GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
Lý do chọn đề tài
Tiền mặt đóng vai trò quan trọng trong hoạt động kinh doanh, là tài sản ngắn hạn có tính thanh khoản cao nhất, ảnh hưởng trực tiếp đến hoạch định tài chính của doanh nghiệp Trước khi đưa ra quyết định đầu tư hay phân phối, nhà quản trị thường ưu tiên gia tăng nắm giữ tiền mặt và các khoản tương đương tiền Dòng tiền chủ yếu đến từ hoạt động sản xuất, tài chính và một phần từ đầu tư Theo lý thuyết của Myers và Majluf (1984), doanh nghiệp ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại, sau đó là vốn vay và cuối cùng là phát hành cổ phần Trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam chưa phát triển và thị trường trái phiếu không phổ biến, vốn vay ngân hàng trở thành nguồn tài trợ lý tưởng Tuy nhiên, doanh nghiệp thường ưa chuộng nợ ngắn hạn do xếp hạng tín dụng thấp và rủi ro lãi suất cao Việc sử dụng nợ đòi hỏi doanh nghiệp phải có khả năng quản trị dòng tiền tốt để đảm bảo nghĩa vụ thanh toán, điều này có thể dẫn đến hiệu quả sử dụng vốn không tối ưu.
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và kỳ đáo hạn của vay nợ Theo Harford, Klasa et al (2014), nếu doanh nghiệp không thể tái tài trợ qua vay nợ, việc nắm giữ lượng tiền mặt lớn sẽ tăng khả năng thanh khoản mà không cần bán tài sản Do đó, khi nợ đến hạn càng lớn, doanh nghiệp có xu hướng giữ nhiều tiền mặt hơn và ngược lại Nghiên cứu này khẳng định rằng khoản vay dài hạn và nắm giữ tiền mặt có sự tác động lẫn nhau Nghiên cứu gần đây của Brick và Liao cũng tiếp tục làm rõ vấn đề này.
Năm 2017, nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng GMM đã chỉ ra mối quan hệ tương tự giữa kỳ hạn nợ và việc nắm giữ tiền mặt, đặc biệt là đối với các công ty gặp khó khăn về tài chính.
Việt Nam, với nền kinh tế đang phát triển mạnh mẽ và số lượng doanh nghiệp gia tăng, vẫn phụ thuộc vào kênh tín dụng ngân hàng do thị trường vốn chưa phát triển đầy đủ Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu về hành vi nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp, nhưng mối quan hệ giữa kỳ hạn nợ và việc nắm giữ tiền vẫn chưa được khai thác sâu Nghiên cứu “Mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ trong trường hợp hạn chế tài chính: nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” sẽ xem xét ảnh hưởng của kỳ hạn nợ đến hành vi nắm giữ tiền mặt của các công ty phi tài chính trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.HCM và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội trong giai đoạn 2008-2017, nhằm đóng góp vào lý thuyết tài chính tại Việt Nam.
Mục tiêu nghiên cứu
- Thứ nhất, nghiên cứu mối quan hệ giữa kỳ han nợ và lượng tiền mặt nắm giữ trong doanh nghiệp.
- Thứ hai, trong trường hợp hạn chế tài chính, kỳ hạn nợ và lượng tiền mặt nắm giữ trong doanh nghiệp tác động qua lại lẫn nhau.
Phương pháp nghiên cứu
Trong bài nghiên cứu này, tác giả đã sử dụng dữ liệu bảng từ các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) trong khoảng thời gian nghiên cứu.
Các chỉ số tài chính được thu thập từ các báo cáo tài chính đã qua kiểm toán và báo cáo thường niên thông qua nền tảng Stock Plus và Thomson Reuters Eikon.
Nghiên cứu thực nghiệm sử dụng các phương pháp hồi quy Pooled OLS, FEM, REM và System GMM để giải quyết vấn đề nội sinh trong mô hình ước lượng Phân tích được thực hiện trên phần mềm STATA15.
Kết cấu nghiên cứu
Bài nghiên cứu gồm 5 phần:
Chương 1 - Giới thiệu đề tài: Tác giả nêu rõ lý do lựa chọn đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu, mô tả phương pháp nghiên cứu và trình bày kết cấu của nghiên cứu.
Chương 2 - Tổng quan các nghiên cứu trước đây: Tác giả trình bày lý thuyết nền tảng về việc nắm giữ tiền mặt và tổng hợp các điểm nổi bật từ các nghiên cứu trước đây liên quan đến mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ.
- Chương 3 - Phương pháp nghiên cứu: Trình bày phương pháp nghiên cứu, nguồn dữ liệu, cách thu thập xử lý số liệu, biến, mô hình
Chương 4 - Kết quả nghiên cứu ở Việt Nam: Nghiên cứu này trình bày kết quả thực nghiệm về mối quan hệ giữa nợ tới hạn và việc nắm giữ tiền mặt của các công ty gặp khó khăn về tài chính tại Việt Nam Kết quả cho thấy rằng các công ty này thường duy trì mức tiền mặt cao hơn để đảm bảo khả năng thanh toán và giảm rủi ro tài chính.
- Chương 5 - Kết luận và khuyến nghị: Tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, khuyến nghị cho các công ty Việt Nam, hạn chế đề tài.
T Ổ NG QUAN NGHIÊN C ỨU TRƯỚC ĐÂY
Khung lý thuyết
Động cơ nắm giữ tiền mặt:
Tiền mặt là yếu tố thiết yếu cho hoạt động của mỗi doanh nghiệp, với các động cơ chính bao gồm giao dịch, phòng ngừa, đầu cơ và thuế Động cơ giao dịch liên quan đến nhu cầu tiền mặt để chi trả cho các chi phí quản lý và duy trì hoạt động kinh doanh hàng ngày Trong bối cảnh hiện tại, nhiều doanh nghiệp áp dụng chính sách tín dụng thương mại, dẫn đến khả năng thiếu hụt tiền mặt trong thời gian chờ thanh toán từ khách hàng.
