Mua lại cổ phần: Lý thuyết và thực tiễn Jim Hsieh và QingHai Wang 1 Tháng 4 năm 2009 TÓM TẮT Bài viết này nghiên cứu cả về lý thuyết lẫn thực tiễn trong vấn đề mua lại cổ phần. Kể từ thập kỷ qua, hình thức mua lại cổ phần đã dần dần vượt qua hình thức trả cổ tức bằng tiền mặt và ngày càng trở nên phổ biến trong chính sách chi trả cổ tức của công ty. Nghiên cứu này cung cấp mô tả ngắn gọn về năm phương thức mua lại cổ phần chính và xem xét những động cơ ảnh hưởng đến quyết định mua lại cổ phần của công ty. Cụ thể là những yếu tố: quy định và chính sách thuế, chi phí đại diện của dòng tiền mặt tự do, phát tín hiệu và định giá thấp, cấu trúc vốn, đề phòng thâu tóm, và quyền chọn cổ phiếu của nhân viên. Xem xét những tài liệu nghiên cứu lý thuyết hiện có cho thấy có những nghiên cứu cung cấp đủ cứ liệu để chứng minh vài yếu tố ảnh hưởng đến những động cơ này trong khi những yếu tố khác cần phải khảo sát thêm. Một số bài nghiên cứu có thể giải thích cho hiện tượng gia tăng trong tổng lượng chi trả của các doanh nghiệp trong thời gian qua mà phần lớn là do mua lại cổ phần. MỤC LỤC 1 Nằm trong loạt sách về tài chính của Kolb: Cổ tức và Chính sách cổ tức biên tập bởi H. Kent Baker. Hsieh xuất thân từ Khoa Quản lý, Đại học George Mason, Fairfax, VA 22030, Điện thoại: (703) 993-1840, E-mail: jhsieh@gmu.edu. Wang xuất thân từ trường Cao đẳng Quản lý, Viện Công nghệ Georgia, 800 West Peachtree Street NW, Atlanta, GA 30308 Điện thoại: (404) 385-3266; E-mail: Qinghai.wang mgt.gatech.edu. Chúng tôi gửi lời cảm ơn đến biên tập viên Kent Baker đã đóng góp nhiều ý kiến thiết thực và hữu ích. Tất cả các sai sót còn lại là của riêng chúng tôi 1 TÓM TẮT 1. Phương pháp mua lại cổ phần 4 2. Quy định và thuế 8 3. Chi phí đại diện của dòng tiền mặt tự do .12 3.1 Lý thuyết .12 3.2 Hỗ trợ thực nghiệm 14 4. Phát tín hiệu và định giá thấp .16 4.1 Lý thuyết .16 4.2 Hỗ trợ thực nghiệm 22 5. Cấu trúc vốn .27 6. Ngăn cản việc thâu tóm 29 6.1 Lý thuyết .29 6.2 Các kết quả thực nghiệm 32 7. Quản trị thu nhập và phần thưởng quyền chọn cổ phiếu .36 1. Cổ tức bằng tiền mặt so với mua lại cổ phiếu 40 1. Kết luận .42 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC Doanh nghiệp có thể phân phối vốn cho các cổ đông bằng cổ tức tiền mặt hoặc mua lại cổ phần hoặc kết hợp cả hai. Trong lịch sử, chia cổ tức tiền mặt là hình thức chi trả thống trị. Tuy nhiên, những nghiên cứu gần đây về xu hướng chi trả của các doanh nghiệp 2 cho thấy có sự thay đổi trong hình thức thanh toán cho cổ đông của doanh nghiệp. Đáng chú ý nhất, theo tài liệu của Fama và French (2001) tỷ lệ các công ty chi trả cổ tức tiền mặt giai đoạn từ 1978-1999 bị suy giảm lớn. Nhóm tác giả DeAngelo, DeAngelo và Skinner (2004) cũng chỉ ra là mặc dù số lượng các công ty ở Mỹ chi trả cổ tức tiền mặt giảm xuống, nhưng tổng giá trị đồng đô la mà các công ty thanh toán cho cổ đông lại thực