỏi mức này, đồng thời xem xét tình trạng thặng dư hoặc thâm hụt vốn của doanh nghiệp Các tác giả đã lựa chọn các nhân tố đưa vào mô hình dựa trên tiêu chí đa dạng hóa các nhóm chỉ tiêu, bao gồm vĩ mô, ngành và nội tại doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu của Trần Hùng Sơn (2012) về "Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết tại Việt Nam" áp dụng phương pháp ước lượng hai bước Bước đầu tiên là xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp nhằm tìm ra cấu trúc vốn tối ưu Bước thứ hai là đo lường tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về mức tối ưu khi tỷ lệ nợ hiện tại lệch khỏi mức này, cũng như trong trường hợp doanh nghiệp có thặng dư hoặc thâm hụt vốn.
Nghiên cứu này tập trung vào 187 doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2010, với 10 nhân tố được xem xét: lợi ích thuế phi nợ vay, khả năng sinh lời, tài sản cố định hữu hình, thuế, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, rủi ro, tính thanh khoản, đặc điểm doanh nghiệp và tỷ lệ chi trả cổ tức Tác giả áp dụng hai phương pháp ước lượng phổ biến là FEM (Fixed Effect Model) và REM (Random Effect Model), sau đó thực hiện kiểm định Hausman để xác định phương pháp phù hợp Kết quả cho thấy phương pháp REM là thích hợp, và từ đó xác định được 6 nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, bao gồm: khả năng sinh lời (tương quan -), tài sản cố định hữu hình (tương quan +), thuế (tương quan -), quy mô công ty (tương quan +), cơ hội tăng trưởng (tương quan +) và tỷ lệ chi trả cổ tức (tương quan -).
Bài nghiên cũng đã xác định tốc độ điều chỉnh chung của 187 doanh nghiệp sản xuất công nghiệp đang niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2010 là
Các doanh nghiệp cần khoảng 17 tháng để đưa tỷ lệ nợ về mức tối ưu, với 70,6% doanh nghiệp cho thấy sự điều chỉnh này Doanh nghiệp thặng dư vốn có tốc độ điều chỉnh nợ cao hơn (75,4%) so với doanh nghiệp thâm hụt vốn (73,9%) khi tỷ lệ nợ vượt mục tiêu Đối với doanh nghiệp thâm hụt vốn, tỷ lệ nợ cao hơn mục tiêu cũng có tốc độ điều chỉnh tốt hơn (73,9%) so với doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp hơn mục tiêu (71,4%) Cuối cùng, trong số doanh nghiệp thặng dư vốn, những doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn mục tiêu điều chỉnh nhanh hơn (75,4%) so với những doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp hơn mục tiêu (46,5%).
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Dữ liệu sử dụng trong bài nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu: Gồm 311 doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên
Sở giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2014-2017
Để thu thập dữ liệu đa dạng từ nhiều ngành, nghiên cứu này lựa chọn các doanh nghiệp phi tài chính trên sàn HOSE, yêu cầu các doanh nghiệp này phải được niêm yết trước năm 2014 và không bao gồm các doanh nghiệp niêm yết sau năm 2014.
- Khung thời gian nghiên cứu: 2014 – 2017
- Số mẫu quan sát: 1.244 mẫu quan sát
Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính hàng năm của 311 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) trong giai đoạn 2014 – 2017 Học viên đã tổng hợp số liệu từ trang web www.vietstock.vn.
Mô hình nghiên cứu
3.2.1 Mô hình tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về tỷ lệ tối ưu
(D it /A it ) – (D it-1 /A it-1 ) = α + λ((D it /A it ) * – (D it-1 /A it-1 )) + ε it (1)
Ta có thể viết rút gọn như sau:
∆L it = α 1 + λ 1 DEV it + ε it (2) Với:
L it = D it /A it là tỷ lệ nợ thực tế tại thời điểm t
L it-1 = D it-1 /A it-1 là tỷ lệ nợ thực tế tại thời điểm (t-1)
L it * = (D it /A it ) * là tỷ lệ nợ tối ưu tại thời điểm t
ε it : sai số của phương trình
Tỷ lệ nợ tối ưu (tỷ lệ nợ mục tiêu) L it * là giá trị ước lượng được xác định như sau:
Tỷ lệ nợ mục tiêu cho năm sau được dự đoán dựa trên các chỉ số tại thời điểm cuối năm trước, với các nhân tố có độ trễ một năm so với tỷ lệ nợ.
