Lý thuyế t v ề c ấ u trúc v ố n c ủ a doanh nghi ệ p
Các bi ến độ ng c ủ a mùa v ụ , chu k ỳ kinh doanh
Các ngành có biến động mùa vụ lớn thường có tỷ lệ nợ vay ngắn hạn cao Do đó, việc lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp là rất quan trọng cho từng giai đoạn kinh doanh của doanh nghiệp.
Các ngành nghề thường trải qua ba giai đoạn: hình thành, phát triển và suy thoái Trong giai đoạn đầu, tỷ lệ thất bại cao và doanh nghiệp chủ yếu dựa vào vốn chủ sở hữu, khó khăn trong việc vay nợ Khi doanh nghiệp phát triển, nhu cầu về vốn để mở rộng sản xuất – kinh doanh tăng cao Khi đạt đến giai đoạn phát triển cực thịnh, doanh nghiệp cần chuẩn bị đối phó với các biến động tài chính theo mùa vụ và chu kỳ doanh số Nếu doanh nghiệp đang tiến vào giai đoạn suy thoái, việc xây dựng một cấu trúc tài chính linh hoạt để thu hẹp nguồn vốn sử dụng là rất cần thiết.
1.3.11.Quy định từ các cấp quản lý
Việc tiếp cận vốn doanh nghiệp phụ thuộc vào các quy định sử dụng vốn Cơ chế thuận lợi với phí ưu đãi sẽ giúp doanh nghiệp, đặc biệt là doanh nghiệp nhỏ và mới thành lập, dễ dàng tiếp cận nguồn vốn vay.
Chiều hướng ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn doanh nghiệp phụ thuộc vào quan điểm lý thuyết được áp dụng Bảng 1.3 tóm tắt sự ảnh hưởng này từ các góc độ lý thuyết khác nhau.
Lý thuyết cân Lý thuyết trật Lý thuyết chi Lý thuyết bằng tự phân hạng phí trung gian Modigliani và
Quy mô doanh nghiệp Nghịch chiều Thuận chiều
Lá chắn thuế phi nợ
Số năm hoạt động Thuận chiều
Bảng 1.3: Sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn theo quan điểm của các lý thuyết tài chính
1.4 Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn doanh nghiệp thường liên quan đến hiệu quả hoạt động và được chia thành hai nhóm chính Nhóm đầu tiên nghiên cứu đòn bẩy tài chính như một biến phụ thuộc, tìm kiếm các yếu tố giải thích, trong đó có hiệu quả hoạt động của công ty Nhóm thứ hai xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động, trong đó đòn bẩy tài chính được coi là một biến số giải thích Bài viết này sẽ đề cập đến các nghiên cứu thực nghiệm từ hai quan điểm trên.
Nghiên cứu của Jan và Mateus (2008) đã chỉ ra mối quan hệ tích cực giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của các ngân hàng Mỹ, dựa trên lý thuyết chi phí trung gian Họ kết luận rằng, đòn bẩy tài chính cao thúc đẩy hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Tương tự, Margaritis và Psillaki (2007) đã khảo sát mối liên hệ này trong các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại New Zealand, sử dụng hàm số khoảng cách để đo lường hiệu quả Kết quả nghiên cứu của họ cũng đồng tình với quan điểm của lý thuyết chi phí trung gian.
Nhiều nghiên cứu đã phân tích tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tại các thị trường đang phát triển, trong đó có nghiên cứu của Majumdar và Chhibber.
Nghiên cứu của các tác giả như (1999) chỉ ra rằng đòn bẩy tài chính tại Ấn Độ có mối quan hệ nghịch chiều với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, được đo lường qua tỷ suất sinh lời Tương tự, Pushner (1995) phát hiện ra sự tác động nghịch chiều của đòn bẩy tài chính lên năng suất nhân tố tổng (TFP) tại Nhật Bản Trong khi đó, Nickell và các cộng sự (1997) cho thấy mối quan hệ thuận chiều giữa đòn bẩy tài chính và TFP tại Anh Quốc Nghiên cứu của Booth và các cộng sự (2009) về 10 quốc gia đang phát triển cũng chỉ ra mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động Cuối cùng, Onaolapo và Kajola (2010) xác nhận mối quan hệ nghịch chiều đáng kể giữa tỷ lệ nợ trên tổng tài sản và hiệu quả hoạt động của các công ty tại Nigeria.
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của các công ty Ukraina Zheka (2010) xem đòn bẩy là biến phụ thuộc và phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến nó, cho thấy lý thuyết trật tự phân hạng không phải là thước đo lý tưởng cho đòn bẩy, trong khi cấu trúc vốn và cách tiếp cận thị trường vốn có ảnh hưởng lớn đến vốn vay Huang và Song (2006) nghiên cứu tác động của giới tính CEO đến đòn bẩy tài chính và ROA, kết luận rằng ROA tỷ lệ nghịch với tỷ lệ nợ Dù nhiều nghiên cứu đã xác định các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định vay vốn, vẫn thiếu nghiên cứu về ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Cần phân biệt giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn do sự khác biệt về rủi ro và nghiên cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động trong các ngành khác nhau.
