GIỚI THIỆU
Lý do chọn đề tài
Kể từ khi nền kinh tế Việt Nam phát triển, nhu cầu về vốn đầu tư dài hạn của các doanh nghiệp ngày càng tăng Để đáp ứng nhu cầu này, vào ngày 11-7-1998, Chính phủ đã ban hành Nghị định số 48/CP về chứng khoán và thị trường chứng khoán, chính thức thành lập Thị trường chứng khoán Việt Nam Hiện nay, thị trường này có hai trung tâm giao dịch chứng khoán chính tại Thành phố Hồ Chí Minh, nơi chính thức hoạt động từ ngày 28/7/2000.
Thị trường chứng khoán Việt Nam, chính thức hoạt động từ ngày 8/3/2005, đã trở thành cầu nối tài chính quan trọng giữa các chủ thể trong nước Sau hơn 10 năm phát triển, TTCKVN đã ghi nhận sự tăng trưởng vượt bậc với nhiều cổ phiếu niêm yết, trong đó sàn HOSE hiện có 308 cổ phiếu đang giao dịch, góp phần thúc đẩy kinh tế Đặc biệt, quyết định phê duyệt 252/2012/QĐ-TTg về việc xây dựng thị trường chứng khoán phái sinh đã mở ra cơ hội mới cho các nhà đầu tư Việt Nam.
Thị trường chứng khoán Việt Nam (TTCKVN) hiện đang đối mặt với nhiều bất ổn và thiếu các công cụ dự báo tỷ suất sinh lợi hiệu quả Đầu tư vào TTCK tiềm ẩn nhiều rủi ro, đòi hỏi nhà đầu tư phải có kiến thức sâu sắc về thị trường và phân tích vĩ mô Một phương pháp phổ biến để giảm thiểu rủi ro là đầu tư đa dạng hóa danh mục chứng khoán Tuy nhiên, nhiều nhà đầu tư tại Việt Nam chưa chú trọng đến việc này Trong khi các doanh nghiệp nước ngoài áp dụng chiến lược đầu tư cụ thể, phần lớn nhà đầu tư cá nhân lại phụ thuộc vào các khuyến nghị từ công ty chứng khoán, thường dựa trên phương pháp đơn giản và thiếu độ tin cậy, dẫn đến quyết định đầu tư không chính xác.
Trên thế giới, nhiều nghiên cứu đã áp dụng lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại vào thị trường chứng khoán (TTCK) để tối ưu hóa lợi nhuận cho danh mục đầu tư Tuy nhiên, ở Việt Nam, nghiên cứu về tối ưu hóa danh mục đầu tư vẫn còn hạn chế Câu hỏi quan trọng cần giải quyết là "Làm thế nào để đầu tư hiệu quả, đạt lợi nhuận mục tiêu với rủi ro thấp nhất?" Do đó, đề tài "Thiết lập và tối ưu hóa danh mục đầu tư tại thị trường chứng khoán Việt Nam" sẽ cung cấp cái nhìn rõ nét cho các nhà đầu tư về quản lý danh mục, giúp họ dễ dàng ra quyết định và tối đa hóa lợi nhuận từ sự phát triển của TTCK Việt Nam trong tương lai.
MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Bài nghiên cứu này nhằm đạt được các mục tiêu :
- Hệ thống hóa các khung lý thuyết tối ưu hóa danh mục đầu tư từ các bài nghiên cứu trước đây
- Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến danh mục và quyết định đầu tư của nhà đầu tư
- Kiểm định mô hình phù hợp với thị trường chứng khóan VN
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu trong điều kiện Việt Nam hiện nay, cần đề xuất một mô hình nghiên cứu phù hợp, đồng thời giải quyết các câu hỏi liên quan.
- Làm thế nào để tối đa hóa lợi nhuận khi đầu tư trên TTCK Việt Nam
- Lựa chon mô hình tối ưu hóa danh mục như thế nào
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Để đạt mục tiêu nghiên cứu, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng cụ thể :
- Tính toán các chỉ số giá từ năm 2010-2014 của các cổ phiếu được niêm yết trên sàn chứng khoán HCM, chỉ số VN-Index
Dữ liệu thứ cấp được thu thập từ nhiều nguồn khác nhau, bao gồm các báo cáo trên website trong và ngoài nước, tạp chí chuyên ngành, cũng như các bài nghiên cứu quốc tế và trong nước.
- Dữ liệu sơ cấp: thông tin từ việc trao đổi, phỏng vấn một số chuyên gia chứng khoán, nhà đầu tư thông qua bản khảo sát câu hỏi
Dựa trên những dữ liệu thứ cấp đã có, tính toán các chỉ số tài chính cơ bản sau đó đưa vào thống kê bằng phần mềm SPSS.
ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là lý thuyết về các Mô hình định giá tài sản CAPM, cùng với việc áp dụng mô hình này vào thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu sử dụng dữ liệu thu thập từ các doanh nghiệp trong giai đoạn 2010 – 2014 và lịch sử giao dịch của 20 cổ phiếu niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE.
Đề tài nghiên cứu này tập trung vào việc đánh giá ứng dụng mô hình CAPM tại thị trường chứng khoán Việt Nam, sử dụng dữ liệu từ năm 2011 đến 2013 Thời gian thực hiện nghiên cứu kéo dài 5 tháng, từ tháng 8 năm 2014 đến tháng 2 năm 2015.
Nội dung nghiên cứu tập trung vào các chứng khoán niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE trong khoảng thời gian 5 năm và hiện vẫn đang hoạt động.
KẾT CẤU NGHIÊN CỨU
Kết cấu của bài Nghiên cứu gồm có 5 chương như sau
Chương I: Khái quát về đề tài nghiên cứu
Chương II: Cơ sở lý luận về lý thuyết đầu tư
Chương III: Phương pháp nghiên cứu
Chưởng IV: Kết quả nghiên cứu
Chương V: Kết luận và kiến nghị
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CÁC LÝ THUYẾT ĐẦU TƯ
LÝ THUYẾT DANH MỤC ĐẦU TƯ HIỆN ĐẠI CỦA HARRY
HARRY MARKOWITZ – MODERN PORFOLIO THEORY (MPT)
2.1.1.Giới thiệu về lý thuyết danh mục đầu tư của Harry
Harry Markowitz đã giới thiệu "Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại" trong bài luận "Portfolio Selection" (1952) trên Tạp chí Tài chính Lý thuyết này dựa trên nguyên tắc rằng nhà đầu tư không thích rủi ro có thể tối ưu hóa danh mục đầu tư của mình để đạt được lợi nhuận kỳ vọng cao nhất trong một mức độ rủi ro thị trường nhất định.
Lý thuyết xây dựng "đường biên hiệu quả" cho danh mục đầu tư tối ưu cho thấy rằng với mức tỷ suất sinh lợi kỳ vọng nhất định, rủi ro sẽ ở mức thấp nhất Rủi ro cao hơn thường đi kèm với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn Điều này nhấn mạnh rằng yếu tố quan trọng liên quan đến rủi ro của tài sản không phải là độ rủi ro của từng tài sản riêng lẻ mà là sự kết hợp rủi ro trong tổng danh mục đầu tư Bằng cách đầu tư vào nhiều loại cổ phiếu khác nhau, nhà đầu tư có thể tận dụng lợi ích từ việc đa dạng hóa, đặc biệt là trong việc giảm thiểu rủi ro cho danh mục đầu tư Lý thuyết này đã chỉ ra rõ ràng lợi ích của việc đa dạng hóa, hay còn gọi là "không đặt tất cả trứng vào cùng một giỏ".
Harry Markowitz đã chỉ ra rằng việc lựa chọn các cổ phiếu không di chuyển cùng chiều có thể giúp nhà đầu tư giảm độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi Ông cũng phát triển các nguyên lý cơ bản trong việc xây dựng danh mục đầu tư Do đó, lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại của Harry Markowitz được xem là một phương pháp đầu tư kỷ luật, mang tính khoa học và là nền tảng vững chắc cho các nghiên cứu tiếp theo trong lĩnh vực kinh tế tài chính.
2.1.2.Những giả định của lý thuyết MPT Để có thể xây dựng lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại, Harry Markowitz đã đưa ra 5 giả định sau:
Các nhà đầu tư coi mỗi khoản đầu tư như một phân phối xác suất của tỷ suất sinh lời kỳ vọng trong suốt thời gian nắm giữ.