X it là vector bao gồm các yếu tố tác động đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp Các biến phụ thuộc và các yếu tố giải thích được trình bày chi tiết như sau:
Biến phụ thuộc là Tỷ lệ nợ: Tổng nợ/Tổng tài sản
Các biến giải thích bao gồm:
Bảng 3 1: Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp
Ký hiệu Tên biến Công thức
PRFT Khả năng sinh lời trên tổng tài sản EBIT / Tổng tài sản
Tỷ trọng tài sản cố định hữu hình trong tổng tài sản
Tổng tài sản cố định hữu hình / Tổng tài sản
Tỷ trọng thuế trong lợi nhuận trước thuế và lãi vay
Size Quy mô doanh nghiệp Logarith của Tổng tài sản
GROWTH Các cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp
Chi đầu tư Tài sản cố định/Tổng tài sản
LIQ Tính thanh khoản Tài sản ngắn hạn / Nợ ngắn hạn
UNIQU Đặc điểm riêng của doanh nghiệp
Giá vốn hàng bán / Doanh thu thuần
Mặc dù các nhân tố như thuế, lợi tức và tăng trưởng đại diện cho các tiêu chí quan trọng, nhưng chúng không thể phản ánh đầy đủ ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp Tỷ lệ nợ có thể bị tác động bởi nhiều yếu tố khác nhau, và những nhân tố nêu trên chỉ là một phần nhỏ trong số rất nhiều yếu tố cần xem xét trong phân tích, theo kết quả từ các nghiên cứu trước đây trong và ngoài nước.
Chiều hướng ảnh hưởng, tác động (+/-) của các nhân tố đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp dựa trên các cở sở lý thuyết được kỳ vọng như bảng 3.2
Bảng 3 2: Chiều hướng ảnh hưởng, tác động của các nhân tố đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp
Lý thuyết trật tự phân hạng
Khả năng sinh lời PRFT + -
Tài sản cố định hữu hình TANG + +
Thuế suất thực tế TAX +
Quy mô doanh nghiệp SIZE + -
Các cơ hội tăng trưởng của Doanh nghiệp GROWTH - +
Tính thanh khoản LIQ +/- Đặc điểm riêng của doanh nghiệp UNIQU -
3.2.2 Mô hình tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ khi tỷ lệ nợ của doanh nghiệp lệch khỏi tỷ lệ tối ưu
∆L it = α 2 + λ 2 DEV it D a it + λ 3 DEV it D b it + ε it (4) Trong đó:
Biến giả D a có giá trị 1 khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ vượt quá tỷ lệ nợ tối ưu (DEV it < 0), và giá trị 0 trong trường hợp ngược lại.
D b it là một biến giả, có giá trị 1 khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp hơn tỷ lệ nợ tối ưu (DEV it > 0), và giá trị 0 trong trường hợp ngược lại.