Chương 2: Phân tích các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam
S ự hình thành và phát tri ể n c ủ a th ị trườ ng ch ứ ng khoán Vi ệ t Nam
Năm 1986, Việt Nam bắt đầu thực hiện chính sách Đổi Mới, chuyển từ nền kinh tế kế hoạch hóa tập trung sang nền kinh tế thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa Kể từ đó, kinh tế Việt Nam đã có những bước chuyển mình mạnh mẽ, đối mặt với nhiều thách thức và cơ hội mới Việt Nam trở thành điểm đến hấp dẫn cho đầu tư trực tiếp nước ngoài và các tập đoàn đa quốc gia Tháng 11/2006, Việt Nam gia nhập WTO với tư cách là thành viên thứ 150 Hiện tại, Việt Nam là quốc gia có tốc độ tăng trưởng kinh tế nhanh thứ hai châu Á, chỉ sau Trung Quốc, và dự kiến sẽ trở thành nền kinh tế lớn thứ 17 thế giới vào năm 2025 Trong quá trình hội nhập toàn cầu, Việt Nam cũng đang thúc đẩy mạnh mẽ cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước.
Thị trường chứng khoán Việt Nam, ra đời vào năm 2000, là một phần của chính sách Đổi Mới nhằm hỗ trợ công nghiệp hóa hiện đại hóa đất nước Mặc dù mới hình thành, thị trường đã chứng kiến sự tăng trưởng mạnh mẽ về quy mô và số lượng doanh nghiệp niêm yết, với VN Index tăng 145% vào năm 2006 và thêm 60% trong ba tháng đầu năm 2007 Để kiểm soát sự phát triển nóng, Chính phủ đã áp dụng quy định "room" tối đa cho tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài Thị trường được quản lý bởi Ủy Ban Chứng khoán Nhà nước, với Luật Chứng khoán từ tháng 06/2006 góp phần vào sự phát triển ổn định, bao gồm quản lý IPO, minh bạch thông tin và quản trị công ty.
Tổng Công ty Đầu tư và Kinh doanh vốn Nhà nước (SCIC) đại diện cho Nhà nước như một nhà đầu tư, duy trì tỷ lệ lớn cổ phần tại các công ty vốn nhà nước niêm yết trên thị trường chứng khoán, tương tự như Temasek Holdings của Singapore SCIC đang hợp tác với Ngân hàng Thế giới và IMF để cải cách mô hình quản trị doanh nghiệp tại Việt Nam, cùng với sự hỗ trợ từ các công ty kế toán quốc tế trong việc điều chỉnh hệ thống chuẩn mực kế toán Đến nay, khoảng 400 công ty sở hữu nhà nước đã được cổ phần hóa, tập trung vào các ngành đầu tư cơ sở hạ tầng, kỹ thuật, giáo dục, y tế, dịch vụ tài chính, gas và chất đốt.
Hiện tại có hai sàn chứng khoán hoạt động chính ở Việt Nam đó là sàn chứng khoán
Sàn chứng khoán Sài Gòn (HOSE) được thành lập vào tháng 07/2000 với chỉ hai công ty niêm yết Đến tháng 12/2015, tổng số công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán Việt Nam, bao gồm Hà Nội (HNX) và HOSE, đã tăng lên 110 Đáng chú ý, khoảng 80% lượng chứng khoán giao dịch trên thị trường thuộc về các công ty có vốn sở hữu Nhà nước.
Vào năm 2010, các Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam đã lên kế hoạch cổ phần hóa và trở thành công ty đại chúng Đề xuất Ủy Ban Chứng khoán Nhà nước trở thành tổ chức độc lập của Bộ Tài Chính đã được đưa ra, dẫn đến dự đoán rằng doanh nghiệp, quỹ đầu tư và nhà đầu tư nước ngoài sẽ sở hữu các Sở giao dịch sau khi chuyển đổi thành công ty đại chúng.
Hiện nay, Việt Nam có 55 công ty chứng khoán, chủ yếu là công ty cá nhân và một số liên kết với ngân hàng nhà nước Sau khi gia nhập WTO, Việt Nam đã thông qua 200 điều luật mới, bao gồm Luật Đầu tư, cho phép nhà đầu tư tham gia vào mọi lĩnh vực không bị cấm Chính phủ cam kết đảm bảo quy tắc ứng xử công bằng giữa các nhà đầu tư trong và ngoài nước Tỷ lệ "room" cho nhà đầu tư nước ngoài tại các công ty cổ phần đã được nâng từ 30% lên 75% và hoàn toàn được xóa bỏ vào tháng 7/2015 Để giao dịch chứng khoán tại Việt Nam, nhà đầu tư cần mở tài khoản ký quỹ, và nhà đầu tư nước ngoài cũng được phép thực hiện điều này; hiện tại, khoảng 0% cổ phiếu trên thị trường thuộc sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài.
Hai vấn đề chính nổi lên là lo ngại về việc vốn có thể bốc hơi khỏi thị trường khi xảy ra tình trạng giảm giá và nhà đầu tư nước ngoài rút vốn Thêm vào đó, sự bất thường trong tỷ số P/E của các công ty niêm yết cũng đáng lưu ý Trong khi tỷ số P/E thường cao ở các công ty lớn và hoạt động hiệu quả, tại Việt Nam, tình hình lại diễn ra ngược lại với quy luật này.
