GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
Lý do chọn đề tài
Tiền mặt đóng vai trò quan trọng trong hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, là tài sản ngắn hạn có tính thanh khoản cao nhất trong bảng cân đối kế toán Nhà quản trị luôn nỗ lực gia tăng nắm giữ tiền mặt và các khoản tương đương trước khi ra quyết định đầu tư hay phân phối Dòng tiền chủ yếu đến từ hoạt động sản xuất, tài chính và đầu tư Theo lý thuyết của Myers và Majluf (1984), doanh nghiệp ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại, sau đó là vốn vay, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần Trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam chưa phát triển và thị trường trái phiếu không phổ biến, vốn vay ngân hàng trở thành nguồn tài trợ lý tưởng Tuy nhiên, doanh nghiệp thường ưa chuộng nợ ngắn hạn hơn nợ dài hạn do xếp hạng tín dụng thấp và rủi ro lãi suất cao Việc sử dụng nợ đòi hỏi doanh nghiệp phải có khả năng quản trị dòng tiền tốt để đảm bảo thanh toán nghĩa vụ lãi vay và nợ gốc, điều này có thể dẫn đến việc sử dụng vốn không hiệu quả khi phải dành nguồn tiền riêng cho nghĩa vụ thanh toán trong tương lai.
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và kỳ đáo hạn của vay nợ Cụ thể, theo Harford, Klasa et al (2014), khi doanh nghiệp không thể tái tài trợ bằng vay nợ, việc nắm giữ lượng tiền mặt lớn sẽ giúp tăng khả năng thanh khoản mà không cần bán tài sản Do đó, khi lượng nợ sắp đáo hạn lớn, doanh nghiệp có xu hướng giữ nhiều tiền mặt hơn và ngược lại Nghiên cứu này cho thấy sự tác động lẫn nhau giữa khoản vay dài hạn đến hạn trả và nắm giữ tiền mặt Nghiên cứu gần đây nhất của Brick và Liao cũng đã làm sáng tỏ vấn đề này.
Nghiên cứu năm 2017 sử dụng phương pháp ước lượng GMM cho thấy mối quan hệ giữa kỳ hạn nợ và việc nắm giữ tiền mặt, đặc biệt là ở các công ty gặp khó khăn về tài chính, vẫn tương tự như những kết quả trước đó.
Việt Nam đang nổi lên như một thị trường có tốc độ tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ, với sự gia tăng đáng kể số lượng doanh nghiệp Trong bối cảnh thị trường vốn chưa phát triển, kênh tín dụng ngân hàng vẫn giữ vai trò quan trọng đối với hoạt động của các doanh nghiệp Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu về hành vi nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp, nhưng vẫn thiếu các nghiên cứu về kỳ hạn nợ và mối quan hệ của nó với việc nắm giữ tiền Đặc biệt, việc nghiên cứu mối quan hệ này sau khủng hoảng tài chính toàn cầu sẽ đóng góp vào cơ sở lý thuyết tại Việt Nam Do đó, tác giả thực hiện nghiên cứu "Mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ trong trường hợp hạn chế tài chính: nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam," nhằm phân tích ảnh hưởng của kỳ hạn nợ và việc nắm giữ tiền mặt tại các công ty phi tài chính trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008-2017.
Mục tiêu nghiên cứu
- Thứ nhất, nghiên cứu mối quan hệ giữa kỳ han nợ và lượng tiền mặt nắm giữ trong doanh nghiệp
- Thứ hai, trong trường hợp hạn chế tài chính, kỳ hạn nợ và lượng tiền mặt nắm giữ trong doanh nghiệp tác động qua lại lẫn nhau.
Phương pháp nghiên cứu
Trong nghiên cứu này, tác giả đã sử dụng dữ liệu bảng từ các công ty phi tài chính được niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) trong khoảng thời gian nghiên cứu.
Các chỉ số tài chính được thu thập từ các báo cáo tài chính đã qua kiểm toán và báo cáo thường niên thông qua Stock Plus và Thomson Reuters Eikon.
Nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện bằng cách áp dụng các phương pháp hồi quy như Pooled OLS, FEM, REM và System GMM để xử lý vấn đề nội sinh trong mô hình ước lượng, sử dụng phần mềm STATA15.
Kết cấu nghiên cứu
Bài nghiên cứu gồm 5 phần:
Trong chương 1, tác giả giới thiệu đề tài nghiên cứu bằng cách nêu rõ lý do lựa chọn, mục tiêu của nghiên cứu, phương pháp thực hiện cũng như cấu trúc tổng quát của nghiên cứu.
Chương 2 - Tổng quan các nghiên cứu trước đây: Trong chương này, tác giả trình bày lý thuyết cơ bản về việc nắm giữ tiền mặt, đồng thời tổng hợp những điểm nổi bật từ các nghiên cứu trước đây liên quan đến mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ.
- Chương 3 - Phương pháp nghiên cứu: Trình bày phương pháp nghiên cứu, nguồn dữ liệu, cách thu thập xử lý số liệu, biến, mô hình
Chương 4 - Kết quả nghiên cứu ở Việt Nam: Nghiên cứu này trình bày kết quả thực nghiệm về mối quan hệ giữa nợ tới hạn và việc nắm giữ tiền mặt của các công ty hạn chế tài chính tại Việt Nam Các số liệu cho thấy rằng các công ty này thường duy trì mức tiền mặt cao hơn để đảm bảo khả năng thanh toán, đồng thời giảm thiểu rủi ro tài chính Kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng nợ tới hạn có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp, góp phần vào việc quản lý tài chính hiệu quả hơn trong bối cảnh kinh tế hiện tại.
- Chương 5 - Kết luận và khuyến nghị: Tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, khuyến nghị cho các công ty Việt Nam, hạn chế đề tài.
TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Khung lý thuyết
Động cơ nắm giữ tiền mặt:
Tiền mặt là yếu tố quan trọng trong hoạt động của doanh nghiệp, với các động cơ chính để nắm giữ như giao dịch, phòng ngừa, đầu cơ và thuế Động cơ giao dịch liên quan đến nhu cầu tiền mặt để chi trả cho chi phí quản lý và hoạt động kinh doanh thường xuyên Trong bối cảnh hiện nay, nhiều doanh nghiệp áp dụng chính sách tín dụng thương mại, dẫn đến khả năng thiếu hụt tiền mặt trước khi nhận được thanh toán từ khách hàng.
Với lượng tiền mặt sẵn có, doanh nghiệp có thể duy trì hoạt động quản lý và kinh doanh một cách hiệu quả, giảm thiểu chi phí phát sinh và tránh những bất lợi do thiếu hụt tiền mặt.
Ngoài mục đích giao dịch, doanh nghiệp còn nắm giữ tiền mặt để phòng ngừa các cú sốc tài chính bất ngờ và tự bảo vệ mình Việc tích trữ tiền mặt giúp tránh việc phụ thuộc vào nguồn vốn bên ngoài với chi phí cao do thông tin bất cân xứng Do đó, các công ty gặp phải vấn đề này thường duy trì lượng tiền mặt lớn hơn Hơn nữa, tính thanh khoản cao giúp giảm thiểu rủi ro tài chính khi doanh nghiệp không tạo ra đủ dòng tiền để đáp ứng các khoản thanh toán nợ.
Theo lý thuyết của Keynes (1936) về sự ưa thích tiền mặt, nhu cầu nắm giữ tiền phụ thuộc vào kỳ vọng về lãi suất và lãi suất dài hạn, ảnh hưởng đến quyết định giữa việc giữ tiền mặt hay đầu tư vào chứng khoán khác Đối với các công ty đa quốc gia, động cơ về thuế xuất hiện khi họ phải chịu thuế cao khi chuyển tiền từ công ty con về công ty mẹ, dẫn đến việc giữ lại lượng tiền mặt lớn Nghiên cứu của Foley, Hartzell và cộng sự (2007) cho thấy các công ty đa quốc gia Mỹ thực sự nắm giữ nhiều tiền mặt hơn tại các công ty con ở nước ngoài Hơn nữa, cổ đông của những công ty này phải đối mặt với việc bị đánh thuế hai lần: thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân trên cổ tức, do đó, các công ty thường giữ lại tiền mặt thay vì chia cổ tức cho cổ đông.
Lý thuyết về quyết định nắm giữ tiền mặt:
Nhiều nghiên cứu trên thế giới đã giải thích lý do các công ty giữ tiền mặt và quyết định khối lượng của nó thông qua các mô hình lý thuyết như Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) của Myers (1977), Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) của Myers và Majluf (1984), và Lý thuyết dòng tiền tự do (Free Cashflow Theory) của Jensen (1986), cùng với các bằng chứng thực nghiệm từ Fazzari, Hubbard và cộng sự (1988).
Lý thuyết đánh đổi (Myers, 1977)
Mức tiền mặt tối ưu của doanh nghiệp được xác định dựa trên sự đánh đổi giữa chi phí biên và lợi ích biên Doanh nghiệp cần tiền mặt để kịp thời thực hiện các giao dịch trong hoạt động sản xuất kinh doanh, với nhu cầu tiền mặt phát sinh từ chi phí giao dịch chuyển đổi tài sản phi tiền mặt thành tiền Các công ty giữ tiền mặt để đáp ứng nhu cầu thanh toán hàng ngày và để phòng ngừa rủi ro khi tiếp cận thị trường vốn với chi phí cao Trong thời kỳ khủng hoảng kinh tế, việc nắm giữ tiền mặt trở nên cần thiết hơn để tránh vay nợ với chi phí cao và giảm thiểu rủi ro thanh khoản Chi phí biên của việc nắm giữ tiền mặt là sự khác biệt giữa lợi ích từ việc giữ tiền mặt và lãi suất phải trả để huy động thêm vốn Lý thuyết đánh đổi cho thấy mối tương quan tích cực giữa cơ hội đầu tư và quyết định nắm giữ tiền mặt.
Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers and Majluf 1984)
Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) cho rằng doanh nghiệp ưu tiên tài trợ nội bộ hơn tài trợ bên ngoài do bất cân xứng thông tin Các nhà quản lý nắm rõ tình hình doanh nghiệp hơn các nhà đầu tư bên ngoài, vì vậy họ thường sử dụng lợi nhuận giữ lại trước tiên để giảm thiểu rủi ro Lợi nhuận giữ lại có thời gian huy động vốn ngắn và chi phí sử dụng vốn thấp Tiếp theo, doanh nghiệp sẽ vay nợ, vì nợ vay thường chịu ít chi phí do thông tin bất cân xứng thấp hơn so với phát hành cổ phần, mà cổ phần thường là phương án cuối cùng.
Nghiên cứu của Dittmar, Mahrt-Smith et al (2003) hỗ trợ lý thuyết trật tự phân hạng, cho rằng không có mức tiền mặt tối ưu cho doanh nghiệp Khi doanh nghiệp có dòng tiền dồi dào, họ sẽ trả nợ và tăng cường nắm giữ tiền mặt để đầu tư vào các dự án mới Ngược lại, khi lợi nhuận không đủ để tài trợ cho các dự án, doanh nghiệp sẽ giảm lượng tiền mặt và vay nợ từ bên ngoài, nhưng thường hạn chế phát hành cổ phiếu do chi phí cao.
