Trần Xuân Nam, Masstricht MBA 1 ỦY BAN CHỨNG KHOÁN NHÀ NƯỚC TRUNG TÂM NGHIÊN CỨU VÀ BỒI DƯỚNG NGHIỆP VỤ CHỨNG KHOÁN GIÁO TRÌNH PHÂN TÍCH & ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN Trần Xuân Nam, Masstricht MBA Chương 1: GIỚI THIỆU ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN 1. Giới thiệu 2. Tổng quan quy trình đònh giá 3. Quy trình ba bước đònh giá 3.1. Các ảnh hưởng của nền kinh tế nói chung 3.2. Các ảnh hưởng của ngành 3.3. Phân tích công ty 3.4. Quy trình ba bước có hoạt động không? 4. Lý thuyết đònh giá 4.1. Dòng các khoản tiền (lãi) kỳ vọng 4.2. Tỷ lệ lãi yêu cầu 4.3. Ra quyết đònh đầu tư: so sánh giá trò ước tính và thò giá 5. Đònh giá các khoản đầu tư thay thế 5.1. Đònh giá trái phiếu 5.2. Đònh giá cổ phiếu ưu đãi 5.3. Các phương pháp đònh giá cổ phiếu thường 5.4. Phương pháp chiết khấu dòng tiền, Tại sao và khi nào sử dụng? 5.5. Các kỹ thuật đònh giá liên quan (relative valuation), tại sao và khi nào? 6. Các kỹ thuật tính chiết khấu các dòng tiền 6.1. Tổng quát 6.2. Mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM) 6.3. Giá trò hiện tại của (Chiết khấu) các dòng tiền hoạt động 6.4. Giá trò hiện tại của (Chiết khấu) các dòng tiền dự do cho vốn chủ sở hữu. 7. Các kỹ thuật đònh giá liên quan 7.1. Mô hình hệ số thu nhập (Earning Mulitiplier Model) 7.2. Tỷ suất Giá trên dòng tiền ( The Price/Cash Flow Ratio) 7.3. Tỷ suất Giá trên giá trò sổ ( The Price/Book Value Ratio) 7.4. Tỷ suất Giá trên Doanh thu (The Price/Sales Ratio) 7.5. Việc thực hiện các kỹ thuật đònh giá liên quan 8. Ước tính đầu vào: Tỷ lệ lãi yêu cầu và tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng 8.1. Tỷ lệ lãi yêu cầu Trần Xuân Nam, Masstricht MBA 2 8.1.1. Tỷ lệ lãi không rủi ro 8.1.2. Tỷ lệ lạm phát ước tính 8.1.3. Tỷ lệ bù rủi ro (Risk Preium) 8.2. Tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng 9. Câu hỏi và bài tập chương Chương 2: PHÂN TÍCH NGÀNH 1. Giới thiệu 2. Tại sao phân tích ngành 2.1. Thực hiện của các ngành 2.2.Thực hiện của các ngành qua thời gian 2.3. Thực hiện của các công ty trong một ngành 2.4. Sự khác nhau trong rủi ro ngành 2.5. Tóm lược nghiên cứu trong các phân tích ngành 2.6. Quy tình phân tích ngành 3. Chu kỳ kinh doanh và các lónh vực ngành 3.1. Lạm phát 3.2. Tỷ lệ lãi suất 3.3. Kinh tế thế giới 3.4. Cảm tính của người tiêu dùng 4. Những thay đổi trong cấu trúc kinh tế và các ngành thay thế 4.1. Nhân khẩu học 4.2. Phong cách sống 4.3. Kỹ thuật 4.4. Chính trò và các quy đònh 5. Đánh giá chu kỳ sống của ngành 5.1. Phát triển khai phá 5.2. Tăng trưởng nhanh 5.3. Tăng trưởng ổn đònh 5.4. Thò trường ổn đònh 5.5. Suy thoái 6. Phân tích cạnh tranh ngành 6.1. Cạnh tranh và lãi ngành kỳ vọng 6.2. Các lực lượng cạnh tranh cơ bản a. Cạnh tranh trong các đối thủ hiện hữu b. Đe dọa của các đối thủ mới c. Đe dọa của các sản phẩm thay thế d. Quyền mặc cả của các người mua e. Quyền mặc cả của các nhà cung cấp 7. Câu hỏi và bài tập chương Trần Xuân Nam, Masstricht MBA 3 Chương 3: PHÂN TÍCH CÔNG TY VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU 1. Giới thiệu 2. Phân tích công ty và đònh giá cổ phiếu 2.1. Công ty tăng trưởng và cổ phiếu tăng trưởng 2.2. Công ty và cổ phiếu phòng thủ 2.3. Các công ty và cổ phiếu có chu kỳ 2.4. Các công ty và cổ phiếu đầu cơ 2.5. Giá trò khác với đầu tư tăng trưởng 3. Nền kinh tế, ngành, và cấu trúc liên quan đến việc phân tích công ty 3.1. Các ảnh hưởng của nền kinh tế và ngành 3.2. Các ảnh hưởng của cấu trúc kinh tế và ngành 4. Phân tích công ty 4.1. Chiến lược cạnh tranh của công ty 4.2. Chiến lược giá thành thấp 4.3. Chiến lược khác biệt 4.4. Phân tích SOWT (các