λ2: tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ tối ưu
λ3: tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp hơn tỷ lệ nợ tối ưu
3.2.3 Mô hình tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ khi doanh nghiệp có thặng dư vốn hoặc thâm hụt vốn
Theo như Byoun (2008), thì mức chênh lệch dòng tiền được xác định như sau:
FD it = ∆D it + ∆E it (5) Trong đó:
∆Dit là thay đổi (tăng hoặc giảm) ròng của nợ
∆Eit là thay đổi (tăng hoặc giảm) ròng của vốn chủ sở hữu
Tương tự mô hình ở phương trình (4), ta có mô hình điều chỉnh tỷ lệ nợ khi doanh nghiệp có thặng dư hoặc thâm hụt vốn như sau:
∆Lit = α3 + λ 4 DEV it D s it + λ 5 DEV it D d it + εit (6) Trong đó:
D s it là biến giả có giá trị là 1 nếu doanh nghiệp có thặng dư vốn (FD it < 0) và ngược lại có giá trị bằng 0
D d it là biến giả có giá trị là 1 nếu doanh nghiệp có thâm hụt vốn (FD it >0) và ngược lại có giá trị bằng 0
λ 4 : tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu khi doanh nghiệp thặng dư vốn
λ5: tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu khi doanh nghiệp thâm hụt vốn
∆L it = α 4 + λ 6 DEV it D a D s + λ 7 DEV it D a D d + λ 8 DEV it D b D s + λ 9 DEV it D b D d + ε it (7) Trong đó:
Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ λ 6 cho thấy sự tiến triển của tỷ lệ nợ về mức tối ưu khi doanh nghiệp đang có tỷ lệ nợ vượt mức tối ưu và đồng thời sở hữu thặng dư vốn.
Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ (λ 7) phản ánh khả năng doanh nghiệp điều chỉnh tỷ lệ nợ của mình về mức tối ưu Điều này đặc biệt quan trọng khi doanh nghiệp đang có tỷ lệ nợ vượt quá mức tối ưu và gặp phải tình trạng thâm hụt vốn.
Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ của doanh nghiệp hướng về tỷ lệ nợ tối ưu khi doanh nghiệp đang sở hữu tỷ lệ nợ thấp hơn mức tối ưu và có thặng dư vốn.
Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ của doanh nghiệp hướng tới tỷ lệ nợ tối ưu khi doanh nghiệp đang có tỷ lệ nợ thấp hơn mức tối ưu và gặp phải tình trạng thâm hụt vốn.
Phương pháp ước lượng mô hình
Trong bài nghiên cứu này, phương pháp ước lượng mô hình được thực hiện theo hai bước: đầu tiên, xác định tỷ lệ nợ tối ưu của doanh nghiệp; sau đó, ước lượng tốc độ điều chỉnh của tỷ lệ nợ để tiến gần đến tỷ lệ nợ tối ưu.
Tiến trình thực hiện bài nghiên cứu như sau:
Ước lượng tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp hướng tới tỷ lệ nợ tối ưu được thực hiện thông qua các phương trình (2), (4), (6) và (7).
Dữ liệu trong nghiên cứu này là dữ liệu bảng 3 chiều, bao gồm năm, doanh nghiệp và nhân tố Để thực hiện hồi quy dữ liệu bảng, học viên áp dụng hai phương pháp ước lượng phổ biến: mô hình hiệu ứng cố định (FEM) và mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) Cuối cùng, kiểm định Hausman được tiến hành để xác định phương pháp phù hợp giữa FEM và REM.
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ
4.1.1 Mô hình hồi quy 7 nhân tố được đưa vào nghiên cứu
Bảng 4 1: Khái quát thống kê mô tả 7 nhân tố
LEV GROWTH LIQ PRFT SIZE TAX TANG UNIQU
Mean 0,479 0,047 2,702 0,092 12,158 0,129 0,194 0,794 Median 0,499 0,023 1,628 0,080 12,106 0,151 0,124 0,823 Maximum 0,971 0,521 145,100 0,997 14,329 1,675 0,941 10,222 Minimum 0,006 -0,052 0,264 -1,644 11,020 -8,097 0,000 0,000 Std Dev 0,214 0,066 5,300 0,116 0,551 0,256 0,208 0,317
Trong nghiên cứu này, chúng tôi đã thực hiện phân tích hồi quy với 1.244 mẫu quan sát bằng phần mềm Eviews, áp dụng cả phương pháp FEM và REM Qua kiểm định Hausman, kết quả cho thấy phương pháp FEM là phù hợp hơn cho mô hình của chúng tôi Kết quả chi tiết được trình bày trong bảng 4.2 dưới đây.
