1 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------- CÔNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN “NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2012” TÊN CÔNG TRÌNH: SỰ ĐỊNH DƯỚI GIÁ VÀ KẾT QUẢ DÀI HẠN KHI IPOs THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ : TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------- CÔNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN “NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2012” TÊN CÔNG TRÌNH: SỰ ĐỊNH DƯỚI GIÁ VÀ KẾT QUẢ DÀI HẠN KHI IPOs THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ : TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP 2 MỤC LỤC 1. Tóm tắt . 3 2. Giới thiệu 4 3. Đặc điểm của thị trường IPO Trung Quốc . 8 4. Dữ liệu và những thống kê tóm tắt 11 5. Định lượng sự định dưới giá IPO . 16 6. Kết quả trong dài hạn 5.1 Kết quả dài hạn của giá cổ phiếu ………………………………………………… .17 5.2 Tỷ lệ giá/thu nhập và tỷ lệ giá sổ sách/giá thị trường trước và sau IPO. 25 7. Kết quả hoạt động của các công ty IPO xung quanh năm phát hành. 7.1 Kết quả hoạt động 27 7.2 Mối quan hệ giữa kết quả hoạt động và giá cổ phiếu. . 29 8.Kết luận 30 3 Sự định dưới giá và kết quả dài hạn của IPOs ở Trung Quốc 1. Tóm tắt o Lý do chọn đề tài Để đẩy mạnh công nghiệp hoá, hiện đại hóa,Chính phủ triển khai nhiều chủ trương, chính sách về việc cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước và đổi mới hình thức sở hữu tư nhân.Điều này tạo ra một làn sóng mới ồ ạt phát hành cổ phiếu ra công chúng.Tuy nhiên thời gian gần đây nhà đầu tư rất dè dặt trong việc mua cổ phiếu IPO do việc nắm giữ những cổ phiếu này đem lại tỷ suất sinh lợi cho nhà đầu tư.Để phân tích rõ những nguyên nhân gây ra tỷ suất sinh lợi âm, chúng tôi tìm hiểu sự định dưới giá và kết quả dài hạn của cổ phiếu IPO trên thị trường chứng khoán Trung Quốc, để từ đó liên hệ với Việt Nam vì thị trường chứng khoán Việt Nam còn non trẻ, không thể giải thích rõ điều này o Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu sự định dưới giá và kết quả dài hạn ở thị trường chứng khoán Trung Quốc làm nền tảng khảo sát thực trạng sự định dưới giá IPOs ở Việt Nam. o Phương pháp nghiên cứu Đầu tiên, đề tài tham khảo các giáo trình của các giảng viên để nắm kĩ các vấn đề liên quan đến IPO. Sau đó thông qua bài nghiên cứu khoa học của Kalok Chan,Junbo Wang,K.C.John Wei để hiểu về xu hướng định giá IPO của Trung Quốc cũng như thế giới, từ đó có thể giải thích cho sự định giá IPO ở thị trường chứng khoán Việt Nam trong những năm gần đây Thông qua nghiên cứu các chỉ số P/E,B/M và một số chỉ số tài chính khác để thấy rõ mối quan hệ của sự định dưới giá và kết quả dài hạn của những cổ phiếu này o Nội dung nghiên cứu Thị trường chứng khoán Trung Quốc bắt đầu được thành lập vào đầu thập niên 90 với hai sở giao dịch chứng khoán Thượng Hải và Thâm Quyến. Với đặc điểm của một nền kinh tế truyền thống kế hoạch hóa xã hội chủ nghĩa, thị trường chứng khoán Trung Quốc cũng như quá trình IPO tại Trung Quốc luôn được giám sát, quản lý chặt chẽ bởi 4 Chính phủ. Số lượng chứng khoán Chính phủ nắm giữ rất lớn đã gây ra nhiều hạn chế như sự đầu cơ vào ngày giao dịch đầu tiên hay sự quản lý quan liêu, không hiệu quả. Sự định dưới giá được tính toán như một tỷ suất sinh lợi vào ngày giao dịch đầu tiên tại Trung Quốc đối với cổ phiếu loại A và B trong giai đoạn 1993 đến 1995 lần lượt là 177,8% và 11,6%. Sự định dưới giá rất cao của