mặt mạnh, cơ hội, điểm yếu và các mối đe dọa) 4.5. Một số bài học từ Lynch và nguyên lý của Waren Buffett 5. Ước tính giá trò nội tại cổ phiếu 5.1. Các kỹ thuật tính chiết khấu các dòng tiền 5.2. Mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM) 5.3. Giá trò hiện tại của (Chiết khấu) các dòng tiền hoạt động 5.4. Giá trò hiện tại của (Chiết khấu) các dòng tiền dự do cho vốn chủ sở hưữ. 6. Các kỹ thuật đònh giá liên quan 6.1. Mô hình hệ số thu nhập (Earning Mulitiplier Model) 6.2. Tỷ suất Giá trên dòng tiền ( The Price/Cash Flow Ratio) 6.3. Tỷ suất Giá trên giá trò sổ ( The Price/Book Value Ratio) 6.4. Tỷ suất Giá trên Doanh thu (The Price/Sales Ratio) 7. Ước tính EPS công ty 7.1.Ước tính doanh thu 7.2.Ước tính tỷ lệ lãi thuần trên doanh thu 7.3.Tầm quan trọng của ước tính lãi hàng quý 8. Ước tính P/E công ty 9. Phân tích ROE theo hệ thống Dubond 10. Câu hỏi và bài tập chương Trần Xuân Nam, Masstricht MBA 4 Chương 1: GIỚI THIỆU ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN 1. Giới thiệu Đầu tư được đònh nghóa là một cam kết của các quỹ tiền cho một khoảng thời gian để được một khoản lãi đầu tư (rate of return) bù đắp cho nhà đầu tư trong khoảng thời gian quỹ được đầu tư, cho tỷ lệ lạm phát ước tính trong thời gian đầu tư, và cho các khoản không chắc chắn liên quan. Từ đònh nghóa này, chúng ta hiểu rằng bước đầu tiên trong việc ra một quyết đònh đầu tư là việc xác đònh tỷ lệ lãi yêu cầu (required rate of return). Từ tỷ lệ lãi yêu cầu bạn có thể xác đònh các khoản đầu tư thay thế như gửi tiết kiệm, mua trái phiếu, hay cổ phiếu . Nếu bạn chỉ muốn có một tỷ lệ lãi thấp nhưng chắc chắn hơn, ít rủi ro hơn bạn có thể chọn các khoản đầu tư như gửi tiền tiết kiệm ở ngân hàng, hay mua trái phiếu. Đó là các khoản đầu tư mà nó rất dễ xác đònh giá trò vì chúng cung cấp các dòng tiền, (lãi) đã được công bố sẵn. Tuy nhiên nếu bạn muốn có một khoản đầu tư có tỷ lệ lãi cao hơn gửi tiền tiết kiệm, bạn phải chấp nhận rủi ro cao hơn để đầu tư vào các chứng khoán (như cổ phiếu) mà chúng có khoản lãi, dòng tiền vào không chắc chắn. Hầu hết các khoản đầu tư có các dòng tiền mong đợi (expected cash flows) và có giá thò trường được công bố (cổ phiếu phổ thông), và bạn phải ước tính giá trò cho khoản đầu tư để xác đònh xem giá thò trường hiện tại có phù hợp, nhất quán với lãi yêu cầu của bạn không? Để làm điều này, bạn phải ước tính giá trò của chứng khoán dựa trên các dòng tiền mong đợi và tỷ lệ lãi yêu cầu của bạn. Đó là quá trình ước tính giá trò (đònh giá) của một tài sản. Sau khi bạn đã hoàn thành việc ước tính giá trò nội tại (intrinsic value) của chứng khoán, bạn so sánh giá trò nội tại ước tính này với giá thò trường hiện hành để quyết đònh bạn nên mua hay bán. Quy trình ra quyết đònh đầu tư này cũng giống như quy trình đầu tư trong một công ty hay khi bạn đi mua sắm một tài sản. Trong mỗi trường hợp bạn kiểm tra các tài sản và quyết đònh xem nó có giá bao nhiêu (giá trò của tài sản). Nếu giá của nó bằng hoặc thấp hơn giá trò ước tính bạn sẽ mua nó. Có hai phương pháp chung cho quy trình đònh giá chứng khoán: (1) Phương pháp ba bước, từ trên xuống (top-down), hoặc (2) Phương pháp chọn từ dưới lên (bottom-up, stockpicking). Cả hai phương pháp này đều có thể được thực hiện bởi các nhà phân tích cơ bản hoặc các nhà phân tích kỹ thuật. Người ủng hộ phương pháp ba bước, từ trên xuống tin rằng cả nền kinh tế/ thò trường và ngành đều có ảnh hưởng quan trọng đối với tổng lãi cho các cổ phiếu riêng biệt. Ngược lại, những người sử dụng phương pháp chọn từ dưới lên cho rằng có thể tìm các cổ phiếu mà chúng được đònh giá thấp hơn giá trò nội tại, và