Bảng 4 2: Bảng tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến ty lệ nợ của doanh nghiệp
F-statistic (P-value) 26,48025 (0,000000) 28,53951 (0,000000) Hausman test (P- value) 0,0000
( *** , ** , * lần lượt tương ứng với ý nghĩa thống kê ở mức 1%, 5%, 10%)
Với p-value (Hausman test) < 0,05, ước lượng theo FEM được xác nhận là phù hợp Mô hình giải thích 90,07% sự thay đổi của biến phụ thuộc Các biến LIQ, PRFT và SIZE có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, trong khi biến GROWTH có ý nghĩa ở mức 10% Các biến TANG, TAX và UNIQU không có ý nghĩa thống kê ở mức 10% Bước tiếp theo sẽ là kiểm định các biến không cần thiết trong mô hình.
4.1.2 Kiểm định để tìm ra các nhân tố có ảnh hưởng mạnh trong mô hình
Kết quả kiểm định Wald cho thấy trong 7 biến được đưa vào mô hình, chỉ có 3 biến LIQ, PRFT và SIZE có ý nghĩa thống kê và ảnh hưởng mạnh đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp Các biến GROWTH, TANG, TAX và UNIQU không có ý nghĩa thống kê và có thể loại bỏ khỏi mô hình.
4.1.3 Mô hình hồi quy 3 nhân tố có ảnh hưởng mạnh đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp
Bảng 4 3: Khái quát thống kê mô tả 3 nhân tố
Theo bảng 4.3, trong giai đoạn 2014-2017, tỷ lệ nợ trung bình của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp HCM (HOSE) đạt 47,9%, trong khi khả năng sinh lời bình quân là 9,2%.
Chúng tôi đã thực hiện mô hình hồi quy ba nhân tố bằng phần mềm Eviews, sử dụng phương pháp FEM và REM Kết quả kiểm định Hausman cho thấy phương pháp FEM là phù hợp hơn.
Kết quả thu được như bảng 4.4 dưới đây
Bảng 4 4: Bảng tổng hợp các nhân tố cốt lõi ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp
F-statistic (P-value) 26,81287 (0,000000) 64,09364 (0,000000) Hausman test (P- value) 0,0000
( *** , ** , * lần lượt là các hệ số có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, 5%, 10%)
Với p-value (Hausman test) < 0,05 cho ta thấy ước lượng theo FEM là phù hợp
Và mô hình hồi quy mẫu có dạng:
Mô hình hồi quy xác định tỷ lệ nợ tối ưu của doanh nghiệp trong giai đoạn 2014 – 2017 được thể hiện qua công thức L = -1,044303 – 0,002812 LIQ – 0,170854 PRFT + 0,127212 SIZE + ε Tỷ lệ nợ tối ưu sẽ được tính toán trong Excel dựa trên mô hình này, giúp học viên ước lượng tốc độ điều chỉnh ở các phương trình (2), (4), (6) và (7) Kết quả của mô hình đã chỉ ra các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ mục tiêu.
Tính thanh khoản của tài sản (LIQ) và tỷ lệ nợ của doanh nghiệp có mối quan hệ ngược chiều Cụ thể, khi tỷ lệ tài sản ngắn hạn so với nợ ngắn hạn tăng 1%, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản sẽ giảm Điều này cho thấy sự tương tác giữa khả năng thanh khoản và mức độ nợ của doanh nghiệp.
0,002812% Kết quả này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng
Khả năng sinh lời (PRFT) và tỷ lệ nợ của doanh nghiệp có mối tương quan ngược chiều; cụ thể, khi tỷ lệ EBIT/Tổng tài sản tăng 1%, tỷ lệ Nợ/Tổng tài sản sẽ giảm 0,170854%, trong khi các yếu tố khác được giữ cố định Kết quả này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng.
Quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ nợ có mối tương quan tích cực, theo đó, khi quy mô doanh nghiệp (được đo bằng logarithm tổng tài sản) tăng 1%, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản sẽ tăng 0.127212% Kết quả này phù hợp với lý thuyết đánh đổi.
Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng, trong giai đoạn 2014 - 2017, tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh có mối liên hệ rõ ràng hơn với lý thuyết trật tự phân hạng so với lý thuyết đánh đổi.