- Các nhà đầu tư luôn tối đa hóa lợi ích mong đợi trong một thời kì nhất định, và đường cong hữu dụng biên tế của sự giàu có
- Các nhà đầu tư đánh giá rủi ro của danh mục đầu tư dựa trên cơ sở phương sai của tỷ suất sinh lợi mong đợi
Các nhà đầu tư đưa ra quyết định dựa trên tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và mức độ rủi ro, do đó, đường cong hữu dụng của họ được biểu diễn qua mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi mong đợi và phương sai (hoặc độ lệch chuẩn) của tỷ suất sinh lợi.
Các nhà đầu tư thường ưu tiên tỷ suất sinh lợi cao hơn khi chấp nhận một mức độ rủi ro nhất định Ngược lại, khi có một tỷ suất sinh lợi mong đợi, họ lại ưa thích các khoản đầu tư ít rủi ro hơn.
2.1.3.Nội dung của lý thuyết MPT
Tỷ suất sinh lợi mong đợi của một danh mục đầu tư được tính toán bằng cách lấy trung bình trọng số của tỷ suất sinh lợi mong đợi từ các khoản đầu tư cụ thể trong danh mục đó.
• w i : Tỷ trọng đầu tư tài sản I trong danh mục
• E(R i): Tỷ suất sinh lợi mong đợi của tài sàn i
Đồng phương sai lợi nhuận của hai chứng khoán là chỉ số quan trọng để đánh giá mối quan hệ tuyến tính giữa tỷ suất lợi nhuận của hai loại tài sản khác nhau Chỉ số này giúp nhà đầu tư hiểu rõ hơn về sự biến động và rủi ro liên quan đến việc đầu tư vào các tài sản này.
Giá trị đồng phương sai dương cho thấy rằng tỷ suất sinh lợi của hai khoản đầu tư có xu hướng di chuyển cùng chiều so với mức trung bình của chúng.
Giá trị đồng phương sai âm cho thấy rằng tỷ suất sinh lợi của hai khoản đầu tư có xu hướng di chuyển theo hai hướng khác nhau, điều này có thể giúp giảm thiểu rủi ro trong danh mục đầu tư.
6 phương sai phụ thuộc vào phương sai và mối quan hệ giữa những chuỗi tỷ suất sinh lợi σ j,k = r j,k σ j σ k
• σ j,k : đồng phương sai lợi nhuận của chứng khoán j và k
• r j,k :hệ số tương quan kỳ vọng giữa lợi nhuận của chứng khoán j và k
• σ j, σ k : độ lệch chuẩn lợi nhuận của chứng khoán j và k
Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư phụ thuộc vào mức độ tương quan giữa các chứng khoán trong danh mục Markowitz đã phát triển một công thức tổng quát để tính toán độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư, giúp nhà đầu tư hiểu rõ hơn về rủi ro và hiệu suất của các tài sản trong danh mục.
• m: tổng số chứng khoán có trong danh mục đầu tư
• W j , W k : tỷ trọng chứng khoán j, k trong danh mục
Nhà đầu tư có thể giảm thiểu rủi ro danh mục đầu tư bằng cách kết hợp nhiều loại chứng khoán không tương quan với nhau Tuy nhiên, đa dạng hóa chỉ giúp giảm rủi ro không hệ thống, trong khi rủi ro hệ thống không thể được giảm thiểu thông qua chiến lược này.
MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN – CAPITAL ASSET PRICING
Mô hình CAPM (Capital Asset Pricing Model) mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng Theo mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán được xác định dựa trên rủi ro của nó so với thị trường.
Mô hình 7 không rủi ro (risk-free) kết hợp với khoản bù đắp rủi ro dựa trên rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán, trong khi rủi ro không toàn hệ thống không được xem xét, vì nhà đầu tư có khả năng xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hóa để loại bỏ loại rủi ro này.
Mô hình CAPM, được phát triển độc lập bởi Jack Treynor, William Sharpe, John Lintner và Jan Mossin trong những năm 1960, dựa trên lý thuyết đa dạng hóa và danh mục đầu tư hiện đại của Harry Markowitz Năm 1990, Sharpe, Markowitz và Merton Miller đã nhận giải Nobel Kinh tế cho những đóng góp quan trọng của họ trong lĩnh vực tài chính Fischer Black cũng đã giới thiệu phiên bản Black CAPM vào năm 1972, không công nhận sự tồn tại của tài sản rủi ro, giúp mở rộng ứng dụng của mô hình CAPM trong thực tiễn.
Mặc dù còn nhiều hạn chế và sự phát triển của các phương pháp định giá tài sản hiện đại như lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá, mô hình CAPM vẫn được ưa chuộng nhờ vào sự đơn giản và tính tiện ích trong nhiều tình huống khác nhau.
2.2.2.Những giả định của lý thuyết CAPM
Lý thuyết MPT đóng vai trò nền tảng cho các nghiên cứu tiếp theo, trong đó lý thuyết CAPM được phát triển dựa trên các giả định của MPT Bên cạnh đó, CAPM còn bao gồm một số giả định bổ sung khác.
Nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán hoạt động một cách hiệu quả và hoàn hảo, với việc nắm giữ danh mục đầu tư theo lý thuyết Markowitz Thông tin thị trường được công khai và đầy đủ, giúp các nhà đầu tư đưa ra quyết định thông minh.
- Các nhà đầu tư có thể đi vay và cho vay với lãi suất phi rủi ro và lãi suất này liên tục không đổi theo thời gian
- Tất cả các nhà đầu tư có kỳ vọng thuần nhất liên quan đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, phương sai và hiệp phương sai
- Không có thuế và chi phí giao dịch liên quan tới việc mua và bán các tài sản
1 Tài chính doanh nghiệp căn bản – Nguyễn Minh Kiều (Tr.210)
- Không có lạm phát hay bất kỳ thay đổi nào trong lãi suất hay lạm phát được phản ánh một cách đầy đủ
Tất cả các nhà đầu tư đều có thời gian nắm giữ chứng khoán giống nhau và họ có hai cơ hội đầu tư: một là vào chứng khoán phi rủi ro, và hai là vào danh mục cổ phiếu thông thường.
2.2.3.Nội dung của lý thuyết CAPM
Đường đặc thù chứng khoán là một đường thẳng thể hiện mối quan hệ giữa lợi nhuận của một chứng khoán riêng lẻ và lợi nhuận của toàn bộ danh mục thị trường.
Hệ số β là chỉ số đo lường mức độ biến động của lợi nhuận cổ phiếu so với biến động lợi nhuận của toàn bộ thị trường Nó đóng vai trò là thước đo rủi ro chuẩn hóa, thiết lập mối quan hệ giữa hiệp phương sai của lợi nhuận cổ phiếu và phương sai của danh mục cổ phiếu thị trường.
Đường thị trường chứng khoán (SML) biểu diễn mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng và hệ số rủi ro beta của tài sản, cho thấy các chứng khoán có rủi ro cao có khả năng giao dịch Độ dốc của SML phản ánh mức bù đắp rủi ro thị trường, thể hiện mức độ rủi ro không mong muốn mà nhà đầu tư phải đối mặt tại một thời điểm nhất định.
Hình 2.1 Quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và β
Nguồn: Tài chính doanh nghiệp căn bản
Trong một thị trường tài chính hiệu quả, nhà đầu tư thường đa dạng hóa danh mục đầu tư để giảm thiểu rủi ro không toàn hệ thống, chỉ còn lại rủi ro toàn hệ thống tác động đến lợi nhuận cổ phiếu Cổ phiếu có beta cao hơn đồng nghĩa với rủi ro cao hơn, từ đó yêu cầu lợi nhuận lớn hơn để bù đắp cho rủi ro đó Mô hình CAPM mô tả mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro thông qua một công thức cụ thể.
• E(Ri) là suất sinh lợi kỳ vọng của một danh mục tài sản i bất kỳ
• Rf là lợi nhuận không rủi ro
• E(Rm) là lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường
• βi là hệ số beta thị trường của danh mục tài sản i
Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) khẳng định rằng thu nhập kỳ vọng của một loại chứng khoán hoặc danh mục đầu tư sẽ bằng mức lợi suất trên các chứng khoán phi rủi ro cộng với khoản lợi tức bù rủi ro Nếu thu nhập kỳ vọng không đạt mức tối thiểu yêu cầu, nhà đầu tư sẽ không tiến hành đầu tư Đường SML trong thị trường chứng khoán phản ánh kết quả của CAPM đối với các mức rủi ro khác nhau.
