Mục đích nghiên cứu của đề tài
Mô hình điểm số Z của Giáo sư Altman được áp dụng để đánh giá rủi ro phá sản của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Phương pháp này giúp xác định khả năng tài chính và ổn định của doanh nghiệp, từ đó cung cấp thông tin hữu ích cho các nhà đầu tư và các bên liên quan Việc sử dụng mô hình này không chỉ nâng cao độ tin cậy trong việc phân tích tài chính mà còn góp phần vào sự phát triển bền vững của thị trường chứng khoán Việt Nam.
Dựa trên kết quả nghiên cứu, chúng tôi đề xuất một số giải pháp nhằm hạn chế rủi ro phá sản cho doanh nghiệp và các bên liên quan Cần tăng cường quản lý tài chính, xây dựng kế hoạch kinh doanh linh hoạt và thực hiện các biện pháp phòng ngừa rủi ro hiệu quả Đồng thời, việc nâng cao năng lực cạnh tranh và cải thiện mối quan hệ với khách hàng cũng là yếu tố quan trọng giúp doanh nghiệp duy trì sự ổn định và phát triển bền vững.
TỔNGQUAN NGHIÊN CỨU
Tổng quan về rủi ro phá sản
1.1.1 Khái niệm về rủi ro phá sản
Trong kinh doanh, doanh nghiệp thường phải đối mặt với nhiều rủi ro và khó khăn, có thể dẫn đến thua lỗ và phá sản Rủi ro được định nghĩa theo Quyết định Số: 428/QĐ-UBCK ngày 11 tháng 07 năm 2013 của Bộ Tài chính là những sự kiện không chắc chắn trong hoạt động kinh doanh, gây tổn thất về doanh thu, lợi nhuận và vốn, cũng như các thiệt hại vật chất và phi vật chất khác Khi nhắc đến rủi ro, doanh nghiệp thường nghĩ đến những tác động tiêu cực có thể ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh Các nghiên cứu thực nghiệm đã phân loại rủi ro thành nhiều loại khác nhau, tùy thuộc vào từng loại hình doanh nghiệp.
Rủi ro trong doanh nghiệp bao gồm thanh khoản, pháp lý và hoạt động, nhưng rủi ro phá sản là mối quan tâm hàng đầu vì nó tác động trực tiếp đến khả năng duy trì hoạt động liên tục của doanh nghiệp.
Theo Luật phá sản số 51/2014/QH13 của Quốc hội Việt Nam, phá sản được định nghĩa là tình trạng doanh nghiệp hoặc hợp tác xã không còn khả năng thanh toán và bị Tòa án nhân dân tuyên bố phá sản Thuật ngữ này đã xuất hiện tại Việt Nam từ thời kỳ Pháp thuộc do người Pháp mang đến trong quá trình thực dân hoá (Phạm Thị Liên, 2021) Nghiên cứu quốc tế về phá sản cũng cho thấy nhiều quan điểm khác nhau về khái niệm này; chẳng hạn, Sajjan (2016) đã chỉ ra rằng phá sản xảy ra khi nghĩa vụ nợ của doanh nghiệp vượt quá tổng tài sản hiện có, sử dụng mô hình Z-Score để dự báo tình trạng này.
1.1.2 Lý thuyết về rủi ro phá sản
Lý thuyết khánh kiệt tài chính của Gordon (1971) chỉ ra rằng trong giai đoạn suy kiệt tài chính, giá trị doanh nghiệp và giá trị nợ giảm xuống còn 1/3 so với trước đó Hai yếu tố quyết định khả năng phá sản và giá trị doanh nghiệp là tổng nợ và tài sản có tính thanh khoản Khi rủi ro gia tăng, giá trị chứng khoán sẽ giảm Các khoản vay ký quỹ tạo ra giới hạn hiệu quả cho cá nhân thông qua đòn bẩy cá nhân, dẫn đến việc cá nhân có thể bị xoá sổ khi lợi nhuận kỳ vọng giảm xuống bằng lãi suất phải trả Tuy nhiên, điều này không đồng nghĩa với việc doanh nghiệp sẽ phá sản.
Lý thuyết ưu tiên tuyệt đối, được White (1989) áp dụng để nghiên cứu hiệu quả thủ tục phá sản, chỉ ra rằng các bên liên quan trong vụ phá sản được sắp xếp theo thứ tự ưu tiên nhận bồi thường từ dòng tiền và tài sản Đầu tiên, chi phí hành chính của quá trình phá sản, bao gồm chi phí tòa án, luật sư, người được ủy thác và khoản vay phát sinh sau khi nộp đơn, sẽ được thanh toán Tiếp theo, các khiếu nại theo luật định, như thuế, tiền thuê, tiền của khách hàng, tiền lương chưa trả và các lợi ích chưa được trả, sẽ được ưu tiên Sau đó, các chủ nợ không có bảo đảm, như chủ nợ thương mại và yêu cầu bồi thường thiệt hại, sẽ được xem xét Cuối cùng, những người sở hữu vốn cổ phần sẽ nhận được phần còn lại.
