TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN KHẢ NĂNG SINH LỜI CỦA DOANH NGHIỆP
Tổng quan nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời của
Cấu trúc vốn có ảnh hưởng đáng kể đến giá trị, khả năng sinh lời và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, điều này đã thu hút sự chú ý của nhiều học giả cả trong và ngoài nước Trong phần này, tác giả sẽ tổng hợp các nghiên cứu liên quan đến vấn đề này, từ đó chỉ ra những khoảng trống nghiên cứu và xác định hướng đi cho đề tài.
1.1.1 Các nghiên c ứ u v ậ n d ụ ng d ạ ng hàm tuy ế n tính trong phân tích
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ phức tạp giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của doanh nghiệp, với các kết quả không nhất quán (Abor, 2005; Salim).
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng tác động của tỷ lệ nợ đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp là không đồng nhất, với các kết quả trái chiều do việc sử dụng nhiều thước đo và phương pháp đánh giá khác nhau Cụ thể, tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản có ảnh hưởng khác nhau đến khả năng sinh lời Ngoài hai chỉ tiêu phổ biến là ROA và ROE, các tác giả còn áp dụng nhiều chỉ tiêu khác như lợi nhuận sau thuế trên doanh thu (ROS), giá thị trường trên thu nhập một cổ phiếu (P/E), biên lợi nhuận gộp (GM), thu nhập một cổ phiếu phổ thông, và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (Tobin's Q) để đo lường khả năng sinh lời của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Krishnan và Moyer (1997) chỉ ra mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời ở các doanh nghiệp lớn tại ba quốc gia Châu Á: Singapore, Hồng Kông và Hàn Quốc Nghiên cứu kết hợp hai yếu tố: kinh doanh quốc tế và tài chính doanh nghiệp Qua 81 doanh nghiệp, tác giả phát hiện rằng khả năng sinh lời và cấu trúc vốn chịu ảnh hưởng từ nguồn gốc xuất xứ, với doanh nghiệp Hồng Kông và Singapore có đòn bẩy tài chính thấp hơn so với Hàn Quốc Bốn phương pháp đo lường khả năng sinh lời được sử dụng, bao gồm ROE, RETURN, PTM và ROIC, cho thấy đòn bẩy tài chính gần như không ảnh hưởng đến khả năng sinh lời Từ đó, các tác giả nhận định rằng nợ vay chỉ hỗ trợ cho lý thuyết về cấu trúc vốn trong bối cảnh kinh tế mới nổi.
Phillips và Sipahioglu (2004) đã sử dụng mô hình Pooled OLS để nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của các doanh nghiệp khách sạn tại Anh Kết quả nghiên cứu cho thấy không có mối liên hệ đáng kể nào giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời Tương tự, nghiên cứu của El-Sayed Ebaid (2009) tại thị trường Ai Cập cũng đã chỉ ra kết quả tương đồng.
Nghiên cứu của Abor (2005) về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của các doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Ghana cho thấy rằng cấu trúc vốn được đo bằng ba chỉ tiêu: tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, và tổng nợ trên tổng tài sản Khả năng sinh lời được đánh giá qua thu nhập trên vốn chủ sở hữu Kết quả cho thấy tỷ lệ nợ ngắn hạn có tác động tích cực đến khả năng sinh lời, trong khi tỷ lệ nợ dài hạn lại có tác động tiêu cực Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra mối quan hệ thuận chiều giữa tổng nợ trên tổng tài sản và khả năng sinh lời.
Năm 2005, tác giả đã áp dụng ba phương trình hồi quy riêng biệt để nghiên cứu Trong mỗi phương trình, tác giả chỉ tập trung vào ảnh hưởng của một trong ba chỉ tiêu đến khả năng sinh lời.