HỆ SỐ SKEWNESS VÀ KURTOSIS
2.3.1 Hệ số bất đối xứng (Skewness) γ1 đo lường sự méo lệch (bất đối xứng) của phân phối về một trong hai phía Phân phối chuẩn có Skewness = 0 vì các quan sát phân phối đối xứng quanh trị trung bình
Skewness âm (hay còn gọi là phân phối lệch trái) xảy ra khi đuôi bên trái dài hơn, trong khi phần lớn dữ liệu tập trung ở bên phải của phân phối, dẫn đến đồ thị phân phối bị méo lệch sang trái Những tỷ suất sinh lợi (TSSL) dương thường bị ảnh hưởng mạnh bởi một số lượng nhỏ TSSL âm đáng kể Khi mua cổ phiếu có γ1 < 0, điều này có nghĩa là mặc dù TSSL trung bình có thể dương, nhưng trong tương lai vẫn có khả năng cao xuất hiện TSSL âm Mức độ âm của skewness tỷ lệ thuận với độ âm của dữ liệu.
Hình 2.2: Đồ thị các dạng Skewness
Skewness dương (positive skew) xuất hiện khi đuôi phía phải dài hơn và phần lớn số liệu tập trung ở phía trái của phân phối, dẫn đến đồ thị phân phối bị méo lệch bên phải Khi TSSL trung bình thấp nhưng skewness cao (γ1 > 0), điều này cho thấy khả năng xuất hiện những TSSL cao bất ngờ trong tương lai Vì vậy, skewness dương được coi là tích cực, và cổ phiếu DHA (γ1 = − 0,192 < 0) sẽ bị loại khỏi danh mục đầu tư.
2.3.2 Hệ số nhọn (Kurtosis) γ2 đo lường độ rộng hình chóp một phân phối so với phân phối chuẩn (có độ nhọn Kurtosis = 3) Tuy nhiên để dễ nhớ người ta chọn giá trị độ nhọn của phân phối bình thường (mesokurtic) là bằng 0 Vì vậy công thức còn được viết lại với dạng đã trừ đi 3: Đồ thị có dạng nhọn khi giá trị kurtosis γ2 > 0 (leptokurtic): Phần đỉnh chóp càng cao, càng nhọn càng tốt vì các giá trị có xu hướng dao động ít, nên rủi ro ít, độ an toàn và thanh khoản cao
Hình 2.3: Đồ thị các dạng Kurtosis
Nguồn: http://vmmu.edu.vn/
Khi giá trị kurtosis γ2 < 0, đồ thị có dạng bẹt (platykurtic), cho thấy sự dao động mạnh mẽ của các giá trị Điều này có thể dẫn đến những giá trị rất cao so với trung bình (mean return) cũng như những giá trị rất thấp Sự biến động lớn này làm tăng độ lệch so với độ lệch chuẩn (Standard Deviation), từ đó gia tăng rủi ro và giảm thanh khoản do tính không an toàn.
Trong phân tích đầu tư, skewness và kurtosis là hai chỉ số quan trọng cần đo lường ngay sau TSSL trung bình và phương sai, vì chúng phản ánh rủi ro thực sự Một cổ phiếu lý tưởng nên có skewness dương và kurtosis thấp, điều này cho thấy khả năng đạt TSSL dương cao với độ an toàn cao Tuy nhiên, cần lưu ý đến việc đánh giá tính bình thường của phân phối, vì phân phối không bình thường có thể dẫn đến rủi ro TSSL âm khó lường trong tương lai Khi tỷ số skewness nhỏ hơn -2 hoặc lớn hơn 2, phân phối được coi là không bình thường Do đó, chỉ nên đầu tư vào các cổ phiếu có 0 < skewness và kurtosis < 2.
Chương 2 giới thiệu tổng quan về các lý thuyết đầu tư danh mục Trong đó (1) là lý thuyết danh mục hiện đại của Harry Markowitz và (2) là mô hình định giá tài sản vốn CAPM Đồng thời, giới thiệu sơ qua về hệ số skewness và kurtosis – hai chỉ số đo lường rủi ro sử dụng trong mô hình CAPM
PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
MÔ HÌNH ĐỀ XUẤT
Mô hình CAPM, mặc dù có thể đã lạc hậu và bộc lộ nhiều khuyết điểm so với các mô hình hiện đại như APT hay mô hình Fama-French 3 hoặc 4 nhân tố, vẫn được xem là công cụ hữu ích cho các nhà đầu tư tại thị trường chứng khoán Việt Nam, nơi mà các nhà đầu tư cá nhân còn non yếu và thiếu kiến thức chuyên môn Những mô hình phức tạp hơn có thể khó áp dụng cho những nhà đầu tư này, trong khi CAPM lại đơn giản, dễ hiểu và dễ sử dụng Vì vậy, việc lựa chọn CAPM làm mô hình nghiên cứu là hợp lý trong bối cảnh hiện tại, giúp nhà đầu tư đưa ra quyết định mua bán dựa trên tỷ suất sinh lợi (TSSL) một cách hiệu quả hơn.
- E(Ri) là suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản i bất kỳ (Phụ lục 3)
Rf là lợi nhuận không rủi ro, được xác định thông qua lãi suất trúng thầu của Tín phiếu Kho bạc hoặc Trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn 1 năm, với tỷ lệ là 4,76% tính bằng VND.
- E(Rm) là lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường được tính toán từ phần bù rủi ro của thị trường (12,50% - theo Aswath Damodaran, last updated: January
- βi là hệ số beta của tài sản i được tính toán theo công thức
PHƯƠNG PHÁP THU THẬP SỐ LIỆU
Mô hình CAPM được sử dụng để ước lượng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản, từ đó giúp đánh giá xem tài sản có bị định giá cao hay thấp Tỷ suất sinh lợi của tài sản phi rủi ro được xác định thông qua lãi suất trúng thầu của Tín phiếu Kho bạc hoặc Trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 1 năm bằng VND Để xác định tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu và tỷ suất thị trường, cụ thể là chỉ số VN-Index, cần thu thập dữ liệu giá chứng khoán theo định kỳ quan sát.
Tính đến ngày 31/12/2014, có 308 cổ phiếu chính thức niêm yết trên thị trường chứng khoán TP.HCM Việc kiểm nghiệm tất cả các cổ phiếu này là một thách thức lớn, đòi hỏi kỹ thuật, thời gian và nguồn nhân lực Để đảm bảo tính đầy đủ và liên tục của dữ liệu, nghiên cứu đã sử dụng giá cuối tháng của các cổ phiếu trong khoảng thời gian từ 1/1/2010 đến 31/12/2014 Tất cả 308 cổ phiếu này đều đáp ứng điều kiện quan sát trong 5 năm với 60 tháng.
40 cổ phiếu làm mẫu quan sát dùng trong nghiên cứu này
PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH VÀ XỬ LÍ SỐ LIỆU
Dữ liệu được thu thập sẽ được đưa vào chương trình Microsoft Excel và phần mềm SPSS 2010 để phân tích kiểm định Cụ thể là :
Trong bài viết này, chúng tôi sẽ phân tích dữ liệu giá của 40 cổ phiếu trên sàn HOSE trong vòng 5 năm qua, bằng cách nhập dữ liệu vào Excel để tính toán tỷ suất lợi nhuận hàng tháng Lưu ý rằng chúng tôi sẽ không tính đến giá trị cổ tức nhận được trên mỗi đơn vị cổ phần, vì phân tích này chỉ tập trung vào sự biến động giá cổ phiếu, trong khi chúng tôi chưa thực sự nắm giữ cổ phiếu và do đó chưa nhận được cổ tức.
Trong đó: 𝑅 𝑗 (%): Tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu J
𝑃 𝑡 : Giácổ phiếu J tại thời điểm t
𝑃 𝑡 − 1 : Giá cổ phiếu J tại thời điểm t − 1
Sử dụng SPSS 2010 để phân tích mối liên hệ giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi thị trường, bao gồm cả mối quan hệ tuyến tính và phi tuyến tính Kết quả được thể hiện qua hệ số tương quan đơn r, cho thấy mức độ liên kết giữa hai biến này.
Hệ số tương quan Pearson được sử dụng để đo lường mức độ liên hệ tuyến tính giữa tỷ suất lợi nhuận của 40 cổ phiếu và VN-Index Nếu hệ số tương quan tổng thể r = 0, điều này cho thấy không có mối liên hệ tuyến tính giữa hai biến, dẫn đến hai khả năng: không có mối liên hệ hoặc có mối liên hệ phi tuyến Do đó, cần phải đánh giá mối quan hệ phi tuyến bằng cách sử dụng hệ số eta (η).