Mặc dù đã có cải cách trong Luật chứng khoán Việt Nam, nhưng tính tương thích với các bộ luật quản lý thị trường chứng khoán ở Mỹ và các quốc gia phát triển vẫn còn thấp Nhiều điều luật đã được sửa đổi, nhưng việc thực thi chúng vẫn gặp nhiều khó khăn Đội ngũ trọng tài giám sát chưa được đào tạo bài bản, và tính đến tháng 12/2015, cả nước chỉ có khoảng 2,000 luật sư, trong đó rất ít người có kiến thức chuyên sâu về tài chính và chứng khoán.
Quá trình phát triển thị trường chứng khoán tại Việt Nam có nhiều điểm tương đồng với Trung Quốc, đồng thời sự ra đời của SCIC là một thành công học hỏi từ mô hình Temasek Holdings của Singapore Mô hình này đã tạo ra một thị trường phát triển sâu sắc và có tính thanh khoản cao, từ đó thu hút vốn đầu tư từ cả nhà đầu tư trong nước và quốc tế, hỗ trợ nhu cầu vốn trong công cuộc công nghiệp hóa và hiện đại hóa đất nước.
Nh ững đặc điể m chung n ề n kinh t ế ảnh hưởng đế n c ấ u trúc v ố n c ủ a doanh
nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Mọi doanh nghiệp tham gia vào nền kinh tế đều bị tác động bởi các yếu tố vĩ mô Bài viết này sẽ phân tích một cách định tính ảnh hưởng của những nhân tố này đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Việt Nam.
2.2.1 Sự phát triển nóng của thị trường chứng khoán giai đoạn 2006 – 2007
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua sự tăng trưởng mạnh mẽ từ năm 2006 đến đầu năm 2007, với chỉ số VN Index tăng 144,5% trong năm 2006 và thêm 56% trong hai tháng đầu năm 2007 Tính đến tháng 2/2007, VN Index đã tăng tổng cộng 281% so với cuối năm 2005 Sự bùng nổ này đã dẫn đến sự gia tăng nhanh chóng về số lượng doanh nghiệp niêm yết, từ 41 doanh nghiệp vào cuối năm 2005 lên 110 doanh nghiệp vào tháng 7/2007, chủ yếu do các công ty muốn tận dụng chính sách thuế mới Tổng giá trị vốn hóa thị trường cũng đã tăng đáng kể từ 0,6 tỷ đô la Mỹ vào cuối năm 2005, chiếm 1% GDP, và đạt đỉnh điểm trong thời gian sau đó.
Vào cuối tháng 02/2007, tổng giá trị giao dịch đạt 23 tỷ đô la Mỹ, chiếm 34% GDP Khối lượng giao dịch hàng ngày đã tăng đáng kể, từ khoảng 10 triệu đô la Mỹ trong tháng 01/2006 lên khoảng 70 triệu đô la Mỹ vào cuối tháng 02 và đầu tháng 03/2007.
Trong những tháng đầu năm 2007, các nhà đầu tư và quản lý thị trường đã thể hiện sự hào hứng với thông tin tăng trưởng, nhưng nhanh chóng bộc lộ lo ngại về sự phát triển nóng của thị trường khi các chỉ số tăng cao Nhiều quan sát viên cảnh báo rằng cổ phiếu đang bị định giá vượt quá giá trị thực, thể hiện qua tỷ số P/E cao hơn nhiều so với mức trung bình, mặc dù các công ty niêm yết không có dự án kinh doanh tiềm năng Thêm vào đó, sự thiếu minh bạch trong công bố thông tin và quản lý, cùng với tâm lý đầu tư bầy đàn của nhiều nhà đầu tư cá nhân thiếu hiểu biết, đã tạo ra rủi ro cho thị trường Các nhà quản lý lo ngại rằng dòng vốn đổ vào thị trường có thể dẫn đến tổn thất cho nhà đầu tư nội địa và đe dọa sự ổn định tài chính xã hội Do đó, Ủy Ban Chứng khoán Nhà nước đã tăng cường các biện pháp quản lý và quy định đối với nhà đầu tư và tổ chức tham gia thị trường.
Bảng 2.1: Tỷ số P/E tại các thị trường mới nổi từ 2006 đến 02/2007
(Nguồn: Báo cáo IMF – Việt Nam và các vấn đề nổi bật, 2007)[16,32-35]
Sự không hoàn thiện của thị trường là một vấn đề quan trọng cần được xem xét Rủi ro tiềm ẩn có thể xuất hiện từ các giao dịch ngầm giữa ngân hàng thương mại và công ty chứng khoán của họ, điều này ảnh hưởng đáng kể đến độ tin cậy và triển vọng phát triển bền vững của thị trường.
Tóm lại, sự phát triển nhanh chóng của thị trường đã tác động mạnh mẽ đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, thể hiện qua hai khía cạnh chính trong giai đoạn này.