những cổ phiếu này sẽ tạo nên các khoản siêu lợi nhuận bất kể tình hình chung của thò trường và của ngành. Trong tài liệu này chúng tôi ủng hộ và trình bày phương pháp ba bước từ Trần Xuân Nam, Masstricht MBA 5 trên xuống vì logic của nó và các kinh nghiệm cũng như các tài liệu tài chính quốc tế ủng hộ nó. Mặc dù chúng tôi tin rằng các nhà quản lý quỹ, hoặc một nhà đầu tư có thể thành công trong việc sử dụng phương pháp chọn từ dưới lên, nhưng chúng tôi tin rằng nó khó thành công hơn vì sự lựa chọn này là đã bỏ qua thông tin rất quan trọng từ thò trường và ngành của công ty. Mặc dù chúng tôi biết rằng giá trò của một chứng khoán là được xác đònh bởi triển vọng lãi và chất lượng của nó. Chúng tôi cũng tin rằng môi trường kinh tế và thực hiện của ngành công nghiệp của công ty ảnh hưởng đến giá trò của một chứng khoán và tỷ lệ lãi của nó. Vì sự quan trọng của các yếu tố kinh tế chung và ngành, chúng tôi trình bày tổng quan quy trình đònh giá mà chúng mô tả các ảnh hưởng này và giải thích nó có thể được tích hợp trong việc phân tích giá trò chứng khoán. Phần tiếp theo sẽ trình bày lý thuyết giá trò và tập trung các yếu tố ảnh hưởng đến giá trò của các chứng khoán. Tiếp tục là phần chúng ta áp dụng các khái niệm đònh giá để đònh giá các tài sản khác –trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu phổ thông. Trong phần này sẽ trình bày các mô hình đònh giá mà chúng giúp các nhà đầu tư tính xem họ phải trả bao nhiêu cho các tài sản này. Trong phần cuối cùng sẽ tập trung vào việc ước tính các biến mà chúng ảnh hưởng đến giá trò (tỷ lệ lãi yêu cầu và tỷ lệ lãi mong đợi). 2. Tổng quan quy trình đònh giá Các nhà tâm lý học đề nghò rằng sự thành công hay thất bại của một cá nhân có thể bò ảnh hưởng nhiều bởi môi trường xã hội, kinh tế và gia đình của anh hay chò ta như là bởi các năng khiếu di truyền. Mở rộng ý tưởng này cho việc đònh giá các chứng khoán nghóa là chúng ta cần quan tâm đến môi trường nền kinh tế và ngành của công ty trong quá trình đònh giá cổ phiếu của một công ty. Bất luận chất lượng và khả năng của một công ty và ban lãnh đạo của nó, môi trường nền kinh tế và ngành sẽ có ảnh hưởng rất lớn đến sự thành công của một công ty và tỷ lệ lãi thực hiện trên cổ phiếu của nó. Giả sử bạn sở hữu cổ phiếu GMD, một trong những công ty mạnh nhất và thành công nhất chuyên kinh doanh bến cảng, giao nhận ngoại thương. Nếu bạn sở hữu các cổ phiếu trong thời kỳ nền kinh tế phát triển mạnh, xuất nhập khẩu tăng, bán hàng dòch vụ và lợi nhuận của công ty sẽ tăng và tỷ lệ lãi của bạn trên cổ phiếu sẽ cao. Ngược lại, nếu bạn sở hữu cùng cổ phiếu đó trong thời kỳ nền kinh tế suy thoái, xuất nhập khẩu toàn quốc giảm, do vậy doanh thu bán hàng và lãi của công ty này (và có lẽ là hầu hết các công ty trong ngành) có thể sẽ giảm và giá cổ phiếu của nó sẽ đi xuống hay không tăng. Do vậy khi đánh giá giá trò tương lai của một chứng khoán, chúng ta cần phân tích tổng quan về nền kinh tế chung và ngành cụ thể của công ty. Trần Xuân Nam, Masstricht MBA 6 Quy trình đònh giá cũng giống như câu chuyện khó sử con gà và quả trứng, cái nào có trước cái nào có sau. Bạn bắt đầu bằng việc phân tích kinh tế vó mô và các ngành khác nhau trước các cổ phiếu riêng biệt, hay bạn bắt đầu với các cổ phiếu riêng biệt và dần dần kết hợp các công ty này trong các ngành và các ngành trong toàn bộ nền kinh tế? Trong giáo trình này chúng ta sẽ thảo luận bắt đầu với việc phân tích nền kinh tế tổng thể và tổng quan các thò trường chứng khoán và tiếp tục với các ngành khác nhau trong bối cảnh toàn cầu hóa. Chỉ sau khi phân tích kỹ lưỡng các ngành trên phạm vi toàn cầu, bạn