2008) η ϵ [0;1] Có ba trường hợp xảy ra:
Nếu η = 1: Giữa R j và R VN-Index có mối liên hệ hàm số
Nếu η = 0: Giữa R j và R VN-Index không có mối liên hệ
Nếu η 1: Giữa R j và R VN-Index có mối liên hệ ngày càng chặt chẽ
Sử dụng SPSS để vẽ biểu đồ P-P Plot giúp kiểm tra xem các tỷ suất sinh lợi có tuân theo quy luật phân phối chuẩn hay không Qua đó, chúng ta có thể tính toán Đồng phương sai (Covariance) để đánh giá mức độ biến động của các tỷ suất này.
- Sử dụng Excel tính toán Beta (β) bằng công thức:
Trong đó: 𝛽 𝑗 : Hệ số đo lường mức độ biến động lợi nhuận cổ phiếu J
(𝑅 𝑗 ) so với mức biến động lợi nhuận danh mục đầu tư thị trường
𝐶𝑜𝑣𝑎𝑟 𝑗,𝑚 : Đồng phương sai tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu J với danh mục thị trường (VN-Index)
𝑉𝑎𝑟 𝑅−𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥 : Phương sai tỷ suất sinh lợi của thị trường (VN- Index) = 34,178 (Theo SPSS)
- Sau khi tính được Beta, tiếp tục dùng Excel tính tính tỷ suất lợi nhuận của từng cổ phiếu theo công thức mô hình CAPM : E(Ri) = Rf + βi x (E(Rm) - Rf)
Sử dụng SPSS để tính toán hệ số bất đối xứng (Skewness) và hệ số nhọn (Kurtosis) giúp sắp xếp các cổ phiếu theo thứ tự tăng dần độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng Việc này hỗ trợ nhà đầu tư trong việc phân tích rủi ro và lợi nhuận tiềm năng của các cổ phiếu trên thị trường.
Để tính toán hệ số βportfolio và lợi nhuận của danh mục đầu tư Rportfolio, bạn cần nhập dữ liệu vào Excel và sử dụng các Add-Ins phù hợp để xử lý Quá trình này sẽ giúp bạn thu được kết quả cuối cùng cho danh mục đầu tư một cách chính xác và hiệu quả.
Chương 3 đã xem xét mô hỉnh cần thiết nên áp dụng tại TTCK VN và cho rằng CAPM là mô hình phù hợp với tình hình thị trường VN trong giai đoạn này Từ đó, trình bày những phương pháp thu thập, phân tích, xử lý số liệu phục vụ cho bài nghiên cứu
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
GIỚI THIỆU VỀ TTGDCK TPHCM
Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh (SGDCK TP.HCM) được thành lập từ Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP.Hồ Chí Minh, theo Quyết định 599/QĐ-TTg của Thủ tướng Chính phủ ban hành ngày 11/05/2007.
Sở Giao dịch Chứng khoán TP.Hồ Chí Minh là một tổ chức thuộc sở hữu Nhà nước, hoạt động theo mô hình công ty trách nhiệm hữu hạn một thành viên Sở này tuân thủ các quy định của Luật Chứng khoán, Luật Doanh nghiệp, Điều lệ của Sở Giao dịch chứng khoán và các quy định pháp luật liên quan.
- Tên gọi đầy đủ: Sở Giao Dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
- Tên giao dịch quốc tế: Hochiminh Stock Exchange
- Tên viết tắt: HOSE Đó cũng chính là giá trị cốt lõi của HOSE:
Hướng đến con người, SGDCK TPHCM coi con người là tài sản quý giá trong sự phát triển của mình Tổ chức luôn tôn trọng và tạo điều kiện cho mọi thành viên phát triển tài năng, đồng thời đảm bảo đãi ngộ xứng đáng về cả vật chất lẫn tinh thần.
Trách nhiệm tổ chức là việc tôn trọng và ưu tiên lợi ích của Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (SGDCK TPHCM) trong bối cảnh chung của thị trường chứng khoán Chúng tôi cam kết nỗ lực không ngừng để thúc đẩy sự phát triển của thị trường chứng khoán và thị trường vốn Việt Nam.
Phát triển bền vững là việc sử dụng và khai thác hiệu quả các nguồn lực nhằm đạt được sự tăng trưởng chất lượng, đồng thời đảm bảo trách nhiệm xã hội của doanh nghiệp đối với cộng đồng và môi trường.
Dịch vụ xuất sắc – Hoạt động chuyên nghiệp: Chúng tôi cam kết thiết lập và duy trì một môi trường làm việc năng động, chuyên nghiệp, hợp tác và có trách nhiệm Với nền tảng hạ tầng công nghệ hiện đại, chúng tôi đảm bảo thị trường vận hành một cách an toàn và hiệu quả.
Vào đầu những năm 90, Chính phủ Việt Nam đã chỉ đạo Bộ Tài chính và Ngân hàng Nhà nước nghiên cứu đề án phát triển thị trường chứng khoán, nhằm thực hiện chủ trương xây dựng kinh tế thị trường Dựa trên các đề án của các Bộ, ngày 28/11/1996, Chính phủ ban hành Nghị định số 75/1998/NĐ-CP, thành lập Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, giao nhiệm vụ chuẩn bị các điều kiện cần thiết cho sự ra đời của thị trường chứng khoán.
Vào ngày 11 tháng 7 năm 1998, Thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức ra đời theo Nghị định số 48/CP về Chứng khoán và Thị trường chứng khoán Cùng ngày, Thủ tướng Chính phủ đã ký Quyết định số 127/1998/QĐ-TTg để thành lập Trung tâm Giao dịch Chứng khoán.
Vào ngày 28/07/2000, Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP.HCM đã tổ chức phiên giao dịch đầu tiên, đánh dấu cột mốc quan trọng trong lịch sử Thị trường chứng khoán Việt Nam, sau hai năm thành lập.
Sau 7 năm hoạt động, từ chỗ chỉ có hai, ba doanh nghiệp niêm yết và bốn công ty chứng khoán thành viên, đến thời điểm tháng 08/2007 đã có 111 doanh nghiệp niêm yết và 55 công ty chứng khoán thành viên, 18 công ty quản lý quỹ, 61 tổ chức lưu ký Cấu trúc thị trường đã được rõ ràng và chuyên biệt hơn với sự tách ra hoạt động độc lập của Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam trong năm 2005
Vào ngày 11/05/2007, Thủ tướng Chính phủ đã ký quyết định số 599/QĐ, chuyển Trung Tâm thành Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), hoạt động theo mô hình Công ty TNHH Một Thành viên với 100% vốn thuộc Bộ Tài chính Sự chuyển đổi này đã giúp HOSE nâng cao vị thế tương xứng với các Sở Giao dịch quốc tế, góp phần nâng cao tầm ảnh hưởng của thị trường chứng khoán Việt Nam trong bối cảnh đổi mới nền kinh tế và tái cơ cấu doanh nghiệp.
Vào năm 2011, Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) đã phát triển chỉ số VN30, bao gồm 30 cổ phiếu hàng đầu với giá trị vốn hóa lớn, chiếm khoảng 80% tổng giá trị vốn hóa thị trường và 60% giá trị giao dịch, đồng thời có tính thanh khoản cao Để đáp ứng nhu cầu của thị trường, HOSE cũng đã triển khai lệnh MB và đang nghiên cứu xây dựng sản phẩm quỹ ETF (Exchange Traded Fund) để đưa vào giao dịch.
Sau hơn một thập kỷ phát triển, HOSE đã gặt hái nhiều thành tựu xuất sắc, với nhiều danh hiệu nổi bật dành cho cả cá nhân và tập thể.
- Huân Chương Lao Động Hạng Ba, năm 2004
- Bằng Khen của UBND Tp HCM năm 2006
- Cờ Thi Đua của Chính Phủ, năm 2006
- Bằng Khen của UBND Tp HCM năm 2007
- Huân Chương Lao Động Hạng Nhất, năm 2010
- Bằng Khen của Bộ Tài Chính, năm 2012.
THỰC NGHIỆM ỨNG DỤNG CAPM TRÊN THẾ GIỚI
Tại các thị trường chứng khoán phát triển như Mỹ, Châu Âu và Trung Quốc, mô hình CAPM và chỉ số beta đã được áp dụng rộng rãi trong nghiên cứu tài chính từ nhiều năm trước Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được thực hiện để kiểm định tính khả thi của mô hình này ở các quốc gia khác nhau.
Nghiên cứu của Basu (1977) cho thấy rằng tỷ lệ E/P có mối quan hệ tỷ lệ thuận với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên các thị trường NYSE, AMEX và ASDAQ trong giai đoạn từ tháng 4/1957 đến tháng 3/1971 Tương tự, Chan, Hamao và Lakonishok (1991) đã chỉ ra rằng cổ phiếu có hệ số BE/ME cao mang lại lợi suất cao hơn so với những cổ phiếu có hệ số BE/ME thấp trên thị trường chứng khoán Nhật Bản Hầu hết các nghiên cứu trên các thị trường khác cũng xác nhận rằng việc áp dụng mô hình CAPM trong phân tích và đầu tư danh mục mang lại hiệu quả nhất định, mặc dù ngoài beta còn nhiều yếu tố khác ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời.
