Lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Các khái niệm về cấu trúc vốn của doanh nghiệp
1.1.1 Cấu trúc vốn tối ưu
Trong quá trình hoạt động, doanh nghiệp cần cân nhắc sử dụng hợp lý các nguồn vốn để đạt hiệu quả tối ưu, đặc biệt với những phương án kinh doanh quy mô lớn Doanh nghiệp phải quyết định giữa việc vay vốn từ ngân hàng, phát hành trái phiếu, cổ phiếu hay sử dụng lợi nhuận giữ lại Cấu trúc vốn tối ưu liên quan đến tỷ lệ giữa vốn chủ sở hữu và vốn vay nợ, nhằm giảm chi phí sử dụng vốn, giảm rủi ro kinh doanh và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Cấu trúc vốn này thay đổi theo thời gian và phụ thuộc vào tính chất doanh nghiệp cũng như yếu tố môi trường bên ngoài Các nhà quản lý thường đặt ra tỷ lệ nợ trên tổng tài sản trong khoảng 30% đến 40% thay vì một con số cố định Thống kê cấu trúc vốn được thể hiện qua đòn bẩy tài chính, tức tỷ lệ nợ trên tổng tài sản.
Trong công thức tính (1.1), nợ được phân chia thành nợ ngắn hạn thường xuyên và nợ dài hạn Từ đó, có thể xác định hai công thức tính đòn bẩy tài chính: đòn bẩy tài chính ngắn hạn và đòn bẩy tài chính dài hạn.
Cấu trúc vốn tối ưu khác nhau giữa các doanh nghiệp và ngành nghề Các ngành cần vốn lớn như khai khoáng, luyện kim và hóa chất thường phụ thuộc nhiều vào vốn vay, dẫn đến tỷ lệ nợ cao Tương tự, các công ty bất động sản, hàng không và tổ chức tài chính cũng dựa vào nguồn vốn vay bên ngoài Ngược lại, các lĩnh vực như dược phẩm, quảng cáo và công nghệ thường duy trì tỷ lệ nợ thấp, với ít hoặc không sử dụng đòn bẩy tài chính Bảng số liệu 1.1 minh họa sự khác biệt trong việc sử dụng đòn bẩy tài chính giữa các ngành trong nền kinh tế Hoa Kỳ.
Ngành Tỷ lệ vốn chủ sở hữu/Tổng tài sản
Tỷ lệ nợ/Tổng tài sản
Dịch vụ tiện ích 40.65% 59.35% Đường sắt 59.17% 40.83%
Bảng 1.1 Đòn bẩy tài chính trong 06 ngành kinh tế Hoa Kỳ năm 2005.
Đạt được cấu trúc vốn tối ưu là yếu tố quan trọng giúp tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Các nhà quản lý thường có xu hướng tối thiểu hóa chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC), từ đó họ sẽ điều chỉnh cấu trúc vốn cho phù hợp Mối quan hệ giữa WACC và giá trị doanh nghiệp sẽ được trình bày chi tiết hơn trong các phần tiếp theo.
Dù nguồn vốn doanh nghiệp được tài trợ từ đâu, doanh nghiệp luôn có nghĩa vụ chi trả chi phí vốn, bao gồm lãi suất trái phiếu, khoản vay từ các tổ chức tài chính và cổ tức cho cổ đông Do đó, trong quy trình định giá dài hạn, chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) là yếu tố quan trọng để đánh giá chi phí sử dụng vốn tổng thể.
WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) là công cụ phân tích đầu tư quan trọng cho nhà đầu tư và quản lý Đối với nhà đầu tư, WACC xác định lợi tức tối thiểu mà doanh nghiệp cần đạt được để thu hút sự quan tâm của họ; nếu lợi nhuận thấp hơn WACC, doanh nghiệp sẽ không hấp dẫn Nhà quản lý sử dụng WACC để đánh giá tính khả thi của các dự án đầu tư và chiến lược tài trợ Hơn nữa, WACC còn là yếu tố chiết khấu trong mô hình định giá dòng tiền tương lai, giúp định giá doanh nghiệp chính xác Các doanh nghiệp thường tối thiểu hóa WACC để giảm chi phí vốn và tăng giá trị doanh nghiệp trong mắt nhà đầu tư.
Chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) được tính theo công thức (1.4) và bao gồm hai thành phần chính: chi phí vay nợ sau thuế nhân với tỷ lệ vay nợ trên tổng tài sản, và chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu nhân với tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản Đòn bẩy tài chính có tác động đến WACC theo hai hướng: trước hết, sự thay đổi trong lợi tức chi trả ảnh hưởng đến WACC, và thứ hai, sự thay đổi tỷ lệ vốn vay trên vốn chủ sở hữu cũng tác động trực tiếp đến giá trị WACC.
Doanh nghiệp luôn tìm cách tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, vì vậy, lượng vốn vay và chi phí vay là yếu tố then chốt trong việc đánh giá hiệu quả hoạt động Việc điều chỉnh hai yếu tố này sẽ giúp doanh nghiệp đạt được cấu trúc vốn tối ưu.
1.1.2 Rủi ro và đòn bẩy
Vốn vay nợ là một nguồn tài trợ ưa thích của doanh nghiệp nhờ vào nhiều lợi ích Thứ nhất, vốn vay nợ thường rẻ hơn vốn chủ sở hữu do các khoản vay được thế chấp bởi tài sản và lãi suất trả có thể khấu trừ thuế Thứ hai, lãi suất của các khoản vay này thường được giữ cố định đến khi đáo hạn, mang lại sự ổn định cho doanh nghiệp Thứ ba, các bên cho vay có quyền ưu tiên về dòng tiền và thanh khoản so với cổ đông, đồng thời không có quyền biểu quyết trừ khi có điều khoản đặc biệt trong hợp đồng.
Gia tăng vay nợ có thể làm tăng rủi ro phá sản, đặc biệt khi doanh nghiệp không đủ khả năng chi trả lãi suất và vốn vay Trong trường hợp này, bên cho vay có quyền yêu cầu phá sản và thu hồi tài sản thế chấp Mặc dù rủi ro này gia tăng cho cổ đông, nhưng họ vẫn chấp nhận vì khi doanh nghiệp đạt được cấu trúc vốn tối ưu giữa vay nợ và vốn chủ sở hữu, giá trị công ty sẽ được tối đa hóa, dẫn đến sự gia tăng thị giá cổ phiếu và lợi ích cho cổ đông Do đó, cấu trúc vốn tối ưu là yếu tố quan trọng trong việc cân bằng giữa rủi ro và lợi nhuận.