sự tăng lên. Grullon và Michaely (2002) và Hsieh và Wang (2007) chỉ ra hiệu ứng thay thế giữa hình thức trả cổ tức tiền mặt và hình thức mua lại cổ phần thời gian qua, đặc biệt là sự gia tăng trong số lượng các công ty ở Mỹ dần dần thay thế hình thức chi trả tiền mặt bằng hình thức mua lại. Hình 1 biểu diễn tỷ lệ các doanh nghiệp thanh toán cổ tức tiền mặt và mua lại cổ phần từ 1972-2003. Nhìn chung, các công ty chọn hình thức chia cổ tức tiền mặt có xu hướng giảm dần theo thời gian. Năm 1972, 57% doanh nghiệp trả cổ tức tiền mặt, và tỷ lệ này đạt đỉnh 71% vào năm 1977, sau đó từ từ giảm dần đến 22% vào năm 2003. Ngược lại, các công ty chọn hình thức mua lại cổ phần lại giữ mức ổn định trước năm 1997, trong phạm vi 22% đến 34%. Tăng mạnh 41% trong năm 1999 và sau đó giảm xuống còn 36% vào năm 2003. Từ năm 1996, phương thức trả cổ tức tiền mặt bị áp đảo bởi phương thức mua lại cổ phần. Trong lịch sử, các công ty đã phải chi trả tổng cộng bao nhiêu? Hình 2A thể hiện tổng tỷ lệ chi trả cổ tức và mua lại/thu nhập trung bình năm năm qua đã tăng lên theo thời gian. Sự thay đổi của hình thức mua lại là đặc biệt ấn tượng. Hình 2B thể hiện tổng tỷ lệ trả cổ tức tiền mặt/tổng tài sản có khuynh hướng giảm dần trong thời gian khảo sát, trong khi tổng tỷ lệ mua lại cổ phần/tổng tài sản cho thấy xu hướng đi lên. Từ biểu đồ minh họa theo thời gian, hình thức mua lại cổ phần đã dường như trở thành phương án ưa thích của các doanh nghiệp để giải ngân dòng tiền mặt cho các cổ đông. Bài nghiên cứu này cung cấp kiến thức tổng hợp cả về lý thuyết lẫn kết quả thực nghiệm trong vấn đề mua lại cổ phần. Trước tiên, chúng tôi đưa ra các hình thức được sử dụng để mua lại cổ phần. Tiếp theo, phần 2-7 thảo luận về lý do tại sao các công ty lựa 3 chọn phương thức mua lại cổ phần. Phần 8 thảo luận về những yếu tố ảnh hưởng đến quyết định sự lựa chọn của công ty giữa cổ tức tiền mặt và mua lại cổ phần. Phần cuối cùng trình bày kết luận về kết quả tổng thể. 1. Phương pháp mua lại cổ phần Doanh nghiệp có thể mua lại cổ phần của mình thông qua năm cơ chế khác nhau: (1) chào mua với giá cố định (2) mua lại cổ phiếu theo hình thức đấu giá kiểu Hà Lan (3) mua lại cổ phiếu trên thị trường mở (4) Phân phối quyền bán lại có khả năng chuyển nhượng (5) mua lại cổ phiếu mục tiêu Trong hình thức chào mua với giá cố định, công ty đề nghị mua lại một tỷ lệ cổ phần nhất định với mức giá đệm trong một khoảng thời gian xác định. Mức giá đệm này thường cao hơn giá thị trường tại thời điểm mua lại, nhằm khuyến khích các cổ đông bán ra cổ phiếu đang nắm giữ. Nếu số lượng cổ đông chào bán lớn hơn dự tính, công ty có thể mua thêm số cổ phần dôi ra hoặc chỉ đơn giản là mua lại theo số lượng dự tính ban đầu. Trong trường hợp cổ đông chào bán quá ít, công ty có thể huỷ bỏ việc mua lại, gia hạn thêm thời gian chào mua, hoặc mua lại số lượng cổ phiếu sẵn có. Quá