cổ phiếu loại A cỏ thể được giải thích bởi mối tương quan thuận giữa định dưới giá và số ngày từ khi cung ứng đến khi niêm yết, số lượng các nhà đầu tư trong khu vực diễn ra IPO; mối tương quan nghịch với số lượng cổ phiếu đang lưu hành, tỷ lệ cổ phiếu không giao dịch được nắm giữ bởi Nhà nước và các cơ quan luật pháp. Những đặc điểm này không thể giải thích sự định dưới giá của cổ phiếu loại B bởi số lượng cố phiếu B quá nhỏ và chưa có một cơ sơ hệ thống nào để giải thích. Tuy nhiên, trong dài hạn, vào khoảng thời gian từ 1 đến 3 năm, cổ phiếu loại A khi IPOs hơi kém hiệu quả so với các cổ phiếu tương tự không IPO với mức lợi tức tương đối dao động từ 0,9 đến 0,95. Ngược lại, cổ phiếu loại B lại tốt hơn so với các cổ phiếu tương tự không IPO với mức lợi tức tương đối dao động từ 1,28 đến 1,36. Tiếp tục tác giả tìm hiểu sự thay đổi trong hoạt động của các công ty IPO sau năm phát hành và nhận thấy ROA, CFOA và ATO suy giảm đáng kể sau khi phát hành, trong khi đó tốc độ tăng trưởng doanh thu và tốc độ tăng chi phí vốn của các công ty IPO tăng đáng kể so với ngành. Vì vậy , hiệu suất hoạt động kém hơn trong ROA, CFOA, và ATO không liên quan đến một sự suy giảm trong hoạt động kinh doanh. Sử dụng phương pháp hồi quy TSSL cổ phiếu A sau IPO dựa trên kết quả hoạt động, tác giả nhận thấy TSSL là tương quan thuận với sự thay đổi TSSL trên tổng tài sản, và sự thay đổi vốn lưu động trên tổng tài sản, và những thay đổi trong tỷ lệ tăng trưởng doanh thu. Điều này cho thấy rằng trong dài hạn, giá cổ phiếu không hoàn toàn ảnh hưởng bởi đầu cơ, nhưng nó phản ánh kết quả hoạt động của một công ty. Như chúng ta đã biết,thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua những giai đoạn thăng trầm: trầm lắng trước khi có những cuộc bùng nổ về các đợt phát hành IPO vào năm 2007 và rồi trở lại giai đoạn trầm lắng từ năm 2008 trở về sau. Bên cạnh những cuộc IPO thành công thì cũng có không ít những đợt IPO thất bại, thậm chí là thất bại nhiều lần( Ví dụ như Tập đoàn Bảo Việt).Có đợt định giá cao, có đợt định giá thấp và cũng có những đợt không cao không thấp. 5 Nhưng nhìn chung thì tại thị trường chứng khoán Việt Nam xu hướng định giá chủ đạo khi phát hành IPO là định giá cao. Nghĩa là tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư khi tham gia vào các đợt IPO này tính trung bình là số âm, thời gian nắm giữ càng dài (>6 tháng) thì tỷ suất sinh lời càng âm. Xu thế này đặc biệt rõ ràng hơn đối với các công ty Nhà nước khi phát hành IPO mà điển hình là Vietcombank. Điều này có vẻ trái ngược với xu hướng chung của thị trường thế giới – nơi mà việc định giá thấp mới là chủ đạo. Vậy tại sao lại có sự khác biệt trong việc định giá cao tại thị trường Việt Nam? Nguyên nhân có thể kể đến ở đây đó là bất cân xứng thông tin, sự thiếu minh bạch về tình hình tài chính của doanh nghiệp, doanh nghiệp có thể vẽ ra viễn cảnh màu hồng qua bảng cáo bạch hay những chiêu PR. Điều này có thể gây ra ngộ nhận trong nhà đầu tư, khiến họ đánh giá cao tình hình kinh doanh của doanh nghiệp, kỳ vọng về một sự bùng nổ nào đó sau cổ phần hoá,từ đó họ tiến hành đặt giá IPO cao. Bên cạnh đó khi tiến hành IPO, ở các doanh nghiệp nhà nước, Nhà nước lại yêu cầu là không được để thất thoát tài sản của Nhà nước đồng thời các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá lại yêu cầu về việc thặng dư vốn lớn khi cổ phần hoá. Điều này đã gây ra áp lực cho các doanh nghiệp làm cho giá cổ phiếu của các doanh nghiệp này không thể bị định giá thấp được. Do đó,các nhà đầu tư phải cân nhắc kỹ khi tham gia vào các vụ IPO. o Đóng góp của đề tài Tìm hiểu nguyên nhân sự định dưới giá IPO,đặc biệt kết quả trong dài hạn của những cổ phiếu IPO so với những cổ phiếu không IPO.