CHƯƠNG 4 : PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.2.1. Mức độ quá tự tin của nhà quản lý tác động lên các quyết định giữ
nhuận của doanh nghiệp:
Bảng 4.4. Mức độ tự tin quá mức của nhà quản lý tác động lên các quyết định giữ lại lợi nhuận của doanh nghiệp
Mơ hình 2 Tất cả Nhóm thuộc sở
hữu Nhà Nước Cịn lại
Biến phụ thuộc IF IF IF MANO 0.0211*** 0.0188*** 0.0226*** (0.0016) (0.0025) (0.0021) LEV -0.0734*** -0.0644*** -0.0771*** (0.0046) (0.0067) (0.0058) TOQ 0.0123*** 0.0076** 0.0155*** (0.0023) (0.0031) (0.0034) CASH 0.0554*** 0.0681*** 0.0478*** (0.0106) (0.0198) (0.0127) SIZE 0.0052*** 0.0034*** 0.0057*** (0.0006) (0.0009) (0.0008) Constant -0.0510*** 0.0176*** -0.0729*** (0.0170) (0.0264) (0.0216) Cố định ngành Có Có Có Cố định năm Có Có Có Số quan sát 5,328 1,645 3,683 R-squared 0.194 0.235 0.191
Nguồn: Kết quả mơ hình nghiên cứu từ phần mềm Stata
Mơ hình 2 kiểm định sự tác động của mức độ quá tự tin của nhà quản trị lên quyết định giữ lại lợi nhuận của công ty. Sự tự tin quá mức của các nhà quản lý cho thấy mối tương quan thuận với dòng tiền nội bộ của doanh nghiệp được đại diện bởi các quyết định giữ lại lợi nhuận sau thuế. Biến giả MANO đại diện cho mức độ quá
tự tin của nhà quản lý có tác động cùng chiều và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% cho thấy có bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam rằng ban giám đốc quá tự tin có xu hướng giữ lại nhiều lợi nhuận kinh doanh và đồng thời nắm giữ nhiều tiền mặt hơn để đáp ứng các nhu cầu đầu tư của họ, đặc biệt là các quyết định đầu tư quá mức của công ty.
Điều này hỗ trợ cho giả thuyết ban đầu đã đặt ra cũng như kỳ vọng của bài nghiên cứu về biến MANO. Dựa trên các nghiên cứu trước đây, nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam cũng cho thấy các nhà quản lý có xu hướng chọn tài trợ nội bộ thay vì các nguồn bên ngồi khác, bởi vì họ có nhiều quyền kiểm sốt hơn đối với các dòng tiền nội bộ và làm tăng thêm sự tin tưởng của ban lãnh đạo vào các vấn đề ra quyết định lựa chọn giữ lại lợi nhuận thay vì chi trả cổ tức vì lợi ích của cổ đơng. Điều đó cũng cho thấy ban lãnh đạo kỳ vọng cao vào khả năng tăng trưởng cũng như doanh thu và lợi nhuận của công ty. Họ không cần thu hút các nhà đầu tư khác nhờ mức chia cổ tức cao hoặc các quyết định mang lại nguồn thu cổ tức ổn định cho cổ đông mà các nhà quản trị tin tưởng rằng với khả năng tăng trưởng tốt trong ngắn, trung và dài hạn, các nhà đầu tư lớn sẽ tìm đến họ.
Một khía cạnh khác được bài nghiên cứu chú ý phân tích là dựa trên sự bất cân xứng của thông tin về thị trường kinh tế Việt Nam (được xem là thị trường kém hiệu quả), các nhà quản lý có xu hướng lựa chọn tài trợ nội bộ, duy trì nguồn tiền nội bộ và hạn chế gia tăng địn bẩy tài chính. Lý do được đưa ra là vì các nhà quản lý hiện tại của doanh nghiệp với sự tự tin thái quá của họ cho rằng giá trị thực tế về công ty của họ đang bị định giá thấp bởi các nhà đầu tư bên ngồi và chính sự kém hiệu quả của thị trường nên khơng cho thấy độ phản ánh chính xác 100% về giá trị của cổ phiếu cũng như tiềm năng phát triển và cơ hội tăng trưởng của công ty.
