GIỚI THIỆU VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
Đặt vấn đề nghiên cứu
Từ góc độ nghiên cứu Kinh tế phát triển và Tài chính phát triển, sự ra đời của thị trường chứng khoán (TTCK) nhằm mục tiêu thúc đẩy huy động và sử dụng vốn hiệu quả, góp phần vào tăng trưởng kinh tế bền vững Một nền kinh tế phát triển cần có thị trường tài chính vững mạnh, trong đó TTCK hoạt động hiệu quả và ổn định Ở những thị trường này, biến động giá cả ít xảy ra, giúp bảo vệ toàn bộ nền kinh tế, đặc biệt là khu vực sản xuất đang cần huy động vốn qua thị trường tài chính.
Theo Thomas E Copeland và J Fred Weston (1992), thị trường tài chính hiệu quả là thị trường mà mọi thông tin có sẵn được phản ánh đầy đủ và liên tục vào giá cả Điều này có nghĩa là giá tài sản được xác lập qua các giao dịch trên thị trường sẽ là tín hiệu quan trọng và chính xác, đóng vai trò định hướng trong việc phân bổ nguồn vốn một cách hiệu quả.
Khi thị trường tài chính hoạt động hiệu quả, thông tin về rủi ro tương đối giữa các doanh nghiệp và ngành được phản ánh ngay lập tức vào giá cả tài sản, giúp nhà đầu tư đưa ra quyết định chính xác Điều này góp phần hình thành cơ cấu đầu tư hợp lý cho nền kinh tế, tối ưu hóa tăng trưởng GDP Do đó, việc xây dựng và điều chỉnh thị trường giao dịch cổ phiếu niêm yết là cần thiết để thông tin về rủi ro được thể hiện chân thực Theo lý thuyết Kinh tế học Tài chính, mối quan hệ giữa lợi suất và rủi ro cho phép nhà đầu tư xác định mức lợi suất hợp lý cho tài sản, từ đó tối đa hóa lợi nhuận trong danh mục đầu tư Kết quả là cơ cấu đầu tư chung sẽ hỗ trợ tăng trưởng GDP hiệu quả.
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua 10 năm phát triển với nhiều thăng trầm, tương tự như các thị trường mới nổi khác Các nhà quản lý và nhà đầu tư đã tích lũy nhiều kinh nghiệm quý báu Giai đoạn nóng bỏng nhất diễn ra từ cuối năm 2006 đến đầu năm 2008, khi khủng hoảng tài chính toàn cầu tác động mạnh mẽ VN-Index đạt đỉnh 1178.67 điểm vào ngày 13/3/2007, nhưng sau đó giảm mạnh xuống 285.56 điểm vào tháng 12/2008, cho thấy sự biến động lớn của thị trường Ngoài ra, từ tháng 8/2000 đến nay, thị trường cũng đã chứng kiến nhiều lần tăng giảm mạnh trong thời gian ngắn.
Từ quan sát trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, số lượng mã cổ phiếu niêm yết đã tăng đáng kể qua các năm: từ 23 mã vào tháng 12/2005 lên 82 mã vào tháng 12/2006, 120 mã vào tháng 12/2007, và đạt 213 mã vào tháng 3/2010 Sự gia tăng này cho thấy sự phát triển mạnh mẽ của thị trường chứng khoán sau năm 2006 Tuy nhiên, vẫn còn một lượng lớn các công ty chưa niêm yết cổ phiếu trên sàn giao dịch, theo tính toán của Bộ Tài chính.
1 Nguồn : Công ty chứng khoán Tân Việt-TVSI
2 Nguồn : Công ty chứng khoán Tân Việt-TVSI
Tính đến ngày 31/12/2007, mức vốn hóa thị trường đạt trên 30 tỷ USD, tương đương 43,7% GDP, cho thấy thị trường chứng khoán đã thu hút một lượng vốn lớn cho nền kinh tế trong năm này Tuy nhiên, số lượng công ty niêm yết trên sàn giao dịch chính thức chỉ chiếm một phần nhỏ trong tổng số doanh nghiệp cả nước Điều này đặt ra câu hỏi liệu giá cổ phiếu trên thị trường vào thời điểm đó có phản ánh đúng giá trị thực hay không.
Cuối năm 2006 đến tháng 3/2007, thị trường cổ phiếu ghi nhận hiện tượng cầu vượt cung, với khối lượng đặt mua luôn cao hơn khối lượng đặt bán Điều này dẫn đến giá nhiều mã cổ phiếu tăng mạnh liên tiếp Trước tình hình tăng trưởng nóng của thị trường, Chính phủ đã thúc đẩy tiến trình cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước và niêm yết trên sàn giao dịch chính thức, theo quy định của nghị định 187/2004/NĐ-CP.
Chương trình CP đã được triển khai từ giữa năm 2005 nhằm tăng cường nguồn cung cho thị trường Tuy nhiên, vào cuối năm 2007 và đầu năm 2008, chỉ số thị trường vẫn duy trì ở mức 900-1000 điểm Do đó, việc tăng cung hàng hóa thông qua cổ phần hóa trong giai đoạn này có thực sự làm hạ nhiệt thị trường hay không vẫn còn là một câu hỏi chưa có lời giải.