Bài viết sẽ phân tích chi tiết về rủi ro và lợi nhuận bằng cách tách biệt rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính từ góc nhìn doanh nghiệp Ngoài ra, đòn bẩy cũng sẽ được chia thành hai loại: đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài chính.
1.1.2.1 Rủi ro kinh doanh và đòn bẩy hoạt động
Rủi ro kinh doanh đề cập đến những yếu tố không chắc chắn ảnh hưởng đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp, bao gồm rủi ro cá biệt và rủi ro hệ thống Rủi ro cá biệt, hay còn gọi là rủi ro không hệ thống, liên quan đến các sự kiện cụ thể của công ty như hỏng hóc động cơ máy bay, thời tiết bất thường, và cạnh tranh từ các hãng giá rẻ, ảnh hưởng trực tiếp đến hoạt động và lợi nhuận Ngược lại, rủi ro hệ thống, hay rủi ro thị trường, tác động đến toàn bộ nền kinh tế, như khủng hoảng kinh tế, chiến tranh, và biến động tỷ giá hối đoái, đe dọa tất cả các ngành và doanh nghiệp Mức độ rủi ro kinh doanh có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp, phụ thuộc vào đặc điểm riêng của từng công ty, ngành nghề và hành vi thị trường.
Rủi ro kinh doanh phản ánh mức độ rủi ro của công ty khi không sử dụng nợ vay Quan điểm này được minh họa rõ ràng thông qua mô hình định giá tài sản vốn (CAPM).
Theo cách tiếp cận CAPM, chi phí vốn chủ sở hữu được xác định bằng lãi suất không rủi ro cộng với phần bù trừ rủi ro của thị trường nhân với hệ số beta của cổ phiếu Hệ số beta phản ánh mức độ rủi ro trong hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, và do RPm là yếu tố ngoài tầm kiểm soát, chi phí vốn chủ sở hữu phụ thuộc chủ yếu vào hệ số beta Nếu doanh nghiệp không sử dụng vốn vay, WACC sẽ bằng chi phí vốn chủ sở hữu Do đó, mức độ rủi ro kinh doanh ảnh hưởng trực tiếp đến chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu và giá trị WACC của doanh nghiệp.
Rủi ro kinh doanh phụ thuộc vào các yếu tố như đòn bẩy hoạt động, cầu, giá bán, chi phí giá vốn và sự linh hoạt trong quản lý Khi cầu hàng hóa ổn định, doanh nghiệp có thể hoạt động hiệu quả, từ đó giảm thiểu rủi ro Ngược lại, sự biến động thường xuyên của giá nguyên liệu đầu vào có thể làm tăng rủi ro cho doanh nghiệp.
Các lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp
1.2.1 Lý thuyết của Modigliani và Miller (M&M)
Lý thuyết Modigliani và Miller (1958) là cơ sở đầu tiên cho việc nghiên cứu cấu trúc vốn doanh nghiệp, mở đường cho các lý thuyết sau này Mệnh đề Modigliani và Miller 1 chỉ ra rằng trong một thị trường cạnh tranh hoàn hảo, giá trị doanh nghiệp không phụ thuộc vào tỷ lệ vốn chủ sở hữu và nợ phải trả mà chỉ dựa vào tài sản của doanh nghiệp Điều này có nghĩa là bất kể lựa chọn tài chính nào, như sử dụng vốn chủ sở hữu hay nợ ngắn hạn, giá trị doanh nghiệp vẫn giữ nguyên.
Tài sản của công ty và các cơ hội phát triển Nợ (D)
Vốn chủ sở hữu (E) Giá trị công ty (V)
Bảng 1.2 Bảng cân đối trong mệnh đề Modigliani và Miller 1
Theo Myers (1984), bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp giải thích chi tiết mệnh đề Modigliani và Miller 1, cho thấy giá trị doanh nghiệp không thay đổi dù tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu có biến động Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp chủ yếu đến từ bên trái bảng cân đối, do đó, giá trị tài sản và cơ hội phát triển vẫn không đổi Tuy nhiên, nếu cơ hội phát triển thay đổi, vốn lưu động sẽ bị ảnh hưởng, dẫn đến sự thay đổi trong định giá doanh nghiệp Một giả thiết quan trọng trong mệnh đề Modigliani và Miller 1 là sự không thay đổi của các yếu tố bên trái bảng cân đối Theo Wald (1999), doanh nghiệp có thể sử dụng các nguồn vốn mà không cần quan tâm đến việc nguồn vốn đó đến từ nợ hay vốn chủ sở hữu.
Mệnh đề Modigliani và Miller 2, phát triển từ mệnh đề số 1, khẳng định rằng chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) không thay đổi khi công ty điều chỉnh cấu trúc vốn Trong lý thuyết này, cả cá nhân và doanh nghiệp đều phải chịu một lãi suất vay chung trên thị trường, đồng thời lợi ích từ lá chắn thuế cũng bị loại bỏ.
Cả hai mệnh đề của Modigliani và Miller đều giả định rằng thị trường vốn là hoàn hảo, không có thuế, chi phí giao dịch hay chi phí phá sản, điều này rất phi thực tế Tuy nhiên, những mệnh đề này đã tạo ra nền tảng quan trọng cho sự phát triển của các lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp sau này.
1.2.2 Lý thuyết cân bằng (Trade – off theory)
Dựa trên lý thuyết của Modigliani và Miller, lý thuyết cân bằng mở rộng khái niệm của Miller bằng cách xem xét ảnh hưởng của thuế, chi phí phá sản và chi phí trung gian đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Theo lý thuyết này, các công ty có mục tiêu khác nhau về tỷ lệ nợ và nguồn vốn để tối đa hóa lợi ích Cụ thể, sẽ có một điểm kết hợp tối ưu khi các công ty tăng cường sử dụng nợ, mặc dù điều này có thể làm tăng chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC), như đã chỉ ra bởi Wald.