Hơn nữa, các biến kiểm sốt đại diện cho quản trị cơng ty bao gồm: quy mô doanh nghiệp (SIZE); cơ hội tăng trưởng của cơng ty (TOQ); tỷ lệ địn bẩy tài (LEV) và tỷ lệ nắm giữ tiền của công ty (CASH) được sử dụng trong mơ hình kiểm định nhằm xem xét sự ảnh hưởng của các đặc điểm công ty lên các quyết định giữ lại lợi nhuận. Với kết quả mơ hình mối tương quan nghịch và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% cho thấy việc sử dụng nợ và gia tăng tỷ lệ địn bẩy tài chính có tác động
dịng tiền nội bộ trong tất cả các doanh nghiệp và cả các doanh nghiệp có sở hữu Nhà Nước. Tỷ lệ nợ gia tăng cao cho thấy các công ty dễ dàng tiếp cận được nguồn cung vốn vay bên ngoài dể đáp ứng các nhu cầu đầu tư, đặc biệt là các công ty có sở hữu Nhà Nước nên do đó việc giữ lại lợi nhuận là khơng quá cấp thiết so với việc chi trả cổ tức vì lợi ích cổ đơng.
Biến SIZE thể hiện quy mô của doanh nghiệp cũng cho thấy ảnh hưởng của nó đến dịng tiền nội bộ với hệ số tương quan dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Cụ thể, hầu hết các công ty càng lớn, nhu cầu đầu tư để mở rộng, chiếm lĩnh thị trường cũng như quy mô các dự án cũng tăng dần theo quy mô của công ty nên cần lưu lượng rất lớn nguồn cung vốn nội bộ để đáp ứng các nhu cầu đầu tư cấp thiết. Bên cạnh đó, chi phí sử dụng vốn nội bộ cũng thấp hơn rất nhiều so với các nguồn vốn vay bên ngồi.
Cũng chính vì thế, khi tiềm năng cơng ty cịn lớn và cơ hội đầu tư dồi dào, đại diện là biến TOQ sẽ có tác động dương đối với các quyết định giữ lại lợi nhuận của công ty. Khi công ty dễ dàng tiếp cận nhiều cơ hội đầu tư khả dĩ giúp tăng giá trị cổ phiếu của công ty lên nhiều lần, việc công ty giữ lại phần lớn lợi nhuận cũng sẽ dễ được chấp thuận hơn bởi các nhà đầu tư thay vì lấy khoản lãi cổ tức chỉ có giá trị nhỏ hiện thời.
Tiếp theo, bài nghiên cứu tiến hành phân mẫu nhỏ hơn dựa vào cấu trúc sở hữu của mỗi loại hình cơng ty. Mẫu thứ nhất bao gồm các cơng ty, doanh nghiệp Nhà Nước kiểm sốt và mẫu thứ hai là các công ty, doanh nghiệp không thuộc Nhà Nước. Mục tiêu của các phân loại này nhằm kiếm định, xem xét yếu tố cơ cấu sở hữu tác động đến mối tương quan giữa vấn đề tự tin quá mức của các nhà quản lý cấp cao và các quyết định giữ lại lợi nhuận. Kết quả hồi quy theo hai mẫu nhỏ này được thể hiện ở hai cột chung bảng với kết quả hồi quy kiểm định mẫu tổng quát. Kết quả kiểm định cho thấy đối với mẫu các doanh nghiệp thuộc sở hữu Nhà Nước và không thuộc sở hữu Nhà Nước, mối tương quan các biến đều có tác động lên biến phụ thuộc IF tương tự như mẫu tổng quát và đều có ý nghĩa thống kê cho thấy bằng chứng thực nghiệm tại thị trường Việt Nam, các doanh nghiệp thuộc hoặc
khơng thuộc sở hữu Nhà Nước đều có các tác động tương tự đến quyết định giữ lại lợi nhuận theo cơ sở lý thuyết đã đề ra và kiểm định.