trình mua lại cổ phiếu theo hình thức đấu giá kiểu Hà Lan về cơ bản giống như hình thức chào mua với giá cố định. Nhưng có điểm khác biệt là doanh nghiệp xác định một biên độ giá để mua lại chứ không phải là một mức giá cố định. Mỗi cổ đông quan tâm đến chương trình này sẽ gửi đến công ty mức giá và số lượng cổ phiếu mà họ muốn bán. Sau đó, công ty sẽ tập hợp và sắp xếp các đề nghị chào bán theo thứ tự ưu tiên từ thấp tới cao để có thể mua lại số cổ phiếu dự tính với chi phí thấp. Giá tối thiểu mà tại đó công ty có thể mua đủ số lượng cổ phiếu dự tính được xem như là mức giá bán cuối cùng. Tất cả 4 cổ phiếu chào bán ở đúng hoặc thấp hơn mức giá chào bán cuối cùng sẽ được mua lại với mức giá đó trong khi cổ phiếu được chào bán cao hơn mức giá chào bán cuối cùng sẽ được trả lại cho người nắm giữ chúng. Trong hình thức mua lại cổ phiếu trên thị trường mở, doanh nghiệp xác định số tiền dự tính để mua lại cổ phiếu (không phải xác định số lượng cổ phần) trên thị trường mở trong một khoảng thời gian nhất định, thường là 2-3 năm. Không giống như các hình thức chào mua với giá cố định hay mua lại cổ phiếu theo hình thức đấu giá kiểu Hà Lan, các doanh nghiệp mặc dù thông báo dự định mua lại cổ phần nhưng không bắt buộc phải mua lại cổ phiếu trên thị trường. Trong thực tế, Stephens và Weisbach (1998) đã lấy mẫu 450 chương trình mua lại cổ phiếu trên thị trường mở trong giai đoạn 1981-1990. Kết quả cho thấy chỉ có 57% công ty mua lại đúng số lượng cổ phiếu dự tính ban đầu trong vòng ba năm sau khi thông báo, và 10% công ty mua ít hơn 5% số lượng cổ phần dự định ban đầu. Một sự khác biệt nữa giữa hình thức mua lại cổ phiếu trên thị trường mở với hình thức chào mua với giá cố định và mua lại cổ phiếu theo hình thức đấu giá kiểu Hà Lan là các doanh nghiệp lựa chọn hai cách thức sau có thể rút về lượng lớn cổ phần trong thời gian ngắn. Do đó, trong một số trường hợp, chào mua với giá cố định và mua lại cổ phiếu theo hình thức đấu giá kiểu Hà Lan cung cấp cơ chế tốt hơn so với mua lại cổ phiếu trên thị trường mở cho các doanh nghiệp để nhanh chóng điều chỉnh cơ cấu vốn của mình hoặc để chống lại nguy cơ đe dọa thâu tóm. Hình thức thứ tư là mua lại cổ phiếu mục tiêu, còn được gọi là đàm phán riêng hoặc mua lại thông qua đàm phán kèm ưu đãi. Trong hình thức này, doanh nghiệp mua lại một khối lượng lớn cổ phần từ cổ đông hoặc nhóm cổ đông kèm theo một khoản lợi/ưu đãi. Các doanh nghiệp thường sử dụng cách thức này, thường được dùng với thuật ngữ “greenmail” để chống lại mối nguy bị thâu tóm từ bên ngoài. Tuy nhiên, không phải quá trình mua lại 5 cổ phiếu mục tiêu nào cũng hướng đến mục đích này. Trong một số trường hợp, các doanh nghiệp có thể sử dụng phương thức này chỉ để thu hồi một khối lượng lớn cổ phần từ một cổ đông lớn. Một số nghiên cứu cho thấy rằng thị trường tài chính phản ứng khác nhau đối với việc mua lại cổ phiếu