Đồng thời xác định xu hướng chung của thị trường thế giới là định giá thấp, trái ngược với phần lớn những đợt IPOs vừa qua tại Việt Nam đều định giá cao làm cho tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư khi nắm giữ cổ phiếu này bị âm o Hướng phát triển của đề tài Bài nghiên cứu dựa trên thực nghiệm thị trường chứng khoán Trung Quốc vào giai đoạn đầu,vì thế số lượng công ty niêm yết vẫn còn ít,chưa đại diện cho tổng thể thị trường cũng như ở thị trường Việt Nam khi nghiên cứu ,thị trường chứng khoán còn non trẻ và giai đoạn thực hiện IPO có nhiều sự việc xảy ra như khủng hoảng tài chính 6 năm 2008, nên không thể giải thích rõ sự định giá cao này.Hy vọng những bài nghiên cứu sau sẽ tiếp tục nghiên cứu sự định giá cao ở Việt Nam. 2. Giới thiệu Bài nghiên cứu này khảo sát sự định dưới giá và kết quả dài hạn khi cung ứng ra công chúng lần đầu của những cổ phiếu thường ở Trung Quốc. Mục đích của bài nghiên cứu là không chỉ thêm một bằng chứng khác cho các tài liệu rộng lớn về định dưới giá IPOs mà chúng ta sẽ khám phá sự định dưới giá của IPOs bị ảnh hưởng như thế nào bởi một vài đặc điểm thể chế trong thị trường IPO đã được lên kế hoạch một cách tập trung ở Trung Quốc. Thêm vào đó, chúng tôi muốn kiểm tra liệu rằng sự kém hiệu quả IPO trong dài hạn được minh chứng bằng tài liệu ở Mỹ và những thị trường phát triển khác có xảy ra vào một nền kinh tế quá độ kế hoạch hóa tập trung giống như Trung quốc hay không. Sự định dưới giá IPO – đem đến lợi ích tích cực cho một phát hành mới (liên quan đến giá cung ứng của nó) ngay sau khi niêm yết – đã được tìm thấy trong nhiều thị trường. . Loughran (1994) đưa ra minh chứng bằng tài liệu của sự định dưới giá IPO trong 25 quốc gia, với sự định dưới giá IPO của những nước đang phát triển cao hơn những nước phát triển 1 Được so sánh với bằng chứng từ những quốc gia khác, quy mô của định dưới giá ở Trung quốc thậm chí còn lớn hơn. Mok và Hui (1998) tìm ra rằng sự định dưới giá của cổ phiếu loại A ở Thượng Hải là 289%. Su và Fleisher (1999) cho thấy rằng sự định dưới giá có thể vượt quá 984% nếu IPOs từ những năm sớm hơn thời gian trong mẫu . Nhiều lý thuyết khác nhau, giống như sự bất cân xứng thông tin và những mô hình phát tín hiệu, đã được cung cấp để giải thích hiện tượng định dưới giá IPO (Allen và Faulhaber, 1989; Grinblatt và Hwang, 1989; Welch, 1989; Chemmanur, 1993) 2 . Tuy nhiên, thật sự không chắc chắn rằng những mô hình 1 Truy cập website của Jay Ritter tại http://bear.cba.ufl.edu/ritter/interntl.htm cho những thông tin đã được cập nhật gần đây nhất. 2 Có một vài lý thuyết để giải thích sự định dưới giá IPO tập trung vào vai trò của các nhà bao tiêu trong việc giải quyết những thông tin bất cân xứng. Ví dụ, Sherman (2000) và Sherman and Titman (2002), một vài người khác. 7 có thể đủ để giải thích sự định dưới giá với một quy mô rộng lớn giống như đang xảy ra ở Trung Quốc. Một đặc điểm thú vị của thị trường IPO Trung quốc đó là tập hợp số lượng cổ phần mới được phát hành mỗi năm được xác định bởi chính quyền trung ương. Hơn nữa, những sự phát hành mới chiếm một tỷ lệ nhỏ so với các cổ phần đang lưu hành, bởi vì phần lớn