Với số tiền mặt dự trữ, doanh nghiệp có thể duy trì hoạt động quản lý và kinh doanh một cách hiệu quả, từ đó tránh được các chi phí phát sinh và những rủi ro do thiếu hụt tiền mặt.
Ngoài mục đích giao dịch, doanh nghiệp cần nắm giữ tiền mặt để phòng ngừa các cú sốc tài chính bất ngờ, tự bảo vệ mình khỏi rủi ro Việc tích trữ tiền mặt giúp tránh sử dụng nguồn vốn bên ngoài với chi phí cao do thông tin bất cân xứng Các công ty gặp vấn đề này thường có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt hơn Hơn nữa, tính thanh khoản cao giúp giảm thiểu chi phí kiệt quệ tài chính khi doanh nghiệp không tạo ra đủ dòng tiền để đáp ứng các khoản thanh toán nợ bắt buộc (Faulkender and Wang 2006).
Theo lý thuyết của Keynes (1936) về sự ưa thích tiền mặt, tiền không chỉ là phương tiện cất giữ mà còn là động cơ đầu cơ, với nhu cầu phụ thuộc vào kỳ vọng về lãi suất Các công ty đa quốc gia, đặc biệt là những công ty con ở nước ngoài, thường giữ lượng tiền mặt lớn để tránh gánh nặng thuế khi chuyển tiền về công ty mẹ Nghiên cứu của Foley, Hartzell et al (2007) cho thấy các công ty đa quốc gia ở Mỹ thực sự giữ nhiều tiền mặt hơn tại các công ty con ở nước ngoài Thêm vào đó, cổ đông của các công ty này phải chịu thuế hai lần, bao gồm thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân trên cổ tức, dẫn đến việc các công ty thường giữ lại lượng tiền mặt lớn thay vì chia cổ tức.
Lý thuyết về quyết định nắm giữ tiền mặt:
Nhiều nghiên cứu trên thế giới đã giải thích lý do các công ty giữ tiền mặt và quyết định khối lượng tiền mặt thông qua các mô hình lý thuyết như Lý thuyết đánh đổi của Myers (1977), Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984), và Lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986) Ngoài ra, các bằng chứng thực nghiệm từ Fazzari, Hubbard và cộng sự (1988) cũng hỗ trợ cho những lý thuyết này.
Lý thuyết đánh đổi (Myers, 1977)
Mức tiền mặt tối ưu của doanh nghiệp được xác định dựa trên sự đánh đổi giữa chi phí biên và lợi ích biên Doanh nghiệp cần tiền mặt để kịp thời thực hiện các giao dịch trong hoạt động sản xuất kinh doanh, đồng thời để đáp ứng nhu cầu thanh toán hàng ngày Các công ty cũng giữ tiền mặt nhằm phòng ngừa rủi ro khi tiếp cận thị trường vốn với chi phí cao, đặc biệt trong thời kỳ khủng hoảng kinh tế, khi mà khả năng huy động vốn bên ngoài trở nên khó khăn Chi phí biên của việc nắm giữ tiền mặt được tính bằng sự khác biệt giữa lợi ích từ việc giữ tiền mặt và lãi suất phải trả để huy động thêm vốn Do đó, lý thuyết đánh đổi cho thấy mối tương quan tích cực giữa cơ hội đầu tư và quyết định nắm giữ tiền mặt.
Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers and Majluf 1984)
Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) cho rằng các doanh nghiệp ưu tiên tài trợ nội bộ hơn tài trợ bên ngoài do bất cân xứng thông tin Nhà quản lý hiểu rõ doanh nghiệp hơn nhà đầu tư bên ngoài, vì vậy họ chọn sử dụng lợi nhuận giữ lại trước tiên, tiếp theo là vay nợ, rồi đến chứng khoán ghép như trái phiếu chuyển đổi, và cuối cùng mới là phát hành cổ phần Lợi nhuận giữ lại được ưu tiên vì có thời gian huy động vốn ngắn và chi phí sử dụng vốn thấp Nguồn tài trợ bên ngoài thông qua vay nợ cũng được ưa chuộng hơn phát hành cổ phần do chi phí thông tin bất cân xứng thấp hơn.
Nghiên cứu của Dittmar, Mahrt-Smith et al (2003) khẳng định rằng không tồn tại mức tiền mặt tối ưu theo lý thuyết trật tự phân hạng Khi doanh nghiệp có dòng tiền dồi dào, họ sẽ thanh toán nợ và tăng cường nắm giữ tiền mặt để đầu tư vào các dự án mới Ngược lại, nếu lợi nhuận không đủ để tài trợ cho các dự án, doanh nghiệp sẽ giảm lượng tiền mặt và chỉ vay nợ bên ngoài, đồng thời hạn chế phát hành cổ phiếu do chi phí cao.
Lý thuyết dòng tiền tự do (Jensen 1986)
Lý thuyết dòng tiền tự do (Jensen 1986) cho rằng động cơ nắm giữ tiền mặt xuất phát từ mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý, cụ thể là vấn đề đại diện Các nhà quản lý thường muốn giữ lại tiền mặt để phục vụ lợi ích cá nhân, từ đó tăng cường quyền lực trong việc quyết định các dự án đầu tư mới, dẫn đến nguy cơ đầu tư quá mức hoặc đầu tư vào các dự án có NPV âm Họ cũng có thể nắm giữ tiền mặt để giảm thiểu rủi ro và tăng lương, thưởng cho bản thân thay vì đầu tư vào các dự án hiệu quả Trong khi đó, cổ đông lại ưa chuộng việc chi trả cổ tức hơn là giữ lại lợi nhuận để đầu tư, dẫn đến những hành động của nhà quản lý gây tổn hại đến lợi ích của họ Do đó, cổ đông muốn duy trì mức tiền mặt thấp hơn để tránh những hậu quả tiêu cực từ quyết định của nhà quản lý.