Nghiên cứu của Zeitun và Gang Tian (2007) chỉ ra rằng cấu trúc vốn ảnh hưởng đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp, được đo lường qua kế toán và chỉ số thị trường Kết quả cho thấy mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa thống kê cao giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời, trong khi tỷ suất nợ ngắn hạn trên tổng tài sản lại có mối quan hệ cùng chiều với khả năng sinh lời Điều này đồng tình với quan điểm của Myers (1977), cho rằng doanh nghiệp có tỷ lệ vay vốn ngắn hạn cao thường hoạt động và tăng trưởng tốt.
Nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời ở các doanh nghiệp phi tài chính tại nhiều quốc gia cho thấy kết quả khác nhau Cụ thể, nghiên cứu của Zeitun và Gang Tian (2007) tại Jordan chỉ ra rằng cấu trúc vốn có tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê đến ROA, nhưng không có ý nghĩa thống kê với Tobin’s Q trong tất cả các mô hình.
Trần Hùng Sơn (2008) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời, trong đó khả năng sinh lời được đo bằng ROA và ROE, còn cấu trúc vốn được xác định qua tỷ số nợ ngắn hạn, nợ dài hạn trên tổng tài sản và tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu Nghiên cứu áp dụng mô hình OLS với mẫu gồm 50 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE Kết quả cho thấy có mối quan hệ tích cực giữa tỷ số nợ và ROA, ROE, tuy nhiên, tốc độ tăng trưởng và quy mô không có ý nghĩa thống kê.
El-Sayed Ebaid (2009) đã tiến hành nghiên cứu 64 doanh nghiệp phi tài chính trên sàn chứng khoán Ai Cập trong giai đoạn 1997-2005, nhằm xem xét tác động của TD, STD và LTD đến ROA, ROE và GM Kết quả từ phương pháp hồi quy OLS cho thấy STD có tác động tích cực đến ROE, trong khi TD cũng ảnh hưởng cùng chiều với ROE và có ý nghĩa thống kê Những phát hiện này một phần phù hợp với nghiên cứu của Abor (2005) và Gill cùng cộng sự (2011) về tác động của hệ số nợ ngắn hạn, với trị số trung bình của ROE đạt khoảng 21,37% Tuy nhiên, mô hình GM lại cho thấy rằng cả ba biến TD, STD và LTD đều không có ý nghĩa thống kê trong việc ảnh hưởng đến cấu trúc vốn.
Nghiên cứu của Chowdhury và Chowdhury (2010) tại Bangladesh, dựa trên dữ liệu từ 77 doanh nghiệp, cho thấy tỷ lệ nợ trên tổng tài sản có tác động tích cực đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp, mặc dù độ tin cậy của kết quả không cao Từ đó, nghiên cứu đề xuất rằng chính sách nên hướng tới việc kết hợp hợp lý giữa nợ và vốn chủ sở hữu để đạt được cấu trúc vốn tối ưu, nhằm tối đa hóa khả năng sinh lời của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Onaolapo và Kajola (2010) về các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Nigeria giai đoạn 2001-2007 cho thấy cấu trúc tài sản, được đo bằng tỷ lệ giữa TSCĐ và tổng tài sản, có tác động ngược chiều và có ý nghĩa thống kê với ROA, nhưng không có ý nghĩa thống kê với ROE Muritala (2012) cũng sử dụng phương pháp hồi quy OLS và đạt được kết luận tương tự Ngoài ra, nghiên cứu của Ahmed Sheikh và Wang (2013) cũng xác nhận những kết quả tương đồng này.
Nghiên cứu của San và Heng (2011) dựa trên dữ liệu từ 49 doanh nghiệp xây dựng niêm yết tại Malaysia trong giai đoạn 2005-2008 cho thấy mối quan hệ tích cực giữa nợ dài hạn và khả năng sinh lời, được đo bằng ROE và EPS, ở các doanh nghiệp quy mô lớn và vừa Ngược lại, tổng nợ lại có mối quan hệ tiêu cực với EPS ở các doanh nghiệp quy mô lớn và nhỏ.