Trong giai đoạn 2007 đến đầu 2008, nhiều công ty đã phát hành cổ phiếu lần đầu hoặc phát hành thêm để huy động vốn, nhưng một phần lớn thặng dư vốn được đầu tư trở lại vào thị trường thứ cấp thay vì mở rộng sản xuất kinh doanh Hầu hết các doanh nghiệp đều có hạng mục đầu tư tài chính, và các ngân hàng cũng cho vay lớn để đầu tư chứng khoán Sau khi Ngân hàng Nhà nước ban hành chỉ thị số 03 vào ngày 28/06/2007, quy định hạn chế cho vay đầu tư chứng khoán, một lượng vốn tín dụng đã chảy vào thị trường thứ cấp, góp phần làm giá cổ phiếu tăng cao.
Chỉ số VN-Index giảm mạnh vào năm 2008 do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, dẫn đến sự gia tăng nợ xấu tại các ngân hàng, chủ yếu từ cho vay đầu tư chứng khoán và bất động sản Doanh nghiệp báo cáo lợi nhuận trên vốn cổ phần và tổng tài sản thấp hơn kỳ vọng, trong bối cảnh lạm phát gia tăng do lượng cung tiền cao trong năm 2007 Sự gia tăng này nhằm cân đối với vốn đầu tư nước ngoài vào nền kinh tế trong giai đoạn 2006-2007, nhưng một phần có thể đã rót vào thị trường chứng khoán thay vì sản xuất Hệ quả là tốc độ tăng trưởng kinh tế chậm lại, với mức tăng trưởng lần lượt là 6.23% và 5.32% trong năm 2008 và 2009.
Trong thời gian gần đây, thị trường cổ phiếu đã trải qua những biến động mạnh mẽ, dường như không bị ảnh hưởng nhiều bởi các chính sách của Chính phủ Điều này đặt ra nghi vấn về tính hợp lý của giá cổ phiếu trên thị trường Để giải đáp những thắc mắc này, cần tiến hành phân tích sâu hơn về hành vi định giá và các cơ chế dẫn dắt thị trường.
Lý thuyết định giá tài sản tài chính chỉ ra rằng giá của các tài sản trên thị trường phụ thuộc vào mức lợi suất chiết khấu Để hiểu rõ cơ chế định giá trong lĩnh vực tài chính, cần phân tích khái niệm lợi suất yêu cầu và lợi suất cân bằng trên thị trường.
Lợi suất yêu cầu, hay còn gọi là lợi suất thực hiện, là mức lợi suất mà nhà đầu tư kỳ vọng thu được trong tương lai từ tài sản và được sử dụng làm lợi suất chiết khấu trong định giá Trong một thị trường hiệu quả, lợi suất thực tế từ đầu tư vào tài sản công ty sẽ tương đương với lợi suất yêu cầu, dẫn đến việc tài sản được định giá hợp lý Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu cho thấy các thị trường, đặc biệt là thị trường mới nổi như Việt Nam, thường không đạt được mức hiệu quả cần thiết, khiến cho sự cân bằng này không xảy ra Do đó, nhà đầu tư chỉ có thể quan sát lợi suất thực hiện sai lệch so với lợi suất cân bằng lý thuyết Khi lợi suất thực hiện vượt quá lợi suất cân bằng, giá tài sản sẽ bị định giá cao hơn giá trị hợp lý, và sau một thời gian, giá tài sản có xu hướng giảm trở lại mức cân bằng Quá trình này sẽ tiếp tục xảy ra, tạo ra chu kỳ tăng trưởng và giảm sút trong giá tài sản.
Lý thuyết tài chính hành vi cho thấy rằng việc không xử lý thông tin đầy đủ hoặc quá nhiều thông tin có thể dẫn đến việc nhà đầu tư đưa ra mức giá không hợp lý Khi thông tin trên thị trường không đầy đủ, nhiều nhà đầu tư thường hành động theo số đông, dẫn đến việc hình thành mức giá sai lệch so với giá trị thực Sự định giá sai lệch này có thể kéo dài, khiến giá cổ phiếu ngày càng xa rời giá trị hợp lý Các hành vi định giá sai lệch này được gọi là "hành vi theo bầy đàn" hay "hành vi theo đám đông".
Dựa vào các nghiên cứu và lý thuyết của các chuyên gia trong lĩnh vực Kinh tế học hành vi và Tài chính học hành vi, như Dan Ariely (2009), Bikhchandani và Sharma (2001), cùng với Shiller Robert J (2003), chúng ta có thể hiểu rõ hơn về cách mà các yếu tố tâm lý ảnh hưởng đến quyết định tài chính của con người Những nghiên cứu này cung cấp cái nhìn sâu sắc về hành vi và động cơ của nhà đầu tư, từ đó giúp tối ưu hóa các chiến lược đầu tư và quản lý tài chính hiệu quả hơn.
Tổng quan các nghiên cứu liên quan
Nghiên cứu đo lường hiệu ứng đám đông đã được thực hiện rộng rãi trên toàn cầu, thường kết hợp giữa các mô hình toán tài chính và lý thuyết tài chính hành vi Những nghiên cứu này không chỉ mang tính thực nghiệm mà còn hỗ trợ các lý thuyết mới trong lĩnh vực tài chính hành vi, dựa trên giả thuyết về thị trường không hiệu quả và sự thay đổi trong các mô hình toán tài chính Một trong những nghiên cứu tiêu biểu là mô hình của Soosung Hwang và Mark Salmon (2004).
