NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP HỒ CHÍ MINH Q N⅛Γ= NGUYỄN THI BÍCH TIÈN ẢNH HƯỞNG CỦA TÍNH THANH KHOẢN ĐÉN TỶ SUẤT SINH LỜI CỎ PHIÉU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YÉT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỬNG KHOÁN VIỆT NAM MA SỐ 52340201 KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP CHUYÊN NGÀNH TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS DƯƠNG THỊ THÙY AN TP HỒ CHÍ MINH, NĂM 2020 1 ABSTRACT Vietnams stock market has undergone a development process for more than 20 years and and has proven its im.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM
Cơ sở lý thuyết
2.1.1 Tính thanh khoản của cổ phiếu
2.1.1.1 Khái niệm tính thanh khoản cổ phiếu
Tính thanh khoản, khái niệm được giới thiệu bởi Keynes vào năm 1930, đã trải qua nhiều nghiên cứu và định nghĩa khác nhau Trong lĩnh vực đầu tư chứng khoán, thanh khoản được coi là chỉ số đánh giá khả năng mua bán cổ phiếu trên thị trường thứ cấp một cách nhanh chóng và dễ dàng, mà không làm ảnh hưởng đáng kể đến giá cổ phiếu Cổ phiếu có tính thanh khoản thấp có thể gây khó khăn trong việc bán và khiến nhà đầu tư phải chịu lỗ nếu không thể giao dịch khi cần Rủi ro thanh khoản xuất hiện khi nhà đầu tư không tìm thấy thị trường phù hợp để giao dịch, dẫn đến mất cơ hội đầu tư khác Theo Amihud (2005), thanh khoản thể hiện sự dễ dàng trong việc giao dịch chứng khoán Các chi phí giao dịch ngoại sinh như phí môi giới, chi phí đặt lệnh và thuế giao dịch là nguyên nhân chính dẫn đến tình trạng kém thanh khoản Khi giao dịch, nhà đầu tư cần cân nhắc cả các chi phí tiềm ẩn khi bán chứng khoán trong tương lai.
Sự kiện U.S Securities and Exchange Commission lý vốn dài hạn (LTCM) vào mùa hè năm 1998 đã làm nổi bật sự biến động của thanh khoản thị trường và phản ứng của giá tài sản Cổ phiếu có tính thanh khoản cao cho phép nhà đầu tư dễ dàng bán lại mà không gặp rủi ro lớn, nhờ vào khối lượng giao dịch lớn và thị trường mua bán sẵn có Điều này không chỉ mang lại cảm giác an tâm cho nhà đầu tư về dòng tiền sinh lợi trong tương lai mà còn giúp họ tối đa hóa cơ hội đầu tư Ngược lại, cổ phiếu có tính thanh khoản kém thường khó giao dịch và có thể dẫn đến việc nhà đầu tư phải bán tháo với giá thấp Theo lý thuyết của Amihud và Mendelson (1986), nhà đầu tư nắm giữ tài sản kém thanh khoản kỳ vọng nhận được lợi nhuận cao hơn để bù đắp cho rủi ro thiếu thanh khoản Lý thuyết này đã tạo ra nhiều quan điểm khác biệt về ảnh hưởng của tính thanh khoản trong đầu tư cổ phiếu và các tài sản khác, khẳng định vai trò quan trọng của thanh khoản trong định giá tài sản.
2.1.1.3 Đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu
Tính thanh khoản là một chủ đề thu hút sự quan tâm của cả nhà nghiên cứu và nhà đầu tư, dẫn đến nhiều nghiên cứu nhằm đo lường thanh khoản của tài sản bằng các phương pháp khác nhau Một số chỉ số nổi bật được áp dụng và công nhận rộng rãi trong lĩnh vực này bao gồm:
• Chênh lệch giữa giá mua và giá bán (Bid-ask spread)
Nghiên cứu về mối quan hệ giữa tính thanh khoản và định giá tài sản đã được Amihud và Mendelson (1986), Eleswarapu và Reinganum (1993) áp dụng để đo lường thanh khoản của cổ phiếu Bằng cách thu thập thông tin về giá mua và giá bán của các công ty niêm yết, họ so sánh sự chênh lệch giữa hai loại giá này Nếu chênh lệch nhỏ, tài sản được coi là có tính thanh khoản cao và thường đi kèm với khối lượng giao dịch lớn.
• Tỷ số khối lượng giao dịch (Trading volume)
Một thước đo thanh khoản đơn giản là tỷ số khối lượng giao dịch hàng năm của cổ phiếu, được tính toán dựa trên dữ liệu quá khứ Thông tin này có ý nghĩa quan trọng trong việc đánh giá tính thanh khoản của cổ phiếu Theo nghiên cứu của Campbell và cộng sự (1992), những cổ phiếu có tỷ số khối lượng giao dịch cao thường có tính thanh khoản tốt hơn.
Thước đo thanh khoản được giới thiệu trong nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) và đã được áp dụng thực nghiệm trong các nghiên cứu của Datar N và Radcliffe (1998), cũng như trong nghiên cứu gần đây của Wang và Iorio.
Năm 2007, các tác giả đã kiểm định tác động của thanh khoản lên giá cổ phiếu bằng cách sử dụng tỷ lệ khối lượng cổ phiếu giao dịch so với khối lượng cổ phiếu đang lưu hành Họ cho rằng tỷ lệ này càng cao thì cổ phiếu càng có tính thanh khoản cao, và ngược lại.
T ổng khối lượng cổ phiếu giao dịch trong tháng t LIQt T ổng số lượng cổ phiếu đang lưu hành trong tháng t
• Tỷ lệ của giá trị tuyệt đối tỷ suất sinh lời chứng khoán so với khối lượng giao dịch (ILIQ)
Amihud (2002) đã giới thiệu chỉ số ILIQ như một thước đo tính thiếu thanh khoản của tài sản, cho thấy mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch và biến động giá cổ phiếu Cụ thể, chỉ số ILIQ phản ánh cách mà giá cổ phiếu thay đổi khi khối lượng giao dịch tăng thêm một đơn vị Nếu giá cổ phiếu ít biến động so với khối lượng giao dịch, chỉ số ILIQ sẽ thấp, cho thấy tính thanh khoản của cổ phiếu cao; ngược lại, chỉ số ILIQ cao chỉ ra rằng cổ phiếu có tính thanh khoản thấp hơn.
