CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ SỰ BIẾN ĐỘNG CỦA THỊ TRƯỜNG Kathleen Fuller Đại học Thương mại Terry, Đại học của Georgia, Hy Lạp, GA 30602 Michael Goldstein* Khoa Tài chính, Đại học Bobson, MA 02457 21/08/2003 Tóm lược: Sử dụng tỷ suất sinh lợi hàng tháng của S&P 500 như là một đại diện cho tình hình thị trường, chúng tôi điều tra xem liệu các nhà đầu tư có thích loại cổ phiếu chi trả cổ tức hơn các cổ phiếu không chi trả cổ tức trong thị trường suy thoái hay không. Chúng tôi thấy rằng các công ty chi trả cổ tức có tỷ suất sinh lợi cao hơn so với các công ty không chi trả cổ tức, đặc biệt khi thị trường suy thoái. Những kết quả này rất có ích cho việc điều chỉnh rủi ro bằng cách sử dụng các thập phân vị điều chỉnh theo mô hình định giá tài sản vốn CAPM , tỷ suất sinh lợi vượt trội theo mô hình định giá tài sản vốn, mô hình ba nhân tố của Fama-French, và phân chia mẫu thành các tứ phân vị theo quy mô và các tứ phân vị theo giá trị sổ sách/thị giá. Hơn nữa, chúng tôi thấy rằng việc chi trả cổ tức đơn giản, và không phải là mức tỉ lệ cổ tức trên thị giá cổ phần, dẫn dắt hành vi bất đối xứng của tỷ suất sinh lợi với các biến động của thị trường, phù hợp với giả thuyết tín hiệu của cổ tức. Mã phân loại JEL: G35 Các từ khóa: Chính sách cổ tức, tính bất đối xứng, biến động thị trường * Mọi thư từ xin gửi về tác giả: Michael Goldstein, Khoa Tài Chính, 223 Tòa nhà Tomasso, Đại học Babson, Công viên Babson, MA 02457-0310, điện thoại: (781) 239-4402, fax: (781) 239-5004 email: Goldstein@babson.edu. Chúng tôi cảm ơn các tác giả Deepak Agarwal, Jeff Bacidore, Jennifer Bethel, Wayne Ferson, Paul Irvine, Jon Karpoff, Gautam Kaul, Laurie Krigman, Marc Lipson, James Mahoney, Donna Paul, Tyler Shumway, John Scruggs, Chris Stivers và những người tham dự Hội thảo chuyên đề ở Hội nghị Georgia năm 2001, Hội nghị liên kết về Quản lý tài chính năm 2001, Hội nghị liên kết Tài chính Đông Âu 2002, và chuỗi Hội thảo chuyên để của Trường Đại học Michigan Lunch. Kathleen Fuller cảm ơn những hỗ trợ về tài chính từ Tổ chức tài trợ nghiên cứu Terry-Sanford. Michael Goldstein cảm ơn những hỗ trợ từ Hội đồng nghiên cứu của Trường Đại học Babson. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ SỰ BIẾN ĐỘNG CỦA THỊ TRƯỜNG Các công ty cung cấp tỷ suất sinh lợi cho các nhà đầu tư theo hai cách khác nhau: cổ tức được chia thường xuyên định kỳ, hoặc dựa vào xác suất lời hoặc lỗ. Những nghiên cứu về lý thuyết và thực nghiệm trước đây cho thấy sự ưa thích của các nhà đầu tư về cổ tức thì khác nhau tùy theo loại cổ đông. Ví dụ, tùy thuộc vào khung thuế suất của họ, một số cổ đông có thể thích loại cổ phiếu chi trả cổ tức cao, trong khi những người khác có thể thích các cổ phiếu không chi trả cổ tức. Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi mở rộng phạm vi nghiên cứu bằng cách tìm hiểu dưới những điều kiện gì mà nhà đầu tư quan tâm, họ sẽ nhận được chi trả như thế nào. Cụ thể, chúng tôi điều tra xem liệu sự ưa thích của các nhà đầu tư về cổ tức có phụ thuộc vào tình hình thị trường hay không, có nghĩa là, có phải các nhà đầu tư thích cổ phiếu chi trả cổ tức hơn những cổ phiếu không chi trả cổ tức phụ thuộc vào thị trường tổng thể tốt hay không? 