Lý thuyết thu nhập tài chính, được Laitinen (1991) áp dụng và phát triển, nhằm đánh giá sức mạnh của tỉ số tài chính và dự đoán khả năng phá sản của doanh nghiệp Lý thuyết này nhấn mạnh rằng các khoản thu nhập tài chính cần phải đủ để trang trải chi phí; nếu không, doanh nghiệp sẽ rơi vào tình trạng nợ nần và có nguy cơ phá sản Đáng chú ý, một doanh nghiệp có thể vẫn đạt lợi nhuận tốt nhưng vẫn có khả năng bị phá sản, tùy thuộc vào các nguyên tắc kế toán khác nhau trong việc xác định doanh thu và chi phí, bao gồm: dòng thu nhập - chi tiêu, dòng doanh thu - chi phí, và dòng tiền thu - chi bằng tiền mặt.
1.1.3 Các giai đoạn phá sản
Nhiều doanh nghiệp (DN) gặp phải tình trạng thua lỗ, mất khả năng trả nợ và buộc phải rút lui khỏi thị trường thông qua giải thể hoặc phá sản (Mỹ Hạnh, 2018) Trong quá trình hoạt động, DN không chỉ đối mặt với rủi ro để đạt lợi nhuận mà còn chịu tỷ lệ rủi ro cao Theo Ngân hàng Thế giới, tỷ lệ rủi ro lên tới 1/4, tức là trong 100 DN mới thành lập, khoảng 25 DN sẽ bị phá sản Thông thường, các DN này sẽ trải qua nhiều khó khăn tài chính trước khi dẫn đến tình trạng phá sản.
Tác giả đầu tiên nghiên cứu về giai đoạn khác nhau của khủng hoảng tài chính doanh nghiệp dẫn tới phá sản là Fizpatrick (1934) Đến năm 2006, Ooghe và Prijcker
(2006) đã phát triển nghiên cứu của Fizpatrick (1934) và xây dựng thành ba giai đoạn chính của một doanh nghiệp khi phá sản như sau:
- Giai đoạn 1: “Khoảng trống khởi đầu” - Ban lãnh đạo mắc sai lầm do thiếu kiến thức, kỹ năng hoặc kinh nghiệm.
- Giai đoạn 2: “Dấu hiệu tiêu cực xuất hiện” - Kết quả kinh doanh xấu dần đi do hậu quả từ những quyết định trước đó.
- Giai đoạn 3: “Giai đoạn tài chính” - doanh nghiệp gặp khủng hoảng tài chính và hậu quả là công ty phá sản
Nghiên cứu của Stickney (1990) chỉ ra rằng quy trình dẫn đến phá sản của một doanh nghiệp thường trải qua bốn giai đoạn: (1) Tình hình tài chính ổn định, (2) Khó khăn tài chính, (3) Mất khả năng thanh khoản, và (4) Phá sản Do đó, việc theo dõi và phân tích các chỉ số tài chính cùng với đánh giá rủi ro là rất quan trọng để nhận diện sớm các dấu hiệu tiềm ẩn của sự phá sản.
Chu kỳ kinh tế bao gồm ba giai đoạn chính, trong đó giai đoạn suy thoái đặc trưng bởi các vấn đề như suy giảm khả năng thanh toán, dòng tiền gặp khó khăn, mất khả năng thanh toán, vỡ nợ và phá sản Đối với các doanh nghiệp, vốn lưu động ròng (Net Working Capital) đóng vai trò quan trọng trong quản trị doanh nghiệp, ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng sinh lời của họ.
Nghiên cứu của Vishnani (2007) chỉ ra rằng việc doanh nghiệp chấp nhận rủi ro lớn để tăng doanh thu và lợi nhuận có thể dẫn đến giảm vốn lưu động ròng, từ đó làm gia tăng rủi ro thanh khoản Khi khả năng thanh toán ngắn hạn gặp khó khăn, dòng tiền sẽ bị ảnh hưởng, như được nêu bởi Pranowo và các cộng sự (2010) Gafurova (2015) cũng nhấn mạnh rằng việc tối ưu hóa dòng tiền là một mục tiêu quan trọng để đảm bảo khả năng tài chính và tính bền vững của doanh nghiệp, bên cạnh việc dòng tiền ổn định giúp doanh nghiệp duy trì hoạt động hàng ngày.