mục tiêu nhằm nắm quyền kiểm soát và không nhằm nắm quyền kiểm soát. Thông thường, mua lại cổ phiếu mục tiêu với mục đích nắm quyền kiểm soát có liên quan đến phản hồi mang thông tin tiêu cực của các doanh nghiệp mua lại (Bradley và Wakeman, 1983; Dann và DeAngelo, 1988; Klein và Rosenfeld, 1988; Mikkelson và Ruback, 1991). Ngược lại, Chang và Hertzel (2004) chứng minh mua lại cổ phiếu mục tiêu không nhằm kiểm soát đem lại phản hồi mang thông tin tích cực cho doanh nghiệp mua lại. 2 Hình thức thứ năm là phân phối quyền bán lại có khả năng chuyển nhượng (TPRs). Trong TPR, doanh nghiệp sẽ công bố quyền chọn bán cho từng cổ đông tương ứng với số cổ phần sở hữu. Mỗi TPR cho phép cổ đông có quyền bán lại cổ phần cho công ty một mức giá xác định trong một khoảng thời gian nhất định. Ví dụ, nếu công ty muốn mua lại 20% tổng số cổ phần đang lưu hành, mỗi cổ đông sẽ nhận được một TPR/năm cổ phần sở hữu. Cổ đông không sẵn lòng bán lại cổ phiếu sẽ đặt giá rất cao, họ có thể bán TPRs của mình cho những cổ đông muốn bán lại cổ phiếu đặt giá thấp. Kale, Noe và Gay (1989) lập luận, TPRs có ít nhất là hai lợi thế so với chào mua với giá cố định. Thứ nhất, các nhà đầu tư không muốn bán có thể giữ lại cổ phần của mình và bán lại quyền TPRs cho những nhà đầu tư muốn bán cổ phần, những cổ đông còn giữ lại cổ phần sẽ đạt được quyền sở hữu vốn lớn hơn sau khi kết thúc quá trình mua lại. Điều này làm gia tăng chi phí cho mục tiêu thâu tóm của bên có ý định thôn tính. Thứ hai, với tình trạng chịu thuế không đồng nhất của các nhà đầu tư, các nhà đầu tư có mức thuế thu nhập từ lãi vốn cao từ việc bán cổ 2 Phản ứng của giá cổ phiếu mang tính tiêu cực là phù hợp với lập luận rằng mua lại cổ phiếu mục tiêu với mục đích nắm quyền kiểm soát nhằm tăng cường quản lý, trong khi các phản ứng mang tính tích cực phù hợp với lập luận rằng mua lại cổ phiếu mà không nhằm mục đích kiểm soát sẽ cải thiện cơ cấu vốn sở hữu của công ty. Bằng chứng lý thuyết, xem Shleifer và Vishny, 1986; Stulz, 1988. Bằng chứng thực nghiệm, xem Demsetz và Lehn, 1985; Morck, Shleifer và Vishny, 1988; Wruck năm 1989; McConnell và Servaes năm 1990 6 phiếu có thể giữ cổ phần của mình và bán TPRs cho những người có mức thuế thấp hơn. Điều này làm tăng hiệu quả về thuế. 3 Từ đầu thập niên 80, mua lại cổ phần trên thị trường mở đã trở thành hình thức chiếm ưu thế nhất trong số các cơ chế mua lại. Theo Grullon và Ikenberry (2000) hình thức mua lại trên thị trường mở chiếm tỷ lệ khoảng 91% giá trị thị trường tổng hợp của ba phương pháp mua lại đầu tiên công bố 1980 - 1999. Do đó, bài viết này tập trung chủ yếu vào mua lại cổ phần trên thị trường mở. Tại sao các doanh nghiệp thực hiện chương trình mua lại cổ phần? Miller và Modigliani (MM) (1961) cho rằng trong điều kiện thị trường hoàn hảo, chính sách đầu tư của công ty cố định thì chính sách chi trả cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu lý thuyết của họ cho rằng một số kênh có thể thông qua chính sách trả cổ tức của công ty gây ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Những lý thuyết về mua lại cổ phần nghiên cứu các yếu tố tác động đến quyết định mua lại cổ phần của doanh nghiệp bằng cách nới lỏng một hoặc nhiều các giả định của MM và kiểm tra ý nghĩa kinh tế của những giả định. Phần còn lại chúng tôi xem xét các yếu tố tác động đến quyết định mua lại cổ phần gồm: (1) quy định và chính sách thuế (2) chi phí đại diện của dòng tiền mặt tự do (3) phát tín hiệu và định giá thấp (4) cơ cấu vốn (5) ngăn chặn thâu tóm (6) quyền chọn cổ phiếu của nhân viên. 3 Xem Kale et al. (1989) để biết thêm những thảo luận chi tiết về điều chỉnh thuế của TPRs 7 2. Quy định và thuế Theo hình 2, trước năm 1984, hình thức mua lại cổ phần thấp hơn nhiều so với hình thức trả cổ tức tiền mặt. Giai đoạn 1972-1983, tỷ lệ tổng chi trả cổ tức/thu nhập chiếm khoảng 40% đến 50%, trong khi tỷ lệ tổng mua lại cổ phần/thu nhập dưới 10%. Kể từ giữa thập niên 80, phương thức mua lại cổ phần đã tăng lên đột ngột. Sự thay đổi này là do thay đổi quy định vào năm 1982 của Ủy ban Chứng khoán và Hối đoái (SEC) và vài thay đổi khác của chính sách thuế từ những năm 70. Cụ thể, các doanh nghiệp mua lại cổ phiếu chủ yếu bị chi phối bởi những điều khoản chống thao túng của Luật Giao dịch Chứng khoán (SEA) năm 1934. Quy định này đặt các doanh nghiệp vào rủi ro bị cáo buộc cố ý thao túng giá cổ phiếu. Kết quả là, doanh nghiệp miễn cưỡng mua lại cổ phần. Năm 1982, SEC bổ sung, sửa đổi những điểm hạn chế của SEA năm 1934 và thông qua Quy tắc 10b-18. Bởi vì quy tắc mới cung cấp khung pháp lý an toàn cho công ty muốn mua lại cổ phần, nhiều doanh nghiệp bắt đầu chương trình mua lại cổ phần trên thị trường mở từ sau khi thi hành Quy tắc 10b-18 năm 1982 . Thêm vào đó, một số thay đổi chính sách liên quan đến chương trình mua lại cổ phần đã xảy ra trước khi Quy tắc 10b-18 được thông qua. Theo báo cáo của Grullon và Michaely (2002) sự ra đời của Quy tắc 10b-18, các công ty đã dần dần mua lại cổ phần thay cho hình thức trả cổ tức tiền mặt. Một sự kiện có liên quan khác là quy định của Đạo luật điều chỉnh thuế (TRA) năm 1986. Bởi vì TRA loại trừ chế độ ưu đãi đặc biệt đối với khoản lãi vốn, về cơ bản nó tăng thuế suất đánh vào lãi vốn và khiến cho việc mua lại cổ phần tương đối kém hấp dẫn hơn 8 chi cổ tức tiền mặt. Nếu TRA năm 1986 đi vào hiệu lực sẽ kéo theo thay đổi trong chính sách cổ tức của doanh nghiệp, tạo nên sự gia tăng đáng kể trong chi cổ tức tiền mặt và/hoặc giảm lượng cổ phần mua lại. Bằng chứng thực tiễn cho thấy các kết quả hỗn hợp. Phù hợp với phỏng đoán rằng chính sách cổ tức của doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi luật thuế, Lie và Lie (1999) tìm thấy trong phân tích chéo rằng sau khi TRA có hiệu lực, công ty thường ít