Phân loại các công ty hạn chế tài chính
Theo Kaplan và Zingales (1995), một công ty bị hạn chế tài chính là khi không thể huy động vốn từ bên ngoài để thực hiện các quyết định đầu tư, buộc phải dựa vào nguồn tài trợ nội bộ từ lợi nhuận giữ lại Nguyên nhân của tình trạng này là do sự bất cân xứng thông tin, dẫn đến chi phí sử dụng vốn bên ngoài cao hơn so với vốn nội bộ.
Almeida, Campello et al (2004) cho rằng công ty có khả năng tiếp cận và huy động nguồn vốn bên ngoài một cách thuận lợi được xem là không bị hạn chế tài chính Ngược lại, Korajczyk và Levy (2003) định nghĩa công ty bị hạn chế tài chính là khi không đủ tiền để tài trợ cho các cơ hội đầu tư trong tương lai, dẫn đến vấn đề đại diện và khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài.
Hiện nay, có nhiều phương pháp phân loại hạn chế tài chính được sử dụng phổ biến trong các nghiên cứu, bao gồm: chi trả cổ tức, quy mô công ty, tình trạng niêm yết trên thị trường chứng khoán, chỉ số Z-core đo lường rủi ro phá sản, chỉ số KZ của Kaplan và Zingales (1995), và chỉ số WW của Whited và Wu (2006).
Nghiên cứu của Fazzari, Hubbard et al (1988) chỉ ra rằng tỷ lệ cổ tức trên thu nhập thấp cho thấy công ty gặp khó khăn về tài chính Các công ty này không có đủ nguồn vốn nội bộ để đầu tư và cũng không thể huy động vốn bên ngoài, dẫn đến việc họ chi trả cổ tức thấp nhằm đảm bảo đủ vốn cho các cơ hội đầu tư Tương tự, Almeida, Campello et al (2004) cũng khẳng định rằng các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp thường là những công ty bị hạn chế tài chính.
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng quy mô công ty, thể hiện qua tổng tài sản, có thể thay thế tỷ lệ chi trả cổ tức để đo lường hạn chế tài chính Theo Schiantarelli (1995), các công ty nhỏ thường gặp khó khăn hơn trong việc vay nợ do có ít tài sản thế chấp và thiếu thông tin trên thị trường Kadapakkam và cộng sự (1998) khẳng định rằng các công ty lớn dễ dàng huy động nguồn tài trợ bên ngoài hơn so với các công ty nhỏ, vốn thường có nguồn vốn nội bộ hạn chế và gặp khó khăn trong việc phát hành cổ phần Whited và Wu (2006) cũng cho rằng các công ty lớn và có tính thanh khoản cao ít bị hạn chế tài chính Các nghiên cứu của Erickson và Whited (2000), Almeida cùng cộng sự (2004), và Denis và Sibilkov (2009) đã sử dụng quy mô tổng tài sản để phân loại các công ty theo mức độ hạn chế tài chính, trong đó 1/3 công ty lớn nhất ít bị hạn chế và 1/3 công ty nhỏ nhất thường gặp nhiều khó khăn hơn.
Nghiên cứu của Faulkender và Wang (2006) chỉ ra rằng quy mô công ty và tình trạng niêm yết trên thị trường chứng khoán ảnh hưởng đến mức độ hạn chế tài chính Cụ thể, các công ty nhỏ chưa niêm yết gặp phải nhiều khó khăn về tài chính do thiếu thông tin công khai, trong khi những công ty lớn đã niêm yết có nhiều thông tin hơn và ít bị hạn chế tài chính hơn, nhờ vào khả năng phát hành cổ phiếu ra công chúng.
Nghiên c ứ u th ự c nghi ệ m v ề m ố i quan h ệ gi ữ a c ấ u trúc kì h ạ n n ợ và vi ệ c n ắ m gi ữ ti ề n
Việc quản lý tiền mặt và cấu trúc nợ là quyết định quan trọng trong chính sách tài chính của doanh nghiệp, với sự đánh đổi giữa hai yếu tố này Theo nghiên cứu của Ferreira và Vilela (2004), có mối quan hệ ngược chiều giữa vay nợ ngân hàng và nắm giữ tiền mặt; khi doanh nghiệp có khả năng tiếp cận vốn vay dễ dàng, họ sẽ giữ ít tiền mặt hơn để giảm thiểu rủi ro Tuy nhiên, doanh nghiệp không cần nắm giữ quá nhiều tiền mặt vì điều này có thể làm giảm lợi ích từ lá chắn thuế của việc vay nợ.
Nắm giữ tiền mặt giúp công ty tránh sử dụng vốn bên ngoài với chi phí cao, đặc biệt trong trường hợp thông tin bất cân xứng dẫn đến định giá sai Việc này không chỉ giúp công ty tránh bán tài sản để trả nợ mà còn tạo cơ hội đầu tư vào các dự án tăng trưởng cao Hơn nữa, tính thanh khoản cao giảm thiểu khả năng chịu đựng chi phí tài chính kiệt quệ.
Theo lý thuyết chi phí đại diện, nợ hiện hữu tại doanh nghiệp gây ra mâu thuẫn giữa chủ nợ và cổ đông, dẫn đến chi phí đại diện của nợ Myers (1977) cho rằng vấn đề này có thể giảm thiểu bằng cách rút ngắn kỳ hạn nợ, vì kỳ hạn ngắn giúp chủ nợ có thêm thông tin và tăng cường giám sát người đi vay, từ đó tránh tình trạng đầu tư dưới mức Các nghiên cứu của James (1987), Lummer và McConnell (1989), cùng Rauh và Sufi (2010) đã xác nhận điều này Tóm lại, để giải quyết các vấn đề thông tin bất cân xứng và đầu tư dưới mức, doanh nghiệp cần xem xét mối quan hệ giữa kỳ hạn nợ và nắm giữ tiền mặt.