Trước tiên, cần xem xét các công trình và luận điểm nghi vấn về giả thuyết thị trường hiệu quả, nhằm xác định xem nó có thực sự tồn tại trong thực tiễn hay không, theo quan điểm của Shiller Robert J (2003).
Các nghiên cứu của Summers (1986), Shiller (1981, 1988) cùng với Bikhchandani và Sharma (2001) chỉ ra rằng mô hình định giá cổ phiếu và giả thuyết thị trường tài chính hiệu quả không phản ánh đúng thực tế Shiller (2003) cho rằng nguyên nhân chính là do giả định rằng các nhà đầu tư có kỳ vọng hợp lý đồng nhất về giá tương lai và phản ánh thông tin trên thị trường vào giá cổ phiếu một cách ngay lập tức, điều này không phù hợp với thực tế Do đó, việc mô phỏng và phân tích hành vi định giá cổ phiếu trên thị trường thực bằng các mô hình dựa trên giả thuyết thị trường hiệu quả sẽ dẫn đến những kết luận không thuyết phục.
Lý thuyết thị trường hiệu quả cho rằng tất cả các nhà đầu tư đều hướng tới việc tối đa hóa lợi nhuận và sử dụng thông tin công khai một cách đồng nhất Điều này dẫn đến việc họ đưa ra quyết định tương tự, tạo ra xu hướng đầu tư chung trong đám đông Tuy nhiên, các nhà nghiên cứu tài chính hành vi như Bikhchandani và Sharma lại nghi ngờ về lý thuyết này, cho rằng hành động giống nhau của các nhà đầu tư là kết quả của tâm lý bầy đàn trong một thị trường không hiệu quả.
Năm 2001, tâm lý đám đông được định nghĩa là yếu tố quyết định hành vi của các nhà đầu tư, dẫn đến việc họ hành động đồng nhất trong việc định giá cổ phiếu trên thị trường.
Các nhà đầu tư thường có xu hướng bác bỏ thông tin từ phân tích cá nhân và thay vào đó, họ hành động theo cách tương tự như những nhà đầu tư khác Bikhchandani và Sharma (2001) đã tổng hợp các nghiên cứu trước đó và chỉ ra ba nguyên nhân chính dẫn đến ba loại tâm lý đám đông.
Bikhchandani và Sharma (2001) đã tiếp thu quan điểm của Avery và Zemsky (1998) cho rằng trên thị trường, một số nhà đầu tư có khả năng nắm bắt thông tin về lợi suất đầu tư của doanh nghiệp, và hành động của họ sẽ tiết lộ thông tin này Điều này dẫn đến việc các nhà đầu tư cá nhân thường tham gia vào hành vi bầy đàn khi có thông tin được công bố Nguyên nhân của hiện tượng này là do thiếu thông tin đầy đủ và khả năng xử lý thông tin của từng cá nhân có giới hạn Trong bối cảnh này, các nhóm nhà đầu tư có thể cố tình tạo ra bầy đàn từ sự bất cân xứng thông tin để thu lợi Đồng thời, cũng có những nhóm nhà đầu tư biết rằng thông tin họ có thể không chính xác nhưng vẫn tham gia để tận dụng cơ hội kiếm lợi ngắn hạn.
Bikhchandani và Sharma (2001) chia sẻ quan điểm với Devenow và Welch (1996) rằng tâm lý của các nhà đầu tư thường nghiêng về việc tuân theo xu hướng hành động của thị trường, coi đây là lựa chọn tối ưu Điều này đặc biệt đúng với các nhà quản lý quỹ và nhà phân tích mới vào nghề, khi họ cảm thấy rằng việc theo xu thế thị trường sẽ giúp họ xây dựng và duy trì danh tiếng, ngay cả khi có những nhận định cá nhân trái ngược với ý kiến chung.
Thứ ba, Bikhchandani và Sharma (2001) [5] cùng với Scharfstein và Stein
Nghiên cứu của Maug và Naik (1996) chỉ ra rằng tâm lý của các nhà quản lý danh mục đầu tư bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ tiền thưởng trên tỷ suất lợi nhuận, dẫn đến việc họ thường hành động theo đám đông Hành động này không chỉ nhằm mục đích kiếm lợi nhuận vượt trội so với thị trường mà còn để gia tăng khoản tiền thưởng của họ.
Bikhchandani và Sharma (2001) đã tổng kết các nghiên cứu của DeLong, Shleifer, Summers và Waldman (1990), Froot, Scharfstein và Stein (1992), Lux và Marchesi (1999) với cách tiếp cận Bayesian, dựa trên thông tin hậu nghiệm Các tác giả chứng minh rằng hành vi đầu tư theo đám đông là không hợp lý, dẫn đến việc hình thành các mức giá sai lệch trên thị trường.