những cổ phần khác thuộc sở hữu của nhà nước hoặc các cơ quan luật pháp và không dành cho những nhà đầu tư công chúng 3 . Kết cục, số cổ phần mới sẵn có trên thị trường thì không đủ để thỏa mãn nhu cầu của những nhà đầu tư Trung quốc – những người có rất ít những lựa chọn đầu tư thay thế. Một sự cứng nhắc khác của thị trường IPO là giá đang được cung ứng thì bị giám sát bởi ủy ban chứng khoán Trung quốc (CSRC). Cuối cùng, điều này tạo nên sự đầu cơ lớn trong IPOs khi niêm yết. Một vài nhà nghiên cứu đã điều tra sự định dưới giá IPO ở Trung Quốc. Mok và Hui (1998) kiểm tra giá của IPOs trong thị trường chứng khoán Trung quốc trong những năm gần đây ( trước 1993), trong khi Mok và Hui (1998) tập trung vào tác động phát tín hiệu để giải thích sự định dưới giá của IPOs ở Trung quốc. Trong nghiên cứu này, chúng tôi kiểm tra sự thực hiện IPOs trong giai đoạn gần đây ( cổ phiếu loại A IPOs từ 1993 đến 1998 và cổ phiếu loại B IPOs từ 1995 đến 1998). Một đóng góp khác đó là chúng tôi kiểm tra xem những đặc điểm thể chế nào có thể giải thích sự khác nhau trong việc định dưới giá IPO của các cổ phiếu khác nhau. Phù hợp với những nghiên cứu trước, chúng tôi tìm ra rằng có những tỉ suất sinh lợi lớn bất thường (178%) của cổ phiếu A trong ngày giao dịch đầu tiên. Đinh dưới giá chủ yếu được đưa ra bởi các tổ chức ở Trung Quốc, nơi mà giá cổ phiếu IPO thấp đáng kể so với những cổ phiếu giống hệt mà không IPO, đặc biệt cho cổ phiếu A, dựa trên những nền tảng của công ty như chỉ số P/E và giá trị sổ sách/giá trị thị trường. Chúng tôi cho thấy rằng những tỉ suất sinh lợi bất thường có thể được giải thích bởi một vài đặc điểm thể chế, bao gồm phần trăm cổ phần giữ lại bởi Nhà nước và các cơ quan pháp luật, độ trễ thời gian giữa ngay cung ứng và niêm yết, giai đoạn phát triển của khu vực được IPO dựa trên số lượng nhà đầu tư chứng khoán trong khu vực đó. Đối với cổ phiếu B, từ khi những nhà đầu tư nước ngoài có một cơ hội đầu tư rộng lớn bên ngoài Trung Quốc, sự đầu cơ ít 3 Những cổ phần được sở hữu bời nhà nước và những cơ quan pháp luật không thể giao dịch tại sở giao dịch chứng khoán. 8 hơn đối với cổ phiếu loại B IPOs ở Trung quốc, và TSSL trung bình của IPOs trong ngày giao dịch đầu tiên chỉ là 11.6%. Hơn nữa, sự định dưới giá của cổ phiếu B khi IPOs không thể được giải thích bởi những đặc điểm thể chế. Chúng tôi cũng điều tra kết quả dài hạn của IPOs sau khi niêm yết. Mặc dù sự thật là TSSL khi IPO cho cổ phiếu loại A thì cao một cách bất thường, chúng tôi tìm ra rằng kết quả không như mong đợi trong dài hạn của cổ phiếu loại A tương tự với IPOs ở Mĩ ( Loughran and Ritter, 1995; Ritter,1991) và những thị trường phát triển khác (Levis,1993; Cai and Wei, 1997) 4 . Do đó, những TSSL cao bất thường đối với cổ phiếu loại A khi IPOs vào ngày đầu tiên là triển vọng về giá trong vài ngày tới của các nhà đầu tư cao hơn. Mặt khác, cổ phiếu loại B khi IPOs có kết quả tốt hơn đáng kể với tiêu chuẩn của chúng. Dựa trên khoảng thời gian ngắn từ năm 1 đến năm 3, sự kém hiệu quả của cổ phiếu loại A khi IPOs với các tiêu chuẩn với mức lợi tức tương đối dao động từ 0.09 đến 0.98. Thêm vào đó, giá cổ phiếu trong dài hạn thì một phần liên quan đến hiệu suất hoạt đông. Mặt khác, kết quả tốt của cổ phiếu loại B khi IPOs với các tiêu chuẩn với mức lợi tức tương đối dao động từ 1.105 đến 1.453. Phần còn lại của nghiên cứu này được trình bày giống như dưới đây. Phần 2 thảo luận về đặc