Vào năm 1999, giá trị hiện tại của phần thuế tiết kiệm do gia tăng vay nợ sẽ bị triệt tiêu bởi sự gia tăng trong chi phí phá sản Việc sử dụng nợ có cả ưu điểm và nhược điểm; trong giai đoạn đầu, doanh nghiệp hưởng lợi từ lá chắn thuế, giúp giảm số thuế phải trả khi vay nợ Tuy nhiên, nếu nợ tích lũy quá nhiều, doanh nghiệp sẽ phải đối mặt với rủi ro không thể hoàn trả, dẫn đến khả năng phá sản Do đó, theo lý thuyết cân bằng, điểm kết hợp tối ưu được xác định là điểm cao nhất của đường cong minh họa.
Hình 1.1 Điểm kết hợp tối ưu theo lý thuyết cân bằng (Trade-off theory).
Theo lý thuyết, chi phí phá sản có thể ảnh hưởng trực tiếp hoặc gián tiếp đến doanh nghiệp Breadley và các cộng sự (1984) đã chỉ ra ba loại chi phí phá sản: đầu tiên là chi phí hành chính trực tiếp liên quan đến bên thứ ba khi doanh nghiệp bị giải thể; thứ hai là sự thiếu hụt trong trường hợp mất khả năng thanh khoản hoặc các chi phí cần thiết để khôi phục doanh nghiệp; cuối cùng là sự mất mát của tín dụng thuế.
Mặc dù lý thuyết cân bằng cho rằng doanh nghiệp với đòn bẩy tài chính cao có thể tối đa hóa lợi nhuận, thực tế cho thấy doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính thấp vẫn có thể đạt kết quả kinh doanh tốt Sự bất đồng thuận này chỉ ra rằng lý thuyết cân bằng không hoàn toàn chính xác Do đó, sự ra đời của lý thuyết trật tự phân hạng là cần thiết để giải quyết những vấn đề mà lý thuyết cân bằng không thể lý giải.
1.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng
Theo Donaldson (1961), doanh nghiệp nên sử dụng lợi nhuận giữ lại thay vì phát hành thêm cổ phiếu để tăng nguồn vốn Myers và Majluf (1984) đã mở rộng nghiên cứu của Donaldson, dẫn đến sự ra đời của lý thuyết trật tự phân hạng.
Theo lý thuyết của Myers và Majluf (1984), chi phí tài chính tăng lên do thông tin bất đối xứng, khiến cho nhà quản lý doanh nghiệp luôn nắm rõ thông tin hơn nhà đầu tư bên ngoài Hành động của nhà quản lý, như phát hành thêm cổ phần, có thể dẫn đến sự giảm giá trị thị trường cổ phiếu vì nhà đầu tư nghi ngờ về giá trị thực của công ty Do đó, nguồn tài chính được ưu tiên theo thứ tự: vốn nội tại, vay nợ và cuối cùng là phát hành cổ phiếu So với lý thuyết cân bằng, vay nợ được xếp hạng cao hơn và phát hành cổ phiếu là lựa chọn cuối cùng do ảnh hưởng của thông tin bất đối xứng Tùy thuộc vào từng tình huống cụ thể, doanh nghiệp sẽ đưa ra các quyết định khác nhau để tăng cường nguồn vốn cho các dự án mới, và lý thuyết này cũng giúp giải quyết những câu hỏi ban đầu.
1.2.4 Lý thuyết chi phí trung gian.
Chi phí trung gian là những chi phí phát sinh trong mối quan hệ giữa người đứng đầu và các bên trung gian, trong đó người đứng đầu đại diện cho các cá nhân, nhóm hoặc tổ chức, còn bên trung gian là đối tượng được thuê để đại diện cho một bên Có hai loại chi phí trung gian, loại đầu tiên phát sinh từ sự khác biệt về mục tiêu giữa các bên, ví dụ như khi ban lãnh đạo muốn tối đa hóa lợi ích cá nhân thay vì lợi ích của cổ đông, dẫn đến xung đột với bên cho vay Rủi ro phá sản có thể xảy ra khi một hoặc cả hai bên không thực hiện nghĩa vụ cam kết Hơn nữa, việc các nhà quản lý chệch hướng lợi ích của cổ đông có thể ảnh hưởng đến các bên cho vay Do đó, quản trị doanh nghiệp tốt có thể giảm thiểu chi phí trung gian Theo Jensen (1986), phân phối nợ trong cấu trúc vốn là một giải pháp hiệu quả để giảm chi phí này, vì nó cho phép bên cho vay có quyền nhận lại một phần vốn nếu công ty không thể trả lãi và vốn vay.
Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng bởi nhiều nhân tố, điều này đã thu hút sự quan tâm của nhiều học giả Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm thường đưa ra những ý kiến trái ngược về mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố, điều này có thể xuất phát từ sự khác biệt trong phương pháp luận và quan điểm lý thuyết Một số nhân tố chủ đạo ảnh hưởng đến cấu trúc vốn bao gồm tỷ suất sinh lời, quy mô doanh nghiệp, tài sản hữu hình, tốc độ tăng trưởng, thuế suất thu nhập doanh nghiệp, lá chắn thuế phi nợ, số năm hoạt động, và tỷ lệ sở hữu vốn của nhà nước.
Tỷ suất sinh lời và đòn bẩy tài chính có mối liên hệ chặt chẽ, với tỷ suất sinh lời cao làm giảm nguy cơ phá sản của công ty, từ đó khuyến khích doanh nghiệp vay vốn nhiều hơn Theo lý thuyết sự cân bằng, lợi ích từ lá chắn thuế cũng khiến công ty có xu hướng gia tăng vay nợ Jensen (1986) chỉ ra rằng, doanh nghiệp có thể nâng cao hiệu quả hoạt động bằng cách tăng cường vốn vay, thay vì lãng phí vào các dự án kém hiệu quả, họ nên đầu tư vào các khoản vay an toàn và hợp lý hơn.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội tại trước khi vay nợ hoặc phát hành cổ phiếu Các doanh nghiệp có lãi thường có nguồn tiền dồi dào hơn so với những công ty kém hiệu quả, do đó họ tận dụng tối đa vốn nội tại Titman và Wessel (1988) cũng nhận định rằng, khi các yếu tố khác không thay đổi, doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao sẽ có tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp hơn.
Kết quả nghiên cứu có thể khác nhau tùy thuộc vào từng trường hợp cụ thể Rajan và Zingales (1995) cho thấy rằng, trong khi các công ty ở Mỹ, Canada và Nhật Bản có mối quan hệ nghịch chiều giữa tỷ suất sinh lời và đòn bẩy tài chính, thì các công ty Đức lại cho thấy kết quả ngược lại Đối với các doanh nghiệp Trung Quốc, mối liên hệ giữa tỷ suất sinh lời và đòn bẩy tài chính cũng là nghịch chiều.