Lý thuyết dòng tiền tự do (Jensen 1986)
Lý thuyết dòng tiền tự do (Jensen 1986) chỉ ra rằng động cơ nắm giữ tiền mặt xuất phát từ mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý, cụ thể là vấn đề đại diện Các nhà quản lý thường muốn giữ lại tiền mặt cho mục đích cá nhân, điều này giúp họ có quyền quyết định các dự án đầu tư mới, đôi khi dẫn đến đầu tư quá mức hoặc vào các dự án có NPV âm Họ cũng có thể nắm giữ tiền mặt để giảm thiểu rủi ro hoặc tăng lương, thưởng cho bản thân thay vì đầu tư vào các dự án hiệu quả Trong khi đó, cổ đông lại ưa chuộng việc chi trả cổ tức hơn là giữ lại lợi nhuận để đầu tư Những hành động của nhà quản lý thường gây tổn hại đến lợi ích của cổ đông, do đó cổ đông muốn giữ mức tiền mặt thấp hơn để tránh những hậu quả tiêu cực từ quản lý.
Phân loại các công ty hạn chế tài chính
Theo Kaplan và Zingales (1995), một công ty được coi là bị hạn chế tài chính khi không thể huy động vốn từ nguồn tài trợ bên ngoài để thực hiện các quyết định đầu tư, buộc phải dựa vào nguồn tài trợ nội bộ từ lợi nhuận giữ lại Nguyên nhân chính của tình trạng này là sự bất cân xứng thông tin, dẫn đến chi phí sử dụng vốn bên ngoài cao hơn so với vốn nội bộ.
Theo Almeida, Campello et al (2004), một công ty được coi là không bị hạn chế tài chính nếu có khả năng dễ dàng tiếp cận và huy động nguồn vốn bên ngoài Ngược lại, Korajczyk và Levy (2003) định nghĩa công ty bị hạn chế tài chính là những công ty không đủ tiền để tài trợ cho các cơ hội đầu tư trong tương lai, dẫn đến vấn đề đại diện và khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài.
Hiện nay, có nhiều phương pháp phân loại hạn chế tài chính phổ biến trong các nghiên cứu, bao gồm chi trả cổ tức, quy mô công ty, tình trạng niêm yết trên thị trường chứng khoán, chỉ số Z-core đo lường rủi ro phá sản, chỉ số KZ của Kaplan và Zingales (1995), cùng với chỉ số phân biệt hạn chế tài chính WW của Whited và Wu (2006).
Nghiên cứu của Fazzari, Hubbard et al (1988) chỉ ra rằng tỷ lệ cổ tức trên thu nhập thấp cho thấy công ty gặp khó khăn về tài chính Những công ty này thiếu nguồn vốn nội bộ để tài trợ cho các cơ hội đầu tư và không thể huy động vốn bên ngoài, dẫn đến việc họ chi trả cổ tức thấp nhằm đảm bảo đủ vốn cho các nhu cầu đầu tư Tương tự, Almeida, Campello et al (2004) cũng khẳng định rằng các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp thường là những công ty bị hạn chế tài chính.
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng quy mô công ty, đại diện bởi tổng tài sản, có thể được sử dụng thay cho tỷ lệ chi trả cổ tức để đo lường hạn chế tài chính Schiantarelli (1995) kết luận rằng các công ty nhỏ gặp khó khăn hơn trong việc vay nợ do ít tài sản thế chấp và thiếu thông tin trên thị trường Kadapakkam và cộng sự (1998) cho rằng tỷ lệ chi trả cổ tức không phải là thước đo chính xác cho hạn chế tài chính, và các công ty lớn dễ dàng huy động vốn hơn so với các công ty nhỏ Ngược lại, các công ty nhỏ có nguồn vốn nội bộ hạn chế và gặp khó khăn trong việc phát hành cổ phần và vay nợ với chi phí cao Whited và Wu (2006) cũng xác nhận rằng các công ty lớn và có tính thanh khoản cao không bị hạn chế tài chính Các nghiên cứu của Erickson và Whited (2000), Almeida và cộng sự (2004), Denis và Sibilkov (2009) đã sử dụng tổng tài sản để phân loại công ty theo mức độ hạn chế tài chính, với 1/3 công ty lớn nhất ít bị hạn chế và 1/3 công ty nhỏ nhất gặp nhiều khó khăn hơn.
Nghiên cứu của Faulkender và Wang (2006) chỉ ra rằng quy mô công ty và tình trạng niêm yết trên thị trường chứng khoán là những yếu tố quan trọng trong việc đo lường hạn chế tài chính Các công ty nhỏ chưa niêm yết thường gặp khó khăn hơn trong việc tiếp cận nguồn vốn do thiếu thông tin công khai, trong khi các công ty lớn đã niêm yết có nhiều thông tin hơn, giúp họ dễ dàng phát hành cổ phiếu và giảm thiểu hạn chế tài chính.
Nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc kì hạn nợ và việc nắm giữ tiền mặt
Việc quản lý tiền mặt và cấu trúc kỳ hạn nợ là quyết định then chốt trong chính sách tài chính của doanh nghiệp, với sự đánh đổi giữa hai yếu tố này Nghiên cứu của Ferreira và Vilela (2004) chỉ ra rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa vay nợ ngân hàng và nắm giữ tiền mặt; khi doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận vốn vay, họ sẽ giữ ít tiền mặt hơn để giảm thiểu rủi ro Tuy nhiên, việc nắm giữ tiền mặt quá mức là không cần thiết, vì điều này có thể làm mất đi các lợi ích từ lá chắn thuế của việc vay nợ.
Nắm giữ tiền mặt giúp công ty tránh sử dụng vốn bên ngoài với chi phí cao, đặc biệt trong trường hợp bất cân xứng thông tin dẫn đến định giá sai Điều này cho phép công ty duy trì tài sản hiện tại mà không cần bán để trả nợ, đồng thời có khả năng đầu tư vào các dự án tăng trưởng tiềm năng Tính thanh khoản cao cũng giảm thiểu rủi ro về chi phí tài chính.