Trong đó: fíidt là tỷ suất sinh lời của cổ phiếu i vào ngày d của năm t kKiiγt là khối lượng giao dịch tính bằng tiền của cổ phiếu i vào ngày d
Sau khi xem xét các phương pháp đo lường tính thanh khoản và tham khảo các nghiên cứu trong nước và quốc tế, tôi quyết định chọn tỷ lệ turnover làm đại diện cho biến thanh khoản trong nghiên cứu của mình Tỷ lệ này được ưa chuộng trong các nghiên cứu thực nghiệm và đặc biệt phù hợp với các thị trường chứng khoán mới nổi như Việt Nam nhờ vào việc thu thập dữ liệu và tính toán dễ dàng.
2.1.2 Tỉ suất sinh lời của cổ phiếu
2.1.2.1 Khái niệm tỉ suất sinh lời
Tỷ suất sinh lời trong tài chính được tính bằng tỷ lệ phần trăm giữa thu nhập từ lãi hoặc chênh lệch giá mua bán so với số tiền đầu tư ban đầu Nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết sẽ nhận được lợi tức, hay EPS (Thu nhập trên mỗi cổ phiếu), phụ thuộc vào hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp Khi doanh nghiệp có lợi nhuận tốt, giá cổ phiếu sẽ tăng, thu hút nhà đầu tư Tuy nhiên, việc tính toán tỷ suất sinh lời cổ phiếu còn gặp hạn chế, như việc doanh nghiệp có thể mua lại cổ phần để tăng chỉ số EPS, gây hiểu lầm về lợi nhuận thực sự Thêm vào đó, khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán chuyển đổi, EPS thực tế thường thấp hơn thu nhập trên mỗi cổ phiếu Ngoài các yếu tố nội tại của doanh nghiệp, thông tin nhiễu và tâm lý nhà đầu tư cũng ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.
2.1.2.2 Vai trò của tỉ suất sinh lời trong đầu tư cổ phiếu đầu tư cũng như tỷ suất sinh lợi đáp ứng được hầu hết các khách hàng với những mức độ chịu rủi ro khác nhau tương ứng với lợi nhuận đạt được Đây có thể xem là yếu tố chính mà các nhà đầu tư quan tâm nhất khi mua cổ phiếu để tối đa hóa lợi nhuận của bản thân và hạn chế chi phí cơ hội ở mức thấp nhất Nhà đầu tư luôn quan tâm đến hoạt động kinh doanh của công ty vì đó là động lực giúp cổ phiếu tăng giá và tạo ra nhiều lợi nhuận hơn khi các nhà đầu tư xem xét mua bán cổ phiếu của công ty đó trong tương lai.
2.1.2.3 Tính toán tỉ suất sinh lời cổ phiếu
Tỷ suất sinh lời cổ phiếu (R) (P1 - P0) + D
Trong đó: P1 là giá cổ phiếu thực tế/ kỳ vọng của cổ phiếu tại thời điểm t + 1
P 0 là giá cổ phiếu thực tế/ kỳ vọng của cổ phiếu tại thời điểm t
D là giá trị cổ tức thực tế/ kỳ vọng của cổ phiếu được chia trong kỳ
2.1.3 Mối quan hê giữa thanh khoản và tỉ suất sinh lời cổ phiếu
Trong lĩnh vực tài chính, lý thuyết “Ưa thích thanh khoản” được giới thiệu lần đầu tiên trong tác phẩm nổi tiếng của John Maynard Keynes, mang tên “Lý thuyết tổng quát về việc làm, lãi suất và tiền tệ.” Lý thuyết này nhấn mạnh tầm quan trọng của thanh khoản trong việc xác định nhu cầu tiền tệ của cá nhân và doanh nghiệp.
Lý thuyết tượng trưng cho tiền mặt cho thấy rằng tiền mặt là tài sản có tính lỏng và tính lưu động, cho phép chi trả ngay lập tức Con người có hai nhu cầu chính khi sử dụng tiền mặt: tiêu dùng và đầu cơ Khi lãi suất thị trường cao, người ta có xu hướng giữ ít tiền mặt hơn, trong khi khi lãi suất thấp, họ lại muốn giữ nhiều tiền mặt hơn Việc giữ nhiều tiền mặt mang lại tính thanh khoản cao nhưng không sinh lời, trong khi đầu tư vào chứng khoán có thể mang lại lãi suất nhưng lại đánh đổi tính thanh khoản Cổ phiếu có tính thanh khoản cao thường có khối lượng giao dịch lớn và dễ dàng chuyển đổi thành tiền mặt, do đó thu hút nhiều nhà đầu tư hơn Ngược lại, cổ phiếu có tính thanh khoản thấp tiềm ẩn nhiều rủi ro, như khó khăn trong việc bán lại và khả năng thua lỗ khi phải bán với giá thấp hơn Vì vậy, theo lý thuyết về lợi nhuận và rủi ro, những cổ phiếu này cần phải mang lại lợi nhuận cao hơn để bù đắp cho các rủi ro thanh khoản có thể xảy ra trong tương lai.
2.1.4 Các mô hình đo lường tác động của thanh khoản đến tỷ suất sinh lời
Mối quan hệ giữa tính thanh khoản và tỷ suất sinh lời cổ phiếu đã thu hút sự quan tâm của nhiều học giả và nhà nghiên cứu kinh tế trên toàn cầu trong thời gian dài Các nghiên cứu cho thấy rằng kết quả khác nhau tùy thuộc vào đặc điểm của từng thị trường, phương pháp luận và mô hình định lượng áp dụng Lợi tức kỳ vọng của một chứng khoán được xác định bằng tỷ suất sinh lời phi rủi ro cộng với khoản bù đắp dựa trên rủi ro hệ thống của chứng khoán đó Rủi ro phi hệ thống không được đưa vào mô hình vì nhà đầu tư có thể loại bỏ thông qua đa dạng hóa Giả định rằng thị trường tài chính hiệu quả và nhà đầu tư tối ưu hóa danh mục đầu tư để giảm thiểu rủi ro phi hệ thống, mối quan hệ giữa lợi suất chứng khoán và rủi ro thanh khoản có thể được mô tả bằng một công thức cụ thể.
E(rt) : tỷ suất lợi nhuận gộp của cổ phiếu i (hay danh mục tài sản i) bất kỳ tại thời điểm t
Lãi suất phi rủi ro (E(r l f)) được xác định là phần bù lãi suất cho tình trạng kém thanh khoản (k), trong khi chi phí kém thanh khoản của tài sản (c l t) phản ánh mức độ rủi ro thanh khoản Phần bù rủi ro thanh khoản (Ầ net) là yếu tố quan trọng trong việc đánh giá sự ổn định của tài sản, và chỉ số beta điều chỉnh bởi biến thanh khoản của cổ phiếu (β net - 1) cung cấp cái nhìn sâu sắc về mối quan hệ giữa rủi ro và thanh khoản trên thị trường.