Theo lý thuyết cân bằng, đòn bẩy tài chính và quy mô doanh nghiệp có mối tương quan tỷ lệ thuận; các công ty lớn và đa dạng hóa có rủi ro phá sản thấp hơn so với các công ty nhỏ (Titman và Welssels, 1988) Các công ty lớn thường có lợi thế trong việc hợp tác với tổ chức tài chính, nhờ vào việc giảm chi phí giao dịch khi thực hiện mua bán số lượng lớn hàng hóa Ferri và John (1979) chỉ ra rằng lãi suất vay thường cao hơn đối với doanh nghiệp nhỏ do quy mô khoản vay nhỏ và tần suất giao dịch thấp Ngoài ra, Ozkan (2000) cho rằng doanh nghiệp nhỏ dễ bị tổn thương trước biến động kinh tế, dẫn đến rủi ro phá sản tăng cao Do đó, từ góc nhìn của khách hàng, doanh nghiệp nhỏ có vẻ rủi ro hơn khi đầu tư, và một giải pháp khả thi là các doanh nghiệp nhỏ nên ưu tiên tỷ lệ nợ ngắn hạn thay vì nợ dài hạn.
Theo nghiên cứu của Diamond (1991), các công ty nhỏ thường gặp khó khăn trong việc tiếp cận các khoản vay do chi phí trung gian cao và độ biến động dòng tiền lớn Ngược lại, các công ty lớn có chi phí trung gian thấp hơn, độ ổn định tài chính cao hơn và khả năng tiếp cận thị trường tín dụng tốt hơn (De Angelo và các cộng sự, 1980) Do đó, uy tín trả nợ của các doanh nghiệp lớn thường cao hơn so với các doanh nghiệp nhỏ.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, có mối liên hệ nghịch giữa quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính Các doanh nghiệp quy mô lớn thường có vốn nhàn rỗi cao hơn và tỷ suất lợi nhuận lớn hơn so với doanh nghiệp nhỏ, điều này giúp họ dễ dàng sử dụng nguồn vốn tự có thay vì vay mượn Do đó, đòn bẩy tài chính ở các doanh nghiệp lớn thường thấp hơn (Kester, 1986).
Tài sản hữu hình đóng vai trò quan trọng trong khả năng thế chấp của công ty khi vay vốn, như Myers (1984) đã chỉ ra rằng có mối liên hệ giữa tài sản hữu hình và đòn bẩy tài chính Cụ thể, công ty sở hữu nhiều tài sản thế chấp sẽ giảm thiểu thông tin bất đối xứng, đồng thời nếu có nhiều khoản vay thế chấp, rủi ro liên quan đến chi phí vay mượn sẽ giảm Những lập luận này được hỗ trợ bởi các nghiên cứu thực nghiệm của Frank và Goyal (2009), Titman và Wessels (1988), cùng với lý thuyết cân bằng (Trade-off theory).
Theo lý thuyết chi phí trung gian, sự bất đối xứng thông tin có thể dẫn đến định giá sai vốn chủ sở hữu Khi tài sản thế chấp được sử dụng, chi phí trung gian cho các khoản nợ sẽ giảm, làm cho tài sản hữu hình trở thành yếu tố quan trọng trong chính sách tín dụng của ngân hàng, đặc biệt là đối với các khoản cho vay dài hạn.
Mặc dù nhiều nghiên cứu cho thấy mối liên hệ giữa tài sản hữu hình và đòn bẩy tài chính có thể khác nhau, Huang và Song (2006) chỉ ra rằng mối quan hệ này là nghịch chiều Ngược lại, Chittenden, Hall và Hutchinson (1996) cùng Bevan và Danbolt (2002) cho rằng ảnh hưởng của tài sản hữu hình phụ thuộc vào phương pháp đo lường nợ Trong khi đó, Bennett và Donnelly (1993) khẳng định rằng tài sản hữu hình có mối quan hệ thuận chiều với đòn bẩy tài chính và đòn bẩy ngắn hạn, nhưng mối liên hệ với đòn bẩy dài hạn lại không rõ ràng.
Nhiều quan điểm cho rằng khi tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp cao, đòn bẩy tài chính có xu hướng giảm Doanh nghiệp thường phát hành cổ phần thay vì vay nợ để hạn chế việc chia sẻ quyền lợi giữa cổ đông và chủ nợ Nghiên cứu của Barclay và Smith (1995), Cochrane (2001), Rajan và Zingales (1995) ủng hộ quan điểm này Tốc độ tăng trưởng được xem là yếu tố tàng hình, tăng giá trị công ty nhưng không đáng kể khi đối mặt với chi phí phá sản Theo Myers (1984), tốc độ tăng trưởng cao liên quan đến chi phí phá sản cao hơn, dẫn đến việc theo lý thuyết cân bằng (Trade-off Theory), đòn bẩy tài chính có xu hướng giảm Titman và Wessels (1988) cũng chỉ ra rằng chi phí trung gian cao hơn trong các ngành tăng trưởng nhanh do sự đa dạng trong lựa chọn đầu tư, vì vậy theo lý thuyết trung gian, tỷ lệ nợ có xu hướng giảm.
Một số nhà nghiên cứu cho rằng tốc độ tăng trưởng cao dẫn đến việc tăng cường đòn bẩy tài chính, với các công ty tăng trưởng nhanh thường có sức khỏe tốt trên thị trường vay vốn và dễ dàng tiếp cận nguồn vốn Những công ty này có khả năng tăng vốn vay để duy trì cơ hội phát triển trong tương lai (Chen, 2003) Tuy nhiên, theo Bevan và Danbolt (2002), mặc dù tăng trưởng cao có thể dẫn đến tỷ lệ đòn bẩy dài hạn cao, nhưng tỷ lệ đòn bẩy ngắn hạn lại có xu hướng thấp hơn.