Mặc dù còn nhiều hạn chế, mô hình CAPM vẫn được sử dụng rộng rãi tại các thị trường phát triển để lập kế hoạch ngân sách vốn, định giá công ty tư nhân và tài sản cho mục tiêu thuế Tại Úc, Ủy Ban Quản Lý Kinh Tế sử dụng CAPM để xác định suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu cho các doanh nghiệp độc quyền Một khảo sát cho thấy 75,3% CFOs của các công ty Mỹ sử dụng mô hình CAPM truyền thống để tính chi phí vốn trong quyết định tài chính, mặc dù một số đã cải tiến hoặc kết hợp với các mô hình khác Tại các thị trường mới nổi, CAPM chứng tỏ sự phù hợp hơn so với các mô hình khác; nghiên cứu tại Hàn Quốc cho thấy CAPM dự báo tỷ suất sinh lợi hiệu quả hơn mô hình Fama French, trong khi nghiên cứu tại Đài Loan cũng xác nhận khả năng áp dụng của CAPM với độ tin cậy cao.
Một trong những vấn đề quan trọng trong thực nghiệm trên các thị trường là xác định giá trị beta, hệ số đo lường mức độ rủi ro hệ thống Beta thể hiện mối quan hệ giữa rủi ro của một tài sản riêng lẻ và rủi ro của toàn thị trường, và nó có thể thay đổi theo điều kiện kinh tế Tại các thị trường chứng khoán lớn và ổn định, việc phân ngành và công bố thông tin liên quan đến công ty được thực hiện nghiêm túc và thường xuyên Chỉ số thị trường như S&P 500 hay DOW Jones của Mỹ đóng vai trò quan trọng trong việc đánh giá và theo dõi sự biến động của beta.
Các chỉ số như DAX 40 của Đức và TOPIX của Nhật Bản thực sự phản ánh và đại diện cho toàn bộ nền kinh tế của thị trường tương ứng Do đó, hệ số beta ngành có nhiều ý nghĩa và khả năng ứng dụng hơn trong việc phân tích và đánh giá hiệu suất thị trường.
Do đó, NĐT có thể tự mình tính toán hệ số beta thông qua mô hình hồi quy dựa trên số
Có nhiều công ty chuyên xác định và cung cấp thông tin về hệ số beta, bao gồm Bloomberg, Baseline, Value Line Investment Survey, Market Guide và Standard & Poor’s Stock Reports Những công ty này cung cấp dịch vụ tính toán để giúp nhà đầu tư xác định mức phí bù đắp rủi ro tương ứng với mức rủi ro mà họ có thể chấp nhận.
Bảng 4.1: Hệ số β của một số cổ phiếu ở Mỹ tại thời điểm 3/2015 được tính toán bởi S&P CAPITAL IQ
Nguồn: Trang web của S&P CAPITAL IQ
THỰC NGHIỆM ỨNG DỤNG CAPM TẠI VIỆT NAM
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã hoạt động hơn 10 năm với sự xuất hiện ngày càng nhiều của các công ty chứng khoán, cung cấp thông tin thị trường và các hệ số tài chính cơ bản Tuy nhiên, mô hình CAPM vẫn chưa được áp dụng phổ biến do nhà đầu tư Việt Nam chưa hiểu rõ về mô hình này và thiếu thông tin thị trường chính xác, dẫn đến khó khăn trong việc đánh giá rủi ro và tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu Điều này cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn chưa hoàn thiện và chưa phát triển toàn diện, đặc biệt là việc áp dụng hệ số beta, yếu tố quan trọng trong mô hình CAPM, vẫn còn gặp nhiều trở ngại.
Việc xác định giá trị beta tại Việt Nam gặp nhiều khó khăn do phần lớn nhà đầu tư là cá nhân đầu tư ngắn hạn, dẫn đến giá cổ phiếu không phản ánh đầy đủ rủi ro doanh nghiệp Mặc dù số lượng doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán tăng lên trong những năm gần đây, nhưng vẫn thiếu sự đa dạng trong các lĩnh vực và ngành nghề Thêm vào đó, việc thiếu hụt thông tin về cả số lượng và chất lượng khiến nhà đầu tư phải tự tính toán beta bằng một số phương pháp khác nhau.
Phương pháp truyền thống để xác định hệ số beta thông qua hồi quy thu nhập của cổ phiếu với thu nhập của thị trường gặp khó khăn do thị trường chứng khoán Việt Nam còn non trẻ và biến động mạnh Số lượng doanh nghiệp hiện tại chưa đủ để phản ánh chính xác tình hình thị trường, trong khi phần lớn nhà đầu tư thiếu kinh nghiệm Do đó, phương pháp này chưa thể áp dụng rộng rãi cho nhiều doanh nghiệp.
Phương pháp kế toán truyền thống được tính toán dựa trên sự hồi quy giữa biến động thu nhập doanh nghiệp và tổng thu nhập của thị trường Tuy nhiên, phương pháp này thường bị coi là không đáng tin cậy do thiếu thông tin lịch sử về thu nhập doanh nghiệp Hơn nữa, kết quả kinh doanh theo báo cáo kế toán có thể bị ảnh hưởng lớn bởi các phương pháp hạch toán khác nhau, dẫn đến sự khác biệt đáng kể trong kết quả thu nhập của doanh nghiệp.
Phương pháp cơ sở được xây dựng dựa trên mối quan hệ giữa hệ số beta của các doanh nghiệp niêm yết và các biến quan sát như tỷ lệ nợ, tỷ lệ tăng trưởng thu nhập, độ biến động của thu nhập, tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ lệ tăng trưởng tài sản, đòn cân nợ, mức độ thanh khoản, quy mô tài sản và hệ số beta kế toán Tuy nhiên, tại Việt Nam, thông tin và dữ liệu quá khứ vẫn chưa minh bạch, dẫn đến khả năng tiếp cận thông tin tài chính của doanh nghiệp bị hạn chế và không đầy đủ Vấn đề khó khăn về dữ liệu cơ bản là một thách thức lớn khi áp dụng phương pháp này để xác định beta.
Phương pháp xác định hệ số beta cho doanh nghiệp không niêm yết dựa trên hệ số beta bình quân của các doanh nghiệp tương tự trong cùng ngành Tuy nhiên, phương pháp này có nhược điểm là không phản ánh chính xác do sự khác biệt về quy mô hoạt động và môi trường kinh doanh giữa các doanh nghiệp, dẫn đến việc so sánh không hoàn toàn hợp lý.
Dù hiện tại Việt Nam còn gặp nhiều hạn chế trong việc đo lường chính xác hệ số beta, việc tính toán và công bố các số liệu beta vẫn rất cần thiết.
Để cung cấp một công cụ tham khảo hữu ích cho thị trường chứng khoán, ngân hàng, các nhà quản lý, doanh nghiệp và nhà đầu tư, Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước đã công bố rộng rãi hệ số Beta ngành tại Việt Nam theo phương pháp Full Information Industry Beta trong những năm gần đây.
Bảng 4.2: Hệ số beta một số ngành quý III năm 2013
Hoạt động trung gian tiền tệ 1,38
Kinh doanh bất động sản 1,06
Sửa chữa bảo dưỡng máy móc, lắp đặt thiết bị 1,30
Nguồn: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước
Mặc dù các hệ số beta doanh nghiệp do các công ty chứng khoán Việt Nam cung cấp chưa hoàn toàn phản ánh đầy đủ ý nghĩa và tác dụng của chúng trong nền kinh tế, nhưng vẫn mang lại cho nhà đầu tư và những người liên quan đến lĩnh vực tài chính một tham số tài chính hữu ích để tham khảo.
Bảng 4.3 : Hệ số beta một số doanh nghiệp 3/2014
CTCP Cơ khí Điện lực 0,03
Nguồn: Cổng thông tin kinh tế- tài chính http://cafef.vn/
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.4.1.Xác định cổ phiếu trong danh mục đầu tư
Bước 1: Lấy lịch sử giá từng tháng trong khoảng thời gian 5 năm của 40 cổ phiếu bất kì niêm yết trên sàn HOSE
Bước 2: Tính toán tỷ suất lợi nhuận ứng với từng tháng của 40 cổ phiếu
Bước 3: Kiểm tra mối liên hệ giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi thị trường bằng cách đặt giả thuyết Ho: r = 0, điều này có nghĩa là hai biến không có mối quan hệ tuyến tính Nếu giá trị sig lớn hơn α, chúng ta sẽ chấp nhận giả thuyết Ho.