Việc phát hành cổ phiếu mang lại lợi ích lớn cho doanh nghiệp, đặc biệt khi cổ phiếu được bán với giá cao hơn giá trị thực Điều này tạo động lực mạnh mẽ cho các nhà quản lý tận dụng cơ hội này để gia tăng nguồn vốn Do đó, trong giai đoạn hiện nay, phát hành cổ phiếu trở thành lựa chọn ưu việt hơn so với việc vay vốn.
Giai đoạn hiện tại chứng kiến sự đẩy mạnh và khuyến khích cổ phần hóa từ phía nhà nước, dẫn đến việc nhiều doanh nghiệp nhà nước tiến hành cổ phần hóa Hệ quả là nhiều công ty niêm yết trên sàn chứng khoán hiện nay có nguồn gốc từ các doanh nghiệp nhà nước.
Theo số liệu từ hai sàn giao dịch HNX và HOSE, trong giai đoạn 2006-2007, tỷ lệ tăng trưởng vốn chủ sở hữu vượt trội hơn so với tỷ lệ tăng phần nguyên nhân chủ yếu là do sự suy thoái của thị trường chứng khoán Việt Nam và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu.
Hình 2.1: Tăng trưởng nợ và vốn chủ sở hữu các doanh nghiệp niêm yết trên sàn
2.2.2 Thị trường trái phiếu hoạt động chưa hiệu quả trong vai trò là kênh huy động vốn của doanh nghiệp
Kể từ khi thành lập vào năm 2000, thị trường chứng khoán Việt Nam đã chứng kiến sự phát triển mạnh mẽ của trái phiếu Chính phủ, một trong những sản phẩm chính được niêm yết Trước năm 2006, trái phiếu này được phát hành qua hình thức đấu giá tại cả hai sàn Hà Nội và Hồ Chí Minh Tuy nhiên, từ năm 2006, theo Quyết định số 2276/QĐ-BTC của Bộ Tài chính, việc đấu thầu trái phiếu Chính phủ chỉ được thực hiện tại hai sàn HNX và HOSE Đến tháng 9 năm 2009, trái phiếu Chính phủ chỉ được phép giao dịch và niêm yết tại sàn HNX.
Trong những năm gần đây, thị trường trái phiếu Việt Nam đã phát triển mạnh mẽ nhờ vào các chính sách đổi mới và khuyến khích từ chính phủ Trái phiếu chính phủ địa phương được niêm yết bằng cả Việt Nam đồng và Đô la Mỹ, với hình thức phát hành số lượng lớn, trong khi các doanh nghiệp vẫn tiếp tục phát hành trái phiếu theo phương thức truyền thống.
Trái phiếu Chính phủ do VDB, VBSP và VEC phát hành chiếm khoảng 90% thị phần trên thị trường trái phiếu Việt Nam, trong khi trái phiếu địa phương và trái phiếu doanh nghiệp chiếm tỷ lệ nhỏ hơn Các trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn từ 3 đến 5 năm, trong khi các loại trái phiếu khác có thời gian đáo hạn từ 2 đến 15 năm nhưng chiếm tỷ lệ rất nhỏ Ngoài ra, thị trường cũng giới thiệu các trái phiếu có thể quy đổi, chủ yếu là trái phiếu doanh nghiệp.
Vào tháng 09/2013, Ủy Ban Chứng khoán Nhà nước đã công bố Lộ trình thị trường vốn với mục tiêu ưu tiên phát triển thị trường trái phiếu, bao gồm các giai đoạn cụ thể Thành công lớn đầu tiên trong việc phát hành trái phiếu quốc tế của Chính phủ diễn ra vào tháng 10/2005, khi trái phiếu được niêm yết bằng đô la Mỹ nhằm thu hút dòng vốn nước ngoài Tính đến ngày 31/12/2011, đã có 452 loại trái phiếu Chính phủ được phát hành và giao dịch trên sàn HNX, với tổng giá trị đạt 285,242 tỷ Việt Nam đồng Năm 2011 cũng đánh dấu một cột mốc quan trọng với sự thành công trong việc đấu thầu trái phiếu chính phủ.
Trong năm nay, thị trường trái phiếu Chính phủ đã ghi nhận 130 phiên đấu thầu với tổng giá trị đạt 81,715.8 tỷ VNĐ, gấp ba lần so với năm 2010 Trái phiếu Chính phủ giao dịch trên sàn HNX tiếp tục duy trì sự ổn định, với giá trị giao dịch bình quân đạt 363,8 tỷ VNĐ mỗi phiên Đặc biệt, hoạt động của khối đầu tư ngoại cũng có sự gia tăng mạnh mẽ, với tổng giá trị giao dịch lên tới 27,575.95 tỷ VNĐ, chiếm 30.56% tổng khối lượng trái phiếu giao dịch trên toàn thị trường.