mới ở vào vò trí để đánh giá chính xác các chứng khoán mà chúng được phát hành bởi các công ty riêng biệt trong các ngành tốt hơn. Vì vậy chúng tôi đề nghò quy trình đònh giá ba bước từ trên xuống trong đó đầu tiên bạn đánh giá ảnh hưởng của nền kinh tế tổng thể đối với tất cả các công ty và các thò trường chứng khoán, sau đó phân tích triển vọng của các ngành công nghiệp toàn cầu khác nhau với cách nhìn tổng quan tốt nhất trong môi trường kinh tế này, và cuối cùng phân tích các công ty trong các ngành được lựa chọn và cổ phiếu phổ thông của các công ty này. Hình dưới mô tả quy trình phân tích đầu tư được đề nghò Tổng quan quy trình phân tích đầu tư Phân tích các nền kinh tế và các thò trường chứng khoán thay thế Mục tiêu: Quyết đònh làm thế nào để phân bổ các quỹ đầu tư trong các nước và trong mỗi nước dành cho trái phiếu, cổ phiếu và tiền Phân tích các ngành thay thế Mục tiêu: Dựa trên việc phân tích kinh tế và thò trường, xác đònh ngành nào sẽ có triển vọng và ngành nào bò thất thế, kém trên cơ sở toàn cầu và trong mỗi nước. Phân tích các công ty riêng biệt và các cổ phiếu của nó. Mục tiêu: Tiếp theo việc lựa chọn các ngành tốt nhất, xác đònh các công ty nào trong các ngành này sẽ có triển vọng và cổ phiếu nào là đang bò thấp hơn giá trò 3. Quy trình ba bước đònh giá 3.1. Các ảnh hưởng của nền kinh tế nói chung Trần Xuân Nam, Masstricht MBA 7 Các chính sách tiền tệ và tài chính được ban hành bởi nhiều cơ quan chính phủ trung ương ảnh hưởng đến nền kinh tế chung của quốc gia. Các điều kiện kinh tế ảnh hưởng đến tất cả các ngành và các công ty trong nền kinh tế. Chính sách tài chính dẫn đầu việc ảnh hưởng, như việc cắt giảm thuế, có thể khuyến khích việc tiêu dùng, ngược lại nếu tăng thuế thu nhập cá nhân, thuế xăng dầu, thuốc lá, rượu bia có thể làm giảm tiêu dùng. Tăng hoặc giảm chi tiêu của chính phủ cho quốc phòng, các chương trình đào tạo lại, hoặc xây dựng cơ sở hạ tầng, đường xá, cầu cống cũng ảnh hưởng nền kinh tế tổng thể. Tất cả các chính sách trên ảnh hưởng đến môi trường kinh doanh của các công ty mà chúng phụ thuộc trực tiếp vào các chi tiêu như vậy của chính phủ. Chúng ta cũng biết thêm rằng, chi tiêu của chính phủ có một ảnh hưởng bộâi số lớn. Ví dụ, tăng việc xây dựng đường xá, làm tăng nhu cầu các thiết bò làm đường và các nguyên liệu bê tông, nhựa đường. Như là một kết quả, nó làm tăng lượng công nhân xây dựng, nhân viên trong các ngành mà chúng cung cấp thiết bò và các nguyên vật liệu có nhiều tiền hơn để chi tiêu cho các hàng tiêu dùng, và do vậy nó làm tăng nhu cầu hàng tiêu dùng, chúng ảnh hưởng đến các nhà cung cấp khác. Chính sách tiền tệ tạo nên những thay đổi kinh tế tương tự. Một chính sách tiền tệ hạn chế làm giảm tỷ lệ tăng trưởng của nguồn cung cấp tiền, giảm nguồn cung cấp các quỹ cho vốn hoạt động và ảnh hưởng đến việc mở rộng kinh doanh của tất cả các doanh nghiệp. Một chính sách tiền tệ hạn chế mà chúng đặt mục tiêu tăng lãi suất sẽ tăng lãi suất thò trường và do vậy tăng chi phí công ty và làm cho hàng hóa của nó trở nên đắt hơn đối với các cá nhân. Do vậy chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến tất cả các phân khúc của nền kinh tế và đến mối quan hệ kinh tế đối với các nền kinh tế khác. Bất cứ việc phân tích kinh tế nào cũng đòi hỏi phải quan tâm đến lạm phát. Như đã thảo luận, lạm phát tạo nên sự khác nhau giữa tỷ lệ lãi thực (real interest rate) và tỷ lệ lãi danh nghóa(norminal interest rate) và thay đổi thói quen, ứng xử về tiêu dùng và tiết kiệm của người tiêu dùng và các công ty. Hơn thế nữa, những thay đổi ngoài ý muốn của tỷ lệ lạm phát, làm cho công ty khó khăn hơn trong