Theo lý thuyết chi phí đại diện, nợ hiện hữu tại doanh nghiệp tạo ra mâu thuẫn giữa chủ nợ và cổ đông, dẫn đến chi phí đại diện của nợ Myers (1977) cho rằng việc phát hành nợ có thể giảm thiểu vấn đề đại diện bằng cách rút ngắn kỳ hạn nợ, vì kỳ hạn ngắn giúp chủ nợ có nhiều thông tin hơn, tăng cường giám sát người đi vay và tránh tình trạng đầu tư dưới mức Các nghiên cứu của James (1987), Lummer và McConnell (1989), cũng như Rauh và Sufi (2010) đã chỉ ra điều này Tóm lại, để giải quyết thông tin bất cân xứng và vấn đề đại diện, doanh nghiệp nên xem xét mối quan hệ giữa kỳ hạn nợ và nắm giữ tiền mặt.
Kỳ hạn nợ có mối tương quan tích cực với việc nắm giữ tiền mặt, vì nó liên quan đến rủi ro thanh khoản của doanh nghiệp Do đó, những doanh nghiệp có kỳ hạn nợ dài hơn thường cần nắm giữ nhiều tiền mặt hơn để đảm bảo khả năng thanh toán các khoản nợ cố định trong thời kỳ suy thoái kinh tế (Morris, 1992).
Barclay và Smith (1995) nghiên cứu ở 328 công ty trong khoảng thời gian từ 1980 đến
Năm 1989 đã chỉ ra rằng các công ty có xếp hạng tín dụng cao và thấp thường phát hành nợ ngắn hạn, trong khi các công ty có xếp hạng tín dụng trung bình lại ưa chuộng phát hành nợ dài hạn Điều này cho thấy các công ty có xếp hạng tín dụng cao có khả năng vay vốn tốt hơn và có xu hướng giữ ít tiền mặt hơn để giảm thiểu rủi ro, từ đó khẳng định rằng kỳ hạn nợ có ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty.
Nghiên cứu của Harford, Klasa et al (2014) chỉ ra rằng khi doanh nghiệp có tỉ lệ nợ đến hạn cao, áp lực tái tài trợ và rủi ro tái tài trợ cũng tăng Để giảm thiểu rủi ro này, doanh nghiệp thường tăng lượng tiền mặt nắm giữ nhằm giảm nguy cơ đầu tư dưới mức và cải thiện khả năng thanh khoản Việc nắm giữ tiền mặt giúp công ty duy trì khả năng đầu tư vào các dự án tương lai và tránh việc phải bán tài sản để trả nợ khi không được tái tài trợ Do đó, quyết định nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp chịu ảnh hưởng từ kỳ đáo hạn của khoản vay, và mối quan hệ giữa rủi ro tái tài trợ và lượng tiền mặt nắm giữ là mối quan hệ qua lại.
Nghiên cứu của Q Sun (2014) về các công ty đại chúng tại Hoa Kỳ chỉ ra rằng khi đối mặt với điều kiện tài chính không chắc chắn, các công ty có hai lựa chọn để duy trì sự linh hoạt về nguồn vốn Lựa chọn đầu tiên là giảm nợ, phản ánh động cơ phòng ngừa, trong khi lựa chọn thứ hai là vay nợ dài hạn Việc vay nợ dài hạn cho phép các công ty xây dựng quỹ tiền mặt dự trữ, đảm bảo khả năng tín dụng cho tương lai, vì khoản nợ này không yêu cầu thanh toán đầy đủ ngay lập tức, ngay cả khi công ty gặp rủi ro tín dụng.
Nghiên cứu của Q Sun (2014) cho thấy rằng việc nắm giữ tiền mặt của công ty có mối tương quan âm với thời gian đáo hạn của nợ, do nợ dài hạn cung cấp nguồn vốn ổn định hơn và yêu cầu ít thanh khoản hơn để phòng ngừa rủi ro tái cấp vốn Tương tự, nghiên cứu của Harford, Klasa và cộng sự (2014) cũng chỉ ra rằng các công ty có xu hướng tăng cường nắm giữ tiền mặt nhằm giảm thiểu rủi ro tái cấp vốn khi thời gian đáo hạn nợ bị rút ngắn trong giai đoạn 1980-2008.
Diamond (1991, 1993) đã chỉ ra rằng nợ ngắn hạn có chi phí ngầm, đặc biệt đối với các công ty gặp khó khăn tài chính Thông tin cá nhân của công ty có thể ảnh hưởng đến giá trị cơ hội đầu tư nhưng không được phản ánh chính xác trên thị trường hoặc với người cho vay Do đó, các công ty bị hạn chế tài chính thường chọn không phát hành nợ ngắn hạn và thay vào đó sử dụng nợ dài hạn để tăng cường dự trữ tiền mặt Lập luận này tương đồng với động cơ phòng ngừa trong việc xác định nắm giữ tiền mặt, như đã được nghiên cứu bởi Jun và Jen (2003), Almeida, Campello et al (2004), và Bates, Kahle et al (2009).
Acharya et al (2007) chỉ ra rằng các công ty gặp phải vấn đề bất cân xứng thông tin nghiêm trọng có xu hướng giữ tiền mặt và vay nợ, vì họ không muốn sử dụng dự trữ tiền mặt cho các khoản đầu tư hiện tại Những công ty này thường gặp khó khăn trong việc huy động vốn bên ngoài cho các dự án tương lai, do đó, họ có thể chọn vay trước để đáp ứng nhu cầu đầu tư hiện tại và đảm bảo sự linh hoạt trong tài trợ cho các khoản đầu tư trong tương lai.
Nghiên cứu của Brick và Liao (2017) đã mở rộng phạm vi nghiên cứu về mối quan hệ giữa kỳ hạn nợ và nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp, xem xét cả hai chiều tác động Sử dụng mẫu 11.729 công ty với 76.928 quan sát trong giai đoạn 1985-2013, kết quả cho thấy có mối quan hệ tích cực giữa nắm giữ tiền mặt và đáo hạn nợ, đặc biệt đối với các công ty gặp khó khăn tài chính Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng cấu trúc đáo hạn nợ bị ảnh hưởng bởi các đặc điểm của công ty như đáo hạn tài sản, cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy, chất lượng thể chế và văn hóa quốc gia Phát hiện này cho thấy nắm giữ tiền mặt có vai trò quan trọng trong việc giảm thiểu rủi ro đối với dòng tiền, từ đó ảnh hưởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.