chọn phương án mua lại hoặc tự chào thầu hơn là chi cổ tức thường hoặc cổ tức đặc biệt như là một phương thức chi tiêu tiền mặt. Ngược lại, Bagwell và Shoven (1989) và Hsieh và Wang (2007) đưa ra bằng chứng theo chuỗi thời gian chứng minh tỷ lệ tổng chi cổ tức vẫn ổn định kể từ đầu thập niên 80, nhưng tỷ lệ tổng mua lại cổ phần đã tăng lên theo thời gian, một mô hình không phù hợp với hiệu quả TRA. Ngoài những thay đổi của quy định và luật thuế, mức thuế suất khác nhau (hoặc thay đổi thuế suất) cũng là một trong những yếu tố chính quyết định chính tác động đến chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp. Trong một thị trường hoàn hảo không có thuế, cổ tức tiền mặt và mua lại cổ phần thay thế hoàn hảo cho nhau. Trong thực tế, cổ tức bị đánh thuế ít nhất là ở mức tương tự như mua lại cổ phần, bởi vì cổ tức bị đánh thuế như thu nhập bình thường trong khi mua lại cổ phần bị đánh thuế như lãi vốn. Do đó, từ triển vọng thuế, chi cổ tức có một bất lợi đáng kể so với mua lại. Chủ đề chung được bàn luận trong các lý thuyết hiện có là để hiểu là có hay không và lý do tại sao doanh nghiệp lựa chọn hình thức chi trả cổ tức nhất định sao cho thích ứng với tình trạng thuế không đồng nhất của các cổ đông (hiệu ứng thuế của nhóm khách hàng) và các nhà đầu tư am hiểu thuế phản ứng như thế nào với quyết định chi trả của công ty. 4,5 4 Một hàm ý quan trọng khác của quan điểm thuế thuần là tổng chi trả của các doanh nghiệp bao gồm cả cổ tức và mua lại nên ở mức tối thiểu để giảm nghĩa vụ thuế cho cả doanh nghiệp lẫn cổ đông. Nhiều lý thuyết cố gắng giải thích lý do tại sao một số doanh nghiệp vẫn phải chi một lượng lớn cổ tức tiền mặt - tham khảo Allen và Michaely (2003). Gần đây, DeAngelo và DeAngelo (2006) đề xuất một lý thuyết vòng đời, theo đó các doanh nghiệp chi trả cổ tức để giảm thiểu chi phí đại diện của dòng tiền mặt tự do. Trong mô hình của họ, cổ tức và mua lại có tác động như nhau đối với giá trị doanh nghiệp. 5 Như đã trình bày trong phần trước, mua lại cổ phiếu thì không phổ biến cho đến đầu thập niên 80. Như vậy, những tài liệu trước đây về mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và thuế mà chủ yếu là kiểm tra cổ tức tiền mặt. Trong chương này, chúng tôi chỉ xem xét các nghiên cứu liên quan đến mua lại. Đối với các độc giả quan tâm đến mối quan hệ giữa chính sách cổ tức tiền mặt và thuế, xem Allen và Michaely (2002) bàn luận kỹ hơn về chủ đề này và các tài liệu tham khảo trong đó. Tháng 5/2003, Quốc hội Mỹ thông qua Luật thuế điều hòa và trợ giúp tăng trưởng và việc làm (JGTRRA), trong đó thuế suất biên được cắt giảm từ 38,6% xuống 15%. Sự kiện này đã tạo ra sự 9 Nhóm tác giả gồm Allen, Bernardo, và Welch (2000) giả định rằng các nhóm nhà đầu tư khác nhau không chỉ chịu mức thuế suất khác nhau mà còn có những ưu đãi khác nhau trong việc nắm bắt nhiều thông tin hơn về các chính sách của