Các nghiên cứu cho thấy thị trường với giả thiết có hiệu quả mạnh khó có thể tồn tại, dẫn đến ba lý do chính hình thành quyết định đầu tư theo đám đông Hệ quả của việc này là sự hình thành các mức giá sai lệch trên thị trường Để đo lường tác động của tâm lý đám đông lên hành vi định giá, nhiều phương pháp đã được phát triển, trong đó nổi bật là công trình của Chang, Cheng và Khorana (2000) cùng Christie và Huang (1995), đã cung cấp cách phát hiện hiện tượng tâm lý đầu tư theo đám đông thông qua việc nghiên cứu biến động độ lệch lợi suất cổ phiếu so với lợi suất trung bình hoặc chỉ số thị trường.
Mô hình của Christie và Huang (1995) đã phát triển biến sai lệch tiêu chuẩn chéo của lợi suất cổ phiếu trên thị trường, từ đó tạo ra hai biến giả nhận giá trị.
Trong nghiên cứu của Soosung Hwang và Mark Salmon (2004), các tác giả đã chỉ ra rằng khi thị trường chứng khoán, cụ thể là chỉ số Dow Jones và NASDAQ, trải qua giai đoạn biến động mạnh, cảm xúc và tâm lý của nhà đầu tư không nhất thiết phải thay đổi theo giá cổ phiếu Họ cũng nhận thấy rằng sự biến động lớn của lợi suất thường đi kèm với sự tái cấu trúc rộng rãi trong các ngành, điều này làm cho giả thuyết rằng tâm lý đám đông chỉ xuất hiện khi có biến động lợi suất mạnh trở nên không thuyết phục Hwang và Salmon lập luận rằng việc xác định các ngưỡng cực điểm của lợi suất thị trường mang tính chủ quan và mô hình của họ không xem xét thông tin về sự thay đổi giá trị cơ bản của tài sản, dẫn đến việc không thể khẳng định rõ ràng về tâm lý đám đông hay sự điều chỉnh giá trị của tài sản Do đó, khả năng nhận diện trạng thái thị trường hiệu quả hay không hiệu quả là rất hạn chế.
Hwang và Salmon (2004) đã phát triển một mô hình đo lường hiệu ứng đám đông, được công nhận là phù hợp và được nhiều tác giả áp dụng để đo lường trên các thị trường khác nhau.
Nghiên cứu về tài chính hành vi và hiệu ứng đám đông tại Việt Nam còn hạn chế Gần đây, một số nghiên cứu đã chỉ ra rằng thị trường chứng khoán Việt Nam không hiệu quả Năm 2008, Lê An Khang đã hoàn thành luận văn thạc sĩ với đề tài “Ảnh hưởng của thông tin bất cân xứng đối với nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam”, dưới sự hướng dẫn của tiến sĩ Nguyễn Trọng Hoài tại Đại học Kinh tế Tp.
Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
1.3.1 Mục tiêu Đề tài sẽ hướng đến việc đo lường hiệu ứng đám đông tại TTCK Việt Nam trên cơ sở mô hình của Hwang và Salmon (2004) và phát triển mô hình của Chang, Cheng và Khorana (2000), mô hình của Christie, Chang và Huang (1995) Dùng các tham số đo lường được để nhận dạng hành vi định giá và phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu ứng đám đông Trên cơ sở các phân tích này sẽ đưa ra một số đề xuất chính sách về phía Nhà nước và kiến nghị Các chính sách đưa ra dựa trên quan điểm trung lập nhằm thúc đẩy sự tự điều chỉnh hành vi của các bên liên quan và hướng đến sự quản lý thị trường một cách hiệu quả
Nghiên cứu này đặt ra những câu hỏi quan trọng về hiệu ứng đám đông trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bao gồm việc xác định sự tồn tại và cách đo lường hiệu ứng này Bên cạnh đó, việc sử dụng các thông số đo lường để phân nhóm cổ phiếu và nhận diện hành vi định giá trên thị trường cũng được xem xét, cùng với các nhân tố hình thành và ảnh hưởng đến hiệu ứng đám đông Cuối cùng, nghiên cứu sẽ đề xuất các chính sách mà Chính phủ và Ủy ban Chứng khoán có thể áp dụng để tác động đến tâm lý đám đông nhằm giảm sai lệch định giá, cũng như chỉ ra những hướng nghiên cứu cần tiếp tục để hoàn thiện việc thực hiện chính sách đã đề xuất.
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Biến nghiên cứu trong bài viết này là mức độ hiệu ứng đám đông, được xác định dựa trên hệ số rủi ro Beta của các doanh nghiệp theo mô hình CAPM.
Nghiên cứu này tập trung vào ảnh hưởng của hiệu ứng đám đông đối với thị trường chứng khoán Việt Nam, đồng thời mở rộng phân tích đến các doanh nghiệp và nhà đầu tư hoạt động trong lĩnh vực này.
Số liệu được sử dụng là giá cả các cổ phiếu trên sàn giao dịch thành phố Hồ Chí Minh (Hose) từ ngày 1/08/2000 đến ngày 19/03/2010.
Tâm lý đám đông là hiện tượng mà cá nhân sẵn sàng đưa ra quyết định theo ý kiến của nhóm lớn mà không xem xét tính hợp lý của những quyết định đó Tâm lý này thường xuất hiện khi thiếu thông tin và thời gian để phân tích một cách cá nhân.