Brick và Liao (2017) mở rộng nghiên cứu về động cơ phòng ngừa trong việc nắm giữ tiền mặt đối với các công ty bị hạn chế tài chính, được định nghĩa qua nhiều tiêu chí như có nợ không được xếp hạng, quy mô doanh nghiệp nhỏ, không trả cổ tức, và vượt mức trung bình của chỉ số Whited-Wu cũng như Hadlock và Pierce Index Tương tự, Brick và Rose c Liao (2016) cho rằng các công ty hạn chế tài chính có xu hướng vay nợ dài hạn để gia tăng dự trữ tiền mặt Dự đoán này phù hợp với các mô hình lý thuyết của Diamond (1991, 1993) và Q Sun (2014), đồng thời phản ánh động cơ phòng ngừa trong việc xác định mức tiền mặt nắm giữ tại doanh nghiệp, như đã được đề cập bởi Almeida, Campello et al (2004) và Bates, Kahle et al (2009).
Trong bài nghiên cứu này, tác giả phân tích tác động của các yếu tố đến việc nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ của doanh nghiệp Đầu tiên, nghiên cứu của Opler, Pinkowitz et al (1999) cho thấy rằng các công ty có cơ hội tăng trưởng cao và dòng tiền ổn định thường nắm giữ nhiều tiền mặt hơn so với các công ty khác, dựa trên dữ liệu từ thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn 1971-1994 Tương tự, Ferreira và cộng sự (2004) đã sử dụng dữ liệu bảng từ giai đoạn 1987-2000 để nghiên cứu các yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt của công ty tại các nước EMU, cho thấy kết quả tương đồng với nghiên cứu trước đó.
Nghiên cứu của Ferreira và cộng sự (2004) chỉ ra rằng tiền mặt nắm giữ có mối tương quan dương với cơ hội đầu tư và dòng tiền, nhưng lại có mối tương quan âm với tài sản có tính thanh khoản, đòn bẩy và quy mô Guney (2007) cho rằng các công ty thường giữ nhiều tiền mặt hơn khi đòn bẩy ở mức rất thấp hoặc rất cao, cho thấy mối quan hệ này mang tính phi tuyến tính.
Theo Bates, Kahle và các cộng sự (2009), việc chi tiêu vốn không chỉ làm tăng khả năng phát hành nợ mà còn dẫn đến việc giảm lượng tiền mặt dự trữ trong doanh nghiệp Điều này cho phép doanh nghiệp sử dụng tài sản để thế chấp và tiếp tục vay nợ.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Mô hình nghiên cứu
Để phân tích mối quan hệ giữa quyết định nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ của doanh nghiệp, tác giả áp dụng hai mô hình hồi quy với tỷ lệ nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ là các biến phụ thuộc Bên cạnh đó, các biến độc lập như đòn bẩy tài chính, quy mô doanh nghiệp, chi tiêu vốn, cổ tức chi trả, tỷ lệ giá thị trường so với giá trị sổ sách, biến động dòng tiền của ngành và kỳ hạn tài sản cũng được đưa vào phương trình hồi quy, theo các nghiên cứu trước đây của Brick và Liao (2017) cũng như Harford, Klasa và các cộng sự.
2014) Hai phương trình hồi quy chính được tác giả sử dụng trong nghiên cứu:
3.1.1 Mô hình 1: Mô hình nắm giữ tiền mặt
Mô hình được tác giả phát triển nhằm kiểm tra mối liên hệ giữa sự gia tăng nắm giữ tiền mặt và các đặc điểm của công ty Đầu tiên, tác giả thực hiện hồi quy để phân tích tỷ lệ tiền mặt so với các đặc điểm công ty, nhằm xác định liệu mô hình hồi quy có thể giải thích sự gia tăng tỷ lệ tiền mặt thông qua những thay đổi trong đặc điểm công ty, đặc biệt là về kỳ hạn nợ hay không.
Mô hình nắm giữ tiền mặt được xây dựng dựa trên tỷ lệ tiền mặt và khoản tương đương tiền trên tổng tài sản, theo nghiên cứu của Opler và Pinkowitz (1999) Trong mô hình này, chúng tôi kiểm soát các biến như tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, chi tiêu vốn, quy mô công ty, chi trả cổ tức, biến động dòng tiền trung bình ngành và tỷ lệ đòn bẩy, dựa trên các nghiên cứu của Bates, Kahle et al (2009) và Brick và Liao (2017).
CashHolding (tỷ lệ nắm giữ tiền mặt)
Kế thừa nghiên cứu của (Opler, Pinkowitz et al 1999) và (Almeida và Campello
2010), tác giả đo lường CashHolding như sau:
CashHolding = Tiền và các khoản tương đương tiền / Tổng tài sản
Kỳ hạn nợ có liên quan đến rủi ro thanh khoản, khi các công ty có nợ dài hạn thường duy trì nhiều tiền mặt hơn để đảm bảo khả năng thanh toán các khoản nợ đến hạn Nghiên cứu của Morris (1992) và các tác giả trước đó như Barclay và Smith đã chỉ ra rằng việc quản lý kỳ hạn nợ là yếu tố quan trọng trong việc giảm thiểu rủi ro tài chính.
(1995), Ozkan (2000), Antoniou và cộng sự (2006) đưa ra cách đo lường tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nợ
Debtmaturity = Tỷ lệ nợ dài hạn/ Tổng nợ
Trong đó: Tổng nợ = Vay nợ ngắn hạn +Vay nợ dài hạn
Tỷ số P/B (giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của VCSH)
Trong các nghiên cứu trước đây, giá trị thị trường được coi là chỉ số quan trọng phản ánh cơ hội đầu tư của doanh nghiệp Bài nghiên cứu này dựa trên các công trình của Collins và Kothari (1989) cũng như Vidhan (2001) để trình bày phương pháp tính toán tỷ số P/B một cách chi tiết.
P/B = Giá trị vốn hóa thị trường vào ngày cuối niên độ/ Giá trị sổ sách của VCSH cuối niên độ
Size (Quy mô công ty)
Nghiên cứu của Opler, Pinkowitz et al (1999) và Ferreira et al (2004) chỉ ra rằng các công ty lớn có khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài dễ dàng hơn với chi phí sử dụng vốn thấp hơn, dẫn đến xu hướng nắm giữ ít tiền mặt hơn Để đo lường quy mô công ty, tác giả sử dụng logarit tự nhiên của tổng tài sản.
Đòn bẩy tài chính, được đo bằng tỷ lệ tổng nợ so với tổng tài sản ít tiền và các khoản tương đương, là một chỉ số quan trọng trong việc đánh giá khả năng tài chính của doanh nghiệp (Opler, Pinkowitz et al 1999; Ferreira et al 2004).
Leverage = Tổng nợ / Tổng tài sản
Dividend (Tỷ lệ chi trả cổ tức)
Dividend = Giá trị cổ tức chi trả trong năm / Tổng tài sản
Chi tiêu vốn là số tiền được sử dụng để đầu tư vào tài sản cố định và các tài sản dài hạn khác cho doanh nghiệp Theo nghiên cứu của Opler, Pinkowitz và cộng sự (1999), việc chi tiêu cho tài sản cố định trong năm sẽ dẫn đến sự giảm sút trong lượng tiền mặt mà công ty đang nắm giữ.
Capex = Tiền mua tài sản cố định và các tài sản dài hạn khác/ Tổng tài sản
IndustrySigma (Biến động dòng tiền trung bình ngành)
Tác giả đã đo lường sự biến động của dòng tiền bằng cách sử dụng độ lệch chuẩn của tiền mặt trong ngành, theo quy trình được đề xuất bởi Opler, Pinkowitz và cộng sự (1999) Đối với mỗi công ty, tác giả tính toán độ lệch chuẩn tỷ lệ tiền mặt trong 5 năm của mẫu, sau đó lấy mức trung bình theo từng ngành dựa trên phân loại mã ngành cấp 2 của NAICS.
IndustrySigma là chỉ số đo lường giá trị trung bình của độ lệch chuẩn của dòng tiền từ hoạt động kinh doanh so với tổng tài sản trong vòng 5 năm, áp dụng cho các doanh nghiệp trong cùng một ngành Chỉ số này giúp đánh giá mức độ ổn định và hiệu quả của dòng tiền trong ngành, cung cấp cái nhìn tổng quan về khả năng tài chính của các doanh nghiệp.
Bảng 3.1: Mô tả kỳ vọng biến trong mô hình tiền mặt
Biến Giải thích ý nghĩa Dấu kỳ vọng
Debtmaturity Kỳ hạn nợ đại diện là nợ dài hạn trên tổng nợ
PB Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của VCSH
Size Quy mô công ty +
Leverage Tỷ lệ đòn bẩy
+/- ( tương quan dương hoặc âm)
Dividend Chi trả cổ tức -
IndustrySigma Biến động dòng tiền trung bình ngành 5 năm
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
3.1.2 Mô hình 2: Mô hình kỳ hạn nợ
Debtmaturity đại diện cho cấu trúc kỳ hạn nợ cũng được tính đo lường như mô hình
Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ bao gồm tỷ lệ nắm giữ tiền mặt (CashHolding), tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (P/B), quy mô công ty (Size), tỷ lệ đòn bẩy (Leverage), tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend), chi tiêu vốn (Capex) và biến động dòng tiền trung bình ngành (IndustrySigma), đều có phương pháp đo lường tương tự như mô hình (1).
Tác giả cũng bổ sung biến Kỳ hạn tài sản, theo nghiên cứu của Stohs và Mauer (1996), Brick và Ravid (1985) cùng Terra (2011), cho thấy rằng kỳ hạn tài sản của doanh nghiệp cần phải tương thích với kỳ hạn nợ Điều này có nghĩa là kỳ hạn tài sản có mối quan hệ tích cực với cấu trúc kỳ hạn nợ, và được đo lường dựa trên nghiên cứu của Brick và Liao (2017).
AssetMaturity = (Tài sản cố định/KH) x (Tài sản cố định/Tổng tài sản)
+ ẵ (Tài sản ngắn hạn/ Tổng tài sản)
Tác giả đã nhận thấy rằng số liệu thu thập được từ thị trường Việt Nam không đáng tin cậy, do đó quyết định loại bỏ biến kiểm soát khỏi nghiên cứu.
AssetMaturity ra khỏi mô hình nghiên cứu
Bảng 3.2: Mô tả kỳ vọng biến trong mô hình kỳ hạn nợ
Biến Mô tả Dấu kỳ vọng của hồi quy
𝐶𝑎𝑠ℎ𝐻𝑜𝑙𝑑𝑖𝑛𝑔 𝑖,𝑡 Tiền và tương đương tiền +
𝑃𝐵 𝑖,𝑡 Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của VCSH
( tương quan dương hoặc âm)
𝑆𝑖𝑧𝑒 2 𝑖,𝑡 Bình phương quy mô công ty -
𝐼𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑦𝑆𝑖𝑔𝑚𝑎 𝑖,𝑡 Biến động dòng tiền trung bình ngành 5 năm
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
Bài nghiên cứu này kiểm tra mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ, đồng thời phân tích sự khác biệt giữa các công ty bị hạn chế và không bị hạn chế về tài chính Để đánh giá tác động của hạn chế tài chính, tác giả sử dụng phương pháp phân loại theo quy mô công ty, dựa trên nghiên cứu của Brick và Liao (2017).