Theo Modigliani và Miller (1958), thuế suất đóng vai trò quan trọng trong việc xác định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Khi đối mặt với thuế suất cao, doanh nghiệp có xu hướng vay nợ nhiều hơn để tận dụng lá chắn thuế Nghiên cứu của Mackie-Mason (1990) chỉ ra rằng việc đánh giá tác động của thuế suất doanh nghiệp mà không xem xét lá chắn thuế có thể dẫn đến kết quả sai lệch Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tích lũy qua nhiều năm hoạt động, trong khi nguồn thuế có thể mất đi theo thời gian Nghiên cứu nhấn mạnh rằng tác động của thuế suất doanh nghiệp không chỉ liên quan đến lá chắn thuế mà còn đến thuế đầu tư, từ đó kết luận rằng thuế suất doanh nghiệp có tác động tích cực đến đòn bẩy tài chính, phù hợp với lý thuyết của Modigliani và Miller.
Thuế suất doanh nghiệp có mối quan hệ thuận chiều với đòn bẩy tài chính, theo quan điểm của Jan Bartholdy và Cesario Mateus.
(2008) thông số này được tính bằng lượng thuế doanh nghiệp chi trả chia cho lợi nhuận trước thuế.
1.3.6 Lá chắn thuế phi nợ
Lá chắn thuế phi nợ là yếu tố quan trọng trong việc xác định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Một số nghiên cứu như của Bradley, Jarrell và Kim (1984) cùng Wald (1999) cho rằng lá chắn thuế phi nợ có mối liên hệ tích cực với đòn bẩy tài chính, trong khi các tác giả như De Angelo và Masulis (1980) cũng như Titman và Wessels (1988) lại cho rằng lợi ích từ nợ sẽ dần bị thay thế bởi các khoản giảm trừ thuế và khấu hao Khi lá chắn thuế cao hơn so với dòng tiền tương lai, doanh nghiệp có xu hướng gia tăng đòn bẩy trong cấu trúc vốn, phù hợp với lý thuyết cân bằng (Trade-off Theory) Hơn nữa, khi lá chắn thuế phi nợ tăng lên, thu nhập chịu thuế của doanh nghiệp có thể trở nên âm, khiến doanh nghiệp có nhiều lá chắn thuế phi nợ xem xét việc giảm thiểu vay nợ.
Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn doanh nghiệp thường tập trung vào mối liên hệ với hiệu quả hoạt động, được chia thành hai nhóm chính Nhóm đầu tiên xem đòn bẩy tài chính là biến phụ thuộc và tìm kiếm các yếu tố giải thích, trong đó có hiệu quả hoạt động của công ty Nhóm thứ hai lại nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động, coi đòn bẩy tài chính là một biến số giải thích Bài viết này sẽ lần lượt trình bày các nghiên cứu thực nghiệm từ hai quan điểm này.
Nghiên cứu của Jan và Mateus (2008) đã chỉ ra rằng có mối quan hệ tích cực giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của các công ty ngân hàng tại Mỹ, dựa trên lý thuyết chi phí trung gian Tương tự, Margaritis và Psillaki (2007) đã phân tích mối liên hệ này trong các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở New Zealand, sử dụng hàm số khoảng cách để đánh giá hiệu quả hoạt động, và kết quả cũng ủng hộ lý thuyết chi phí trung gian.
Nhiều nghiên cứu đã phân tích tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tại các thị trường đang phát triển, trong đó có nghiên cứu của Majumdar và Chhibber.
Nghiên cứu của nhiều tác giả cho thấy mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có những đặc điểm khác nhau ở các quốc gia Theo nghiên cứu năm 1999, đòn bẩy tài chính tại Ấn Độ có mối quan hệ nghịch chiều với tỷ suất sinh lời Tương tự, Pushner (1995) cũng phát hiện ra tác động nghịch chiều của đòn bẩy tài chính lên năng suất nhân tố tổng (TFP) tại Nhật Bản Ngược lại, Nickell và các cộng sự (1997) chỉ ra rằng ở Anh Quốc, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ thuận chiều với TFP Trong khi đó, Booth và các cộng sự (2009) đã xác định mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động ở 10 quốc gia đang phát triển Cuối cùng, nghiên cứu của Onaolapo và Kajola (2010) cho thấy một mối quan hệ nghịch chiều đáng kể giữa tỷ lệ nợ trên tổng tài sản và hiệu quả hoạt động của các công ty tại Nigeria.
Nghiên cứu về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của các công ty Ukraina đã chỉ ra rằng lý thuyết trật tự phân hạng chiếm ưu thế trong các kết quả ngắn hạn, trong khi lý thuyết cân bằng giải thích các kết quả dài hạn Zheka (2010) nhận định rằng đòn bẩy không phải là thước đo lý tưởng và các thành phần trong nguồn vốn cùng cách tiếp cận thị trường vốn ảnh hưởng đáng kể đến vốn vay của doanh nghiệp Huang và Song (2006) đã nghiên cứu tác động của giới tính CEO đến đòn bẩy tài chính và ROA, kết luận rằng ROA tỷ lệ nghịch với tỷ lệ nợ trên tổng nguồn vốn Mặc dù các nghiên cứu hiện tại đã xác định nhiều yếu tố ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn vốn vay, nhưng vẫn chưa có nghiên cứu nào làm rõ ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Hơn nữa, cần phân biệt giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn do sự khác biệt về mức độ rủi ro, cũng như nghiên cứu mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động trong các lĩnh vực khác nhau.
Phân tích các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam
2.1 Sự hình thành và phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam
Kể từ khi thực hiện chính sách Đổi Mới vào năm 1986, Việt Nam đã chuyển đổi từ nền kinh tế kế hoạch hóa tập trung sang nền kinh tế thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa, mở ra nhiều cơ hội và thách thức mới Nước ta đã thu hút được nguồn vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài và các tập đoàn đa quốc gia, đồng thời trở thành thành viên thứ 150 của WTO vào tháng 11/2006 Với tốc độ tăng trưởng kinh tế nhanh thứ hai châu Á, Việt Nam dự kiến sẽ trở thành nền kinh tế lớn thứ 17 thế giới vào năm 2025, trong khi tiếp tục đẩy mạnh quá trình cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước.
Thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời vào năm 2000, muộn hơn so với các quốc gia trong khu vực, là một phần của chính sách Đổi Mới nhằm hỗ trợ vốn cho công nghiệp hóa hiện đại hóa đất nước Mặc dù mới hình thành, thị trường đã chứng kiến sự tăng trưởng đáng kể về quy mô và số lượng doanh nghiệp niêm yết, với VN Index tăng trưởng 145% vào năm 2006 và thêm 60% trong ba tháng đầu năm 2007 Để kiểm soát sự phát triển nóng, Chính phủ đã áp dụng quy định về tỷ lệ sở hữu tối đa của nhà đầu tư nước ngoài Thị trường được quản lý bởi Ủy Ban Chứng khoán Nhà nước, theo Luật Chứng khoán từ tháng 06/2006, nhằm đảm bảo sự phát triển ổn định, minh bạch và quản trị công ty tại các doanh nghiệp niêm yết.