Cơ sở thực nghiệm
2.2.1 Các tiền nghiên cứu trong nước
Nguyễn Anh Phong (2012) nghiên cứu tác động của thanh khoản đến suất sinh lời của cổ phiếu niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 12/2007 đến tháng 12/2011, sử dụng dữ liệu từ các công ty trên hai sàn HOSE và HNX Tác giả áp dụng phương pháp phân chia danh mục theo nghiên cứu của Fama - French (1993) để phân loại thanh khoản cổ phiếu và lựa chọn mẫu khảo sát các cổ phiếu đã niêm yết từ 2 năm trở lên Ba phương pháp đo lường thanh khoản được sử dụng bao gồm tỷ lệ số lượng cổ phiếu giao dịch trên số lượng cổ phiếu lưu hành, tỷ lệ giá trị giao dịch bình quân trong tháng so với giá trị giao dịch bình quân của thị trường, và giá trị giao dịch bình quân trong tháng của cổ phiếu Kết quả cho thấy không có mối quan hệ giữa thanh khoản và lợi nhuận cổ phiếu theo thước đo đầu tiên, nhưng có tương quan dương giữa tỷ suất sinh lời và thanh khoản theo hai phương pháp còn lại, với tỷ lệ lần lượt là 0,7943% và 0,005% khi thanh khoản thay đổi 1% Sự khác biệt này được giải thích bởi tác giả Wang và Iorio (2007) như một phát hiện mới về đặc tính của các thị trường chứng khoán mới nổi.
Việt Nam đang đối mặt với thách thức trong việc kết hợp dữ liệu từ hai sàn chứng khoán HOSE và HNX do sự khác biệt lớn về đặc tính rủi ro giữa hai thị trường Thêm vào đó, tình hình thị trường chứng khoán biến động mạnh mẽ và không ổn định, dẫn đến hiện tượng bong bóng thị trường, làm cho kết quả phân tích chưa đạt được sự nhất quán.
Nghiên cứu của Võ Xuân Vinh (2016) về "Thanh khoản, biến động lợi nhuận và tỷ suất sinh lời cổ phiếu" trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2006 - 2015 cho thấy mối quan hệ giữa thanh khoản và phần bù rủi ro thanh khoản Tác giả đã sử dụng bốn thước đo thanh khoản và ba thước đo biến động lợi nhuận, áp dụng phương pháp hồi quy OLS để phân tích Kết quả cho thấy thanh khoản có mối tương quan dương với phần bù rủi ro thanh khoản, trong khi biến động lợi nhuận lại có mối tương quan âm với tỷ suất sinh lời cổ phiếu Cụ thể, trong thị trường bình thường, các danh mục có tính thanh khoản kém thể hiện hệ số độ nhạy rủi ro cao hơn, trong khi các danh mục thanh khoản cao có hệ số độ nhạy âm, chứng tỏ sự tồn tại phần bù rủi ro thanh khoản cho các nhà đầu tư Nghiên cứu cũng chỉ ra sự khác biệt rõ rệt về hệ số độ nhạy rủi ro thanh khoản giữa các nhóm danh mục trong điều kiện thị trường đi lên và đi xuống, hỗ trợ cho các nghiên cứu trước đó.
Tam (2011) và phù hợp với lý thuyết rủi ro thanh khoản mà Amihud and Mendelson
Theo nghiên cứu năm 1986, các nhà đầu tư thường yêu cầu tỷ suất lợi nhuận cao hơn khi đầu tư vào những tài sản có tính thanh khoản kém Điều này được xem như một phần bù rủi ro cho việc nắm giữ những loại tài sản này.
Võ Hoàng Oanh (2013) cho rằng tính thanh khoản có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán, với mối tương quan dương giữa hai yếu tố này Nghiên cứu đã kiểm tra sự cải thiện trong việc giải thích biến động tỷ suất sinh lợi khi thêm yếu tố thanh khoản vào mô hình 3 nhân tố của thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể là sàn HoSE Kết quả cho thấy mô hình 4 nhân tố (bao gồm 3 nhân tố Fama-French và thanh khoản) nâng cao khả năng giải thích so với mô hình 3 nhân tố ban đầu Mặc dù nhân tố thanh khoản có tác động đáng kể, vẫn chưa có sự thống nhất về mối quan hệ giữa thanh khoản và tỷ suất sinh lời cổ phiếu, điều này phản ánh sự khác biệt giữa các thị trường chứng khoán mới nổi ở Châu Á và các thị trường phát triển bền vững ở Châu Mỹ và Châu Âu Điều này khuyến khích các học giả tiếp tục tìm kiếm bằng chứng xác thực để củng cố lập luận và khám phá những đặc tính riêng biệt của từng thị trường chứng khoán.
2.2.2 Các tiền nghiên cứu nước ngoài
Amihud và Mendelson (1986) đã đặt nền tảng cho nghiên cứu vai trò của thanh khoản trong định giá tài sản, tập trung vào hành vi đầu tư của nhà đầu tư ngắn hạn và dài hạn Nghiên cứu sử dụng chênh lệch giá hỏi mua và giá chào bán làm đại diện cho thanh khoản, phân tích dữ liệu cổ phiếu trên sàn NYSE từ 1960 đến 1980 Kết quả cho thấy tính kém thanh khoản có mối tương quan dương với lợi nhuận cổ phiếu, cụ thể, tăng 1% chênh lệch giá dẫn đến tăng 0,211% lợi nhuận Eleswarapu và Reinganum (1993) tiếp tục nghiên cứu tương tự và phát hiện tác động mùa vụ lên tỷ lệ giá mua bán và lợi nhuận cổ phiếu, chỉ ra rằng mối quan hệ giữa thanh khoản và lợi suất tồn tại trong tháng Giêng Nghiên cứu tại các thị trường mới nổi từ 1992 đến 1999 cũng cho thấy mối tương quan tích cực giữa thanh khoản và lợi nhuận cổ phiếu, mặc dù các nhà đầu tư không coi tính thiếu thanh khoản là rủi ro, điều này phản ánh những đặc điểm riêng biệt của thị trường mới nổi.