Tính đến năm 2014, thị trường trái phiếu Việt Nam đã ghi nhận sự tăng trưởng mạnh mẽ với số lượng công ty phát hành tăng từ 25 lên 93, chủ yếu là các ngân hàng thương mại, công ty chứng khoán, quỹ đầu tư tài chính và công ty bảo hiểm Sự tham gia tích cực của Chính phủ vào thị trường trái phiếu đã củng cố mối liên hệ giữa thị trường trái phiếu Chính phủ, thị trường vốn và thị trường tiền tệ, góp phần vào việc ổn định lãi suất và duy trì sự ổn định của nền kinh tế vĩ mô.
Mô hình nghiên c ứ u th ự c nghi ệ m các nhân t ố ảnh hưởng đế n c ấ u trúc v ố n c ủ a các doanh nghi ệ p trên th ị trườ ng ch ứ ng khoán Vi ệ t Nam
2.3.1 Vấn đề nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Sự ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn doanh nghiệp được giải thích qua nhiều lý thuyết kinh tế, với kết quả đôi khi trái ngược nhau Mối quan hệ này còn phụ thuộc vào môi trường hoạt động, lĩnh vực và các đặc điểm kinh tế xã hội văn hóa khác Do đó, việc phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn cần xem xét đặc điểm từng thị trường và ngành nghề cụ thể.
Các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính không giống như những doanh nghiệp chỉ dựa vào 100% vốn chủ sở hữu, mà quyết định tỷ lệ đòn bẩy dựa trên nhiều yếu tố như WACC, rủi ro và cơ hội đầu tư Do đó, việc hiểu rõ tầm quan trọng của cấu trúc vốn trong định giá doanh nghiệp là rất cần thiết Hơn nữa, cần nắm bắt các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và cách chúng tác động trong từng điều kiện cụ thể, cũng như sự tuân theo các quy luật tài chính Tổng quát, đề tài này sẽ giải quyết ba câu hỏi nghiên cứu chính.
1 Đâu là những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam?
Chiều hướng ảnh hưởng của các nhân tố này như thế nào?
Đâu là những vấn đề còn tồn tại trong cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam?
Hai câu hỏi đầu tiên sẽ được nghiên cứu định lượng thông qua các mô hình kinh tế lượng, và kết quả sẽ được trình bày trong phần sau của bài viết.
Hiện tại, chưa có nghiên cứu nào xác định cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp, do tính phức tạp trong việc tính toán và cần xem xét sự khác biệt giữa các ngành nghề, thời gian và môi trường kinh tế vĩ mô Do đó, câu trả lời cho câu hỏi thứ ba sẽ mang tính chủ quan, dựa trên phân tích hồi quy từ hai câu hỏi đầu tiên và sẽ được trình bày trong chương 3.
2.3.2 Mô hình nghiên cứu Để phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam, mô hình phân tích hồi quy tuyến tính sẽ được sử dụng Đây là phương pháp đã được nhiều tác giả như Fox (1991)[35], Huberty (1989)[36],Tien (2014)[27] sử dụng để phân tích mức độ ảnh hưởng của các nhân tố Công thức tổng quát của mô hình hồi quy này được tóm tắt trong công thức (2.1) sau:
푇 푇 = 푇 푇 + 푇 푇 푇 푇 + 푇 푇 (2.1)
Trong đó: 푇푇 là biến phụ thuộc hay biến được giải thích
푇푇 là biến độc lập hay biến giải thích
푇푇 là hệ số chặn trong mô hình
푇푇 là hệ số hồi quy
푇푇 là sai số ngẫu nhiên
Biến phụ thuộc được định nghĩa là tỷ lệ nợ so với tổng nguồn vốn của doanh nghiệp, thường được gọi là đòn bẩy tài chính Nợ bao gồm cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn Do đó, cần nghiên cứu ba biến phụ thuộc chính.
Biến phụ thuộc - 푇푇
Giá trị sổ sách của tổng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn chia cho tổng nguồn vốn
LTLEV – Đòn bẩy dài hạn
Giá trị sổ sách của nợ dài hạn chia cho tổng nguồn vốn
Giá trị sổ sách của nợ ngắn hạn chia cho tổng nguồn vốn STLEV – Đòn bẩy ngắn hạn
Bảng 2.2: Các biến phụ thuộc trong mô hình hồi quy
Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp bao gồm: (1) Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản, (2) Quy mô doanh nghiệp, (3) Tỷ trọng tài sản cố định, (4) Tốc độ tăng trưởng, (5) Thuế suất doanh nghiệp, và (6) Tỷ lệ sở hữu Nhà nước.
Nghiên cứu không xem xét ảnh hưởng của năm hoạt động doanh nghiệp lên cấu trúc vốn do nhiều doanh nghiệp, ban đầu là doanh nghiệp Nhà nước, đã tiến hành cổ phần hóa Cổ phần hóa làm thay đổi căn bản cách vận hành và nhận thức tài chính của các nhà quản trị Chưa có sự thống nhất về mô hình số liệu, trong đó các biến số (1), (2), (3), (4), (5) là biến định lượng, còn biến (6) và (7) là hai biến giả lượng hóa thuộc tính của biến giải thích định tính trong mô hình.