Bảng 4 5: Tóm tắt các kết quả lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp
Tên nhân tố Ký hiệu
Lý thuyết trật tự phân hạng
Khả năng sinh lời PRFT + - -
Quy mô doanh nghiệp Size + - +
Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu
4.2.1 Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu của 311 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp HCM (HOSE) trong giai đoạn 2014-2017
Kết quả ước lượng phương trình (2) được trình bày ở bảng 4.6
Bảng 4 6: Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ
( *** , ** , * lần lượt là các hệ số có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, 5%, 10%)
Kết quả từ kiểm định Hausman cho thấy p-value < 0,05, xác nhận rằng ước lượng theo phương pháp FEM là phù hợp Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp HCM (HOSE) trong giai đoạn 2014-2017 đạt 77,5% (có ý nghĩa thống kê ở mức 1%), tương đương với khoảng thời gian điều chỉnh là 1,3 năm.
4.2.2 Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ khi tỷ lệ nợ lệch khỏi tỷ lệ nợ tối ưu
Kết quả ước lượng phương trình (4) được trình bày ở bảng 4.7
Bảng 4 7: Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu khi tỷ lệ nợ lệch khỏi tỷ lệ nợ tối ưu
F-statistic (P-value) 3,665874 (0,000000) 61,38710 (0,000000) Hausman test (P- value) 0,0000
( *** , ** , * lần lượt là các hệ số có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, 5%, 10%)
Với p-value (Hausman test) < 0,05 cho ta thấy ước lượng theo FEM là phù hợp
Các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ tối ưu sẽ điều chỉnh nhanh hơn so với những doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp hơn, với thời gian điều chỉnh lần lượt là 0,823 và 0,728 Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu trước đây Nguyên nhân là do các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao thường lo ngại về khả năng kiệt quệ tài chính hoặc phá sản, và chi phí điều chỉnh (giảm nợ) thường thấp hơn so với chi phí phát hành nợ.
4.2.3 Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu khi doanh nghiệp thặng dư hoặc thâm hụt vốn
Kết quả ước lượng phương trình (6) được trình bày ở bảng 4.8
Bảng 4 8: Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu khi doanh nghiệp có thặng dư vốn và thâm hụt vốn
( *** , ** , * lần lượt là các hệ số có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, 5%, 10%)
Kết quả từ kiểm định Hausman cho thấy p-value < 0,05, xác nhận rằng ước lượng theo phương pháp FEM là phù hợp Các doanh nghiệp có thâm hụt vốn cho thấy tốc độ điều chỉnh nhanh hơn, với thời gian điều chỉnh ngắn hơn so với các doanh nghiệp thặng dư vốn, cụ thể là 0,788 so với 0,734 Điều này phù hợp với các nghiên cứu trước đây, cho thấy doanh nghiệp thâm hụt vốn cần tham gia thị trường vốn, bao gồm nợ và vốn cổ phần, để điều chỉnh tỷ lệ nợ về mức tối ưu.
4.2.4 Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ khi có sự tác động đồng thời của việc lệch khỏi tỷ lệ nợ tối ưu và khi doanh nghiệp có thặng dư vốn hoặc thâm hụt vốn
Kết quả ước lượng phương trình (7) được trình bày ở bảng 4.9 như sau:
Bảng 4 9: Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ tiến về tỷ lệ nợ tối ưu khi có tác động đồng thời
( *** , ** , * lần lượt là các hệ số có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, 5%, 10%)
Kết quả từ bài kiểm tra Hausman với p-value < 0,05 cho thấy ước lượng theo phương pháp FEM là phù hợp Nghiên cứu chỉ ra rằng các doanh nghiệp có tốc độ điều chỉnh nhanh nhất thường là những doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn mức tối ưu và đang gặp thâm hụt vốn, phù hợp với phát hiện của Viet Anh Dang và Ian Garett (2012).