Chan and Faff (2005) tiếp cận mô hình 3 nhân tố của Fama - French để nghiên cứu
Định giá tài sản và rủi ro kém thanh khoản thường dựa trên ba nhân tố chính: quy mô công ty, giá trị sổ sách trên giá thị trường và lợi nhuận vượt mức trên thị trường Tuy nhiên, để tăng độ chính xác, cần bổ sung thêm biến đại diện thanh khoản, chẳng hạn như tỷ lệ turnover, với dữ liệu hàng tháng để phân tích và đánh giá rủi ro một cách toàn diện hơn.
Trong giai đoạn 1990 - 1998, có 517 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Úc, chiếm 48,45% tổng số cổ phiếu đang niêm yết Nghiên cứu chỉ ra rằng tính thanh khoản có mối tương quan âm rõ rệt với định giá lợi nhuận cổ phiếu, đồng thời hệ số beta cũng âm đối với các danh mục cổ phiếu lớn, đặc biệt là những danh mục có giá trị sổ sách thấp và tính thanh khoản cao.
Datar, Naik và Radcliffe (1998) trong nghiên cứu “Thanh khoản và lợi nhuận cổ phiếu: Một thử nghiệm thay thế” đã sử dụng tỷ lệ khối lượng cổ phiếu giao dịch so với khối lượng cổ phiếu đang lưu hành để đại diện cho thanh khoản, khác với nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) Nhóm tác giả đã thu thập dữ liệu từ các công ty phi tài chính trên thị trường chứng khoán New York (NYSE) trong khoảng thời gian từ tháng 7/1962 đến 12/1991 và phát hiện rằng cổ phiếu kém thanh khoản mang lại lợi nhuận trung bình cao hơn, với mức lợi nhuận tăng 4,5% mỗi tháng khi tỷ lệ turnover giảm 1% Mối tương quan này vẫn được duy trì khi kiểm soát các yếu tố như quy mô công ty, giá trị sổ sách và hệ số beta của thị trường, trái ngược với phát hiện của Eleswarapu và Reinganum (1993) cho rằng thanh khoản chỉ ảnh hưởng đến suất sinh lời cổ phiếu vào tháng Giêng Nghiên cứu cho thấy tính thanh khoản có thể giải thích sự thay đổi trong lợi nhuận cổ phiếu suốt cả năm mà không bị ảnh hưởng bởi yếu tố mùa vụ.
Nghiên cứu của Lam và Tam (2011) về "Thanh khoản và định giá tài sản" trên thị trường chứng khoán Hong Kong đã sử dụng dữ liệu từ 769 doanh nghiệp niêm yết trong giai đoạn từ tháng 7/1981 đến tháng 6/2004, được tổng hợp bởi trường Đại học Rhode Island Nghiên cứu này cung cấp cái nhìn sâu sắc về mối quan hệ giữa thanh khoản và giá trị tài sản trong bối cảnh thị trường chứng khoán.
Mô hình Fama - French bao gồm ba yếu tố và bổ sung thêm yếu tố thanh khoản, được đo bằng tỷ lệ khối lượng giao dịch so với khối lượng cổ phiếu đang lưu hành Sau khi kiểm soát các yếu tố quyết định ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu, nghiên cứu chỉ ra mối tương quan âm giữa thanh khoản và phần bù rủi ro kém thanh khoản, khẳng định thanh khoản là yếu tố quan trọng trong định giá lợi nhuận trên thị trường chứng khoán Hong Kong Kết quả nghiên cứu không thay đổi khi áp dụng mô hình ở các thị trường khác nhau và theo mùa vụ, đồng thời cho thấy mô hình bốn yếu tố là tốt nhất để giải thích mối liên hệ giữa thanh khoản và lợi nhuận cổ phiếu.
Amihud (2002) đã sử dụng một biến đại diện hoàn toàn mới là biến thiếu thanh khoản
Chỉ số ILIQ được sử dụng để đo lường thanh khoản cổ phiếu, cho biết mức độ thay đổi giá trên mỗi khối lượng cổ phiếu giao dịch Tỷ suất sinh lời của cổ phiếu cũng bị ảnh hưởng bởi quy mô doanh nghiệp; các công ty nhỏ thường có tính thanh khoản thấp hơn, dẫn đến kỳ vọng lợi nhuận cao hơn từ các nhà đầu tư Nghiên cứu của Chordia, Sarkar, và Subrahmanyam (2005) đã xác nhận mối tương quan âm giữa thanh khoản và tỷ suất sinh lời, sử dụng tỷ lệ khối lượng giao dịch trên vòng quay cổ phiếu để đo lường thanh khoản, dựa trên dữ liệu từ các công ty chứng khoán trên sàn NYSE trong giai đoạn 1993 - 1998 cùng với các biến trong mô hình 3 nhân tố của Fama.
Nghiên cứu của Berkaert và các cộng sự đã hỗ trợ lý thuyết về phần bù rủi ro thông qua các thử nghiệm trên nhiều thị trường khác nhau trên thế giới.
Nghiên cứu năm 2007 sử dụng bộ dữ liệu đáng tin cậy từ 18 thị trường chứng khoán mới nổi tại khu vực Châu Á, trong khi Acharya và Pedersen (2005) áp dụng mô hình CAPM để phân tích dữ liệu từ toàn bộ cổ phiếu trên hai sàn NYSE và AMEX trong giai đoạn 1962 - 1999 Kết quả cho thấy thanh khoản có mối tương quan âm với việc định giá cổ phiếu.
2.2.3 Phân tích điểm mới của đề tài
Có sự khác biệt rõ rệt giữa các nghiên cứu trong nước và quốc tế về thị trường chứng khoán Việt Nam Trong khi các nghiên cứu trong nước cho thấy mối tương quan dương giữa thanh khoản và phần bù rủi ro kém thanh khoản, các nghiên cứu nước ngoài lại chỉ ra mối tương quan ngược lại với phạm vi thị trường đa dạng và bộ dữ liệu lớn Nghiên cứu của Bùi Thị Lệ (2018) hiện là nghiên cứu cập nhật nhất về đặc điểm thị trường chứng khoán Việt Nam, đưa ra kết luận hoàn toàn trái ngược với các nghiên cứu trước đó của Nguyễn Anh Phong (2012), Võ Xuân Vinh (2016) và Võ Hoàng Anh (2013).