Hành vi đầu tư theo đám đông là việc nhà đầu tư tuân theo quyết định của số đông mà không thực hiện phân tích cá nhân dựa trên thông tin cơ bản của doanh nghiệp hoặc dự án đầu tư.
Hiệu ứng đám đông là hiện tượng tâm lý ảnh hưởng đến hành vi định giá, dẫn đến sự định giá sai lệch kéo dài Mức độ của hiệu ứng này được xác định bởi hai thuộc tính chính: độ lớn của tác động sai lệch giá và thời gian kéo dài của sự sai lệch đó.
8 Các khái niệm tác giả đưa ra sau khi đã nghiên cứu tham khảo lý thuy ết Tài chính hành vi và các công trình
Trong bài viết này, chúng tôi sẽ sử dụng hai khái niệm "hiệu ứng đám đông" và "mức độ hiệu ứng đám đông" như những thuật ngữ tương đương, nhằm làm rõ ý nghĩa của trạng thái tác động và hay độ trễ của nó.
Giả thuyết nghiên cứu
Hiệu ứng đám đông trên TTCK Việt Nam đang tồn tại và tác giả cần kiểm chứng đo lường.
Phương pháp nghiên cứu
Bài viết này sử dụng giá cổ phiếu giao dịch trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2000-2009 để đo lường hiệu ứng đám đông theo mô hình của Hwang và Salmon (2004) Đồng thời, nó phát triển mô hình của Chang, Cheng và Khorana (2000), tham khảo mô hình của Christie, Chang và Huang (1995) nhằm kiểm chứng và so sánh lại các kết luận đã đưa ra.
Sử dụng công cụ kinh tế lượng kết hợp với phương pháp bộ lọc Kalman để xử lý dữ liệu và ước lượng các mô hình Mục tiêu là xây dựng mô hình kinh tế lượng tài chính nhằm nhận dạng hành vi định giá hiệu quả.
Kết hợp phân tích định tính và sử dụng cơ sở lý thuyết Kinh tế học hành vi và Tài chính học hành vi.
PHƯƠNG PHÁP LUẬN
Các luận điểm của lý thuyết tài chính hành vi
Theo Thomas E Copeland và J Fred Weston (1992), thị trường hiệu quả hoạt động nhờ cơ chế tự giám sát thông qua việc bộc lộ thông tin, giúp thị trường duy trì trạng thái cân bằng ổn định Sự cạnh tranh đóng vai trò quan trọng trong việc tạo ra cơ chế tự giám sát và tự cân bằng, dẫn đến khả năng thu được lợi nhuận vượt trội so với thị trường của nhà đầu tư là rất hạn chế.
Nghiên cứu trong mục 1.2 chỉ ra rằng giả thiết thị trường hiệu quả gặp nhiều hạn chế khi áp dụng vào thực tế Mặc dù giả thiết này có thể đúng khi xem xét thông tin về giá trị một cổ phiếu cụ thể, nhưng trên thị trường cổ phiếu nói chung, sự tương tác giữa các thông tin không độc lập làm cho tình hình trở nên phức tạp Sự xuất hiện của tâm lý đám đông có thể dẫn dắt thị trường và gây ra những tác động khó đảo ngược Để hỗ trợ cho nghiên cứu và áp dụng các mô hình lý thuyết vào thực tiễn, trường phái Kinh tế học hành vi và Tài chính học hành vi đã phát triển mạnh mẽ, mặc dù vẫn phải đối mặt với sự phản đối từ các nhà nghiên cứu theo trường phái chuẩn tắc Tuy nhiên, các nghiên cứu này đã chứng minh được tính thuyết phục và thu hút sự quan tâm nhờ tính thực tiễn của chúng Bài viết này sẽ áp dụng các nguyên lý của lý thuyết tài chính hành vi để phân tích hành vi của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam và cơ chế hình thành các hành vi này.
Theo Dan Ariely (2009) [1] nghiên cứu về kinh tế học hành vi, tác giả thấy quá trình nghiên cứu về tâm lý hành vi gồm ba bước:
Thứ nhất, nhận dạng hành vi thông qua quan sát thực nghiệm
Thứ hai, cần xác định những điểm trái ngược với quan điểm lý trí và lý giải Việc lý giải này dựa trên việc so sánh với các hành vi lý trí mà lẽ ra nên diễn ra Từ đó, chúng ta có thể chỉ ra những sai lệch gây bất lợi và xác định rõ những bất lợi này dẫn đến lãng phí tài nguyên, làm giảm hiệu quả đầu ra của một quá trình.
Thứ ba, đề xuất cách điều chỉnh hành vi về hướng lí trí nếu thấy sai lệch là bất lợi
Các hành động phi lý trí thường mang tính hệ thống và có thể dự đoán được, với những lựa chọn ban đầu dẫn dắt cá nhân theo thói quen Mặc dù các lựa chọn này có thể ngẫu nhiên và lộn xộn, chúng vẫn tạo ra xuất phát điểm quan trọng cho quá trình ra quyết định và cải thiện hoạch định chính sách.
Phương pháp nghiên cứu theo mô hình và kiểm chứng thống kê cần dựa trên lý luận định tính vững chắc Số liệu đo lường không chỉ xác nhận hoặc phát hiện những điều trái ngược với dự đoán, mà còn cung cấp thông tin về độ lớn của các thông số để nhận diện sự khác biệt giữa môi trường quan sát hiện tại và môi trường đã được đo lường trước đó.
Nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng những thành kiến cố hữu không thay đổi theo kinh nghiệm, cho thấy con người thường bị giới hạn trong khả năng phân tích thông tin Do đó, việc nghiên cứu khoảng cách giữa thực tế và lý tưởng sẽ gợi ý các phương pháp điều chỉnh hành vi thông qua việc cung cấp hình dung rõ ràng về vấn đề.
9 Dựa theo Dan Ariely (2009) [1] môi trường thực và những lựa chọn sẽ mang lại kết quả như thế nào cho những người đang bị chi phối bởi thông tin
Các thí nghiệm phân tích các yếu tố riêng lẻ giúp hiểu rõ lý do cá nhân lựa chọn hành vi, từ đó mở rộng ra nhiều bối cảnh thực tế Dan Ariely (2009) đề xuất phương pháp ngoại suy từ những khám phá trong thí nghiệm để áp dụng vào chính sách công Khi nhận diện hành vi thực tế khác biệt so với lý thuyết duy lý, cần đánh giá một cách trung lập và khách quan, vì lý thuyết có thể mang tính vị kỷ trong khi tâm lý con người thường có xu hướng vị tha.
Việc đưa ra những giả định không chính xác và động lực dựa trên lý thuyết không còn ý nghĩa, khiến đám đông không áp dụng chúng trong lựa chọn của mình Để hiểu rõ bản chất hành vi con người, cần tạo ra động lực mới cho đám đông, khác với những giả định lý thuyết không phù hợp với thực tế.
Theo lý thuyết tài chính hành vi, để áp dụng các quan điểm và phương pháp nghiên cứu trên thị trường tài chính, cần xác định ba điều kiện: thứ nhất, tồn tại cơ sở tiền đề cho hành vi định giá không hợp lý; thứ hai, môi trường có động lực hệ thống thúc đẩy hành vi định giá không hợp lý; và thứ ba, có sự cản trở trong quá trình tự đảo ngược hành vi định giá bất hợp lý, được gọi là “Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính” theo Lê Ngọc Lan (2009).
Dựa vào các nghiên cứu và lý thuyết từ các chuyên gia trong lĩnh vực Kinh tế học hành vi và Tài chính học hành vi, bài viết này sẽ xem xét những đóng góp quan trọng của Dan Ariely (2009), Bikhchandani và Sharma (2001), cũng như Robert J Shiller Những nghiên cứu này cung cấp cái nhìn sâu sắc về cách mà tâm lý con người ảnh hưởng đến quyết định tài chính và hành vi kinh tế.
Trong nghiên cứu tài chính hành vi, việc không xử lý lượng thông tin quá lớn hoặc thiếu thông tin đầy đủ khiến nhà đầu tư dễ đưa ra mức giá không hợp lý Khi thông tin trên thị trường không đầy đủ, nhiều nhà đầu tư thường hành động theo số đông, dẫn đến mức giá hình thành do cân bằng cung - cầu bị sai lệch so với giá trị thực Sự sai lệch này có thể kéo dài, khiến giá cổ phiếu ngày càng khác biệt với giá hợp lý của nó, và hành vi này thường được gọi là “hành vi theo bầy đàn”.
“hành vi theo đám đông”
Hiệu ứng đám đông trên thị trường chứng khoán (TTCK) cho thấy ít nhất một trong ba điều kiện không hiệu quả đã xảy ra, điều này cho phép áp dụng lý thuyết tài chính hành vi để phân tích và điều chỉnh hành vi trên TTCK Mục tiêu là hướng thị trường tới khả năng tự điều tiết, giám sát và cân bằng hiệu quả Để đạt được điều này, cần xem xét hệ thống thể chế, luật pháp và các chính sách công đã thực hiện để xác định cơ chế thúc đẩy sự hình thành các điều kiện không hiệu quả Từ đó, có thể phát hiện nguyên nhân và các nguy cơ tiềm ẩn có thể làm trầm trọng thêm tình trạng này.
Tóm tắt các mô hình sử dụng
Bài viết này áp dụng phương pháp kiểm chứng để đo lường hiệu ứng đám đông dựa trên mô hình của Hwang và Salmon (2004) Dưới đây là tóm tắt các nội dung chính của mô hình này.
Dựa trên các nghiên cứu và lý thuyết của các chuyên gia trong lĩnh vực Kinh tế học hành vi và Tài chính học hành vi, như Dan Ariely (2009), Bikhchandani và Sharma (2001), cùng với Robert J Shiller, bài viết này khám phá những yếu tố ảnh hưởng đến quyết định tài chính của con người.
Quan điểm của Hwang và Salmon (2004) [12] về việc sử dụng mô hình CAPM trong phân tích hành vi đầu tư theo đám đông
Khi thị trường hiệu quả có thể đưa ra mô hình CAPM trong điều kiện cân bằng như sau
E = β (2.1) trong đó r_it và r_mt lần lượt là phần bù rủi ro của tài sản i và thị trường tại thời điểm t, và β_imt là hệ số thể hiện rủi ro hệ thống của tài sản i Kỳ vọng E_t(.) tại thời điểm t sẽ được sử dụng để xác định mức lợi suất yêu cầu khi định giá tài sản i trong trường hợp thị trường hiệu quả, tức là khi điều kiện cân bằng xảy ra.