Gill và cộng sự (2011) đã chọn 272 doanh nghiệp hoạt động trong hai ngành: sản xuất và dịch vụ làm đối tượng nghiên cứu trong thời gian từ 2005-
Nghiên cứu năm 2007 sử dụng phương pháp OLS cho thấy cấu trúc vốn, được đo bằng hệ số nợ và hệ số nợ ngắn hạn, có tác động tích cực đến ROE, tương tự như nghiên cứu của Abor (2005) Trong giai đoạn này, nền kinh tế không có nhiều biến động, với giá trị trung bình ROE cho ngành sản xuất và dịch vụ lần lượt là 26,5% và 25,9% Điểm khác biệt là nợ dài hạn có ảnh hưởng tích cực đến ROE trong ngành sản xuất nhưng không có ý nghĩa thống kê trong ngành dịch vụ Điều này cho thấy rằng, khi áp dụng cùng một mô hình nghiên cứu ở các quốc gia khác nhau, sẽ có sự khác biệt về tác động của nợ dài hạn đến ROE, cũng như sự khác biệt này còn tồn tại khi phân tích các ngành nghề khác nhau trong cùng một môi trường nghiên cứu.
Khoảng trống nghiên cứu
Cấu trúc vốn có tác động đa dạng đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp, với ảnh hưởng này khác nhau tùy thuộc vào môi trường, quốc gia và ngành nghề Nhiều nghiên cứu trên thế giới đã chỉ ra mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời, và Việt Nam cũng không ngoại lệ với một số nghiên cứu tương tự Từ những nghiên cứu này, chúng ta có thể rút ra một số kết luận quan trọng về tác động của cấu trúc vốn đối với hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp.
- Th ứ nh ấ t: Vi ệ c v ậ n d ụ ng hàm tuy ế n tính trong phân tích ch ư a ph ả n ánh đ úng b ả n ch ấ t m ố i quan h ệ phi tuy ế n gi ữ a c ấ u trúc v ố n và kh ả n ă ng sinh l ờ i
Hầu hết các nghiên cứu trước đây trên thế giới và tại Việt Nam đã sử dụng hàm tuyến tính để phân tích tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời Tuy nhiên, những nghiên cứu này chưa phản ánh đúng bản chất của mối quan hệ phi tuyến giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời.
- Th ứ hai: M ộ t s ố nghiên c ứ u đ ã xem xét m ố i quan h ệ phi tuy ế n gi ữ a c ấ u trúc v ố n và kh ả n ă ng sinh l ờ i nh ư ng ch ư a tính t ớ i k ỳ h ạ n c ủ a n ợ
Nghiên cứu về mối quan hệ phi tuyến giữa cấu trúc vốn và các biến phụ thuộc như giá trị doanh nghiệp, Tobin's q, và hiệu quả hoạt động đo bằng DEA đã được thực hiện bởi nhiều tác giả (Ghosh, 2008; Margaritis & Psillaki, 2010; Đỗ Văn Thắng và Trịnh Quang Thiều, 2010; Đoàn Vinh Thăng, 2016) Tuy nhiên, các nghiên cứu này chủ yếu tập trung vào tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản mà chưa xem xét đến kỳ hạn của nợ, bao gồm tỷ lệ nợ ngắn hạn và dài hạn Hơn nữa, các biến phụ thuộc được sử dụng trong các nghiên cứu này cũng đa dạng, nhưng chủ yếu là giá trị doanh nghiệp, Tobin's q và hiệu quả hoạt động theo phương pháp DEA, mà không đề cập đến các chỉ số như ROA hay ROE.
Kết quả nghiên cứu cho thấy tác động của cấu trúc vốn lên khả năng sinh lời không giống như tác động lên giá trị doanh nghiệp hay hiệu quả đo bằng DEA và Tobin's q Luận án chỉ ra rằng tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản có ảnh hưởng khác nhau đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp, khác với tác động của tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản Điều này chỉ ra rằng việc nghiên cứu trước đây chỉ tập trung vào tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản là một khoảng trống trong lịch sử nghiên cứu.