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ cổ phiếu của các công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn từ tháng 10 năm 2014 đến tháng 9 năm 2019 Số liệu bao gồm giá thị trường và khối lượng giao dịch hàng tháng của từng cổ phiếu, được lấy từ các trang web như cophieu68 và f3vietstock Giá trị sổ sách và khối lượng cổ phiếu lưu hành hàng tháng được tổng hợp từ báo cáo tài chính công bố trên trang web của các công ty Lãi suất phi rủi ro được xác định dựa trên lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm theo thống kê của IMF.
Mô hình nghiên cứu
3.2.1 Xây dựng mô hình nghiên cứu
Trong nghiên cứu về tỷ suất sinh lời chứng khoán, hai mô hình nổi bật là CAPM và Fama-French 3 nhân tố Mô hình CAPM, mặc dù được nhiều học giả áp dụng, vẫn bộc lộ nhiều hạn chế và không thể giải thích đầy đủ ảnh hưởng của các yếu tố đến suất sinh lời Để cải thiện, nhiều nghiên cứu đã đề xuất phân loại và xử lý dữ liệu theo danh mục, cũng như bổ sung các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp bên cạnh rủi ro thị trường Điều này cho thấy mô hình Fama-French có tiềm năng vượt trội trong việc giải thích tỷ suất sinh lời.
Phương pháp French hiện nay được coi là một giải pháp hiệu quả, khi kết hợp với hai yếu tố đặc trưng của công ty là quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ giá trị sổ sách so với giá thị trường của cổ phiếu Ngoài ra, tính thanh khoản cũng đã được nhấn mạnh trong nhiều nghiên cứu trước đây, nhưng các thử nghiệm từ nhiều thị trường cho thấy kết quả trái ngược trong các nghiên cứu của Pastor.
Nghiên cứu của Stambaugh (2003), Kazumori và Yu (2019), cùng với Duffee, Tabak và Guerra (2002) đã chỉ ra mối liên kết giữa thanh khoản và phần bù rủi ro kém thanh khoản Điều này là lý do tác giả lựa chọn mô hình 3 nhân tố của Fama, đồng thời bổ sung thêm nhân tố thanh khoản, được đại diện bởi tính thanh khoản (LIQ) Mô hình nghiên cứu sẽ được xây dựng dựa trên những yếu tố này.
R pt - R f t = a p + b p MP t + c p SMB t + d p HML t + e p LIQ t + ε pt (1)
Với: R pt -R f t là tỷ suất sinh lời vượt trội của danh mục a p là hệ số chặn
MP t là tỷ suất sinh lời vượt trội của thị trường
SMB t là biến quy mô danh mục cổ phiếu
HML t là biến giá trị sổ sách danh mục cổ phiếu trên giá thị trường
LIQ t là biến thanh khoản ε pt là sai số của phương trình b p , c p , d p , e p lần lượt là hệ số độ dốc của MP t , SMB t , HML t và LIQ t
3.2.2 Các biến trong mô hình và kỳ vọng dấu
Trong phương trình (1), các biến được định nghĩa và tính toán theo công thức như sau:
• R pt là tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu ở thời điểm t
TSSL của một danh mục đầu tư được tính bằng cách lấy trung bình trọng số của các TSSL dựa trên giá trị vốn hóa thị trường của từng cổ phiếu trong danh mục Điều này giúp đánh giá hiệu suất tổng thể của danh mục đầu tư một cách chính xác.
Với: R t là tỷ suất sinh lời của cổ phiếu trong tháng t
P t là giá thị trường của cổ phiếu tại thời điểm ngày cuối cùng của tháng t
P t-1 là giá thị trường của cổ phiếu tại thời điểm ngày cuối cùng của tháng t-1 Khi đó TSSL của danh mục E(R pt ) trong tháng t được tính theo công thức:
Tỷ trọng theo giá trị vốn hóa thị trường của cổ phiếu i được ký hiệu là W i, trong đó i đại diện cho các cổ phiếu trong danh mục Nếu giả định rằng tỷ trọng của các cổ phiếu trong danh mục là đồng đều, thì tỷ suất sinh lợi (TSSL) của danh mục sẽ được tính bằng trung bình của R.
• R f t là lãi suất phi rủi ro, được tính bằng lãi suất của trái phiếu chính phủ kỳ hạn
10 năm theo số liệu công bố của IMF chia cho 12 tháng trong 1 năm:
_ Lãi suất trái phiếu nhà nước
• MP t là tỷ suất sinh lời vượt trội của thị trường được tính bằng TSSL của thị trường (Rmt) trừ cho lãi suất phi rủi ro:
Tỷ suất sinh lời của thị trường (Rm) được xác định dựa trên chỉ số VN_Index hàng tháng trong khoảng thời gian từ tháng 10 năm 2014 đến tháng 9 năm 2019 Công thức tính toán được sử dụng để phân tích hiệu suất đầu tư trong giai đoạn này.
R mt = E(R) VNINDEX = ỉn( ™-'n deXt ) (6) mt C J VNINU E X V VNJndex t -L v f
Trong đó: VNJndext là chỉ số VN-Index tại thời điểm ngày cuối cùng của tháng t
VNJndext-1 là chỉ số VN-Index tại thời điểm ngày cuối cùng của tháng t -1
Các biến SMB t và HML t được phát triển theo mô hình Fama - French Để ngăn chặn hiện tượng định kiến tiên liệu, dữ liệu kế toán sẽ được sử dụng tại thời điểm cuối năm tài chính t.
S/L TSSL của danh mục có quy mô nhỏ và tỷ lệ BV/P thấp
S/M TSSL của danh mục có quy mô nhỏ và tỷ lệ BV/P trung bình
S/H TSSL của danh mục có quy mô nhỏ và tỷ lệ BV/P cao
B/L TSSL của danh mục có quy mô lớn và tỷ lệ BV/P thấp
B/M TSSL của danh mục có quy mô lớn và tỷ lệ BV/P trung bình
B/H TSSL của danh mục có quy mô lớn và tỷ lệ BV/P cao
Bài viết đề cập đến việc phân tích lợi nhuận cổ phiếu từ tháng 10 năm t - 1 đến tháng 9 năm t, với dữ liệu bắt đầu từ tháng 10/2014 đến tháng 9/2015 Cổ phiếu được chia thành hai nhóm theo quy mô: lớn (B) và nhỏ (S) dựa trên kích thước công ty vào cuối tháng 9/2015 Đồng thời, cổ phiếu cũng được phân loại thành ba nhóm theo tỷ lệ BV/P: thấp (L), trung bình (M) và cao (H) Kết hợp hai nhóm này tạo thành sáu danh mục dựa trên quy mô và tỷ lệ BV/P, từ đó tính toán tỷ suất sinh lời hàng tháng.