việc lập kế hoạch kinh doanh, chúng kiềm chế sự tăng trưởng và các sáng kiến. Ngoài việc ảnh hưởng đến kinh tế trong nước, sự khác nhau giữa tỷ lệ lạm phát và lãi suất ảnh hưởng đến cán cân thương mại giữa các quốc gia và tỷ lệ chuyển đổi các loại tiền tệ. Các sự kiện chiến tranh, biến đôïng chính trò ở các quốc gia khác, hay sự mất giá đồng tiền quốc tế tạo nên những sự thay đổi trong môi trường kinh doanh mà chúng sẽ cộng thêm rủi ro trong mong đợi bán hàng và lợi nhuận do vậy các nhà đầu tư yêu cầu tăng thưởng rủi ro (risk premium). Ví dụ sự không chắc chắn trong chính trò của nước Nga trong những năm 1995-1999 đã tạo nên một khoản thưởng rủi ro rất lớn cho các nhà đầu tư ở Nga và nó dẫn đến hậu quả là giảm đầu tư và tiêu dùng ở Nga. Trần Xuân Nam, Masstricht MBA 8 Tóm lại, khó có thể tưởng tượng một ngành nào, hay công ty nào mà có thể tránh được các ảnh hưởng của sự phát triển kinh tế vó mô mà chúng ảnh hưởng đến toàn bộ nền kinh tế. Vì các sự kiện kinh tế tổng thể có ảnh hưởng sâu rộng đến tất cả các ngành và các công ty trong các ngành này. Những yếu tố kinh tế vó mô này nên được xem xét trước khi thực hiện việc phân tích ngành. Ngày nay khi Việt Nam đã gia nhập vào WTO, ngày càng có nhiều quỹ đầu tư nước ngoài vào Việtnam, bởi vậy việc hiểu các quy tắc của các quỹ đầu tư quốc tế cũng rất quan trọng. Đối với các quỹ đầu tư toàn cầu, việc phân bổ tài sản cho mỗi quốc gia trong danh mục đầu tư toàn cầu sẽ bò ảnh hưởng bởi cách nhìn của nó về triển vọng nền kinh tế. Nếu một cuộc suy thoái sắp xẩy ra trong một quốc gia, bạn sẽ chờ đợi một ảnh hưởng xấu đến các giá chứng khoán của nó. Ngược lại, nếu triển vọng kinh tế và thò trường chứng khoán lạc quan cho một quốc gia nào sẽ dẫn đến việc nhà đầu tư tăng tài sản đầu tư vào quốc gia này. Sau khi phân bổ các quỹ trong các quốc gia, nhà đầu tư tìm kiếm các ngành có triển vọng tốt trong mỗi quốc gia. Nghiên cứu này để tìm ra ngành tốt nhất cần được tăng cường theo phân tích kinh tế vì thực hiện của một ngành tùy thuộc nhiều vào triển vọng kinh tế của quốc gia và mối liên hệ mong đợi của ngành với nền kinh tế trong mỗi giai đoạn của chu kỳ kinh doanh. 3.2. Các ảnh hưởng của ngành Bước thứ hai trong quy trình đònh giá là xác đònh các ngành công nghiệp toàn cầu mà chúng sẽ có triển vọng hay bò thất thế trong dài hạn hoặc trong môi trường kinh tế tương lai gần trong mong đợi. Ví dụ các điều kiện ảnh hưởng đến các ngành cụ thể là các cuộc đình công trong các ngành sản xuất chính trong quốc gia, quotas xuất –nhập khẩu hay thuế, sự thừa, thiếu nguồn cung cấp trên toàn cầu hay các quy đònh áp đạt của chính phủ về một ngành nào đó. Các ngành thay thế phản ứng lại trước các thay đổi kinh tế ở các thời điểm khác nhau trong chu kỳ kinh doanh. Ví dụ, các công ty thường tăng cường đầu tư khi chúng đã hoạt động hết công suất ở điểm đỉnh của chu kỳ kinh tế. Do vậy các ngành này cung cấp các nhà máy, thiết bò sẽ là điển hình bò ảnh hưởng vào cuối chu kỳ. Hơn thế nữa các ngành thay thế có các phản ứng khác nhau đối với chu kỳ kinh doanh. Ví dụ, các ngành có chu kỳ kinh doanh như sắt thép hay ô tô, điển hình kinh doanh tốt hơn nhiều các ngành trong nền kinh tế nói chung trong thời kỳ phát triển, nhưng nó cũng bò ảnh hưởng tồi tệ hơn trong thời kỳ suy thoái. Ngược lại, các ngành không có tính chu kỳ kinh doanh, như bán lẻ thực phẩm, bán các nhu yếu phẩm như xà phòng, kem đánh răng, dầu gội đầu, giấy vệ sinh sẽ không bò giảm trầm trọng trong thời kỳ suy thoái nhưng cũng không tăng trưởng mạnh trong thời kỳ tăng trưởng kinh tế. Một yếu tố khác có ảnh hưởng đến các ngành đó là nhân khẩu học. Ví dụ Việt Nam, sau