4.2.2. Sự quá tự tin của nhà quản lý và dịng tiền nội bộ có những tác động lần lượt lên hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp (xem xét ở các khía cạnh cả đầu tư quá mức và dưới mức):
Sau khi kiểm định mối tương quan thể hiện tác động cùng chiều của sự quá tự tin của nhà quản lý lên các quyết định giữ lại lợi nhuận, bài nghiên cứu tiếp tục xây dựng, thiết lập mơ hình 3 để kiểm tra tác động của việc nhà quản lý quá tin tưởng vào tiềm năng cũng như các dự án đầu tư của công ty và các khoản đầu tư bất thường của doanh nghiệp, đặc biệt chú ý đến vấn đề đầu tư quá mức của các công ty tại Việt Nam.
Bảng 4.5. Sự tự tin quá mức vượt trội của nhà quản lý và dịng tiền nội bộ có những tác động lần lượt lên quyết định và quy mô đầu tư của doanh nghiệp
cho mẫu tổng quát Mơ hình 3 – Tất cả cơng ty
Biến phụ thuộc INV INV INV
IF 0.1090*** 0.0982*** (0.0169) (0.0167) MANO 0.0095*** 0.0075*** (0.0021) (0.0021) LEV 0.0529*** 0.0432*** 0.0503*** (0.0050) (0.0049) (0.0049) TOQ -0.0102*** -0.0094*** -0.0105*** (0.0019) (0.0020) (0.0019) CASH -0.1030*** -0.1010*** -0.1060*** (0.0078) (0.0078) (0.0079) SIZE 0.0088*** 0.0093*** 0.0087*** (0.0007) (0.0007) (0.0007) Constant -0.2341*** -0.2452*** -0.2351*** (0.0222) (0.0221) (0.0220) Cố định ngành Có Có Có Cố định năm Có Có Có Số quan sát 3,437 3,437 3,437 R-squared 0.172 0.168 0.175
Nguồn: Kết quả hồi quy mơ hình từ phần mềm Stata
Kết quả của mơ hình 3 ở bảng trên chấp nhận giả thuyết 2 của bài luận đã được đề cập ở chương 3. Những kết quả này tương đồng với các với nghiên cứu
trước đây của Malmedier; Tate (2005) và Huang (2011), những bài nghiên cứu đã chứng minh rằng sự đầu tư quá mức sẽ tăng lên khi nhà quản lý quá tự tin. Hệ số hồi quy của biến MANO lên biến đầu tư là 0,0095 với ý nghĩa thống kê ở mức 1% đối với mơ hình dùng để kiểm định khơng bao gồm biến IF và 0,0075 với mức ý nghĩa có ý nghĩa ở mức 1% đối với mơ hình có bao gồm biến IF. Kết quả từ Mơ hình 3 cho thấy các nhà quản lý cao nhất của công ty, với tâm lý hành vi quá tự tin, có mối tương quan dương với mức ý nghĩa thống kê đáng kể với quy mô đầu tư của công ty. Và điều tất yếu là các nhà quản lý quá tự tin sẽ thể hiện xu hướng quá tự tin thông qua các quyết định đầu tư quá mức. Điều này có nghĩa là các vấn đề đầu tư (chẳng hạn như quy mô đầu tư, đầu tư quá mức hoặc đầu tư dưới mức) bị tác động mạnh bởi sự quá tự tin của nhà quản lý. Do đó, nếu nguồn cung vốn đủ đáp ứng, các nhà quản lý sẽ có xu hướng đầu tư quá mức. Từ đó, bài nghiên cứu cũng xem xét thêm sự tác động của biến IF lên biến đầu tư bởi IF là biến đại diện cho các quyết định giữ lại lợi nhuận của công ty, vốn là nguồn cung vốn nội bộ chính cho các hoạt dộng đầu tư và sản xuất kinh doanh.