SMB (Small Minus Big) là một chỉ số đo lường kích thước và quy mô của doanh nghiệp, được tính bằng cách lấy trung bình tỷ suất sinh lợi (TSSL) của các doanh nghiệp nhỏ trừ đi trung bình TSSL của các doanh nghiệp lớn Công thức tính SMB giúp phân tích sự khác biệt trong hiệu suất tài chính giữa các nhóm doanh nghiệp có quy mô khác nhau.
• HML t là nhân tố đại diện cho tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá thị trường của cổ phiếu, được tính theo công thức như sau:
S/LL TSSL của danh mục có quy mô nhỏ và thanh khoản thấp
S/LM TSSL của danh mục có quy mô nhỏ và thanh khoản trung bình
S/LH TSSL của danh mục có quy mô nhỏ và thanh khoản cao
B/LL TSSL của danh mục có quy mô lớn và thanh khoản thấp
B/LM TSSL của danh mục có quy mô lớn và thanh khoản trung bình
B/LH TSSL của danh mục có quy mô lớn và thanh khoản cao
LIQ t là chỉ số đại diện cho thanh khoản, được tính bằng cách lấy trung bình tỷ suất sinh lợi (TSSL) của các danh mục đầu tư (DMĐT) có thanh khoản thấp, sau đó trừ đi trung bình TSSL của các DMĐT có tính thanh khoản cao.
LI Qt = (S/LL-S/LH)+(B/LL-B/LH) (9)
Biến LIQ t được tính toán từ danh mục đầu tư dựa trên phương pháp phân loại danh mục trong nghiên cứu của Lam và Tam (2011), được trình bày chi tiết trong mục 3.2.1 Các ký hiệu trong công thức này đã được định nghĩa rõ ràng để người đọc dễ dàng hiểu và áp dụng.
Bài nghiên cứu này dựa trên các nghiên cứu trước đây về thị trường chứng khoán Việt Nam, nhằm kiểm định mối quan hệ giữa thanh khoản và phần bù rủi ro thị trường Nghiên cứu xây dựng giả thuyết dựa trên công trình của Amihud (2002) và thử nghiệm mô hình CAPM với yếu tố kém thanh khoản theo nghiên cứu của Bùi Thị Lệ (2018) Mô hình Fama - French được bổ sung thêm yếu tố ILIQ để phân tích mối tương quan giữa tính kém thanh khoản và phần bù rủi ro kém thanh khoản.
Giả thuyết H 0 : Tính thanh khoản (LIQ) có mối tương quan nghịch với tỷ suất sinh
MP + Tỉ suất sinh lời vượt trội càng cao thì tỉ suất sinh lời danh mục chứng khoán càng cao.
SMB + Tỉ suất sinh lời của các công ty quy mô nhỏ cao hơn tỉ suất sinh lời của các công ty có quy mô lớn.
HML + Tỉ suất sinh lời của các công ty có B/M lớn cao hơn tỉ suất sinh lời của các công ty có B/M nhỏ.
L IQ — Tỉ suất sinh lời của các công ty có tính thanh khoản thấp cao hơn tỉ suất sinh lời của các công ty có tính thanh khoản cao.
Bài viết trình bày các yếu tố ảnh hưởng đến phần bù rủi ro thanh khoản, với kỳ vọng về dấu hiệu của các biến độc lập trong mô hình hồi quy Các ký hiệu (+) cho thấy mối tương quan thuận giữa các biến độc lập và tỷ suất sinh lời cổ phiếu, trong khi các ký hiệu (-) chỉ ra mối tương quan nghịch với biến phụ thuộc này.
Chưa có nghiên cứu nào xác định phương pháp phân chia danh mục cổ phiếu tối ưu để giải thích kết quả hồi quy trong mô hình Fama - French Bài nghiên cứu này áp dụng phương pháp phân chia danh mục theo nguyên tắc của Lam và Tam (2011) làm tiêu chuẩn cho việc phân loại cổ phiếu.
Bài nghiên cứu này có những điểm khác biệt so với phương pháp của Lam và Tam, đặc biệt trong việc phân loại danh mục đầu tư Thay vì sử dụng 3 nhóm danh mục như Lam và Tam, nghiên cứu này chỉ phân loại dựa trên 2 nhóm: quy mô và thanh khoản Tôi chỉ sử dụng tỷ lệ turnover để đại diện cho thanh khoản, trong khi Lam và Tam áp dụng 9 biến khác nhau Nghiên cứu của họ kết hợp 2 yếu tố để tạo ra 25 danh mục đầu tư, trong khi tôi phân chia độc lập thành 3 nhóm theo quy mô và thanh khoản, tạo ra 9 danh mục, phù hợp hơn với kích thước mẫu dữ liệu và có ý nghĩa thống kê tốt hơn Các danh mục này được hình thành vào năm 2015 và áp dụng cho các năm sau mà không cần tái phân chia do sự ổn định của các cổ phiếu Quy trình phân chia bao gồm việc xây dựng 9 danh mục cho năm 2015 dựa trên quy mô và thanh khoản, với thanh khoản được đo bằng tỷ lệ giao dịch hàng tháng so với cổ phiếu lưu hành Tôi tính toán quy mô của từng cổ phiếu dựa trên giá thị trường và số lượng cổ phiếu lưu hành, sau đó xếp hạng và phân chia thành 3 nhóm: quy mô nhỏ (S), quy mô trung bình (M), và quy mô lớn (L), đồng thời tính toán tỷ lệ turnover để phân chia thành 3 nhóm thanh khoản: thanh khoản thấp (L1).
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Thống kê mô tả dữ liệu
Trong phần này, tôi thực hiện thống kê mô tả cho 9 danh mục dựa trên quy mô - thanh khoản, với kết quả trình bày ở bảng 4.1, và 9 danh mục theo tỷ lệ BV/P - thanh khoản, được thể hiện ở bảng 4.2 Các số liệu này phản ánh tỷ lệ trung bình về kích thước, tỷ lệ BV/P và thanh khoản trong giai đoạn từ tháng 10/2014 đến tháng 10/2019 Bên cạnh đó, tôi cũng tiến hành thống kê mô tả các biến MP, SMB, HML và LIQ trong mô hình hồi quy, đồng thời thực hiện phân tích ma trận tương quan giữa các biến giải thích nhằm đánh giá tính độc lập của biến thanh khoản trong mô hình.