Bác bỏ Ho nếu sig < α
Theo kết quả phân tích từ SPSS ở Phụ lục 1, với mức ý nghĩa 5%, chúng tôi đã xác định được 8 trên 40 cổ phiếu có mối quan hệ tuyến tính không đáng kể, với hệ số tương quan r gần bằng 0.
Bảng 4.4 : 8 cổ phiếu chấp nhận H o
Covariance Pearson Correlation Sig (2-tailed)
Nguồn: Tính toán của nhóm tác giả
Tiến hành tính η (eta), đánh giá mức độ chặt chẽ của mối quan hệ phi tuyến
Bảng 4.5: Bảng tính Eta của 8 cổ phiếu
Nguồn:Tính toán của nhóm tác giả
Mối liên hệ phi tuyến tính ngày càng chặt chẽ giữa Rj và RVN-Index cho thấy tỷ suất lợi nhuận của 40 cổ phiếu có sự liên kết mạnh mẽ với tỷ suất lợi nhuận của danh mục đầu tư thị trường, bao gồm cả mối quan hệ tuyến tính và phi tuyến tính.
Bước 4: Dùng SPSS vẽ biểu đồ P-P Plot kiểm tra các cổ phiếu ta chọn có tỷ suất sinh lợi tuân theo quy luật phân phối chuẩn hay không
Biến tuân theo quy luật phân phối chuẩn là giả thuyết quan trọng trong nhiều phép kiểm định thống kê Ngay cả khi các biến bị loại bỏ khỏi mô hình, phần dư vẫn tồn tại như một yếu tố ngẫu nhiên, đại diện cho các biến không có trong mô hình Việc khảo sát phần dư giúp đánh giá tính đúng đắn của mô hình, xác định số lượng phần dư đủ điều kiện phân tích và kiểm tra tính hằng số của phương sai Có nhiều phương pháp khảo sát phần dư, bao gồm biểu đồ tần số Histogram, Q-Q Plot, P-P Plot và kiểm định Kolmogrov Trong nghiên cứu này, P-P Plot được sử dụng để khảo sát phân phối chuẩn của phần dư, với biểu đồ thể hiện cả hai phân phối tích lũy Nếu các điểm thực tế tập trung xung quanh đường thẳng kỳ vọng, dữ liệu được coi là có phân phối chuẩn.
Nhà đầu tư thường không ưa chuộng các chứng khoán có tỷ suất sinh lợi âm Do đó, dựa trên kết quả tính toán tỷ suất lợi nhuận trung bình tại Phụ lục 2, chúng ta đã loại bỏ những cổ phiếu có suất sinh lợi âm, bao gồm: BT6, CDC, CMG, DAC, DIG, HAS, GMD, KDH, LGL, PAC và RIC.
Ngoài ra, có thêm 7 cổ phiếu mới là HAI, HRC, KSH, LAF, MHC, NAG và PMS, những cổ phiếu này có tỷ suất sinh lời không tuân theo quy luật phân phối chuẩn.
Danh mục đầu tư hiện tại chỉ còn 22 cổ phiếu, bao gồm: AGF, ASM, B82, BBC, BPC, CAN, DHA, DPC, DXG, GIL, HAP, HBC, HTI, KHA, PPC, RPP, REE, SCD, SHI, SSI, TMT và VNE.
Tiếp tục các bước loại trừ những cổ phiếu không tốt
Bước 5: Tính toán Đồng phương sai (Covariance) của từng cổ phiếu với VN-
Bước 7: Vận dụng Mô hình định giá tài sản vốn – CAPM để tính toán tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư đối với mỗi cổ phiếu
❖ Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro:
Theo Nghị quyết 78/2014/QH13, từ năm 2015, Chính phủ chỉ phát hành trái phiếu Chính phủ (TPCP) có kỳ hạn từ 5 năm trở lên và không thực hiện các khoản vay ngắn hạn để bù đắp bội chi ngân sách cũng như cho đầu tư phát triển trong năm 2015.
Ngân hàng (NH) vẫn duy trì nhu cầu đầu tư ngắn hạn cao, trong khi nguồn cung lại hạn chế Nguyên nhân chính là do vốn ngắn hạn thường chiếm tỷ lệ lớn trong tổng nguồn vốn của NH, và việc sử dụng số vốn này để mua trái phiếu dài hạn tiềm ẩn nhiều rủi ro, đặc biệt là trong việc bán trên thị trường thứ cấp Thống kê trong những năm gần đây cho thấy, tăng trưởng huy động vốn của hầu hết các NH đều vượt trội hơn so với tăng trưởng tín dụng.
Tỷ lệ cho vay trên huy động của các ngân hàng hiện đã giảm xuống dưới 90%, trong khi nhiều ngân hàng đã tăng cường đầu tư vào trái phiếu Tuy nhiên, lượng tiền "tồn kho" vẫn còn lớn, dẫn đến việc thị trường hiếm có trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm như những năm trước Điều này khiến lợi suất của các trái phiếu kỳ hạn ngắn từ 1 đến 3 năm tiếp tục giảm.
Bảng 4.6 Tổng hợp lợi suất trái phiếu các kỳ hạn vào ngày 08/01/2015:
1 năm 2 năm 3 năm 5 năm 7 năm 10 năm 15 năm
Tăng/Giảm (Điểm cơ bản) -9 -19 -23 -8 -5 -7 0
Vào đầu năm 2015, Chính phủ không phát hành hoặc đấu thầu trái phiếu chính phủ (TPCP) có kỳ hạn 1 năm hoặc dưới 1 năm Do đó, nhóm quyết định sử dụng mức lợi suất TPCP kỳ hạn 1 năm gần nhất, là 4,76%/năm, làm giá trị RF để tính toán tỷ suất sinh lợi của 40 cổ phiếu được đề cập dưới đây.
The risk premium in Vietnam, calculated as (RM – RF) × β, is typically less than 0 According to Aswath Damodaran's Country Default Spreads and Risk Premiums, the equity risk premium for Vietnam is 12.50%, with the last update provided in January 2015.
Ta có hệ số βcủa danh mục thị trường: βM = 1, và RF = 4,76%
Sau đó vận dụng CAPM tính tỷ suất lợi nhuận của từng cổ phiếu ta được kết quả của 22 cổ phiếu và VN-Index như Phụ lục 3
Hệ số βJ là chỉ số đo lường mức độ biến động lợi nhuận của cổ phiếu J so với lợi nhuận của danh mục đầu tư thị trường, phản ánh rủi ro của chứng khoán Khi lợi nhuận thị trường thay đổi 1%, lợi nhuận cổ phiếu sẽ thay đổi theo tỷ lệ β% Hệ số βJ càng cao, rủi ro càng lớn Nếu βJ < 0, tức là khi lợi nhuận thị trường tăng, lợi nhuận cổ phiếu lại giảm, điều này cho thấy GIL không nên được đưa vào danh sách đầu tư.
Hệ số beta (βJ) của chứng khoán cho biết mức độ rủi ro so với thị trường: nếu 0 < βJ < 1, rủi ro chứng khoán rất thấp và thấp hơn rủi ro thị trường (RJ < RM); khi βJ = 1, lợi nhuận chứng khoán tương đương với lợi nhuận thị trường (RJ = RM); và nếu βJ > 1, rủi ro cao hơn rủi ro của danh mục thị trường (RJ > RM) Mặc dù rủi ro cao thường đi kèm với lợi nhuận cao, nhà đầu tư cần chấp nhận sự đánh đổi này để đạt được lợi nhuận lớn hơn, do đó không loại bỏ những cổ phiếu có βJ không cao hơn nhiều so với βM khỏi danh mục đầu tư.
Sau khi phân tích β của từng cổ phiếu, chỉ loại được 1 cổ phiếu GIL, ta còn lại
21 cổ phiếu trong danh mục lựa chọn
Bước 8: Nghiên cứu về hình dáng phân phối (Distribution)
Phân tích hình dáng phân phối tại Phụ lục 4 chỉ ra rằng có 10 cổ phiếu đáp ứng tiêu chí về Skewness và Kurtosis Để giảm thiểu rủi ro, nên lựa chọn những cổ phiếu có độ lệch chuẩn thấp nhất, trong khi các cổ phiếu có độ lệch chuẩn cao hơn sẽ mang lại mức rủi ro lớn hơn.