Tổng Công ty Đầu tư và Kinh doanh vốn Nhà nước (SCIC) đóng vai trò đại diện cho Nhà nước trong việc đầu tư, giữ tỷ lệ lớn cổ phần tại các công ty vốn nhà nước niêm yết Mô hình này tương tự như Temasek Holdings của Singapore, nơi 100% vốn thuộc Bộ Tài Chính SCIC hiện đang hợp tác với Ngân hàng Thế giới và IMF để cải cách quản trị doanh nghiệp tại Việt Nam, đồng thời nhận được sự hỗ trợ từ các công ty kế toán quốc tế trong việc điều chỉnh chuẩn mực kế toán Đến nay, khoảng 400 công ty sở hữu nhà nước đã được cổ phần hóa, tập trung vào các ngành như đầu tư cơ sở hạ tầng, kỹ thuật, giáo dục, y tế, dịch vụ tài chính, gas và chất đốt.
Hiện tại có hai sàn chứng khoán hoạt động chính ở Việt Nam đó là sàn chứng khoán
Sàn chứng khoán Sài Gòn (HOSE) được thành lập vào tháng 07/2000 với chỉ hai công ty niêm yết Đến tháng 12/2015, tổng số công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán Việt Nam, bao gồm cả Hà Nội (HNX), đã tăng lên 110 Đáng chú ý, khoảng 80% lượng chứng khoán giao dịch trên thị trường thuộc về các công ty có vốn sở hữu Nhà nước.
Năm 2010, các Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam đã lên kế hoạch cổ phần hóa và trở thành công ty đại chúng Đã có đề xuất Ủy Ban Chứng khoán Nhà nước trở thành tổ chức độc lập thuộc Bộ Tài Chính, dẫn đến dự đoán rằng doanh nghiệp, quỹ đầu tư và nhà đầu tư nước ngoài sẽ sở hữu các Sở giao dịch sau khi chuyển đổi thành công ty đại chúng.
Hiện nay, Việt Nam có 55 công ty chứng khoán, chủ yếu là công ty cá nhân và một số liên kết với ngân hàng nhà nước Sau khi gia nhập WTO, Việt Nam đã thông qua 200 điều luật mới, bao gồm Luật Đầu tư, cho phép nhà đầu tư đầu tư vào mọi lĩnh vực không bị cấm Chính phủ cam kết đảm bảo quy tắc ứng xử công bằng giữa các nhà đầu tư trong và ngoài nước Tỷ lệ "room" cho nhà đầu tư nước ngoài tại công ty cổ phần đã được nâng từ 30% lên 75% và hoàn toàn xóa bỏ vào tháng 7/2015 Để giao dịch chứng khoán tại Việt Nam, nhà đầu tư cần có tài khoản ký quỹ, trong đó khoảng 20% cổ phiếu đang thuộc về nhà đầu tư nước ngoài Tuy nhiên, điều này tạo ra lo ngại về việc vốn có thể rút khỏi thị trường khi có biến động Bên cạnh đó, tỷ số P/E tại các công ty niêm yết tại Việt Nam có sự bất thường, không tuân theo quy luật thông thường của thị trường.
Mặc dù đã có những cải cách trong luật quản lý, Luật chứng khoán Việt Nam vẫn chưa đạt được sự tương thích cao với các bộ luật tại Mỹ và các quốc gia phát triển khác Nhiều điều luật đã được sửa đổi, nhưng việc thực thi vẫn còn nhiều vấn đề chưa rõ ràng Đội ngũ trọng tài giám sát chưa được đào tạo đầy đủ, và tính đến tháng 12/2015, cả nước chỉ có khoảng 2,000 luật sư, trong đó rất ít người có kiến thức chuyên sâu về tài chính và chứng khoán.
Quá trình phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam có nhiều điểm tương đồng với Trung Quốc, và sự ra đời của SCIC là một ví dụ thành công trong việc học hỏi từ mô hình Temasek Holdings của Singapore Mô hình này đã góp phần tạo ra một thị trường phát triển sâu sắc và có tính thanh khoản cao, từ đó thu hút vốn đầu tư từ cả nhà đầu tư trong nước và quốc tế, hỗ trợ nhu cầu vốn trong công cuộc công nghiệp hóa và hiện đại hóa đất nước.
2.2 Những đặc điểm chung nền kinh tế ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Các doanh nghiệp tham gia vào nền kinh tế luôn chịu ảnh hưởng từ các yếu tố kinh tế vĩ mô như tăng trưởng, lạm phát, chính sách kinh tế và thể chế chính trị Bài viết này sẽ phân tích định tính tác động của những nhân tố vĩ mô này đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp tại Việt Nam.
2.2.1 Sự phát triển nóng của thị trường chứng khoán giai đoạn 2006 – 2007
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua một giai đoạn tăng trưởng mạnh mẽ từ năm 2006 đến đầu năm 2007, với chỉ số VN Index tăng 144.5% trong năm 2006 và thêm 56% trong hai tháng đầu năm 2007, tổng cộng đạt 281% so với cuối năm 2005 Sự tăng trưởng này đã dẫn đến sự mở rộng nhanh chóng về số lượng doanh nghiệp niêm yết, từ 41 doanh nghiệp vào cuối năm 2005 lên 110 doanh nghiệp vào tháng 7 năm 2007 Hầu hết các doanh nghiệp mới xuất hiện trên sàn chứng khoán trong hai tháng cuối năm 2006 nhằm tận dụng lợi ích từ sự thay đổi chính sách thuế Tổng giá trị vốn hóa thị trường cũng tăng mạnh từ 0.6 tỷ đô la Mỹ vào cuối năm 2005, chiếm 1% GDP.
Vào cuối tháng 02/2007, tổng giá trị giao dịch đạt 23 tỷ đô la Mỹ, chiếm 34% GDP Khối lượng giao dịch hàng ngày tăng mạnh từ 10 triệu đô la Mỹ trong tháng 01/2006 lên khoảng 70 triệu đô la Mỹ vào cuối tháng 02 và đầu tháng 03/2007.