Bảng 4.1 Thống kê mô tả danh mục theo quy mô và thanh khoản
Theo kết quả thống kê trong bảng 4.1, không có mối tương quan rõ ràng giữa biến động của kích thước trung bình công ty và thanh khoản trung bình trong 9 danh mục đầu tư phân loại dựa trên quy mô - thanh khoản Tương tự, bảng 4.2 cho thấy khi sắp xếp danh mục theo tỷ lệ BV/P và thanh khoản, cũng không tồn tại mối liên hệ giữa quy mô và tính thanh khoản của công ty.
Thanh khoản (tỷ đồng) TB BV/P
Nghiên cứu cho thấy không có mối tương quan giữa biến động tỷ lệ BV/P trung bình và thanh khoản trung bình của cổ phiếu Khi kết quả hồi quy chỉ ra rằng thanh khoản có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ suất sinh lời của công ty, điều này xảy ra sau khi đã kiểm soát hai biến BV/P và quy mô Do đó, hiệu ứng thanh khoản không liên quan đến BV/P và kích thước công ty, cho thấy thanh khoản là biến độc lập trong mô hình hồi quy Bảng 4.2 cung cấp thống kê mô tả về danh mục theo tỷ lệ BV/P và thanh khoản.
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
Bảng 4.3 trình bày kết quả thống kê mô tả các biến giải thích MP, SMB, HML và LIQ trong mô hình hồi quy Giá trị TSSL vượt trội trung bình của thị trường là -0.0106, cho thấy thị trường chứng khoán trong giai đoạn nghiên cứu từ 10/2014 đến 10/2019 có xu hướng đi xuống Kết quả thống kê cho thấy các giá trị TSSL trung bình của các biến giải thích đều mang dấu âm.
Bảng 4.3 Thống kê mô tả các biến MP, SMB, HML và LIQ
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan giữa các biến trong mô hình cho thấy thanh khoản có mối tương quan âm với TSSL của thị trường, điều này phản ánh tâm lý cẩn trọng của nhà đầu tư trong bối cảnh thị trường suy giảm Nghiên cứu của Lam và Tam (2011) cũng chỉ ra mối tương quan âm giữa thanh khoản cổ phiếu (LIQ) và giá trị MP với hệ số hồi quy -0.5345 tại mức ý nghĩa 0.0001 Hệ số tương quan của thanh khoản với SMB và HML không đáng kể Hơn nữa, kiểm định các giả thuyết của mô hình OLS cho thấy không có hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến giải thích trong mô hình.
Bảng 4.4 Kiểm định tự tương quan giữa các biến độc lập MP, SMB, HML và biến LIQ trong mô hình
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
Phân vị thanh khoản t-statistic
Phân vị thanh khoản t-statistic
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
Kết quả kiểm định cho thấy các giá trị tuyệt đối của t-statistic vượt qua các giá trị bác bỏ ở mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%.
Chuỗi giá trị TSSL của các danh mục trong mô hình được khẳng định là có tính dừng Các biến độc lập như MP, SMB, HML, và LIQ cũng cho thấy kết quả tương tự, với chuỗi dừng được xác nhận (bảng 4.6).
Kết quả phân tích hồi quy
Nghiên cứu này áp dụng phương pháp kiểm định nghiệm đơn vị (Unit Root Test) nhằm kiểm tra tính dừng của chuỗi giá trị trong mô hình hồi quy Tiêu chuẩn kiểm định Dickey-Fuller (DF) được sử dụng để phân tích các giá trị t-statistic của 9 danh mục đầu tư và các biến độc lập trong mô hình Kết quả kiểm định được thu thập từ phần mềm Stata và được trình bày trong bảng 4.5.
Bảng 4.5 Kết quả kiểm định tính dừng cho 9 danh mục theo quy mô - thanh
Test critical values: (t-statistic) 1% level -
Bảng 4.6 Kết quả kiểm định tính dừng cho các biến độc lập trong mô hình
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
• Kiểm định đa cộng tuyến VIF
Kiểm định đa cộng tuyến cho mô hình 3 nhân tố Fama - French với nhân tố thanh khoản cho thấy các giá trị VIF nằm trong khoảng từ 1.00 đến 1.17, với mức trung vị VIF là 1.09 Tất cả các giá trị VIF đều nhỏ hơn 2, do đó, chúng ta kết luận rằng không có hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra trong mô hình này.
Bảng 4.7 Kết quả kiểm định đa cộng tuyến VIF
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
Phân vị thanh khoản Prob>chi2
Phân vị BV/P BL BM BH
Phân vị thanh khoản Prob>chi2
• Kiểm định phương sai thay đổi
Bảng 4.8 cho thấy kết quả kiểm định phương sai thay đổi, với các giá trị Prob > chi2 đều lớn hơn 5%, chứng tỏ không có hiện tượng phương sai sai số thay đổi Tuy nhiên, danh mục S/L1 (nhóm công ty quy mô nhỏ và thanh khoản thấp) có chỉ số 0.0412 < 0.05, cho thấy có hiện tượng phương sai thay đổi Kiểm định tương tự với 9 danh mục theo tỷ lệ BV/P - thanh khoản cho thấy tất cả các danh mục đều không có hiện tượng phương sai thay đổi, ngoại trừ danh mục BLL2.
Nhóm công ty có tỷ lệ BV/P thấp và thanh khoản trung bình với giá trị p-value là 0.0355, nhỏ hơn 0.05 Do đó, tôi áp dụng phương pháp tính toán sai số chuẩn (hoặc sai số chuẩn vững) để khắc phục hiện tượng phương sai sai số thay đổi giữa hai danh mục S/L1 và BL/L2.
Bảng 4.8 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi cho 9 danh mục theo quy
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
• Kiểm định tự tương quan
Tôi đã tiến hành kiểm định hiện tượng tự tương quan cho từng nhóm danh mục đầu tư Kết quả từ bảng 4.9 chỉ ra rằng đối với các công ty có quy mô nhỏ và thanh khoản trung bình, có những đặc điểm đáng chú ý.
Phân vị thanh khoản P - value
Phân vị BV/P BL BM BH
Phân vị thanh khoản P - value
Trong nghiên cứu, hiện tượng tự tương quan được phát hiện ở các danh mục S/L2 và B/L3 với giá trị p - value lần lượt là 0.0328 và 0.0043, nhỏ hơn mức ý nghĩa 5% Để khắc phục hiện tượng này, phương pháp đưa biến trễ của biến TSSL vượt trội vào mô hình hồi quy đã được áp dụng Kết quả cho thấy p - value của danh mục S/L2 sau khi điều chỉnh là 0.0811 và của danh mục B/L3 là 0.3806, cả hai đều lớn hơn mức ý nghĩa 5% Thông tin này được trình bày trong Bảng 4.9, phản ánh kết quả kiểm định tự tương quan cho 9 danh mục theo quy mô - thanh khoản và tỷ lệ BV/P - thanh khoản.