1 Bằng việc sử dụng tỷ suất sinh lợi của S&P 500 như một đại diện cho tình hình thị trường, chúng tôi kiểm tra các hành vi về tỷ suất sinh lợi của các công ty chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức trong cả hai thị trường đi lên và đi xuống từ tháng 1/1970 đến tháng 12/2000. Chúng tôi thấy rằng các công ty chi trả cổ tức có tỷ suất sinh lợi cao hơn các công ty không chi trả cổ tức trong khoảng thời gian 31 năm. Những kết quả này càng thể hiện đúng nhất trong những lúc thị trường đi xuống, ngụ ý rằng cổ tức cung cấp một lợi ích khác biệt phụ thuộc vào tình hình thị trường. Kết quả này cũng củng cố cho những điều tra khác về quy mô, khoảng thời gian và rủi ro, bao gồm mô hình định giá tài sản vốn CAPM và mô hình ba nhân tố của Fama-French, cũng như những định nghĩa thay thế nhau của thị trường đi lên và đi xuống. Hơn nữa, chúng tôi thấy rằng thị trường phản ứng chủ yếu về bản chất chi trả cổ tức hay không chi trả cổ tức của cổ phiếu, nhưng phản ứng này không làm thay đổi tỷ lệ chi trả cổ tức, hàm ý rằng khả năng chi trả cổ tức – và không phải quy 1 Trong thực tế, Fidelity quảng cáo một quỹ tương hỗ bao gồm duy nhất cổ phiếu chi trả cổ tức, bắt đầu phát sóng sau khi suy thoái thị trường vào năm 2000. Các nhà đầu tư trong quảng cáo đồng ý với cố vấn Fidelity rằng cổ phiếu chi trả cổ tức sẽ là một bổ sung tốt cho danh mục đầu tư của mình để giúp đa dạng hóa và giảm thiểu thiệt hại tại các thị trường xuống. Hơn nữa, vào tháng 10/2000, Standard & Poor dự đoán lãi suất sẽ hồi sinhcổ tức, nói "thị trường yếu có thể thúc đẩy quan tâm đến cổ tức như các nhà đầu tư bắt đầu nhìn thấy giá trị của một con chim trong tay. 2 mô công ty – là nhân tố quan trọng chính. Ngoài ra, chúng tôi thấy rằng những kết quả này vẫn đúng ngay cả trong những tháng giữa các lần chi trả cổ tức khi mà các công ty chi trả cổ tức không trả cổ tức, cho thấy rằng không phải việc nhận tiền là nguyên nhân của các kết quả này. Bài nghiên cứu này trước hết xem xét tỷ suất sinh lợi dựa trên hai khía cạnh: Chính sách cổ tức và các biến động thị trường tổng thể. Mặc dù, có một số lý do giải thích tại sao các nhà đầu tư thường thích cổ phiếu được chi trả cổ tức khi thị trường đi xuống hơn, mô hình định giá tài sản truyền thống kiểm tra tỷ suất sinh lợi một cách đối xứng, chẳng hạn như mô hình CAPM của Sharpe (1964) – Lintner (1965) hoặc mô hình Fama-French (1992, 1993), không giải thích về sở thích của nhà đầu tư trong tình trạng thị trường cụ thể. Tuy nhiên, có thể là các nhà đầu tư đó không có sở thích tương ứng. Ví dụ, Harvey và Siddique (2000) chỉ ra rằng các nhà đầu tư ngại rủi ro thì không thích độ lệch âm. Phần tiếp theo của bài nghiên cứu xem xét các phản ứng bất đối xứng của tỷ suất sinh lợi với các biến động của thị trường, và phát hiện ra các đặc điểm tỷ suất sinh lợi khác nhau khi thị trường đi lên hoặc đi xuống. 2 Ang và Chen (2001) tìm ra mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và sự tăng lên của thị trường khi thị trường đi xuống. DeBondt và Thaler (1987) tìm thấy sự khác nhau của sự tăng giảm hệ số beta dành cho các nhà đầu tư chiến thắng, mặc dù Ang, Chen, và Xing (2001) tìm ra mối tương quan thị trường giảm giá, không giải thích hệ số beta, mà do sự biến động của giá cổ phiếu. Ngoài ra, họ thấy rằng các công ty có mối tương quan với thị trường tăng khi thị trường đang đi xuống có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn. Karceski (2002), đại diện trích dẫn, chỉ ra rằng các quỹ tương hỗ 2 Ý tưởng rằng các nhà đầu tư có thể thích cổ phiếu chi trả cổ tức vào các thời điểm khi chúng cảm nhận thấy không chắc chắn trong tương lai hoặc những trạng thái xấu của thế giới, nhưng thích cổ phiếu không chia cổ tức hơn khi thị trường đang đi lên phù hợp với lý thuyết khách hàng tiềm năng. Lý thuyết khách hàng tiềm năng, được phát triển bởi Kahneman và Tversky (1979), chỉ ra rằng những người phản ứng khác nhau để chắc chắn xác suất được và mất, và quan tâm nhiều hơn về những mất mát hơn là tăng.Lệnh đầu tiên lo ngại rủi ro chức năng tiện ích như ở Gaul (1991) cung cấp một kết quả tương tự.Markowitz (1959) lưu ý rằng các nhà đầu tư có thể quan tâm đến nguy cơ nhược điểm khác biệt. Ngoài các báo hiệu lợi ích, các nhà đầu tư có thể thích cổ phiếu mà có chia trả ít nhất 1 tỷ suất sinh lợi nhất định hơn so với những công ty không chia cổ tức chi trả cho toàn bộ đạt được hay mất mát là không chắc chắn. Trong các thị trường đang chuyển động lên, ưu đãi này để tránh mất mát được giảm nhẹ, và các nhà đầu tư, trong khi vẫn đánh giá được một số tương đối, có thể đánh giá giá trị ít như vậy. Tuy nhiên, trong thời kỳ thị trường suy giảm, các nhà đầu tư thích cổ phiếu chia cổ tức như là một phần đệm cho tỷ suất sinh lợi của họ, đặc biệt nếu họ là những người có nhược điểm sợ rủi ro. 3 thích cổ phiếu có chỉ số beta cao khi thị trường đi lên. Các nghiên cứu khác, như Goldstein và Nelling (1999), tìm thấy rằng tỷ suất sinh lợi trên Quỹ đầu tư bất động sản (REITs - Real Estate Investment Trust) có các đặc điểm rủi ro khác nhau khi thị trường đang đi lên và đang đi xuống, với cấu trúc tương quan khác nhau và chỉ số beta với S&P 500 phụ thuộc vào thị trường có tỷ suất sinh lợi là dương hay âm hay không. Chẳng hạn như những bài nghiên cứu của Faugère và Shawky (2002) chỉ xem xét duy nhất những thị trường trong suy thoái. Trên quy mô quốc tế, Login và Solnik (2001) tìm thấy rằng các mối tương quan âm lớn là cao hơn nhiều so với tương quan tăng, do đó làm giảm lợi ích của đa dạng hóa quốc tế. 3 Có nhiều lý do tại sao các nhà đầu tư đặt sở thích của họ vào các cổ phiếu có chi trả cổ tức tùy theo tình trạng của thị trường. Theo các tài liệu lý thuyết, các công ty có chi trả cổ tức có khả năng lớn hơn trong việc tạo ra tín hiệu về kỳ vọng dòng tiền trong tương lai của các nhà quản lý và tỷ lệ tăng trưởng chắc chắn hơn so với các công ty không chi trả cổ tức. Nghiên cứu lý thuyết trước đây cho rằng cổ tức vừa báo hiệu thông tin cá nhân của các nhà quản lý về thu nhập trong tương lai [ví dụ như, Bhattacharya (1979), John Williams (1985) và Miller và Rock (1985)] vừa báo hiệu rằng các nhà quản lý sẽ không lãng phí tiền mặt quá mức [ví dụ, Easterbrook (1984), Jensen (1986), và Lang và Litzenberger (1989)]. Như đã nêu trong Allen và Michaely (2003), các nghiên cứu thực nghiệm về hai giả thuyết này đã thất bại trong việc chọn được một giả thuyết đúng đắn hơn hẳn. Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi cho rằng các tín hiệu như thế có thể có giá trị trong một vài thị trường hơn là những yếu tố khác. Nói rộng ra, thị trường tăng hoặc giảm có xu hướng chỉ ra - mặc dù không hoàn hảo - nhận thức của các nhà đầu tư về tình trạng của nền kinh tế trong tương lai. Đặc biệt, thị trường tổng thể sụt giảm cho thấy một sự tăng lên trong lãi suất cũng như giảm kỳ vọng về dòng tiền trong tương lai trên hầu 3 Ngoài ra còn có một tổ chúc lớn nghiên cứu xem xét cổ tức và cổ phiếu không chi trả cổ tức một cách riêng biệt, nhưng nghiên cứu đó không xem xét trạng thái của thị trường.Như các nghiên cứu của Blume (1980), Litzenberger và Ramaswamy (1980,1982), và Elton, Gruber, và Rentzler (1983) kiểm tra lãi cổ tức một phiên bản sửa đổi của Brennan (1970) sau thuế của CAPM mà rõ ràng cho những người khôngchi trả cổ tức, các công ty. Các nghiên cứu chỉ ra rằng mặc dù có một mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và lãi dự kiến chia cổ tức đối với những công ty chi trả cổ tức, mối quan hệ này không ảnh hưởng đối với các công ty không chi trả cổ tức.Christie (1990) xem xét các công ty không chi trả cổ tức một cách rõ ràng và tìm thấy rằng các công ty chi trả cổ tức không kém hơn các công ty có kích thước tương tự. 4 hết các công ty. Khi các dự án tương lai của nền kinh tế là ít hoặc không chắc chắn, các nhà đầu tư dường như tìm kiếm những nhà quản lý cung cấp thông tin về sức khỏe tài chính công ty của họ và triển vọng trong tương lai. Xác suất và chi phí kiệt quệ tài chính nhìn chung tăng lên khi nền kinh tế đi xuống, thông tin này đặc biệt có giá trị. Trong khoảng thời gian kỳ vọng giảm sút, nhà đầu tư có thể tìm kiếm các tín hiệu để giúp giảm sự không chắc chắn trong tương lai. Khi thị trường đi xuống bằng cách duy trì hoặc tăng việc chi trả cổ tức, các công ty chi trả cổ tức được tin tưởng có thể báo hiệu thông tin tích cực, đặc biệt là khi các công ty khác giảm việc chi trả cổ tức hoặc phá sản hoàn toàn. Tuy nhiên, các công ty không chi trả cổ tức, không thể làm được điều này. Mặt khác, khi thị trường đi lên, giá trị các tín hiệu cổ tức có thể thấp hơn, các công ty nhìn chung hoạt động tốt, xác suất và chi phí kiệt quệ tài chính thấp hơn. Do đó, một chính sách chi trả cổ tức trong thời gian thị trường đi lên truyền tải thông tin ít hơn so với một chính sách trả cổ tức trong thời gian thị trường đi xuống, vì khi thị trường đi lên nhà đầu tư biết rằng nhìn chung mọi điều sẽ tốt. 4 Trong bất cứ trường hợp nào, chỉ có sự hiểu biết mà một tín hiệu được nhận, làm giảm những điều không chắc chắn cho các nhà đầu tư. Thật vậy, nó thì không nhất thiết rằng việc chi trả cổ tức cho mỗi cá nhân có giá trị tín hiệu lớn. Thay vì vậy, cam kết chi trả cổ tức thường xuyên cho phép các công ty gửi đi một tín hiệu rằng triển vọng tương lai của công ty vẫn tích cực. Quan trọng hơn nữa, các nhà đầu tư biết được khi nào mong chờ tín hiệu này. Hiện nay, một công ty chi trả cổ tức có một tín hiệu có kế hoạch thường xuyên để gửi đến các cổ đông (cổ tức có thể giữ nguyên hoặc tăng hoặc giảm); một doanh nghiệp không chi trả cổ tức thì không (mặc dù vào bất cứ lúc nào nó cũng có thể chọn một chính sách cổ tức và sau đó cam kết tiến hành việc chi trả trong thời gian tới). Những nhà đầu tư 4 Một trong những quan tâm là phản ứng của các cổ phiếu được chi trả cổ tức, chúng tôi chọn lựa một phương pháp phân loại, với bất cứ thứ gì, sẽ hướng xuống lợi nhuận của cổ phiếu được chi trả cổ tức. Đặc biệt, phương pháp phân loại này không hướng đi lên kết quả cho các cổ phiếu được chi trả cổ tức do mới bắt đầu và sai sót. Để đảm bảo những quy định này không tác động đến kết quả