Kỳ hạn nợ có mối tương quan tích cực với lượng tiền mặt mà doanh nghiệp nắm giữ, vì nó liên quan đến rủi ro thanh khoản Do đó, những doanh nghiệp có kỳ hạn nợ dài hơn thường cần duy trì lượng tiền mặt lớn hơn để đảm bảo khả năng thanh toán các khoản nợ cố định trong thời kỳ suy thoái kinh tế (Morris, 1992).
Barclay và Smith (1995) nghiên cứu ở 328 công ty trong khoảng thời gian từ 1980 đến
Năm 1989 đã chỉ ra rằng các công ty có xếp hạng tín dụng cao nhất và thấp nhất thường phát hành nợ ngắn hạn, trong khi các công ty có xếp hạng tín dụng trung bình lại chọn phát hành nợ dài hạn Điều này cho thấy rằng các công ty có xếp hạng tín dụng cao có khả năng tiếp cận nguồn vay tốt hơn và do đó có thể giữ ít tiền mặt hơn để phòng ngừa, từ đó khẳng định rằng kỳ hạn nợ có ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty.
Nghiên cứu của Harford, Klasa et al (2014) chỉ ra rằng doanh nghiệp có tỷ lệ nợ đến hạn cao sẽ đối mặt với áp lực tái tài trợ lớn và rủi ro tái tài trợ cao Để giảm thiểu rủi ro này, doanh nghiệp thường tăng lượng tiền mặt nắm giữ nhằm giảm nguy cơ đầu tư dưới mức và tăng khả năng thanh khoản Tiền mặt sẵn có giúp công ty duy trì đầu tư vào các dự án tương lai và tránh việc bán tài sản chính để trả nợ nếu không được tái tài trợ Do đó, quyết định nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi kỳ đáo hạn của khoản vay Nghiên cứu cũng cho thấy mối quan hệ tương hỗ giữa rủi ro tái tài trợ và việc nắm giữ tiền mặt.
Nghiên cứu của Q Sun (2014) về các công ty đại chúng tại Hoa Kỳ chỉ ra rằng khi đối mặt với điều kiện tài chính không chắc chắn, các công ty có hai lựa chọn để duy trì linh hoạt nguồn vốn trong tương lai: giảm nợ để phòng ngừa rủi ro hoặc vay nợ dài hạn Việc chọn vay nợ dài hạn cho phép các công ty xây dựng quỹ tiền mặt dự trữ, từ đó đảm bảo khả năng tín dụng cho tương lai, vì nợ dài hạn không yêu cầu phải trả toàn bộ trong giai đoạn tiếp theo, ngay cả khi công ty gặp rủi ro tín dụng.
Nghiên cứu của Q Sun (2014) chỉ ra rằng việc nắm giữ tiền mặt của công ty có mối tương quan âm với thời gian đáo hạn của nợ Điều này cho thấy rằng nợ dài hạn mang lại nguồn vốn ổn định hơn so với nợ ngắn hạn, do đó các công ty cần ít thanh khoản hơn để phòng ngừa rủi ro tái cấp vốn khi có thời gian đáo hạn dài Tương tự, nghiên cứu của Harford, Klasa và cộng sự (2014) cũng cho rằng các công ty tăng cường nắm giữ tiền mặt nhằm giảm thiểu rủi ro tái cấp vốn khi thời gian đáo hạn nợ bị rút ngắn trong giai đoạn 1980-2008.
Diamond (1991, 1993) chỉ ra rằng nợ ngắn hạn có thể mang lại chi phí ngầm cho các công ty gặp khó khăn tài chính, do thông tin nội bộ không phản ánh chính xác giá trị đầu tư trên thị trường Ông cho rằng các công ty này có xu hướng tránh phát hành nợ ngắn hạn và thay vào đó sử dụng nợ dài hạn để tăng cường dự trữ tiền mặt Lập luận này tương tự với động cơ phòng ngừa trong việc xác định nắm giữ tiền mặt, như đã được nghiên cứu bởi Jun và Jen (2003), Almeida, Campello và cộng sự (2004), cũng như Bates, Kahle và cộng sự (2009).
Acharya et al (2007) chỉ ra rằng các công ty đối mặt với vấn đề bất cân xứng thông tin nghiêm trọng có xu hướng giữ tiền mặt và vay nợ để tránh sử dụng dự trữ tiền mặt cho các khoản đầu tư hiện tại Những công ty này thường gặp khó khăn trong việc huy động vốn bên ngoài cho các dự án tương lai Do đó, họ có thể lựa chọn vay trước để đáp ứng nhu cầu đầu tư hiện tại và duy trì linh hoạt trong việc tài trợ cho các khoản đầu tư trong tương lai.
Nghiên cứu của Brick và Liao (2017) đã mở rộng phạm vi nghiên cứu về tác động của kỳ hạn nợ lên quyết định nắm giữ tiền mặt tại doanh nghiệp bằng cách xem xét cả ảnh hưởng ngược lại Sử dụng mẫu 11.729 công ty trong giai đoạn 1985-2013, kết quả cho thấy có mối quan hệ tích cực giữa nắm giữ tiền mặt và đáo hạn nợ, đặc biệt đối với các công ty gặp khó khăn tài chính Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng cấu trúc đáo hạn nợ của công ty bị ảnh hưởng bởi các yếu tố như đáo hạn tài sản, cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy, chất lượng thể chế và văn hóa quốc gia Phát hiện này nhấn mạnh vai trò quan trọng của nắm giữ tiền mặt trong việc giảm thiểu rủi ro đối với dòng tiền, từ đó tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.