Dựa trên giá trị sổ sách tổng tài sản hàng năm, các công ty nằm trong tứ phân vị cuối của quy mô được coi là hạn chế về tài chính Tác giả phân loại các công ty từ 2008 đến 2017, xác định nhóm hạn chế tài chính là những công ty trong 30% dưới cùng của phân phối quy mô Phương pháp này tương tự như nghiên cứu của Erickson và Whited (2000), phân biệt giữa các nhóm công ty hạn chế tài chính Quy mô công ty được xem là thước đo hữu ích cho các hạn chế tài chính, đặc biệt là đối với các doanh nghiệp nhỏ, ít được biết đến và dễ bị tác động bởi sự không hoàn hảo của thị trường vốn Sau khi phân loại, các công ty được chia thành hai nhóm: hạn chế tài chính và không hạn chế tài chính.
Dữ liệu nghiên cứu
Trong nghiên cứu này, tác giả đã sử dụng dữ liệu bảng từ các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) để phân tích và đưa ra các kết luận quan trọng.
Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn nghiên cứu 10 năm từ 2008-2017
Bộ dữ liệu nghiên cứu không bao gồm các công ty có những đặc điểm sau:
Tác giả đã loại trừ các công ty trong lĩnh vực tài chính như ngân hàng, tín dụng, chứng khoán và bảo hiểm khỏi mẫu nghiên cứu, vì những công ty này thường có tỷ lệ tiền mặt nắm giữ cao, điều này có thể ảnh hưởng đến kết quả của nghiên cứu.
Tác giả loại bỏ các công ty không đủ dữ liệu trong giai đoạn nghiên cứu, bao gồm những công ty niêm yết sau năm 2008 và những công ty bị hủy niêm yết Việc loại trừ này là cần thiết vì các công ty này không cung cấp đủ thông tin để quan sát, đặc biệt khi xem xét độ trễ của các biến, từ đó có thể ảnh hưởng đến kết quả hồi quy.
Sau khi loại bỏ một số công ty không phù hợp, mẫu dữ liệu cuối cùng cho nghiên cứu này bao gồm 489 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE và HNX, với tổng cộng 4890 quan sát từ năm 2008 đến 2017 Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính đã qua kiểm toán, bao gồm bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ, thuyết minh báo cáo tài chính và báo cáo thường niên, thông qua các nguồn Stockplus và Thomson Reuters Eikon.
Bảng 3.3: Tóm tắt cách tính biến và nguồn dữ liệu:
Tên biến Cách tính Nguồn dữ liệu
CashHolding Tiền và các khoản tương đương tiền /
Logcash Log (Tiền và các khoản tương đương tiền / Tổng tài sản)
Dcash Logarit tự nhiên của (Tiền và các khoản tương đương tiền năm t - Tiền và các khoản tương đương tiền năm t-1/ Tổng tài sản )
Debtmaturity Nợ dài hạn / Tổng nợ Stockplus
PB Giá trị vốn hóa thị trường vào ngày cuối niên độ/ Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu cuối niên độ
Thomson Reuters Eikon và Stockplus
Capex Tiền mua tài sản cố định và các tài sản dài hạn khác/ tổng tài sản
Size Logarit tự nhiên của Tổng tài sản Tác giả tính toán dựa trên bộ dữ liệu Size 2 Bình phương của biến Size
Leverage Tổng nợ / Tổng tài sản Stockplus
Dividend Giá trị cổ tức chi trả trong năm / Tổng tài sản
AssetMaturity (Tài sản cố định/KH) x (Tài sản cố định/Tổng tài sản) + ẵ ( Tài sản ngắn hạn/ Tổng tài sản)
IndustrySigma Giá trị trung bình của độ lệch chuẩn của
Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh/ tổng tài sản trên 5 năm đối với các doanh nghiệp trong cùng ngành
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
Tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa hành vi nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ trong bối cảnh hạn chế tài chính Các công ty được phân loại theo quy mô tài sản trong giai đoạn 2008 đến 2017, với nhóm bị hạn chế tài chính được xác định là 30% dưới cùng trong phân phối quy mô Phương pháp này tương tự như nghiên cứu của Erickson và Whited (2000), trong đó cũng phân biệt giữa các công ty bị hạn chế và không bị hạn chế về tài chính.
Tác giả phân loại các doanh nghiệp niêm yết trong bộ dữ liệu từ Thomson Reuters Eikon theo mã ngành cấp 2 của Hệ thống phân loại ngành Bắc Mỹ (NAICS), chia thành 15 ngành khác nhau Quá trình này được thể hiện chi tiết trong Bảng 1 phần Phụ lục, sau đó tác giả tính biến IndustrySignma Nghiên cứu của Fama và French (2002) cùng Frank Goyal (2003) chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp liên quan đến mức độ ma sát tài chính bên ngoài, với lập luận rằng quy mô là thước đo tốt cho các hạn chế tài chính, đặc biệt đối với các doanh nghiệp nhỏ, ít được biết đến và dễ bị ảnh hưởng bởi sự không hoàn hảo của thị trường vốn.
Từ dữ liệu thu thập được, tác giả tiến hành thống kê mô tả các biến mà kết quả được trình bày lần lượt trong bảng 3.4, bảng 3.5
Bảng 3.4: Thống kê mô tả các biến
Mean Std.Dev Min Max Obs
Nguồn: Tác giả tính toán trên phần mềm Stata 15.0
Tác giả thống kê mô tả các biến của dữ liệu từ 489 công ty phi tài chính niêm yết trên
Trong giai đoạn 2008-2017, Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) đã được phân tích thông qua bảng 3.4, trong đó trình bày kết quả thống kê mô tả về giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất, giá trị lớn nhất và số quan sát của các biến độc lập và biến phụ thuộc trong mô hình tiền mặt và kỳ hạn nợ.