của chúng tôi, chúng tôi chạy lại kiểm định bằng cách sử dụng định nghĩa thay thế của những cổ tức chi trả cổ tức. Cho ví dụ, chúng tôi cũng bao gồm các khoản chi trả cổ tức theo kế hoạch một cách thường xuyên (hàng tháng, hàng quý, và hàng năm) khi các công ty phân loại như chi trả cổ tức. Là một phương pháp phân loại thay thế khác, chúng tôi đã bỏ tất cả các khoản không chi trả cổ tức theo quý từ mẫu vì những công ty không chi trả cổ tức không bao giờ được trả bất cứ loại cổ tức tiền mặt nào. Kết quả là tương đồng và có sẵn theo yêu cầu. 5 trong các công ty không chi trả cổ tức không biết khi nào họ sẽ nhận được thông tin đáng tin tiếp theo về những khoản đầu tư của họ. 5 Trong trường hợp đặc biệt, giá trị của những cổ phiếu được chi trả cổ tức sẽ là cao nhất ở một số quốc gia khác trên thế giới nơi mà tín hiệu là giá trị nhất, nghĩa là, khi có sự gia tăng không chắc chắn hoặc khi sự kỳ vọng của tương lai ít lạc quan. Tín hiệu có hay không là một sự duy trì hoặc gia tăng những khoản thu nhập trong tương lai hoặc giảm đi sự lãng phí của dòng tiền tự do, khả năng để tín hiệu có giá trị nhất là trong khoảng thời gian khi hiệu quả hoạt động của toàn bộ thị trường chứng khoán xấu đi. Kết quả là, những nhà đầu tư thích những cổ phiếu được chi trả cổ tức hơn là những cổ phiếu không được chi trả cổ tức ngay cả trong những tháng cổ phiếu được chi trả cổ tức không chi trả cổ tức, khi nhà đầu tư kỳ vọng sẽ nhận được một tín hiệu trong vài tháng của các cổ phiếu được chi trả cổ tức một cách hợp lý. 6 Những nghiên cứu gần đây về cổ tức được tập trung nhiều hơn vào xu hướng các công ty chi trả hoặc không chi trả cổ tức. Fama và French (2001) chỉ ra rằng các công ty có khuynh hướng coi cổ tức hiện tại ít cần thiết hơn cổ tức trong quá khứ, mặc dù DeAngelo, và Skinner (2002) thấy rằng khuynh hướng này xảy ra do các nhà chi trả cổ tức rất nhỏ không thực hiện chi trả cổ tức; và khuynh hướng này tăng lên bởi những nhà chi trả cổ tức lớn có sự đền bù nhiều hơn không thực hiện việc chi trả cổ tức. Mặc khác, Allen, Bernardo, và Welch (1998) lưu ý rằng các công ty tiếp tục chi trả nhiều hơn các khoản thu nhập kiếm được của họ bằng cổ tức hơn là việc mua lại. Baker và Wurgler (2003) tìm ra một vài chứng cứ rằng khi các nhà đầu tư đánh giá cổ tức, nhà quản lý sẽ đưa ra việc chi trả cổ tức và khi các nhà đầu tư đánh giá các cổ phiếu không chi trả cổ tức, người quản lý sẽ bỏ qua việc chi trả cổ tức. Tuy nhiên, các bài nghiên cứu này không kiểm tra phản ứng của các nhà đầu tư khi thị trường đi lên hay đi xuống. 5 6 Ví dụ, nếu một cổ phần chi trả cổ tức vào tháng ba, tháng sáu, tháng chín, và tháng mười hai, những tháng không chi trả cổ tức là tháng một, tháng hai, tháng tư, tháng năm, tháng bảy, tháng tám, tháng mười, và tháng mười một. Trong khi Easterbrook (1984) ghi chú rằng “thiết kế một kiểm định thực nghiệm [của chính sách chi trả cố định] là ghê gớm/kinh khủng,” phần II.E cung cấp một kiểm định thực nghiệm của những công ty chi trả cổ tức trong những tháng không chi trả cổ tức để kiểm tra lợi ích của những chính sách chi trả cổ tức cố định. 6 Phần còn lại của bài nghiên cứu được tổ chức như sau, Phần I trình bày cơ sở dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Phần II mô tả các kết quả định lượng từ kiểm định mô hình CAPM và mô hình ba nhân tố Fama – French. Phần III cung cấp một vài tính chắc chắn của những kết quả của chúng tôi bằng việc kiểm tra vấn đề thanh khoản và những thay đổi cổ tức. Phần IV là kết luận. I. Cơ sở dữ liệu và phương pháp nghiên cứu: Chúng tôi xác định một mẫu gồm toàn bộ tài liệu hàng tháng những công ty chi trả và không chi trả cổ tức từ Trung tâm Nghiên cứu về Định giá Chứng khoán (CRSP) bằng cách xem xét những cổ phiếu được niêm yết trên thị trường chứng khoán NYSE, AMEX, và Nasdaq với dữ liệu trong CRSP của 31 năm từ tháng 01/1070 đến tháng 12/2000. Đối với mỗi công ty, chúng tôi thu thập dữ liệu tỷ suất sinh lợi hàng tháng, giá trị vốn hóa thị trường và số lượng cổ phần của công ty từ CRSP. Từ những bài nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi và tỉ lệ chi trả cổ tức như của Blume (1980), Litzenberger và Ramaswamy (1980, 1982), Elton, Gruber, và Rentzler (1983), và Christie (1990) lưu ý tỷ suất sinh lợi hình dạng chữ U bởi tính chất bất thường của các cổ phiếu không chi trả cổ tức, chúng tôi nhận biết cổ tức bằng việc so sánh tổng tỷ suất sinh lợi của CRSP với tỷ suất sinh lợi của CRSP mà không bao gồm cổ tức. Nếu tỷ suất sinh lợi khác nhau, công ty này được nhận thấy là đã trả cổ tức trong tháng đó, và sự khác nhau được nhận thấy là cổ tức. Mặc dù phương pháp này có thể có kết quả trong việc tính toán cổ tức giảm/âm, những lỗi tương tự được giữ lại để không tác động làm nên bất cứ sai lệch nào bởi việc sửa lỗi chỉ là một phía. Tiếp theo, chúng tôi đã sử dụng bảng mã sắp xếp ở CRSP để quyết định là cổ tức là đặc biệt, hàng năm, nửa năm, hàng quý, hay hàng tháng không. Khi chúng tôi quan tâm các đặc điểm tín hiệu của cổ tức, chúng tôi chỉ kiểm tra những cổ tức được chi trả hàng quý. Lựa chọn những cổ tức được chi trả hàng quý tăng tầng suất về khả năng của các quan sát tín hiệu trong khi làm giảm độ dài thời gian giữa các tín hiệu tiềm ẩn. Do đó, chỉ có cổ tức hàng quý được xem xét khi quyết định công ty đó có phải là một công ty chi trả cổ tức hay không. Tất cả việc chi trả cổ tức khác được xem như là không chi trả cổ tức. Theo cách 7 này, những cổ tức không chi trả theo quý được xem là rõ ràng, chúng tôi sẽ hướng kết quả của chúng tôi vào việc tìm kiếm các công ty chi trả cổ tức hàng quý. 7 Mỗi tháng, chúng tôi phân loại các công ty thành công ty chi trả hoặc không chi trả cổ tức. Nếu một công ty chi trả cổ tức hàng quý trong tháng đó, nó được phân loại như là một công ty có chi trả cổ tức. Hơn thế nữa, những tháng nằm giữa việc chi trả cổ tức hàng quý cũng được phân loại như là tháng có chi trả cổ tức. Nếu một công ty không chi trả cổ tức và rồi bắt đầu chi trả cổ tức, nó được phân loại là công ty không chi trả cổ tức cho đến tháng sau khi cổ tức được chia. Đó là, nếu một công ty niêm yết vào tháng 01/1989 nhưng không trả chi trả cổ tức hàng quý cho đến tháng 06/1992, rồi công ty đó được xem xét là một công ty không chi trả cổ tức từ tháng 01/1989 đến tháng 06/1992 và được phân loại như là một công ty chi trả cổ tức vào tháng 07/1992 đến khi công ty dừng chi trả cổ tức, công ty được bỏ niêm yết, hoặc kết thúc thời gian nghiên cứu mẫu. Theo cách này, bất cứ tỷ suất sinh lợi dương trong giá cổ phiếu do việc hứa hẹn chia cổ tức được cho là do những nhóm cổ phiếu không chi trả cổ tức, do đó hướng kết quả của chúng tôi vào việc tìm kiếm những kết