Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Niên khố 2007-2008 Phân tích Tài Damodaran Chương 3, 4, 5, Damodaran viết Định giá Tóm tắt chương 3, 4, Ngân lưu yếu tố việc định giá doanh nghiệp dựa vào ngân lưu chiết khấu (DCF) Để xác định ngân lưu, ta thường bắt đầu việc đo lường thu nhập Lấy ví dụ, ngân lưu tự doanh nghiệp dựa vào thu nhập hoạt động sau thuế Ngược lại, việc ước lượng ngân lưu tự vốn chủ sở hữu thu nhập ròng Phân loại ngân lưu Có ba cách phân loại ngân lưu Cách thứ phân biệt ngân lưu vốn chủ sở hữu ngân lưu doanh nghiệp Ngân lưu vốn chủ sở hữu ngân lưu dành cho nhà đầu tư vốn chủ sở hữu doanh nghiệp, thế, ngân lưu cịn lại sau trừ tồn ngân lưu gắn với nợ (thanh toán lãi vay, toán nợ gốc, phát hành nợ mới) Mặc dù cổ tức thước đo dễ quan sát ngân lưu vốn chủ sở hữu, định nghĩa khái quát ngân lưu vốn chủ sở hữu biểu diễn sau: Ngân lưu tự vốn chủ sở hữu (Free Cashflow to Equity - FCFE) = + Thu nhập ròng – (Chi tiêu đầu tư – Khấu hao) – Thay đổi vốn lưu động tiền mặt + (Nợ huy động – Hoàn trả nợ vay) Ngân lưu tự doanh nghiệp ngân lưu tạo cho tồn người có quyền hưởng ngân lưu doanh nghiệp ngân lưu trước nợ Ngân lưu tự doanh nghiệp (Free Cashflow to Firm - FCFF) = + Thu nhập hoạt động (1 – thuế suất) – (Chi đầu tư – Khấu hao) – Thay đổi vốn lưu động tiền mặt Lưu ý hai ngân lưu sau thuế sau thực nhu cầu tái đầu tư Damodaran Dịch: Kim Chi HĐính: X.Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài Damodaran Chương 3, 4, 5, Cơ cấu ngân lưu chiết khấu Để định giá tài sản, phải dự báo ngân lưu kỳ vọng suốt thời gian hoạt động tài sản Việc dự báo trở nên khơng đơn giản định giá công ty cổ phần đại chúng, mà chí lý thuyết có thời gian hoạt động bất tận Trong mơ hình ngân lưu chiết khấu (DCF), thường giải toán cách ước lượng ngân lưu thời đoạn (thường xác định thời đoạn tăng trưởng bất thường) giá trị kết thúc (terminal value - TV) vào cuối thời đoạn Cho dù xem xét số phương pháp khác nhau, song cách quán để ước lượng giá trị kết thúc mơ hình ngân lưu chiết khấu giả định ngân lưu tăng trưởng với tốc độ tăng trưởng ổn định trì mãi sau năm kết thúc thời đoạn Nói khái quát, giá trị doanh nghiệp dự kiến tăng trưởng bất thường n năm tính bằng: t =n Giá trị doanh nghiệp = ∑ t =1 Ngan luu ky vong t (1 + k ) t + Gia tri ket thuc n (1 + k ) n Chúng ta định giá vốn chủ sở hữu doanh nghiệp cách chiết khấu ngân lưu tự kỳ vọng vốn chủ sở hữu giá trị kết thúc vốn chủ sở hữu theo chi phí vốn chủ sở hữu (cost of equity) Cịn để định giá toàn doanh nghiệp, ta chiết khấu ngân lưu tự doanh nghiệp giá trị kết thúc doanh nghiệp theo chi phí vốn bình quân trọng số (WACC) Có ba thành phần việc dự báo ngân lưu Thứ xác định độ dài thời đoạn tăng trưởng bất thường; doanh nghiệp khác có thời đoạn tăng trưởng khác tùy thuộc vào việc họ vào đoạn vịng đời doanh nghiệp tình trạng cạnh tranh mà họ phải đối mặt Thứ hai ước lượng ngân lưu thời đoạn tăng trưởng bất thường, cách sử dụng thước ngân lưu tự Thứ ba tính giá trị kết thúc, dựa vào diễn tiến ngân lưu dự kiến sau năm kết thúc thời đoạn Độ dài thời đoạn tăng trưởng bất thhường Vấn đề liệu công ty trì tăng trưởng cao có lẽ câu hỏi khó trả lời tốn định giá, có hai điểm đáng để ta nêu lên Thứ nhất, vấn đề khơng phải liệu cơng ty trì tăng trưởng cao hay khơng, mà vấn đề tăng trưởng cao vấp phải tường ổn định Mọi doanh nghiệp, trường hợp tốt nhất, cuối trở thành doanh nghiệp tăng trưởng ổn định, tăng trưởng cao làm cho doanh nghiệp trở nên lớn hơn, cuối cùng, qui mơ doanh nghiệp lại trở thành trở ngại cho tăng trưởng cao Trong tình tệ nhất, doanh nghiệp khơng cịn tồn phải bị lý Thứ hai, tăng trưởng cao tốn định giá, hay tăng trưởng Damodaran Dịch: Kim Chi HĐính: X.Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài Damodaran Chương 3, 4, 5, cao mà tạo giá trị1, hình thành từ doanh nghiệp có lợi nhuận vượt trội (excess returns) từ hoạt động đầu tư biên họ Nói cách khác, giá trị tăng thêm hình thành từ doanh nghiệp có lợi nhuận từ vốn đầu tư vượt chi phí vốn đầu tư (hay lợi nhuận từ vốn chủ sở hữu vượt chi phí vốn chủ sở hữu) Như vậy, ta giả định công ty tăng trưởng cao hay 10 năm tới, ta ngầm giả định cơng ty nhận lợi nhuận vượt trội (tức vượt lên suất sinh lợi yêu cầu) suốt thời gian Trong thị trường cạnh tranh, lợi nhuận vượt trội cuối bị tranh giành đối thủ cạnh tranh sinh lợi vượt trội biến Chúng ta nên nhìn vào ba yếu tố sau cân nhắc xem thử doanh nghiệp trì tăng trưởng cao Qui mô doanh nghiệp: Những doanh nghiệp nhỏ xem có nhiều khả nhận lợi nhuận vượt trội trì lợi nhuận vượt trội so với doanh nghiệp tương tự lớn Điều họ cịn có nhiều chỗ để tăng trưởng có thị trường tiềm lớn Những doanh nghiệp nhỏ thị trường lớn có tiềm tăng trưởng cao (chí doanh thu) thời đoạn dài Khi nhìn vào qui mơ doanh nghiệp, ta khơng nhìn vào thị phần tại, mà cịn phải xem xét tiềm tăng trưởng toàn thị trường hàng hóa dịch vụ Một doanh nghiệp có thị phần lớn thị trường tại, có khả phát triển thị trường tăng trưởng cao Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận vượt trội Đà tăng trưởng có ý nghĩa quan trọng người ta dự báo tăng trưởng Những doanh nghiệp báo cáo tăng trưởng doanh thu nhanh chóng có khả tiếp tục tăng trưởng doanh thu nhanh, tương lai gần Những doanh nghiệp hưởng lợi nhuận cao từ vốn đầu tư lợi nhuận cao vượt trội thời đoạn trì lợi nhuận vượt trội vài năm tới Độ lớn tính bền vững lợi cạnh tranh Đây có lẽ yếu tố quan trọng xác định độ dài thời đoạn tăng trưởng cao Nếu có trở ngại đáng kể việc gia nhập ngành có lợi cạnh tranh bền vững, doanh nghiệp trì tăng trưởng cao thời gian lâu Mặt khác, khơng có hay có trở ngại nhỏ việc gia nhập ngành, hay lợi cạnh tranh doanh nghiệp phai nhòa dần, ta nên dè dặt giả định thời gian tăng trưởng dài Chất lượng quản trị ảnh hưởng đến tăng trưởng Một số nhà quản lý cấp cao2 có khả thực chọn lựa chiến lược làm tăng lợi cạnh tranh tạo lợi cạnh tranh Tăng trưởng mà khơng có sinh lợi vượt trội làm cho doanh nghiệp trở nên lớn khơng có giá trị cao Jack Welch công ty GE Robert Goizueta cơng ty Coca Cola ví dụ điển hình giám đốc doanh nghiệp làm nên khác biệt sâu sắc tăng trưởng công ty họ, vốn xem doanh nghiệp tăng trưởng chín muồi họ nhậm chức Damodaran Dịch: Kim Chi HĐính: X.Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài Damodaran Chương 3, 4, 5, Ví dụ minh hoạ: Độ dài thời kỳ tăng trưởng cao Công ty Lợi cạnh tranh Những đe doạ tiềm tàng Độ dài thời kỳ tăng trưởng J.P Morgan Chase (ROE = 11,16%) Qui mô doanh nghiệp phạm vi dịch vụ tài Khả định mức giá thấp, bị lấn lướt doanh nghiệp nhỏ lanh lợi Khơng có thời kỳ tăng trưởng cao Goldman Sachs (ROE = 18,49%) Thương hiệu ngân hàng đầu tư Bí thị trường tài giao dịch Thị trường Hoa Kỳ châu Âu bão hoà biến động Thời kỳ tăng trưởng cao năm Ngân hàng Canara (ROE = 23,22%) Có diện quan trọng thị trường tăng trưởng cao (Ấn Độ) với hạn chế ngân hàng gia nhập thị trường Việc dễ dàng tham gia hoạt động ngân hàng cho phép ngân hàng nước cạnh tranh thị trường Thời kỳ tăng trưởng cao 10 năm Exxon Mobil (ROE = 19,73%) Lợi kinh tế theo qui mô sở hữu trữ lượng dầu chưa khai thác Dầu nguồn tài ngun có khơng thể tái sinh nguồn lượng thay khác trở nên khả thi Khơng có thời kỳ tăng trưởng cao Toyota Motors (ROE = 10,18%) Công ty hiệu lành mạnh ngành nhiều khó khăn Dẫn đầu loại xe hiệu mặt lượng Sự tăng trưởng chung ngành ô tô chậm dần cạnh tranh gia tăng từ nhà sản xuất ô tô Trung Quốc Nhật Bản Thời kỳ tăng trưởng cao năm Tsingtao Breweries (ROE = 8,06%) Thương hiệu mạnh châu Á, nơi mà tiêu thụ bia gia nhanh chóng Các cơng ty bia lâu đời Hoa Kỳ châu Âu, công ty bia khác châu Á cạnh tranh thị trường Thời kỳ tăng trưởng cao 10 năm Nintendo (ROC = 8,54%) Tham gia thị trường từ đầu với công nghệ đăng ký độc quyền ngành kinh doanh trò chơi Cạnh tranh khốc liệt từ đối thủ lớn với công nghệ đăng ký độc quyền riêng họ (Sony Microsoft) Khơng có thời kỳ tăng trưởng cao Target (ROC = 9,63%) Nhà bán lẻ ưa chuộng có quản lý tốt Trong ngành kinh doanh phụ thuộc vào ý thích thời; thị trường Hoa Kỳ trở nên bão hoà Thời kỳ tăng trưởng cao năm Embraer (ROC = 16,93%) Có chỗ đứng vững thị trường chủng loại máy bay nhỏ dành cho quản lý cơng ty Có lợi cạnh tranh chi phí so với đối thủ thuộc thị trường phát triển Các đối thủ thị trường phát triển Boeing Airbus cố gắng di dời hoạt động sản xuất đến địa phương rẻ Thời kỳ tăng trưởng cao 10 năm Sirius Radio (ROC = âm) Đi đầu ngành radio vệ tinh tăng trưởng cao Cạnh tranh khốc liệt từ công ty khác ngành mà cịn từ cơng nghệ thay (radio internet v.v…) Thời kỳ tăng trưởng cao 10 năm Damodaran Dịch: Kim Chi HĐính: X.Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài Damodaran Chương 3, 4, 5, Giá trị kết thúc Vì ta khơng thể ước lượng ngân lưu mãi nên phải đặt điểm kết thúc việc định giá ngân lưu chiết khấu cách dừng công việc chiết khấu ngân lưu vào lúc tương lai tính tốn giá trị kết thúc phản ánh giá trị cơng ty vào thời điểm Ta tìm giá trị doanh nghiệp theo cách Trong cách thứ nhất, ta giả định công ty lý tài sản vào năm kết thúc ước lượng xem công ty khác trả giá cho tài sản mà công ty tích lũy thời điểm Phương pháp lại xem doanh nghiệp tổ chức hoạt động thời điểm ước lượng giá trị kết thúc Ngân lưu doanh nghiệp giả định tăng trưởng với tốc độ không đổi mãi – tốc độ tăng trưởng ổn định Với tăng trưởng ổn định này, ta ước lượng giá trị kết thúc mơ hình tăng trưởng vĩnh viễn Giá trị lý Trong số toán định giá, giả định cơng ty ngừng hoạt động vào thời điểm tương lai bán tài sản mà cơng ty tích lũy cho người trả giá cao Giá trị ước lượng gọi giá trị lý (liquidation value) Có hai cách ước lượng giá trị lý Một dựa vào giá trị sổ sách tài sản, điều chỉnh theo lạm phát kỳ Như vậy, giá trị sổ sách tất tài sản mười năm sau kể từ (năm kết thúc) dự kiến tỷ USD, tuổi bình quân tất tài sản vào thời điểm năm, tỷ lệ lạm phát kỳ vọng 3%, ta ước lượng giá trị lý kỳ vọng Giá trị lý kỳ vọng = Giá trị sổ sách tài sảnnăm kết thúc (1 + tỷ lệ lạm phát)tuổi bình quân tài sản = tỷ (1,03)5 = 2,319 tỷ USD Hạn chế phương pháp dựa vào giá trị sổ sách kế tốn khơng phản ánh sức tạo thu nhập tài sản Phương pháp thứ hai ước lượng giá trị dựa vào sức thu nhập tài sản Để ước lượng giá trị này, trước tiên ta phải ước lượng ngân lưu kỳ vọng từ tài sản chiết khấu ngân lưu trở suất chiết khấu thích hợp Chẳng hạn ví dụ trên, ta giả định tài sản xem xét dự kiến tạo 400 triệu USD ngân lưu sau thuế thời gian 15 năm (sau năm kết thúc) chi phí vốn 10%, ước tính giá trị lý kỳ vọng là: 1− Giá trị lý kỳ vọng = (400 triệu USD) Damodaran (1,10)15 = 3,042 tỷ USD 0,10 Dịch: Kim Chi HĐính: X.Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài Damodaran Chương 3, 4, 5, Khi định giá vốn chủ sở hữu, ta cần tiến hành thêm bước Giá trị ước lượng nợ hành vào năm kết thúc phải trừ khỏi giá trị lý để thu số tiền lý dành cho chủ sở hữu Mơ hình tăng trưởng ổn định Trong phương pháp giá trị lý, ta giả định doanh nghiệp có thời gian hoạt động xác định lý vào cuối thời gian hoạt động Tuy nhiên, doanh nghiệp tái đầu tư số ngân lưu họ vào tài sản kéo dài thời gian hoạt động Nếu giả định sau năm kết thúc, ngân lưu tăng trưởng với tỷ lệ không đổi mãi, giá trị kết thúc ước lượng là: Giá trị kết thúct = Ngan luu t +1 k − g on dinh Trong ngân lưu suất chiết khấu sử dụng phụ thuộc vào việc liệu đánh giá doanh nghiệp hay đánh giá vốn chủ sở hữu Nếu đánh giá vốn chủ sở hữu, giá trị kết thúc vốn chủ sở hữu viết là: Ngan luu von so huu n+1 Giá trị kết thúc vốn chủ sở hữun = Chi phi von so huu n+1 − g n Ngân lưu vốn chủ sở hữu định nghĩa cách chặt chẽ cổ tức (trong mơ hình chiết khấu cổ tức) ngân lưu tự vốn chủ sở hữu Nếu định giá doanh nghiệp, giá trị kết thúc viết là: Giá trị kết thúcn = Ngan luu cong ty n +1 Chi phi vonn +1 − g n Trong đó, chi phí vốn tốc độ tăng trưởng mơ hình trì mãi Việc gắn liền tỷ lệ tái đầu tư tỷ lệ thu nhập giữ lại với tốc độ tăng trưởng ổn định làm cho việc định giá đỡ nhạy cảm trước giả định tăng trưởng ổn định Nếu yếu tố khác giữ không đổi, việc tăng tốc độ tăng trưởng ổn định làm giá trị tăng mạnh; đó, việc thay đổi tỷ lệ tái đầu tư theo tốc độ tăng trưởng ổn định tạo ảnh hưởng bù trừ Lợi ích việc tăng tốc độ tăng trưởng bị bù trừ phần hay hoàn toàn tình trạng ngân lưu tỷ lệ tái đầu tư cao Việc giá trị công ty tăng hay giảm tốc độ tăng trưởng tăng lên hoàn toàn phụ thuộc vào việc ta giả định lợi nhuận vượt trội Nếu suất sinh lợi từ vốn đầu tư cao chi phí vốn thời đoạn tăng trưởng ổn định, việc tăng tốc độ tăng trưởng ổn định làm tăng giá trị Nếu suất sinh lợi vốn đầu tư tốc độ tăng trưởng ổn định, việc tăng tốc độ tăng trưởng ổn định khơng có tác động giá trị Điều chứng minh dễ dàng Giá trị kết thúc = Damodaran EBITn +1 (1 − t )(1 − Ty le tai dau tu ) Chi phi vonn − Ty le Tang truong on dinh Dịch: Kim Chi HĐính: X.Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài Damodaran Chương 3, 4, 5, Thay tốc độ tăng trưởng ổn định hàm số theo tỷ lệ tái đầu tư, từ phương trình ta có: Giá trị kết thúc = EBITn +1 (1 − t )(1 − Ty le tai dau tu ) Chi phi vonn − (Ty le tai dau tu * Suat sinh loi tren von) Cho suất sinh lợi từ vốn với chi phí sử dụng vốn, ta có: Giá trị kết thúc = EBITn +1 (1 − t )(1 − Ty le tai dau tu ) Chi phi vonn − (Ty le tai dau tu * Chi phi von) Để đơn giản, giá trị kết thúc viết là: Giá trị kết thúcROC=WACC = EBITn +1 (1 − t ) Chi phi vonn Ta xây dựng định đề với ngân lưu thu nhập vốn chủ sở hữu, chứng minh suất sinh lợi vốn chủ sở hữu với chi phí vốn chủ sở hữu mơ hình tăng trưởng ổn định làm vơ hiệu ảnh hưởng tích cực tăng trưởng Ví dụ minh họa: Tốc độ tăng trưởng ổn định tăng trưởng vượt trội Alloy Mills công ty dệt may báo cáo thu nhập hoạt động sau thuế 100 triệu USD Công ty có suất sinh lợi vốn đầu tư 20% tái đầu tư 50% thu nhập trở lại cơng ty, từ làm cho tốc độ tăng trưởng kỳ vọng công ty 10% năm tới: Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng = 20% * 50% = 10% Sau năm thứ 5, tốc độ tăng trưởng kỳ vọng giảm 5% suất sinh lợi từ vốn đầu tư kỳ vọng trì mức 20% Giá trị kết thúc ước lượng sau: Thu nhập hoạt động kỳ vọng năm = 100(1,10)5(1,05) = 169,10 triệu USD Tỷ lệ tái đầu tư kỳ vọng từ năm = Giá trị kết thúc vào năm = g 5% = = 25% ROC 20% 169,10(1 − 0,25) = 2.537 triệu USD 0,10 − 0,05 Như vậy, giá trị công ty ngày là: Giá trị công ty ngày = 55 60,5 66,55 73,21 80,53 2.537 + + + + + = 1.825 triệu USD 0,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 Trong mơ hình tăng trưởng ổn định, thay đổi suất sinh lợi vốn giảm xuống 10%, đồng thời giữ tốc độ tăng trưởng mức 5%, tác động giá trị mạnh: Thu nhập hoạt động kỳ vọng năm = 100(1,10)5(1,05) = 169,10 triệu USD Damodaran Dịch: Kim Chi HĐính: X.Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài Tỷ lệ tái đầu tư kỳ vọng từ năm = Giá trị kết thúc vào năm = Giá trị công ty ngày = Damodaran Chương 3, 4, 5, g 5% = = 50% ROC 10% 169,10(1 − 0,5) = 1.691 triệu USD 0,10 − 0,05 55 60,5 66,55 73,21 80,53 1.691 + + + + + = 1.300 triệu USD 0,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 Bây ta xem xét tác động việc giảm tốc độ tăng trưởng xuống 4% đồng thời trì suất sinh lợi vốn đầu tư mức 10% mơ hình tăng trưởng ổn định: Thu nhập hoạt động kỳ vọng vào năm thứ = 100(1,10)5 (1,04) = 167,49 triệu USD Tỷ lệ tái đầu tư kỳ vọng vào năm = Giá trị kết thúc vào năm = Giá trị công ty ngày = 4% g = 40% = ROC 10% 167,49(1 − 0,4) = 1.675 triệu USD 0,10 − 0,04 55 60,5 66,55 73,21 96,63 1.675 + + + + + = 1.300 triệu USD 0,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 Lưu ý giá trị kết thúc giảm 16 triệu USD ngân lưu năm tăng thêm 16 triệu USD tỷ lệ tái đầu tư vào cuối năm giảm 40% Giá trị công ty không đổi mức 1.300 triệu USD Trên thực tế, thay đổi tốc độ tăng trưởng ổn định xuống cịn 0% khơng có tác động giá trị Thu nhập hoạt động kỳ vọng vào năm thứ = 100(1,10)5 = 161,05 triệu USD Tỷ lệ tái đầu tư kỳ vọng vào năm = Giá trị kết thúc vào năm = Giá trị công ty ngày = Damodaran 0% g = 0% = ROC 10% 161,05(1 − 0,00) = 1.610,5 triệu USD 0,10 − 0,00 55 60,5 66,55 73,21 161,05 1.610,5 + + + + + = 1.300 triệu USD 0,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 Dịch: Kim Chi HĐính: X.Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài Damodaran Chương 3, 4, 5, Mơ hình chiết khấu ngân lưu tự vốn chủ sở hữu (FCFE) Mơ hình ngân lưu tự vốn chủ sở hữu không khác biệt nhiều so với mơ hình chiết khấu cổ tức truyền thống Trên thực tế, có cách để ta mơ tả mơ hình FCFE: mơ hình chiết khấu cổ tức tiềm thay chiết khấu cổ tức thực tế Vì thế, ba phiên mơ hình định giá FCFE trình bày phần dạng đơn giản mơ hình chiết khấu cổ tức, với thay đổi đáng kể - cổ tức thay ngân lưu tự vốn chủ sở hữu thay mơ hình Ngun tắc Khi thay cổ tức FCFE để định giá vốn chủ sở hữu, ta không đơn thay ngân lưu ngân lưu khác Chúng ta ngầm giả định FCFE chi trả cho cổ đơng Việc làm có hai hệ quả: Sẽ khơng có tiền mặt tương lai tích lũy doanh nghiệp, lượng tiền mặt cịn lại sau toán nợ vay đáp ứng nhu cầu tái đầu tư chi trả hết cho cổ đông kỳ Tăng trưởng kỳ vọng FCFE bao gồm tăng trưởng thu nhập từ tài sản hoạt động không bao gồm tăng trưởng thu nhập từ gia tăng chứng khốn ngắn hạn Mơ hình FCFE xem cổ đông công ty cổ phần đại chúng tương đương với chủ sở hữu doanh nghiệp tư nhân Chủ sở hữu doanh nghiệp tư nhân có quyền tồn ngân lưu cịn lại doanh nghiệp sau đóng thuế, trả nợ đáp ứng nhu cầu đầu tư Vì công ty cổ phần đại chúng, ngân lưu tự vốn chủ sở hữu đo lường ngân lưu cịn lại này, giả định cổ đơng có quyền hưởng ngân lưu tự do, giám đốc công ty định không chi trả hết số ngân lưu Thật ra, mơ hình FCFE, sử dụng công ty cổ phần đại chúng, ngầm giả định cơng ty có hệ thống quản trị nội mạnh Ngay cổ đông buộc giám đốc công ty sử dụng ngân lưu tự vốn chủ sở hữu để chi trả cổ tức, họ gây áp lực cho giám đốc công ty để bảo đảm lượng tiền không chi trả cho họ không bị lãng phí Các yếu tố đầu vào mơ hình FCFE Ngân lưu tự vốn chủ sở hữu, cổ tức, ngân lưu chủ sở hữu vận dụng phương pháp sử dụng để ước lượng tốc độ tăng trưởng cổ tức cổ phần Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng = Tỷ lệ thu nhập giữ lại * Suất sinh lợi vốn chủ sở hữu Damodaran Dịch: Kim Chi HĐính: X.Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài Damodaran Chương 3, 4, 5, Việc sử dụng tỷ lệ thu nhập giữ lại phương trình ngầm hiểu khơng chi trả dạng cổ tức tái đầu tư vào công ty Dù vậy, điều không quán với giả định mơ hình FCFE ngân lưu tự vốn chủ sở hữu chi trả hết cho cổ đông Sẽ quán ta thay tỷ lệ thu nhập giữ lại tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu; tỷ lệ xác định tỷ lệ phần trăm thu nhập rịng đầu tư trở lại cơng ty Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu = Chi dau tu rong + Thay doi von luu dong − ( No moi phát hành − Hoàn tra no) 1Thu nhap ròng Suất sinh lợi vốn chủ sở hữu phải hiệu chỉnh để phản ánh việc thước đo qui ước suất sinh lợi thường bao gồm thu nhập lãi từ tiền mặt chứng khoán ngắn hạn tử số, giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu bao gồm tiền mặt chứng khốn ngắn hạn Trong mơ hình FCFE, khơng có tiền mặt cịn thừa để lại công ty suất sinh lợi vốn chủ sở hữu đo lường sinh lợi từ đầu tư tiền mặt Ta xây dựng dạng hiệu chỉnh sinh lợi vốn chủ sở hữu mà đo lường lĩnh vực phi tiền mặt ROE phi tiền mặt = Thu nhap rong − Thu nhap sau thue tu tien mat va chung khoan ngan han Gia tri so sach cua von so huu − Tien mat va chung khoan ngan han Tích số tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu ROE hiệu chỉnh cho ta tốc độ tăng trưởng kỳ vọng FCFE Tăng trưởng kỳ vọng FCFE = Tỷ lệ tái đầu tư chủ sở hữu * ROE phi tiền mặt Sau đó, tốc độ tăng trưởng áp dụng cho thu nhập ròng phi tiền mặt để định giá vốn chủ sở hữu tài sản hoạt động Cộng thêm giá trị tiền mặt chứng khoán ngắn hạn vào số ta tổng giá trị vốn chủ sở hữu công ty Các biến thể mơ hình FCFE Cũng mơ hình chiết khấu cổ tức, mơ hình ngân lưu tự vốn chủ sở hữu có nhiều dạng khác nhau, xoay quanh giả định tăng trưởng tương lai nhu cầu tái đầu tư Trong phần này, xem xét dạng mơ hình FCFE song song với thảo luận trước mơ hình chiết khấu cổ tức Mơ hình FCFE tăng trưởng khơng đổi Mơ hình FCFE tăng trưởng khơng đổi xây dựng để định giá doanh nghiệp tăng trưởng với tốc độ ổn định vào trạng thái dừng Trong mơ Damodaran 10 Dịch: Kim Chi HĐính: X.Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài Damodaran Chương 3, 4, 5, Chi phí vốn chủ sở hữu = Lãi suất phi rủi ro + Beta (Mức bù rủi ro thị trường) = 2% + 1,1 (4,69%) = 7,16% − Sau năm thứ 5, ta giả định tốc độ tăng trưởng thu nhập ròng kỳ vọng giảm xuống 2% (được ấn định lãi suất phi rủi ro đồng yên) suất sinh lợi vốn chủ sở hữu giảm xuống chi phí vốn chủ sở hữu thời đoạn ổn định 7,16% Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu tính 27,93%: Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu thời đoạn ổn định = = Tăng trưởng kỳ vọng / Suất sinh lợi vốn chủ sở hữu = 2%/7,16% = 27,93% Trong bảng đây, ta tính ngân lưu tự vốn chủ sở hữu năm cho năm tới, giả định tăng trưởng thu nhập 10,66% tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu 64,40% Chúng ta tính giá trị ngân lưu với suất chiết khấu chi phí vốn chủ sở hữu 7,16%: Ước lượng ngân lưu tự vốn chủ sở hữu cơng ty Toyota (đơn vị tính: tỷ yên) Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng Thu nhập ròng Tỷ lệ tái đầu tư vốn sở hữu FCFE Chi phí vốn sở hữu Chi phí vốn sở hữu lũy kế Giá trị 10,66% 1262,98 64,40% 449,63 7,16% 107,16% 419,58 10,66% 1397,62 64,40% 497,56 7,16% 114,84% 433,28 10,66% 1546,60 64,40% 550,60 7,16% 123,06% 447,43 10,66% 1711,47 64,40% 609,30 7,16% 131,87% 462,04 10,66% 1893,91 64,40% 674,25 7,16% 141,32% 477,12 Tổng giá trị ngân lưu tự vốn chủ sở hữu thời đoạn tăng trưởng cao 2239,47 tỷ yên Để ước lượng giá trị kết thúc, trước tiên ước lượng ngân lưu tự vốn chủ sở hữu vào năm thứ Thu nhập ròng kỳ vọng vào năm = Thu nhập ròng5 (1 + g) = 1893,91 (1,02) = 1.931,79 Tái đầu tư vốn sở hữu vào năm = Thu nhập ròng6 * Tỷ lệ tái đầu tư vốn sở hữu ổn định = 1931,79 * 0,2793 = 539,50 FCFE kỳ vọng năm = Thu nhập ròng6 – Tái đầu tư vốn chủ sở hữu6 = 1931,79 – 539,50 = 1.392,29 Giá trị kết thúc vốn chủ sở hữu = FCFE6 / (Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu6 – g) 1392,29 = 26974 = 0,0716 − 0,02 Giá trị giá trị kết thúc vốn chủ sở hữu = 26974/ 1,07165 = 19.088,21 Damodaran 16 Dịch: Kim Chi HĐính: X.Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài Damodaran Chương 3, 4, 5, Ta tính giá trị vốn chủ sở hữu tài sản hoạt động cách lấy giá trị ngân lưu tự vốn chủ sở hữu thời đoạn tăng trưởng cao cộng cho giá trị giá trị kết thúc vốn chủ sở hữu Tiếp tục cộng thêm tiền mặt chứng khoán ngắn hạn vào số này, chia cho số cổ phần, ta giá trị vốn chủ sở hữu cổ phần: Giá trị vốn chủ sở hữu tài sản hoạt động = 2239 + 19088 = 21.327 tỷ yên + Tiền mặt chứng khoán ngắn hạn 1.484 tỷ yên = Giá trị vốn chủ sở hữu 2.2811 tỷ yên / Số cổ phần 3,61 tỷ = Giá trị vốn chủ sở hữu cổ phần = 6.319 yên Cổ phiếu giao dịch với giá 5.600 yên vào tháng 11 năm 2005 Vào thời điểm định giá, ta thấy cổ phiếu Toyota giao dịch thấp giá trị định giá theo mơ hình Mơ hình E – Mơ hình FCFE ba giai đoạn Mơ hình E xây dựng để định giá doanh nghiệp dự kiến qua ba giai đoạn tăng trưởng: giai đoạn ban đầu có tốc độ tăng trưởng cao, giai đoạn chuyển tiếp có tốc độ tăng trưởng sụt giảm giai đoạn cuối trạng thái dừng với tốc độ tăng trưởng ổn định Trong mô hình này, giá trị cổ phiếu giá trị ngân lưu tự vốn chủ sở hữu ba giai đoạn tăng trưởng: P0 = t = n2 Pn FCFE t FCFE t + ∑ ∑ (1 + k ) t t =n +1 (1 + k ) t + (1 + k ) n t =1 e , hg e ,t e , st t = n1 P0 = Giá trị vốn chủ sở hữu hôm FCFEt = FCFE vào năm t ke = Chi phí vốn chủ sở hữu Pn2 = Giá trị vốn chủ sở hữu vào cuối thời đoạn chuyển tiếp = FCFE n2 +1 r − gn n1 = Kết thúc thời đoạn tăng trưởng cao ban đầu n2 = Kết thúc thời đoạn chuyển đổi Vì mơ hình giả định tốc độ tăng trưởng qua ba giai đoạn phân biệt – tăng trưởng cao, tăng trưởng chuyển tiếp tăng trưởng ổn định – điều quan trọng giả định biến số khác phải quán với giả định tăng trưởng • Sẽ hợp lý ta giả định doanh nghiệp từ giai đoạn tăng trưởng cao sang giai đoạn tăng trưởng chuyển tiếp, mối quan hệ chi đầu tư khấu hao thay đổi Trong giai đoạn tăng trưởng cao, chi đầu tư lớn khấu hao Trong giai đoạn chuyển tiếp, chênh lệch thu hẹp lại Cuối cùng, chênh lệch chi đầu tư khấu hao lại thấp vào giai đoạn tăng trưởng ổn định, phản ánh tốc độ tăng trưởng kỳ vọng thấp Damodaran 17 Dịch: Kim Chi HĐính: X.Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright • Phân tích Tài Damodaran Chương 3, 4, 5, Khi đặc điểm tăng trưởng công ty thay đổi, đặc điểm rủi ro thay đổi Trong bối cảnh mơ hình CAPM, tốc độ tăng trưởng giảm xuống, beta công ty dự kiến thay đổi Xu hướng beta hội tụ giá trị dài hạn khẳng định quan sát thực nghiệm danh mục cơng ty có beta cao Theo thời gian, công ty trở nên lớn đa dạng hóa hơn, beta bình qn danh mục công ty tiến tới giá trị Vì mơ hình cho phép có ba giai đoạn tăng trưởng, có giảm dần từ tăng trưởng cao đến tăng trưởng ổn định, mô hình phù hợp để đánh giá cơng ty có tốc độ tăng trưởng cao Giả định tăng trưởng mơ hình tương tự giả định đưa mơ hình chiết khấu cổ tức ba giai đoạn, trọng tâm FCFE khơng phải cổ tức, từ làm cho mơ hình phù hợp để định giá cơng ty có cổ tức cao thấp đáng kể so với FCFE Nói cụ thể ra, mơ hình mang lại giá trị ước lượng sát thực tế giá trị vốn chủ sở hữu công ty tăng trưởng cao mà dự kiến có ngân lưu vốn chủ sở hữu có giá trị âm tương lai gần Về chất, giá trị chiết khấu ngân lưu âm thể ảnh hưởng cổ phần mà phát hành để tài trợ cho tăng trưởng kỳ, thế, cách gián tiếp, phản ánh ảnh hưởng pha loãng giá trị vốn chủ sở hữu cổ phần ngày Ví dụ minh họa: Mơ hình FCFE ba giai đoạn – Cơng ty Bia Tsingtao (Trung Quốc) Công ty Bia Tsingtao sản xuất bia thức uống có cồn khác Trung Quốc giới với thương hiệu Tsingtao Vì tình hình tiêu thụ bia châu Á gia tăng, Tsingtao có tiềm tăng trưởng cao định giá cơng ty mơ hình FCFE ba giai đoạn, với giả định sau: − Năm 2004, Tsingtao báo cáo thu nhập ròng 285,20 triệu nhân dân tệ (NDT), 25,50 triệu nhân dân tệ thu nhập từ tiền mặt chứng khoán ngắn hạn Suất sinh lợi vốn chủ sở hữu phi tiền mặt tính dựa vào giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu tiền mặt vào đầu năm 2004 8,06% ROE phi tiền mặt = = Thu nhập ròng phi tiền mặt2004 / (Giá trị sổ sách vốn sở hữu – Tiền mặt)2003 = (285,20 – 25,50)/ (4071 – 850) = 8,06% − Để tính tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu, xem xét chi đầu tư bình quân đầu tư vốn lưu động năm qua, việc phát hành nợ kỳ: Chi đầu tư ròng chuẩn hóa = 170,38 triệu NDT Thay đổi vốn lưu động phi tiền mặt chuẩn hóa = 39,93 NDT Ngân lưu nợ rịng chuẩn hóa = 92,17 triệu NDT (Nợ phát hành – Hoàn trả nợ) Damodaran 18 Dịch: Kim Chi HĐính: X.Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài Damodaran Chương 3, 4, 5, Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu chuẩn hóa = = (Chi đầu tư – Khấu hao + Thay đổi vốn lưu động – Ngân lưu nợ ròng)/ Thu nhập ròng phi tiền mặt = (170,38 + 39,93 – 92,17) / (285,20 – 25,50) = 45,49% − Chúng ta giả định suất sinh lợi vốn chủ sở hữu tăng lên đến 12% (từ 8,06%) năm tới, dẫn đến tốc độ tăng trưởng 13,74% Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng = = ROE * Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu + [1 + (ROEmục tiêu – ROE tại)/ ROE]1/n – 1] = 0,12 * 0,4549 + (1 + (0,12 – 0,0806)/ 0,0806)1/5 – 1) = 13,74% Lưu ý số hạng thứ hai phương trình đo lường tăng trưởng liên quan đến việc sử dụng tài sản có cách hiệu năm tới Chúng ta giả định đầu tư tạo suất sinh lợi vốn chủ sở hữu 12% từ đầu năm tới − Để ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu, sử dụng beta 0,80 cho Tsingtao chuỗi vĩnh viễn Gắn liền với lãi suất phi rủi ro 5,50% đồng nhân dân tệ mức bù rủi ro 5,60% (bao gồm mức bù rủi ro thị trường trưởng thành 4% mức bù rủi ro quốc gia 1,60% cho Trung Quốc4), chi phí vốn chủ sở hữu tính 9,98%: Chi phí vốn chủ sở hữu = 5,50% + 08 (5,60%) = 9,98% − Bắt đầu vào năm 6, Tsingtao chuyển sang tốc độ tăng trưởng ổn định 5,50% vào năm 10.5 Để tính tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu chuỗi vĩnh viễn, giả định sinh lợi vốn chủ sở hữu giảm giai đoạn ổn định với chi phí vốn chủ sở hữu 9,98% Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu ổn định = g/ROE = 0,055/0,098 = 55,11% Để định giá Tsingtao, bắt đầu cách dự tính ngân lưu tự vốn chủ sở hữu giai đoạn tăng trưởng cao giai đoạn chuyển tiếp, với tốc độ tăng trưởng thu nhập ròng kỳ vọng 13,74% tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu 45,49% năm Trong năm giai đoạn chuyển tiếp, tốc độ tăng trưởng giảm dần dạng tuyến tính từ 13,74% cịn 5,50% tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở Mức bù rủi ro quốc gia cho Trung Quốc ước lượng cách sử dụng tỷ lệ chênh lệch vỡ nợ Trung Quốc (1%) độ biến động thị trường vốn sở hữu tương đối (độ lệch chuẩn vốn sở hữu Trung Quốc / độ lệch chuẩn trái phiếu Trung Quốc) Trung Quốc 1,60 Con số xem giống tốc độ tăng trưởng cao giai đoạn ổn định, tính nhân dân tệ Tỷ lệ lạm phát cao đồng tiền làm tốc độ tăng trưởng danh nghĩa cao Damodaran 19 Dịch: Kim Chi HĐính: X.Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài Damodaran Chương 3, 4, 5, hữu dịch chuyển từ 45,49% lên 55,11% Ngân lưu tự vốn chủ sở hữu trình bày bảng Ước lượng FCFE cho công ty Tsingtao Breweries Năm 10 Tỷ lệ tái đầu tư Chi phí Tăng vốn chủ vốn chủ Thu nhập trưởng sở hữu FCFE sở hữu ròng kỳ vọng NDT295,37 13,74% 45,49% $161,00 9,98% NDT335,95 13,74% 45,49% $183,12 9,98% NDT382,10 13,74% 45,49% $208,28 9,98% NDT434,59 13,74% 45,49% $236,89 9,98% NDT494,29 13,74% 45,49% $269,43 9,98% NDT554,04 12,09% 47,42% $291,34 9,98% NDT611,90 10,44% 49,34% $309,99 9,98% NDT665,71 8,79% 51,26% $324,45 9,98% NDT713,29 7,15% 53,19% $333,92 9,98% NDT752,53 5,50% 55,11% $337,81 9,98% Giá trị FCFE giai đoạn tăng trưởng cao = Chi phí vốn chủ sở hữu lũy kế 1,0998 1,2096 1,3303 1,4630 1,6090 1,7696 1,9462 2,1405 2,3541 2,5890 Giá trị NDT146,39 NDT151,40 NDT156,57 NDT161,92 NDT167,45 NDT164,64 NDT159,28 NDT151,58 NDT141,85 NDT130,48 NDT1531,53 Để ước lượng giá trị kết thúc vốn chủ sở hữu, ta sử dụng thu nhập ròng năm 11, trừ nhu cầu tái đầu tư năm giả định tốc độ tăng trưởng vĩnh viễn để tính kết Tốc độ tăng trưởng ổn định kỳ vọng = 5,50% Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu giai đoạn tăng trưởng ổn định = 55,11% Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu giai đoạn tăng trưởng ổn định = 9,98% FCFE kỳ vọng năm 11 = = (Thu nhập ròng11)(1 – Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu giai đoạn ổn định) = (752,53)(1,055)(1 – 0,5511) = 356,39 triệu nhân dân tệ Giá trị kết thúc vốn chủ sở hữu công ty Tsingtao Breweries = FCFE11 = Chi phi von so huu giai doan Tang truong on dinh − Ty le Tang truong on dinh = 356,39 = 7.955 triệu nhân dân tệ 0,0998 − 0,055 Để ước lượng giá trị vốn chủ sở hữu ngày nay, ta cộng giá trị FCFE thời đoạn tăng trưởng cao thời đoạn chuyển tiếp cộng thêm vào giá trị giá trị kết thúc vốn chủ sở hữu Damodaran 20 Dịch: Kim Chi HĐính: X.Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài Damodaran Chương 3, 4, 5, Giá trị vốn chủ sở hữu tài sản hoạt động = =PV FCFE thời đoạn tăng trưởng cao + PV giá trị kết thúc 7955 = 1531,53 + (1,0998)10 = 4604 triệu nhân dân tệ Cộng thêm số dư tiền mặt chia cho số cổ phần, ta có giá trị vốn chủ sở hữu cổ phần: Giá trị vốn chủ sở hữu cổ phần = = (Giá trị vốn chủ sở hữu tài sản hoạt động + Tiền mặt) / Số cổ phần = (4604 + 1330)/1346,79 = 4,41 nhân dân tệ/ cổ phần Cổ phiếu giao dịch với giá 7,78 nhân dân tệ cổ phần vào tháng 11 năm 2005, nghĩa giao dịch với giá cao so với giá trị ước lượng theo mơ hình Damodaran 21 Dịch: Kim Chi HĐính: X.Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài Damodaran Chương 3, 4, 5, Mơ hình chiết khấu ngân lưu tự doanh nghiệp (FCFF) Trong phương pháp định giá chi phí phí vốn, ta thu giá trị doanh nghiệp cách chiết khấu ngân lưu tự doanh nghiệp (FCFF) theo chi phí vốn bình qn trọng số (WACC) Ẩn giá trị lợi ích thuế nhờ có nợ vay (nhờ đưa chi phí nợ sau thuế vào chi phí vốn) rủi ro dự kiến tăng thêm kèm theo nợ (dưới dạng chi phí vốn chủ sở hữu nợ cao hơn, với tỷ lệ nợ lớn hơn) Cũng với mơ hình chiết khấu cổ tức mơ hình FCFE, cách áp dụng cụ thể mơ hình phụ thuộc vào giả định tăng trưởng tương lai Trong phương pháp FCFF, bắt đầu cách định giá doanh nghiệp, thay vốn chủ sở hữu Bằng cách loại bỏ giá trị thị trường quyền lợi không thuộc vốn chủ sở hữu (non-equity claims) ước tính này, ta thu giá trị vốn chủ sở hữu doanh nghiệp Ngân lưu chiết khấu ngân lưu vào doanh nghiệp, tính thể doanh nghiệp khơng có nợ khơng hưởng lợi ích thuế từ chi phí lãi vay Mặc dù có định kiến cho phương pháp đòi hỏi phải giả định tỷ lệ nợ không đổi, cách tiếp cận đủ linh hoạt phép tỷ lệ nợ thay đổi theo thời gian Thực tế, sức mạnh lớn mơ hình cho phép dễ dàng lồng thay đổi cấu vốn vào công tác định giá thông qua suất chiết khấu thay thơng qua ngân lưu Ý tưởng mang tính cách mạng trực quan đằng sau việc định giá doanh nghiệp quan niệm cho chủ sở hữu tổ chức cho vay doanh nghiệp dù đối tác cung cấp vốn cho doanh nghiệp chia sẻ thành công doanh nghiệp Sự khác biệt chủ yếu chủ sở hữu chủ nợ mô hình định giá doanh nghiệp nằm chất quyền lợi xác lập họ ngân lưu - chủ nợ giải quyền lợi khoản ngân lưu cố định chủ sở hữu nhận quyền lợi dựa phần ngân lưu lại Theo mơ hình chiết khấu cổ tức FCFE, mơ hình FCFF có dạng khác, chủ yếu nhờ kết giả định tăng trưởng kỳ vọng cao tiếp tục Sau đây, xem xét phiên khác mơ hình FCFF Doanh nghiệp tăng trưởng ổn định Với mơ hình chiết khấu cổ tức FCFE, doanh nghiệp tăng trưởng tốc độ trì mãi – hay tốc độ tăng trưởng ổn định – định giá phương thức tăng trưởng ổn định có phương trình sau: Giá trị doanh nghiệp = Damodaran FCFF1 WACC − g n 22 Dịch: Quý Tâm HĐính: X.Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài Damodaran Chương 3, 4, 5, FCFF1 = FCFF kỳ vọng năm sau WACC = Chi phí vốn bình quân trọng số gn = Tốc độ tăng trưởng FCFF (mãi mãi) Có hai điều kiện cần thỏa sử dụng mơ hình này; hai phản ánh điều kiện áp đặt mơ hình chiết khấu cổ tức FCFE Thứ nhất, tốc độ tăng trưởng mơ hình phải thấp tốc độ tăng trưởng kinh tế - tăng trưởng danh nghĩa chi phí vốn tính theo giá trị danh nghĩa, tăng trưởng thực chi phí vốn tính theo giá trị thực Thứ hai, đặc tính doanh nghiệp phải quán với giả định tăng trưởng ổn định Cụ thể, tỷ lệ tái đầu tư dùng để ước tính ngân lưu tự doanh nghiệp phải quán với tốc độ tăng trưởng ổn định Cách tốt để đảm bảo quán lấy tỷ lệ tái đầu tư từ tốc độ tăng trưởng ổn định suất sinh lợi vốn (return on capital) mà doanh nghiệp trì mãi Tỷ lệ tái đầu tư tăng trưởng ổn định = Toc tang truong Suat sinh loi tren von Nếu việc tái đầu tư ước tính từ khoản chi đầu tư rịng thay đổi vốn lưu động, khoản chi đầu tư ròng phải tương tự doanh nghiệp khác ngành (có lẽ cách ấn định tỷ lệ chi đầu tư khấu hao theo mức bình quân ngành) thay đổi vốn lưu động phải không nhỏ Vốn lưu động thay đổi âm tạo ngân lưu, điều khơng có vấn đề với doanh nghiệp ngắn hạn, giả định dài hạn nguy hiểm6 Chi phí vốn phải phản ánh doanh nghiệp tăng trưởng bền vững Cụ thể, hệ số beta phải gần – nguyên tắc thực nghiệm trình bày chương trước hệ số beta phải nằm 0,8 1,2 thỏa Mặc dù doanh nghiệp tăng trưởng ổn định thường sử dụng nhiều nợ hơn, điều tiên mơ hình, sách vay nợ phụ thuộc vào định cấp quản lý Giống tất mơ hình tăng trưởng ổn định, mơ hình nhạy cảm trước giả định tốc độ tăng trưởng kỳ vọng Tuy nhiên, điều bị khuếch đại thực tế suất chiết khấu sử dụng định giá WACC, thấp nhiều so với chi phí vốn chủ sở hữu hầu hết doanh nghiệp Hơn nữa, mô hình nhạy cảm với giả định khoản chi đầu tư liên quan đến khấu hao Nếu yếu tố đầu vào để tái đầu tư khơng phụ thuộc vào tăng trưởng kỳ vọng, ngân lưu tự doanh nghiệp bị nâng lên (hay hạ xuống) cách giảm (hay tăng) khoản chi đầu tư liên quan đến khấu hao Nếu tỷ lệ tái đầu tư ước tính từ suất sinh lợi vốn, thay đổi suất sinh lợi vốn có tác động mạnh lên giá trị doanh nghiệp Nếu bị đưa đến mức thái cực theo lơgíc, điều đẩy vốn lưu động rịng đến số âm lớn (có không khả không xác định được) Damodaran 23 Dịch: Q Tâm HĐính: X.Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài Damodaran Chương 3, 4, 5, Ví dụ minh họa: Định giá doanh nghiệp với mơ hình tăng trưởng ổn định FCFF Nintendo Nintendo cơng ty tiên phong lĩnh vực trị chơi điện tử (video games) với máy chơi ‘game’ Nintendo độc quyền loại ‘game’ Khi thị trường trò chơi điện tử phát triển, thu hút cạnh tranh mạnh từ Sony Microsoft Những nhà khổng lồ rung rỉnh tiền mặt tung máy chơi ‘game’ định dạng riêng hãng (Sony có Playstation Microsoft có X-box) tạo áp lực buộc Nintendo phải nâng cấp hệ thống Năm 2004, Nintendo báo cáo thu nhập từ hoạt động kinh doanh trước thuế 99,55 tỷ yen, sau trừ thuế suất sinh lợi vốn 8,54%, dựa số vốn đầu tư vào đầu 2004 (căn thuế suất 33%) Ban quản lý bảo thủ công ty không tái đầu tư nhiều vào hoạt động kinh doanh này, nên kết tỷ lệ tái đầu tư có 5% vài năm qua Nếu giả định số trì dài hạn, tốc độ tăng trưởng kỳ vọng thu nhập từ hoạt động kinh doanh 0,427%: Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng thu nhập từ hoạt động kinh doanh = = Tỷ lệ tái đầu tư * Suất sinh lợi vốn = 0,05 * 8,54% = 0,427% Để định giá công