1.1.4 Các nhân tố ảnh hưởng đến rủi ro phá sản
Korol (2017) đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng và hậu quả đối với phá sản
Nghiên cứu của Ooche và Prijcker (2006) chỉ ra rằng trong giai đoạn chuẩn bị phá sản, các doanh nghiệp đối mặt với những khó khăn đa dạng và không có tình huống nào giống nhau.
Ooghe và Prijcker (2006) đã thực hiện nghiên cứu trên phân loại “sức khỏe” của doanh nghiệp dựa trên ba loại hình doanh nghiệp phá sản như sau:
- Loại 1: Các doanh nghiệp mới thành lập có khởi đầu không thuận lợi dẫn đến phá sản hay giải thể sớm.
- Loại 2: Các doanh nghiệp có giai đoạn tăng trưởng nhanh và sau đó giai đoạn suy giảm nhanh.
Bảng 1.1: Các nhân tố ảnh hưởng đến khả năng phá sản của doanh nghiệp loại 1
Loại 1: Các doanh nghiệp mới thành lập có khởi đầu không thuận lợi dẫn đến phá sản hay giải thể sớm
Lạm phát Thiếu khách hàng
Sự không hài lòng của khách hàng
Nhân tố nội sinh Chủ doanh nghiệp thiếu kinh nghiệm (đặc biệt các ngành đặc thù)
Thiếu khả năng kiểm soát hệ thống chi phí
Thanh khoản bị hạn chế và kết quả kinh doanh bị thua lỗ lớn
Thiếu người có khả năng lãnh đạo
Chi phí vốn bị chiếm dụng lớn
Doanh nghiệp không thể thực hiện tái cấu trúc do nợ phải trả vượt quá khả năng cho phép, thiếu hụt nguồn tài chính để thanh toán, cùng với sự yếu kém trong quản lý.
Chưa đủ kinh nghiệm tài chính
Nguồn doanh thu bị hạn chế Thiếu nguồn vốn
Chưa có kế hoạch kinh doanh rõ ràng
Thất bại trong mục tiêu đưa sản phẩm ra thị trường Kiến thức chuyên môn còn thiếu sót
Chi phí tài chính tăng mạnh
Sự vội vàng khi khởi đầu
Thiếu sự tư vấn từ các chuyên gia có thể dẫn đến việc đầu tư vào những dự án không phù hợp, gây rủi ro cho nhà đầu tư Hơn nữa, sự thiếu đa dạng trong sản phẩm đầu tư, khi chỉ dựa vào thành công của một dự án duy nhất, có thể làm giảm khả năng sinh lời và tăng nguy cơ thua lỗ.
Loại 2: Các doanh nghiệp có giai đoạn tăng trưởng nhanh và sau đó giai đoạn suy giảm nhanh
Giai đoạn 1 Giai đoạn 2 Giai đoạn 3 Nhân tố ngoại sinh
Lãi suất Áp lực cạnh tranh tăng dần Nhu cầu tiêu thụ thị trường giảm
Tỷ giá Mất lòng tin của khách hàng
Ngân hàng từ chối cho vay do các yếu tố nội sinh, trong đó cấu trúc quản trị nhân lực không đủ điều kiện để nâng cao khả năng phát triển của doanh nghiệp, cùng với việc đánh giá lợi nhuận quá cao.
Thất bại trong mở rộng thị trường khiến các khoản lỗ gia tăng
Chi cho đầu tư quá nhiều
Theo Korol (2017), các doanh nghiệp phá sản loại 1 thường chịu ảnh hưởng tiêu cực từ các nhân tố nội sinh, đặc biệt là năng lực quản lý Người lãnh đạo đóng vai trò quan trọng trong việc định hình tầm nhìn và chiến lược, cũng như giám sát hoạt động của doanh nghiệp (Ngọc Liêm, 2018) Nghiên cứu của Minh Hiệp và Bích Hương (2019) chỉ ra rằng những người quản lý và lao động gián tiếp, mặc dù không trực tiếp sản xuất, nhưng có vai trò quyết định trong việc điều hành và định hướng cho doanh nghiệp Đối với các doanh nghiệp mới, chiến lược và tầm nhìn của lãnh đạo có thể ảnh hưởng đến 70% sự thành công trong tương lai và tạo động lực cho nhân viên (Epperson, 2018) Tuy nhiên, nhiều doanh nghiệp mới không tồn tại lâu do thiếu kinh nghiệm, đầu tư không phù hợp và khả năng ảnh hưởng đến thị trường, dẫn đến các vấn đề trong giai đoạn 2 và 3, như khả năng kiểm soát chi phí kém và thua lỗ (Ooche và Prijcker, 2006).