Trong những tháng đầu năm 2007, sự hào hứng của các nhà đầu tư và quản lý thị trường đã nhanh chóng chuyển sang lo ngại về sự phát triển nóng của thị trường chứng khoán Nhiều quan sát viên cảnh báo rằng cổ phiếu đang bị định giá cao hơn giá trị thực, thể hiện qua tỷ số P/E chênh lệch lớn so với mức trung bình, trong khi các công ty không có dự án kinh doanh tiềm năng Thêm vào đó, sự thiếu minh bạch trong công bố thông tin và quản lý, cùng với tâm lý đầu tư bầy đàn của nhiều nhà đầu tư cá nhân thiếu hiểu biết, đã tạo ra rủi ro lớn Các nhà quản lý lo ngại rằng dòng vốn đổ vào thị trường có thể dẫn đến tổn thất cho nhà đầu tư nội địa và đe dọa sự ổn định tài chính xã hội Do đó, Ủy Ban chứng khoán Nhà nước đã tăng cường biện pháp quản lý và quy định đối với nhà đầu tư và tổ chức tham gia thị trường.
Bảng 2.1: Tỷ số P/E tại các thị trường mới nổi từ 2006 đến 02/2007
(Nguồn: Báo cáo IMF – Việt Nam và các vấn đề nổi bật, 2007)[16,32-35]
Sự không hoàn thiện của thị trường là một vấn đề quan trọng cần được chú ý, đặc biệt là khi có sự liên kết giữa các giao dịch ngầm giữa ngân hàng thương mại và công ty chứng khoán Điều này có thể tạo ra rủi ro tiềm ẩn, ảnh hưởng lớn đến độ tin cậy và triển vọng phát triển bền vững của thị trường.
Tóm lại, sự phát triển nóng của thị trường đã tác động mạnh mẽ đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, thể hiện qua hai khía cạnh chính trong giai đoạn này.
Việc phát hành cổ phiếu mang lại lợi ích lớn cho doanh nghiệp, đặc biệt khi cổ phiếu được bán với giá cao hơn giá trị thực Điều này tạo động lực mạnh mẽ cho các nhà quản lý tận dụng cơ hội này, giúp gia tăng nguồn vốn cho doanh nghiệp Do đó, trong giai đoạn hiện tại, phát hành cổ phiếu trở thành lựa chọn ưu việt hơn so với việc vay vốn.
Một số giải pháp nâng cao hiệu quả của việc sử dụng đòn bẩy tài chính
Việc xác định tỷ lệ tối ưu giữa vốn vay nợ và tổng nguồn vốn cho tất cả các doanh nghiệp là điều khó khăn, do sự khác biệt trong đặc điểm và môi trường hoạt động của từng doanh nghiệp Chương này sẽ đánh giá các rủi ro và bất cập trong việc sử dụng đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam, đồng thời đưa ra những kiến nghị nhằm hoàn thiện chính sách tài trợ cho các doanh nghiệp trong nước.
3.1 Những bất cập trong việc sử dụng đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp tại Việt Nam hiện nay
3.1.1 Những vấn đề trong tương quan với các nhân tố ảnh hưởng
Từ kết luận chương trước, có thể thấy rằng các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam chủ yếu tuân theo lý thuyết cân bằng, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết chi phí trung gian Sự ảnh hưởng này thể hiện rõ nhất qua đòn bẩy tài chính ngắn hạn Tuy nhiên, tác động của các nhân tố này cũng có thể dẫn đến rủi ro trong việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.
Do quy mô doanh nghiệp ảnh hưởng tích cực đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính, các doanh nghiệp lớn thường dễ dàng tiếp cận vốn vay nhờ vào lợi thế kinh tế và tính minh bạch thông tin Trong ngắn hạn, mặc dù kết quả dự án thường cần thời gian để thể hiện thành công, nhưng các doanh nghiệp quy mô lớn vẫn tận dụng lợi thế này để vay vốn, với hệ số hồi quy đòn bẩy tài chính ngắn hạn là 0.0131 và giá trị p-value = 0.0029 Tuy nhiên, sự tự tin vào quy mô có thể dẫn đến rủi ro cho cả bên cho vay và doanh nghiệp, khi những dự án của doanh nghiệp lớn cũng có thể gặp nguy cơ thất bại Với chi phí trung gian thấp hơn, doanh nghiệp lớn dễ dàng tiếp cận khoản vay, nhưng điều này cũng làm tăng rủi ro cho cả hai bên, đặc biệt là trong trường hợp khoản vay ngắn hạn lớn có thể gây ra mất khả năng thanh khoản nhanh chóng nếu rủi ro kinh doanh xảy ra.
Theo phân tích ở chương 2, tốc độ tăng trưởng có mối quan hệ nghịch với đòn bẩy tài chính trong ngắn hạn, nhưng không rõ ràng trong dài hạn Điều này cho thấy cơ cấu vốn vay dài hạn/vốn chủ sở hữu không ảnh hưởng đến tốc độ tăng trưởng Trong khi vốn là yếu tố quan trọng cho sự phát triển kinh doanh, sự thiếu linh hoạt trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp Việt Nam đã hạn chế khả năng tăng trưởng Thực trạng này phản ánh vấn đề cấu trúc vốn tại Việt Nam, đặc biệt là trong dài hạn, vẫn chưa được các doanh nghiệp chú trọng đúng mức.
Phân tích trong chương 2 cho thấy có sự khác biệt rõ rệt trong việc sử dụng đòn bẩy tài chính dài hạn giữa các doanh nghiệp có vốn Nhà nước trên 50% và dưới 50% Điều này được xác nhận bởi báo cáo của Bộ Tài chính năm 2014, trong đó khảo sát 55 doanh nghiệp có vốn Nhà nước cho thấy tỷ lệ nợ trên tổng nguồn vốn dao động từ 70% đến 85%.
Trong số 49 doanh nghiệp, tỷ lệ nợ/tổng tài sản của các doanh nghiệp Nhà nước cao hơn so với doanh nghiệp FDI, với tỷ lệ bình quân là 36.33% và 60% cho nhóm thương mại Điều này cho thấy việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Nhà nước cần được xem xét nghiêm túc, vì hiệu quả quản lý hoạt động kinh doanh vẫn còn thấp Mặc dù được hưởng ưu đãi từ "tín dụng mềm" như cơ chế, lãi suất và điều khoản vay, các doanh nghiệp này cần quản lý nguồn vốn vay một cách hiệu quả hơn để tránh tình trạng đánh giá tín dụng không chính xác và xử lý nợ xấu trong tương lai.