điểm tổ chức của thị trường IPO Trung Quốc. Phần 3 trình bày dữ liệu và những phân tích sơ bộ. Phần 4 cung cấp bằng chứng về việc xác định sự định dưới giá, trong khi phần 5 trình bày kết quả trong dài hạn của IPOs. Phần 6 tường thuật kết quả trong hoạt động của các công ty IPO cổ phiếu loại A xung quanh năm cung ứng. Cuối cùng, phần 7 kết luận bài nghiên cứu. 3. Đặc điểm của thị trường IPO Trung Quốc. Theo sau cải cách kinh tế bắt đầu vào 1978, thị trường chứng khoán Trung quốc cuối cùng đã thành lập vào đầu thập niên 90. Sở giao dịch chứng khoán Thượng Hải được mở cửa vào năm 1990, theo sau đó là sự thành lập của Sở giao dịch chứng khoán Thâm Quyến vào năm 1991. Vào thời gian đó, thị trường chứng khoán Trung Quốc một phần nào đã tiếp cận được đến những nhà đầu tư nước ngoài. Những kiều bào nước ngoài có thể giao dịch cổ phiếu loại B được niêm yết tại hai sở giao dịch chứng 4 Tuy nhiên, Megginson (2000) tìm ra kết quả hơn mong đợi về TSSL trong dài hạn của việc tư hữu hóa phát hành cổ phiếu từ 33 quốc gia. See Megginson và Netter (2001) cho quan sát xuất sắc về lĩnh vực này. 9 khoán ở Thượng Hải và Thâm Quyến, cổ phiếu loại H được niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán Hong Kong và cổ phiếu N được niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán New York. Có 5 loại cổ phiếu tại Trung Quốc: (1) cổ phiếu chính phủ, được nắm giữ bởi Cục quản lý tài sản Nhà nước (SAMB); (2) những cổ phiếu cơ quan luật pháp ( hoặc những cổ phiếu C), được nắm giữ bởi những công ty nhà nước khác; (3) cổ phiếu lao động , được nắm giữ bởi những nhà quản lý và người lao động; (4) những cổ phiếu cá nhân nội địa thông thường (cổ phiếu A), có thể được mua chỉ bởi những người dân Trung quốc tại sở giao dịch chứng khoán Thượng Hải hay Thâm Quyến; và (5) cổ phiếu nước ngoài, chỉ có thể được mua bởi những nhà đầu tư nước ngoài ở Mainland Trung Quốc (cổ phiếu loại B), ở Hong Kong (cổ phiếu H), hoặc ở Sở giao dịch chứng khoán New York(cổ phiếu N).Chỉ những cổ phiếu loại A và B được niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán Thượng hải và Thâm Quyến. Ba hình thức đầu tiên của chứng khoán không được giao dịch trong các sở giao dịch chính thức, mặc dù cổ phiếu người lao động được phép niêm yết 3 năm kể từ khi IPO. Quá trình cung ứng ra công chúng lần đầu ở Trung Quốc mang những nét đặc trưng của nền kinh tế truyền thống Trung quốc với kế hoạch hóa xã hội chủ nghĩa. Đầu tiên, giá trị tổng thể của những cổ phần mới được phát hành mỗi năm là một phần của đầu tư quốc gia và kế hoạch tín dụng. Hạn ngạch phát hành cổ phiếu mới thì được xác định đồng thời bởi ủy ban chứng khoán hội đồng nhà nước (SCSC), ủy ban quy hoạch Nhà nước (SPC), và ngân hàng nhân dân Trung Hoa (PBOC) (ngân hàng trung ương Trung Quốc). Hạn mức được cấp cho khu vực để chính quyền quản lý. Tiêu chuẩn dùng để phân bổ cho mỗi khu vực bao gồm sự thẩm định nhu cầu địa phương dựa trên cấu trúc sản xuất, nền tảng công nghiệp và sự phát triển ổn định của khu vực để đạt được mục tiêu phân phối. Với mỗi hạn mức của khu vực, các nhà chức trách chứng khoán địa phương lựa chọn những công ty dựa trên tiêu chuẩn kết hợp sự thực hiện tốt cũng như mục tiêu phát triển cục bộ để niêm yết. Quá trình chọn lọc các công ty để niêm yết tại Trung Quốc khác đáng kể so với một nền kinh tế thị trường trưởng thành, nơi quyết định niêm yết một công ty luôn luôn được xác định bởi sở giao dịch chứng khoán. Bởi vì