chiến tranh và hiện là nước có dân số rất trẻ. Thành phần có độ tuổi dưới 30 chiếm tỷ lệ rất cao. Tầng lớp trẻ này có rất nhiều nhu cầu khác với người Trần Xuân Nam, Masstricht MBA 9 lớn tuổi. Bởi vậy những ngành chăm sóc sức khỏe trẻ em, sách, vở, túi sách học sinh, quần áo trẻ em, các ngành vui chơi game điện tử có nhu cầu rất cao. Nói chung, triển vọng của một ngành trong môi trường kinh doanh toàn cầu sẽ xác đònh một công ty riêng biệt ở vào tình trạng như thế nào, tốt hay dở, do vậy phân tích ngành nên được thực hiện trước khi phân tích công ty. Có rất ít công ty hoạt động tốt trong ngành thực hiện kém, thậm chí công ty tốt nhất trong ngành kém cũng có một viễn cảnh không tốt cho đầu tư. Ví dụ trong những năm 1999-2001 hàng loạt các công ty “.com” trên thế giới rơi vào tình trạng hoạt động yếu kém hay phá sản, thì kể cả những công ty tốt như Yahoo.com cũng bò rơi vào tình trạng rất tồi tệ. Kể cả giám đốc các quỹ đầu tư, những người thường vẫn phải sử dụng phương pháp lựa chọn từ dưới lên, thì phân tích ngành vẫn rất quan trọng với họ để xác đònh mức độ rủi ro của công ty, do doanh thu, lợi nhuận của công ty sẽ bò ảnh hưởng nhiều từ môi trường cạnh tranh trong ngành đó. 3.3. Phân tích công ty: Sau khi xác đònh được ngành nào là có triển vọng tốt, nhà đầu tư có thể phân tích và so sánh việc thực hiện, hoạt động của các công ty riêng biệt trong toàn ngành đó bằng việc sử dụng các tỷ suất tài chính và giá trò hiện tại của các dòng tiền và các phân tích khác. Lưu ý rằng rất nhiều tỷ suất tài chính chỉ có ý nghóa khi so sánh giữa các công ty trong một ngành, như tỷ suất hàng tồn kho, ngày bán hàng phải thu. Phải đảm bảo rằng phân tích công ty là để xác đònh ra công ty tốt nhất trong ngành có triển vọng tốt. Điều này liên quan đến việc nghiên cứu, phân tích việc thực hiện của công ty trong quá khứ, nhưng quan trọng hơn là triển vọng tương lai. Sau khi bạn hiểu về công ty và viễn cảnh tổng thể của nó, bạn có thể xác đònh được giá trò nội tại của nó. Bước cuối cùng là bạn so sánh giá trò nội tại ước tính và giá thò trường cổ phiếu của công ty và quyết đònh xem cổ phiếu, trái phiếu của nó có phải là các khoản đầu tư tốt hay không. Không phải sau khi bạn xác đinh được ngành tốt là bạn đầu tư tất cả tiền bạc của bạn vào ngành đó. Mục tiêu cuối cùng của bạn là lựa chọn cổ phiếu hay trái phiếu trong các ngành triển trọng tốt và bao gồm nó trong danh mục đầu tư trên cơ sở phù hợp với tất cả các tài sản khác trong danh mục đầu tư của bạn. Về nguyên tắc lâu dài, bạn không nên đầu tư lâu dài quá nhiều tiền chỉ vào một ngành, hay một công ty riêng biệt cho dù nó là rất tốt, đó là nguyên tắc” Không bỏ tất cả trứng vào một giỏ”. Rất nhiều người thường nhầm lẫn cho rằng một công ty tốt, thì cổ phiếu của nó là một khoản đầu tư tốt. Bạn không thể biết được chứng khoán nào là tốt để đầu tư cho đến khi bạn phân tích công ty, ước tính giá trò nội tại và so sánh nó với giá thò trường để biết được rằng các cổ phiếu, trái phiếu này có phải là được thò trường đònh giá thấp hay cao. Cổ phiếu tốt để đầu tư là cổ phiếu đang được thò trường đònh giá thấp hơn giá trò nội tại mà bạn ước tính. 3.4. Quy trình ba bước có hoạt động không? Trần Xuân Nam, Masstricht MBA 10 Các kết quả của các cuộc nghiên cứu hàn lâm đã ủng hộ kỹ thuật ba bước này. Đầu tiên là các nghiên cứu đã chỉ ra rằng hầu hết các thay đổi trong các khoản lãi của một công ty riêng biệt có thể cho là do các thay đổi trong các khoản lãi chung của liên hợp các công ty hợp lại và các thay đổi trong ngành của công ty đó, với sự thay đổi của các khoản lãi hợp nhất là quan trọng hơn. Mặc dù các ảnh hưởng