Brick và Liao (2017) mở rộng nghiên cứu về động cơ phòng ngừa trong việc nắm giữ tiền mặt cho các công ty bị hạn chế tài chính, được định nghĩa qua các tiêu chí như: có nợ không được xếp hạng, quy mô doanh nghiệp nhỏ, không trả cổ tức, và chỉ số Whited-Wu và Hadlock-Pierce trên mức trung bình Nghiên cứu của Brick và Rose c Liao (2016) cũng chỉ ra rằng các công ty hạn chế tài chính có xu hướng vay nợ dài hạn để xây dựng dự trữ tiền mặt Dự đoán này phù hợp với các mô hình lý thuyết của Diamond (1991, 1993) và Q Sun (2014), nhấn mạnh động cơ phòng ngừa trong việc xác định mức tiền mặt nắm giữ tại doanh nghiệp, như đã được đề cập trong các nghiên cứu của Almeida, Campello et al (2004) và Bates, Kahle et al (2009).
Trong bài nghiên cứu này, tác giả phân tích tác động của các yếu tố đến việc nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ của doanh nghiệp Đầu tiên, nghiên cứu của Opler, Pinkowitz và các cộng sự (1999) chỉ ra rằng các công ty có cơ hội tăng trưởng cao và dòng tiền ổn định thường nắm giữ nhiều tiền mặt hơn so với các công ty khác, dựa trên dữ liệu từ thị trường chứng khoán Mỹ trong giai đoạn 1971-1994 Tương tự, Ferreira và các cộng sự (2004) đã sử dụng dữ liệu bảng trong giai đoạn 1987-2000 để nghiên cứu các yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt của các công ty ở các nước EMU, cho thấy kết quả tương đồng với nghiên cứu trước đó.
Nghiên cứu của Ferreira và cộng sự (2004) chỉ ra rằng việc nắm giữ tiền mặt có mối tương quan dương với cơ hội đầu tư và dòng tiền, nhưng lại có mối tương quan âm với tài sản có tính thanh khoản, đòn bẩy và quy mô Guney (2007) cho rằng các công ty thường giữ nhiều tiền mặt khi mức đòn bẩy ở mức rất thấp hoặc rất cao, cho thấy mối quan hệ này mang tính phi tuyến tính.
Theo Bates, Kahle và các cộng sự (2009), việc chi tiêu vốn không chỉ làm tăng khả năng phát hành nợ mà còn làm giảm lượng tiền mặt dự trữ của doanh nghiệp Điều này cho phép doanh nghiệp mua sắm tài sản có thể thế chấp để tiếp tục sử dụng nợ.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Mô hình nghiên cứu
Để phân tích mối quan hệ giữa quyết định nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ của doanh nghiệp, tác giả áp dụng hai mô hình hồi quy chính với tỷ lệ nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ là các biến phụ thuộc Ngoài ra, phương trình hồi quy còn bao gồm các biến độc lập như đòn bẩy tài chính, quy mô doanh nghiệp, chi tiêu vốn, cổ tức chi trả, tỷ lệ giá thị trường so với giá trị sổ sách, biến động dòng tiền của ngành và kỳ hạn tài sản, theo nghiên cứu của Brick và Liao (2017) cũng như Harford, Klasa et al.
2014) Hai phương trình hồi quy chính được tác giả sử dụng trong nghiên cứu:
3.1.1 Mô hình 1: Mô hình nắm giữ tiền mặt
Mô hình nghiên cứu nhằm kiểm tra xem sự gia tăng nắm giữ tiền mặt có thể được giải thích qua các đặc điểm của công ty hay không Đầu tiên, tác giả thực hiện hồi quy liên quan đến tỷ lệ tiền mặt và các đặc điểm công ty, để xem liệu mô hình hồi quy có thể giải thích sự gia tăng tỷ lệ tiền mặt thông qua những thay đổi trong đặc điểm công ty, đặc biệt là kỳ hạn nợ.
Trong mô hình nắm giữ tiền mặt, chúng tôi đo lường nắm giữ tiền mặt thông qua tỷ lệ tiền mặt và khoản tương đương tiền trên tổng tài sản, theo nghiên cứu của Opler, Pinkowitz và cộng sự (1999) Mô hình này cũng bao gồm các biến kiểm soát như tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, chi tiêu vốn, quy mô công ty, chi trả cổ tức, biến động dòng tiền trung bình ngành và tỷ lệ đòn bẩy, dựa trên các nghiên cứu của Bates, Kahle và cộng sự (2009) cùng Brick và Liao (2017).
CashHolding (tỷ lệ nắm giữtiền mặt)
Kế thừa nghiên cứu của (Opler, Pinkowitz et al 1999) và (Almeida và Campello
2010), tác giả đo lường CashHolding như sau:
CashHolding = Tiền và các khoản tương đương tiền / Tổng tài sản.
Kỳ hạn nợ ảnh hưởng đến rủi ro thanh khoản, với các công ty có nợ dài hạn thường giữ nhiều tiền mặt hơn để đảm bảo khả năng thanh toán các khoản nợ cố định khi đến hạn (Morris, 1992) Nghiên cứu trước đây của Barclay và Smith cũng đã chỉ ra mối liên hệ này.
(1995), Ozkan (2000), Antoniou và cộng sự (2006) đưa ra cách đo lường tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nợ
Debtmaturity = Tỷ lệ nợ dài hạn/ Tổng nợ
Trong đó: Tổng nợ = Vay nợ ngắn hạn +Vay nợ dài hạn
Tỷ số P/B(giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của VCSH)
Trong các nghiên cứu trước đây, giá trị thị trường được coi là một chỉ số quan trọng phản ánh cơ hội đầu tư của doanh nghiệp Bài nghiên cứu này dựa trên các công trình của Collins và Kothari (1989) cùng Vidhan (2001) để đề xuất phương pháp tính toán tỷ số P/B.