Trong nghiên cứu này, mô hình định lượng không xem xét các yếu tố vĩ mô, không có nghĩa là các yếu tố này không ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Nghiên cứu tập trung vào tác động của các đặc điểm riêng biệt của doanh nghiệp đối với đòn bẩy tài chính Bên cạnh đó, các dự báo về ảnh hưởng của các nhân tố đến đòn bẩy tài chính được đưa ra dựa trên Lý thuyết cân bằng và Lý thuyết trật tự phân hạng.
Các biến số giải thích được minh họa cụ thể trong bảng (2.3):
Tương quan kỳ vọng với biến phụ thuộc
Biến giải thích Ký hiệu Công thức tính
Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản
Tỷ trọng tài sản cố định
Tài sản cố địnhTổng tài sản
푇 à 푇 푇 ản năm t − tài sản năm (t − 1) tài sản năm (t − 1)
푇ℎ푇 ế Lợi nhuận trước thuế
D = 1 nếu tỷ lệ sở hữu nhà nước > 50%, = 0 nếu < 50%
D = 1 trong lĩnh vực công nghiệp, = 0 trong dịch vụ hàng tiêu dùng
Tỷ lệ sở hữu Nhà nước
Bảng 2.3: Các biến giải thích trong mô hình hồi quy
Như đã nêu trước đó, với ba tỷ lệ nợ trên tổng nguồn vốn, mô hình hồi quy nghiên cứu (2.1) sẽ được phát triển thành ba mô hình hồi quy cụ thể Những mô hình này sẽ được kiểm định trong các phần tiếp theo.
(MH1): TLEV = 푇 0 + 푇 1 ROA + 푇 2 SIZE + 푇 3 TANG + 푇 4 GROW
푇 TAX + 푇 GOV + 푇 IND
(MH2): LTLEV = 푇 0 + 푇 1 ROA + 푇 2 SIZE + 푇 3 TANG + 푇 4 GROW
푇 5 TAX + 푇 6 GOV + 푇 7 IND
(MH3): STLEV = 푇 + 푇 ROA + 푇 SIZE + 푇 TANG + 푇
Đề tài nghiên cứu chỉ tập trung vào việc phân tích ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn mà không xem xét sự tương tác giữa các biến giả, giúp đơn giản hóa quá trình xây dựng mô hình Các hệ số hồi quy trong ba mô hình sẽ được xác định bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS), phương pháp này không chỉ đơn giản hóa việc tính toán mà còn được hỗ trợ bởi phần mềm EVIEWS Tuy nhiên, OLS có nhược điểm là phụ thuộc vào nhiều giả thiết, và nếu các giả thiết này bị vi phạm, độ tin cậy của ước lượng sẽ bị ảnh hưởng, vấn đề này sẽ được thảo luận trong các phần sau.
Nghiên cứu này sử dụng số liệu thứ cấp từ các phần mềm quản lý dữ liệu uy tín như ORBIS và Data Stream, giúp tiết kiệm thời gian so với việc khảo sát trực tiếp doanh nghiệp Mặc dù việc thu thập thông tin từ các nguồn có sẵn là thuận lợi, nhưng có thể xảy ra vấn đề về độ chính xác do thông tin được thu thập với mục đích khác nhau Ngoài ra, việc sử dụng số liệu thứ cấp cũng giúp giảm chi phí nghiên cứu, nhưng trong một số trường hợp, phí đăng ký cho nhà cung cấp có thể trở thành gánh nặng tài chính.
Liên quan đến mẫu quan sát, các tiêu chí để lựa chọn công ty phân tích trong nghiên cứu này gồm có:
(1) Các công ty niêm yết trên sàn HNX và HOSE tính đến thời điểm 12/2015
Các công ty tài chính, bao gồm ngân hàng, bảo hiểm và quỹ đầu tư, sẽ không được đưa vào mẫu quan sát Điều này xuất phát từ sự phức tạp trong bảng cân đối kế toán của họ và sự khác biệt trong các chuẩn mực báo cáo về kết quả hoạt động kinh doanh.
Các công ty đạt tiêu chuẩn doanh nghiệp quy mô vừa theo tiêu chuẩn quốc tế cần có tổng nguồn vốn từ 300 triệu đô la Mỹ trở lên.
Dựa trên các tiêu chí đã đề ra, có 39 doanh nghiệp đáp ứng đủ yêu cầu, được liệt kê trong Phụ lục 1 Số liệu thu thập từ giai đoạn 2010 đến 2015 với tổng cộng 190 quan sát.
2.4 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm
Nh ữ ng b ấ t c ậ p trong vi ệ c s ử d ụng đòn bẩ y tài chính c ủ a các doanh nghi ệ p t ạ i Vi ệ t Nam hi ệ n nay
3.1.1 Những vấn đề trong tương quan với các nhân tố ảnh hưởng
Theo kết luận từ chương trước, sự ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam chủ yếu tuân theo lý thuyết cân bằng, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết chi phí trung gian Đặc biệt, đòn bẩy tài chính ngắn hạn là biểu hiện rõ nét nhất của các nhân tố này Tuy nhiên, sự tác động của các nhân tố này cũng có thể tiềm ẩn rủi ro trong việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.