Lợi nhuận cao trong năm đầu khiến doanh nghiệp vội vàng mở rộng nhiều công ty trường hơn
Kỹ năng quản trị tài chính còn thiếu
Doanh nghiệp không nhận thức được hậu quả và thanh khoản bị ảnh hưởng
Lãnh đạo có niềm tin vượt xa thực tế
Thiếu các chuyên gia trong ban lãnh đạo (sự kiêu ngạo đến từ giám đốc)
Khả năng tài chính thiếu hiệu quả
Giám đốc không quan tâm đến những phàn nàn của khách hàng
Mở rộng kinh doanh gặp thất bại
Mất niềm tin của khách hàng và nhân viên
Sự lạc quan quá mức của nhà quản lý
Chi phí cho nhân viên gia tăng không phù hợp Không có chính sách giá hợp lý Mất thị phần và kinh doanh thất bại
Khung lý thuyết về mô hình phá sản Z của Altman
Từ giữa thế kỷ XX, nhiều tác giả đã nghiên cứu rủi ro phá sản và cho thấy tỷ lệ phá sản tại Mỹ từ năm 1980 đến 2004 tăng gấp 4 lần so với năm 1980 và 80 lần so với năm 1920 (Garret, 2004) Dự báo phá sản hiện nay đóng vai trò quan trọng trong việc đánh giá “sức khỏe” của doanh nghiệp (Mehar và các cộng sự, 2015) Các mô hình phá sản phổ biến bao gồm mô hình phân tích đơn biến (Beaver, 1966), mô hình điểm Z-Score (Altman, 1968) và mô hình O-Score qua phương pháp Logit (Ohlson, 1980), tất cả đều dựa vào thông tin tài chính từ báo cáo để dự báo rủi ro Ngoài ra, Merton (1974) cũng đã áp dụng phương pháp quyền chọn của Black và Scholes (1973) để nghiên cứu mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và rủi ro phá sản trong cấu trúc vốn.
Logit đa giai đoạn của Shumway (2001).
Mô hình Z-Score của Altman, ra đời vào năm 1968, được coi là một trong những công cụ hiệu quả nhất trong việc dự báo phá sản, đã được nhiều tác giả nghiên cứu và ứng dụng trên toàn thế giới trong hơn 50 năm qua (Hồng Vân, 2020) Mặc dù được phát minh tại Mỹ, mô hình này vẫn cho thấy tính khả thi và độ tin cậy cao khi được áp dụng ở nhiều quốc gia, giúp dự đoán khả năng phá sản trong vòng 2 năm tới (Nguyễn Văn Công và Nguyễn Trà Ngọc Vy, 2013).
Mô hình Z-Score (Altman, 1968) là kết quả nghiên cứu thực nghiệm của 66
Giáo sư Altman đã nghiên cứu 66 doanh nghiệp sản xuất tại Mỹ, bao gồm 33 doanh nghiệp phá sản từ năm 1946 đến 1965 và 33 doanh nghiệp còn hoạt động bình thường tính đến năm 1966 Những doanh nghiệp này cung cấp cái nhìn sâu sắc về các yếu tố ảnh hưởng đến sự sống còn trong môi trường kinh doanh.
Bên cạnh đó, trong quá trình nghiên cứu mô hình, Giáo sư Altman đã lựa chọn
Bài viết giới thiệu 22 chỉ số tài chính dựa trên báo cáo tài chính đã được kiểm toán, được phân loại thành 5 nhóm chính: thanh khoản, lợi nhuận, đòn bẩy, thanh toán và hoạt động Đặc biệt, công thức Z-score ban đầu áp dụng cho các doanh nghiệp cổ phần hóa trong ngành sản xuất được nêu rõ.
X1 - Vốn lưu động/Tổng tài sản
X2 - Lợi nhuận sau thuế/Tổng tài sản
X3 - Thu nhập trước thuế và lãi vay/Tổng tài sản
X4 - Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu/Tổng nợ phải trả
X5 - Doanh thu/Tổng tài sản
Theo Altman (1968), khi phân tích thông tin từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp sản xuất, ông đã phát triển chỉ số Z để đánh giá nguy cơ rủi ro phá sản Trị số của chỉ số này được sử dụng để xác định mức độ an toàn tài chính của doanh nghiệp, từ đó giúp dự đoán khả năng xảy ra tình trạng phá sản.
+ Z > 2.99: DN nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản.
+ 1.81 < Z 2.90: DN nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản.
+ 1.23 < Z’ 5.85: DN nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản.
+ 4.15 < Z’’