Kết quả kiểm định của biến IF lên biến đầu tư cũng có kết quả tương đồng với biến MANO là đều có tác động dương đến biến đầu tư với mức ý nghĩa thống kê 1% ở cả mơ hình tác động riêng lẽ và chung cho thấy bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam về việc có nguồn dự trữ dịng tiền nội bộ dồi dào thông qua các quyết định giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư và quy mơ đầu tư của cơng ty. Do đó, với nhiều nguồn dịng tiền nội bộ hơn, lưu lượng giữ lại lợi nhuận kinh doanh nhiều hơn, các công ty càng có xu hướng đầu tư quá mức.
Kết quả kiểm định của biến LEV, biến đại diện cho địn bẩy tài chính của cơng ty, được đo lường bằng tỷ lệ nợ vay trên tổng tài sản cho thấy mối tương quan dương tác động lên biến đầu tư với mức ý nghĩa thống kê 1%. Điều này cho thấy khi các công ty dễ dàng tiếp cận nguồn vốn vay bên ngoài hơn, nguồn cung vốn trở nên dồi dào hơn sẽ dễ có xu hướng đầu tư quá mức hơn, đặc biệt là vào các dự án kém hiệu quả. Đồng thời với tình trạng đó có thể thấy, các cơng ty dễ tiếp cận nguồn vốn vay bên ngồi hơn đa số là những cơng ty lớn, có uy tín, thâm niên trong ngành nên quy mô công ty cũng lớn và biến SIZE cũng lớn theo đó.
Từ đó cho thấy bằng chứng thực nghiệm tiếp theo được kiểm định tại thị trường Việt Nam khi biến SIZE có tác động dương đối với biến đầu tư với mức ý nghĩa thống kê 1% như bảng trên. Khi công ty càng lớn, quy mô càng lớn, các dự án cũng có quy mơ lớn với nhiều dự án ở nhiều khía cạnh khác nhau nên dễ dẫn đến tình trạng đầu tư q mức, đặc biệt là các cơng ty có uy tín và tiếp cận được nguồn vốn vay dễ dàng hơn.
Ngược lại, biến CASH đại diện cho lượng tiền nắm giữ của cơng ty có tác động ngược chiều đến biến đầu tư với mức ý nghĩa thống kê 1% cho thấy bên cạnh việc vay vốn bên ngoài nhiều dựa trên các dự án lớn, cơng ty cũng tích trữ một lượng tiền nhất định để đảm bảo thanh khoản cho các nghĩa vụ nợ, tránh rơi vào trạng thái kiệt quệ tài chính nên khi lượng tiền mặt cần thiết đảm bảo cho các nghĩa vụ nợ tăng lên, công ty cũng hạn chế phần nào việc đầu tư vào các dự án kém hiệu quả hơn, vốn có thể ảnh hưởng mạnh đến dịng tiền và hiệu quả hoạt động của cơng ty. Điều này cho thấy bên cạnh các quyết định giữ lại lợi nhuận, các quyết định giữ vững ổn định nguồn tiền mặt đảm bảo sự ổn định trong công ty, hạn chế rủi ro kiệt quệ tài chính và các nghĩa vụ nợ cũng như tạo nên nền tảng cho sự phát triển của cơng ty.
Biến TOQ có mối tương quan âm với mức ý nghĩa thống kê 1%, thể hiện tác động ngược chiều của giá trị thị trường trên sổ sách và quy mơ đầu tư của cơng ty. Do đó, khi giá trị thị trường của cơng ty tăng lên, đi kèm với tiềm năng công ty tăng lên và sự phát triển của nền kinh tế sẽ làm giảm các quyết định đầu tư quá mức của công ty.