Doanh nghiệp quy mô lớn thường có lợi thế về kinh tế và khả năng tiếp cận vốn vay tốt hơn so với doanh nghiệp nhỏ, nhờ vào tính minh bạch thông tin cao hơn Tuy nhiên, trong ngắn hạn, sự thành công của các dự án vẫn chưa được đảm bảo, vì kết quả thường đến trong dài hạn Điều này dẫn đến việc các doanh nghiệp lớn tận dụng lợi thế của mình để vay vốn, như thể hiện qua hệ số hồi quy đòn bẩy tài chính ngắn hạn với giá trị p-value = 0.0029 Mặc dù vậy, sự tự tin vào quy mô có thể dẫn đến rủi ro cho cả bên cho vay và doanh nghiệp, khi mà những dự án của doanh nghiệp lớn cũng có thể đối mặt với nguy cơ thất bại Do chi phí trung gian thấp hơn, doanh nghiệp lớn dễ dàng tiếp cận các khoản vay, nhưng điều này cũng làm tăng tính rủi ro mà cả hai bên phải đối mặt, đặc biệt là trong trường hợp các khoản vay ngắn hạn lớn có thể gây ra mất khả năng thanh khoản khi rủi ro kinh doanh xảy ra.
Theo phân tích trong chương 2, tốc độ tăng trưởng có mối quan hệ nghịch với đòn bẩy tài chính trong ngắn hạn, nhưng trong dài hạn, mối quan hệ này không rõ ràng Điều này cho thấy rằng cơ cấu vốn vay dài hạn và vốn chủ sở hữu không ảnh hưởng đến tốc độ tăng trưởng Vốn là một yếu tố đầu vào quan trọng cho sự phát triển kinh doanh, nhưng sự thiếu linh hoạt trong cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Việt Nam đã hạn chế khả năng tăng trưởng Thực trạng này phản ánh vấn đề cấu trúc vốn tại Việt Nam, đặc biệt là trong dài hạn, vẫn chưa được các doanh nghiệp chú trọng đúng mức.
Số liệu phân tích trong chương 2 cho thấy sự khác biệt rõ rệt trong việc sử dụng đòn bẩy tài chính dài hạn giữa các doanh nghiệp có vốn sở hữu Nhà nước trên 50% và dưới 50% Kết quả này được xác nhận bởi báo cáo của Bộ Tài chính năm 2014, trong đó khảo sát 55 doanh nghiệp có vốn Nhà nước cho thấy tỷ lệ nợ trên tổng nguồn vốn dao động từ 70% đến 85%.
Trong số 49 doanh nghiệp, tỷ lệ nợ/tổng tài sản của các doanh nghiệp Nhà nước dao động từ 50% đến dưới 70%, cao hơn so với mức trung bình 36.33% của 9,400 doanh nghiệp FDI trên toàn quốc, trong đó nhóm doanh nghiệp thương mại có tỷ lệ 60% Điều này cho thấy sự sử dụng đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Nhà nước vượt trội hơn so với doanh nghiệp đầu tư nước ngoài Tuy nhiên, hiệu quả quản lý hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp có vốn Nhà nước vẫn chưa cao, mặc dù họ được hưởng ưu đãi từ “tín dụng mềm” về cơ chế, lãi suất và các điều khoản vay Do đó, vấn đề quan trọng đặt ra là cần quản lý hiệu quả nguồn vốn vay của các doanh nghiệp Nhà nước để tránh tình trạng đánh giá tín dụng không chính xác, dẫn đến xử lý nợ xấu trong tương lai.
3.1.2 Vốn cổ phần vẫn chiếm ưu thế trong cấu trúc vốn, nợ ngắn hạn được sử dụng nhiều hơn nợ dài hạn
Theo Ủy Ban Chứng khoán Việt Nam, tính đến tháng 12/2014, tỷ lệ nợ trên tổng vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam là 32% Điều này xuất phát từ sự bùng nổ phát hành cổ phiếu trong giai đoạn hưng thịnh 2006 – 2007, khi các công ty tận dụng cơ hội để huy động vốn Tuy nhiên, việc có vốn cổ phần lớn tạo áp lực về việc chi trả cổ tức cho cổ đông, đồng thời làm giảm lợi ích từ lá chắn thuế mà doanh nghiệp có thể đạt được khi sử dụng vốn vay.
Việc sử dụng vốn vay tại Việt Nam hiện nay chủ yếu thiên về vốn ngắn hạn, trong khi vốn dài hạn lại ít được các doanh nghiệp khai thác Mặc dù vay ngắn hạn dễ tiếp cận và ít rủi ro hơn, nhưng lại tiềm ẩn nguy cơ cao về khả năng thanh khoản Ngược lại, nợ dài hạn mang lại nhiều lợi ích như linh hoạt và chi phí thấp hơn Tuy nhiên, tỷ lệ nợ dài hạn (LTD/TA) ở Việt Nam vẫn thấp hơn so với các quốc gia đang phát triển, điều này gây bất lợi cho sự phát triển của doanh nghiệp Nguyên nhân chủ yếu là do thói quen tâm lý của doanh nghiệp trong việc huy động vốn ngắn hạn và sự thiếu đa dạng trong sản phẩm nợ trên thị trường tài chính Dù có thể vay từ công chúng qua phát hành trái phiếu hoặc sử dụng các công cụ thuê tài chính, nhưng thị trường này tại Việt Nam vẫn chưa phát triển, hạn chế kênh tài trợ vốn vay cho các doanh nghiệp.