Bảng 4.7 Các cổ phiếu được chọn sắp xếp theo Std.Dev tăng dần
Nguồn: Tính toán của nhóm tác giả
GIẢI PHÁP VÀ KIẾN NGHỊ
KẾT LUẬN
Thị trường chứng khoán là một lĩnh vực phức tạp và đa dạng Mô hình CAPM, mặc dù còn nhiều hạn chế, vẫn là công cụ hữu ích giúp nhà đầu tư (NĐT) tại thị trường chứng khoán Việt Nam xây dựng danh mục và đưa ra quyết định đầu tư hiệu quả Tuy nhiên, NĐT cần lưu ý đến những trường hợp mà mô hình CAPM không còn chính xác để kết hợp với các phương pháp cải tiến khác nhằm đạt được kết quả tốt hơn.
5.1.2 Các nhân tố ảnh hướng đến việc áp dụng mô hình CAPM tại Việt Nam
Giá cổ phiếu là yếu tố then chốt trong việc phân tích tỷ suất sinh lợi, nhưng các yếu tố ảnh hưởng đến giá cũng làm sai lệch tính toán CAPM Tại Việt Nam, việc định giá chứng khoán gặp khó khăn do thiếu thông tin và chất lượng thông tin không đảm bảo Số lượng tổ chức xếp hạng cá nhân thực hiện phân tích tài chính và phi tài chính của doanh nghiệp phát hành chứng khoán còn hạn chế Hơn nữa, quy trình lập báo cáo và kiểm toán thiếu minh bạch, có thể dẫn đến việc doanh nghiệp cấu kết với công ty kiểm toán để tạo ra báo cáo tài chính không phản ánh đúng thực tế.
Định giá chứng khoán là một yếu tố quan trọng quyết định việc đầu tư vào chúng Khi định giá chính xác, giá chứng khoán sẽ phản ánh đúng tình hình sức khỏe của công ty Ngược lại, nếu định giá sai, giá trị sẽ trở nên vô nghĩa và thị trường sẽ tự điều chỉnh để trở về giá trị thực Tuy nhiên, vấn đề càng trở nên nghiêm trọng khi nhiều chứng khoán bị định giá sai, dẫn đến những biến động lớn trong thị trường.
Sự mất lòng tin của nhà đầu tư vào thị trường chứng khoán Việt Nam có thể dẫn đến việc họ rời bỏ để tìm kiếm cơ hội khác, khiến thị trường trở nên hiu quạnh và có nguy cơ đóng cửa Điều này sẽ gây ảnh hưởng nghiêm trọng đến hệ thống kinh tế tài chính quốc gia.
Lạm phát cao, rủi ro lãi suất và tỷ giá hối đoái đang tác động tiêu cực đến nền kinh tế Việt Nam và hoạt động sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp Với nền kinh tế còn non trẻ, Việt Nam đang trong quá trình học hỏi và tiếp thu kinh nghiệm quản trị từ các nước phát triển, nhưng việc kiểm soát lạm phát và rủi ro tài chính vẫn gặp nhiều khó khăn do thiếu bề dày lịch sử quản lý Những yếu tố này dẫn đến gia tăng chi phí đầu vào, giảm cầu tiêu dùng và khó khăn trong hoạt động kinh doanh, làm cho giá chứng khoán trở nên kém hấp dẫn Hơn nữa, các chính sách thắt chặt tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước nhằm kiềm chế lạm phát chưa phát huy hiệu quả tối đa do còn mang tính hành chính.
Thông tin bất cân xứng trong thị trường chứng khoán Việt Nam gây ra sự mất công bằng trong đầu tư, khiến các nhà đầu tư thiếu thông tin dần mất kiên nhẫn và rời bỏ thị trường Bên cạnh đó, những cổ phiếu từ các công ty lớn chiếm ưu thế với khối lượng giao dịch lớn, tạo áp lực lên các công ty nhỏ, khiến họ e ngại và dẫn đến tình trạng khan hiếm hàng hóa trên thị trường Kết quả là thị trường chứng khoán trở nên trì trệ và kém phát triển.
Hành lang pháp lý và chính sách nhà nước hiện đang gặp nhiều bất cập và thay đổi liên tục, gây ảnh hưởng đến sự ổn định của thị trường chứng khoán Các quy định của chính phủ chưa đủ chặt chẽ và linh hoạt, dẫn đến việc chưa phát huy hết hiệu quả trong việc điều tiết thị trường.
5.1.3 Hạn chế của mô hình
Phần lớn nhà đầu tư tham gia thị trường chứng khoán Việt Nam là cá nhân, điều này xuất phát từ tư tưởng và kỳ vọng rằng một ngày nào đó, thị trường sẽ trở lại thời kỳ hoàng kim.
Trong giai đoạn 2006 – 2007, nhiều nhà đầu tư (NĐT) tham gia vào thị trường chứng khoán do nhận thấy lợi nhuận cao hơn so với gửi tiết kiệm ngân hàng Tuy nhiên, khi nền kinh tế suy thoái, họ không kịp thời bán ra và vẫn giữ chứng khoán chờ giá tăng, dẫn đến tình trạng thị trường không hiệu quả Đặc điểm nổi bật của nhóm NĐT này là kiến thức hạn chế về chứng khoán, khiến họ dễ bị ảnh hưởng bởi ý kiến số đông và các tin đồn Hành động mua bán theo cảm tính của họ đã tạo ra sự biến động giá bất thường, không phản ánh đúng giá trị thực của cổ phiếu Do đó, việc xác định tỷ suất sinh lời kỳ vọng dựa trên chênh lệch giá cổ phiếu trở nên không chính xác.
Nhà đầu tư cá nhân với vốn nhàn rỗi hạn chế thường lựa chọn đầu tư chứng khoán ngắn hạn, với các giao dịch mua - bán diễn ra trong thời gian ngắn, chỉ khoảng một tuần Mặc dù có kiến thức về CAPM, họ thường không đo lường rủi ro beta hay tính toán tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán đầu tư, vì phân tích lâu có thể khiến họ bỏ lỡ cơ hội Hơn nữa, khi tính beta trong ngắn hạn, sự biến động giá cổ phiếu không đáng kể, do đó không phản ánh đầy đủ rủi ro của doanh nghiệp Điều này dẫn đến việc CAPM không phát huy hiệu quả trong phân tích đầu tư chứng khoán ngắn hạn.
Để ước lượng tỷ số đo lường rủi ro beta, chúng ta cần thực hiện hồi quy giữa biến động giá cổ phiếu và biến động giá thị trường Tuy nhiên, do cơ sở dữ liệu lịch sử giá chứng khoán tại Việt Nam còn hạn chế, việc thu thập đủ số liệu để tiến hành hồi quy gặp nhiều khó khăn.
Thị trường vốn Việt Nam vẫn chưa hoàn hảo do sự bất cân xứng thông tin, khiến nhà đầu tư có nhiều thông tin hơn nắm lợi thế so với những người thiếu thông tin Mặc dù giả định về một môi trường thông tin hoàn hảo có thể tồn tại, nhưng sự khác biệt trong khẩu vị rủi ro của mỗi cá nhân sẽ dẫn đến những quyết định mua/bán không giống nhau.
HẠN CHẾ CỦA BÀI NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu này sử dụng mô hình CAPM để đo lường rủi ro cổ phiếu, với mẫu nghiên cứu gồm 40 cổ phiếu được chọn ngẫu nhiên từ 308 cổ phiếu niêm yết trên sàn HOSE Do quy mô nghiên cứu hạn chế và thời gian có giới hạn, nhóm tác giả chỉ có thể phân tích một phần nhỏ trong tổng thể, dẫn đến việc có thể bỏ sót những cổ phiếu tiềm năng khác có khả năng sinh lời cao trên sàn.
Dữ liệu giá từ các website chứng khoán đại chúng có thể không phản ánh chính xác thực tế nếu thị trường hoạt động không hiệu quả.
Dự báo rủi ro trong tương lai, bất kể phương pháp hay công cụ nào được sử dụng, đều không thể đạt được độ chính xác tuyệt đối Luôn tồn tại xác suất rủi ro ảnh hưởng đến kết quả của dự báo.
GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN VIỆC ÁP DỤNG MÔ HÌNH CAPM VÀO THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Để tối ưu hóa mô hình CAPM tại thị trường chứng khoán Việt Nam và tối đa hóa lợi nhuận cho nhà đầu tư, cần thiết phải áp dụng những giải pháp và điều chỉnh phù hợp với thực tiễn hiện tại.