3.1.2 Vốn cổ phần vẫn chiếm ưu thế trong cấu trúc vốn, nợ ngắn hạn được sử dụng nhiều hơn nợ dài hạn
Theo Ủy Ban Chứng Khoán Việt Nam, tính đến tháng 12/2014, tỷ lệ nợ trên tổng vốn chủ sở hữu bình quân của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam đạt 32% Sự gia tăng này xuất phát từ cơn sốt phát hành cổ phiếu trong giai đoạn thị trường phát triển mạnh mẽ vào năm 2006-2007, khi các công ty tận dụng tối đa cơ hội huy động vốn qua chứng khoán Tuy nhiên, việc có vốn cổ phần lớn đồng nghĩa với áp lực chi trả cổ tức cho cổ đông, trong khi đó, sử dụng vốn cổ phần nhiều cũng làm giảm lợi ích từ lá chắn thuế mà doanh nghiệp có thể khai thác khi sử dụng nợ vay.
Việc sử dụng vốn vay ở Việt Nam chủ yếu tập trung vào vốn ngắn hạn, trong khi vốn dài hạn lại ít được doanh nghiệp khai thác, dẫn đến rủi ro thanh khoản cao hơn Mặc dù nợ dài hạn mang lại lợi ích như chi phí thấp và tính linh hoạt cao, tỷ lệ nợ dài hạn (LTD/TA) tại Việt Nam vẫn thấp so với các quốc gia đang phát triển, gây bất lợi cho sự phát triển của doanh nghiệp Nguyên nhân chính cho việc doanh nghiệp ưu tiên vay ngắn hạn là thói quen tâm lý tìm kiếm giải pháp huy động vốn dễ dàng và thiếu đa dạng sản phẩm nợ trên thị trường tài chính Thị trường trái phiếu và các công cụ thuê tài chính ở Việt Nam chưa phát triển đủ mạnh, hạn chế khả năng tiếp cận nguồn vốn của doanh nghiệp.
Hình 3.1: Cấu trúc vốn vay của các doanh nghiệp tại các nước phát triển năm 2014
3.2 Một số giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả của việc sử dụng đòn bẩy tài chính cho các doanh nghiệp tại Việt Nam
Các kiến nghị nhằm hỗ trợ doanh nghiệp trong việc tiếp cận nguồn vốn vay, tối ưu hóa lợi ích từ lá chắn thuế, đồng thời giảm thiểu rủi ro liên quan đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính.
3.2.1 Nhóm các giải pháp về thị trường vốn Đa dạng hóa các sản phẩm trên thị trường vốn, tạo điều kiện thuận lợi cho các doanh nghiệp tiếp cận được những sản phẩm của thị trường, đồng thời có các cơ chế quản lý giám sát hiệu quả là những tiêu chí đề ra cho nhóm giải pháp về thị trường vốn Các biện pháp cụ thể trong nhóm giải pháp này gồm có:
Thị trường trái phiếu tại Việt Nam cần được phát triển mạnh mẽ hơn, bởi quy mô hiện tại còn nhỏ so với thị trường cổ phiếu, với phần lớn là trái phiếu Chính phủ và số lượng doanh nghiệp phát hành còn hạn chế Điều này ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, khiến việc huy động vốn qua trái phiếu chưa hiệu quả Để cải thiện tình hình, cần thành lập tổ chức định mức tín dụng chuyên nghiệp nhằm đánh giá uy tín và năng lực tài chính của doanh nghiệp, tạo sự yên tâm cho nhà đầu tư Thêm vào đó, việc phát triển thị trường trái phiếu thứ cấp sẽ nâng cao khả năng thanh khoản, giúp doanh nghiệp dễ dàng phát hành trái phiếu mới.
Thị trường vay tài chính tại Việt Nam còn mới mẻ và chưa phát triển chuyên nghiệp, với sự hiểu biết hạn chế từ các doanh nghiệp về các sản phẩm tài chính này Các công ty cho thuê tài chính cũng chưa hoạt động một cách chuyên nghiệp, và các văn bản, quy định liên quan đến thị trường này vẫn chưa hoàn thiện Do đó, cần thiết phải sớm xây dựng và phát triển một thị trường vay tài chính hoàn chỉnh tại Việt Nam.
Hoàn thiện cơ chế quản lý thông tin doanh nghiệp niêm yết và các chuẩn mực báo cáo tài chính là biện pháp quan trọng nhằm nâng cao chất lượng thông tin công bố từ doanh nghiệp Khi các chuẩn mực này được xây dựng trên cơ sở khoa học vững chắc, chúng sẽ tăng cường tính minh bạch thông tin, từ đó củng cố niềm tin của nhà đầu tư Ngược lại, nếu thông tin công bố bị sai lệch, niềm tin của nhà đầu tư sẽ giảm sút, gây khó khăn cho doanh nghiệp trong việc huy động vốn qua kênh trái phiếu và cổ phiếu.
3.2.2 Nhóm giải pháp đối với doanh nghiệp
Các giải pháp cho doanh nghiệp được phân thành hai nhóm chính: đầu tiên là xác định cấu trúc vốn mục tiêu hợp lý, và thứ hai là nâng cao vai trò của quản trị tài chính trong doanh nghiệp.
3.2.2.1 Xác định cấu trúc vốn mục tiêu hợp lý
Việc xác định cấu trúc vốn mục tiêu cần phải quan tâm tới những yếu tố sau:
Rủi ro hoạt động bao gồm hai loại chính: rủi ro cá biệt và rủi ro hệ thống Rủi ro cá biệt, hay còn gọi là rủi ro không hệ thống, là rủi ro liên quan đến một công ty cụ thể Ngược lại, rủi ro hệ thống, hay rủi ro thị trường, ảnh hưởng đến toàn bộ nền kinh tế và đe dọa hoạt động của tất cả các doanh nghiệp Rủi ro kinh doanh phản ánh các yếu tố riêng biệt của doanh nghiệp, từ đó ảnh hưởng đến tỷ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư và chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) Do đó, việc xác định cấu trúc vốn tối ưu cần phải xem xét đến rủi ro kinh doanh và các yếu tố tác động đến nó.