P/B = Giá trị vốn hóa thị trường vào ngày cuối niên độ/ Giá trị sổ sách của VCSH cuối niên độ
Size (Quy mô công ty)
Theo nghiên cứu của Opler, Pinkowitz et al (1999) và Ferreira et al (2004), các công ty lớn có khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài dễ dàng hơn với chi phí sử dụng vốn thấp, dẫn đến xu hướng nắm giữ ít tiền mặt hơn Tác giả đã đo lường quy mô công ty bằng cách sử dụng logarit tự nhiên của tổng tài sản.
Tỷ lệ đòn bẩy, được xác định bằng cách chia tổng nợ cho tổng tài sản ít tiền và các khoản tương đương, là một chỉ số quan trọng trong phân tích tài chính (Opler, Pinkowitz et al 1999; Ferreira et al 2004).
Leverage = Tổng nợ / Tổng tài sản
Dividend (Tỷ lệ chi trả cổ tức)
Dividend = Giá trị cổ tức chi trảtrong năm / Tổng tài sản
Chi tiêu vốn là số tiền được sử dụng để đầu tư vào tài sản cố định và các tài sản dài hạn khác cho công ty Theo nghiên cứu của Opler, Pinkowitz và cộng sự (1999), việc chi tiêu cho mua sắm tài sản cố định trong năm sẽ dẫn đến việc giảm lượng tiền mặt mà công ty đang nắm giữ.
Capex = Tiền mua tài sản cốđịnh và các tài sản dài hạn khác/ Tổng tài sản
IndustrySigma (Biến động dòng tiền trung bình ngành)
Tác giả sử dụng độ lệch chuẩn của dòng tiền mặt để đo lường sự biến động trong ngành, dựa trên quy trình được đề xuất bởi Opler, Pinkowitz và cộng sự (1999) Đối với mỗi công ty, tác giả tính toán độ lệch chuẩn tỷ lệ tiền mặt trong 5 năm của mẫu và sau đó tính mức trung bình theo từng ngành dựa trên phân loại mã ngành cấp 2 của NAICS.
IndustrySigma là chỉ số đo lường giá trị trung bình của độ lệch chuẩn của dòng tiền từ hoạt động kinh doanh so với tổng tài sản trong vòng 5 năm, áp dụng cho các doanh nghiệp trong cùng một ngành.
Bảng 3.1: Mô tả kỳ vọng biến trong mô hình tiền mặt
Biến Giải thích ý nghĩa Dấu kỳ vọng
Debtmaturity Kỳ hạn nợ đại diện là nợ dài hạn trên tổng nợ
PB Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của VCSH
Size Quy mô công ty +
( tương quan dương) Leverage Tỷ lệ đòn bẩy
+/- ( tương quan dương hoặc âm)
Dividend Chi trả cổ tức -
IndustrySigma Biến động dòng tiền trung bình ngành 5 năm
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
3.1.2 Mô hình 2: Mô hình kỳ hạn nợ
Debtmaturity đại diện cho cấu trúc kỳ hạn nợ cũng được tính đo lường như mô hình
Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ bao gồm Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt (CashHolding), Tỷ số P/B (Giá trị thị trường so với giá trị sổ sách của VCSH), Quy mô công ty (Size), Tỷ lệ đòn bẩy (Leverage), Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend), Chi tiêu vốn (Capex) và Biến động dòng tiền trung bình ngành (IndustrySigma), tất cả đều có phương pháp đo lường tương tự như mô hình (1).
Tác giả đã bổ sung biến Asset Maturity (Kỳ hạn của tài sản) vào nghiên cứu Theo các nghiên cứu của Stohs và Mauer (1996), Brick và Ravid (1985) cùng với Terra (2011), kỳ hạn tài sản của doanh nghiệp cần phải tương thích với kỳ hạn nợ, cho thấy mối quan hệ dương giữa kỳ hạn tài sản và cấu trúc kỳ hạn nợ Sự đo lường kỳ hạn tài sản được thực hiện dựa trên nghiên cứu của Brick và Liao (2017).
AssetMaturity = (Tài sản cố định/KH) x (Tài sản cố định/Tổng tài sản)
+ ẵ (Tài sản ngắn hạn/ Tổng tài sản)
Sau khi thu thập dữ liệu, tác giả nhận thấy rằng số liệu tính toán không đáng tin cậy tại thị trường Việt Nam, do đó quyết định loại bỏ biến kiểm soát.
AssetMaturity ra khỏi mô hình nghiên cứu
Bảng 3.2: Mô tả kỳ vọng biến trong mô hình kỳ hạn nợ
Biến Mô tả Dấu kỳ vọng của hồi quy
𝐶𝑎𝑠ℎ𝐻𝑜𝑙𝑑𝑖𝑛𝑔𝑖,𝑡 Tiền và tương đương tiền +
Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của VCSH
( tương quan dương hoặc âm)
𝑆𝑖𝑧𝑒 2 𝑖,𝑡 Bình phương quy mô công ty -
𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑦𝑆𝑖𝑔𝑚𝑎 𝑖,𝑡 Biến động dòng tiền trung bình ngành 5 năm
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp.
Bài nghiên cứu này xem xét mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ, đồng thời kiểm định sự khác biệt trong mối quan hệ này giữa các công ty bị hạn chế và không bị hạn chế về tài chính Để phân tích tác động của hạn chế tài chính, tác giả đã phân chia mẫu nghiên cứu dựa trên phương pháp phân loại theo quy mô công ty theo Brick và Liao (2017).