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
4.2.2 Kết quả phân tích hồi quyBài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy tuyến tính OLS Theo giả thuyết củaOLS thì các biến trong mô hình phải là biến dừng, hay nói cách khác kỳ vọng, hiệp phương sai và phương sai của các biến không đổi theo thời gian Do đó, bước đầu tiên tôi thực hiện kiểm định tính dừng của chuỗi giá trị bằng phương pháp kiểm định nghiệm đơn vị (Unit Root Test) Đối với các chuỗi giá trị TSSL vượt trội của các danh mục đều cho kết quả là chuỗi dừng Tương tự đối với các biến độc lập trong mô vị quy Phân vịthanh khoản a p-value
42 hình bao gồm MP, SMB, HML, LIQ cũng cho kết quả là chuỗi dừng, do đó dữ liệu phù hợp với giả thuyết ban đầu của OLS.
Sau khi thực hiện hồi quy, tôi kiểm định đa cộng tuyến VIF và kết quả cho thấy không có hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến độc lập trong mô hình Bằng cách sử dụng phương pháp nghiệm đơn vị (Unit Root Test), tôi phát hiện có 2 danh mục bị phương sai sai số thay đổi và đã khắc phục bằng phương pháp phương sai sai số chuẩn Kiểm định tự tương quan cho thấy có 2 danh mục vi phạm tự tương quan, do đó tôi đã đưa biến trễ của biến TSSL vượt trội vào mô hình hồi quy để loại bỏ hiện tượng này Dưới đây là kết quả hồi quy sau khi đã khắc phục các vi phạm trên.
4.10 trình bày kết quả hồi quy của mô hình 3 nhân tố Fama - French (MP, SMB, HML) bổ sung thêm nhân tố thanh khoản (LIQ) đối với 9 danh mục phân loại theo kích thước công ty và thanh khoản cổ phiếu, bao gồm các hệ số hồi quy và giá trị thống kê p - value tương ứng, ngoài ra còn có giá trị R 2 hiệu chỉnh và giá trị thống kê p - value của mô hình.
Bảng 4.10 Ket quả hồi quy của mô hình đối với 9 danh mục phân theo kích
Mô hình nghiên cứu với 4 nhân tố MP, SMB, HML và LIQ cho thấy khả năng giải thích sự biến động của tỷ suất sinh lời danh mục trên thị trường chứng khoán Việt Nam là tốt, mặc dù tất cả các hệ số chặn không có ý nghĩa thống kê và hầu hết các giá trị hệ số đều nhỏ hơn -0.005 Hơn nữa, 39% trong tổng số 36 giá trị hồi quy có ý nghĩa thống kê ở mức 5% Đặc biệt, biến MP có mối tương quan nghịch và giá trị hồi quy rất nhỏ đối với tỷ suất sinh lời của danh mục, điều này tương đồng với kết quả nghiên cứu của Nguyễn Anh Phong (2012).
Nhân tố kích thước công ty (SMB) cho thấy 3 trên 9 hệ số hồi quy khác 0 với mức ý nghĩa 1%, chủ yếu tập trung ở nhóm các công ty quy mô lớn Các hệ số này có dấu dương đối với nhóm công ty nhỏ, trong khi đó lại mang dấu âm đối với nhóm công ty trung bình và lớn Nhìn chung, các hệ số hồi quy của biến SMB có xu hướng giảm khi quy mô công ty tăng, tương tự như kết quả nghiên cứu của Lam và Tam (2011).
Biến HML có 5 hệ số hồi quy khác 0 tại mức ý nghĩa 1% và 1 hệ số tại mức ý nghĩa 5%, chủ yếu tập trung ở nhóm danh mục thanh khoản cao, thanh khoản thấp và quy mô trung bình hoặc lớn Điều này cho thấy sự quan tâm của các nhà đầu tư Việt Nam đối với tỷ lệ giá sổ sách so với giá thị trường khi định giá cổ phiếu Tất cả các hệ số hồi quy của biến HML đều mang dấu âm và không thể hiện xu hướng rõ ràng.
Biến LIQ có 3 trên 9 hệ số hồi quy khác 0 có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và 1 hệ số ở mức 5%, với giá trị R² hiệu chỉnh cao, đạt 0.3269, cho thấy mô hình 3 nhân tố Fama - French bổ sung nhân tố thanh khoản có khả năng giải thích sự biến động tỷ suất sinh lời Đối với danh mục quy mô trung bình và thanh khoản cao, hệ số hồi quy cao nhất đạt 1.0146, với R² cao nhất là 0.3893 ở mức 1% Tất cả hệ số hồi quy của biến LIQ đều âm, ngoại trừ danh mục nhỏ/trung bình và thanh khoản thấp, cho thấy tỷ suất sinh lời giảm khi thanh khoản cổ phiếu tăng, với mức chênh lệch trung bình khoảng 0.4865, phù hợp với lý thuyết lợi nhuận và rủi ro, đồng thời ủng hộ kết quả từ nhiều nghiên cứu quốc tế.
Nghiên cứu về 45 khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam cho thấy tính thanh khoản có mối tương quan ngược chiều với tỷ suất sinh lời của các danh mục có quy mô trung bình/lớn và thanh khoản trung bình/cao Trong khi đó, đối với các danh mục quy mô nhỏ và thanh khoản thấp, mối tương quan lại cùng chiều Kết quả này hoàn toàn trái ngược với giả thuyết ban đầu của nghiên cứu, cho rằng tính thanh khoản và tỷ suất sinh lời của cổ phiếu có mối tương quan cùng chiều.
Bảng 4.11 Ket quả hồi quy của mô hình đối với 9 danh mục phân theo tỷ lệ
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
Bảng 4.11 trình bày các giá trị hồi quy của mô hình cho 9 danh mục được phân loại theo tỷ lệ BV/P và thanh khoản Kết quả cho thấy, tương tự như phân tích ở bảng 4.10, tất cả các hệ số chặn và hệ số hồi quy của MP đều không có ý nghĩa thống kê Đối với yếu tố quy mô, kết quả cũng không cho thấy sự khác biệt đáng kể.