qua lại của nền kinh tế chung và của ngành trên lãi của công ty là có biến đổi giữa các công ty riêng biệt, các kết quả đã chứng minh một cách nhất quán là môi trường kinh tế đã ảnh hưởng rất lớn đến các khoản lãi của một công ty. Thứ hai là một số nghiên cứu đã tìm ra một mối liên hệ giữa các giá cổ phiếu và các chuỗi kinh tế khác như việc làm, thu nhập, hoặc sản xuất. Nhữùng kết quả này đã ủng hộ quan điểm rằng có một mối liên hệ tồn tại giữa các giá cổ phiếu và các thời kỳ phát triển và suy thoái kinh tế. Thứ ba, một phân tích về mối liên hệ giữa tỷ lệ lãi cho thò trường cổ phiếu chung, các ngành thay thế, và các cổ phiếu riêng biệt đã chỉ ra rằng hầu hết các thay đổi trong tỷ lệ lãi của các cổ phiếu riêng biệt có thể được giải thích bởi các thay đổi tỷ lệ lãi cho thò trường cổ phiếu nói chung và cho ngành của cổ phiếu đó. Mặc dù sự quan trọng của ảnh hưởng của thò trường có xu hướng giảm qua thời gian và sự quan trọng của ảnh hưởng của ngành biến đổi giữa các ngành, sự ảnh hưởng của ngành-thò trường đối với tỷ lệ lãi của các cổ phiếu riêng biệt vẫn rất quan trọng. Những kết quả từ các cuộc nghiên cứu mang tính hàn lâm này ủng hộ việc sử dụng quy trình đầu tư ba bước từ trên xuống. Phương pháp quyết đònh đầu tư này là nhất quán với các thảo luận cho rằng quyết đònh quan trọng nhất là quyết đònh phân bố các tài sản. Việc phân bố các tài sản chỉ đònh rõ: (1) Danh mục đầu tư của bạn sẽ được đầu tư, phân bổ giữa các nền kinh tế quốc gia như thế nào? (2) trong mỗi quốc gia, bạn phân chia tài sản của bạn đầu tư vào cổ phiếu, trái phiếu hoặc các tài sản khác như thế nào? (3) trong các lựa chọn ngành, trên cơ sở những ngành nào được hy vọng phát đạt trong môi trường kinh tế đã dự đoán? Sau khi đã nghiên cứu quy trình ba bước, chúng ta cần quan tâm đến lý thuyết đònh giá (xác đònh giá trò). Việc sử dụng lý thuyết này sẽ cho phép chúng ta tính được giá trò ước tính của thò trường, các ngành thay thế, và cho các cổ phiếu công ty riêng biệt. Cuối cùng chúng ta sẽ so sánh các giá trò ước tính này với giá thò trường hiện hành và quyết đònh xem chúng ta có đưa ra các quyết đònh đầu tư hay không. 4. LÝ THUYẾT ĐỊNH GIÁ Trong các tài liệu về tài chính, kế toán, kinh tế học (theo cơ chế thò trường) đã đưa ra rằng giá trò của một tài sản là giá trò hiện tại của các khoản lãi, dòng tiền ước tính nhận được trong tương lai. Đặc biệt là bạn hy vọng một tài sản cung cấp một dòng tiền lãi trong thời kỳ mà bạn sở hữu nó. Để chuyển đổi các dòng tiền ước tính này ra giá trò của chứng khoán, bạn phải chiết khấu dòng tiền này theo tỷ lệ [...]... 5 -1: Tỷ lệ tăng trưởng GDP thực (Phần trăm thay đổi so với năm trước) Năm 19 90 19 91 1992 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 2000 2001E 2002E 2003E Hoa Kỳ 0.8% 0 .1 2 .1 3 3.5 2 2.8 3.9 3.8 3.8 4 .1 1.2 1. 9 3 Nhật Bản 5.6% 3.6 1. 5 0 .1 0.5 0.9 3.9 1. 4 -2.7 1. 1 2.4 -0.4 -1. 1 1 Đức 4.6% 3.3 1. 5 -1. 9 2.9 1. 9 1. 4 2.2 2.9 1. 8 3 0.6 0.7 1. 8 Pháp 2.5% 1. 2 1. 2 -0.7 2.8 2.2 1. 6 2.3 3 3.2 3.6 2 1. 1 2.6 Anh Quốc 1. 0%... 19 99 2000 2001E 2002E 2003E Hoa Kỳ 5.4% 4.7 3 3 2.6 2.8 2.9 2.3 1. 6 1. 9 3.4 2.8 1. 2 2 Nhật Bản 3.0% 3.2 1. 7 1. 3 0.7 0 0 .1 1.7 0.7 -0.9 -0.7 -0.7 -0.9 -0.7 Đức 2.7% 3.5 4 4.2 2.7 1. 8 1. 5 1. 8 0.9 0.5 2 .1 2.4 1. 4 1. 3 Pháp 3.4% 3 .1 2.8 2 .1 2 .1 1.6 2 1. 2 0.7 0.4 1. 8 1. 8 1. 6 1. 5 Anh Quốc 9.5% 6 3.7 1. 6 2.4 2.8 3 2.8 2.7 2.3 2 .1 2 .1 2.7 2.6 Italy 6 .1% 6 5.2 4.2 3.9 5.4 3.9 1. 7 1. 7 1. 2 2.6 2.7 2 1. 