Dựa vào giá trị sổ sách của tổng tài sản hàng năm, các công ty nằm trong tứ phân vị cuối được coi là hạn chế về tài chính Tác giả phân loại các công ty theo quy mô tài sản từ 2008 đến 2017, xác định nhóm hạn chế tài chính là những công ty trong 30% dưới cùng của phân phối quy mô Phương pháp này tương tự như nghiên cứu của Erickson và Whited (2000), phân biệt rõ ràng giữa các nhóm công ty Quy mô công ty được xem là thước đo hiệu quả cho các hạn chế tài chính, đặc biệt là đối với các doanh nghiệp nhỏ, ít được biết đến và dễ bị ảnh hưởng bởi sự không hoàn hảo của thị trường vốn Sau khi phân loại, các công ty được chia thành nhóm hạn chế tài chính và không bị hạn chế tài chính.
Dữ liệu nghiên cứu
Trong bài nghiên cứu này, tác giả đã sử dụng dữ liệu bảng từ các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).
Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn nghiên cứu 10 năm từ 2008-2017
Bộ dữ liệu nghiên cứu không bao gồm các công ty có những đặc điểm sau:
Tác giả đã loại trừ các công ty trong lĩnh vực tài chính như ngân hàng, tín dụng, chứng khoán và bảo hiểm khỏi mẫu nghiên cứu, do những công ty này thường có tỷ lệ tiền mặt nắm giữ cao, điều này có thể ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu.
Tác giả loại bỏ các công ty không có đủ dữ liệu trong giai đoạn nghiên cứu, bao gồm những công ty niêm yết sau năm 2008 và những công ty bị hủy niêm yết trong giai đoạn này Việc này là cần thiết vì các công ty này không cung cấp đủ thông tin để phân tích, đặc biệt khi cần lấy độ trễ của các biến, từ đó có thể ảnh hưởng đến kết quả hồi quy.
Mẫu dữ liệu cuối cùng cho bài nghiên cứu này bao gồm 489 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE và HNX, với tổng cộng 4890 quan sát từ năm 2008 đến 2017 Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính đã qua kiểm toán, bao gồm bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ, thuyết minh báo cáo tài chính và báo cáo thường niên, thông qua các nguồn như Stockplus và Thomson Reuters Eikon.
Bảng 3.3: Tóm tắt cách tính biến và nguồn dữ liệu:
Tên biến Cách tính Nguồn dữ liệu
CashHolding Tiền và các khoản tương đương tiền /
Logcash Log (Tiền và các khoản tương đương tiền / Tổng tài sản)
Dcash Logarit tự nhiên của (Tiền và các khoản tương đương tiền năm t - Tiền và các khoản tương đương tiền năm t-1/ Tổng tài sản )
Debtmaturity Nợ dài hạn / Tổng nợ Stockplus
PB Giá trị vốn hóa thị trường vào ngày cuối niên độ/ Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu cuối niên độ
Thomson Reuters Eikon và Stockplus
Capex Tiền mua tài sản cố định và các tài sản dài hạn khác/ tổng tài sản
Size Logarit tự nhiên của Tổng tài sản Tác giả tính toán dựa trên bộ dữ liệu Size 2 Bình phương của biến Size
Leverage Tổng nợ / Tổng tài sản Stockplus
Dividend Giá trị cổ tức chi trả trong năm / Tổng tài sản
AssetMaturity (Tài sản cố định/KH) x (Tài sản cố định/Tổng tài sản) + ẵ ( Tài sản ngắn hạn/ Tổng tài sản)
IndustrySigma Giá trị trung bình của độ lệch chuẩn của
Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh/ tổng tài sản trên 5 năm đối với các doanh nghiệp trong cùng ngành
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
Tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa hành vi nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ trong bối cảnh hạn chế tài chính Ông phân loại các công ty theo quy mô tài sản từ năm 2008 đến 2017, xác định nhóm công ty bị hạn chế tài chính là những công ty nằm trong 30% dưới cùng của phân phối quy mô Phương pháp này tương tự như nghiên cứu của Erickson và Whited (2000), trong đó cũng phân biệt giữa các nhóm công ty bị hạn chế và không bị ràng buộc về tài chính.
Bài viết phân tích các doanh nghiệp niêm yết dựa trên dữ liệu từ Thomson Reuters Eikon, sử dụng mã ngành cấp 2 của Hệ thống phân loại ngành Bắc Mỹ (NAICS) để phân loại thành 15 ngành khác nhau Tác giả tiến hành tính biến IndustrySignma và trình bày thông tin chi tiết về quá trình phân ngành trong Bảng 1 phần Phụ lục Nghiên cứu cũng nhấn mạnh mối liên hệ giữa quy mô doanh nghiệp và mức độ ma sát tài chính bên ngoài, theo Fama và French (2002) cùng Frank Goyal (2003), cho thấy các doanh nghiệp nhỏ thường gặp khó khăn hơn do ít được biết đến và dễ bị ảnh hưởng bởi sự không hoàn hảo của thị trường vốn.
Từ dữ liệu thu thập được, tác giả tiến hành thống kê mô tả các biến mà kết quả được trình bày lần lượt trong bảng 3.4, bảng 3.5
Bảng 3.4: Thống kê mô tả các biến
Mean Std.Dev Min Max Obs
Nguồn: Tác giả tính toán trên phần mềm Stata 15.0
Tác giả thống kê mô tả các biến của dữ liệu từ 489 công ty phi tài chính niêm yết trên
Trong giai đoạn 2008-2017, Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) đã có những biến động đáng chú ý Bảng 3.4 cung cấp thống kê mô tả về các biến độc lập và biến phụ thuộc trong mô hình tiền mặt và kỳ hạn nợ, bao gồm giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất, giá trị lớn nhất và số quan sát.