5.3.1 Đa dạng hoá chứng khoán
Khi thị trường phát triển, nhu cầu về sản phẩm đầu tư ngày càng tăng cao Để đáp ứng nhu cầu này, cần đa dạng hóa các loại trái phiếu và cổ phiếu, cũng như đổi mới phương thức phát hành và chi trả lãi cho nhà đầu tư Sự hợp tác của các doanh nghiệp, tổng công ty và tập đoàn kinh tế nhà nước là cần thiết để niêm yết chính thức trên thị trường Đối với các công ty có vốn đầu tư nước ngoài, cần khuyến khích chuyển đổi sang hình thức công ty cổ phần và phát hành chứng khoán ra thị trường, góp phần thực hiện định hướng phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam trong năm 2011.
2020 đã được Ủy ban Chứng khoán xây dựng và trình Bộ Tài chính theo hứng an toàn và bền vững hơn
Thị trường tài chính phái sinh tại Việt Nam, bao gồm hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tương lai và quyền chọn, đang có tiềm năng lớn để phát triển nhưng chưa thu hút được sự quan tâm từ các nhà đầu tư Để khai thác tối đa nguồn lực nhàn rỗi trong nền kinh tế, cần phát triển các gói sản phẩm phái sinh hấp dẫn nhằm thu hút cả tổ chức và nhà đầu tư cá nhân trong nước, cũng như các tổ chức tài chính đầu tư nước ngoài.
5.3.2 Hoàn thiện khung pháp lý
Hệ thống khung pháp lý đóng vai trò quan trọng trong việc tổ chức và hoạt động của thị trường chứng khoán (TTCK), đảm bảo tính ổn định và phát triển an toàn Các văn bản pháp luật không chỉ tạo ra sự công bằng cho doanh nghiệp và nhà đầu tư (NĐT) mà còn khuyến khích sự tuân thủ pháp luật Một môi trường pháp lý đầy đủ và hiệu lực cao là điều kiện cần thiết cho sự phát triển của TTCK, đặc biệt là trong bối cảnh tiềm ẩn nhiều rủi ro Tuy nhiên, khung pháp lý hiện tại tại Việt Nam vẫn còn nhiều thiếu sót và chưa rõ ràng, dẫn đến việc NĐT nước ngoài không đánh giá cao thị trường và NĐT trong nước cảm thấy lo ngại Do đó, việc ban hành và hoàn thiện các văn bản pháp luật về nguyên tắc và tổ chức hoạt động của TTCK là rất cần thiết, bao gồm việc tăng cường quản lý nhà nước và xử lý nghiêm các vi phạm thông tin gây thiệt hại cho NĐT.
5.3.3 Minh bạch hoá thông tin và tính cập nhật, đầy đủ của thông tin
Hệ thống thông tin là yếu tố quan trọng trong thị trường chứng khoán (TTCK), phục vụ cho việc lưu trữ thông tin và tư liệu liên quan đến chứng khoán, tình hình kinh tế và chính trị của quốc gia cũng như các ngành khác nhau Tất cả các hoạt động trên TTCK đều phụ thuộc vào hệ thống thông tin, yêu cầu cập nhật liên tục để theo dõi từng biến động nhỏ và dao động giá của thị trường.
Thông tin chính xác và đầy đủ là yếu tố quyết định đến thành công trong đầu tư chứng khoán Nhiều nhà đầu tư thua lỗ do sự biến động không rõ ràng trên thị trường chứng khoán Việt Nam Để bảo đảm công bằng trong việc tiếp cận thông tin, Nhà nước cần giám sát chặt chẽ việc công bố thông tin của các doanh nghiệp niêm yết, ngăn chặn tình trạng rò rỉ thông tin nội bộ và thông tin sai lệch Đồng thời, việc áp dụng công nghệ hiện đại vào hệ thống thông tin sẽ nâng cao chất lượng và hình thức tiếp nhận thông tin, giúp nhà đầu tư đưa ra quyết định chính xác hơn.
Do hệ thống thông tin trên thị trường chứng khoán chưa hoàn thiện và sự rối loạn thông tin từ các phương tiện truyền thông, các doanh nghiệp cần xây dựng website riêng để công bố thông tin cho cổ đông và nhà đầu tư một cách nhanh chóng và chính xác.
KIẾN NGHỊ
5.4.1 Chuẩn hoá hệ thống nhà đầu tư
Thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn đang trong giai đoạn phát triển với nhiều thách thức, đặc biệt là việc đa số nhà đầu tư chưa có hiểu biết sâu sắc về thị trường và biến động giá cổ phiếu Việc khó khăn trong thu thập thông tin và phân tích chứng khoán dẫn đến tình trạng đầu tư thiếu khôn ngoan và theo phong trào Để cải thiện tình hình này, cần tổ chức các buổi huấn luyện và chuyên đề phân tích chứng khoán nhằm nâng cao kiến thức cho nhà đầu tư không chuyên, giúp họ có cái nhìn chuyên nghiệp hơn và khả năng phân tích tốt hơn Đồng thời, khuyến khích sự tham gia của các tổ chức và nhà đầu tư chuyên nghiệp như ngân hàng, công ty chứng khoán và bảo hiểm vào thị trường.
Về phía NĐT, cũng cần không ngừng nâng cao trình độ hiểu biết trên TTCK
Khi đầu tư vào cổ phiếu, nhà đầu tư cần chú ý đến quy mô của các công ty trong danh mục đầu tư của mình Cổ phiếu có giá trị thị trường nhỏ thường mang lại tiềm năng tăng trưởng cao nhưng cũng đi kèm với rủi ro lớn hơn Việc phân tích kỹ lưỡng và lựa chọn cổ phiếu phù hợp sẽ giúp tối ưu hóa lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro trong danh mục đầu tư.
Khi đầu tư vào cổ phiếu, nếu không đủ vốn cho cả hai danh mục lớn và nhỏ, NĐT nên xem xét lựa chọn cổ phiếu của các công ty có giá trị thị trường nhỏ Lợi ích của việc này là NĐT có thể mua được nhiều cổ phiếu với giá thấp, đồng thời các công ty nhỏ thường có tiềm năng phát triển và mở rộng lớn hơn Lợi nhuận từ đầu tư này đến từ cổ tức và chênh lệch giá cổ phiếu Tuy nhiên, NĐT cũng cần chú ý đến khối lượng giao dịch, khả năng thanh khoản, chính sách cổ tức, và chiến lược phát triển của công ty để đảm bảo việc đầu tư hiệu quả.
Để nâng cao khả năng lựa chọn chứng khoán sinh lợi, cần kết hợp mô hình CAPM với các tỷ số tài chính, phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật Bên cạnh đó, việc đa dạng hóa danh mục đầu tư bằng cách kết hợp các chứng khoán có tương quan ngược chiều cũng rất quan trọng nhằm giảm thiểu rủi ro phi hệ thống.
5.4.2 Mở rộng thị trường nhà đầu tư Để có thể phát triển TTCK VN, cần tận dụng tối đa các nguồn lực nhàn rỗi trong nền kinh tế, thậm chí cả những nguồn đầu tư dài hạn từ các tổ chức quốc tế Trong những năm tới đây khi các nhà đầu tư nước ngoài đổ vào VN, các trung tâm và sở giao dịch chứng khoán cần chuẩn bị sẵn sàng cơ sở vật chất, kỹ thuật hiện đại và nhân sự chuyên môn cao, đủ năng lực để đáp ứng các yêu cầu khắt khe từ NĐT nước ngoài Muốn vậy, ngay từ bây giờ, cần hoàn thiện cơ sở hạ tầng, áp dụng khoa học kỹ thuật mới vảo hệ thống thông tin và tăng cường đào tạo bồi dưỡng kiến thức chuyên môn và nghiệp vụ cho đội ngũ nhân viên tại các trung tâm và sở giao dịch chứng khoán
Để thu hút thêm nhà đầu tư, cần mở rộng giới thiệu về thị trường chứng khoán (TTCK) đến những chủ thể mới chưa tham gia, sử dụng các kênh thông tin đại chúng Đồng thời, việc thành lập thêm các công ty và trung tâm chứng khoán trên toàn quốc sẽ giúp mọi người dễ dàng tiếp cận và tìm hiểu về TTCK.
Để thu hút sự quan tâm từ 37 nhà đầu tư, việc tạo dựng niềm tin là rất quan trọng Điều này có thể đạt được bằng cách cung cấp thông tin chứng khoán đầy đủ và chính xác trên trang web cũng như các kênh thông tin khác.
Chương 5 trình bày tổng kết những kết luận của bài nghiên cứu, đồng thời tìm hiểu nguyên nhân, những mặt còn hạn chế của mô hình khi áp dụng tại Việt Nam Từ đó đưa ra giải pháp và đưa ra một số khuyến nghị nhằm hòan thiện việc áp dung mô hình CAPM vào thị trường chứng khoán VN