4 Nguồn: World... của doanh nghiệp qua việc phân tích tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận trước lãi tiền vay và thuế Câu hỏi và bài tập chương 1 1 Câu nào dưới đây mô tả quy trình đònh giá từ trên-xuống? A Phân tích nền kinh tế, phân tích ngành, phân tích công ty B Phân tích công ty, phân tích ngành, phân tích nền kinh tế C Phân tích nền kinh tế, phân tích công ty, phân tích ngành D Chọn cổ phiếu tốt nhất bất luận tình... sau: + Giai đoạn 1: từ 1/ 1 -15 /6/2006, tức 5,5 tháng: 3.850.250 cp x 5,5 tháng /12 tháng x 55/45 = 2 .15 6.853 cp + Giai đoạn 2: từ 15 /6- 31/ 12/2006 tức 6,5 tháng: (3.850.250 + 1. 925 .12 5) x 6,5 tháng /12 tháng = 3 .12 8.328 cp Tổng số cổ phiếu lưu hành bình quân trong năm = 5.285 .18 1 cp - EPS năm 2006 = 16 tỷ/ 5.285 .18 1 cp = 3.027 đ/cp - Một số người thường tính sai ở chỗ số cổ phiếu giai đoạn 1 không điều chỉnh... Pi = D1 k–g Trong đó : Pi = Giá thò trường cổ phiếu D1 = cổ tức mỗi cổ phiếu cho năm tới k = Tỷ lệ lãi yêu cầu ước tính cho cổ phiếu đó g = Tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng của cổ tức cho cổ phiếu Nếu chúng ta chia cả hai vế của phương trình cho E1 (lãi ước tính cho k 12 tháng tới), ta có kết quả là: Pi = D1/E1 E1 k – g Như vậy tỷ suất P/E được xác đònh bởi : 1 Tỷ suất trả cổ tức kỳ vọng (cổ tức D1 chia... -1. 2 -0.5 1. 9 4 2.5 2.5 3.5 2.4 2.5 3 2.4 1. 6 2.8 Italy 1. 9% 1. 5 1 -0.4 2 .1 3 0.7 1. 5 1. 4 2 2.9 1. 9 1. 3 2.4 Nguồn: World Investment strategy Highlights của Neil Williams, Alain Kernels Và Jóeph Hickey, Bản quyền của Goldman, Sachs & Co, Tháng 3 năm 2002 Bảng 5-2: Các thay đổi trong người tiêu dùng hay giá bán lẻ (Phần trăm thay đổi so với năm trước) Năm 19 90 19 91 1992 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99... trong các ví dụ tiếp theo 1 D/E =0,5; k = 0 ,14 , g = 0 ,11 (giảm 1% tỷ lệ tăng trưởng cổ tức g, giữ nguyên k) P/E = 0,5 0 ,14 – 0 ,11 = 0,5 / 0,03 = 16 ,7 2 D/E =0,5; k = 0 ,15 , g = 0 ,12 (tăng tỷ lệ lãi yêu cầu k lên 1% giữ nguyên g) P/E = 0,5 0 ,15 – 0 ,11 = 0,5 / 0,04 = 12 ,5 3 D/E = 0,5 ; k = 0 ,13 , g = 0,08 (giảm cả tỷ lệ k 1% và giảm g 4% ) P/E = 0,5 0 ,13 – 0,08 = 0,5 / 0,05 = 10 Như vậy sự chênh lệch... triệu cổ phiếu phổ thông, cho đến ngày 30/9/2006 công ty phát hành thêm 1 triệu cổ phiếu thưởng (không có dòng tiền thu vào) Tính EPS cho năm 2006 và 2005 tương ứng nếu lãi thuần dành cho các cổ đông phổ thông năm 2006 là 14 tỷ và 2005 là 13 tỷ Lời giải: Năm 2005 Năm 2006 - Lãi thuần dành cho cổ đông 15 tỷ 13 tỷ - Số cổ phiếu ngày 1/ 1 4 triệu 4 triệu - Cố phiếu thưởng 1 triệu 1 triệu * - Tổng số cổ phiếu. .. phiếu phổ thông là giá trò hiện tại của tất cả các dòng cổ tức tương lai + D2 +… + D∞ Pj = D1 1 (1+ K )2 (1+ Ks) (1+ Ks)∞ s n Pj = Σ Dt Dt t =1 (1+ K)t (1+ K)t Trong đó Pj = giá trò cổ phiếu phổ thông J Dt = Cổ tức của kỳ t k = Tỷ lệ lãi yêu cầu trên cổ phiếu J Các trường hợp chi tiết và ví dụ sẽ được trình bày chi tiết ở chương 7 phân tích công ty và cổ phiếu 6.2 Giá trò hiện tại của các dòng tiền tự do hoạt... mua một đồng lãi cổ phiếu của họ Tuy nhiên đối với người mua, chỉ số P/E của một cổ phiếu thấp thường là một cơ hội tốt để mua cổ phiếu đó, vì họ chỉ cần bỏ ra số tiền ít hơn để có được 1 đồng lãi cổ phiếu so với cổ phiếu có P/E cao Một số tài liệu đưa ra các đề nghò trong việc sử dụng P/E như nếu cổ phiếu có P/E thấp hơn 12 nên mua vào, từ 12 - 18 xem xét để mua, hoặc giữ lại và trên 18 là xem xét để . tập chương Trần Xuân Nam, Masstricht MBA 3 Chương 3: PHÂN TÍCH CÔNG TY VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU 1. Giới thiệu 2. Phân tích công ty và đònh giá cổ phiếu 2 .1. . theo. 1. D/E =0,5; k = 0 ,14 , g = 0 ,11 (giảm 1% tỷ lệ tăng trưởng cổ tức g, giữ nguyên k) P/E = 0,5 . 0 ,14 – 0 ,11 = 0,5 / 0,03 = 16 ,7 2. D/E =0,5; k = 0 ,15 ,