ty tốc độ tăng trưởng ổn định này, ta ước tính ngân lưu tự công ty vào năm sau: EBIT kỳ vọng năm sau (1-t) = 99,55 (1-0,33) (1,00427) = 66,98 – Tái đầu tư kỳ vọng năm sau = EBIT(1-t) (Tỷ lệ tái đầu tư) = 66,98 (0,05) = 3,35 Ngân lưu tự kỳ vọng công ty = 63,63 Để ước tính chi phí vốn, ta sử dụng hệ số beta tính theo phương pháp từ lên 1,20 (phản ánh rủi ro công ty sản xuất video game), lãi suất phi rủi ro 2% mức bù rủi ro thị trường 4% Chi phí vốn chủ sở hữu tính sau: Chi phí vốn chủ sở hữu = 2% + 1,20 (4%) = 6,80% Nintendo khơng có vay nợ, phí vốn cơng ty chi phí vốn chủ sở hữu 6,8% Với tốc độ tăng trưởng vĩnh viễn 0,427%, từ ngân lưu tự kỳ vọng công ty (đã nêu 63,63 tỷ yen) chi phí vốn 6,80%, ta tính giá trị công ty sau Giá trị tài sản hoạt động kinh doanh công ty = 63,63/(0,068- 0,00427) = 998,48 Cộng trở lại tiền mặt chứng khoán ngắn hạn với giá trị 717,76 tỷ mang lại giá trị vốn chủ sở hữu 1.716,24 tỷ yen giá trị cổ phần 12.114 Yen (căn Damodaran 24 Dịch: Quý Tâm HĐính: X.Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài Damodaran Chương 3, 4, 5, 141,669 triệu cổ phiếu lưu hành) Cổ phiếu giao dịch mức 11.500 yen/cổ phiếu vào thời điểm thực việc định giá tháng 7/2005 Hoàn toàn có khả ban quản lý Nintendo bảo thủ sách tái đầu tư việc sử dụng nợ, cơng ty có giá nhiều họ hành động tích cực hai khía cạnh Dạng tổng quát mơ hình FCFF Thay chia mơ hình ngân lưu tự thành hai giai đoạn mơ hình ba giai đoạn lặp lại nói phần trước, chúng tơi trình bày dạng tổng qt mơ hình phần Ta bắt đầu việc liệt kê qui trình định giá tài sản kinh doanh doanh nghiệp tiếp tục xem xét làm từ giá trị tài sản kinh doanh sang giá trị vốn chủ sở hữu Định giá tài sản hoạt động kinh doanh Giá trị doanh nghiệp, trường hợp khái quát nhất, viết thành giá ngân lưu tự kỳ vọng doanh nghiệpđó Giá trị doanh nghiệp = t =∞ FCFFt ∑ (1 + WACC ) t t =1 FCFFt = Ngân lưu tự doanh nghiệp năm t WACC = Chi phí vốn bình qn có trọng số Nếu doanh nghiệp đạt đến trạng thái dừng sau n năm bắt đầu tăng trưởng tốc độ ổn định gn sau đó, giá trị doanh nghiệp viết thành: Giá trị tài sản kinh doanh doanh nghiệp = t =∞ FCFFt ∑ (1 + WACC ) t =1 t + [FCFFn +1 / (WACC − g n )] (1 + WACC )n Nhớ ngân lưu tự doanh nghiệp tính dựa thu nhập từ hoạt động kinh doanh cần phải tái đầu tư để số thu nhập từ hoạt động kinh doanh tiếp tục gia tăng: FCFF = EBIT (1 - thuế suất) – (Chi đầu tư – khấu hao) – Thay đổi vốn lưu động tiền mặt Do vậy, chi phí vốn sử dụng phải phản ánh rủi ro hoạt động kinh doanh công ty mà thơi Theo đó, giá ngân lưu thu cách chiết khấu ngân lưu theo chi phí vốn đo lường giá trị riêng tài sản hoạt động kinh doanh công ty Damodaran 25 Dịch: Quý Tâm HĐính: X.Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài Damodaran Chương 3, 4, 5, (đóng góp vào thu nhập từ hoạt động kinh doanh) Bất kỳ tài sản có thu nhập khơng phải thu nhập từ hoạt động kinh doanh chưa định giá Từ giá trị tài sản hoạt động kinh doanh đến giá trị vốn chủ sở hữu Để từ giá trị tài sản hoạt động kinh doanh đến giá trị vốn chủ sở hữu, ta phải lồng vào giá trị tài sản không thuộc hoạt động kinh doanh mà doanh nghiệp sở hữu, sau xem xét tất nghĩa vụ nợ cịn tồn đọng, khơng phải vốn chủ sở hữu, mà doanh nghiệp phải trả a Đưa vào tài sản không thuộc hoạt động kinh doanh: Bao gồm tất tài sản có thu nhập khơng tính vào thu nhập từ hoạt động kinh doanh Phổ biến tiền mặt chứng khốn giao dịch, với doanh nghiệp lớn, lên đến hàng tỷ giá trị tài sản phải cộng vào giá trị tài sản hoạt động kinh doanh Hơn nữa, thu nhập từ hoạt động kinh doanh từ tài sản nhỏ công ty khác nắm giữ khơng đưa vào thu nhập hoạt động kinh doanh FCFF; ta cần phải định giá tài sản cộng chúng vào giá trị tài sản hoạt động kinh doanh Cuối cùng, doanh nghiệp sở hữu tài sản nằm không, không sử dụng nên không tạo thu nhập hay ngân lưu Những tài sản có giá trị phải cộng vào giá trị tài sản hoạt động kinh doanh b Cân nhắc nghĩa vụ vốn chủ sở hữu cơng ty bên ngồi: Phổ biến nợ chịu lãi, cần phải trừ vào giá trị doanh nghiệp để có giá trị vốn chủ sở hữu Chúng ta xử lý cam kết thuê mua nợ để tính tốn chi phí vốn để rút giá trị vốn chủ sở hữu Có thêm ba điều chỉnh cần phải thực để rút giá trị vốn chủ sở hữu Điều chỉnh thứ liên quan đến phần hùn thiểu số chi nhánh, nhìn chung xác định vào khoảng 50% hay hơn, địi hỏi phải tổng hợp tồn tài sản chi nhánh với thu nhập công ty mẹ Nếu thu nhập hoạt động kinh doanh tổng hợp ngân lưu sử dụng để định giá công ty mẹ, phải trừ giá trị ước tính quyền lợi thiểu số chi nhánh để đến giá trị công ty mẹ Trong phần sau sách, quay lại xem xét chi tiết việc định giá tiền mặt tài sản sở hữu chéo Điều chỉnh thứ hai liên quan đến nghĩa vụ tiềm khác mà công ty phải thực bao gồm kế hoạch hưu trí khơng cấp vốn ràng buộc chăm sóc y tế Mặc dù chúng khơng đáp ứng phần kiểm tra nợ để thực tính tốn chi phí vốn, chúng phải trừ để rút giá trị vốn chủ sở hữu Cuối cùng, doanh nghiệp bị kiện tụng dẫn đến kết nhiều tiền, tính nghĩa vụ nợ dự kiến từ vụ kiện pháp lý trừ chúng khỏi giá trị vốn chủ sở hữu ước tính Tóm lại, tính tốn để từ giá trị tài sản hoạt động kinh doanh đến giá trị vốn chủ sở hữu trình bày bảng sau Damodaran 26 Dịch: Q Tâm HĐính: X.Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài Damodaran Chương 3, 4, 5, Từ giá trị tài sản hoạt động kinh doanh đến giá trị vốn chủ sở hữu Bước thực Chiết khấu ngân lưu tự doanh nghiệp chi phí vốn để có Cộng giá trị tài sản có thu nhập khơng tính vào thu nhập từ hoạt động kinh doanh Trừ nghĩa vụ nợ vốn chủ sở hữu cơng ty Đế có giá trị vốn chủ sở hữu Kết Giá trị tài sản từ hoạt động kinh doanh doanh nghiệp + Tiền mặt chứng khốn giao dịch + Giá trị tài sản nhỏ công ty khác nắm giữ + Giá trị tài sản nằm không, không sử dụng - Giá trị nợ chịu lãi - Hiện giá hoạt động thuê mua - Giá trị ước tính quyền lợi thiểu số cơng ty tổng hợp - Những ràng buộc hưu trí chăm sóc y tế khơng cấp vốn - Nghĩa vụ nợ dự kiến từ vụ tranh tụng = Giá trị vốn Chủ sở hữu Minh họa: Định giá nhà máy xi măng Titan Xi măng Titan cơng ty xi măng Hy Lạp với uy tín lâu năm hiệu lợi nhuận Để định giá cơng ty, chúng tơi sử dụng mơ hình định giá doanh nghiệp giả định sau: • • Năm 2004, công ty báo cáo 231,8 triệu euro thu nhập từ hoạt động kinh doanh thuế suất hiệu dụng 25,47% Rà soát giá trị vốn bút toán vào cuối năm 2003 cho thấy cơng ty có suất sinh lợi vốn sau thuế 19,25% Năm 2004, Xi măng Titan báo cáo chi đầu tư ròng 49 triệu euro tăng vốn lưu động tiền mặt khoản 52 triệu euro Kết tỷ lệ tái đầu tư 58,5% Tỷ lệ tái đầu tư = (Chi đầu tư ròng + Thay đổi vốn lưu động)/EBIT (1-t) = (49 + 52)/(231,8 *(1 - 0,2547)) = 58,5% • Tỷ lệ tái đầu tư có biến động năm qua, tỷ lệ tái đầu tư bình quân giai đoạn 28,54% Chúng ta giả định Titan trì tỷ lệ tái đầu tư bình quân cho năm tới nữa, kết hợp với suất sinh lợi vốn năm gần 19,25% Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng thu nhập từ hoạt động kinh doanh 5,49% Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng = Tỷ lệ tái đầu tư * Suất sinh lợi vốn = 0,2854 * 19,25% = 5,49% Damodaran 27 Dịch: Quý Tâm HĐính: X.Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright • Phân tích Tài Damodaran Chương 3, 4, 5, Sử dụng hệ số beta 0,93 cho Xi măng Titan, lãi suất phi rủi ro đồng euro 3,41% mức bù rủi ro thị trường 4,46% Hy Lạp, ta ước tính chi phí vốn chủ sở hữu 7,56% Chi phí vốn chủ sở hữu = Lãi suất phi rủi ro + Beta * Mức bù rủi ro thị trường = 3,41% + 0,93 (4,46%) = 7,56% Chi phí nợ trước thuế Xi Măng titan cho năm tới 4,17%, vào mức xếp hạng trái phiếu tổng hợp AA tỷ lệ dự phòng vỡ nợ (default spread) 0,26% Hy Lạp Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu nợ Titan cho ta tỷ lệ nợ 17,6% chi phí vốn 6,78% Chi phí vốn = chi phí vốn chủ sở hữu (E/(D+E)) + Chi phí nợ sau thuế (D/(D+E)) = 7,56% (0,824) + 4,17% (1-0,2547) (0,176) = 6,78% • Sau năm, ta giả định hệ số beta cho Xi măng Titan tiến đến 1, mức phí bù rủi ro quốc gia Hy Lạp zero thuế suất tiến đến thuế suất biên châu Âu 33%: Chi phí vốn chủ sở hữu = 3,41% + 1,00 (4%) = 7,41% Chi phí nợ (sau thuế) = 3,91% (1-0,33) = 2,61% Chi phí vốn = 7,41% (0,824) + 2,61% (0,175) = 6,57% Sau năm, ta giả định tốc độ tăng trưởng thu nhập từ hoạt động kinh doanh giảm xuống 3,41% (tỷ lệ phi rủi ro) phần lợi tức dôi dư dự báo tiến đến Phần suất sinh lợi vốn với chi phí vốn 6,57% tỷ lệ tái đầu tư tăng trưởng ổn định 51,93% Tỷ lệ tái đầu tư tăng trưởng ổn định = g/ROC = 3,41%/ 6,57% = 51,93% Để ước tính giá trị Xi măng Titan, bắt đầu ước tính ngân lưu tự doanh nghiệp năm giai đoạn tăng trưởng cao, sử dụng tốc độ tăng trưởng 5,49% tỷ lệ tái đầu tư 28,54% bảng FCFF ước tính cho Xi măng Titan: Giai đoạn tăng trưởng cao Hiện Tỷ lệ tái đầu tư EBIT * (1 - thuế suất) - (chi đầu tư -khấu hao) - Thay đổi vốn lưu động FCFF Chi phí vốn Chi phí vốn tích lũy Hiện giá Damodaran € 172,76 € 49,20 € 51,80 € 71,76 28,54% € 182,25 € 40,54 € 11,47 € 130,24 6,78% 1,0678 €121,97 28 28,54% € 192,26 € 42,77 € 12,11 € 137,39 6,78% 1,1401 €120,51 28,54% € 202,82 € 45,11 € 12,77 € 144,94 6,78% 1,2174 €119,06 28,54% € 213,96 € 47,59 € 13,47 € 152,90 6,78% 1,2999 €117,63 28,54% € 225,72 € 50,21 € 14,21 € 161,30 6,78% 1,3880 €116,21 Dịch: Q Tâm HĐính: X.Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài Damodaran Chương 3, 4, 5, Để ước tính giá trị kết thúc, ta ước lượng ngân lưu doanh nghiệp năm thứ đưa vào chi phí vốn tốc độ tăng trưởng giai đoạn ổn định Chi phí vốn kết thúc = 6,57% Ngân lưu năm sau chấm dứt = EBIT6 (1-t) (1- tỷ lệ tái đầu tư) = 302,85(1+0,0341)(1-0,33) ( 1- 0,5193) = 100,88 triệu euro Giá trị kết thúc (cuối năm 5) = 100,88/(0,0657-0,0341) = 3.195 triệu euro Chiết khấu giá trị kết thúc trở theo chi phí vốn hơm cộng giá ngân lưu kỳ vọng giai đoạn tăng trưởng cao cho ta giá trị tài sản hoạt động kinh doanh doanh nghiệp Cộng trở lại tiền mặt tài sản không dành cho hoạt động kinh doanh, trừ nợ quyền lợi thiểu số khác cho ta giá trị vốn chủ sở hữu doanh nghiệp Giá trị tài sản hoạt động kinh doanh + Tiền mặt chứng khốn giao dịch - Nợ tài sản không thuộc h.đ kinh doanh - Quyền lợi thiểu số Giá trị vốn chủ sở hữu cổ phiếu thường Giá trị vốn chủ sở hữu cổ phiếu = 2.897,22 triệu euro = 76,80 triệu euro = 414,25 triệu euro = - 45,90 triệu euro = 2.514,07 triệu euro = 32,84 euro/cổ phiếu Cổ phiếu giao dịch mức 25,34 euro/cp, định giá thấp khoảng 25% Hình vẽ trang sau tóm tắt bước định giá Damodaran 29 Dịch: Quý Tâm HĐính: X.Thành Hiện trạng Titan Cements Tỷ lệ tái đầu tư bình quân = 28,54% Suất sinh lợi vốn 19,25% Tỷ lệ tái đầu tư bình quân = 28.54% Ngân lưu d nghiệp EBIT (1-t): 173 - Chi tiêu đầu tư ròng 49 - Th/đ vốn lưu động 52 = FCFF 72 Tỷ lệ tái đầu tư = 101/173 = 58,5% Tăngrưởng ổn định g = 3,41%; Beta = 1,00; Phí rủi ro quốc gia = 0% Chi phí vốn = 6,57% ROC = 6,57%; Thuế suất = 33% Tăng trưởng kỳ vọng EBIT (1-t) 0,2854*0,1952=0,0549 5,49% Giá trị kết thúc Tài sản kinh doanh 2.897 + Tiền mặt: Năm 77 - Nợ: 414 EBIT - Quyền lợi thiểu số 46 = Vốn chủ sở hữu 2.514 EBIT (1-t) - Quyền chọn - Tái đầu tư Giá trị/cổ phiếu €32,84 = FCFF = 100,9/(0,0657 – 0,0341) = 3145 € 244,53 € 272,96 € 287,08 € 302,85 € 302,85 € 182,25 € 52,01 € 130,24 € 192,26 € 45,87 € 137,39 € 213,96 € 61,06 € 152,94 € 213,96 € 64,42 € 152,94 € 225,7 € 64,42 € 161,30 Năm KT 313,2 209,8 108,9 100,9 Chiết suất theo chi phí vốn (WACC) = 7,56% (0,0824) + 3,11% (0,176) = 6,78% Chi phí vốn chủ sở hữu 7,56% Tỷ lệ phi rủi ro: Lãi phi rủi ro đồng Euro = 3,14% Chi phí nợ (3,41%+0,5%+0,26%)(1-0,2547) = 3,11% + Beta 0,93 Hệ số Beta không vay nợ cho ngành: 0,80 Trọng số E = 82,4% D = 17,6% X 27/4/2005, cổ phiếu Titan Cement giao dịch mức € 25/cổ phiếu Mức bù rủi ro 4,46% Hệ số D/E công ty 21,35% Mức bù rủi ro đáo hạn 4% Mức bù rủi ro quốc gia vốn chủ sở hữu 0,46% ... Giá trị 10 ,66 % 1 262 ,98 64 ,4 0% 449 ,63 7, 16% 107, 16% 419 ,58 10 ,66 % 1397 ,62 64 ,4 0% 497 , 56 7, 16% 1 14,8 4% 4 33,2 8 10 ,66 % 154 6, 60 64 ,4 0% 55 0 ,60 7, 16% 1 23,0 6% 447,43 10 ,66 % 1711,47 64 ,4 0% 60 9,30 7, 16% ... 1,20 96 1,3303 1, 463 0 1 ,60 90 1, 769 6 1,9 462 2,14 05 2, 354 1 2 ,58 90 Giá trị NDT1 46, 39 NDT 151 ,40 NDT 1 56 ,57 NDT 161 ,92 NDT 167 , 45 NDT1 64 ,6 4 NDT 159 ,28 NDT 151 ,58 NDT141, 85 NDT130,48 NDT 153 1 ,53 Để ước lượng giá. .. vọng từ năm = Giá trị kết thúc vào năm = Giá trị công ty ngày = Damodaran Chương 3, 4, 5, g 5% = = 50 % ROC 10% 169 ,10(1 − 0 ,5) = 1 .69 1 triệu USD 0,10 − 0, 05 55 60 ,5 66 ,55 73,2 1 80 ,53 1 .69 1 + + +