Bảng 4 10: Tổng hợp tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ
( *** là hệ số có ý nghĩa thống kê ở mức 1%)
Nghiên cứu này tập trung vào hai vấn đề chính: (1) xác định các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp và (2) phân tích tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ của 311 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2014-2017.
- Về nội dung thứ nhất: Bài nghiên cứu đã nhận diện được 3 nhân tố có ảnh hưởng mạnh đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp, đó là:
Tính thanh khoản (tương quan -)
Khả năng sinh lời (tương quan -)
Quy mô doanh nghiệp (tương quan +)
- Về nội dung thứ hai:
Trong giai đoạn này, 311 doanh nghiệp đã điều chỉnh tỷ lệ nợ của mình với tốc độ trung bình đạt 77,49% Điều này cho thấy rằng các doanh nghiệp này cần khoảng 16 tháng để đưa tỷ lệ nợ về mức tối ưu.
Doanh nghiệp có tỷ lệ nợ vượt quá mức tối ưu sẽ điều chỉnh tỷ lệ nợ nhanh hơn so với doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp hơn mức tối ưu Việc xem xét tốc độ điều chỉnh này cho thấy sự khác biệt trong cách thức quản lý nợ giữa các doanh nghiệp, ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính và sự ổn định của doanh nghiệp.
Khi xem xét tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ, doanh nghiệp thâm hụt vốn cho thấy tốc độ điều chỉnh nhanh hơn so với doanh nghiệp thặng dư vốn.
Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ nhanh nhất thuộc về nhóm doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn mức tối ưu và đang gặp thâm hụt vốn Bài nghiên cứu đã giải quyết hiệu quả các mục tiêu đề ra, với kết quả có ý nghĩa quan trọng trong thực tiễn Nó giúp học viên nhận diện các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ, đánh giá mức độ nợ hiện tại của từng doanh nghiệp thành viên so với mức trung bình và xác định thời gian cần thiết để điều chỉnh tỷ lệ nợ nếu doanh nghiệp muốn thực hiện điều này.
Bài nghiên cứu của học viên đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm quan trọng tại Việt Nam, với một số kết quả trùng khớp với các nghiên cứu trước đó Tuy nhiên, quá trình thu thập dữ liệu còn gặp hạn chế do thời gian ngắn và khối lượng số liệu lớn, dẫn đến khả năng sai sót Hơn nữa, còn nhiều yếu tố khác ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp mà bài nghiên cứu chưa thể đề cập Những hạn chế này mở ra hướng nghiên cứu cho các bài viết tiếp theo.
Byoun, 2008 How and When Do Firms Adjust Their Capital Structures toward Targets?
Viet Anh Dang and Ian Garrett, 2012 On Corporate Capital Structure Adjustments
Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014) đã nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP HCM Nghiên cứu này được công bố trong Tạp chí Phát triển & Hội nhập, số 18 (28), trang 34-39, cung cấp cái nhìn sâu sắc về các nhân tố quyết định cấu trúc vốn trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam.
Lê Đạt Chí (2013) đã nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam Bài viết đăng trên Tạp chí Phát triển & Hội nhập, số 9 (19), trang 22-28, cung cấp cái nhìn sâu sắc về các yếu tố quyết định trong quản lý tài chính và cấu trúc vốn của doanh nghiệp Nghiên cứu này góp phần làm rõ mối liên hệ giữa các yếu tố kinh tế và quyết định tài chính trong bối cảnh Việt Nam.
Trần Hùng Sơn (2012) đã nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết tại Việt Nam Bài viết được công bố trên Tạp chí Công nghệ Ngân hàng, số 72, trang 4-11, cung cấp cái nhìn sâu sắc về cách các doanh nghiệp này quản lý và điều chỉnh cấu trúc vốn để tối ưu hóa hiệu quả hoạt động Nghiên cứu này đóng góp vào việc hiểu rõ hơn về chiến lược tài chính trong bối cảnh kinh tế Việt Nam.
CÁC TRANG THÔNG TIN ĐIỆN TỬ
DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC
Phụ lục 1 Mô hình hồi quy ban đầu (7 nhân tố) và kiểm định nhân tố cốt lõi