quả tốt của các cổ phiếu chi trả cổ tức. Nếu một công ty chi trả cổ tức và rồi dừng việc chi trả cổ tức, nó được phân loại như là công ty chi trả cổ tức đến tháng sau khi chi trả cổ tức hàng quý theo kế hoạch. Đó là, một công ty được niêm yết vào tháng 01/1989 và bắt đầu chi trả cổ tức hàng quý vào tháng 03/1989 nhưng không trả cổ tức vào tháng 06/1992, rồi công ty được nhận thấy là công ty không chi trả cổ tức cho tháng một, tháng hai và tháng ba 1989, một công ty chi trả cổ tức từ tháng 04/1989 đến 06/1992 (tháng chi trả cổ tức hàng quý kỳ vọng), và một công ty không chi trả cổ tức từ tháng 06/1992 đến khi nó không được niêm yết, trả cổ tức, hoặc kết thúc thời gian nghiên cứu 7 Một trong những quan tâm là phản ứng của các cổ phiếu được chi trả cổ tức, chúng tôi chọn lựa một phương pháp phân loại, với bất cứ thứ gì, sẽ hướng xuống lợi nhuận của cổ phiếu được chi trả cổ tức. Đặc biệt, phương pháp phân loại này không hướng đi lên kết quả cho các cổ phiếu được chi trả cổ tức do mới bắt đầu và sai sót. Để đảm bảo những quy định này không tác động đến kết quả của chúng tôi, chúng tôi chạy lại kiểm định bằng cách sử dụng định nghĩa thay thế của những cổ tức chi trả cổ tức. Cho ví dụ, chúng tôi cũng bao gồm các khoản chi trả cổ tức theo kế hoạch một cách thường xuyên (hàng tháng, hàng quý, và hàng năm) khi các công ty phân loại như chi trả cổ tức. Là một phương pháp phân loại thay thế khác, chúng tôi đã bỏ tất cả các khoản không chi trả cổ tức theo quý từ mẫu vì những công ty không chi trả cổ tức không bao giờ được trả bất cứ loại cổ tức tiền mặt nào. Kết quả là tương đồng và có sẵn theo yêu cầu. 8 mẫu. 8 Do đó, bất cứ sự bất ngờ tiêu cực nào do chấm dứt cổ tức được phân phối đến nhóm các công ty chi trả cổ tức, hơn nữa hướng kết quả của chúng tôi chống lại việc tìm kiếm thực hiện của các cổ phiếu chi trả cổ tức. Bởi vì chúng tôi muốn kiểm tra các nhà đầu tư định giá công ty chi trả cổ tức không, chúng tôi phải nhìn thấy khoảng thời gian đó khi mà việc chi trả cổ tức là có giá trị nhất. Chúng tôi sử dụng thị trường đi xuống như là đại diện cho khoảng thời gian khi mà các nhà đầu tư nên định giá cao hơn việc chi trả cổ tức. Tương tự như Goldstein và Nelling (1999), chúng tôi thu thập tỷ suất sinh lợi của S&P 500 cho mỗi tháng từ CRSP và phân loại một thị trường đi lên khi tỷ suất sinh lợi hàng tháng của S&P 500 là dương, trong khi một thị trường đi xuống là khi tỷ suất sinh lợi hàng tháng của S&P 500 được công bố là âm. Những bài nghiên cứu khác kiểm định sự phản ứng của thị trường bất đối xứng định nghĩa sự khác nhau giữa thị trường lên/ xuống. Ví dụ, Ang và Chen (2001) định nghĩa thị trường đi lên và đi xuống bằng việc xem xét tỷ suất sinh lợi vượt trội của tín phiếu kho bạc kỳ hạn một tháng. Ang, Chen, và Xing (2001) định nghĩa thị trường tăng trưởng và suy thoái bằng việc xem xét tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội có thấp hơn mức trung bình của nó trong năm trước hay không. Về phương diện lịch sử thị trường được cho rằng có tỷ suất sinh lợi vượt trội dương, những định nghĩa thay thế sẽ là kết quả trong nhiều tháng nữa được phân loại như là thị trường xuống hơn là định nghĩa hạn chế của chúng tôi. Khi chúng tôi quan tâm chủ yếu đến các phản ứng khác nhau khi thị trường đi xuống, chúng tôi sử dụng những định nghĩa bảo thủ hơn. 9 Nhìn chung, mẫu của chúng tôi bao gồm 20,315 công ty được niêm yết ở NYSE, Amex và NASDAQ từ tháng 01/1970 đến 12/2000. Mỗi công ty được phân loại vào dạng công ty chi trả hoặc không chi trả cổ tức mỗi tháng trong cùng một khoảng thời gian mẫu ở 8 Như là một kiểm tra mạnh mẽ, chúng tôi cũng chạy lại kết quả theo yêu cầu cho một công ty được gọi là công ty chi trả cổ tức, công ty đó phải trả cổ tức cho toàn bộ thời gian. Tất cả những kết quả này thực sự không thay đổi. 9 Như một kiểm tra mạnh mẽ, chúng tôi cũng tiến hành kiểm tra định nghĩa thị trường đi xuống khi tỷ suất sinh lợi vượt trội âm. Kết quả trên tỷ suất sinh lợi vượt trội (không được báo cáo ở đây) là thực sự tương đồng. Trong khu vực hoạt động tốt, chúng tôi phân loại thị trường lên và xuống dựa trên định nghĩa thị trường con trâu và thị trường con gấu được cung cấp bởi Ned Davis Research Inc. 9 dữ liệu là có sẵn, kết quả trong tổng cộng 2,161,688 tháng trong thời gian nghiên cứu của chúng tôi, có 1,392,422 tháng chắc chắn không chi trả cổ tức và 769,266 tháng chắc chắn chi trả cổ tức. Bảng 1 mô tả những tháng chắc chắn chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức trong mẫu của chúng tôi. Ở Phần A chỉ ra rằng, các công ty có giá trị vốn hóa thị trường trung bình trong những tháng khi chúng được phân loại là có chi trả cổ tức thì cao gần gấp 5 lần các công ty được phân loại là không chi trả cổ tức. Sở dĩ giá trị vốn hóa của những công ty chi trả cổ tức này lớn là do: số lượng cổ phiếu đang lưu hành nhiều gấp đôi và giá trung bình của cổ phiếu của những công ty này cao gấp 2.5 lần so với những công ty không chi trả cổ tức . Khối lượng giao dịch cũng liên quan tương tự đến các công ty chi trả và không chi trả cổ tức. Beta của các công ty không chi trả cổ tức thì lớn hơn so với những công ty được phân loại là chi trả cổ tức. Cuối cùng, các công ty không chi trả cổ tức có tỷ suất sinh lợi trung bình là 1.01% mỗi tháng, trong khi các công ty chi trả cổ tức có tỷ suất sinh lợi trung bình lớn hơn là 1.375%. Chúng tôi cung cấp sự liệu mẫu bốn tháng ở cuối mỗi thập niên. Và cũng chỉ ra ở Phần B, kết quả tổng quát ở Phần A là giống nhau cho những tháng 12/1970, 12/1980, 12/1990 và 12/2000. (Bảng 1) II. Kết quả: Để kiểm định mức độ ưa thích cổ tức của các nhà đầu tư khi thị trường đi lên và đi xuống, chúng tôi xác định tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu chi trả cổ tức và cổ phiếu không chi trả cổ tức một cách tổng thể và trong từng thị trường đi lên và xuống riêng lẻ. Ngoài ra để chỉ ra kết quả của các thị trường, Bảng 2 thể hiện bằng chứng về 217 tháng tăng và 155 tháng giảm của chỉ số S&P 500 trong mẫu nghiên cứu của chúng tôi. Biểu A cho thấy về tổng thể, các công ty có chi trả cổ tức có kết quả tốt hơn đáng kể so với các công ty không trả cổ tức là 0.37%/tháng. Hơn nữa, các công ty chi trả cổ tức cũng kinh doanh tốt hơn công ty không chi trả cổ tức trong cả thị trường đi lên và đi xuống, với sai lệch có ý nghĩa thống kê đáng kể ở mức 1% cho các kiểm định phi tham số, như được nêu ra trong các kiểm định dấu và hạng của Wilcoxon và kiểm định của Kruskal-Wallis, và các công ty chi trả cổ tức cũng kinh doanh tốt hơn các công ty không chi trả cổ tức trong thị trường đi xuống ở mức 1% khi sử dụng kiểm định t-student. Tuy nhiên, độ lớn của chênh lệch lại 10