công ty. Các công ty phải chi cổ tức tiền mặt chứ không phải là mua lại cổ tức để thu hút các nhà đầu tư lớn hơn và có lẽ là có thông tin tốt hơn, thường là các nhà đầu tư tổ chức. Hơn nữa, các tổ chức đầu tư có lẽ thích chi cổ tức hơn là mua cổ tức bởi vì các Đạo luật bảo vệ nhà đầu tư (Del Guercio, 1996) hoặc bởi vì một số tổ chức, chẳng hạn như quỹ hưu trí và các quỹ phi lợi nhuận, được miễn ít nhất một phần thuế. Ngược lại, Brennan và Thakor (1990) đưa ra giả thuyết rằng các nhà đầu tư am hiểu thông tin có thể khai thác lợi thế thông tin của họ khi các công ty mua lại cổ phần. 6 Nhưng họ lại không thể làm như vậy khi công ty chi trả cổ tức tiền mặt. Kết quả là, nhà đầu tư không am hiểu thông tin thích cổ tức tiền mặt hơn mua lại bất chấp thực tế rằng cổ tức phải chịu thuế nặng hơn so với mua lại. Ngược lại, các nhà đầu tư có thông tin lại thích hình thức mua lại bởi vì họ có thể thu được lợi nhuận từ chi phí của các nhà đầu tư không có thông tin khi các công ty mua lại cổ phần. Hỗ trợ thêm cho lý thuyết của Brennan và Thakor, theo báo cáo của Barclay và Smith (1988) cổ tức tiền mặt chiếm vai trò thống trị vì các nhà đầu tư cá nhân, không có thông tin, có một sở thích mạnh mẽ đối với hình thức này. Hơn nữa, họ lập luận rằng các công ty không thay thế hình thức mua lại cổ phần quan tâm trở lại trong chính sách chi trả của doanh nghiệp. Đối với tác động của JGTRRA, xem Blouin, Raedy, và Shackelford (2004), Chetty và Saez (2005), Brown, Liang, và Weisbenner (2007). Một số nghiên cứu gần đây điều tra tình trạng thuế không đồng nhất của các nhóm cổ đông khác nhau có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty. Perez-Gonzalez (2003) thấy rằng các doanh nghiệp với những cổ đông cá nhân lớn có xu hướng trả cổ tức thấp trong những năm mà cổ tức có những bất lợi về thuế. Barclay, Holderness, và Sheehan (2008) nghiên cứu liệu các doanh nghiệp có thay đổi chính sách cổ tức sau khi cổ đông của công ty mua một khối lượng lớn cổ phần từ nhà đầu tư cá nhân hay không. Từ khi các cổ đông của công ty chịu mức thuế suất/cổ tức thấp hơn so với thuế suất/lãi vốn, họ sẽ hưởng ưu đãi thuế đối với khoản cổ tức. Tuy nhiên, Barclay et al. thấy rằng các công ty hiếm khi thay đổi chính sách cổ tức ngay cả sau khi thay thế những cổ đông lớn mới. Cuối cùng, Graham và Kumar (2006) nghiên cứu hơn 60.000 hộ gia đình nắm giữ cổ phiếu và thấy rằng những nhà đầu tư lẻ thích cổ tức tiền mặt hơn. Họ diễn dịch kết quả của họ là sự nhất quán với những nhóm khách hàng phân loại theo thuế khác. Sẽ rất thú vị để mở rộng ba nghiên cứu trên bao gồm cả chính sách mua lại và điều tra xem liệu các nhóm nhà đầu tư khác nhau có hay không những sở thích khác nhau đối với cổ tức hoặc mua lại 6 những nhà đầu tư nắm giữ thông tin trong mô hình này gồm các tổ chức đầu tư, các nhà đầu tư lớn, nội bộ trong công ty như giám đốc điều hành và giám đốc 10