Với mẫu tổng thể, bài nghiên cứu đã thu được những kết quả như trình bày phía trên, để tăng mức độ kiểm định và hướng đi cụ thể hơn, bài nghiên cứu tiến hành kiểm định theo phân mẫu nhỏ hơn dựa trên mức độ đầu tư bất thường của các công ty gồm các công ty đầu tư quá mức và các công ty đầu tư dưới mức. Kết quả kiểm định hai mơ hình này sẽ được trình bày ở bảng 4.6 và bảng 4.7.
Bảng 4.6. Sự quá tự tin của nhà quản lý và dịng tiền nội bộ có những tác động lần lượt lên quyết định và quy mô đầu tư của doanh nghiệp cho mẫu các cơng
ty đầu tư dưới mức
Mơ hình 4 – Các công ty đầu tư dưới mức
Biến phụ thuộc INV INV INV
IF 0.0173** 0.0135* (0.0076) (0.0079) MANO 0.0029*** 0.0027*** (0.0007) (0.0007) LEV 0.0401*** 0.0385*** 0.0393*** (0.0019) (0.0018) (0.0018) TOQ -0.0114*** -0.0114*** -0.0115*** (0.0013) (0.0012) (0.0012) CASH -0.0418*** -0.0418*** -0.0425*** (0.0037) (0.0036) (0.0037) SIZE 0.0060*** 0.0061*** 0.0059*** (0.0003) (0.0003) (0.0003) Constant -0.1911*** -0.1920*** -0.1910*** (0.0083) (0.0082) (0.0082) Cố định ngành Có Có Có Cố định năm Có Có Có Số quan sát 2,204 2,204 2,204 R-squared 0.548 0.550 0.551
Nguồn: Kết quả mơ hình nghiên cứu từ phần mềm Stata
Kết quả kiểm định đối với mẫu các công ty đầu tư dưới mức cho thấy hệ số tương quan của tất cả các biến lên biến đầu tư đều cho dấu tương đồng với mẫu tổng quát và tất cả đều có ý nghĩa thống kê ở mức đáng kể 10%; 5% và 1%. Tuy
nhiên, đối với mẫu các công ty đầu tư quá mức, biến MANO và LEV đều khơng có ý nghĩa thống kê từ đó cho thấy rằng tại thị trường Việt Nam sự tác động của MANO và các biến đặc điểm đối với biến đầu tư sẽ càng mạnh hơn khi các cơng ty đang xảy ra tình trạng đầu tư dưới mức. Khi nhà quản lý trở nên tự tin hơn và nguồn cung vốn trở nên dồi dào hơn thông qua các quyết định giữ lại lợi nhuận hoặc dễ dàng tiếp cận nguồn vay vốn bên ngồi sẽ góp phần giảm thiểu tình trạng đầu tư dưới mức tại các công ty.
Cả đầu tư dưới mức đều được nhận định là các trường hợp đầu tư bất thường và kém hiệu quả của doanh nghiệp. Trong đó, với lý thuyết tâm lý về hành vi quá tự tin thì tác động của nó đến với quy mơ đầu tư sẽ trầm trọng hơn ở các doanh nghiệp đang xảy ra tình trạng đầu tư quá mức. Bởi lẽ đối với các doanh nghiệp đầu tư dưới mức như mơ hình kiểm định trên, hệ số tương quan dương cho thấy hiệu ứng tích cực khi giúp giảm thiểu tình trạng e ngại rủi ro dẫn đến việc bỏ qua các cơ hội đầu tư sinh lợi từ đó mang lại kết quả kinh doanh cải thiện hơn. Tiếp theo, kết quả kiểm định đối với mẫu nghiên cứu đầu tư quá mức sẽ được trình bày như bảng bên dưới.
Bảng 4.7. Sự tự tin quá mức của nhà quản lý và dòng tiền nội bộ có những tác động lần lượt lên quyết định và quy mô đầu tư của doanh nghiệp cho mẫu
các công ty đầu tư q mức
Mơ hình 5 – Các cơng ty đầu tư q mức