sự cung ứng toàn bộ những chứng khoán mới thì được quản lý bởi chính quyền trung ương nên việc cung cấp có thê bỏ quên nhu cầu của nhà đầu tư công chúng – những người thường không có những lựa chọn đầu tư thay thế. Điều này là do những thị trường tài chính vẫn còn 10 phát triển nghèo nàn và sự quản lý vốn ở Trung Quốc tạo khó khăn cho đầu tư nước ngoài. Kết cục, sự đầu cơ lớn được tạo ra khi IPOs bởi vì những nhà đầu tư công chúng luôn luôn vội vã đăng kí khi có những phát hành mới. Sự đầu cơ xảy ra nhiều hơn bởi sự thiếu hiệu quả của quá trình xác định giá cung ứng, được giám sát bởi CSRC. Để tăng thêm sự hăng hái từ mỗi nhà đầu tư và đảm bảo số lượng đăng ký cao nhất, giá cung ứng thì được đặt dưới mức thị trường sẵn sàng trả. Từ 1993 đến 1998, IPOs ở Trung quốc thực hiện chính sách giá hành chính. Trong suốt thời gian này, giá IPO được đặt quanh mức 15 lần của thu nhập kiếm được trên 1 cổ phiếu và dao động từ 13 đến 16 lần. 5 Hơn nữa, giá cung ứng được chọn vào những tháng trước khi giao dịch chính thức bắt đầu và đối với phần lớn những cung ứng không có cơ chế phản hồi cho phép nhu cầu thị trường ảnh hưởng đến giá cung ứng cuối cùng. Một nhân tố khác góp phần vào đầu cơ khi IPOs là phương pháp phân phối cổ phần. Khi bắt đầu, phân phối cổ phần dựa vào chủ yếu hệ thống sổ xố trong đó có một lượng cố định các mẫu đăng kí . Mỗi nhà đầu tư bán lẻ được phép mua một số lượng giới hạn các vé số, và những người thắng cuộc được quyền với một số lượng chắc chắn các cổ phiếu trên 1 vé thắng. Cơ chế vé số đã phải trải qua nhiều sự thay đổi đáng kể. Một sự thay đổi để cho phép một số lượng không giới hạn các mẫu đăng ký, kết quả là những nhà đầu tư có thể mua bao nhiêu các mẫu đăng ký mà họ muốn. Một sự thay đổi khác là yêu cầu những nhà đầu tư đặt cọc một số tiền chắc chắn vào tài khoản tiết kiệm đặc biệt khi nộp những mẫu đăng ký cho các cổ phần, với một số tiền đặt cọc bị đóng băng mãi đến khi cuộc sổ số được hoàn thành. Mặc dù có những thay đổi này, nhưng không có một phản hồi nào từ nhu cầu thị trường trong việc sắp đặt giá cung ứng. Mặc dù 5 Tuy nhiên, không có quy định chính thức về tỉ lệ chính xác P/E được sử dụng khi định giá IPOs. Thêm vào đó, những chính sách định giá IPO chi tiết đã bị thay đổi một vài lần trong quá khứ. Trước 1996, định giá IPO được dựa trên tỷ số P/E để dự báo. Ngày 26/12/1996, CSRC thông báo thay đổi định giá IPO được dựa trên tỷ số P/E trung bình tính toán thu được trong 3 năm trước. Ngày 10/9/1997, CSRC thông báo định giá IPO được thay đổi theo công thức: Giá IPO = EPS*P/E, trong đó EPS = 0.7*EPS trong năm trước khi IPO+0.3*EPS bị giảm như được dự báo trong suốt năm IPO, và P/E nên được kết hợp với P/E cho phép cao nhất và thấp nhất với một công thức rất phức tạp. Ngày 17/3/1998 CSRC thông báo thay đổi công thức định giá IPO là giá IPO = ( Thu nhập dự báo/ Trung bình trong lượng số lượng cổ phần quá hạn trong năm IPO)*P/E. Ngày 28/6/1999, CSRC thông báo bắt đầu cho phép những công ty phát hành và những người bao tiêu thiết lập một dao động giá cung ứng đầu tiên tùy theo sự phê chuẩn của CSRC. Giá cung ứng cuối cùng phải rơi trong khoảng dao động giá được phê chuẩn bởi CSRC. Nếu giá cung ứng cuối cùng nằm ngoài khoảng dao động giá, nó cần được sự phê chuẩn của CSRC. Gần đây, CSRC phát hành một bản ý kiến để thu hút những ý kiến của cộng đồng vào việc là thế nào để sử dụng những phương pháp đấu giá trực tuyến để định giá IPOs.