Tâm lý đám đông có thể dẫn đến việc định giá sai lệch, làm mất cân bằng mối quan hệ giữa lợi suất kỳ vọng và rủi ro, với rủi ro được hiểu là tương đối giữa các tài sản Giả định rằng phân phối lợi suất chỉ số thị trường có tính đối xứng, hệ số Beta trong mô hình SIM sẽ phản ánh mối quan hệ lợi suất-rủi ro hiện tại trên thị trường Hwang và Salmon (2004) đã chỉ ra rằng hiệu ứng đám đông có thể làm sai lệch mối quan hệ giữa lợi suất và rủi ro.
Nếu các nhà đầu tư đồng thời điều chỉnh danh mục đầu tư của mình theo biến động của thị trường, hệ số Beta của từng tài sản sẽ không còn phản ánh giá trị cân bằng Điều này dẫn đến độ phân tán chéo giữa các hệ số Beta giảm xuống so với khi ở trạng thái cân bằng Khi tất cả lợi suất kỳ vọng của các tài sản đều tương đương với lợi suất thị trường, các hệ số Beta sẽ đều bằng 1, và độ phân tán chéo giữa chúng sẽ trở về 0.
Mô hình CAPM cho rằng hệ số Beta (β) là không thay đổi theo thời gian Tuy nhiên, Hwang và Salmon (2004) đã chỉ ra rằng sự thay đổi rõ rệt của β có thể phản ánh sự thay đổi tâm lý của nhà đầu tư Có thể lập luận rằng nếu có sự thay đổi cơ bản trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp, như thay đổi trong nợ hoặc lĩnh vực kinh doanh, thì giá trị cân bằng của β cũng có thể thay đổi Tuy nhiên, những thay đổi này hiếm khi xảy ra trong thời gian ngắn Do đó, lý giải về sự thay đổi theo thời gian của β, bao gồm cả nguyên nhân từ hành vi định giá theo xu hướng đám đông, thuyết phục hơn so với việc chỉ quy kết cho những thay đổi cơ bản trong β hoặc trong mối quan hệ giữa E_t(r_it) và E_t(r_mt).
Hwang và Salmon (2004) lập luận rằng các nhà đầu tư chủ yếu quan tâm đến việc điều chỉnh danh mục đầu tư để đạt được lợi suất tối ưu, vượt trội hơn so với thị trường, thay vì duy trì mối quan hệ cân bằng giữa lợi suất và rủi ro Họ nỗ lực làm cho lợi suất của từng tài sản gần gũi với lợi suất thị trường, cho thấy tâm lý đám đông có ảnh hưởng lớn đến hành vi định giá trên thị trường.
Khi thị trường tăng trưởng, nhà đầu tư thường có xu hướng mua các tài sản có lợi suất thấp hơn kỳ vọng trong quá khứ (tài sản dưới hiệu suất) và bán những tài sản có lợi suất cao hơn (tài sản trên hiệu suất) Theo tác giả, tại mỗi thời điểm, có ba loại tài sản: tài sản có tỷ lệ tăng giá trị thấp hơn, cao hơn và bằng với danh mục thị trường Hành vi giao dịch đối với các loại tài sản này sẽ khác nhau, và tâm lý đám đông có thể làm tăng hoặc giảm hệ số Beta của một số tài sản, trong khi một số rất ít sẽ giữ nguyên hệ số Beta.
Tại điểm cân bằng, nếu chỉ số thị trường tăng 10%, các tài sản có hệ số Beta 0.5 dự kiến sẽ tăng 5%, trong khi các tài sản có hệ số Beta 1.5 sẽ tăng 15% Tuy nhiên, nếu có hành vi đầu tư theo đám đông, tâm lý này có thể ảnh hưởng đến sự biến động của giá tài sản.
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng hệ số Beta có sự thay đổi theo thời gian Khi thị trường có xu hướng đi lên, nhà đầu tư thường mua tài sản có hệ số Beta 1.5 nếu chúng được định giá thấp hơn so với mức kỳ vọng trong quá khứ, dẫn đến giá tài sản tăng Ngược lại, họ sẽ bán tài sản có hệ số Beta 0.5 khi định giá cao hơn mức kỳ vọng, làm giá tài sản giảm Trong bối cảnh thị trường đi xuống, các hành vi này cũng xảy ra tương tự Do đó, hệ số Beta thực tế của tài sản có Beta lớn hơn 1 thường thấp hơn mức cân bằng, trong khi hệ số Beta thực tế của tài sản có Beta nhỏ hơn 1 sẽ cao hơn mức cân bằng.