Khi so sánh với nghiên cứu của Brick và Liao (2017), bảng 3.4 cho thấy kết quả thống kê mô tả dữ liệu có nhiều điểm tương đồng nhưng cũng có sự khác biệt Kỳ hạn nợ trung bình của doanh nghiệp phi tài chính ở Việt Nam đạt 16,4%, với độ lệch chuẩn 21,6%, cho thấy đa số các khoản vay là dài hạn Giá trị thấp nhất của kỳ hạn nợ là 0, cho thấy một số doanh nghiệp không sử dụng nợ dài hạn, trong khi giá trị lớn nhất là 0,977, tức là có doanh nghiệp sử dụng đến 97,7% nợ dài hạn trong cấu trúc vốn Giá trị trung bình của nắm giữ tiền mặt là 0,104, với giá trị thấp nhất là 0 và cao nhất là 96,1% tổng tài sản Các biến số chính vẫn tương đồng với số liệu của Brick và Liao (2017), trong đó biến động dòng tiền theo ngành có giá trị trung bình 0,103 và độ lệch chuẩn 0,018 Quy mô công ty trung bình của mẫu nghiên cứu là 26.826, dao động từ 21.154 đến 31.922, trong khi dòng tiền của các công ty trong nghiên cứu trước có sự biến động nhỏ, với giá trị nhỏ nhất và lớn nhất lần lượt là 0,00 và 2,96.
Bảng 3.5: Ma trận hệ sốtương quan giữa các biến trong mô hình
DebtMaturity CashHolding IndustrySigma PB Size Capex Leverage Dividend Volatility DebtMaturity 1.000
Volatility -0.191 *** 0.060 *** 0.229 *** -0.043 ** -0.184 *** -0.046 ** -0.232 0.016 1.000 Ghi chú: *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1% Nguồn: Tác giả tính toán trên phần mềm Stata 15.0
Bảng 3.5 trình bày ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình, cho thấy các hệ số tương quan đều nhỏ và không có hệ số nào lớn hơn 0,8, do đó không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến Điều này giúp giảm thiểu khả năng tự tương quan trong mô hình hồi quy Mối tương quan âm giữa hai biến CashHolding và Debtmaturity với mức ý nghĩa thống kê 1% cho thấy rằng khi dự trữ tiền mặt thấp, các công ty có xu hướng phát hành nợ dài hạn nhiều hơn để tài trợ cho hoạt động đầu tư, và ngược lại Biến Industry sigma cũng thể hiện mối tương quan âm với DebtMaturity và CashHolding, cho thấy các công ty ổn định và có ít biến động dòng tiền trung bình ngành sẽ có khả năng huy động nợ dài hạn nhiều hơn để đầu tư vào các dự án.
Hệ số của PB có tương quan dương với DebMaturity nhưng không có ý nghĩa thống kê, trong khi có ý nghĩa 1% với Cashholding, tương tự nghiên cứu của Brick và Liao (2017) Các biến kiểm soát như Size, Capex và Leverage đều có tương quan dương với DebMaturity ở mức ý nghĩa 1%, cho thấy các công ty lớn, có chi tiêu vốn cao và tỷ lệ đòn bẩy cao thường vay nợ dài hạn nhiều hơn Ngược lại, CashHolding có tương quan âm với Size (-0.089) và Capex (-0.078) ở mức ý nghĩa 1%, cho thấy công ty lớn ít dự trữ tiền mặt và chi tiêu vốn cao làm giảm lượng tiền mặt nắm giữ Hệ số giữa Leverage và CashHolding cũng âm, chứng minh rằng doanh nghiệp vay nợ nhiều thì ít nắm giữ tiền mặt Hơn nữa, Asset maturity và DebtMaturity có tương quan dương 0.042 với ý nghĩa 1%, khẳng định rằng kỳ hạn tài sản và kỳ hạn nợ cần phải phù hợp Cuối cùng, độ biến động dòng tiền trung bình 5 năm (Volatility) là 0.060 với mức ý nghĩa 1%, cho thấy công ty có biến động dòng tiền cao sẽ dễ gặp khó khăn trong việc nắm giữ tiền mặt khi dòng tiền giảm đột ngột.
Phương pháp ước lượng
Nghiên cứu của Antoniou et al (2002) đã xem xét vấn đề nội sinh trong mô hình hồi quy kỳ hạn nợ bằng phương pháp Tổng quát về Moment (GMM) Trước đó, Ozkan (2000) đã áp dụng GMM nhưng chỉ để giải quyết sự không đồng nhất của mẫu dữ liệu Phương pháp GMM system, được phát triển bởi Arellano và Bond (1991), Arellano và Bover (1995), cùng với sự mở rộng của Blundell và Bond (1998), giúp giảm thiểu ước lượng chệch cho mô hình hiệu ứng cố định và khắc phục các lỗi của OLS như tự tương quan và phương sai thay đổi Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng phương pháp GMM System 2 bước tối ưu hơn trong việc xử lý hiện tượng nội sinh so với GMM system một bước Mối quan hệ giữa kỳ hạn nợ và các yếu tố quyết định kỳ hạn nợ có tác động qua lại Stohs và Mauer (1996) chỉ ra khả năng sai lệch và không nhất quán do các biến độc lập trong hồi quy đáo hạn nợ, trong khi Brick và Liao (2017) cũng nhấn mạnh hiện tượng nội sinh của các biến nắm giữ tiền mặt, kỳ hạn nợ và đòn bẩy, từ đó đề xuất sử dụng mô hình GMM system khi có dấu hiệu nội sinh ở biến độc lập.
Nghiên cứu sử dụng các kỹ thuật như Pooled OLS, Fixed effects (FE), Random effects (RE) và System generalized methods of moments (System GMM) Theo Roodman (2006), tính phù hợp của các biến công cụ trong ước lượng GMM được kiểm định qua Hansen test và Arellano-Bond’s AR(2) test Kết quả ước lượng GMM system cho thấy không có độ chệch, khi cả Hansen test và AR(2) test đều không có ý nghĩa ở mức 10%.