- Th ứ ba: M ộ t s ố nghiên c ứ u xem xét k ỳ h ạ n c ủ a n ợ nh ư ng l ạ i v ậ n d ụ ng m ố i quan h ệ tuy ế n tính và c ũ ng ch ư a xem xét d ạ ng mô hình đủ bi ế n
Các nghiên cứu như của Abor (2005), Salim & Yadav (2012), Vătavu
Nghiên cứu của Hamid, Abdullah và Kamaruzzaman (2015) đã xem xét tác động của cả tỷ lệ nợ ngắn hạn và nợ dài hạn, bên cạnh ảnh hưởng của tổng nợ trên tổng tài sản Tuy nhiên, các nghiên cứu này vẫn để lại một số khoảng trống cần được khám phá thêm.
Các nghiên cứu hiện tại chủ yếu dựa vào mối quan hệ tuyến tính, điều này dẫn đến việc không phản ánh chính xác bản chất phi tuyến giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời.
Các nghiên cứu trước đây chưa xem xét mô hình bao gồm cả tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ nợ dài hạn như là biến độc lập Việc chỉ tập trung vào một trong hai loại tỷ lệ nợ này có thể dẫn đến hiện tượng thiếu biến, từ đó làm sai lệch kết quả hồi quy.
Trong luận án này, nghiên cứu sinh xây dựng một mô hình hồi quy đầy đủ bao gồm cả tỷ lệ nợ dài hạn và nợ ngắn hạn, nhưng không đưa tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản vào mô hình để tránh hiện tượng đa cộng tuyến Sự khác biệt giữa mô hình hồi quy của luận án và các nghiên cứu trước đây chủ yếu nằm ở việc loại bỏ tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, giúp tăng tính chính xác của kết quả nghiên cứu.
Mô hình trong các nghiên c ứ u tr ướ c đ ây
Khả năng sinh lời = β 0 + β 1 *Tỷ lệ nợ + β 2 *Tỷ lệ nợ 2 + ∑β i *Biến kiểm soát i +u (1)
Khả năng sinh lời được xác định thông qua các phương trình hồi quy, trong đó bao gồm các yếu tố như tỷ lệ nợ, tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ nợ dài hạn Cụ thể, mô hình có thể được biểu diễn dưới dạng: Khả năng sinh lời = β 0 + β 1 * Tỷ lệ nợ + ∑β i * Biến kiểm soát i + u, cho tỷ lệ nợ tổng thể; Khả năng sinh lời = β 0 + β 1 * Tỷ lệ nợ ngắn hạn + ∑β i * Biến kiểm soát i + u, cho tỷ lệ nợ ngắn hạn; và Khả năng sinh lời = β 0 + β 1 * Tỷ lệ nợ dài hạn + ∑β i * Biến kiểm soát i + u, cho tỷ lệ nợ dài hạn.
Khả năng sinh lời = β 0 + β 1 *Tỷ lệ nợ ngắn hạn + β 2 *Tỷ lệ nợ ngắn hạn 2 + β 3 *Tỷ lệ nợ dài hạn + β 4 *Tỷ lệ nợ dài hạn 2 + ∑β i *Biến kiểm soát i +u (5)
Trong luận án này, nghiên cứu sinh tiến hành hồi quy theo phương pháp của các tác giả trước, với mỗi mô hình chỉ sử dụng một biến độc lập như tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ dài hạn, hoặc tổng nợ trên tổng tài sản Kết quả so sánh cho thấy rằng việc thiếu biến đã làm sai lệch ý nghĩa kinh tế của kết quả hồi quy, trong khi mô hình đầy đủ có khả năng giải thích tốt hơn nhiều so với các mô hình thiếu biến.