Hành vi đám đông ngược lại dẫn đến việc các hệ số Beta lớn hơn 1 được đánh giá cao hơn, trong khi các hệ số Beta nhỏ hơn 1 bị đánh giá thấp hơn Lợi suất của tài sản có Beta lớn hơn 1 trở nên nhạy cảm, ngược lại, tài sản có Beta nhỏ hơn 1 ít nhạy cảm hơn Trong giai đoạn tâm lý đám đông ngược, tài sản có Beta 1.5 sẽ tăng giá nhanh chóng do nhu cầu cao, dẫn đến việc định giá cao hơn so với thị trường và làm tăng hệ số Beta Giao dịch trong giai đoạn này thường là bán ra tài sản đã mua trước đó Tương tự, tài sản có Beta 0.5 cũng chịu ảnh hưởng tương tự Điều này cho thấy hệ số Beta có xu hướng trở về giá trị cân bằng dài hạn khi tâm lý đám đông và tâm lý đám đông ngược liên tiếp xuất hiện trên thị trường chứng khoán và tài chính.
Tác giả luận văn định nghĩa hiệu ứng đám đông là sự lệch lạc của hệ số Beta so với giá trị cân bằng, khi hành vi giao dịch trên thị trường mang tính chất đám đông Khái niệm này tương thích với mức độ hiệu ứng đám đông đã được nêu trước đó Sự định giá sai lệch đồng nghĩa với việc xác định hệ số rủi ro Beta không chính xác Khi không có các yếu tố làm sai lệch hệ số Beta, các nhà đầu tư thực hiện giao dịch dựa trên đánh giá cá nhân, dẫn đến tâm lý đám đông không ảnh hưởng đến các giao dịch Các hành vi giao dịch khác nhau sẽ đưa giá thực hiện trên thị trường về trạng thái cân bằng hợp lý, chịu sự chi phối của quan hệ cung – cầu độc lập.
Hiệu ứng đám đông ngược chỉ tồn tại khi hiệu ứng đám đông nói chung hiện hữu, và thị trường diễn biến theo chu kỳ Mỗi khi hành vi đầu tư theo đám đông xuất hiện, sẽ có giai đoạn đảo ngược tương ứng Nếu thực hiện các chính sách điều chỉnh hệ thống, hệ số Beta có thể phục hồi về giá trị cân bằng theo mô hình CAPM, bất chấp việc hệ số Beta đang ở mức không hợp lý, cao hơn hoặc thấp hơn mức cân bằng.
Khi các nhà đầu tư nhận thấy thông tin thị trường giúp dự báo dễ dàng, họ có thể rơi vào trạng thái phản ứng cực đoan, dẫn đến lạc quan hoặc bi quan quá mức, làm mất cân bằng mối quan hệ giữa lợi suất và rủi ro Trong tình huống này, một số nhà đầu tư sẽ tìm kiếm và giao dịch các cổ phiếu có giá cao hơn hoặc thấp hơn so với mức cân bằng thị trường Điều này tạo ra lực đẩy đưa giá cổ phiếu trở lại mức cân bằng, tuy nhiên, sự xác định giá thị trường còn phụ thuộc vào hiệu ứng đám đông Quan trọng là thời gian mà thị trường chuyển từ tâm lý đám đông này sang tâm lý đám đông khác; thời gian càng ngắn thì ý nghĩa thống kê của hiệu ứng càng giảm Tâm lý đám đông có thể xảy ra ở cả thị trường phát triển, nhưng sự định giá sai lệch không kéo dài, do đó, mức độ hiệu ứng không có ý nghĩa thống kê và ảnh hưởng của nó đến thị trường tài chính không nổi bật.
Phương pháp đo lường mức độ hiệu ứng đám đông của Hwang và Salmon
Hwang và Salmon (2004) [12] xác định E t (r mt ) là phần bù rủi ro chung của thị trường, từ đó cho rằng hành vi của các nhà đầu tư sẽ phụ thuộc vào việc xác định E t (r mt ).
Mô tả số liệu và phương pháp thực hiện
Bài viết này sử dụng dữ liệu giá đóng cửa và giá tham chiếu theo phiên của các cổ phiếu niêm yết trên sàn giao dịch thành phố Hồ Chí Minh, với nguồn số liệu được cung cấp từ công ty chứng khoán Tân Việt (TVSI).
Tác giả lấy số liệu giao dịch từ 1/08/2000 đến ngày 19/03/2010 với 213 cổ phiếu Tổng số quan sát sử dụng để ước lượng mô hình là 134390 quan sát
Quy trình thực hiện để ước lượng mô hình của Hwang và Salmon (2004) như sau
+ Tính lợi suất của cổ phiếu và chỉ số Vn-Index theo ngày với công thức
R_t = ln(P_t / P_t-1), trong đó P_t là giá đóng cửa của ngày t và P_t-1 là giá tham chiếu của ngày t Tiếp theo, chúng ta sẽ tính độ dao động của lợi suất thị trường, được đại diện bởi độ lệch tiêu chuẩn của lợi suất Vn-Index, cùng với việc tính toán lợi suất trung bình của Vn-Index theo từng tháng.
Hệ số Beta của từng cổ phiếu được ước lượng hàng tháng thông qua mô hình SIM, một phương pháp kinh tế lượng dựa trên mô hình CAPM.
+ Tính sai lệch tiêu chuẩn chéo CSSD của hệ số Beta của các cổ phiếu trong mỗi tháng
Cuối cùng, chúng tôi đã thực hiện ước lượng bộ lọc Kalman bằng phần mềm Eview6 cho chuỗi CSSD đã thu được, nhằm lọc ra tham số hiệu ứng đám đông và kiểm chứng ý nghĩa thống kê của tham số này.