Hình 3.1: Cấu trúc vốn vay của các doanh nghiệp tại các nước phát triển năm 2014
3.2 Một số giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả của việc sử dụng đòn bẩy tài chính cho các doanh nghiệp tại Việt Nam
Các kiến nghị nhằm hỗ trợ doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn vay hiệu quả, tối ưu hóa lợi ích từ lá chắn thuế và giảm thiểu rủi ro khi sử dụng đòn bẩy tài chính.
3.2.1 Nhóm các giải pháp về thị trường vốn Đa dạng hóa các sản phẩm trên thị trường vốn, tạo điều kiện thuận lợi cho các doanh nghiệp tiếp cận được những sản phẩm của thị trường, đồng thời có các cơ chế quản lý giám sát hiệu quả là những tiêu chí đề ra cho nhóm giải pháp về thị trường vốn Các biện pháp cụ thể trong nhóm giải pháp này gồm có:
Để phát triển thị trường trái phiếu tại Việt Nam, cần chú trọng vào việc mở rộng quy mô và nâng cao hiệu quả huy động vốn Mặc dù thị trường đã có những bước tiến, nhưng vẫn còn nhỏ bé so với thị trường cổ phiếu, chủ yếu do phần lớn trái phiếu hiện nay là trái phiếu Chính phủ Để cải thiện tình hình, cần thành lập tổ chức định mức tín dụng chuyên nghiệp nhằm đánh giá khách quan uy tín và năng lực tài chính của các doanh nghiệp phát hành trái phiếu, từ đó tạo tâm lý yên tâm cho nhà đầu tư Bên cạnh đó, việc phát triển cơ chế cho thị trường trái phiếu thứ cấp cũng rất quan trọng, giúp tăng khả năng thanh khoản và tạo điều kiện thuận lợi cho doanh nghiệp trong việc phát hành trái phiếu mới.
Thị trường vay tài chính tại Việt Nam còn mới mẻ và chưa phát triển một cách chuyên nghiệp, với sự tiếp cận và hiểu biết hạn chế từ các doanh nghiệp Các công ty cho thuê tài chính và cung cấp vay tài chính vẫn chưa hoạt động một cách chuyên nghiệp, trong khi các văn bản và quy định liên quan đến thị trường này chưa được hoàn thiện Do đó, cần sớm xây dựng và phát triển một thị trường vay tài chính hoàn chỉnh tại Việt Nam.
Để nâng cao chất lượng thông tin công bố từ các doanh nghiệp niêm yết, cần hoàn thiện cơ chế quản lý thông tin và các chuẩn mực báo cáo tài chính Nếu các chuẩn mực này được xây dựng trên cơ sở khoa học chặt chẽ, sẽ giúp tăng cường tính minh bạch thông tin, từ đó nâng cao niềm tin của nhà đầu tư Ngược lại, thông tin bị sai lệch sẽ làm giảm sút niềm tin và gây khó khăn cho doanh nghiệp trong việc huy động vốn qua kênh trái phiếu và cổ phiếu.
3.2.2 Nhóm giải pháp đối với doanh nghiệp
Các giải pháp cho doanh nghiệp được phân thành hai nhóm chính: đầu tiên là xác định cấu trúc vốn mục tiêu hợp lý, và thứ hai là nâng cao vai trò của quản trị tài chính trong doanh nghiệp.
3.2.2.1 Xác định cấu trúc vốn mục tiêu hợp lý
Việc xác định cấu trúc vốn mục tiêu cần phải quan tâm tới những yếu tố sau:
Rủi ro hoạt động bao gồm hai loại chính: rủi ro cá biệt và rủi ro hệ thống Rủi ro cá biệt, hay còn gọi là rủi ro không hệ thống, là rủi ro liên quan đến từng công ty cụ thể Ngược lại, rủi ro hệ thống, hay rủi ro thị trường, ảnh hưởng đến toàn bộ nền kinh tế và đe dọa hoạt động của tất cả các ngành và doanh nghiệp Rủi ro kinh doanh phản ánh những rủi ro đặc thù của doanh nghiệp, ảnh hưởng đến tỷ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư và chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) Do đó, để xác định cấu trúc vốn tối ưu, cần xem xét rủi ro kinh doanh và các yếu tố tác động đến nó.
Lá chắn thuế mang lại nhiều lợi ích cho doanh nghiệp, đặc biệt khi tài trợ vốn bằng các khoản vay nợ, giúp gia tăng giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, việc lợi dụng lá chắn thuế không đồng nghĩa với việc khuyến khích doanh nghiệp vay nợ một cách vô tội vạ, vì không phải doanh nghiệp nào cũng có lãi Ngay cả trong trường hợp thua lỗ, doanh nghiệp vẫn phải chịu trách nhiệm chi trả lãi vay Do đó, việc lựa chọn cơ cấu vốn hợp lý giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu là một nghệ thuật quan trọng.