So sánh với nghiên cứu của Brick và Liao (2017), bảng 3.4 cho thấy kết quả thống kê mô tả dữ liệu có nhiều điểm tương đồng và khác biệt Kỳ hạn nợ trung bình của doanh nghiệp phi tài chính ở Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu đạt 16,4%, với độ lệch chuẩn 21,6%, cho thấy phần lớn các khoản vay là dài hạn Giá trị thấp nhất của kỳ hạn nợ là 0, cho thấy một số doanh nghiệp không sử dụng nợ dài hạn, trong khi giá trị cao nhất là 0,977, nghĩa là có doanh nghiệp sử dụng đến 97,7% nợ dài hạn trong cấu trúc vốn Giá trị trung bình của nắm giữ tiền mặt là 0,104, với giá trị thấp nhất là 0 và cao nhất là 96,1% tổng tài sản Các biến số chính đều tương đồng với số liệu của Brick và Liao (2017) Biến động dòng tiền theo ngành có giá trị trung bình 0,103 và độ lệch chuẩn 0,018, trong khi biến động dòng tiền trong năm năm cũng đạt giá trị trung bình 0,103 Quy mô công ty trung bình trong mẫu nghiên cứu là 26.826, dao động từ 21.154 đến 31.922, trong khi dòng tiền của các công ty trong nghiên cứu trước có sự dao động nhỏ hơn, với giá trị nhỏ nhất là 0,00 và lớn nhất là 2,96.
Bảng 3.5: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình
DebtMaturity CashHolding IndustrySigma PB Size Capex Leverage Dividend Volatility DebtMaturity 1.000
Volatility -0.191 *** 0.060 *** 0.229 *** -0.043 ** -0.184 *** -0.046 ** -0.232 0.016 1.000 Ghi chú: *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1% Nguồn: Tác giả tính toán trên phần mềm Stata 15.0
Bảng 3.5 trình bày ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình, cho thấy các hệ số tương quan nhỏ và không có hệ số nào vượt quá 0,8, điều này chứng tỏ không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến Khi áp dụng mô hình hồi quy, khả năng xảy ra tự tương quan giữa các biến là thấp Mối tương quan âm giữa hai biến CashHolding và Debtmaturity với mức ý nghĩa thống kê 1% cho thấy các công ty có xu hướng phát hành nợ dài hạn nhiều hơn khi dự trữ tiền mặt thấp, và ngược lại, khi nắm giữ nhiều tiền mặt, họ sẽ giảm huy động nợ dài hạn Biến Industry sigma cũng có mối tương quan âm với DebtMaturity và CashHolding, đều ở mức ý nghĩa 1%, cho thấy các công ty có biến động dòng tiền trung bình ngành thấp sẽ được đánh giá là ổn định và có khả năng huy động nợ dài hạn để đầu tư vào các dự án.
Hệ số của PB có tương quan dương với DebMaturity nhưng không có ý nghĩa thống kê, trong khi có ý nghĩa 1% với Cashholding, tương tự như nghiên cứu của Brick và Liao (2017) Các biến kiểm soát như Size, Capex và Leverage đều có tương quan dương với DebMaturity ở mức ý nghĩa 1%, cho thấy các công ty lớn, chi tiêu vốn nhiều và có tỷ lệ đòn bẩy cao thường vay nợ dài hạn nhiều hơn Ngược lại, biến CashHolding có hệ số tương quan âm với Size (-0.089) và Capex (-0.078), chỉ ra rằng các công ty lớn và có chi tiêu vốn cao thường giữ ít tiền mặt hơn Hệ số giữa Leverage và CashHolding cũng âm, cho thấy doanh nghiệp vay nợ nhiều thì ít nắm giữ tiền mặt Hệ số giữa kỳ hạn tài sản và kỳ hạn nợ là dương (0.042) với ý nghĩa 1%, khẳng định sự phù hợp giữa hai kỳ hạn này, tương đồng với các nghiên cứu trước Cuối cùng, độ biến động dòng tiền trung bình 5 năm có hệ số 0.060 với ý nghĩa 1%, cho thấy các công ty có biến động dòng tiền cao có nguy cơ thiếu tiền mặt khi dòng tiền giảm đột ngột.
Phương pháp ước lượng
Nghiên cứu của Antoniou et al (2002) đã xem xét vấn đề nội sinh trong mô hình hồi quy kỳ hạn nợ bằng cách áp dụng Phương pháp Tổng quát về Moment (GMM) Trước đó, Ozkan (2000) đã sử dụng GMM để giải quyết sự không đồng nhất của mẫu dữ liệu mà không chú trọng đến nội sinh Phương pháp GMM system, được phát triển bởi Arellano và Bond (1991) cùng với các cải tiến của Arellano và Bover (1995), Blundell và Bond (1998), giúp giảm thiểu ước lượng chệch cho mô hình hiệu ứng cố định và khắc phục các vấn đề của OLS như tự tương quan và phương sai thay đổi Các nghiên cứu chỉ ra rằng GMM System 2 bước tối ưu hơn trong việc xử lý nội sinh so với GMM system một bước Mối quan hệ giữa kỳ hạn nợ và các yếu tố quyết định kỳ hạn nợ có tính tương tác, như Stohs và Mauer (1996) đã chỉ ra rằng hồi quy có thể bị sai lệch do biến độc lập là thước đo đòn bẩy Brick và Liao (2017) cũng nhận định về hiện tượng nội sinh của các biến nắm giữ tiền mặt, kỳ hạn nợ và đòn bẩy, từ đó khuyến nghị sử dụng mô hình GMM system khi có dấu hiệu nội sinh trong biến độc lập.
Nghiên cứu sử dụng các kỹ thuật như Pooled OLS, Fixed effects (FE), Random effects (RE) và System generalized methods of moments (System GMM) Dựa trên nghiên cứu của Roodman (2006), tính phù hợp của các biến công cụ trong ước lượng GMM được kiểm định qua Hansen test và Arellano-Bond’s AR(2) test Kết quả ước lượng GMM system cho thấy không có chệch khi cả Hansen test và AR(2) test đều không có ý nghĩa ở mức 10%.